报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策加码、技术成熟和成本下探推动无人物流有望迎来规模化商业落地，受益标的包括中邮科技、汉邦高科等 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月30日国家邮政局举行专题新闻发布会，介绍《国家邮政局关于加快邮政业科技发展的意见》相关情况，加快无人配送技术应用，发挥无人车优势促进其在末端配送环节规模化应用 [4] 技术+成本+路权等配套加速落地 - 技术上多家头部厂商推出全栈自研自动驾驶技术体系，新石器无人车具备高速行驶能力，九识智能形成完整技术矩阵满足多场景运营需求 [5] - 成本上九识智能5月27日发布的E6无人物流车正式售价仅19800元，FSD月度订阅服务低至1800元/月 [5] - 路权上多地开放无人物流车路权，新石器获国内超100个城市和地区公开道路路权，全球多地累计交付超3000辆无人车；九识智能无人车在全国29个省、直辖市和自治区的200余座城市常态化运营 [5] 无人物流商业化加速 - 2024年我国快递业务量达1745亿件、收入1.4万亿元，物流行业“最后五公里”配送成本占比高达60%，无人物流可降成本，市场广阔 [6] - 2025年以来头部厂商订单高速增长，新石器年初累计斩获超2万辆订单，每月交付超1000辆，预计二季度至三季度单月交付量将突破2000辆，4月单月交付量超2024年全年总和；九识智能2024年底在手订单超万台，2025年一季度新增订单量同比增长超4倍 [6] 投资建议 - 受益标的包括中邮科技、汉邦高科、通行宝、万集科技、科捷智能、今天国际、兰剑智能等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦布鲁可集团，指出其作为中国拼搭角色玩具龙头企业，凭借高性价比、高IP知名度产品及一体化体系等优势，实现营收高速增长和市场份额领先；中国玩具市场成长空间大，拼搭类玩具增长快，行业竞争呈多元化格局；布鲁可集团IP储备充足、商业化加速，降低对单一IP依赖，未来发展前景良好 [2][64][95] 根据相关目录分别进行总结 布鲁可集团：中国拼搭角色玩具龙头企业 - 发展历程：历经初步发展、转向积木、转向IP积木人三阶段，2024年12月通过港交所聆讯 [5][6] - 收入情况：2023年、2024年收入分别为8.77亿、22.41亿元，同比增长169.3%、155.6%，拼搭角色类玩具收入占比高且提升 [12] - 市场地位：全球第三大拼搭角色类玩具公司，国内市占率30.3%居首 [12] - 产品形态：有大颗粒积木玩具和拼搭角色类玩具，后者为主力，标准化程度高、易上手 [14][15] - 业务模式：以IP为核心，有授权+自有IP结构，从设计到研发一体化，上新周期低于行业平均 [18] - 自有IP：开发《百变布鲁可》《英雄无限》，动画累计播放超152亿次、粉丝超500万 [22] - 授权IP：获约50个知名IP授权，12个已商业化，通过研发和合作工厂体系推动生产 [26] - 核心管理团队及融资情况：管理层持股超57%，经3轮融资国际资本进入，创始人仍占大头 [28][30] - 财务概览：营收高速增长，2024年同比增155.6%；毛利率逐年提升，从37.4%提至47.3%；净利润及净利率稳健增长 [40] - 销售成本：保持相对稳定，授权费率同步提升，授权IP扩张使无形资产大增 [46] - 期间费用率：逐年下降，受益于拼搭角色类玩具内容禀赋营销效率提升 [50] 行业：中国玩具市场仍具成长空间，拼搭类玩具处于高速增长阶段 - 发展历程：从代工模仿走向自主品牌打造，经历代工模仿、品牌初成、百花齐放三阶段 [55] - 消费者画像：消费主体针对儿童，家长看重益智与动手能力开发；受众年龄多元化，各年龄段构成丰富格局 [60] - 市场规模：全球玩具市场达万亿元，中国玩具市场成长空间大；拼搭类玩具是高速增长细分市场，2019 - 