报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 海外哈塞特大概率出局，降息预期下修，美债调整，大类资产跟随特朗普交易；国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率区间震荡，5 - 7Y品种下行 机构行为上，配置盘和交易盘表现各异 [2] - 春节前后债市日历效应不明显，2月波动易放大 潜在风险包括海外通胀、美股业绩、贸易地缘摩擦，国内信贷通胀数据和权益市场偏好 供需层面银行负债端压力不大，2月供给回升压力有限，其他机构配置盘有余力，交易盘有分化 [3] - 2月10Y国债大概率维持区间震荡，可关注结构性机会 如10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会，把握收益率曲线上的凸点 [4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：美元走弱、贵金属大涨，国内债市情绪有所回暖 - 海外哈塞特大概率出局美联储主席竞选，降息预期降温，美债利率上移，期限利差先平后升 大类资产围绕特朗普关税威胁交易，美元走弱，贵金属和工业金属受益 [7][15] - 国内跨年和税期资金面收敛，债市杠杆率回落至中位数附近，但央行投放万亿中长期流动性 股市开门红压制债市后情绪回暖，10Y国债收益率先上后下，5 - 7Y品种下行 [16][20] - 机构行为方面，大型银行降规模、拉久期，增配5 - 10Y国债品种；保险年初略降久期、增规模，国债配置力量减弱，增配同业存单；中小行主要布局存单，交易趋于保守；基金降仓位，埋伏在信用债中；理财25年末规模大幅增长，1月配债基本符合季节性 [25][31][38] PART2：春节前后债市怎么看？ - 春节前后债市日历效应不明显，方向取决于资金面和基本面预期 但2月债市波动容易放大，复盘21、22、25年2月波动放大因素，国内主要是流动性收紧等，海外主要是美债利率上行风险带动 [59][64] - 海外潜在风险包括短期通胀超预期、美股AI业绩超预期、贸易和地缘摩擦；国内扰动因素主要是1月信贷和通胀数据、权益市场风险偏好回升 [64] - 供需层面，银行负债端压力不大，2月供给回升但压力可能有限 其他机构方面，保险、理财配置盘或仍有余力，小行有压力，基金仓位轻可能开始布局，可根据机构行为数据灵活博弈品种 [67][72] PART3：26年2月债市策略 - 10Y国债维持区间震荡概率大，多头需总量刺激向下突破，空头需特定场景触发 债市点位达震荡区间偏下沿，可关注结构性机会 [4][76] - 结构性机会包括10年国债收益率接近下限点位时博弈超长端利差压降，关注中短期信用债套息机会（尤可关注金融债），把握收益率曲线上的凸点（如20Y地方、10Y口行、5Y国开等） [77][80][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月29日首批商业不动产REITs申报，政策加持下推进快 上市后将带动传统商业不动产估值抬升、重构定价逻辑 能盘活存量、回笼资金、缓解风险，助产业长期稳定发展 且丰富底层资产类型利于基础设施REITs市场化定价 [5][7][12] 根据相关目录分别总结 政策助推，商业不动产REITs首批申报 - 1月29日首批商业不动产REITs申报至交易所，包括华安锦江、汇添富上海地产、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金 [7] - REITs政策助推多层次市场形成，供给端有多层次产品体系，投资端多方资金参与，流动性有望提升 [8] - 发行端更高效灵活，进入常态化阶段，扩募有显著调整，REITs可转型为综合平台 [9] - 底层资产覆盖范围延伸，商业不动产形成单独REITs体系，资产有证券化退出渠道 [9] - 资金运用限制放宽，融资回归需求本质，REITs成主动经营调节工具 [10] - 投资方面，REITs定价、参与机构和资产流动性提升，中长期资金入市，二级市场有政策红利 [10][11] 传统资产逻辑重构—商业不动产REITs三重利好 - REITs上市带动传统商业不动产估值抬升、重构定价逻辑，提升地产和酒店板块权益估值，带来资产价值发现 参考案例显示对应标的相对板块有显著超额 [12] - 商业不动产REITs能盘活存量、回笼资金、缓解风险，解决或改善传统不动产行业资金困局，丰富商业地产融资渠道，助行业长远发展 [13] - 商业不动产REITs丰富底层资产类型，有助于基础设施REITs市场化定价，提升市场定价能力和流动性 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两年货币政策工具持续迭代，基准利率转变为 DR001 后，未来有新设 ONRRP 类工具和双向隔夜回购的可能性；新设面向非银机构的工具方向或为投放，新设面向商业银行的双向隔夜回购虽逻辑通顺，但短期内推陈出新必要性有限 [7][9] 根据相关目录分组总结 ONRRP 类工具和双向隔夜回购可能有何影响 关于 ONRRP 类工具的猜想 - 新设面向非银机构的工具可能类似美联储 ONRRP，美联储 ONRRP 用于回笼过剩流动性、设定资金利率下限，但国内当前资金现状难催生调控资金利率下限的动机 [10][12] - 