报告行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告核心观点 - 看好2025年低利率环境下REITs市场的配置机会，建议关注三条投资主线：政策主题下的弹性及优质低估值项目修复能力、弱周期资产的红利配置属性、以及扩募资产储备充足的原始权益人[6] REITs指数表现 - 本周（10月24日至10月31日）中证REITs（收盘）指数下跌0.14%，收于814.9点；中证REITs全收益指数上涨0.06%，收于1045.7点[1][12] - 本年中证REITs（收盘）指数涨幅为3.21%，中证REITs全收益指数涨幅为8.04%[2][12] - 本周REITs全收益指数在主要指数中表现排名第3，本年表现排名第5[1][2] REITs二级市场表现 - 本周C-REITs二级市场整体呈现回稳行情，48支上涨、27支下跌，周均涨幅为0.37%（剔除新上市产品）[3][14] - 数据中心板块REITs表现最优，周涨幅达3.5%；消费基础设施板块次之，周涨幅为1.79%[3][14] - 产业园区和仓储物流板块出现回调，周涨幅分别为-1.16%和-0.18%[3][14] - 截至10月31日，已上市REITs总市值约2201.7亿元，平均单只REIT市值约29亿元[3][14] - 消费基础设施板块交易活跃度最高，周换手率达4.1%；全市场日均成交量247.3万股，日均换手率1.2%[4][19] REITs估值表现 - 已上市REITs中债IRR持续分化，最高为华夏中国交建REIT（9.9%）、平安广州广河REIT（9.4%）和中金湖北科投光谷REIT（8%）[5][20] - P/NAV估值区间为0.7-1.8，最高为嘉实中国电建清洁能源REIT、易方达华威农贸市场REIT和嘉实物美消费REIT（均为1.8），最低为平安广州广河REIT（0.7）[5][20] 投资建议主线 - 关注高能级城市消费在扩内需主题下的增长弹性，以及暑期客运高峰韧性与货运车流修复的价格弹性[6] - 弱周期资产红利配置属性已被市场认可，建议结合资产韧性、二级市场价格与P/NAV择时布局[6] - 关注扩募资产储备充足、项目优质的原始权益人后续龙头效益[6]

行业投资评级 - 报告对汽车与汽车零部件行业的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 当前汽车市场同比表现偏弱，但年度累计销量仍处于超预期区间 [2] - 车企通过跨年购置税补贴等方式进行价格竞争，是当前重要竞争手段 [3] - 主管部门考虑将“半固态电池”更名为“固液电池”，以引导市场预期，有利于技术有序发展和产业稳定 [4] - 投资建议关注年末年初基于成本端的竞争格局，以及固态电池平稳发展的长期趋势 [5] 本周行情回顾 - 报告期内（2025年10月25日至10月31日），汽车行业指数上涨0.92%，同期沪深300指数下跌0.43%，行业指数跑赢基准1.35个百分点 [13] - 汽车行业周涨跌幅在申万一级行业中排名第12位 [13] - 子板块中，商用车板块涨幅最大，为3.17%；汽车零部件板块上涨1.87%；汽车服务板块上涨1.50%；摩托车及其他板块上涨1.11%；乘用车板块下跌2.00% [15] - 个股方面，乘用车板块海马汽车周涨幅达16.40%；汽车零部件板块泰凯英周涨幅达164.27% [13][16] 本周数据跟踪 - **乘用车市场**：10月1日至26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，同比下降7%，环比下降4%；今年以来累计零售1,862.1万辆，同比增长8% [2][20] - **乘用车批发**：10月1日至26日，全国乘用车厂商批发187.1万辆，同比下降1%，环比下降5%；今年以来累计批发2,271.8万辆，同比增长12% [2][20] - **新能源零售**：10月1日至26日，全国新能源乘用车零售90.1万辆，同比持平，环比下降8%；今年以来累计零售977.1万辆，同比增长22% [2][20] - **新能源批发**：10月1日至26日，全国乘用车厂商新能源批发103.4万辆，同比增长4%，环比下降5%；今年以来累计批发1,148万辆，同比增长29% [2][20] - **新能源渗透率**：2025年第三季度，中国整车零售市场新能源车渗透率达到55.7% [24] - **汽车出口**：2025年1月至9月，中国汽车出口呈现波动上升趋势，其中9月出口量达到528,082辆 [26] 本周行业要闻（国内） - **华为与东风合作**：双方加速推进DH项目落地，产品将搭载华为最新的乾崑智能汽车解决方案，并已建立从研发到市场的全流程协同机制 [28][29] - **车企补贴政策**：奇瑞汽车公布购置税补贴方案，单辆车最高补贴不超过1.5万元；蔚来、极氪、理想等车企也已宣布类似政策 [3][30] - **企业合作与战略**：长安汽车与京东集团将联合开发新能源无人智能车型 [31]；广汽埃安联合京东、宁德时代推出定位“10万级换电+500km续航”的埃安UT super车型 [41] - **资本市场动态**：赛力斯集团拟在香港上市，每股最高发行价131.50港元，预计募集规模约17亿美元 [32][33]；阿维塔科技发生工商变更，王辉接任朱华荣出任董事长 [34] - **技术标准与命名**：相关主管部门考虑将“半固态电池”统一命名为“固液电池”，以明确技术级次，引导产业有序发展 [4][35] - **企业组织调整**：小米汽车新设立一级部门“架构部”，由雷军亲自带队，负责下一代技术架构的定调 [37][38] - **政策动向**：《“十五五”规划建议》发布，指出将清理汽车等消费不合理限制性措施，并加快新能源等战略性新兴产业发展 [42][43] - **产业链建设**：国内首个国家级汽车芯片标准验证中试服务平台在深圳正式投入使用 [44] 本周行业要闻（国外） - **国际车企业绩**：保时捷前三季度营业利润暴跌99%至4000万欧元；大众汽车集团第三季度营业亏损近13亿欧元 [45][50] - **产品与技术规划**：特斯拉宣布Cybercab计划于2026年第二季度量产，该车型无方向盘和踏板；其Optimus人形机器人项目再次延期 [46] - **市场拓展**：比亚迪针对日本市场推出全新纯电K-Car车型；小鹏汽车进驻波罗的海三国及柬埔寨市场 [47][48] - **供应链风险**：安世半导体发出供应中断预警，可能影响日本等全球汽车供应链 [49] 主要关注标的公告 - **长安汽车**：公告拟与专业投资机构共同设立私募股权投资基金，总认缴出资额10.02亿元，主要投资于汽车产业链智能化与新能源领域 [51][52] - **银轮股份**：2025年第三季度报告显示，报告期内营收38.90亿元，同比增长27.38%；归属于上市公司股东净利润2.30亿元，同比增长14.48% [53] - **均胜电子**：2025年前三季度净利润同比增长18.98%；累计新获订单全生命周期总金额达714亿元 [54] - **祥鑫科技**：2025年三季度报告显示，1-9月营业收入56.67亿元，同比增长16.16%；归母净利润1.59亿元，同比下滑41.09% [55][56]

行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 核心观点 - 2025年1-3季度，行业（不含舰船）营业总收入同比增长18.7%，归母净利润同比减少10.0% [1] - 单季度看，3Q25营收同比增长43.0%，归母净利润同比增长19.5%，为近9个季度以来首次实现利润正增长 [1] - 2023-2024年行业需求不振导致业绩承压，2025年以来需求好转在业绩端得到初步体现 [1] - 降价、减值（回款压力）是影响利润的核心因素，导致1-3Q25行业营收端和利润端增速不匹配 [1] - 各子板块利润角度看：兵器修复明显，无人机反弹，信息化止跌，新材料下滑 [1] 业绩趋势分析 - 3Q23至2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，3Q25首度恢复同比增长且增幅达19.5% [2] - 1-3Q25行业毛利率同比减少3.1个百分点至20.7%，净利率同比减少1.7个百分点至5.8%，盈利能力连续4年同比下滑 [2] - 截至2025年9月30日，行业存货2824亿元，占总收入79%，存货的指示意义从负面向正面转变 [3] - 截至2025年9月30日，行业应收3803亿元，占总收入106%，应收增速已开始低于营收增速，回款压力有所好转 [3] - 1-3Q25行业减值损失53亿元，是影响净利润的核心因素之一 [3] - 1-3Q25行业经营活动净现金流为-390亿元，同比大幅好转310亿元，但产业链各环节仍面临回款压力 [3][28] 子板块业绩表现 - 1-3Q25，无人机、航空营收同比增长82%、29%，快于其他板块；兵器、无人机归母净利润同比增长196%、115%，快于其他板块 [4] - 兵器板块实现营业总收入162.8亿元，同比增长28.8%；归母净利润4.6亿元，同比增长196.5% [40] - 无人机板块实现营业总收入33.9亿元，同比增长81.9%；归母净利润0.2亿元，相较去年同期扭亏为盈 [44] - 舰船板块实现营业总收入1767.6亿元，同比增长14.8%；归母净利润68.1亿元，同比增长48.1% [45] - 