2023年复合增速11.1%，2023 - 2028年将保持15.0%年复合增速 [64] - 竞争格局：呈多元化格局，布鲁可国内市占约30%居首；乐高玩法简单、主题多样、持续创新；万代玩具业务产品丰富、IP强大、营收提升；TOP TOY中国积木业务潜力凸显；奥飞娱乐结合IP及产业优势开拓积木市场 [65][74][75][87][91] 核心竞争力拆解：IP平台化运营能力+强渠道布局 - IP储备：2个自有+约50个授权，已实现12个授权IP商业化，触达多年龄层消费者 [95] - IP商业化：授权IP产品贡献收入大头，储备IP商业化推进，降低对单一IP奥特曼依赖，新老IP多点开花 [101] - 奥特曼：通过“影视作品+周边衍生”运营成长青IP，产品形态多样，覆盖多价格带多人群 [102][105] - 变形金刚：通过创新动漫营销打开市场，AI+开拓新玩法 [106] - 已商业化IP：超10个已商业化IP中，与奥特曼同属全球前50畅销IP有5个，公司构筑IP壁垒 [109]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 25Q1政策加大内需刺激，带动电商行业增长势能提升，平台核心业务收入普遍边际加速，对新增长极加大再投资，竞争维度延展，持续投入有望带动长期增长正循环，看好平台高质量增长势能，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [2] 各目录总结 1.电商延续增势，平台加力布局即时零售 1.1 平台主业高质量增长，强力扶持中小商家优化生态 - 线上渗透率提升，25年1 - 4月社零总额16.2万亿元，同比增4.7%，全国网上零售额4.7万亿元，同比增7.7%，渗透率升0.8pct达29.3%，实物商品网上零售额3.9万亿元，同比增5.8%；快递业务量614.5亿件，同比增20.9%，高于实物商品网上零售额约15.1pct [2][5] - 国补拉动京东GMV增长领先，阿里与行业增速一致，拼多多及抖快增速放缓，份额挤占能力降低，阿里、京东等平台市场份额渐稳 [9] - 阿里货币化率同比提升，拼多多下降，京东平台和营销收入同比增长且环比加速 [10] - 各平台加大资源投入优化生态，拼多多千亿扶持，阿里、抖音、京东等推出举措减轻商家负担，对平台利润影响可控且利于长期发展 [13] - 25年618各大电商平台开启，天猫、抖音延长战线，京东有预热活动；国补带动全网带电品类增长亮眼，各平台表现出色 [15][16] 1.2 即时零售进一步扩张， 外卖竞争加剧 - 4月以来京东、美团、阿里加大即时零售布局，虽短期补贴影响利润，但美团有先发优势，淘宝基础良好，京东业务协同有差异化竞争 [18] - B端美团商家资源丰富，京东品质外卖聚焦核心需求，淘宝有商家基础和品类优势 [18] - C端美团规模领先、心智成熟，京东需培育心智但潜力足，淘宝用户转化快、单量增速快 [19] - D端骑手规模与履约效率美团>淘宝>京东，未来降低履约成本是竞争战场 [19] - 618大促期间，美团、京东和淘宝竞争，创新玩法和补贴抢占市场，释放增长潜力 [23][24] 2 主业增速延续分化，平台加大生态、AI及新业务投入 2.1 收入端：主业增长趋势分化，AI实质性展现增速拉动效能 - 25Q1全国网上零售额3.6万亿元，同比增7.9%；阿里、京东、拼多多、美团营收分别为2365、3011、957、866亿元，增速为6.6%、15.8%、10.2%、18.1%，阿里、京东超预期，拼多多受佣金收入影响低于预期 [29] - 核心业务增速分化，25Q1阿里CMR、京东零售、拼多多广告、拼多多佣金、美团核心本地商业收入增速为11.8%、16.3%、14.8%、5.9%、17.8%，环比+2.4、+1.6、 - 2.4、 - 27.4、 - 1.1pct [33] - 阿里云业务收入、EBITA快速增长，千问大模型迭代升级，下游合作释放AI应用需求，阿里投入AI战略，对云收入有实质贡献 [38][39] - 