报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 24年3月起舆论事件、竞争加剧等致公司包装水业务承压，但农夫品牌渠道积淀深厚，今年市场策略灵活积极，作为饮料行业平台化龙头典范，卡位优质赛道且经营能力扎实，中长期稳健增长确定性突出，当前增长基数走低而水饮消费旺季将至，系列举措显效下经营将加速修复 [6] - 中长期扎根长景气赛道，高质增长有望持续兑现，包装水赛道长景气，农夫份额有望稳步提升，无糖茶渗透潜力仍足，东方树叶品类代名词有望充分共享扩容红利，且长期主义前瞻布局，新品具备放量潜力 [6] - 年内旺季提速有望催化，业绩具备超预期潜力，包装水旺季份额有望持续修复，全年有望维持高双位数增长，无糖茶Q2起销售环比提速，低基数下旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力 [6] - 公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，保障长端增长潜力，年内渠道库存健康且营销策略灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持20%+高增，维持25 - 27年EPS预测1.26/1.43/1.59元，对应25 - 27年PE分别28/25/23X，上调25E目标PE至35X，对应目标价48港元，上调至“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|42,896|49,356|55,196|60,933| |同比增速(%)|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归母净利润(百万)|12,123|14,204|16,115|17,932| |同比增速(%)|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |每股盈利(元)|1.08|1.26|1.43|1.59| |市盈率(倍)|33.3|28.4|25.1|22.5| |市净率(倍)|12.5|11.1|10.0|9.2|[2] 公司基本数据 |指标|数据| |----|----| |总股本(万股)|1,124,646.64| |已上市流通股(万股)|503,466.64| |总市值(亿港元)|4375（当前），5,139.64| |流通市值(亿港元)|1958（当前），2,320.98| |资产负债率(%)|39.3（当前），47.63| |每股净资产(元)|2.87（当前），1.79| |12个月内最高/最低价|45.81/24.35（当前），52.03/31.94|[3] 财务预测表 资产负债表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2,416|7,494|11,492|13,821| |应收款项合计|1,800|1,656|1,852|1,984| |存货|5,013|4,057|4,860|5,648| |流动资产合计|19,072|23,343|28,644|32,208| |固定资产净额|21,083|23,752|25,693|27,107| |非流动资产合计|34,088|36,467|38,085|39,079| |资产总计|53,160|59,810|66,729|71,287| |应付账款及票据|1,499|1,732|1,974|2,232| |流动负债合计|19,985|22,730|25,613|26,732| |非流动负债合计|888|678|706|741| |负债总计|20,873|23,408|26,319|27,473| |归属母公司所有者权益|32,287|36,402|40,410|43,814| |股东权益总计|32,287|36,402|40,410|43,814| |负债及股东权益总计|53,160|59,810|66,729|71,287|[13] 利润表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|43,084|49,556|55,416|61,175| |主营业务收入|42,896|49,356|55,196|60,933| |其他营业收入|188|200|220|242| |营业总支出|29,120|32,916|36,357|39,859| |营业成本|17,980|20,054|22,083|24,163| |营业开支|11,140|12,517|13,887|15,270| |营业利润|13,776|16,641|19,059|21,315| |净利息支出|-775|-857|-947|-1,047| |非经常项目前利润|15,813|17,797|20,286|22,652| |非经常项目损益|813|700|700|700| |除税前利润|15,788|18,497|20,986|23,352| |所得税|3,665|4,293|4,871|5,420| |净利润|12,123|14,204|16,115|17,932| |EPS（摊薄）|1.08|1.26|1.43|1.59|[13] 