信息化板块实现营业总收入523.4亿元，同比增长7.1%；归母净利润39.1亿元，同比增长5.4% [47] - 新材料板块实现营业总收入346.3亿元，同比增长0.1%；归母净利润40.4亿元，同比减少27.1% [53] 产业链环节业绩表现 - 1-3Q25，产业链上游、中游、总装（下游）环节营收均恢复同比增长，增速分别为6.3%、4.1%、36.7% [58] - 利润端，1-3Q25上游、中游、总装归母净利润同比增速分别为-18.5%、-16.4%、+25.6%，总装环节实现正增长 [60] - 1-3Q25各环节毛利率均承压，上游毛利率为34.4%，中游为29.2%，总装为10.9% [62] - 1-3Q25总装环节净利率同比下滑0.2个百分点至3.8%，降幅小于其他环节 [64] 三年期复合增长 - 从1-3Q22至1-3Q25三年维度看，舰船、航空板块营业总收入复合年均增长率领先，分别为18%、14% [79] - 同期，舰船、航空板块归母净利润实现复合正增长，CAGR分别为83%、3% [79] - 产业链层面，总装环节营业总收入CAGR最高，为13%；其归母净利润CAGR也为23%，实现复合正增长 [82] 建议关注领域 - 报告建议关注新一代传统装备，包括航空链和制导链相关公司 [5] - 报告建议关注新型作战力量，包括无人智能、网电攻防、高超声速相关公司 [5] - 报告建议关注新质生产力领域，包括商业航天、"两机"、可控核能、AI算力相关公司 [5]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 报告核心观点 - 报告核心观点为关注军贸及出口链，认为在“十五五规划”、“建军百年目标”和“军贸快速发展”等多重催化下，2026-2027年军工行业内需外需均将实现巨大增长[2][3] - 发展军工行业被视为未来重中之重，行业在2026年有强需求恢复预期，当下时点具备较高配置价值[2][3] 本周行情回顾 - 本周（10月27日至10月31日）申万军工指数下降0.07%，同期沪深300指数下降0.43%，相对超额收益为0.36个百分点，在31个申万一级行业中排名第22位[8][13] - 自2025年至今，申万军工指数上涨16.39%，同期沪深300指数上涨17.94%，相对超额收益为-1.55个百分点，在31个申万一级行业中排名第16位[8][15] - 细分领域中，商业航天板块本周上涨0.74%，相对军工指数超额0.80%；发动机板块本周上涨0.72%，相对军工指数超额0.78%；信息化板块本周上涨0.50%，相对军工指数超额0.57%；航空板块本周下跌1.21%，相对军工指数超额-1.14%；航天板块本周下跌1.00%，相对军工指数超额-0.93%[18][19] - 个股层面，本周涨幅前十的个股包括新雷能（上涨29.76%）、高德红外（上涨11.76%，其三季度归母净利润同比+1144%）等；跌幅前十的个股包括佳缘科技（下跌24.21%）等，跌幅较大个股主要因前期涨幅较高（8月至上周末平均涨幅43.8%）而出现回调[21][23][24] 资金面分析 - 被动资金方面，本周军工ETF基金规模和份额有所下降，各军工ETF合计净流出12.99亿元，净流入额较上周减少11.76亿元[25][29] - 杠杆类资金方面，本周军工板块融资买入额明显上升至127.38亿元（截至10月30日），融资余额上升至1,158.21亿元，融资余额占流通市值比例上升至3.10%，表明风险资金开始加码布局军工板块[32][33] 估值分析 - 截至10月31日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.88倍，处于近五年93.33%的分位数水平，较上周的74.63倍（分位数96.86%）有所下降[3][33] - 若不考虑高估值主机厂及部分主题投资标的，军工板块内部大多数企业对应2026年估值在35倍以内，考虑到2025-2027年的行业需求恢复预期，当前时点板块具备配置性价比[33][37] 政策与行业动态 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，强调“坚持统筹发展和安全”和“国家安全屏障更加巩固”，并明确提出“如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化”[2][41] - 新华社发文强调“祖国必然统一势不可挡”，重申解决台湾问题、实现祖国完全统一的立场[2][41] - 航空航天领域，神舟二十一号载人飞船发射成功；美国太空探索技术公司计划执行“星舰”关键任务，支持NASA建立永久月球基地[46] - 