拼多多海外业务受关税冲击增速放缓，积极应对并拓展市场；阿里国际数字商业集团聚焦多元化布局和效率提升，收入增长，亏损收窄 [43] - 美团海外扩张持续，Keeta成沙特受欢迎外卖平台之一，计划进入巴西 [44] 2.2 利润端：平台加大投入，优化生态，培育新业务 - Q1平台盈利分化，阿里、京东、美团盈利能力提升，利润超预期，拼多多归母净利润低于预期；25Q2各平台加大新业务培育和主站投入，利润增速将进一步分化 [48] - 25Q1各平台主站效率提升，盈利能力普遍增强，阿里淘天集团、国际数字商业集团，京东零售，美团核心本地商业，拼多多经营利润有不同表现 [52] - 各平台加大培育新业务，减亏幅度放缓，阿里非核心业务减亏，美团新业务减亏速度或放缓，京东外卖业务发展并加大投入 [57] - 25Q1各平台营销投放分化，阿里及拼多多投入增长 [58] 3. 投资分析意见 - 25Q1政策刺激内需，电商行业增长势能提升，平台加大再投资，虽业务投入转化业绩需时间，但持续投入有望带动长期增长，推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多 [62]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 农业作为国之根本，是少有的“国内供应不足、过去几年处于价格下降、资产价格底部并有资本退出”的行业，“对抗型资产溢价”“产业逻辑相对独立且通顺”“保护农民收入需要”“板块估值整体处于历史低位”等多重属性使得板块配置价值明显上升，本次农业股的上涨或经历三个阶段：情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动 EPS、PE 双击，目前或处于第二阶段早期 [12] 各目录总结 板块观点 生猪 - 涌益数据最新猪价降至 14.42 元/kg，出栏均重略降至 129.18kg，15Kg 仔猪报价降至 607 元/头左右；政策体现对猪价关注，成本优势企业完全成本降至 12 元/kg 左右，企业盈利或维持较好水平，估值有望修复 [3][16] - 4 月官方全国能繁母猪存栏量 4038 万头，同比增长 1.3%，环比持平，接近 105%的产能调控绿色合理区间；第三方机构涌益 4 月数据显示能繁存栏环比+0.4%，同比增 5.21%；当前猪价仍有盈利，行业产能或维持震荡，若出现持续深度亏损，产能或进入去化区间 [16] - 投资应从“周期思维”向“优质优价”转化，当前生猪板块市场关注度低、估值处于相对低位，成本领先企业在 2025 年盈利确定性较强，建议关注牧原股份、温氏股份等 [4][17] 肉禽 - 种苗价格维持高位，第 20 周协会父母代鸡苗报价 41.85 元，环比-4.3%；6 月 3 日烟台鸡苗报价 3 元/羽，环比持平，同比-4.8%；毛鸡价格 7.34 元/公斤，环比-0.8%，同比+1.1%；巴西爆发禽流感暂停出口中国，或助推国内鸡肉价格回暖 [5][18] - 产业链话语权向种源端集中或为新常态，优质进口种源较长时间或仍为产业“宠儿”，产业链利润向上游集中短期难改变 [5] - 关注 ROE 改善且有持续性的标的，一是优质进口种源龙头益生股份，二是全产业链龙头圣农发展 [5] 饲料 - 鱼价上涨+饲料跌价，24 年水产养殖盈利有所改善；饲料销量恢复滞后养殖端景气改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏；本周水产品价格环比略降，成鱼存塘占比较少，待疾病得到控制后，预计价格将迎来上涨空间 [6][19] - 国内资本疯狂扩张期结束，龙头进入现金流稳定回流的制造业新阶段；22、23 年中小料企有所出清，龙头产能布局完成，资本开支进入下行周期，可提升市占率，现金流状况改善 [6][20] - 关注国内自由现金流拐点出现、海外贡献高利润增量的龙头海大集团 [8][21] 宠物 - 天猫 618 大促首周乖宝、中宠综合表现亮眼，佩蒂、路斯在细分类目榜上有名，宠物类目总榜中国产品牌占据前 