行业投资评级 - 通信行业投资评级为“强于大市”，分析师上调了评级，认为行业未来6个月内相对沪深300指数涨幅将超过10% [1][4] 核心观点 - 通信行业指数在2024年12月上涨2.73%，跑赢沪深300指数（+0.47%）及其他主要指数 [4] - 运营商大数据业务收入持续高速增长，2024年1-11月新兴业务收入同比增长7.9%，占电信业务收入的24.8% [4] - 2024年1-11月国内智能手机出货量同比增长4.9%，5G手机出货量占比达86.2%，AI手机渗透率逐步提升 [4] - 光模块出口总额同比增长67.1%，2024年11月光模块出口总额为40.4亿元，同比增长41.1% [4] - 通信行业PE（TTM，剔除负值）为20.15，处于近五年50.98%分位，近十年25.44%分位，估值水平合理 [4] 行情回顾 - 2024年12月通信行业指数上涨2.73%，跑赢上证指数（+0.76%）、沪深300指数（+0.47%）等 [10] - 通信行业子板块中，系统设备、电信运营、网络规划设计和工程施工涨幅居前，分别上涨17.19%、8.86%、2.13% [11] - 个股方面，博创科技、移远通信、德科立涨幅居前，分别上涨105.26%、37.13%、33.27% [12][16] 行业跟踪 - 2024年1-11月电信业务收入累计完成15947亿元，同比增长2.6%，5G用户占比达56.0% [21][24] - 2024年1-11月国内手机出货量为2.8亿部，同比增长7.2%，5G手机出货量占比86.2% [40] - 2024年1-11月光模块出口总额为405亿元，同比增长67.1%，四川省单月出口额同比增长181.9% [59][66] 行业动态 - 兆驰股份投资10亿元新建光通信高速模块和激光芯片项目，预计2025年光模块销售额增长近60% [81][82] - 微软计划斥资800亿美元建设数据中心，推动AI技术创新和应用 [82] - 中国移动获工信部许可开展频率重耕，推动5G网络覆盖和通信容量提升 [85] 投资建议 - 建议关注AI手机/消费电子零部件、电信运营商、光模块/光芯片板块 [91][92][93][96] - AI手机创新化、高端化或带来产品平均售价的提高和毛利率的改善，建议关注中兴通讯、信维通信 [92] - 运营商具备高股息配置价值，建议关注中国电信、中国移动、中国联通 [93][95] - 光模块行业需求高景气，建议关注仕佳光子、新易盛、中际旭创、天孚通信 [96]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“领先大市”，评级变动为“维持” [2] 核心观点 - 信创产业在内外部催化下有望迎来供需两端共同繁荣，建议关注海光信息、金山办公、中科曙光等龙头公司 [6] - AI应用商业化落地曙光渐显，AI智能助手仍是主流形态，建议关注金山办公、科大讯飞、同花顺等 [6] - AI算力产业景气度高企，国产替代趋势加速，建议关注紫光股份、锐捷网络、浪潮信息等 [7] 行业回顾 走势复盘 - 2024年初至12月20日，上证指数上涨13.21%，沪深300指数上涨14.47%，创业板指上涨16.83%，申万计算机指数上涨13.63%，在申万一级行业中排名第9位 [6] - IT服务指数上涨17.47%，软件开发指数上涨12.48%，计算机设备指数上涨11.84% [14] 行业估值 - 2024年12月20日，申万计算机指数PE-TTM为49.55倍，位于近十年的54.79%分位数，相对沪深300指数的估值溢价为4.10倍，位于近十年的54.24%分位数 [17] 业绩表现 - 2024年Q1-3，申万计算机板块实现营业收入8578.02亿元，同比增长6.18%，归母净利润166.45亿元，同比下降29.86%，扣非归母净利润96.61亿元，同比下降30.60% [25][29] - 板块毛利率为25.23%，同比下降1.58pct，净利率为2.08%，同比下降0.98pct [34] 信创与自主可控 外部催化 - 美国对华科技制裁持续强化，海外科技风险事件频发，进一步强调自主可控的重要性 [41][43] 内部催化 - 化债举措为基本面松绑，增量财政政策和产业政策有望双重发力，信创行业有望显著受益 [44][45] - 信创供给端逐渐步入“可用到好用”阶段，安可测评结果出炉，国产化选型范围进一步规范明确 [52][53] 投资建议 - 建议关注海光信息、金山办公、中科曙光、龙芯中科、中国长城、达梦数据、麒麟信安等信创龙头公司 [58] AI应用 商业化落地 - 2024年AI应用百花齐放，AI智能助手仍是主流形态，大部分AI应用还未迈过商业化门槛 [59][61] - 海外垂直领域AI应用公司如AppLovin和Palantir已迈过商业化门槛，AI带来的直接收入或业务提升在财报中有所体现 [67][72] 投资建议 - 建议关注金山办公、科大讯飞、同花顺、万兴科技等具备竞争优势的AI应用厂商 [76] AI算力 需求侧 - 北美云厂商2024年Q3合计资本开支达到598亿美元，同比增长61.66%，后续算力投入仍有保障 [77][80] - 国内电信运营商加速AI算力及配套网络产品采购，国产化趋势明显 [84][85] 供给侧 - 英伟达GB200交付开启，推理性能相较于H100提升30倍，国产算力芯片奋起直追 [90][92] 投资建议 - 建议关注紫光股份、锐捷网络、浪潮信息、寒武纪、海光信息、景嘉微等AI算力产业链公司 [7]

投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“看好”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 2024Q4 理财季末回表力度减弱，规模同比下降超 300 亿元，主要由于跨年流动性偏松和银行对时点规模考核的弱化 [5] - 理财负债端方面，现金管理类产品收益率下降，固收类产品规模增长，导致季末回表难度增加 [6] - 理财资产端方面，2024Q4 末理财净卖出利率债，推测受央行提示利率风险影响 [6] - 2024 年全年现金管理类产品规模下降约 1.26 万亿元，而“最小持有期”固收类产品增长约 3.36 万亿元 [6][22] - 2024 年现金管理类产品 7 日年化收益率从年初 2.3% 降至年末 1.6%，固收类产品 3 个月年化收益率约 3.5% [6][25] 理财回表分析 - 理财季末回表通常通过开放式产品实现，2021-2024 年每年四个季度回表规模总计约 4 万亿元，Q1 回表力度最大 [4] - 2024Q4 季末理财回表规模约 4000 亿元，同比下降超 300 亿元，农银理财、交银理财、信银理财等回表力度明显减弱 [5][16] - 2024Q4 理财回表力度减弱的原因包括跨年流动性偏松和银行对存款时点规模考核的淡化 [5] 理财市场表现 - 截至 2024 年末，全市场理财规模约 29.5 万亿元 [11] - 2024 年现金管理类产品规模下降约 1.26 万亿元，而“最小持有期”固收类产品增长约 3.36 万亿元 [6][22] - 2024 年现金管理类产品 7 日年化收益率从年初 2.3% 降至年末 1.6%，固收类产品 3 个月年化收益率约 3.5% [6][25] 投资建议 - 受益于理财回表力度减弱，客群基础好、销售渠道多元的银行机构优势显著，推荐关注工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、中信银行等 [7]

行业背景与政策 - 数据中心正从提供基础计算资源向提供智能化、一体化的 AI 算力服务方向快速演进 [5] - 政策层面推动数据中心向智能化、高效化、绿色化方向转型升级 [5] - 2023 年 10 月，工信部等 6 部门联合下发《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确提出未来要结合人工智能产业发展和业务需求，推动算力+行业融合发展，力争 2025 年智能算力占比达到 35% [11] - 2023 年 12 月，国家发改委等 5 部门出台《深入实施"东数西算"工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，强调提升智能算力在人工智能等领域的适配水平 [11] - 北京、上海、深圳等重点省市以算力体系建设为抓手推动人工智能服务体系建设 [12] 行业现状与挑战 - 截至 2023 年底，我国算力总规模达到 