核聚变领域，英伟达GTC大会展示其在核聚变等前沿领域的布局；我国可控核聚变应用预计2045年左右进入示范阶段；美国Helion Energy获得聚变发电机厂房建设许可；我国BEST项目氚兼容增压系统通过验收[47][48] - 低空经济被写入“十五五”规划建议，明确要培育壮大低空经济等战略性新兴产业集群，并加强低空等新兴领域国家安全能力建设；《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》提出推进数据产业与低空经济等融合发展，推动无人机在应急救援等领域应用[49][52] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注八大方向及相关公司：[3][7][42][44] 1. 陆装：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭 2. 隐身材料：佳驰科技、华秦科技 3. 深海：西部材料、中国海防 4. 发动机：航宇科技、航亚科技、图南股份 5. 无人&反无：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 6. AI智能化：兴图新科、航天电子 7. 飞机：中航沈飞、中航西飞 8. 核聚变：联创光电、合锻智能、国光电气、景业智能、威腾电气、新风光、旭光电子、爱科赛博、派克新材、永鼎股份、王子新材、宏微科技

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 快递行业“反内卷”初见成效，价格提升带动单票利润环比改善，四季度盈利弹性有望充分释放 [3][4][5] - 油运市场进入旺季，VLCC运价创10年新高，中美经贸磋商达成共识有望促进海运贸易恢复，行业景气度预计提升 [3][7][8] - 航空业需求平稳增长，供给紧张，叠加成本端改善，三季度业绩有望成为长期行情启动信号 [10][14] - 造船业绿色更新大周期尚在前期，新造船产能紧张，后续多重制约因素有望缓解，船厂将进入利润兑现期 [9][14] 行业动态跟踪 快递物流 - “通达系”公司2025年第三季度业绩显示单票利润环比改善：圆通/申通/韵达单票归母净利润分别为0.14/0.05/0.03元，环比分别+0.02元/+0.01元/持平 [5] - 2025Q3圆通/申通/韵达业务量分别为77.21/65.15/64.17亿件，同比增长15.0%/10.7%/6.6%，市场份额分别为15.6%/13.2%/13.0% [5] - 2025Q3圆通/申通/韵达单票收入分别为2.14/2.05/1.95元，环比分别+0.03/+0.08/+0.03元，体现“反内卷”提价影响 [5] - 密尔克卫2025Q3营业收入36.4亿元，同比上升2.1%；归母净利润1.73亿元，同比下降3.5%；物贸一体化战略成效显现，总资产增长41.42%至197.2亿元 [6] 航运船舶港口 - VLCC TD3c TCE运价周三大涨至12.5万美元/日，创2020年第二季度以来新高 [7] - 中美经贸磋商达成共识，美方取消对中国商品加征的10%“芬太尼关税”并暂停24%对等关税一年，双方暂停部分出口管制措施，有望缓解双边贸易摩擦 [7][8] - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）本周环比上涨10.5%至1551点，其中上海-美西/美东运价分别环比上涨22.9%/13.4% [8] - 原油轮运价上涨：BDTI指数环比上涨8.47%至1339点，VLCC TCE环比上涨21.2% [8] - 散货船运价下降：BDI指数环比下降4.5%至1968点 [9] - 新造船价指数较上周环比下降0.15点至184.87点 [9] 航空机场 - 2025年9月全球航空客运总需求（RPK）同比增长3.6%，其中国际需求增长5.1%，国内需求增长0.9% [10] - 国货航拟于2029-2031年间引进6架A350F货机并保留4架意向订单，基于目录价总价值约46.5亿美元 [11] - 2025年9月中国民航完成旅客运输量约0.63亿人次，同比增长4.6%；完成货邮运输量87.90万吨，同比增长9.9% [58] - 2025年9月三大航整体客座率为85.59%，较8月下降0.67个百分点；春秋航空客座率91.84%领跑行业 [60] 公路铁路 - 2025年10月20日-10月26日，国家铁路运输货物7922.4万吨，环比下降1.37%；全国高速公路货车通行5904.2万辆，环比增长1.59% [12] - 四川成渝2025年第三季度营业收入19.6亿元，同比下降1.52%；归母净利润4.63亿元，同比增长8.96%，主要得益于费用节降 [13] - 2025年9月公路货运量38.91亿吨，同比增长5.20%；铁路货运量4.45亿吨，同比增长2.97% [68] 港口 - 2025年10月20日-10月26日，中国港口货物吞吐量24254万吨，环比下降5.08%；集装箱吞吐量590万TEU，环比下降8.21% [76] 市场表现回顾 - 2025年10月27日至10月31日，A股交运指数环比增长0.92%，跑赢上证指数0.80个百分点 [18] - 交运子板块中机场（+5.19%）、航运（+4.52%）、快递（+0.75%）涨幅居前 [18]