5 位置，新上榜品牌仅有 3 个 [9][22] - 建议关注自主品牌表现优秀、业绩持续高增的乖宝，海外市场表现良好、自主品牌表现崛起的中宠等；关注估值仍在低位且基本面有向好机会的瑞普生物、佩蒂股份 [11][24] 农产品 - 农产品以内循环为主，产业逻辑相对最不受关税影响，进口减少有望助力农产品价格从低位上涨；美国恢复关税政策，进口胶跌价带动国内橡胶期现价格下跌，RU2509 合约跌至 13405 元/吨；天然橡胶进入产量旺季，供给压力显现，下游轮胎企业库存同比仍处高位，短期基本面维持偏空定价，关注宏观政策与下游累库情况 [12][27] 市场与价格情况 行情表现 - 本周（05.26 - 05.30）沪深 300 指数收于 3840，相比上周降 1.08%；农林牧渔 II（申万）指数收于 2658，相比上周升 1.79%，其中水产养殖（+2.59%）表现最好 [29] 行业新闻 - 巴西发生 H5N1 亚型高致病性禽流感疫情，海关总署发布公告禁止直接或间接从巴西输入禽及相关产品，禁止寄递或携带来自巴西的禽及相关产品入境，对来自巴西的运输工具上的废弃物等作除害处理，对截获的非法入境的巴西禽及相关产品作销毁处理 [58][59] 价格表现 - 涉及生猪/仔猪/猪肉、二元母猪、自繁自养利润、外购仔猪养殖利润、能繁母猪存栏、冻品库存、屠宰企业开工率、猪肉进口、毛鸡、苗鸡、种鸡存栏、商品代鸡苗销售量、玉米、小麦、豆粕、天然橡胶、棉花、白砂糖、原糖等价格数据 [62][95][110]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策加码、技术成熟和成本下探推动无人物流有望迎来规模化商业落地，受益标的包括中邮科技、汉邦高科等 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月30日国家邮政局举行专题新闻发布会，介绍《国家邮政局关于加快邮政业科技发展的意见》相关情况，加快无人配送技术应用，促进无人车在末端配送环节的规模化应用 [4] 技术+成本+路权等配套加速落地 - 技术上多家头部厂商推出全栈自研的自动驾驶技术体系，新石器具备在机动车道超70km/h速度行驶能力，九识智能形成完整技术矩阵，产品可满足细分场景运营需求 [5] - 成本上5月27日九识智能发布全新E系列无人物流车平台及首款车型E6，正式售价仅19800元，FSD月度订阅服务低至1800元/月 [5] - 路权上多地开放无人物流车路权，新石器获国内超100个城市和地区公开道路路权，全球13个国家、超百个城市累计交付超3000辆无人车；九识智能无人车在全国29个省、直辖市和自治区的200余座城市常态化运营 [5] 无人物流商业化加速 - 2024年我国快递业务量达1745亿件、快递业务收入1.4万亿元，物流行业“最后五公里”配送成本占比高达60%，无人物流将大幅降低社会物流成本，考虑到中国城市配送车辆约千万辆级，无人物流车蓝海市场广阔 [6] - 2025年以来头部厂商订单高速增长，商业化加速落地。2025年初新石器无人车累计斩获超2万辆客户订单，每月交付量超1000辆，CEO预计二季度至三季度单月交付量将突破2000辆，4月单月交付量已超越2024年全年总和；九识智能2024年底在手订单超万台，2025年一季度新增订单量同比增长超4倍 [6] 投资建议 - 受益标的包括中邮科技、汉邦高科、通行宝、万集科技、科捷智能、今天国际、兰剑智能等 [7]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利在全球新兴市场/亚太除日本框架内对MSCI中国维持等权重评级；建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼 [22][88] 报告的核心观点 - 