报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各债券发行情况总结 政府债 - 第35周（8/25 - 8/31）净融资64亿，第36周（9/1 - 9/7）2065亿，截至第35周累计10.3万亿，超去年同期4.5万亿 [1][6] 国债 - 第35周净融资 - 2371亿，第36周1698亿，截至第35周累计4.7万亿，进度70.1%，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿 [7] 地方债 - 第35周净融资2435亿，第36周367亿，截至第35周累计5.7万亿，超去年同期2.8万亿 [9] 新增一般债 - 第35周发行353亿，第36周0亿，2025年地方赤字8000亿，截至第35周累计6208亿，进度77.6% [9] 新增专项债 - 第35周发行1880亿，第36周178亿，2025年安排4.4万亿，截至第35周累计3.3万亿，进度74.2%，特殊新增专项债已发行10669亿，其中9月至今990亿，土地储备专项债已发行3240亿 [2][13] 特殊再融资债 - 第35周发行291亿，第36周0亿，截至第35周累计1.9万亿，发行进度97% [2][27] 城投债 - 第35周净融资 - 209亿，第36周预计 - 477亿，截至本周余额10.1万亿 [2][30] 广义赤字情况 - 国债净融资 + 新增地方债发行第35周 - 138亿，第36周1877亿，截至第35周广义赤字累计8.6万亿，进度72.1%，超去年同期 [1][6]

报告核心观点 - 从预测业绩出发构建高增速组合与稳健组合，通过多维度分析筛选股票池并构建组合，同时提出新方法改进分析师因子以提升选股效果 [1][68] 已知当年利润增速的股票组合表现 - 在中证全指样本空间内筛选样本，假设已知当年归母净利润增速分组构建组合，2011/12/30 - 2025/4/30回测显示，当年利润增速十分组下前四组年化收益分别为22.78%、21.63%、15.77%、13.20% [6][10] 分域筛选当年预期利润高增速的股票池 - 在中证全指样本空间筛选样本，按是否有分析师覆盖分两个子样本空间筛选，得到域1和域2两个股票池，2011/8/31 - 2025/4/30回测期间，域1平均有567只股票，域2平均有124只股票 [18][20] - 2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1和域2股票等权组合长期年化收益接近，域2市值下沉大，受小微盘影响大，域1年化收益12.22%，域2年化收益13.47% [23][25] - 域1和域2当年利润增速中位数分别为37.07%、38.03%，与全市场利润增速十分组下第三组相当，行业分布接近，在医药等行业权重配置高 [28][32] 分域构建高增速组合与稳健组合 高增速组合构建 - 域1筛出一致预期业绩增速前50%样本，根据一致预期业绩变化因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][44][47] - 以持股50只为例，高增速组合年化收益23.34%、夏普比率0.82，多数年份跑赢万得偏股混合型基金指数 [52][53] 稳健组合构建 - 域2筛出业绩加速度前50%样本，根据波动性因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域2股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][60][61] - 以持股30只为例，稳健组合年化收益23.56%、夏普比率0.85，2019年以来持续获正收益 [60] 分析师因子的改进 - 提出新方法计算分析师因子，考虑业绩披露时点下盈利预测调整，以小熊电器为例说明旧方法可能使用失效数据 [68][69] - 重构一致预期净利润变化和分析师盈利上调比例两个小类因子，回测显示改进因子选股效果更好，如一致预期净利润变化改进因子在中证全指的Rank IC均值从3.36%提升到3.97% [71][74]