从货币政策迭代思路看，新设面向非银机构的工具方向大概率为投放；央行已多次表述“特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，新机制或类似 PDCF [12][13] 如何看待双向隔夜回购 - 新设面向商业银行的双向隔夜回购是 DR001 成为基准利率后的自然延申，若推出应取代 7 天 OMO 成为新的政策利率 [15] - 从货币政策迭代节奏看，短期内推出双向隔夜回购必要性有限，当前工具体系行之有效，若需收窄 DR001 区间可直接收窄临时正逆回购区间 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日多数行业回调估值环比抬升，中证转债指数环比下降，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱，转债中枢下降高价券占比下降，估值抬升，正股行业指数上涨占比过半，不同行业表现有差异[2] 各部分内容总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数收盘价 529.72，日涨跌幅 -0.70%；上证综指收盘价 4157.98，日涨跌幅 0.16%；深证成指收盘价 14300.08，日涨跌幅 -0.30%等[8] 市场资金表现 - 可转债市场成交额 814.18 亿元，环比减少 0.06%；万得全 A 总成交额 32594.18 亿元，环比增长 8.93%；沪深两市主力净流出 602.22 亿元，十年国债收益率环比上升 0.10bp 至 1.82%[2][9][11] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为 142.82 元，环比下降 0.72%；百元平价拟合转股溢价率为 38.99%，环比上升 0.85pct；整体加权平价为 105.83 元，环比下降 0.26%[3] 行业表现 - A 股市场涨幅前三位行业为食品饮料（+6.57%）、传媒（+3.53%）、房地产（+2.65%）；跌幅前三位行业为电子（-3.56%）、国防军工（-1.79%）、电力设备（-1.78%）。转债市场跌幅前三位行业为钢铁（-3.94%）、电子（-2.15%）、机械设备（-2.05%）；涨幅前三位行业为有色金属（+2.06%）、通信（+1.27%）、传媒（+1.15%）[4] 行业轮动 - 食品饮料、传媒、房地产领涨，各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅及相关估值分位数情况不同[55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年1月19日至23日地方政府债的供给节奏和交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易指数涨幅、成交量、成交收益等情况[3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2315.71亿元，新增专项债644.21亿元，再融资专项债1178.48亿元，专项债资金主要投向“置换隐性债务”“普通/项目收益”领域[3][10] - 截至1月23日，1月特殊再融资专项债发行约2542.72亿元，占当月地方债发行规模的29.45%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别下行2.2BP、3.3BP、5.8BP，新券与同期限国债间利差压缩，20年、30年品种利差降至去年8月下旬以来最低水平[3][14] - 年初四川、山东、浙江是地方债发行主要区域，山东、湖北发行10年以上地方债占比超80%，两地平均发行利率均超2.3%，湖北达2.44%[3][17] 二级交易特征 - 地方债连续两周缩量上涨，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.24%、0.72%，10年以上地方债大幅跑赢高等级信用债，7 - 10年品种略超同期限国债[4][20] - 浙江、山东等地政府债成交活跃，全市场成交量整体下行，成交期限低于12月平均水平但边际回升[4][20] - 各区域地方政府债平均收益多在1.8%至2.25%之间，山东、辽宁等地方债有2.37%、2.42%的超额收益[4][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月FOMC维持利率不变符合市场一致预期，会议是过渡性的，对资产价格影响有限，维持今年两次降息判断，年中通胀见顶时两次降息大概率在新联储主席任上 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 会议整体情况 - 鉴于12月美联储暗示放缓降息步伐，近期失业率回落、通胀高企，1月FOMC维持利率不变符合市场预期 [2] - 会议声明措辞鹰派，反映近期经济进展；新闻发布会Powell基调中性偏鸽，对冲鹰派声明 [3][4] 声明内容变化 - 声明将增长表述从“moderate”升级至“solid”，失业率描述改为“逐渐稳定”，删去“就业下行风险上升”表述，强化暂缓降息基调 [5] 投票环节情况 - Miran和Waller投反对票，认为应进一步降息25个基点；Miran鸽派立场在预期内，Waller反对票或为在美联储主席提名落定前博弈，市场对其提名预期或攀升 [5] 劳动力市场分析 - Powell解释删去“就业下行风险上升”表述是因劳动力市场有企稳迹象、经济前景改善对劳动力需求有积极影响，但后续淡化该表述重要性 [5] - Powell指出Conference Board职位空缺指标低位、U6失业指标中因经济原因兼职子项上升是劳动力持续降温信号，认为劳动力市场数据比GDP数据更可靠，当前劳动力供需弱平衡非“最大就业”理想状态 [5] 通胀走势分析 - Powell对通胀态度乐观，指出大部分关税已传导到经济中，美联储预计关税带来的通胀效应年中左右见顶，较12月议息会议表述时间节点略有延后 [5] 货币政策分析 - Powell指出当前利率处于中性区间偏高端，12月点阵图中19位官员15位认为有额外降息空间，加息非官员对下一步行动基本假设，确认处于降息周期但暗示空间有限 [5] 热点问题回应 - Powell回避特朗普政府施压、任期结束后是否留任理事和美元汇率等热点问题，建议继任者远离政治、赢得国会信任，并赞扬美联储员工专业性 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从截面持仓特性、不同市场下表现、总体风险收益特征三个维度对二级债基进行分析，并构建定量打分卡将其分为偏债型、平衡型、进攻型和防御型四类，为投资者提供投资参考 [5][59] 根据相关目录分别进行总结 二级债基截面持仓特性 - 二级债基“固收加”属性使其可调整股债配置比例，25年三季度平均配置比例中信用债最高，利率债26.2%，权益类资产13.87%，超40%固收加基金配置至少一半信用债 [5][8] - 近5年二级债基配置信用债比例从19年末79%降至25年Q3的60%，利率债和权益类比例上行 [11] - 以22年Q3至25年Q2各资产持有情况与25年Q3计算偏离度，偏离度与信用债持有比例呈反向相关 [16] 不同市场下表现分析 - 以存续超36个月的720只二级债基为对象，在股债双牛市场下，滚动月收益平均年化中位数8.02%，月度最大回撤中位数 -0.15%，收益和回撤密集分布于低收益低回撤区间，收益率和波动率正向相关 [23] - 在股熊债牛市场下，滚动月收益平均年化中位数1.27%，月度最大回撤中位数 -0.32%，收益和回撤线性分布，收益率和波动率反向相关 [24] - 在股牛债熊市场下，滚动月收益平均年化中位数6.12%，月度最大回撤中位数 -0.28%，收益和回撤离散分布，收益率和波动率正向相关 [34] - 在股债双熊市场下，滚动月收益平均年化中位数 -2.83%，月度最大回撤中位数 -0.46%，收益和回撤正向分布，收益率和波动率反向相关 [41] 总体风险收益分析 - 中短期表现：截至2026年1月20日，过去1月年化收益率中位数11.38%，最大回撤中位数 -0.19%；过去1季年化收益率中位数2.88%，最大回撤中位数 -0.8%，夏普比率中位数均超1.5 [48] - 较长期表现：过去1年年化收益率中位数4.34%，最大回撤中位数 -1.36%；过去3年年化收益率中位数3.89%，最大回撤中位数 -2.87%，夏普比例显示近年来表现持续增强 [48] 二级债基定量打分卡 - 构建三个维度打分卡：基于品种持仓结构、股债轮动市场表现、总体风险收益特征 [59] - 分为四类：偏债型（占比32.3%）、平衡型（占比17.7%）、进攻型（占比21.1%）、防御型（占比28.9%） [60] - 偏债型配置大量信用债，回撤低收益低；平衡型兼顾各类资产，收益与回撤表现平衡；进攻型配置较多权益类资产，收益高回撤大；防御型配置灵活度高，总体平均水平低 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月19 - 23日央行逆回购和MLF净投放，资金利率波动，政府债净融资增加，同业存单收益率下行且净融资为负，银行间债券市场杠杆率均值降低，纯债基久期下降[1][5][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2026年1月19 - 23日央行7天逆回购净投放2295亿元，国库现金定存到期1500亿元，MLF净投放7000亿元，1月买断式逆回购、MLF合计净投放10000亿元[1][5] - 2026年1月19 - 23日，DR001、R001平均值分别为1.37%和1.43%，较1月12 - 16日上升0.6个基点和基本持平；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.54%，较1月12 - 16日下降1.6个基点和1.4个基点，主要受税期走款影响，后续资金面受政府债净缴款、跨月和银行信贷“开门红”消耗超储扰动[6] - 2026年1月19 - 25日，政府债净融资额约2465亿元，较1月12 - 18日多增2950亿元左右；1月26日 - 2月1日预计为5150.3亿元左右[7] 同业存单 - 截至2026年1月23日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较1月16日下降2.5、2.0、3.0个基点，利好因素是年初债市情绪回暖及银行存款吸收较好使供给压力下降[8] - 2026年1月19 - 25日，同业存单净融资额约为 - 1181亿元；1月26日 - 2月1日到期偿还量预计为4284亿元，前一周为7064亿元，到期续发规模下降[8] 机构行为 - 2026年1月19 - 23日，银行间债券市场杠杆率均值为107.81%，较1月12 - 16日的107.88%小幅降低[9] - 2026年1月23日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.33年，周度环比下降0.62年，处于2022年初以来79.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.61年，周度环比下降0.26年，处于2022年初以来27.8%分位数[9]