230EFLOPS，其中智能算力规模达到 70EFLOPS [27] - 2021 年启动的"东数西算"工程涉及 8 个地区，规划了 10 个国家数据中心集群，截至 2023 年底，"东数西算"干线光缆规划已超过 180 条，骨干网互联带宽扩容到 40T [27] - 数据中心成本高，初始一次性资本支出高，大部分资金用于购置 IT 设备 [29] - 数据中心主要分为三个层级：北上广三地需求集中区、环一线城市数据中心产业带、西部算力支撑保障区 [29] - 2023 年底，全球算力总规模约达 910EFLOPS，同比增长 40%；智能算力规模达 335EFLOPS，同比增长 136% [31] - 全国数据中心总规模已超过 650 万架（折合标准机柜/2.5kW），近 5 年年均增速超过 30% [32] - 预计到 2030 年，中国数据中心用电量将达 1500 亿度，2025 年之前平均 PUE 为 1.4，2025 年开始平均 PUE 将降至 1.3 以下 [33] 技术挑战 - 智算中心单机柜功耗从传统数据中心的 4～6kW 逐渐增加至 20～40kW，未来可能达到 40～120kW 甚至更高 [36] - 智算业务的负载波动大，呈现出周期性、大幅度、并发性、瞬时冲击等特性，对配电和制冷系统提出挑战 [37][38] - 智算化改造涉及低碳高效发展，需评估周边环境与资源、建筑布局、电气链路架构设计、制冷系统设计等 [39] - 数据中心算力化改造涉及资本支出和运营支出，硬件升级和维护成本高 [40][41] - 数据中心需要频繁更新系统补丁、应对安全威胁、处理设备故障，推高了专业技术人员的依赖和人才成本 [42] 技术策略与方案 - 智算中心单机柜功耗可达百千瓦级，需优化电气和制冷系统等动力和环境保障能力 [62] - 针对不同功耗段，采用列头柜+电缆+单相 PDU、列头柜+电缆/智能母线+三相 PDU、智能母线+铜排+定制化配电模块等配电方式 [63] - 制冷系统升级改造需根据机柜功耗和冷却形式进行适配，低功率密度项目可采用风冷形式，高功率密度项目可采用液冷+风冷方案 [66][67] - 液冷技术分为冷板式液冷和浸没式液冷，适用于高功率设备的散热需求 [68] - 智算化改造需优化系统技术方案，降低能耗绝对值、提高能源利用率 [69] - 通过设备升级与更新、能源在线计量、细节质量提升等手段优化数据中心效能 [70][71][72] - 引入 AI 进行负载预测和能源精细化管理，实现快速响应和负载动态优化 [73][75][76] 测评指标体系 - 测评指标体系涵盖性能指标、经济指标、环境指标，确保评估结果全面反映智算化升级改造的成效 [82] - 性能指标包括算力效率（CE）和能源效率（PUE），CE 为数据中心每瓦功率所产生的算力，PUE 为数据中心总能耗与 IT 设备能耗的比值 [83][84] - 经济指标包括算力成本变化率（CRC）和改造总投资收益率（ROI），CRC 为改造前后算力成本的比值，ROI 为改造后年平均税前利润与改造总投资的比值 [86][87] - 环境指标包括碳排放（CM）和清洁电能比（CPR），CM 为满足数据中心业务需求所产生的碳排放，CPR 为清洁能源产生电力的使用总量与总用电量之比 [88][90]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 2025年国家发改委及财政部发布《2025年加力扩范围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，积极支持加装消费品换新，加大对个人消费者在旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造等过程中的补贴力度，促进智能家居消费 [1][5] - 2024年家居补贴以旧换新政策有效拉动终端销售水平，各省补贴类目包括成品家具、定制化家具、家装、智能家居等，补贴金额普遍为实际成交价的15%-20%，个人补贴上限一般为2000-3000元，家装类补贴一般为合同总价款的20%或分价格段补贴 [5] - 2025年各省及地区有望延续2024年的补贴政策，家居头部企业有望在家居补贴政策逐步释放的过程中获取更广阔的市场份额，建议关注欧派家居、顾家家居 [5] 行业政策与市场表现 - 2024年各省落地家居家装以旧换新及补贴方案，激活终端消费需求，带动终端销售额回暖增长 [5] - 2025年政策延续，家居头部企业依靠品牌优势及经营管理，有望在政策释放过程中提高品牌市占率 [5]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”（维持）[1] 核心观点 - 固态锂电池是发展高比能量、长续航电池的必行之路，具有能量密度高、轻量化、安全性好等优势，未来有望与液态锂电池互补发展[4][14] - 固态锂电池的生产成本较高，2024年8月生产成本在1.9-6.2元/Wh，高于磷酸铁锂/石墨体系的0.34元/Wh[4][22] - 固态电池将优先在成本敏感性低的领域应用，如机器人、可穿戴设备、航天设备、无人机等，随后在电动车等对成本敏感且能量密度要求高的领域应用[4][31] 固态锂电池技术 - 固态锂电池使用固态电解质取代液态电解液和隔膜，能量密度可达500Wh/kg以上，热失控起始温度显著高于液态电池[4][14][15] - 固态锂电池的缺点包括充电速度慢、循环性能差、发热量大、生产成本高等[21][22] - 固态电池技术逐渐向氧化物系和硫化物系过渡，硫化物路线导电性能强、界面接触性能良好，具有广阔发展前景[34][42] 固态电解质 - 固态电解质主要分为硫化物、氧化物和聚合物三类，硫化物离子电导率最高，氧化物商业化进展较快，聚合物性能上限较低[4][42][67] - 硫化物固态电解质的原料硫化锂生产成本较高，限制其规模化生产，未来降本路径包括无机锂盐法和避免使用硫化锂[53][55] - 氧化物固态电解质拥有适中的离子电导率，商业化推进速度较快，比亚迪、卫蓝新能源等企业已在进行产能布局[67][70] 正极与负极材料 - 固态电池正极材料以高镍三元体系为主，富锂锰基材料具有较高的能量密度和较低的单位成本，被认为是最具前景的正极材料之一[6][17] - 硅基负极具有高比容量，有望成为新一代锂电负极材料，传统锂电负极企业产业化推进较快，多数企业采用硅碳负极路线[6][19] 其他材料 - 铝塑膜、隔膜、粘结剂等相关材料在固态电池中也有重要应用，铝塑膜有望凭借其柔韧性强的优势广泛应用于固态电池封装领域[6][28] - 碳基填料如MOF、COF、碳纳米管等可以提高电池的循环稳定性并降低过电位[5] 行业政策与市场进展 - 我国出台多项政策支持固态电池产业发展，2020年国务院首次将固态电池上升至国家战略层面[35][36] - 国内全固态电池装车加速推进，多家车企计划在2026-2030年间实现固态电池量产[38][39] 相关公司布局 - 宁德时代、清陶能源、国轩高科等企业积极布局硫化物固态电池，恩捷股份、天齐锂业等企业在硫化锂产能布局上进展较快[58][62] - 比亚迪、卫蓝新能源、赣锋锂业等企业在氧化物固态电池领域已有产能布局，能量密度在300-500Wh/kg[70][71]

行业投资评级 - 手机相关公司具备投资价值 [3] 核心观点 - 手机是尚待开采的数据金矿，拥有 AI 最需要的数据入口与硬件入口 [1] - 手机企业的 AI 目前还没有打动消费者，部分品牌仍停留在初级阶段 [2] - AI 企业的野心在于"AI 智能体 / Agents"，未来将实现用户专属的智能帮手 [3] - 2025年"手机原生AI"与"AI 赋能手机"将正面交锋 [3] 行业现状与发展趋势 - 手机拥有用户绝大部分的使用数据，是个人硬件中心，未来五年内其他可穿戴硬件仍将依附于手机 [1] - 手机厂商与 AI 企业在数据权限和技术上的博弈将持续，直至达成新的平衡 [1] - 手机企业的 AI 发展经历了三个阶段：APP式AI、意图理解、语音控制 APP 执行 [2] - 苹果与荣耀在意图理解与语音执行上相对领先，荣耀已上线消费者版本产品 [2] - AI 企业已开辟 "AI 智能体" 社区，用户可自主创建 Agents，未来将实现 Agents 之间的自主协同 [3] 技术发展与应用 - 手机企业的 AI 成败在于自然语义理解，而不是自动化执行程序 [2] - AI 企业通过手机系统 AI 持续产生数据，目标是打造用户专属的智能帮手 [3] - AI 企业在 C 端市场占据近半壁江山，2025 年将迎来与手机原生 AI 的正面竞争 [3]

