报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度转债先升后震荡 涨幅环比扩大但不及权益指数 四季度需求侧支撑或减弱 可关注低价、偏债且位于双高象限以外的转债个券 [2][11][69] 根据相关目录分别进行总结 2025Q3可转债市场：从主题热潮到高位震荡 - 转债涨幅环比扩大但跑输权益市场 2025年7月1日至9月30日中证转债指数上涨9.43% 可转债基金净值上涨13.11% 最大回撤为 -5.06% [11] - 估值先升后降 低平价占比延续压缩 截至9月30日加权平均收盘价132.47元 较6月末上涨8.38% 估值30.44%较六月底抬升5.72pct [15] - 板块轮动上 TMT主题热度延续 9月科技、先进制造板块升温 光刻机等概念领涨 [20] 转债条款：强赎触发个数过百，下修触发次数回落 - 强赎数量高频 2025Q3共54只转债退市 112只触发强赎 61只公告实施赎回 强赎概率54.46% [22] - 下修触发次数回落但概率提高 三季度88只转债110次触发下修条款 15支转债公告提议下修16次 均成功 提议下修占触发下修概率14.55% 较2025H1提高2.77pct [23] - 回售风险可控 2025年进入回售期转债数量及余额多 但未大面积破底破面 回售仅点状发生 [24] 供需结构：供给仍偏弱，预案节奏改善，主要持有者多减仓 - 供给有所改善 预案发行加快 2025年前三季度发行转债28只 规模369.48亿元 三季度新增预案27个 规模355亿元 同比提升166.32% [26] - 高评级大盘转债发行偏弱 60亿元以上大盘转债无新增 2025年三季度AAA评级新增广核转债 [32] - 退出加速 存量规模收缩 前三季度111只转债退市 退出余额1846.12亿元 截至9月30日存量个券423只 余额5892.29亿元 环比分别 -10.19%、 -8.84% [34][37] - 需求端主要持有者多数减持 公募积极 沪深两所主要持有者多数减仓 公募基金截至9月底合计持有可转债面值2335.61亿元 较6月底增加166.62亿元 增幅7.68% [38][45] 阶段复盘：从主题热潮到高位震荡 权益热潮带动转债跟涨：权益市场突破上行，“反内卷”+科技主题升温（0701 - 0826） - 权益多轮热点接力 6月底行情启动 6月26日突破顶部 7月“反内卷”政策发力 8月TMT业绩兑现 [59] - 公募增持 ETF份额增长 7 - 8月公募增持约208.30亿元面值 可转债ETF合计份额从35.03亿份增至54.30亿份 [63] - 估值抬升 7月1日至8月26日百元溢价率抬升7.83pct至32.55% 价格中位数抬升9.53%至136.03 平价均值 +13.11%至103.68 [63] 债基赎回&权益震荡：转债需求侧阶段性转弱，关税扰动再起（0827 - 0930） - 权益主线围绕TMT 外部扰动弱化风偏 9月科技为主线 国庆长假临近避险情绪致融资净卖出和成交降温 地缘扰动浮现 [66] - 8月底债基赎回 转债需求侧偏弱 一二级债基转向大幅净赎回 9月可转债ETF份额见顶回落 [68] - 估值回调 8月27日至9月30日百元溢价率回落2.11pct至30.44% 价格中位数 -2.86%至132.14 平价均值 -2.41%至101.18 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告分析基金赎回费率改革对机构行为和债市的影响 指出调整整体利好中长期限国债、货币基金与同业存单基金 相对承压的是30Y国债、10Y国开、二永债等 最终正式稿落地强度决定市场波幅 定制基金若有特殊豁免可减缓冲击 还提醒关注税收优惠政策变化对债市的潜在影响 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 几种可能落地的情形 - 设置三种情景分析 情景一是完全按征求意见稿落地 情景二是持有满3个月免收赎回费率 情景三是持有满1个月免收赎回费率 针对机构投资者占比较高的定制类产品 可能单独设置更宽松费率要求 [10][11] 如何影响各机构配置行为 银行自营：从间接投资到直接投资 - 赎回费率调整降低基金吸引力 影响银行自营灵活性 银行或部分基金委外转直接投资债券 或转向货币基金、同业存单基金等 更倾向配置中长期限国债 