摩根士丹利认为中国股市结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善；看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略；MSCI中国在净资产收益率、可投资性和盈利预测修正周期方面有可持续的结构性改善 [28][103][105] 各部分内容总结 中国股票市场结构与规模 - 中国股票市场包括在岸上市（上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所等）、香港上市和美国上市等多个交易平台 [7] - 截至2025年4月底，A股、在港上市中资股和在美上市中资股的市值分别为1.1666万亿美元、4043亿美元和171亿美元；股票数量分别为5146只、1485只和273只 [9][13] - 截至2024年底，中国股票在全球的总市值排名第二；在MSCI新兴市场和MSCI全球所有国家指数中分别占29%和3.4% [15][17] 股票评估与目标设定 - 摩根士丹利每年两次正式重新审视价格目标，分别在11月的新年展望和5月的年中展望；价格目标设定过程包括盈利展望、估值预测以及与当前市场指数水平的涨跌对比 [27] 摩根士丹利中国框架评估 - 经济/盈利预测、估值、流动性、政策周期、美元兑人民币走势、中美及地缘政治紧张局势等因素在不同时间点呈现不同状态，目前结构性改善态势良好，盈利预测修正和汇率走势可能改善 [28] 盈利与经济预测 - MSCI中国的盈利共识预期在经过长期下调后，目前处于更现实的水平；A股和离岸市场连续两个季度实现符合预期的季度盈利结果 [30][34] - 摩根士丹利对中国经济的宏观预测有三种情景，包括基本情景、上行情景和下行情景，不同情景下的关税假设、政策响应和经济指标有所不同 [38] 市场估值与汇率 - MSCI中国的12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有近10%的折让 [50] - 摩根士丹利中国经济团队预计美元兑人民币汇率到2025年第二季度末、第三季度末、2025年底和2026年底分别达到7.18、7.16、7.15和7.05 [58] 中美关系与投资者情况 - 从长期来看，基于摩根士丹利的多极世界框架，中美关系仍处于“竞争对抗”状态 [59] - MSCI中国对美国的收入敞口有限，不到3%，是美国前10大新兴市场贸易伙伴中最低的 [60] - ADRs目前在MSCI中国的指数权重中占25%，其中超过80%已在香港双重上市；多年来，美国投资者在中国股票总持仓中的占比有所下降 [65][69] - 中国/香港股票的长期投资头寸仍有提升空间；年初至今，外国资金流入主要来自被动基金；南向资金流入势头强劲，偏向科技、媒体和互联网行业 [72][77][82] 市场配置与偏好 - 摩根士丹利建议对MSCI中国等权重配置，低配台湾、韩国和印尼；更偏好离岸市场而非A股市场 [88][96] - CSI 300的远期市盈率为12.4倍，较MSCI中国有近15%的估值溢价 [92] 行业与公司发展 - 摩根士丹利看好在结构性科技/增长机会与优质收益型投资之间采取平衡的投资策略 [103] - MSCI中国的净资产收益率在2024年有效触底，预计到2026年底有望赶上MSCI新兴市场；MSCI中国结束了连续13个季度的盈利预测下调，自2024年第四季度以来连续实现符合预期的业绩 [106] - 中国在全球人工智能/科技领域有竞争力，在成本/性能方面具有优势；每次产业升级周期都提升了中国在世界经济中的重要性，未来可能需要进一步升级 [115][119] 指数表现与权重变化 - 年初至今，离岸中国股票市场的表现和风险/回报状况良好；从长期来看，中国在全球股票指数中的权重存在结构性变化 [125][126]