行业投资评级 - 消费者服务行业评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出大力提振消费，深入实施提振消费专项行动，统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力，扩大优质消费品和服务供给，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，培育国际消费中心城市，拓展入境消费，加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出，完善促进消费体制机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假，强化消费者权益保护 [4] - 中国当前的服务消费业正处于转型发展期，在政策端的有力支持和指引下，服务消费有望成为优质投资主线 [4] - 建议关注服务消费内容及分发平台，包括携程集团、同程旅行、美团，经营边际改善的酒店集团，包括首旅酒店、华住集团、亚朵、锦江酒店、君亭酒店，景气度持续的旅游板块，包括西域旅游、九华旅游、长白山、海昌海洋公园、祥源文旅等标的 [4] 行情回顾 - 本周社会服务行业涨跌幅为0.45%，同花顺全A涨跌幅为0.39%，沪深300涨跌幅为-0.43%，中信消费者服务涨跌幅为2.45%，恒生指数涨跌幅为1.21%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-0.71% [4][7] - 社服板块涨幅居前的股票为大连圣亚、创业黑马、方直科技、科锐国际、蜜雪集团、古茗、凯撒旅业、香格里拉(亚洲) [4] - 细分板块看，本周A股社服相关板块的涨跌幅分别为：互联网电商（2.97%）、酒店餐饮（0.46%）、贸易（3.44%）、一般零售（-0.48%）、专业连锁（0.22%）、旅游及景区（1.11%）、教育（0.10%） [14] - 从各个细分板块的个股涨跌幅来看，本周各个板块涨跌幅靠前的企业如下：餐饮板块涨幅前五为蜜雪集团（+4.87%）、古茗（+3.55%）、奈雪的茶（+0.86%）、全聚德（+0.35%）、海伦司（0.00%），服务互联网平台板块涨幅前五为嘀嗒出行（+4.48%）、美团（+1.39%）、拼多多（+0.68%）、途牛（-0.02%）、顺丰同城（-0.24%），酒店板块涨幅前五为香格里拉(亚)（+6.59%）、大酒店（+1.66%）、锦江酒店（+1.63%）、首旅酒店（+1.61%）、美丽华酒店（+1.04%），旅游及景区涨幅前五为大连圣亚（+11.38%）、凯撒旅业（+7.55%）、岭南控股（+7.46%）、长白山（+3.63%）、西藏旅游（+3.29%），教育板块涨幅前五为创业黑马（+6.37%）、科德教育（+3.07%）、中国高科（+2.99%）、凯文教育（+2.05%）、卓越教育集团（+1.32%），专业服务板块涨幅前五为方直科技（+21.13%）、科锐国际（+6.82%）、ST联合（+2.81%）、北京人力（+1.07%）、BOSS直聘-W（-0.23%） [18][19][20][21][23][24] 板块成交额 - 本周A股成交额，周一为23,511.44亿元，周五成交额为23,427.04亿元，相比上周五增加17.97%，沪深300成交额，周一为6,726.70亿元，周五为6,807.12亿元，相比上周五增加23.32%，中信消费者服务指数成交额，周一为98.87亿元，周五为166.61亿元，相比上周五增加67.19% [25] - 本周港股方面，恒生指数成交额，周一为2,670.77亿元，周五为2,576.12亿元，相比上周五增加13.68%，恒生大湾消费服务成交额，周一为78.50亿元，周五为87.47亿元，相比上周五增加45.97% [26] 重要公告 - 澳博控股经过整体业务规划及商业考虑后，于2025年10月27日，澳娱综合与天豪相互同意及订立终止协议，于终止后，天豪将不再向澳娱综合提供服务，而英皇宫殿娱乐场将结束营运 [4][31] - 