对超长利率债、国开债、信用债、二永债等参与动力有限 [12] - 不同情景影响不同 情景一影响最大 可能引发银行自营系统性压降传统债基持仓 情景二银行减配债基压力可控 转向直投趋势平缓 情景三影响相对有限 机构行为整体稳定 [13] 理财：流动性管理功能弱化 - 赎回费率增加使基金流动性管理功能削弱 理财进行两方面防御性调整 资产配置层面转向现金、银行存款、货基等货币市场类资产 债券配置层面投资策略趋于谨慎 缩短投资组合久期 削减二永债等配置 [14][15] - 三种情景下理财策略向稳健化、防御性转向方向确定 惩罚期要求降低 调整幅度下降 [15] 保险：影响相对较小 - 保险负债端期限长 资产端交易属性低 此次影响相对较小 配置行为相对稳定 [16] 对债市有何影响 利空：基金抛售压力下的受冲击品种 - 基金为应对赎回压力 可能减持30Y国债、10Y国开、二永债等 使其面临需求减弱、利率中枢上行压力 [18][20] 利好：机构直接投资驱动的受益品种 - 银行自营转向直接投资利好中长期国债 理财转向直投或侧重短端信用债 对中长期品种和二永债需求收缩 本次赎回费率调整整体利好中长期限国债 货币基金与同业存单基金间接受益 [21] - 不同情景下市场受冲击强度有差异 情景一影响较大 可能导致银行自营和理财委外大规模资产再配置 情景二影响温和 结构性分化幅度缓和 情景三仅影响中短期交易行为 对长期持有机构影响有限 若定制基金有特殊豁免 可减缓委外撤离 冲击幅度相对温和 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月债券托管总量环比少增，配置盘主要券种托管总量环比续增，交易盘和境外机构托管总量环比续减，待购回债券余额季节性增加致债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年9月末，中债登和上清所债券托管量合计175.46万亿元，环比净增0.92万亿元，较8月末环比少增0.58万亿元 [1][11] - 利率债托管量122.01万亿元，占比69.54%，环比净增1.29万亿元；信用债托管量18.74万亿元，占比10.68%，环比净增509.86亿元；金融债券（非政策性）托管量12.76万亿元，占比7.27%，环比净减482.30亿元；同业存单托管量19.97万亿元，占比11.38%，环比净减0.41万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、商业银行增持利率债和信用债，减持同业存单 [2][27] - 保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [2][27] - 证券公司增持信用债，减持利率债和同业存单 [2][27] - 信用社、非法人类产品和境外机构增持利率债，减持同业存单和信用债 [2][27] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，商业银行大幅增持，政策性银行持续减持 [3][29] - 地方债托管量环比续增，除商业银行减持外其余主要机构均增持 [3][29] - 政金债托管量环比续增，商业银行持续增持，证券公司和非法人类产品转变为减持 [3][29] - 同业存单托管量环比续减，除保险机构增持外其余主要机构均减持 [3][29] - 企业债券托管量环比续减，商业银行、非法人类产品为主要减持主体 [3][30] - 中期票据托管量环比续增，商业银行持续大幅增持，非法人类产品转变为减持 [3][31] - 短融和超短融托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] 主要券种持有者结构 - 截至2025年9月底，国债持有者中商业银行占69.91%，境外机构占5.41%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占55.25%，非法人类产品占31.66%等 [35][36] - 地方债持有者中商业银行占73.38%，非法人类产品占9.50%等 [38][39] - 企业债券持有者中非法人类产品占54.98%，商业银行占32.02%等 [40][41] - 中期票据持有者中非法人类产品占60.71%，商业银行占24.15%等 [44][46] - 短融和超短融持有者中非法人类产品占63.46%，商业银行占29.83%等 [47][49] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占62.06%，商业银行占20.31%等 [48][49] - 同业存单持有者中非法人类产品占60.68%，商业银行占23.57%等 [50][51] 债市杠杆率观察 - 截至2025年9月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.33万亿元，环比增加993.9亿元，杠杆率为106.90%，环比上升0.03个百分点，同比下降1.05个百分点 [4][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕国内固收 + 基金展开研究，分析其定义、业绩表现、资产配置等情况，并对三只绩优基金进行归因，还探讨了固收 + 基金的新探索方向 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 何为固收 + - 定义：广义的“固收 +”是以债券等固定收益资产为配置主体，辅以其他风险资产增厚收益的投资组合，常见“ +”资产包括股票、可转债、衍生品、商品等 [1][12] - 组合特点：风险与收益介于纯债产品和股票产品之间，波动相对较小、夏普比率更高，追求绝对收益 [13] - 公募基金业绩回溯：最近十年，万得混合债券型一级基金指数等六个指数年化收益率分别为 3.71%、3.57%、4.40%、7.08%、4.07%和 3.06%，对应夏普比率分别为 1.13、0.46、0.73、0.47、0.25 和 0.16；2004 年至今各指数年度收益率最高与最低年份不同，固收 + 基金业绩与 A 股牛熊相关；2023 年底 1279 只固收 + 基金中，49.3%年化收益率在 2.5% - 5%之间，26.7%在 5% - 7.5%之间，15.5%在 0% - 2.5%之间，96.9%为正；2025 年二季度末总规模 23276 亿元，平均总规模 17 亿，债券资产占比 88.2%，股票资产占比 7.9%，银行存款占比 1.4%，可转债等券种有不同占比，股票类资产占总规模比重达 17.3% [14][18][24] 绩优固收 + 公募基金业绩归因 A 基金：大类资产配置具备前瞻性 - 大类资产配置：转债资产配置仓位灵活，在 2014 年、2019 年和 2025 年提前重仓布局获超额收益，兑现后降仓低配；股票仓位灵活，2012 年至今季度仓位在【5.4%，16.3%】区间，2020 年一季度、2022 年三季度降仓低配，最近五年价值因子贡献 34%，市场因子贡献 16.6%，剩余特质占比 58.8%；根据市场利率动态调整债券资产组合久期，过去五年债券投资收益 64%来自利息收入，36%来自资本利得 [36][43][45] - 股票行业配置：前五大行业集中度保持在 50%左右，换手率 95%低于同类平均；持股市盈率和市净率低于行业平均，持股以白马成长股为主 [47][54] - 杠杆率：2016 年至今杠杆率在【103%，140%】之间波动，平均 123%，通过杠杆运作增厚收益；2025 年上半年阶段性加仓股票分享 A 股上涨收益 [57][59] B 基金：高仓位可转债 + 股票波段操作 - 大类资产配置：2019 年开始加大可转债资产配置，可转债仓位中枢稳定提升，利用转债资产特性增厚收益，转债个券持仓分布偏“哑铃型”，行业风格较均衡；2021 年开始提高股票仓位，股票资产占比从 7.6%提高到 15.8%，最近五年价值因子贡献 62%，市场因子贡献 12%，剩余特质占比 36%；债券久期偏短，过去五年债券投资收益 44%来自利息收入，56%来自资本利得 [61][66][72] - 股票行业配置：前五大行业集中度保持在 80%左右，换手率 218%略低于同类平均；持股市盈率和市净率低于行业平均，青睐白马周期股 [82] - 杠杆率：杠杆率在【101%，140%】之间波动，平均 117%，近些年降低组合杠杆重视流动性风险；2025 年上半年快速减仓转债资产降低组合风险暴露 [85][88] C 基金：大类资产比价 + 风险分散化 - 大类资产配置：近年来减少可转债资产配置，2015 年 Q2 占比仅 0.8%，主要基于转债资产性价比下降；2019 年三季度开始提高股票仓位，从前期均值 10%提高到 15.6%，权益仓位从转债转移到股票，最近五年价值因子贡献 