港股市场 - 恒指高开164点，初段升293点见25789点后回落，全日跌153点或0.6%，收25343点；国指跌58点或0.6%，收9050点；恒生科技指数跌44点或0.8%，收5683点；大市全日成交总额2676.47亿元 [1] - A股三大指数高开后逐步回落，上证指数3800点失而复得，收报3813点，跌44点，跌幅1.16%；深证成份指数报12472点，跌81点，跌幅0.65%；创业板指数反复向好，收报2899点，升27点，升幅0.95%；光伏、游戏及贵金属股份上升 [1] - 人民银行开展2291亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有3799亿元逆回購到期，单日净回笼1508亿元，人民币兑美元中间价下调19点至7.1108 [1] 美股市场 - Alphabet全日高收9%，纳指受惠收升218点或1%至21497点；道指曾最多跌315点，收市轻微下跌24点至45271点；标普500指数高收32点或0.5%至6448点 [2] - 美联储褐皮书显示12个联邦储备区中大部分经济活动几乎无变化，消费者支出持平或下降，因许多家庭工资增长跟不上物价上涨步伐 [2][3] 企业动态 - 富时罗素公布9月富时中国指数系列季度审核结果，变动9月22日开市起生效，富时中国A50指数纳入百济神州、新易盛、药明康德及中际旭创，剔除中国核电、中国联通、国电南瑞及万华化学 [2] - 碧桂园8月单月归属公司股东权益的合同销售金额约29.6亿元人民币，按年跌13.7%；合同销售建筑面积约35万平方米，按年持平 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上有2015年专项建设基金与2022年政策性开发性金融工具两轮实践 此次新型政策性金融工具或延续货币财政协调特点 创新集中于投资领域与参与主体 关注央行调降PSL利率或创设新型再贷款工具可能性 [108] 根据相关目录分别进行总结 1. 何为政策性金融工具 - 政策性金融与商业性金融对立 强调政府宏观调控 政策性金融工具为其载体 核心是为国家重大战略项目提供资本金 具“准财政”属性 往年实践有2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具 能解决项目建设资本金不足问题 起逆周期调节作用 [13][14] 2. 回望政策性金融工具的历史实践与进化脉络 2.1 更具"第二财政"特色的专项建设基金 - 设立背景：2015年为扩大有效投资、缓解经济下行压力 发改委提出设立专项建设基金 当时外部美联储退出QE收紧流动性 外需回落 内部经济处于“三期叠加”新常态 内需回落 [19] - 资金来源：前期国开行、农发行向邮储定向发行专项债券筹资 中央财政贴息90% 后期改为向市场公开发行 分档贴息 具“第二财政”特色 [22] - 投资领域：支持“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”重点建设项目 2015年重点支持五大类33个专项 后微调 重点支持水利建设领域 投资范围向转型升级领域扩张 [26] - 运作模式：国开行、农发行筹资后创设专项建设基金公司统筹管理股权投资项目 地方政府、国央企向发改委提交项目申请 发改委汇总形成项目清单 专项建设基金以股权方式投资 不参与实际经营决策和收益分配 每年收取固定回报 最后以股权转让、回购或ABS等方式退出 类似“明股实债” [30][32][33] - 投放效果：理论上可撬动4 - 6.67倍投资规模 实际可撬动3.45 – 4.29倍投资资金 起到基建投资“稳定器”作用 2016年上半年基建投资增速回升 水利等基建行业固投增速上升幅度明显 [40][41] 2.2 凸显"货币财政协调性"的政策性开发性金融工具 - 设立背景：2022年受疫情等多重因素冲击 经济各板块增长乏力 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 中央出台一揽子稳增长政策 设立政策性开发性金融工具 [44][45] - 资金来源：第一批资金来源或为市场化发债融资 后续投放资金来源中或有PSL补充 体现货币与财政协同性 [51] - 投资领域：支持领域扩大 纳入部分新基建、绿色能源项目等 实际投放仍倾向传统基建领域 [53][54] - 运作情况：运作模式与专项建设基金类似 三家政策性银行成立基础设施基金投资公司 地方政府、国央企向发改委申报项目 发改委形成项目清单推荐给政策行 政策行筛选、对接和投资 中央财政按实际股权投资金额适当贴息2年 贴息力度约70%-80% 投放利率3.0%-3.5% 投资期限15 - 20年 [59][60] - 投放效果：拉动重大基础建设项目投资进度 刺激融资需求 2022年大项目投资增长12.3% 拉动全部固定资产投资增长6.2个百分点 基建行业贷款需求明显修复 [69] 2.3 两类政策性金融工具的实践对比 - 相同点：核心作用均为为重大项目建设提供项目资本金 本质为“资本金贷款”类工具 均以股权形式提供资本金支持 不参与经营和收益分配 按约定取固定回报 具“明股实债”特征 [71][76] - 不同点：在资金来源、投放主体、贴息政策、投放利率、投放期限、注资比例、投资领域存在差异 [74] 3. 