现金流量表（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|11358|19469|19746|21583| |净利润|12123|14204|16115|17932| |折旧和摊销|2875|3650|4061|4304| |营运资本变动|-2602|2771|796|684| |投资活动现金流|-14363|-6033|-5688|-5296| |资本支出|-6461|-6447|-6125|-5818| |融资活动现金流|1545|-8358|-10060|-13958| |借款增加|505|505|765|-765| |股利分配|-8547|-9878|-11207|-12471|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|0.5%|15.1%|11.8%|10.4%| |归属普通股东净利润增长率|0.4%|17.2%|13.5%|11.3%| |毛利率|58.1%|59.4%|60.0%|60.3%| |净利率|28.3%|28.8%|29.2%|29.4%| |ROE|39.8%|41.4%|42.0%|42.6%| |ROA|23.7%|25.1%|25.5%|26.0%| |资产负债率|39.3%|39.1%|39.4%|38.5%| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.2| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.0| |每股收益|1.08|1.26|1.43|1.59| |每股经营现金流|1.01|1.73|1.76|1.92| |每股净资产|2.87|3.24|3.59|3.90| |P/E|33.3|28.4|25.1|22.5| |P/B|12.5|11.1|10.0|9.2|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 614.34 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q 业绩营收同比增长 13%，超一致预期 2.5%，各业务表现良好，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 虽 2 - 3Q 游戏流水步入高基数，但收入仍将稳健增长，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI 催化下云业务增速有望加快 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q 营收同比增长 13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长 17%、20%、5%，对应毛利率同比抬升 2.3、0.8、4.7pct，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 1Q 资本开支至 275 亿，符合公司 capex 进展（25 年收入占比 11 - 13%） [1] 各业务情况 广告业务 - 1Q 广告收入同比增长 20.2%，超一致预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.8pct，视频号收入同比提升 60% [2] - 2 - 4 月微信小店广告消耗同比增长近 4 倍，流量已全域打通，支持跳转微信小店直购链路，增加 KOL 合作平台，支持更多投放渠道 [2] 游戏业务 - 1Q 增值服务收入同比增长 17%，高于市场预期 5%，对应毛利率同比改善 2.3pct 至 59.6% [3] - 1Q 国内游戏收入同比增长 24%，海外游戏收入同比增长 22%（固定汇率），分别超 VA 预期 7%和 8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长 14%，《三角洲行动》4 月 DAU 峰值突破 1200 万 [3] - 新游储备充实，《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务业务 - 1Q 金科收入同比增长 5%，符合市场预期，一季度商业支付 GTV 同比略有下降，4 月增速有所改善 [11] - 随着 AI 能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [11] 业务亮点 微信小店 - 4 月拓展多个流量入口，全域营销能力加速构建，朋友圈直链微信小店，推客归因焕新私域生态，腾讯广告全域流量打通小店直购链路，公域拓新显著提速，4 