33%，市场因子贡献 17%，剩余特质占比 73%；债券久期偏短，2016 年四季度至今平均久期 2.0 年，过去五年债券投资收益 82%来自利息收入，18%来自资本利得 [92][97][99] - 股票行业配置：前五大行业集中度保持在 45%左右，换手率 84%远低于同类平均；持股市盈率和市净率低于行业平均；基于风险预算原则，股票资产长期配置油价相关品类，低配成长性和弹性高的股票 [107][111] - 杠杆率：杠杆率在【101%，136%】之间波动，平均 115%，2021 年至今 111%，降低组合杠杆重视流动性风险；2025 年二季度减仓转债，优选个股分享 A 股上涨收益 [114][117] 固收 + 公募基金新探索 - 加股票资产最主流，2025 年二季度末样本池中 910 只占 63.5%，大部分产品股票投资市值占比在 10% - 30%之间 [118] - 投港股的固收 + 产品 391 只占 27.3%，63.4%产品港股投资市值占比在 5%以内 [120] - 加基金的固收 + 产品逐渐增多，2025 年二季度 31 只产品季报有基金持仓占 2.16% [123] - 衍生品方面，加国债期货的固收 + 产品 73 只占 5.1%，加股指期货的 14 只占 1%，各有不同持仓占比情况 [125][132]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 选择规模居前中等久期投资级债券基金为样本，有助于把握债基久期观点和配置偏好 [3] - 现券层面，截至25年二季度，美国债基持仓中，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9%；21年底 - 23年债基增持MBS、压缩信用债持仓等；23年以来减持信用债工业板块；债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块；增持MBS使债基现券久期整体缩短 [3][12] - 衍生品层面，22年以来资产管理机构大幅增加国债期货多头头寸，或为配合现券缩短久期操作、补充久期缺口和加杠杆 [3] - 从基金久期变化看，24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金对久期配置偏谨慎，在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期，低配久期与通胀担忧或推升期限溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 0 美国债券基金分类 - 投资级债券基金净资产24852亿美元，占比46.6%；高收益债券基金净资产3656亿美元，占比6.9%；政府债基金净资产3812亿美元，占比7.2%；多元资产基金净资产7222亿美元，占比13.6%；国际债券基金净资产5713亿美元，占比10.7%；市政债券基金净资产8019亿美元，占比15.1% [4] PART1 现券：解析债基的品种偏好 - 21年底 - 23年，债基增持MBS，压缩信用债持仓，略有减持国债、市政债、现金、基金；截至25年二季度，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9% [12] - MBS相较国债收益更高，相较信用债波动更小、对周期敏感性低、相对估值较好；23年以来，MBS相较信用债估值较好 [13][16] - MBS久期一般在4 - 5年，低于国债和信用债；增持MBS和ABS等使债基现券久期整体缩短 [17] - 信用债持仓中，债基减持工业板块，维持金融和公用事业板块配置；22年加息周期改善银行净息差，债基增持金融板块；22 - 23年，债基减持工业板块 [22] - 相较基准，债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块 [23] PART2 衍生品：基金期货多头缘为何？ - 22年以来，资产管理公司大量增持国债期货，持有净多头头寸，以2Y和5Y合约为主 [26][27] - 美国商品期货交易委员会将金融期货交易者分为交易商/中介机构、杠杆基金、资产管理机构、其他四类；资产管理机构包括养老基金、捐赠基金等；其他机构多利用期货对冲业务风险 [29][32] - 截至23年Q4，共同基金持有约5000亿美元国债期货，其他资产管理机构持有约6500亿美元国债期货；22年以来，共同基金集中增持2Y和5Y国债期货 [35] - 利率上行期间，资产管理机构持有国债期货多头，或为以低成本跟踪指数久期，降低长久期国债老券持仓，配置MBS/ABS等品种，补充国债仓位、补齐久期缺口 [38] - 基金主要通过国债期货加杠杆，对回购参与不高，可能因回购利息支出披露影响报表印象、期货流动性高且交易透明 [43] - 22年以来，基金国债期货多头需求和美联储QT使国债现券买盘减少，净基差为负提供套利空间，吸引对冲基金参与基差交易，共同基金需求缺口由对冲基金弥补 [50] PART3 模型：基金实证久期测算 - 使用基金日度收益率与10Y美债收益率变化、MBS利差变化等五个自变量进行滚动回归，对10Y美债利率变动的回归系数视为基金实证久期，综合了仓位、久期和杠杆影响，衡量基金利率风险敞口 [53] - 24年下半年以来基金低配久期，10Y美债利率较政策利率利差抬升；24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期 [57][59] - 基金久期与期限利差相关度强，低配久期可能抬升期限溢价；24年下半年以来，机构行为叠加通胀预期使期限利差明显上行 [61] - 不同时期基金配置偏好不同，如22年 - 23年2月高配信用、高配久期、整体做平曲线；23年3 - 7月做陡曲线、低配信用、增配MBS等 [66][67] - 拉长历史视角，基金久期整体与利率正相关，但财政扩张等因素可能使投资者对久期配置偏谨慎；基准利率较低、信用利差高位时，基金增加信用敞口增厚收益；MBS相对信用债估值更好时，基金增配MBS [69][73][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月经济供给有韧性、需求回落 债券市场多空因素交织 收益率预计区间震荡 交易盘可在利率下行时择机平仓 配置盘可逢高介入 中长端配置价值更优 [1][3][121] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济：内需继续下行，通胀缓慢回升 - 制造业PMI提升但仍处临界值下 内外需小幅提升 价格指数走势偏弱 非制造业商务活动指数回落 服务业有所回落 建筑业小幅回升但仍处临界值下 [6] - 三季度GDP累计同比增速4.8% 前三季度累计同比增长5.2% 四季度稳增长压力较小 短期内政策加码概率低 [7][8] - 1 - 9月固定资产投资累计同比增速 - 0.5% 房地产、制造业、基建增速均下降 拖累固定资产投资 [9] - 1 - 9月房地产开发投资累计增速 - 13.9% 销售增速 - 5.5% 均继续下行 短期内增量政策有限 地产总体处于探底过程 [10] - 9月消费增速下行至3% 受补贴退坡和餐饮消费低迷影响 居民储蓄意愿抬升 消费意愿下降 10月消费增速预计进一步下降 [15][18] - 9月全国城镇调查失业率5.2% 较上月降低0.1个百分点 各类企业用人需求回升 减轻就业压力 [19] - 1 - 9月出口累计同比增速6.1% 9月当月出口同比增速8.3% 出口结构优化 对美出口预计下滑 进口增速上行较多 贸易顺差收窄 [23][27][28] - 8月以来部分工厂开工率反弹 10月电厂日耗煤量环比下降 钢铁开工率分化 库存上升 焦化企业开工率有升有降 卡车轮胎开工率整体下行 [33][35][38][39] - 1 - 9月规模以上工业增加值累计同比增长6.2% 9月当月同比增长6.5% 工业生产有韧性 短期内供给强于需求 [44][45] - 9月CPI同比增速 - 0.3% 仍为负 但有所回升 核心CPI同比增速继续回升 预计年底CPI上升至0.4%附近 PPI同比增速 - 2.3% 降幅收窄 [48][53][55][57] 流动性及货币政策：央行放量续作买断式逆回购，资金面均衡偏宽 - 10月上半月央行放量续作买断式逆回购 资金面偏宽 DR007多在政策利率之上5bp以内运行 短期资金利率下行 机构流动性分层低位 长期资金价格中枢变化不大 10、11月同业存单偿还压力减小 银行间质押式回购成交量增加 [64][70][72][77] - 9月新增信贷同比少增 居民短贷和企业中长贷少增 社融同比少增 受政府债券和人民币贷款拖累 M1增速超预期 M2增速回落 M1与M2剪刀差缩小 [79][83][84] - 10月以来资金面偏宽 