行业投资评级 - 医药流通行业已转入高质量发展阶段，长期来看仍保持较大的发展韧性和潜力，但需关注行业政策等外部因素对其信用质量的影响 [3][5][31] 核心观点 - 医药流通行业在多重利好因素推动下市场规模持续扩张，但面临"增收不增利"的窘境，利润空间持续压缩 [3][5][31] - 行业账期延长趋势难以逆转，整体面临短期偿债压力，未来预付金制度的深入有望改善资金周转情况 [5][17][31] - 行业已从并购扩张阶段转入高质量发展阶段，头部企业通过"批零协同"、"工商协同"、"药械协同"等多措并举延伸供应链布局 [20][21][27] 市场规模与增长 - 2019~2023年全国七大类医药商品销售总额从23,583亿元增至29,304亿元，年均复合增长率为5.58% [7] - 零售市场近五年复合增长率为8.33%，显著高于批发市场，成为医药商品市场扩容的主要动能 [7] - 华东与中南地区销售规模稳居医药流通市场前两名，合计占比保持在53%左右 [7] 行业竞争格局 - 行业集中度持续提升，2023年CR4升至46.72%，CR100升至61.47% [21] - "4+N"竞争格局基本定型，头部企业包括国药控股、上海医药、华润医药和九州通 [21] - 头部企业通过并购整合资源，并购节奏显著放缓，商誉增速下降 [21][22] 盈利能力与经营压力 - 医药流通行业直报企业平均毛利率整体下行，利润总额增速显著低于主营业务收入增速 [5][13] - 2023年医药制造业规模以上工业企业营业收入和利润总额分别同比下降3.7%和15.1%，盈利下滑更为严重 [13] - 医药流通企业对应收账款敏感度高，账期延长趋势难以逆转，短期偿债压力较大 [5][17] 政策影响 - 国家组织药品集采已进行10批，中标药品品种逾400个，平均降幅普遍在50%以上 [11][12] - 国家组织高值耗材集采已进行5批，中标品种价格平均降幅在60%以上 [11][12] - 预付金制度的实施有望改善医药流通企业的资金周转情况 [17][31] 数字化转型与供应链布局 - 医药流通企业通过人工智能与大数据赋能推进数字化转型，提升内部管理与外部拓展能力 [20][27] - 头部企业通过"批零协同"、"工商协同"、"药械协同"等多措并举延伸供应链布局 [20][27] - 2023年连锁化率为57.8%，处方外流政策为零售企业带来更多市场空间 [27] 头部企业战略实施 - 国药控股零售药房门店总数达12,109家，器械板块收入突破1,300亿元 [29] - 上海医药零售网络覆盖16个省区市，零售药房总数超过2,000家 [29] - 华润医药经营790家零售药房，其中DTP专业药房272家 [29] - 九州通旗下好药师大药房门店数达24,387家 [29] 样本企业财务表现 - 2023年国药控股营业总收入为5,965.70亿元，净利润为149.91亿元 [33] - 2023年上海医药营业总收入为2,602.95亿元，净利润为51.67亿元 [33] - 2023年九州通营业总收入为1,501.40亿元，净利润为22.90亿元 [33]

行业投资评级 - 本次评级为看好，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 2025年原油有望去库，EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+90.84、-9.44、-125.17万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-14.59万桶/日 [1] - 2024年全球原油供给预测分别为10289.79、10259.48、10256.86万桶/日，较2023年分别增加63.15、57.55、52.30万桶/日 [1] - 2024年全球原油需求预测分别为10280.73、10303.35、10381.97万桶/日，较2023年分别增加80.73、88.41、161.02万桶/日 [1] 原油价格板块 - 