报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着2023年“一揽子化债”方案和2024年“6 + 4 + 2”万亿债务置换方案推出，地方隐性债务化解加快，2026年化债重心转向地方融资平台经营性债务风险防控 湖南省针对自身经营性债务特征深化“三全”债务改革，严控增量、化解存量，但后续需关注退平台节点、化债政策执行成效和城投企业转型进度等因素对尾部平台流动性的冲击 [4] 根据相关目录分别总结 经营性债务化解思路及初步成效 - 深化“三全”债务改革构建连环债清偿机制：湖南省“全口径监测、全方位防控、全链条管理”的“三全”债务管理机制不断完善深化 各地市对标省级要求建立自身债务管理体制并细化措施，如娄底、益阳 以株洲为试点建立四部门协同机制，采用“数字人民币 + 智能合约 + 链式清偿”技术路径清偿连环债，截至2025年4月15日，株洲完成清偿1885笔、金额15.3亿元 [5][7][8] - 管控债务源头严控增量：湖南省将政府性投资项目审批制度命名为“三个一律”债务源头管控制度，坚持以“管项目”来“管债务”，2026年强调严格执行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制 2025年全省整合压减专项项目超800个、取消低效无效支出政策超1000项 [9] - 金融化债和转型化债化解存量：短期内，城投企业通过银行贷款续贷等金融手段滚续经营性债务缓解流动性压力 湖南省制定“六个一批”金融政策，2023年28家银行机构通过其为1273.8亿元存量债务提供化解渠道 2025年债务置换与降息协同发力，每年节约利息超150亿元 转型化债方面，湖南省盘活国有“三资”，十四五累计盘活超3500亿元，2025年盘活收入956.4亿元，2025年退出融资平台304家，推动融资平台与产业升级融合 各地市形成差异化化债实践路径 [10][11][12] 经营性债务化解后续进程主要关注点 - 关注退平台后政府支持力度变化：城投企业退名单后，政企关系重建带来债务化解衔接问题，回款节奏、资金占用影响不确定 退平台后与政府关联度下降，或面临金融和转型化债支持弱化，对部分城投企业有冲击 [13] - 关注多部门协同及省市县合力化债成效：湖南省构建财政治理体系提高多部门协同和省市县合力效果，但省内城投平台资质不一，财政资源统筹性、部门地域工作合力性及对欠发达高风险区域政策倾斜力度，影响区域内城投企业短期流动性风险分化，需关注欠发达及高风险区域化债进度 [14][15] - 关注转型化债实质成效：湖南省将“盘活国有资源资产”作为化债和财政增收抓手，但单个城投企业盘活国有“三资”面临资产确权和定价估值难题，可能引发国有资产流失争议、证券化产品发行失败等情况，转型化债成效需长期关注 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期中航产融各期限收益率快速拉升，但信用风险或未有显著变化，债券维持正常兑付，市场存在恐慌性抛盘 [3] - 结合公司当前的三个积极因素，中航产融当前的债券兑付风险仍然不高 [3] - 当下收益率拉升的恐慌性特征明显，或与信用基本面存在背离，未来估值仍有修复空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键事件回顾 - 2024年以来中航产融流动性承压，但债券维持正常兑付，2025年初推进主动退市，退市后的信披中断与评级下调曾引发市场对其实质偿债能力的担忧，但公司坚守央企信用底线，全额赎回3亿美元境外债并保持境内所有到期债券的正常兑付 [9] - 2026年，随着年初到期债务的平稳落地以及持有人会议确立关键财务信息的补位披露机制，此前因信息真空导致的非理性恐慌有望消退，市场关注度再次提升 [9] 三大积极因素 股东表态支持，政策推进落实 - 中航产融风险处置上升至集团层面统筹推进，新任领导均有中航集团背景，集团董事长明确将风险化解列为重点任务之一，提出“全力守住不发生系统性金融风险底线” [11][12] - 集团股东通过收购股权、拆借资金等方式为中航产融提供流动性支持，公司推进资产结构优化，聚焦金融主业战略定位，2025年1 - 11月，中航产融从集团公司拆入资金77.27亿元，自2025年4月以来已如期足额兑付到期境内公开发行债券及债务融资工具本金共计116亿元及利息 [12] - 2025年12月，国务院国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，提升公司违约成本，预计股东的支持意愿很强 [15] 核心资产：进可“获利偿债”，退可“售股求存” - 