月达人广场上线，KOL 生态加速完善 [13][14][17] AI 应用 - 4 月微信 AI 助手元宝上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析、文档解读、图片识别等多维功能，为后续更为智能的 AI Agent 功能推广奠定基础 [18] 《无畏契约》 - 端游热度高企，截至 25 年 4 月同时在线用户规模已稳定突破 200 万，较 24 年 7 月翻倍增长 [23] - 手游有望 2H25 上线，延续端游核心玩法和游戏难度曲线，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [22] 财务预测调整 - 展望 25 - 27 年，分别上调腾讯收入预测 0.6%、0.5%、0.5%，调整经调整归母净利润 +4.1%、 - 1.3%、 - 1.0%至 2627 亿、2851 亿与 3163 亿元 [4][31] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯 614.34 港币估值（前值 637.28 港币），对应腾讯 2025 年 19.9x PE 估值（前值 21.6 倍） [4][35] - 游戏业务每股估值 219.03 港币（占总市值 35.7%），基于 2025 年净利润 15.1xPE，较全球可比公司 28.1x 有所折价 [37] - 社交网络业务每股估值 24.11 港币，腾讯视频 PS 估值高于在线视频行业均值 2.3x [37] - 在线广告业务每股估值 165.16 港币，基于 25 年净利润的 22.1xPE，较全球可比公司均值 20.8x 有所溢价 [37] - 金融科技每股估值 59.38 港币，基于 25 年收入的 3.0x PS，较行业均值 15.4x PS 有所折价 [37] - 企业服务和云每股估值 50.22 港币，基于 25 年收入的 7.3x PS，接近行业均值 7.2x PS [37] - 投资业务每股估值 96.44 港币（前值 95.59 港币） [37]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/软件服务，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 腾讯1Q25收入与盈利增长强劲，AI能力已产生实质性贡献，看好其在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 1Q25公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non - IFRS经营利润同比+18%，Non - IFRS净利润同比+22%，收入与利润均超彭博一致预期 [1] - 1Q25收入超预期主要来自游戏、广告收入强劲增长，综合毛利率超彭博预期1.9pct [1] - 1Q25经营费用同比+28%超彭博预期，管理费用同比+36%，销售费用同比仅增长4%，销售费用率同比下降 [1] - 1Q25财务成本同比+37%，主要由于汇兑损益，Non - IFRS分占联合营公司盈利76亿元，环比微降1亿元 [1] - 1Q25资本开支275亿元，较上季度366亿元有所回落，微信内推出多项AI功能，腾讯云推出相关产品，预计微信与元宝围绕Agent功能合作将深化 [2] 网络游戏 - 1Q25网络游戏收入同比+24%，大幅超彭博预期的15%，国内、海外游戏收入均超预期，期末递延收入余额同比+16%，环比+23% [3] - 新游戏《胜利女神：新的希望》5月22日上线，《无畏契约手游》4月开启预约48小时全面预约人数超1000万，或平衡下半年高基数压力 [3] 营销服务 - 1Q25营销服务收入同比+20%，超彭博预期的17%，广告毛利率约56%，略高于去年同期，环比回落或因电商淡季 [4] - 视频号等广告库存需求强劲，公司提升生成式AI能力升级广告技术平台，微信事业群成立电商产品部，有望带动内循环广告增长提速 [4] FBS - 1Q25金融科技与企业服务收入同比+5%，与彭博预期一致，分部毛利率50%，超彭博预期2.7pct，因高毛利率服务收入贡献增加及成本收益提高 [5] 投资建议 - 维持2025年预测Non - IFRS归母净利润为2649亿元，上调2026年至2965亿元，新增2027年预测为3303亿元，对应同比增速分别为19%/12%/11% [6] - 截止2025/5/14，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x，估值处于相对低位 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][17] 报告的核心观点 - 京东健康25Q1业绩大幅超市场预期，建议关注后续大促季表现和即时零售布局展开 