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价为410美元，2025年6月3日收盘价为344.27美元 [6] 报告的核心观点 - 无人机战略意义凸显：乌克兰无人机攻击事件凸显无人机在AI时代的战略作用，未来战争将大量使用无人机，且中国在全球无人机制造领域占主导地位，美国存在无人机制造短板 [1][5][16] - eVTOL市场潜力巨大：摩根士丹利团队预测城市空中出行（UAM）的潜在市场规模（TAM）到2040年将达到1万亿美元，到2050年将达到9万亿美元，1架eVTOL飞机产生的收入约相当于15辆共享出行车辆 [8] - 特斯拉具备相关能力：特斯拉在制造、材料科学、导航/自主系统、电动马达开发、电池存储、基础设施和机器人技术等方面拥有相关技能，有望在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的重要性：星链在低空经济中起到连接作用，低延迟、可靠、冗余的卫星通信在俄乌战场中对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值分析：基于全球eVTOL/UAM模型，对特斯拉在该市场的潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前410美元的目标价未包含特斯拉参与航空市场的估值 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业背景与现状 - 无人机攻击事件：上周末乌克兰用117架无人机对俄罗斯至少4个空军基地发动攻击，摧毁多架高价值战略飞机，凸显无人机战略作用 [1] - 美国无人机短板：在特斯拉2025年第一季度财报电话会议上，马斯克指出中国主导全球无人机市场，美国目前无法自主制造无人机 [5][16] - 传统与AI操作对比：传统技术下操作1架3000万美元的无人机需要5人，而AI技术下1人可操作100架无人机，这可能改变全球传统国防预算格局 [18][20] 市场规模预测 - eVTOL市场规模：摩根士丹利团队预测UAM的TAM到2040年达1万亿美元，到2050年达9万亿美元，投资者可能未充分意识到该市场变革的规模 [8] 特斯拉相关分析 - 技能与能力：特斯拉在制造、材料科学等多方面拥有相关技能，从商业和非商业角度都可能在低空经济中发挥作用 [9] - 星链的作用：星链在低空经济中是连接的关键，在俄乌冲突中卫星通信对作战行动至关重要 [10] - 潜在价值：基于全球eVTOL/UAM模型对特斯拉潜在价值进行情景分析，按每股计算，潜在初步结果低至100美元，高至约1000美元或更多，当前目标价未包含其参与航空市场的估值 [12] 行业投资情况 - 资本形成：据Pitchbook数据，美国风险投资支持的航空航天与国防公司年初至今已筹集近65亿美元新资本，多数为普通投资者不熟悉的初创公司，还列举了部分重大交易和知名无人机初创公司的估值情况 [12] 其他相关信息 - 相关报告推荐：列出多篇与特斯拉相关的报告，如《Tesla Inc: 11 Things (Robot Ninja Warrior, Tesla Glass, the Elonomy...)》等 [23] - 公司情况说明：截至报告撰写时，特斯拉未对潜在航空相关产品或服务发表评论，也未发现其正在进行的具体电动航空相关项目 [24]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（超配）[6] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 众安在线持有ZA银行稳定币合作伙伴RD InnoTech约9%的股份，稳定币发行除带来低成本储备和净息差收入外，还可能带来资管、投资和外汇方面的潜在需求 [2] - 众安在线年初至今保费同比增长超10%，由健康险（约40%）和车险（30%以上）强劲增长推动，管理层有信心2025年实现10%以上增长并进一步改善综合成本率，银行业务在2025年第一季度亏损大幅降低，预计银行和科技板块在2025年实现盈亏平衡 [3] - 管理层认为净资产收益率改善源于承保利润持续提升、5月提前赎回6亿美元债券以降低外汇风险敞口、产品结构改善支持更高杠杆，随着核心保险业务基本面改善以及银行板块重新估值，尤其是稳定币发行细节公布后，公司估值中枢有望上移 [4] - ZA银行向稳定币发行商提供储备银行服务，有助于获得更多低成本存款并赚取更多利差，监管是推动香港稳定币发展的关键，虽细节时间表不确定，但管理层认为2025年下半年推出是基本情况，管理层认为数字银行业务重新估值和稳定币发行商Circle在美国的首次公开募股是值得关注的关键因素 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年6月3日收盘价为19.76港元，52周股价范围为9.29 - 21.90港元，流通股14.7亿股，市值37.04亿美元，日均交易额1800万美元 [6] - 财年结束时间为12月，2024 - 2027年每股收益（人民币）分别为0.41、0.56、0.67、0.77（基于共识方法）和0.44、0.66、0.74、0.81（共识数据由Refinitiv Estimates提供），模型预测净利润（人民币百万元）分别为603、825、983、1134，市盈率分别为27.0、32.3、27.1、23.5，市净率分别为0.8、1.2、1.2、1.1，净资产收益率分别为3.0%、3.9%、4.5%、5.0%，股息收益率分别为0.0%、5.5%、5.5%、5.5% [6] 估值方法 - 目标价基于贴现现金流方法得出，应用12%的贴现率和3%的终端增长率，隐含2025年预期市净率为0.9倍 [9] 行业内公司评级 - 报告对行业内多家公司给出股票评级，如AIA Group Ltd（超配）、Ping An Insurance Group Co of China Ltd（超配）、China Life Insurance Co Ltd（部分超配、部分标配）等，众安在线评级为超配 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为可能在关税不确定性上得到缓解但并非解脱 ，关税虽从4月2日的水平下降但仍高于1月1日 ，贸易政策相关关税仍存在 ，将影响企业信心 、资本支出和贸易 ，预计亚洲GDP增速从2024年四季度到2025年四季度放缓约90个基点 [9] 各部分总结 贸易紧张局势 - 投资者对贸易紧张局势及其影响的担忧低于报告方 ，倾向认为贸易紧张局势最糟糕时期已过去 ，来自中国的进口关税不会回到限制贸易的峰值水平 [11] - 增长的最大拖累并非关税实施的直接影响 ，而是间接影响 ，近期事件表明不确定性仍存在 ，美国可能扩大关税问题 ，实施部门关税和第899条规定 [12] - 达成贸易协议可降低不确定性 ，但与中国和欧洲等主要贸易伙伴达成关键协议复杂且耗时 ，不确定性仍将持续 [13] - 投资者指出软数据和硬数据存在脱节 ，软数据有所改善 ，亚洲5月除印度外的PMI数据略好于4月但弱于3月 ，预计6 - 7月起硬数据将放缓 ，重点跟踪资本货物进口数据 [14] 多元化 - 美元持续走弱使投资者关注从美国多元化投资的主题 ，宏观和固定收益投资者认同美元将继续走弱 ，股票投资者仍略青睐美国 [20] - 亚洲经济增长差异将转向有利于亚洲 ，亚洲货币将继续升值 ，原因包括出口收入更多兑换 、外汇对冲增加和美元资产回流 ，亚洲经常账户盈余年化达1.1万亿美元 ，对45万亿美元国际投资头寸的对冲将增加但不太可能持续重新平衡 [21] 货币宽松 - 投资者对亚洲除中国外央行采取激进货币宽松政策的观点提出适度反驳 ，主要围绕央行犹豫 、对货币的担忧以及利率差异问题 [32] - 报告预测更鸽派 ，基于通胀处于舒适区 、关税拖累增长带来通缩压力 、油价走弱和亚洲货币走强为央行降息打开政策空间等因素 ，近期央行行动支持该观点 [33] 中国 - 投资者对中国持一定建设性态度 ，讨论围绕人民币是否会大幅升值以及消费能否持续复苏和宽松支持预期 [34] - 消费全面复苏难以实现 ，因工资增长疲软和房地产市场缺乏持续复苏 ，预计2025年私人消费增长4.9% ，2026年放缓至4.6% [35][36] - 