截至2024年9月末，公司母公司口径总资产为817.40亿元，其中长期股权投资315.84亿元、占比38.64%，主要对应其持有的核心金融子公司股权，截至2026年3月7日，中航产融存量债券规模共156.7亿元，母公司长期股权投资规模高于存量债券余额，构成债券偿付能力的重要资产安全垫 [17] - 公司金融板块由租赁、财务公司、信托、证券四大板块构成，租赁板块为最主要的收入来源，2024H1公司实现营业收入77.35亿元，其中租赁业务收入48.00亿元，占比62.06%，2024年中航租赁、中航财务分别实现净利润16.87亿元、8.64亿元，整体盈利能力较强 [18] - 中航租赁主要布局航空、设备、船舶租赁三大领域，截至2025年6月末，租赁资产余额约1220亿元，资产主要集中在实体产业领域，客户多为优质企业，资产质量相对稳定，从可持续经营视角为中航产融整体经营稳定性提供支撑，从资产变现角度可通过转让股权获取现金流支持债券偿付 [22] 持有人会议：信披补位，稳定预期 - 2026年2月25日，“23产融06”持有人会议召开，审议并通过全部五项议案，旨在通过制度化手段强化对发行人偿债能力的动态监控，保障债券持有人知情权及偿债安排的可预期性 [23] - 会议提出建立关键财务与偿债信息季度补充披露机制、投资者沟通机制、回售窗口前置化工作安排以及落实跟踪评级与信息披露安排 [23][24][25] 估值驱动复盘与展望 - 市场恐慌时个券通常出现期限倒挂现象，中航产融收益率1月后迅速上升，期限结构呈现明显的期限倒挂趋势，抛盘恐慌性情绪较高，存在与基本面背离的情形 [27] - 2025年4 - 5月，两只观测债券估价收益率同步上行，反映风险事件集中暴露下市场情绪转弱；8 - 10月，收益率逐步回落并维持在相对低位，得益于公司展现出较强的刚兑意愿；11月起收益率再次上行，归因于万科事件引发的市场流动性踩踏；2026年2月中旬以来，“23产融05”估值收益率有一定修复，得益于持有人会议稳定市场预期 [33][34] - 债市整体环境偏弱是推动估值波动的重要外部因素之一，中航产融债券阶段性的抛售反映市场风险情绪的外溢，而非公司信用基本面发生实质性恶化 [34] - 从历史经验来看，央企风险暴露后可获得较强的外部资源支持和风险处置力度，估值会随着风险的处置而逐步修复，中航产融信用修复可期，市场估值或随风险逐步出清而逐步修复 [37][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前中小银行整体风险降低，但信用仍有分层，报告建立了多维度的银行评分体系，用以支撑信用下沉等投资策略挖掘 [3] - 有效识别行业风险特征是构建评分的起点，包括系统重要性高、承担一定政策性职能、顺周期性、受区域基本面影响大、公司治理影响明显、高杠杆、风险具有隐蔽性等 [3] - 通过自上而下的分析范式，确认行业风险中枢，进而展开对个体评分序列的研究，涵盖业务发展、盈利能力、资产质量、资本水平、个体全面指标构建等方面 [3] - 经验证评分结果有效，可据此开展信用挖掘，根据评分结果将银行划分为不同风险偏好分组，低风险主体可关注徽商银行、杭州银行，高性价比主体可关注渤海银行、天津银行、杭州联合农商行、江南农商行 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行业信用风险特征 - 银行信用资质关乎国家战略与金融安全，金融债市场是非银投资的第一大板块，截至2026年2月24日，金融债在全市场48万亿信用债中占比33% [9] - 系统重要性高，各类银行系统重要性不同，获取外部资源支持和监管力度有差异，银行业信用质量中枢通常高于其他行业 [10] - 承担一定政策性职能，国有行对风险银行承担政策性职能，各地城农商行在支持地方实体经济发展、债务化解中发挥作用 [11] - 顺周期性，商业银行资产增速与货币政策、实体经济活力相关，不良资产与宏观经济增长负相关，不同国家银行业净息差和盈利性存在差异 [12] - 受区域基本面影响大，地方性商业银行资产质量受区域因素影响大，全国性银行风险差异性来自客户层级和区域下沉程度 [13] - 公司治理影响明显，股东背景对银行信用质量影响大，经过行业整顿与治理，目前公司治理风险已有效降低 [15] - 高杠杆，商业银行高杠杆经营模式使少量资产坏账可能引发资本充足性压力，风险事件多表现为不良资产风险外溢 [16] - 风险具有隐蔽性，银行风险事件具有突发性，贷款资产质量有可操作性，实际不良资产往往高于可观测读数 [16] 自上而下式的信用分析 业务发展 - 银行业务规模与利润增长正相关，资产业务是资本消耗来源，近五年银行业规模扩张速度趋势性下降，资产增长趋势和结构对盈利增长贡献偏弱，但贷款低增速对资本消耗压力有限 [19] 盈利能力 - 