如何理解新型政策性金融工具 - 核心作用：或仍是补足项目资本金 为项目提供资本金 [78][79] - 投向领域：除传统基建领域 数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等新基建领域或纳入支持范围 [79] - 支持主体：或向民营企业倾斜 激发民间投资活力 [79] - 资金来源：或由政策性银行市场化发债弥补财政短板 央行通过PSL提供支持 中央财政辅以部分贴息 但PSL投放利率偏高 关注后续降息或加大贴息力度可能性 [80] - 总规模：约5000亿元 [81] - 运作流程：与前两期类似 各地储备项目上报 政策行挑选投资 参与方式有股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款 股东借款或为主要方式 [85] - 设立时间：设立速度相对较慢 或因宏观经济基础稳固保留政策空间、为项目申报提供准备时间 近期基建增速回落 预计最快9 - 10月正式设立并投入使用 [90][98] 4. 新型政策性金融工具对稳增长的拉动效应测算 - 信贷需求拉动效应：以2022年为参考 政策性金融工具约能撬动1.55 - 4.73倍信贷需求 若新型政策性金融工具额度5000亿元且年内投放完毕 约撬动0.78 – 2.37万亿元信贷需求 以近三年人民币贷款余额均值为基准 约拉动信贷增长0.33 - 1.00个百分点 [102][104] - 基建投资拉动效应：从2022年经验看 约能撬动10 - 13.2倍总基建投资规模 5000亿元新型政策性金融工具约拉动5 - 6.6万亿元总投资 假设基建项目建设投资周期3 - 5年 平均每年贡献1 - 2.2万亿基建增长 以近三年基建（狭义口径）增长规模均值为基准 约拉动2025年基建投资增速5.67 - 12.38个百分点 但实际拉动效果或弱于前两轮 [105][106][107] 5. 总结 - 政策性金融工具核心是为重大项目建设提供资本金 历史上两轮实践使政策性金融工具从“第二财政”向“货币财政政策协调”转化 此次新型政策性金融工具或延续该特点 创新在投资领域与参与主体 关注央行相关政策调整可能性 [108]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年信用债ETF受市场关注，机构交投活跃，13家基金公司上报第二批科创债ETF或9月上市，相关指数成分券风险与机会值得关注；科创债ETF近期贴水，指数成分券短长端表现分化，基准做市信用债ETF指数成分券调整幅度略大；成分券供给增量大于需求增量，超额利差收窄行情暂缓；第二批科创债ETF上市后，成分券大幅超跌风险小，超额利差有望压缩但空间有限，可关注部分个券结构性机会 [1][10][5] 根据相关目录分别进行总结 科创债ETF及相关成分券近期市场表现如何 - 科创债ETF处于贴水状态，7月中下旬以来持续贴水，幅度在0.05% - 0.4%，8月上旬及月末有所修复但未转升水；此前中高等级公司债ETF等在债市调整时也会贴水随后修复 [2][11] - 科创债ETF指数中短端与长端成分券表现分化，3y以内、3 - 5y成分券超额利差随债市波动，幅度高于同期限中票，近期呈走阔、收窄、再走阔特征，较此前低点高2 - 3BP；5y以上成分券超额利差8月收窄，但月末估值补跌，后续需关注长端补跌可能 [3][14][16] - 基准做市信用债ETF指数成分券调整幅度大于科创债ETF指数成分券，8月底超额利差较此前低点高3 - 4BP，或因流动性好及科创债ETF挤占配置需求 [3][30] 近期指数成分券供需结构情况如何 - 供给端，科创债指数成分券持续扩容，截至8月底中证AAA科创债指数成分券规模余额近1.25万亿，较4月底增长近2778亿元 [4][32] - 需求端，科创债ETF上市后规模快速扩容，近期增速平缓，或因指数成分券收益率下行后性价比降低，且二级市场信用ETF贴水，一级申购情绪偏弱 [4][35] - 综合来看，成分券供给增量大于需求增量，超额利差收窄行情暂缓，进一步压缩有待科创债ETF规模扩容 [4][35] 第二批科创债ETF申报后相关指数成分券机会和风险怎么看 - 第二批多数跟踪中证AAA科创债指数，若参考首批审批流程，有望9月发行上市 [39][41][43] - 短期成分券大幅超跌风险小，因科创债ETF规模增长带来配置资金，供给扰动有限，且ETF带动成分券流动性改善，超额利差难回上半年高位 [5][44] - 成分券超额利差有望压缩但空间有限，可关注部分个券结构性机会，优先关注超额利差高、近期跌幅大的个券，筛选剩余期限5y以内、超额利差不低于 - 10BP（永续及次级债高于5BP）、近期超额利差较7月21日走阔超5BP的个券提前布局 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前经济增长方面建材价格边际回落，生产端部分指标有波动；需求端新房销量、车市零售有不同表现，建材价格多下跌；通货膨胀方面工业品价格多数下跌，CPI中猪价跌破20元，PPI部分商品价格有涨跌变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：建材价格边际回落 生产：电厂日耗高位运行 - 电厂日耗高位运行，9月2日6大发电集团平均日耗92.2万吨，较8月26日降2.6%；8月26日南方八省电厂日耗246.9万吨，较8月19日升0.3%，夏季用电高峰近尾声，沿海八省电厂日耗有望维持高位 [4][11] - 高炉开工率局部回落，8月29日全国高炉开工率83.2%，较8月22日降0.1个百分点，产能利用率90.0%，降0.3个百分点；唐山钢厂高炉开工率88.6%，降3.9个百分点，受环保限产影响北方钢厂开工率下滑 [4][17] - 轮胎开工率小幅回落，8月28日汽车全钢胎开工率63.8%，较8月21日降0.9个百分点，半钢胎开工率72.8%，降0.4个百分点；江浙地区织机开工率持续回升，8月28日涤纶长丝开工率91.6%，升0.3个百分点，下游织机开工率62.0%，升1.9个百分点 [4][19] 需求：建材价格边际回落 - 月初30城新房销量环比回正，9月1 - 2日30大中城市商品房日均销售面积18.9万平方米，较8月同期升19.0%，较去年9月同期升54.4%，较2023年9月同期降21.8%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升12.3%、90.6%、47.4%，反弹趋势待确认 [4][24] - 车市零售走势平稳，8月零售同比增3%，批发同比增12%，8月第四周全国乘用车市场零售日均9.5万辆，同比增2%，环比7月同期增15%；批发日均15.3万辆，同比增12%，环比7月同期增12% [4][24][25] - 钢价普跌，9月2日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较8月26日分别下跌2.1%、1.8%、1.5%和0.9%，9月以来环比分别下跌2.7%、2.8%、2.8%和0.7%，同比分别下跌2.8%、3.9%、上涨4.8%和上涨4.5%，钢材缓慢累库，8月29日五大钢材品种库存1046.4万吨，较8月22日上升29.2万吨 [4][31] - 水泥价格重归下行，9月2日全国水泥价格指数较8月26日下跌1.3%，华东和长江地区水泥价格分别下跌3.0%和2.9%，9月以来水泥均价环比下跌0.5%，同比下跌10.7% [4][32] - 玻璃价格回落幅度扩大，9月2日玻璃活跃期货合约价报1142元/吨，较8月26日下跌3.5%，9月以来环比下跌0.3%，同比上涨2.9%，需求端受房地产拖累，政策落地效果待观察 [4][38] - 集运运价指数局部企稳，8月29日CCFI指数较8月22日下降1.6%，SCFI指数上升2.1%，美国线止跌回升，欧洲线和地中海航线均持续下跌，市场观望9月旺季效应 [4][40] 通货膨胀：工业品价格多数下跌 CPI：猪价跌破20元 - 猪价跌破20元，9月2日猪肉平均批发价为19.8元/公斤，较8月26日下降1.0%，9月生猪理论供应量呈增加预期，9月以来猪肉平均批发价环比下跌1.5%，同比下跌25.5% [4][46] - 农产品价格指数为近5年同期次低，9月2日农产品批发价格指数较8月26日上涨1.1%，分品种看蔬菜涨幅最大，鸡肉跌幅最大，9月以来农产品批发价格指数同比下跌11.6%，环比上涨2.1% [4][51] PPI：工业品价格多数下跌 - 油价小幅上涨，9月2日布伦特和WTI原油现货价报69.5和65.6美元/桶，较8月26日分别上涨3.0%和3.7%，俄乌冲突影响俄罗斯石油供应，9月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨1.4%和上涨1.8%，同比分别下跌6.9%和下跌6.4% [4][56] - 铜铝回升，9月2日LME3月铜价和铝价较8月26日分别上涨0.7%和上涨0.2%，9月以来LME3月铜价环比上涨1.5%，同比上涨5.3%；LME3月铝价环比上涨0.6%，同比上涨5.8%；国内商品指数环比转跌，9月2日南华工业品指数较8月26日下跌1.0%，CRB指数较8月26日下跌0.2%，9月以来南华商品指数环比下跌1.5%，同比下跌0.9%；CRB指数环比下跌1.5%，同比上涨3.9% [4][59] - 