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 京东健康市值1278.3亿港币/164亿美元，日交易额（3个月均值）9585万美元，发行股票数目32亿，自由流通股占比32%，年股价最高最低值为40.80 - 19.82港币 [2] 业绩点评 - 25Q1收入规模达166.5亿元，同比增25.5%、环比增0.8%，好于全年指引，归因于流感、“三高”原研药增长、保健品增长及品牌方广告投入增加 [3][13] - 25Q1经营利润10.7亿元，同比增119.8%，经营利润率6.4%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润17.7亿元，同比增47.7%，净利率10.6%，同比提升1.6个百分点，主要因保健品品牌方广告投入增长和规模效应带来采购成本优化 [3][14] 业务布局 - 2025年将重点发力10个城市的自营即时送药，B2C + O2O复合策略优势明显，能赋能上游厂商全渠道布局，“前置仓”式基建可提升区域单量密度、发挥规模效应、增强消费粘性 [4][15] 盈利预测及估值 - 预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元，同比增长14.5%/13.7%；经调整净利润分别为44亿元/54亿元，同比增长 - 7.3%/20.5%，对应FY25/FY26 26x/21xPE [5][17] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币，对应股价为42.90港币/股 [8] ESG评价 - 环境方面，公司通过平台和AI技术推广环保销售渠道 [19] - 社会方面，公司在提供低价药品方面发挥重要作用 [20] - 治理方面，公司有完善的管理体系 [21]

报告公司投资评级 - 维持京东健康“优于大市”评级 [2][5][18] 报告的核心观点 - 京东健康25Q1业绩大幅超市场预期 建议关注后续大促季表现和即时零售布局展开 [1] - 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头 在供给侧和需求侧优势明显 基本面趋势向好 [5] 各部分总结 公司基本信息 - 现价HK$39.95 目标价HK$42.90 市值HK$127.83bn / US$16.40bn 日交易额（3个月均值）US$95.85mn 发行股票数目3,200mn 自由流通股32% [2] - 1年股价最高最低值HK$40.80 - HK$19.82 [2] 财务数据 历史及预测数据 - 2023 - 2026年预计收入分别为535.3亿、581.6亿、666.16亿、757.38亿元 同比增长15%、9%、15%、14% [2] - 2023 - 2026年预计净利润分别为41.35亿、47.92亿、44.26亿、50.20亿元 同比增长58%、16%、 - 8%、13% [2] - 2023 - 2026年预计摊薄每股收益分别为0.67元、1.30元、1.30元、1.49元 [2] - 2023 - 2026年预计毛利率分别为22.2%、22.9%、24.1%、24.3% [2] - 2023 - 2026年预计净资产收益率分别为6.6%、6.5%、6.9%、6.8% [2] - 2023 - 2026年预计市盈率分别为57、29、29、25 [2] 25Q1数据 - 25Q1收入规模达166.5亿元（YoY +25.5%，QoQ +0.8%） 经营利润10.7亿元（+119.8%） 经营利润率6.4%（+2.8pp） 经调整净利润17.7亿元（+47.7%） 净利率10.6%（+1.6pp） [3] 事件点评 - 收入增长提速 归因于流感、“三高”原研药增长、保健品增长及品牌方广告投入增加 [3] - 议价能力提升 利润高增长因保健品品牌方广告投入增长带动毛利率改善和规模效应带来采购成本显著优化 [3] - 建议关注即时零售布局展开 其B2C + O2O复合策略优势明显 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元 同比增长14.5%/13.7% 经调整净利润分别为44亿元/54亿元 同比增长 - 7.3%/20.5% 对应FY25/FY26 26x/21xPE [5] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币 对应股价为42.90港币/股 [8] 财务报表分析和预测 利润表 - 2023 - 2026年预计总营收分别为53530百万元、58160百万元、66616百万元、75738百万元 [11] - 2023 - 2026年预计营业利润分别为701百万元、1479百万元、1481百万元、2373百万元 [11] - 2023 - 2026年预计净利润分别为2143百万元、3533百万元、3843百万元、4854百万元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2026年预计总资产分别为64288百万元、71275百万元、90082百万元、101354百万元 [11] - 2023 - 2026年预计股东权益分别为49356百万元、55231百万元、62915百万元、72621百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2026年预计经营活动产生的现金流量分别为1747百万元、3977百万元、2846百万元、2767百万元 [11] - 2023 - 2026年预计自由现金流分别为 - 6795百万元、4300百万元、3664百万元、4892百万元 [11] 关键比率 - 2023 - 2026年预计营收增长率分别为14.5%、8.6%、14.5%、13.7% [11] - 2023 - 2026年预计净利润增长率分别为58.1%、15.9%、 - 7.3%、20.5% [11] - 2023 - 2026年预计毛利率分别为22.2%、22.9%、24.1%、24.3% [11] ESG评价 - 环境方面 通过平台和AI技术推广环保销售渠道 [20] - 社会方面 在提供低价药品方面发挥重要作用 [21] - 治理方面 拥有完善且运营良好的管理系统 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1收入和经调净利润高于市场预期，游戏及广告业务超预期强劲，AI持续带来实质回报，利润增速持续11季度超越收入增速，盈利能力强劲 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1实现收入1800亿元，同比+13%，环比+4%；经营盈利576亿元，同比+10%；Non - IFRS归母净利润613亿元，同比+22% [2][5] - Q1资本开支同比+91.35%至274.76亿元，环比 - 24.88%，占收入比重约15%（24年为12%），预计2025年CAPEX收入占比为Low teens% [2][8] 各业务板块表现 游戏业务 - 国内游戏业务超预期增长，《王者荣耀》等多款长青游戏Q1流水创历史新高，《无畏契约》Q1收入与DAU同比翻倍以上增长，新游《三角洲行动》4月DAU峰值1200万+，Q1国内游戏收入增长24%至429亿 [7] - 海外游戏Q1收入同比+23%至166亿（按固定汇率+22%），增速创近8个季度的新高，《PUBG M》同比mid teens增长、《CoD M》用户留存提升，《荒野乱斗》等表现强劲 [7] 社交网络业务 - Q1腾讯视频付费会员数量同比+1%至1.17亿，腾讯音乐付费会员数量同比+8%至1.23亿，叠加小游戏平台服务费增长，Q1社交网络收入同比+7%至326亿 [7] 广告业务 - AI赋能广告技术平台升级，微信生态多场景AI应用加速，受益于广告主需求、智能广告投放系统及微信交易生态优化，Q1营销服务收入同比+20%至319亿 [7] 云服务及金科企服业务 - AI相关收入快速增长带动云服务收入同比增长，消费贷款服务等收入增长带动Q1金科及企服收入同比+5%至549亿，腾讯云AI相关收入同比高速增长 [7] 盈利情况 - 毛利端：Q1毛利率55.8%（同比+3.2pct，环比+3.3pct），增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率均有所提升 [7] - 费用和利润端：25Q1销售费用同比+4%，销售费用率同比下降；一次性股份酬金开支40亿及AI相关业务研发等致Q1一般及行政开支同比+36%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利76亿（24Q1为55亿），综合因素影响下Q1实现Non - IFRS归母净利润613亿元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 美图公司通过AI持续构建强大产品力，旗下部分产品上榜AI相关产品榜单，强效果和精细化运营提升付费订阅用户数，考虑到订阅等高毛利率业务占比提升，小幅上修25 - 26年经调整归母净利润预测，新增27年经调整归母净利润预测 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 产品表现 - Wink入选2025年中国创新力AI产品和解决方案TOP50排名15位，凭借创新AI玩法MAU跨越式增长，截至24年12月全球月活跃用户数突破约3000万，成美图产品矩阵第三大应用 [1] - 美图设计室在25年4月AI产品榜中网站Web访问量同比增速达42.53%，位列国内增速第三、全球增速第六，截至24年12月订阅用户数达113万，同比增长约30%，24年收入同比翻倍达约2亿元，2025年持续升级 [2] - WHEE获QuestMobile发布的AI原生APP用户规模增长TOP榜AI图像处理赛道第一，25Q1周活跃用户数复合增长率达26.01%，深入年轻用户群体 [2] 付费订阅情况 - 截至24年12月公司付费订阅用户数为1261万人，同比净增加350万，期末订阅渗透率达4.7%，预计25Q1全产品单月订阅用户净增长超30万 [3] - 24年美图秀秀“AI去双下巴”、美颜相机“AI减肥”为TOP1拉新会员功能，传统功能可用生成式AI重做 [3] - 美图秀秀根据节假日热点推相关主题功能和素材，公司优化订阅策略驱动用户试用付费功能 [3] - 24年付费素材新增会员中老素材贡献比例达72%，付费功能新增会员中老付费功能贡献比例达67% [3] 盈利预测与估值 - 小幅上修25 - 26年经调整归母净利润预测至8.5/11.4亿元人民币（较上次预测+2%/+3%），新增27年经调整归母净利润预测14.2亿元 [4] - 2023 - 2027E营业收入分别为26.96亿、33.41亿、42.78亿、49.82亿、56.16亿元，增长率分别为29.3%、23.9%、28.1%、16.5%、12.7% [4] - 2023 - 2027E经调整归母净利润分别为3.68亿、5.86亿、8.46亿、11.4亿、14.23亿元，增长率分别为233.2%、59.2%、44.3%、34.8%、24.8% [4] 财务报表 - 利润表涵盖主营收入、营业成本、毛利等多项指标2023 - 2027E数据及变化 [9] - 现金流量表展示经营、投资、融资活动现金流及净现金流2023 - 2027E情况 [9] - 资产负债表呈现总资产、流动资产、总负债等项目2023 - 2027E数据 [10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 随着医疗AI应用深化及供应链效率提升，报告研究的具体公司有望进一步巩固医药电商龙头地位，考虑其技术驱动下的服务变现潜力及商品结构优化，调整2025 - 2027年收入预测为632/ 716/ 815亿元，调整后净利润为44/ 51/ 60亿元，维持“买入”评级，长期看好公司作为自营医药电商不断强化、活跃用户继续渗透以及行业领先的全渠道供应链能力保障 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营业收入166.45亿元，较去年同期132.67亿元同比增长25.5%；经营盈利为10.71亿元，同比增长119.8%；非国际准则（Non - IFRS）经营盈利为13.08亿元，同比增长73.4%；非国际财务报告准则（Non - IFRS）盈利为17.68亿元，同比增长47.7% [1] 业务亮点 - 自营商品创新与全渠道协同，2025年第一季度巩固“新特药全网首发第一站”优势，线上首发多家企业创新药品，与健康品牌深化合作，在第五届合作伙伴大会上与全球近50个品牌达成2025年新品合作意向 [2] - 医疗AI技术驱动服务升级，2025年1月发布“AI京医”产品体系，截至3月底互联网医院超80%的医生问诊单使用AI服务，AI营养师服务满意度达91%，2月推出国内首个全面开源的医疗大模型“京医千询” [2] 盈利能力 - 2025年第一季度经营盈利同比大幅增长119.8%至10.71亿元，Non - IFRS经营盈利同比增长73.4%至13.08亿元，主要受益于运营效率提升，Non - IFRS盈利达17.68亿元，同比增长47.7%，净利润率进一步提升至10.6%，核心业务盈利能力持续增强 [3] 运营模式 - 截至2024年，京东买药秒送为全国超490个城市的用户提供“最快9分钟”的即时送达服务，7月起在全国17个城市陆续开通医保个账购药功能，累计接入线下药房超2000家，覆盖人口超一亿，已形成“自营 + 在线平台 + 即时零售”相融合的成熟运营模式，随着线上医保购药陆续放开，有望打开中长期增长空间 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 公司依托“3+3”战略，外延并购与内生增长并重，快速切入高景气赛道，有望形成电动车高压连接器、AI光模块、消费电子声学三大增长极 主业复苏与AI、新能源、消费电子声学增量共振，叠加全球化产能布局降本，盈利有望持续释放 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入1102.91百万美元，同比增长14.28%；持续经营净利润6.24百万美元，同比下降38.80% [6] 技术创新成果 - 鸿腾精密在DesignCon 2025展览会上，展示其CDFP SMT连接器与被动直连铜缆所实现的PCI Express 6.0信号传输，以及OSFP-XD SMT连接器与被动铜缆所实现的PCIe 7.0信号传输 其研发的CDFP SMT连接器与被动铜缆，将与Alphawave Semi的分解式网络子系统共同展示 该系统可帮助数据中心机架内的服务器向模组化架构转型 PCIe 6.0子系统解决方案配合鸿腾精密的CDFP直连铜缆，可实现最远4米的高效传输 PCIe 7.0解决方案采用业界领先的112G DSP