净息差是银行综合盈利能力指标，2025年末商业银行净息差降至1.42%，2026年净息差收窄程度或进一步趋缓，有利于银行维持内生资本补充能力 [26] 资产质量 - 不良贷款率上升会导致银行信用成本和资本消耗提升，近五年商业银行不良贷款比例下降，但损失类贷款占比升高，对资本充足性有扰动，各类银行拨备尚充足 [30][32] 资本水平 - 资本充足率是衡量银行财务稳健性和吸收损失能力的关键指标，近五年商业银行资本充足率总体呈波动增长趋势，行业信用风险整体不高 [41] 银行个体全面信用分析框架 - 银行个体层面风险具有特异性，需建立多视角钩稽关系，引入丰富、针对性的评价指标体系，以实现高效风险识别与深度研究 [43] 银行业信用分析模型与打分结果 评分标准 - 选取核心分析指标，包括资产质量、盈利性、资本充足性、流动性、区域经营环境、公司治理等方面，并制定相应打分规则 [49][51] - 多数连续指标与一年期债券收益率的相关系数绝对值在0.30以上，说明指标选取基本合理，不良率与银行信用风险强相关 [56] 系统重要性银行 - 2025年度我国认定21家国内系统重要性银行，分五组，其二级资本债和永续债1年期债券估值收益率普遍较低，安全性高、区分度小，仅展示各项指标 [60] 非系统重要性银行 - 对二级资本债和永续债存量余额前30的非系统重要性银行进行打分，通过斯皮尔曼相关系数验证模型识别效果，二级资本债和永续债相关系数分别为-0.70和-0.75，模型有效性较高 [79][80] - 根据评分结果将银行分为不同风险偏好区间，低风险主体可关注徽商银行、杭州银行，高性价比主体可关注渤海银行、天津银行、杭州联合农商行、江南农商行 [81][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济呈现“滞胀初形”，美联储陷入“降息助通胀、不降息压增长”两难，历史经验表明通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性是判断滞胀期货币政策的核心变量 [4] - 美债收益率经历“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，市场在“衰退交易”与“通胀再定价”间反复博弈，方向性共识难形成 [4] - 当前 BEI 与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑犹存，策略上维持控久期为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易 [4] 根据相关目录分别进行总结 滞胀背景与货币政策 - **宏观图景：增长与通胀的背离**：2026 年初美国经济步入危险区间，需求侧消费信心走弱、企业资本开支增速回落、关税政策抑制贸易活动，实体经济下行压力显现；通胀未随增长预期下修而冷却，核心 PCE 维持高位，关税政策带来成本推动型压力，美国经济呈现“滞胀初形”，联储货币政策陷入两难 [7] - **历史镜鉴：三段案例的启示**：历史上三段经验表明通胀预期锚定程度是判断滞胀期货币政策的核心变量，锚定则政策有回旋空间，脱锚则央行陷入两难；还提炼出判断滞胀期货币政策方向的三个核心变量，即通胀预期锚定程度、就业缺口深度与速度、供给侧冲击可逆性 [8][24] - **1970 年代：政策失锚的惨痛代价**：1973 年石油危机后美国经济陷入滞胀，伯恩斯快速降息致通胀飙升，政策公信力受损，工资 - 价格螺旋形成；沃尔克接任后激进紧缩控制通胀，重建美联储信誉 [11][13] - **1990 至 1991 年：锚定之后的成功转向**：1990 年代美国经济遭遇衰退与通胀叠加冲击，格林斯潘在通胀预期锚定的基础下降息，未触发通胀二次反弹，经济复苏，通胀回落，说明滞胀环境下降息需通胀预期充分锚定且供给侧冲击可逆 [14][17] - **2022 至 2023 年：现代版的优先排序**：2022 年美联储面对混合型通胀优先加息压制通胀，体现对 1970 年代教训的应用；供给侧冲击消退后通胀回落快，为“关税是一次性价格水平冲击”论点提供部分支持，但依赖通胀预期维持锚定 [19] 美债收益率行情复盘：收益率 V 型震荡，滞胀组合打消降息预期 - 2 月初至 3 月中旬美债收益率呈“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，反映市场对增长与通胀预期快速重新权衡，体现当前滞胀环境下市场定价分歧 [25][27] - **第一阶段（2 月初至 2 月末）**：收益率全线下行，曲线小幅走平，受市场对美国经济增长担忧升温、降息预期强化驱动，长端下行幅度略大于短端，2 - 10 利差走平 [25] - **第二阶段（3 月初至 3 