四季度政府债净融资偏低 货币政策或使用公开市场操作降低银行负债端成本 结构性货币政策发力 资金面预计均衡偏宽 [88][89] 利率债策略：多空因素交织，利率区间震荡 - 9月债券收益率上行 10月以来回落并进入震荡走势 10Y国债在1.85%左右 10Y国开上行至2.01%左右 9月以来收益率曲线先陡峭化后平坦化 隐含税率整体上行 [90][93][100] - 经济基本面内需下行 债市对利空更敏感 通胀回升慢 对债市影响小 广义流动性社融及贷款少增 M1上行 狭义流动性资金利率中枢稳定 中美利差倒挂幅度收窄 股债比价回落 债券配置价值上升 债券供给压力整体下降 [103][104][105][109][112][114][117] - 10月以来债市干扰因素缓和 收益率下行幅度有限 预计收益率区间震荡 交易盘可在利率下行时平仓 配置盘可逢高介入 中长端配置价值更优 [121]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “十五五”规划公报聚焦产业体系、科技创新、扩大内需、绿色转型、国家安全等方面，为市场探寻行业趋势和优质赛道提供线索，经济发展重视高质量，产业优先性提升，科技创新仍是主线，内需战略升级，改革注重系统性与协同性 [3][4][5][6] 各部分内容总结 “十五五”规划公报强调经济高质量发展 - 《公报》提出“十五五”时期经济社会发展多方面主要目标，经济发展更重视高质量，或延续“十四五”淡化具体GDP增速目标导向 [11] - 回顾历史，各五年规划对经济发展目标表述不同，“十五五”可能延续淡化具体GDP增速目标做法 [11] - 中长期到2035年我国人均GDP要达中等发达国家水平，存在隐含经济增长目标，2024年人均GDP为1.34万美元，2035年要达2.5万美元左右，GDP名义增长速度要达6.3%，扣除价格因素GDP要平均增长4.8%-5.0% [3][12] “产业”在“十五五”公报中的优先性提升 - 《公报》强调建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，产业发展目标从“十四五”向“智能化、绿色化、融合化方向”转变，新增相关表述 [4][14] - 从目标次序看，产业体系置于首位，与“十四五”公报相比产业体系和科技创新次序互换，凸显“产业生态”优先性，标志战略深化 [4][15] 科技创新和新质生产力仍是发展主线 - 《公报》高频词中“科技”出现10次，凸显科技创新价值，强调加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，定位较“十四五”更主动、要求更高 [5][17] - “新质生产力”是连接科技创新与产业体系的桥梁，科技创新价值要通过在产业体系中催生新质生产力体现 [17] 扩大内需从“投资驱动”到“人与物并重” - 《公报》提出“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，是内需战略重大升级，意味着扩大内需根基在于提升居民消费能力和稳定收入预期 [6][20] - 后续政策可能通过健全社会保障体系等提升居民消费意愿和能力，具体工作重点包括提振消费、扩大有效投资、破除全国统一大市场建设卡点堵点 [20] 深层次改革进入到系统集成的新阶段 - 《公报》指出要加快构建高水平社会主义市场经济体制，完善宏观经济治理体系，激发各类经营主体活力，完善要素市场化配置体制机制，提升宏观经济治理效能 [22] - “十五五”起步时改革内外部环境更复杂，与重大改革时间表和路线图结合紧密，未来五年改革更注重系统性与协同性 [22] 行业趋势和优质赛道线索 公报为市场提供行业趋势和优质赛道线索，如现代化产业体系的高端制造和智能制造，新兴产业和未来产业的人工智能等，绿色转型的光伏风电，数字中国建设的云计算、算力基础设施等 [6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政部盘活5000亿元地方债结存限额并拟提前下达2026年新增地方债额度，将助力地方化债、清欠和基建，改善城投企业流动性 [6][8] - 湖南印发村级债务债权监督管理办法，债务管理下沉落细 [6][14] - 本周地方政府债发行及净融资规模下降，城投债发行及净融资规模上升 [6][19][24] - 本周地方债现券交易规模上升，城投债交易规模上升且到期收益率多数下行 [31][32] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政部盘活5000亿元地方债结存限额，规模扩容、用途扩围，与新型政策性金融工具配合；提前下达2026年新增地方债额度，规模或在1.76 - 2.64万亿元专项债、3200 - 4800亿元一般债 [6][9][12] - 湖南印发村级债务债权监督管理办法，存量债务“一村一策”化解，新增债务源头控减 [6][14] - 本周14家城投企业提前兑付债券本息，涉及15只债券、规模43.53亿元 [6][16] - 本周“25湘高速MTN019”因市场波动取消发行，规模6亿元 [6][17] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行及净融资规模下降，2万亿置换额度仅剩河南未发完；发行以20年期为主，湖北规模最大，辽宁利率最高，吉林利差最高 [6][19][21] - 本周城投债发行及净融资规模上升，发行利率下行、利差收窄；以私募债和一般中期票据为主，3年期为主，AA +主体为主，江苏发行数量最多，甘肃利率和利差最高；境外债发行1只规模2.84亿元 [6][24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼4979亿元，短端资金利率整体上行 [31] - 9月24日东方金诚将江苏省宿迁市新城控股集团有限公司主体信用评级由AA提升至AA + [31] - 本周未发生城投信用风险事件 [31] - 本周地方债现券交易规模上升61.64%，到期收益率涨跌互现 [31] - 本周城投债交易规模上升82.88%，到期收益率多数下行，1、3、5年期AA +城投债利差收窄 [32] - 本周16家城投主体16只债券发生16次异常交易，山东次数最多 [32][33] 城投企业重要公告一览 - 本周58家城投企业就高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，涉嫌违纪违法、累计新增借款等发布公告 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月16日上交所阐述绿色金融四大发展方向标志着我国绿色债券市场进入规范化发展新阶段 10月17日熊猫债累计发行规模突破万亿元大关发行主体不断丰富制度环境持续优化 三季度GDP同比增速放缓9月进出口数据超预期增长 上周央行净回笼资金资金面维持平衡 信用债一级市场发行规模大幅回升发行成本多数下行 二级市场交易活跃度大幅回暖收益率有涨有跌 [3][4][20] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 上交所明确四大发展方向推动绿色金融规范化发展，包括支持绿色企业股债融资、强化上市公司可持续信息披露、加强可持续领域投资端建设、深化国际合作 我国绿色债券市场规模已跃居全球首位上交所从多方面推进规范化建设 但市场面临期限错配、中小企业参与不足等挑战 [11][12][14] - 熊猫债累计发行规模破万亿，发行主体不断丰富制度环境持续优化 市场自2023年以来爆发式增长 扩容有利于提升信用债市场深度与国际化水平推动制度与国际接轨 但存量规模小、二级市场流动性及境外机构参与度有待提升 [15][16][19] 宏观数据 - 三季度GDP同比增速4.8%，上半年累计增速5.2%略高于全年目标 第三产业增加值占比超60% 第二产业增速放缓 第一产业增加值提升 [20] - 9月出口额3285.7亿美元同比增长8.3% 进口额2381.2亿美元同比增长7.4% 主要得益于市场多元化拓展和国内生产需求回暖 [20] - 9月社会融资规模存量为424万亿元同比增长8.7% 新增社会融资规模3.53万亿元同比少增2297亿元 货币供应层面M1录得7.2% M2录得8.7% M1、M2“剪刀差”收窄至年内新低 [21] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金8139亿元 资金面整体维持平衡状态 各期限质押式回购利率有涨有跌 3个月期和1年期Shibor变动较小利差收窄至9bp [6][24] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为3393.59亿元较前一期大幅回升 各券种日均发行规模均增加 