截至2024年12月27日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯ESPO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为73.79、70.60、70.73、66.05美元/桶 [1] - 近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+2.06%）、WTI原油（+2.74%）、俄罗斯ESPO（+1.29%）、俄罗斯Urals（-1.70%） [1] - 2024年年初至2024年12月27日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-2.77%）、WTI原油（+0.31%）、俄罗斯ESPO（-4.74%）、俄罗斯Urals（+2.01%） [1] 原油库存板块 - 2024年全球原油库存变化预测分别为+9.06、-43.87、-125.11万桶/日，较2024年11月预测分别+2.12、+7.72、+46.64万桶/日 [1] - 2024Q4全球原油库存预测分别为-41.85、-29.72、-270.26万桶/日，三大机构预测库存变化平均为-113.94万桶/日 [1] 原油供给板块 - 2024年全球原油供给预测分别为10289.79、10259.48、10256.86万桶/日，较2023年分别增加63.15、57.55、52.30万桶/日 [1] - 2025年原油供给预测量分别为10479.58、10423.68、10401.63万桶/日，较2024年分别增加189.79、164.20、144.77万桶/日 [1] 原油需求板块 - 2024年全球原油需求预测分别为10280.73、10303.35、10381.97万桶/日，较2023年分别增加80.73、88.41、161.02万桶/日 [1] - 2025年原油需求预测量分别为10388.74、10433.12、10526.80万桶/日，较2024年分别增加108.01、129.77、144.84万桶/日 [1] 相关上市公司 - 中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等 [1]

行业投资评级 - 投资者对中国经济前景持悲观态度 中国10年期主权债券收益率跌至历史最低水平 与美国同类债券收益率差距达到前所未有的300个基点 [1] - 中国债券收益率远低于2008年全球金融危机和新冠疫情期间的水平 凸显出对经济低迷的担忧 [1] 核心观点 - 投资者担心中国可能陷入类似日本上世纪90年代的通货紧缩螺旋 长期通货紧缩将阻碍经济增长 给社会稳定带来压力 并加剧资本外流 [1] - 中国与日本存在相似之处 包括房地产崩盘 私人投资疲软 消费不振 债务负担过重以及人口迅速老龄化 [2] - 债券市场预测中国可能陷入资产负债表衰退 即企业和家庭减少债务并增加储蓄 导致经济活动迅速下滑 [4] - 中国政府已推出全面刺激计划 但政策措施还不足以扭转物价下跌趋势 消费者信心疲软 房地产危机 不确定的商业环境等因素共同抑制通胀 [4] - 部分经济学家认为中国与日本存在巨大差异 尤其是中国的平均收入较低 提供了更大的增长空间 [5] - 日本在1990年至2010年"失去的几十年"的命运为中国资产投资者敲响警钟 日经225指数在此期间下跌70%以上 银行和企业痛苦加剧 [6] - 日本化可能为投资者创造机会 包括高股息股票 有增长空间的科技公司和收入来源多样化的出口商 [7] - 专家建议中国当局重振经济活力 鼓励消费 提高人民购买力 [8] 行业表现 - 中国10年期国债收益率首次跌破1.6% 专家提出收益率接近于零的前景 [3] - 沪深300指数今年前四个交易日下跌3.5% 离岸人民币交易价格接近历史低点 [3] - 沪深300指数目前比2021年2月创下的高点低30%以上 [6] 政策与措施 - 中国政府自9月底以来推出全面刺激计划 高层官员承诺增加财政支出 并将刺激内需作为首要任务 [4] - 专家建议中国当局重振经济活力 鼓励消费 提高人民购买力 [8] 投资机会 - 日本化可能为投资者创造机会 包括高股息股票 有增长空间的科技公司和收入来源多样化的出口商 [7] - 一些投资者已从股息股中获利 并转向芯片制造商 相信中国可以避免走上与日本相同的道路 [7]