月中旬）**：收益率快速反弹，短端领涨，2 - 10 利差收窄，核心驱动是降息预期快速退潮，受 2 月通胀数据超预期、关税政策推进等因素影响 [26] - **关键触发节点**：2 月上中旬消费信心等数据走弱，避险情绪推动收益率下行；2 月下旬关税措施推进，收益率触底反弹；3 月上旬“增长偏弱 + 通胀偏强”滞胀组合打消降息期待，推动收益率单日跳升 [30] 美债定价机制、曲线展望与策略含义 - **定价逻辑**：名义利率拆分为实际利率与盈亏平衡通胀率，当前定价结构相对均衡，5 年期远期通胀预期回落但关税政策传导滞后性使预期锚定稳固程度存不确定性；期限溢价呈“先降后升”V 型走势，长端收益率下行空间受财政供给压力制约 [31][32] - **曲线展望**：熊陡格局结构性支撑存在，短期方向取决于通胀预期演化节奏；若关税通胀传导效应确认，曲线走陡逻辑强化；若通胀数据回落、市场重燃降息预期，曲线有短暂走平可能，但长端受财政供给压力制约 [33] - **策略含义**：建议维持控久期策略，压缩组合利率风险敞口；TIPS 相对名义债价值需结合实际利率动态评估，若关税传导效应确认、BEI 抬头，TIPS 防御性配置价值提升；曲线策略上，当前不宜贸然建立方向性头寸，待曲线走陡信号明确后再介入陡峭化交易 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月债券托管总量环比多增，各券种托管量有增有减，不同机构持仓表现各异，债市杠杆率环比降低但同比上升[1][11] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2026年2月末，中债登和上清所债券托管量合计180.35万亿元，环比净增1.04万亿元，较1月末环比多增0.28万亿元[1][11] - 利率债托管量127.02万亿元，占比70.43%，环比净增1.29万亿元；信用债托管量19.43万亿元，占比10.78%，环比净增0.03万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.88万亿元，占比7.14%，环比净减472.10亿元；同业存单托管量18.77万亿元，占比10.41%，环比净减0.26万亿元[1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘中政策性银行、商业银行持续增持，信用社、保险机构转变为减持；交易盘中证券公司持续增持、非法人类产品持续减持；境外机构持续减持[2][26] - 政策性银行、商业银行、证券公司增持利率债、同业存单，减持信用债；信用社增持同业存单、信用债，减持利率债；保险机构增持利率债，减持同业存单、信用债；非法人类产品、境外机构增持利率债、信用债，减持同业存单[2][26] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，政策性银行持续增持，信用社转变为减持，政策性银行增持4449亿元为主要增持主体，信用社减持934亿元为主要减持主体[28] - 地方债托管量环比续增，商业银行持续增持，信用社转变为减持，商业银行增持6173亿元为主要增持主体[28] - 政金债托管量转变为减持，商业银行、境外机构持续增持，非法人类产品持续减持，商业银行和境外机构分别增持222亿元、281亿元，信用社、非法人类产品分别减持596亿元、644亿元为主要减持主体[28] - 同业存单托管量环比续减，商业银行转变为增持，非法人类产品持续减持，商业银行增持1343亿元为主要增持主体，非法人类产品减持3473亿元为主要减持主体[28] - 企业债券托管量环比续减，商业银行为主要减持主体，减持42亿元[29] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品持续增持，证券公司持续减持，非法人类产品增持575亿元为主要增持主体，证券公司减持158亿元为主要减持主体[30] - 短融和超短融托管量环比续增，商业银行和非法人类产品为主要增持主体，分别增持35亿元、44亿元[30] - 非公开定向工具托管量转变为增持，证券公司为主要减持主体[30] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占69.15%、境外机构占5.14%、政策性银行占12.95%等[33][34] - 政金债持有者中商业银行占57.47%、非法人类产品占30.17%、境外机构占2.95%等[36][35] - 地方债持有者中商业银行占71.78%、非法人类产品占10.00%、政策性银行占11.83%等[39][38] - 企业债券持有者中非法人类产品占56.12%、商业银行占30.65%、证券公司占9.10%等[41][40] - 