工业品价格环比转跌，9月以来动力煤价格环比延续涨势，其它工业品价格环比转跌，焦煤、焦炭跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥等价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债价格续跌、新债供给低增长、指数价格未修复、交易情绪偏弱，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差虽有收窄但净价修复慢，债市情绪处于观望期，参与超长信用债建议谨慎 [2][3][4][5] 各目录总结 存量市场特征 - 本周债市虽有修复，但市场对超长债情绪仍偏观望，超长信用债收益率进一步上行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数较上周增长较多 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计62.5亿，供给量持续处于较低水平，或因长债发行成本仍不算低，发债主体还在等待时机 [3][22] - 最新一周超长信用新债票面利率降幅较大，但绝对值仍位于年内较高水平 [3][22] - 受修复情绪带动以及可配债券资产缩量影响，本周超长信用新债认购热度回弹 [3][22] 二级成交表现 - 前半周债市小幅修复，10年以上国债指数周内涨跌幅回归正值，但超长信用债指数仍在走跌，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.43% [4][29] - 本周超长信用债流动性进一步枯竭，7-10年产业债成交笔数降至160笔，10年以上信用债成交合计不足30笔；7年以上城投债收益率修复幅度在7bp之上，但超长产业债收益率未有明显下行迹象，7-10年品种与20-30年国债价差走阔至24.6bp [4][30] - 本周超长信用债高估值成交幅度开始收窄，20年以上城投债转为低估值成交；超长信用债TKN成交占比回升，但10年以上读数仍位于年内低点 [4][35] - 交易盘对超长信用债卖出行为持续，本周基金减持7年以上信用债规模仍有20亿；保险等配置盘承接行为延续，但承接力度有所弱化，本周增持集中在7-10年品种 [4][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为近期转债市场回调是成交放量后资金抢跑所致，但调整后流动性宽松和经济修复预期下市场上涨的核心驱动力未变，转债供需错配下预期收益仍然可期 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 权益资产强势表现带动混合债基规模扩张 - 2025 年以来权益类资产大幅领先固定收益类资产，截止 9 月 2 日，万得全基等指数分别录得 14.54%、29.98%、30.00%、22.33%、13.30%和 17.49%，权益类基金 2025Q3 表现突出 [2][11] - 2024 年以来转债市场存量余额持续收缩，由 2024Q1 的 7950.12 亿回落至 2025Q2 的 6644.74 亿，存量规模下降 16.42% ，公募基金持有转债规模从 2024Q1 的 2720.63 亿增长至 2728.25 亿，持仓占比从 34.2% 上升至 41.1% [13] - 截止已披露公募中报，一级债基等持有转债规模分别为 726.56 亿、858.67 亿、426.58 亿和 425.75 亿，规模环比上升 9.3%、8.7%、5.3%、1.5%，份额同比上升 8.0%、3.4%、8.4%、4.1%，转债市场整体需求稳定 [15] 创新高后转债市场存在阶段性止盈 - 中证转债指数与上证指数走势趋同，2024 年 9 月 24 日至今，权益市场成交升温，债市收益率下行，纯债资金外溢推动转债指数走扩 [16] - 增量资金入场推动转债指数创新高，成交放量后资金抢跑引发市场阶段性调整，8 月 28 日成交量达 6571 万手，随后行情震荡，成交热度下降 [3][20] - 近期转债 ETF 净流出明显，截止 9 月 1 日较 6 月初增长 84.1%，9 月 1 日以来被动资金赎回明显，单日赎回规模达 10.52 亿，绝对收益资金赎回造成转债市场资金流出 [3][21] - 权益市场成交升温使纯债资金外溢推动转债市场创新高，资金提前止盈致市场回撤，调整后转债平均价格回落，溢价率压降，短期或转入震荡，中期预期收益可期 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]