报告核心观点 - 美国 ON RRP 指隔夜逆回购协议，是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率设定支撑货币市场最低利率，防止利率因流动性过剩跌破底线 [4][10] - 2013 年美联储引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年其规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性；2022 年美联储开启 QT 后，其规模下降，延缓银行体系准备金消耗速度 [4][11][12] - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱，但设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [4][13] 各部分总结 ON RRP 是什么 - 美国 ON RRP 是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率由美联储设定，能支撑货币市场最低利率 [4][10] ON RRP 实际如何发挥作用 - 2013 年美联储为防止非银机构拉低短期利率引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年成为管理市场利率核心角色，规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性 [11] - 2022 年美联储开启 QT 后，ON RRP 规模下降，成为流动性消耗缓冲垫，延缓银行体系准备金消耗速度 [12] 国内是否可能创设类 ON RRP 工具 - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱 [13] - 中国流动性合理充裕，央行关注精准发力，设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储暂停降息符合市场预期，利率指引反映官员内部分歧明显，鲍威尔新闻发布会释放鸽派信号，加息并非下一步行动基本假设，年内仍有降息可能 [1][18] - 12 月会议后美联储遭遇多重政治压力，加剧货币政策走向不确定性 [1][18] - 短期美国经济基本面支撑美联储维持观望立场，就业市场下行风险与通胀上行风险均边际缓释，零售销售数据显示美国经济韧性好于预期，美联储降息窗口大概率下半年开启 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 暂停降息情况 - 北京时间 1 月 29 日凌晨，美联储自 2025 年 9 月连续三次降息后如期暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持在 3.5%-3.75%，储备余额利率、贴现利率在 3.65%、3.75%，自 2024 年 9 月开启降息周期以来，已合计调降 175BP [1][3] 利率声明情况 - 对经济前景判断较 12 月改善，尤其就业层面；新一轮票委换届，米兰和沃勒两名票委投反对票 [1][6] - 经济表述从 12 月“温和速度扩张”改为“稳健的速度扩张” [6] - 基于就业市场积极信号，称“失业率已显现出一定的企稳迹象” [6] - 通胀判断从 12 月“通胀较年初水平有所上升”调整为“通胀依然略高” [9] - 2026 年 FOMC 新一轮票委换届年初完成，官员内部降息分歧仍在，米兰连续四次投反对票，沃勒作为潜在新任美联储主席人选投反对票支持降息 25BP [9] 劳动力市场情况 - 就业下行风险边际缓解，失业率趋于平稳，鲍威尔称美国就业市场经历降温后显现企稳迹象 [1][11] - 2025 年 7 月以来失业率维持在 4.3%-4.5%区间波动，周度初请失业金人数未进一步上行，但非农新增就业仍处低位，政府与私营部门新增岗位规模有限 [11] - 就业市场供需两端放缓，大幅走软风险显著下降，短期降息必要性降低，为美联储维持观望立场提供支撑 [11] 通胀情况 - 通胀反弹担忧回落，但绝对水平仍高于长期目标，12 月 CPI、核心 CPI 同比分别为 2.7%、2.6%，环比分别为 0.3%、0.2% [1][16] - 核心商品中关税相关的家居用品、服装等价格继续上涨，休闲服务价格涨幅靠前，教育服务价格环比明显下跌，住房通胀仍有韧性 [16] - 12 月通胀数据缓解市场对通胀反弹顾虑，但通胀绝对水平未回落至政策目标，掣肘美联储后续宽松操作 [16] 鲍威尔回应情况 - 新闻发布会上未对库克案件、司法部传票、美元波动等政治议题作实质性回应 [1][18] - 对 5 月份主席任期届满后去留无打算，称库克遭遇官司可能是美联储历史上最重大案件，强调美联储独立性重要，建议下届主席远离民选政治 [18]