中期票据持有者中非法人类产品占60.74%、商业银行占25.02%、证券公司占4.38%等[43][44] - 短融超短融持有者中非法人类产品占62.47%、商业银行占31.26%、名义持有人账户（境内）占2.68%等[46][47] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占61.86%、商业银行占20.44%、名义持有人账户（境内）占8.09%等[48][49] - 同业存单持有者中非法人类产品占62.07%、商业银行占23.81%、政策性银行占2.55%等[51][50] 债市杠杆率观察 - 截至2026年2月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.52万亿元，环比减少4358.53亿元，杠杆率为106.82%，环比降低0.32个百分点，同比上升0.63个百分点[4][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债券市场表现分化，长端利率反弹，短端利率震荡下行，债市长短端“分道扬镳”状况或将持续 [6][9] - 从预期角度，市场涨价和资金宽松预期强化，长端利率难下短端利率难上；PPI 上涨对债市扰动有三种情形，当前与需求端支撑偏弱的情况类似；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺乏需求支撑时，债市多震荡或下行，目前涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 从机构行为看，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 债市长短端“分道扬镳”格局短期内维持，期限利差难压缩，短端信用利差难走阔，建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：长短端"分道扬镳"或持续 - 春节后债券市场长端利率反弹、短端利率震荡下行，此状况将持续 [6][9] - 预期方面，海外石油价格影响 PPI 环比，商品上涨难传导至下游影响货币政策，国内银行间流动性将维持宽松；PPI 上涨对债市扰动分三种情形，当前类似需求端支撑偏弱情况；PPI 翘尾与新涨价因素背离且缺需求支撑时债市多震荡或下行，涨价预期扰动短期难结束 [6][9][10] - 机构行为方面，资管产品与交易型资金量不充裕，难以压平期限利差；银行配债意愿不强，理财增幅低，固收资管产品负债扩张不剧烈；机构行为使 3 月资金面跨季无忧，支撑短端利率 [6][13][19] - 建议关注 3 - 4 年品种骑乘收益 [21] 本周固定收益市场关注点：利率债供给处于高位 - 本周将发布 3 月 LPR，还将公布中国 1 - 2 月社零、工业增加值等数据，美国 2 月 PPI 等；美联储、英国央行将公布利率决议等 [22][23] - 本周利率债发行量预计 10872 亿，处于同期高位，其中国债预计发行 5950 亿，地方债计划发行 3422 亿，政金债预计发行 1500 亿左右 [24][25] 利率债回顾与展望：收益率走陡 - 上周逆回购净回笼 2511 亿，资金利率多抬升，回购成交量下滑，存单发行量抬升、收益率曲线压平 [29][31][37] - 上周短端收益率下行，长端调整，利差走阔，短端环境友好，长端因出口和通胀数据受影响，10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 3、2.2bp 至 1.82%、1.94% [47] 高频数据：原油价格继续走高 - 生产端开工率多抬升，2 月下旬日均粗钢产量同比降幅大 [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速高，百大中城市土地成交面积和 30 大中城市商品房销售面积下行，出口指数变动 [54] - 价格端原油价格走高，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格指数小幅抬升，螺纹钢产量抬升、累库放缓，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格下降 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段利差相对波动幅度衡量其估值弹性，筛选出高、中、低弹性主体，不同弹性主体在不同阶段表现各异，可根据10年国债收益率上下沿确定信用债换仓时机 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 