SerDes技术，可配合鸿腾精密的OSFP-XD PCIe直连铜缆，提供最远2米的高效传输，适合扩展型网络 这一技术整合了Alphawave Semi顶级的PAM4 SerDes PHY，有望提供最低功耗、最低延迟的通道解决方案 通过高度匹配的数据模型与实验室测试结果，可以实现高达128 Gbps速率的完整解决方案 [9] 市场战略布局 - 鸿腾精密与中东伙伴Saleh Suleiman Alrajhi & Sons宣布Smart Mobility正式启动，战略布局沙特EV充电市场 Smart Mobility率先推出的产品品牌为Voltaira充电桩系列 其中交流充电桩变色龙系列已取得沙特市场所需的SASO认证，具备优异耐热性能，并荣获德国iF设计奖 公司将把握沙特能源转型与本地制造政策的黄金机会，Smart Mobility将稳健推进，落实Saudi Made，推动本地制造走向国际 随着沙特政府加速推动能源转型与本地制造政策，Smart Mobility有望携手TPRE建构高效且以使用者为核心的充电生态系，为沙特的Vision 2030宏大的远期愿景注入新动能 [9] 产能布局调整 - 公司持续推动生产基地的区域优化，不再过度依赖单一区域，而是在亚洲、美洲、欧洲等地进行产能配置和调整 一方面是为了贴近核心客户群，提升公司响应速度和服务效率，同时也是为了增强供应链的共识和抗风险能力 近期，鸿腾精密特别关注新兴市场该领域的增长潜力，如在东南亚地区和印度等地，通过高效新建工厂或扩大现有生产线的方式，积极提升当地的制造能力 [9] 业绩预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为4915、5454、6097百万美元，归母净利润为177、204、238百万美元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务订单充沛量价齐升但利润受产能等因素影响，零售业务受中国消费疲软等影响短期承压，预计25 - 27年收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 25Q1实现收入20.3亿美元同比+1.3%，归母净利润7576万美元同比-24.2%，制造业务收入13.3亿美元同比+5.9%，归母净利润6388万美元同比-24.7%，零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，归母净利润1900万美元同比-21.5% [1] 制造业务 - 25Q1制造业务收入13.3亿美元，出货量6190万双同比+5.3%，ASP为20.0美元同比-2.5%，4月制造收入同比+10.5%，主力客户零售持续向上，25年订单有望稳健增长 [2] - 25Q1美国、欧洲、中国大陆、其他地区制造收入分别同比+14.3%、+11.0%、-19.3%、+10.9%，占比分别为28.9%、26.9%、14.8%、29.4%，中国大陆收入承压或因中美贸易摩擦订单转移 [2] - 25Q1产能利用率91%同比+3pct，因产能负载不均等成本压力，人工及制造费用率同比+2.7pct至47.6%，毛利率同比-2.6pct至17.7%，SG&A费用率同比-0.2pct至10.8%，归母净利率同比-1.3pct至4.1%，期待印尼新工厂投产释放利润弹性 [3] 零售业务 - 25Q1零售业务收入7.0亿美元同比-6.5%，线下直营门店3437家同比-44家，同店销售同比-13.9%，线上零售收入逆势同比+20%，直播收入同比+230% [4] - 25Q1毛利率32.7%同比-0.5pct，SG&A费用率29.2%同比+0.2pct，归母净利率2.7% - 0.5pct，24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数138天同比+19天 [4] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入85/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.1/4.6/5.2亿美元，对应增速5%/13%/12%，对应PE为6.2/5.5/4.9X，24年分红率68%，对应股息率11% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|8182.2|8463.1|9010.5|9602.1| |(+/-) (%)|3.70%|3.43%|6.47%|6.57%| |归母净利润（百万美元）|392.4|412.6|464.2|519.9| |(+/-) (%)|42.85%|5.14%|12.50%|12.01%| |每股收益(美元)|0.24|0.26|0.29|0.32| |P/E|6.5|6.2|5.5|4.9| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标及对应比率 [12]