政策制定者不太可能允许人民币对美元一次性大幅升值 ，也不太可能允许人民币对一篮子贸易伙伴货币大幅升值 ，预计人民币对美元年底小幅升值至7.15 ，对一篮子货币小幅贬值 [47] - 从债券市场看 ，投资者对利率不太乐观 ，预计中国利率将横盘整理 ，等待中美贸易谈判进展 [48] 印度 - 投资者讨论印度政策是否从关注资本支出转向再分配 ，报告认为政策制定者将继续营造有利于公共和私人资本支出的环境 [49] - 从政府支出数据看 ，未出现从资本支出转向再分配政策的迹象 ，中央和邦政府的资本支出占GDP比例回升 ，收入支出占GDP比例下降 [53] - 国内需求复苏在推进 ，5月GST税收增长加速至2.5年高位16.4% ，4月服务出口增长加速至16% ，规模与商品出口相当 ，成为增长支柱 [60] 日本 - 投资者对日本央行政策路径的看法比报告方更鹰派 ，市场已定价到2026年3月有一次25个基点的加息 ，报告认为日本央行在2025年和2026年将维持利率不变 [65] - 不预计加息的原因包括潜在通胀路径温和且不会加速 ，日元升值 、大米储备释放和公用事业补贴重新引入将使通胀放缓 ，美国式核心CPI预计在2026年维持在1.6% [73][75] - 外部背景疲软使日本央行维持利率不变 ，美日贸易谈判可能旷日持久 ，日本央行需评估企业盈利对工资趋势的影响 ，尤其是对明年春季工资谈判的影响 ，同时美国经济团队预计美联储2026年将激进降息175个基点 [76]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月中国股票出现外资流出放缓、南向资金流入减少、国内被动基金流出等情况，不同行业和公司的资金流向和持仓变化存在差异 [11] - 截至5月31日，外国被动资金累计流入接近3月初水平，外国主动资金累计流入创2022年末以来历史低谷 [11] - 各基金类别对中国股票的低配情况略有调整，不同行业和公司的持仓也有相应变化 [11] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 5月外国长期投资者对中国股票的资金流出放缓至0.2亿美元，4月为53亿美元；被动基金转为流入14亿美元，主动基金继续流出15亿美元 [1][11] - 5月南向资金流入降至6亿美元，4月为21亿美元，2025年前5个月净流入83亿美元，2024年为103亿美元 [11] - 中国国内被动基金（针对A股）在4月大量流入27亿美元后，5月流出9亿美元 [11] - 外国被动基金对沪深300的资金流向在5月保持平稳 [13] - 截至5月31日，中国离岸/香港股票的0.9亿美元空头头寸被平仓，主要集中在金融和房地产行业 [13] 基金持仓 - 按地区基金类别和管理人所在地划分，全球基金、亚太除日本基金和新兴市场基金对中国/香港股票的低配情况略有调整 [11] - 按行业划分，主动基金经理在消费耐用品与服装、消费服务行业增持较多，在资本品、食品饮料与烟草、媒体与娱乐行业减持较多；在材料行业增加低配，在消费 discretionary 分销与零售、汽车及零部件行业减少低配 [11] - 按公司划分，阿里巴巴、比亚迪、美的集团和京东在当季被增持最多，腾讯和紫金矿业被减持最多 [11] 基金分析方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为113亿美元 [56] - 美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中规模最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为265亿美元 [57] - 由于数据质量更好，只跟踪资产管理规模最大的基金；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；因并非所有基金都披露月末头寸，估计数据仅为市场指示，而非实际报告数据 [58]