如何衡量信用主体的估值弹性 - 根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段 [1][10] - 以3月13日存量非担保、公募债为样本，计算个券与同期限、同隐含评级曲线超额利差变动幅度，得到信用主体利差变动均值，按利差平均变动幅度分高、中、低估值弹性 [1][12] - 若在11个收益率上行或下行阶段中，高、中、低估值弹性次数满足一定条件，对应定义为高、中、低弹性主体，筛选出1149家有存量非担保公募债发行人，含345家高弹性、318家低弹性和486家中弹性主体 [2][12][14] 各类主体在不同阶段表现各异 - 高弹性主体在收益率下行阶段进攻性强、超额利差收窄，上行阶段表现差；低弹性主体相反，下行阶段表现平平，上行阶段有抗跌性；中弹性主体表现介于两者之间 [3][26] - 持有期收益率方面，债市收益率下行期高弹性主体表现好，调整期低弹性主体更抗跌，AAA高等级主体更符合此特征，中低等级主体部分阶段受个券久期影响不符合 [3][30][31] 10年国债收益率上下沿确定换仓时机 - 可根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓，收益率高位下行时增配高弹性主体，低位调整时换仓至中或低弹性主体，低弹性产业主体流动性弱，首选低弹性城投 [36] - 2025年以来3年AA+中短票收益率与10年国债同向但滞后，2025年三季度以来10年国债收益率在1.75%-1.9%箱体内运行，可据此确定换仓时机 [4][36] - 截至3月16日，10年国债收益率1.83%在箱体中部，3年AA+中短票与10年国债利差至低点，后续信用债有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低或中弹性主体 [4][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月超储率回升符合预期，现金回流和财政支出有望支持3月超储率上升，流动性充裕格局大概率维持 [3][4] - 2月M2略低于预期，受居民消费、债券投资、国外净资产等因素影响，3月M2增速预计将下滑 [5][22] - 2月存款呈现从中小行流向大行特征，3月或反转，中小行配置力量上升但尚不足以推动利率明显回落 [5][26] 根据相关目录分别进行总结 2月超储率回升至1.2%，现金回流和财政支出有望支持3月超储 - 2月超储率较1月上行0.1pct至1.2%，与预期大致相符，政府存款降幅超预期受地方国库现金定存额外投放影响，剩余部分需等待财政数据观察 [3][11] - 2月现金漏出低于预期，但央行非金融机构存款多增，二者基本抵消，信贷下滑与非银存款多增减少缴准消耗，但央行对其他金融性公司债权下降拖累流动性 [3][11] - 预计3月现金回流规模达1.02万亿，政府存款降幅达8300亿元，维持3月缴准约3400亿元，外汇占款环比上升500亿元假设，即便逆回购与MLF合计净回笼5000亿，3月超储率仍有望达1.4%，环比上升0.2pct [4][18] 2月M2略低于预期，预计3月将进一步下滑 - 2月M2同比增速为9.0%，与1月持平，低于预期的9.2%，财政存款、股权和其他投资对M2合计贡献较预期增加0.2pct，但资金运用端多因素较预期少增约8000亿，叠加其他项拖累，M2同比低于预期 [5][22] - 2月银行负债仍充裕，但3月因银行净融出基数提升，其对M2拉动明显下降，预计3月M2增速将显著下滑 [5][22] 2月存款流向大行，关注3月的反转 - 剔除非银存款，2月大行、中小行存款环比分别上升约4700亿元和下降约3900亿元，呈现存款从中小行流向大行特征，在准备金存款结构变化上有体现 [5][26] - 2月央行政策工具向中小行倾斜，缓释其负债压力，大行流动性充裕支撑债券投资规模扩张，中小行增速回落，大行与中小行信贷增速均回落，反映需求不彰 [5][26] - 过去节前大行存款上升快，节后中小行存款提升，预计3月延续此规律，可能是近期中小行配置力量上升原因，但尚不足以推动利率明显回落 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 2月社零同比+2.8%，固投累计同比+1.8%，规模以上工业增加值同比+6.3%，但内外因素交织下，居民消费意愿与企业投资信心仍待修复，经济增长或存在一定压力，长债风险较低、收益率有望下行，建议关注长久期债券投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 社零情况 - 1 - 