基础设施投融资行业和产业债发行规模明显增加 基础设施投融资行业融资规模净流出60.67亿元 产业债融资情况半数为净流入 [7][29][33] - 信用债平均发行成本多数下行 除5年期AA+级和3年期AA级债券发行利率小幅上行5bp外 其余各等级期限债券发行利率下行幅度在6bp到49bp之间 [29][38] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为91667.34亿元 日均现券交易额增加至18333.47亿元 交投活跃度大幅回暖 [8][37][39] - 债券收益率涨跌不一 利率债方面国债和国开债收益率多数上行 10年期国债收益率持平于1.82% 信用债收益率多数下行 信用利差总体呈短降长升态势 评级利差窄幅震荡 [8][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济受需求端拖累走弱，整体呈现供给强于需求、外需好于内需、新经济强于旧经济的运行特征 [1] - 当前债市或已定价Q3经济的边际放缓，Q4经济面临高基数、内需偏弱和外部不确定性，预计实际GDP同比可能放缓至4.5%左右，全年5%的经济增速仍可实现，强有力的政策出台或仍需静待；若外部变化给资本市场带来压力，货币政策可能加码 [1] - 预计债市Q4延续震荡修复，建议10Y国债活跃券收益率在1.75%以上逢调配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济数据受需求端拖累总体走弱 [4] - Q3实际GDP同比4.8%，基本持平预期，前三季度累计同比5.2%；9月规模以上工业增加值同比增速回升1.3pct至6.5%，预期为5.2%；社零同比增速较上月回落0.4pct至3.0%，预期为3.1%；1 - 9月固定资产投资累计同比增速回落1.0pct转负至 - 0.5%，预期为0.03% [4] 事件评论 - 三季度经济增速边际放缓，价格端压力仍在。Q3实际GDP同比增长4.8%，较Q2回落0.4pct，为2023年Q3以来单季最低，环比增速持平在1.1%；Q1 - Q3累计增长5.2%，全年5%目标实现并不难。而名义GDP同比仅3.7%，创2022年Q4以来新低，GDP平减指数当季同比约 - 1.02%，较前值边际改善但仍处低位，反映价格端压力持续 [7] - 工业生产表现韧性，高端制造保持景气。9月工业增加值同比升至6.4%，季调环比加速至0.64%。技术密集型产品出海是重要增量，出口交货值同比由负转正至3.8%，高技术产品如汽车（14%）、工业机器人（28%）产量同比保持高增。Q3工业产能利用率升至74.6%，环比 + 0.6pct，汽车、电气机械和电子通信等行业产能利用率上升，“反内卷”对供给端优化显成效，但部分传统行业如采矿业仍有产能过剩压力。服务业生产指数同比持平于5.6%，而建筑业活动偏弱，水泥产量同比降幅扩大至 - 8.6%，指向投资端拖累 [7] - 投资端延续走弱，地产、基建与制造业当月跌幅均扩大。9月固定资产投资当月同比降至 - 6.9%，累计同比转负至 - 0.5%，为2020年8月以来最弱，民间投资降幅达8.9%。三大投资分项均恶化：1）房地产投资当月同比降幅扩大至 - 21.3%，销售面积同比 - 11.9%，销售额同比 - 12.4%；新开工和竣工面积虽边际改善，但资金到位偏弱，房企信心不足；2）基建投资全口径当月同比 - 8.0%，受财政空间受限影响，水利、公共设施管理等领域投资下滑；3）制造业投资当月同比 - 1.9%，终端需求低迷和“反内卷”扰动企业资本开支意愿。建筑安装工程拖累加大，实物工作量落地偏缓，投资疲软成为内需偏弱的核心 [7] - 居民收支增速放缓，消费补贴效果或边际减弱。9月社零同比增速降至3.0%，连续第四个月放缓。商品零售（3.3%）和餐饮（0.9%）双双走弱，尤其是限额以上餐饮增速转负至 - 1.6%。“以旧换新”措施效果退坡：家电零售同比从14.3%降至3.3%，文化办公用品增速下滑。结构上，乡村消费（4.0%）延续强于城镇（2.9%），可能对城市家庭而言房价下行对财富效应的影响更深。Q3居民收支增速同步放缓：人均可支配收入实际累计同比 - 0.2pct至5.2%，消费支出同比 - 0.6pct至4.7%，低通胀环境影响消费信心。城镇调查失业率9月微降至5.2%，但截至8月16 - 24岁与25 - 29岁的劳动力调查失业率仍偏高 [7]