2月社会消费品零售总额同比+2.8%，较25年12月加快1.9pct，累计增速较25年全年回落0.89pct；限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额分别增长10.2%和10.4%；通讯器材类商品零售额增长17.8%，家用电器和音像器材类商品零售额增长3.3%；26年消费政策支持力度回落，高基数下26H1社零同比增速或承压 [2] 固投情况 - 1 - 2月固定资产投资同比+1.8%，较25年全年回升5.6个百分点，由降转增，主要由基建投资强劲拉动，制造业投资增速加快，房地产投资拖累作用有所减弱 [2] 房地产情况 - 1 - 2月新建商品房销售面积同比-13.5%，销售额同比-20.2%，住宅销售面积和销售额均下降，或对后周期消费形成压制，"销售 - 投资"负反馈机制或仍在持续；2月末商品房待售面积同比增长0.1%，或仍存库存压力；1 - 2月民间固定资产投资同比-2.6%，较25年全年收窄3.8pct，但仍未转正 [2] 规上工业增加值情况 - 1 - 2月规模以上工业增加值同比+6.3%，创近期新高，工业生产明显加快；采矿业、制造业、电力等三大门类增加值均有增长；规上高技术制造业和装备制造业增加值同比分别+13.1%和+9.3%，对全部规模以上工业增长贡献率达31.5%，工业经济有望保持稳定增长态势 [2][3] 经济增长压力情况 - 2026年1 - 2月外贸实现"开门红"，但内需仍承压，消费政策支持力度回落，社零增速回升但整体偏弱，房地产销售加速下滑、民间投资仍处负增长区间，或制约经济复苏；外部中东地缘冲突推高国际油价，市场下调美联储降息预期，海外贸易摩擦扰动，后续外贸增长韧性有待观察；2月CPI同比大幅上涨至1.3%，PPI同比降幅收窄至 - 0.9%，美伊战争或进一步推动其降幅收窄 [3] 长债投资建议 - 近期人民币明显升值，对中国债市构成利好；当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低；3月险资超长债配置力度或加大，30Y国债活跃券收益率有望走向2.20%以下；预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%；2026年10年期国债收益率1.6% - 1.9%区间震荡；建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [8] - 经济修复不及预期证伪，年初宽信用、宽财政加速周期回升 [8] - 若有宽货币政策，收益率或短暂下行后上行 [8] - 预计通胀回升，关注PPI环比能否持续为正 [8] - 若通胀环比持续回升，资金收紧，短端债券收益率上行 [8] - 地产是滞后指标，或在经济指标和股市回升后见底 [8] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 2月上清所、中债登合计债券托管量180.35万亿元，月净增10383.35亿元，环比增量回升 [4] - 上清所债券托管量49.49万亿元，月净减2159.28亿元，环比较1月多减 [5] - 中债登债券托管量130.86万亿元，月净增12542.63亿元，环比增量持续回升 [5] 券种情况 - 上清所信用债月净增161.83亿元，公司信用类债券月净增386.83亿元，利率债环比减少70.00亿元，同业存单环比减少2590.20亿元 [6] - 中债登地方政府债月净增9996.29亿元，利率债月净增12941.38亿元，信用债月净增 - 398.75亿元 [6] - 整体利率债托管量125.51万亿元，月净增12871.38亿元；信用债托管量34.12万亿元，月净减194.46亿元；同业存单托管量18.77万亿元，月净减2590.20亿元 [6] 机构情况 - 上清所政策性银行和存款类金融机构增持债券，月净增分别为72.30亿元和1264.45亿元；保险、证券、广义基金和境外机构月净增为负，分别为 - 312.10亿元、 - 198.22亿元、 - 2163.92亿元和 - 759.92亿元 [7] - 中债登商业银行为增持债券主力，月净增6933.10亿元；信用社托管量月净增为负，为 - 1665.60亿元 [7] - 整体商业银行托管量96.35万亿元，月净增8006.68亿元；证券托管量3.23万亿元，月净增92.70亿元；广义基金托管量47.98万亿元，月净增 - 1718.78亿元；境外机构托管量3.32万亿元，月净增 - 303.72亿元 [7] 杠杆情况 - 2月债市整体杠杆率为106.82%，环比下降 [8] - 商业银行杠杆率为104.81%，环比下降0.18pct；非银机构杠杆率为109.25%，环比下降0.48pct，其中券商杠杆率为142.14%，环比下降0.96pct [8]