美团发行合计20亿美元高级债券，息票率4.50%、4.75%和5.125%，最终认购合计超5.7倍 [4][31] - 广州酒家公司第三季度实现营收22.93亿元，同比增长4.66%，归母净利润为4.1亿元，同比增长5.33%，前三季度实现营收42.85亿元，同比下降4.43%，归母净利润为4.49亿元，同比增长0.31% [4][31] - 科锐国际发布2025年第三季度报告，前三季度业绩再创新高，实现营业收入107.55亿元，同比增长26.29%，归属于上市公司股东的净利润2.20亿元，同比增长62.46%，扣非净利润1.57亿元，同比增长40.20% [4][31] - 其他公司重要公告包括长白山第三季度净利润1.5亿元，同比增长19.43%，锦江酒店2025三季报营业收入102.41亿元，同比去年-5.09%，归母净利润7.46亿元，同比去年-32.52%，首旅酒店2025三季报营业收入57.82亿元，同比去年-1.81%，归母净利润7.55亿元，同比去年4.36%，众信旅游第三季度营收为23.66亿元，同比增长12.35%，净利润为2656.89万元，下降48.64%，前三季度营收为52.41亿元，同比增长10.96%，净利润为6701.86万元，下降45.73%，锅圈2025年第三季度门店净增361家（同比增长98%），收入达18.5-20.5亿元（同比增长13.6%-25.8%），核心经营利润为0.65-0.75亿元（同比增长44.4%-66.7%）等 [33] 行业资讯 - 蜜雪冰城与海南航空联合推出彩绘飞机，首飞航线从海南海口飞往新加坡、郑州 [37] - 霸王茶姬将于近期推出全新的文化概念店"霸王茶姬 Pagoda House"，门店位于牛车水宝塔街，这是其在新加坡首家带有专属文创精品区的门店 [37] - 众信旅游旗下全景旅游发布首款泰国宠物友好旅游产品，为养宠人士提供"人宠同游"的跨境旅行解决方案 [37] - 华住集团召开华住伙伴大会，发布全新品牌"全季大观"，中国酒店品牌研究院在香港正式揭牌成立 [38] - 美团旗下Keeta正式开启在巴西的运营，于圣保罗州的桑托斯和圣维森特上线，预计今年年底前将进入巴西最大的城市圣保罗 [38] - 京东MALL厦门首店开业，是京东MALL在福建落地的首家门店 [38] - 科大讯飞"AI+教育"产品全新升级，发布两款学科智能体，推动AI从工具转变为学习中的成长伙伴 [39] - 教育部认定47项面向中小学生的全国性竞赛，包括"全国青少年人工智能创新挑战赛"等 [39] - BOSS直聘于第三季度永久封禁涉刷单诈骗可疑账号近2万个，协助破获案件6起，抓获嫌疑人144人，累计推送防刷单诈骗信息超3200万次，由平台或"96110"发出的电话、短信提示超过20万次 [40]

行业投资评级 - 报告对油运行业持积极看法，认为行业将经历两阶段发展并有望迎来"超级牛市" [6] 核心观点 - 油运行业正经历由"地缘冲突"驱动的全球原油贸易重构阶段，并即将进入"原油增产"驱动的需求增长新阶段，供需关系持续向好 [6] - 2025年下半年行业景气将大幅飙升，预计2025年第四季度及全年油轮盈利将创十年新高 [6] - 未来数年油运供需将继续向好，有望迎来景气继续上行且高景气可持续的"超级牛市"，提供业绩与估值双重空间 [6] 第一阶段：地缘冲突驱动贸易重构 - 2022-2024年上半年：俄乌冲突导致俄欧原油贸易"舍近求远"，全球原油海运平均航距较2019年拉长8%，驱动油运需求（吨海里）增长近一成，产能利用率提升至阈值 [6][13][16] - 2024年下半年：行业景气意外回落，主因中国等原油需求增长不及预期导致炼厂开工率偏低，以及伊朗原油出口持续增长分流合规VLCC货盘 [6][19][21] - 2025年上半年：行业景气显著回升，产能利用率恢复至阈值附近，主因油价中枢回落助力炼厂开工提升，以及美国对伊朗及相关影子船队制裁升级 [6][24] 第二阶段：原油增产驱动需求增长 - 2025年4月OPEC+开启增产，意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期 [27][29] - 预计2026年OPEC+协议减产国原油产量将同比增长5%，增加全球原油供给近2%，考虑出口比例将增加全球油运吨海里需求约2-3% [31] - 南美将于2025年下半年开启原油加速增产，IEA预计未来数年中东、北美、西非等长航线均将持续增产 [33][34][37] - 基于OPEC+与南美等增产假设，预计2026年全球原油产量将增长近3%，考虑长航线增产效应，估算2026年全球油运吨海里需求将增长约3-6% [37] 油运市场表现与预测 - VLCC中东-中国航线TCE运价自2025年8月开始上升，9月飙升翻倍并维持高位，估算2025年第四季度与全年油轮盈利将创十年新高 [39][40] - 2025年以来美国加码制裁俄罗斯，8月印度受次级制裁而缩减俄油进口，转而自中东/美湾进口，利好合规VLCC需求增长 [40] 供给端分析 - VLCC船队规模目前为909艘，在手订单114艘，预计2026-2028年增速分别为3.3%、5.6%、2.7% [50][51] - 原油油轮在手订单有限，VLCC在手订单占比仅12.6%，处于过去二十年相对低位 [54][57] - 油轮老龄化严重，静态估算全球VLCC船队中20岁以上老船占比将由2025年的20%提升至2026年的22% [64][65][67] - 国际海事组织环保监管政策（EEXI和CII）加码，导致油轮普遍降速运营，限制有效运力向上弹性 [59][62] 需求意外因素 - 油价下跌期权：若油价下跌源于原油增产则利好油运，补库和浮仓需求将提供需求意外 [27][45][48] - 全球原油库存仍处低位，若油价期现出现明显Contango结构，可能触发商业补库与战略补库 [45][48]

行业投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“增持”，预期相对沪深300指数涨幅15%以上 [72] - 核心观点：信贷增速降档提质方向明确，2026年信贷有望同比多增、增速降幅趋缓 [5] 信贷规模与增速分析 - 2024年起贷款增速明显放缓，2025年前三季度新增人民币贷款14.7万亿元，同比少增1.3万亿元 [9] - 预计2025年全年新增贷款16.8万亿元，同比增长6.6% [9] - 预计2026年新增贷款17.2-17.7万亿元，对应增速6.3%-6.5%，贷款增量有望同比多增 [9] - 2025Q3末人民币各项贷款规模达270.39万亿元，同比增速为6.6% [8] 信贷结构变化 - 企业贷款是主要增长驱动力，2025Q3末规模达184.30万亿元，同比增速8.2% [8] - 零售贷款增长乏力，2025Q3末规模为83.94万亿元，同比增速仅2.3% [8] - 零售按揭贷款持续收缩，2025Q3末规模为37.44万亿元，同比增速-0.3% [8] - 工业中长期贷款保持较高增速，2025Q3末达26.59万亿元，同比增速9.7% [8] 银行业个体表现 - 2025Q2末上市银行贷款同比增速为8.0%，其中国有行、城商行增速领先，分别为8.8%和12.9% [10] - 大型银行贷款增速自2022年起反超中小型银行，优势延续至今 [10] - 浙江、江苏、四川、山东等经济大省贷款增速高于全国均值 [11] - 国有行凭借低负债成本竞争力和财政部注资优势，市场份额持续提升 [12] 净息差走势与影响因素 - 银行业净息差仍处下行通道，但2025年起下行斜率趋缓、降幅有望逐年收窄 [13] - 2025H1老十六家银行平均净息差为1.94%，存款成本率为1.75% [15] - 2025H1上市银行存款成本率改善25个基点，其中国有行改善47个基点 [16] - 新发放贷款加权平均利率降幅趋缓，2025年6月新发放一般贷款加权平均利率为3.69% [19] 财富管理业务表现 - 2025H1上市银行手续费及佣金净收入同比增长3.1%，其中国有行同比增长4.7% [27] - 代理业务收入实现修复性增长，农行、中行25H1代理业务收入同比增速分别达62.3%和23.7% [27] - 2025H1上市银行零售AUM较年初增长6.4%，零售存款占比较年初提升0.6个百分点至67.7% [29] - 招商银行零售AUM中零售存款占比仅26.5%，财富管理业务特色显著 [28] 资产质量状况 - 银行业资产质量整体稳健，2025Q2末上市银行不良率、关注率、逾期率分别为1.25%、1.68%、1.42% [37] - 零售贷款不良率自2021年起反弹，2025Q2末信用卡、经营贷、消费贷、按揭不良率分别较年初上升13、22、10、8个基点 [42] - 上市银行拨备覆盖率从2016年的164%提升至2022年的240，2025Q2微降至235.7%，风险抵御安全垫厚实 [37] - 2020-2025H1上市银行累计核销不良贷款平均占2020年末总贷款的5.8% [40] 银行板块估值与市场表现 - 当前银行板块PB_LF估值0.73倍，位于2019年以来52%分位处，对应2025年PB估值为0.66倍 [49] - 银行板块在跨年阶段通常有超额收益，2017-2024年间仅2020年例外，领涨标的以高弹性个股居多 [55] - 部分银行如华夏银行、上海银行2025E股息率超过5.8%，具备高股息特征 [64] - 重点银行中，交通银行、招商银行、平安银行等获“增持”评级 [66]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 券商三季报披露完毕，业绩增长持续性增强，板块具备估值修复潜力 [1][2] - 资本市场预计将保持稳步向上趋势，券商业绩增长的可持续性有望增强 [2] - 监管明确鼓励行业内整合，并购重组是券商实现外延式发展的有效手段，有助于提高行业集中度和形成规模效应 [6] - 保险板块得益于监管政策引导及公司主动转型，负债端业务质量持续改善，资产端投资收益表现良好，为整体盈利提供支撑 [8] 证券行业表现与业绩总结 - 本期券商Ⅱ指数下跌0.53%，跑输沪深300指数0.10个百分点，跑输上证综指0.64个百分点 [1] - 当前券商板块PB估值为1.43倍，位于2020年50分位点附近，处于历史低位 [1] - 43家上市券商三季报披露完毕，共计实现总营业收入4216.23亿元，同比增长16.88%，实现归母净利润1692.54亿元，同比增长62.41% [2] - 分业务看，经纪业务收入1125.40亿元（+67.92%），投行业务收入252.87亿元（+15.51%），资管业务收入333.02亿元（+2.34%），自营业务收入1878.19亿元（+41.28%） [2] - 经纪和自营业务是业绩增长的主要推动项，受益于市场交易活跃度显著改善和两融余额持续攀升 [2] - 共有5家券商净利润超百亿元，头部券商盈利规模优势显著，包括中信证券（231.59亿元）、国泰海通（220.74亿元）、华泰证券（127.33亿元）、中国银河（109.68亿元）、广发证券（109.34亿元） [2] - 建议关注国泰海通、国联民生、浙商证券等，以及头部券商如中信证券、华泰证券等 [6] 保险行业表现与业绩总结 - 本期保险Ⅱ指数下跌0.89%，跑输沪深300指数0.46个百分点，跑输上证综指1.00个百分点 [7] - A股5家上市险企三季报披露完毕，前三季度共计实现归母净利润4260.39亿元，同比增长33.5% [8] - 中国人寿实现归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5%，其归母净利润和同比增长率均位列A股上市险企首位 [8] - 负债端方面，中国人寿前三季度实现总保费6696.45亿元（+10.1%），新单保费2180.34亿元（+10.4%）；人保寿险实现保险服务收入197.86亿元（+18.2%），新业务价值可比口径同比增长76.6% [8] - 资产端方面，五大上市险企积极把握市场机遇，稳步加大权益类资产配置力度，投资收益表现良好 [8] - 建议关注综合实力较强、资产配置和长期投资实力较强的险企，如中国平安、中国人寿 [9] 行业动态与公司公告摘要 - 中国证监会主席吴清发表文章，明确"十五五"时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措 [36] - 证监会就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》公开征求意见，旨在强化基准对投资的约束和作用 [36] - 华泰证券三季度实现营业收入271.29亿元（+12.55%），归母净利润127.33亿元（+1.69%） [33] - 中信建投三季度实现营业收入172.89亿元（+31.25%），归母净利润70.89亿元（+64.95%） [34][37] - 国泰海通三季度实现营业收入458.92亿元（+101.6%），归母净利润220.74亿元（+131.8%） [38] - 广发证券三季度实现营业总收入107.66亿元（+51.82%），归母净利润44.65亿元（+85.86%） [38] - 中金公司三季度实现营业收入79.3亿元（+74.78%），归母净利润22.36亿元（+254.93%） [39] - 中国人保三季度实现营业总收入5209.90亿元（+10.9%），归母净利润468.22亿元（+28.9%） [40] - 中国太保三季度实现营业收入3449.04亿元（+11.1%），归母净利润457.00亿元（+19.3%） [41]

报告行业投资评级 - 报告对汽车行业持积极看法，继续看好汽车板块 [1] 报告核心观点 - 汽车行业或已进入新旧逻辑切换的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化处于"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段 [3] - 新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存：AI智能车主线、AI机器人主线、红利&好格局主线 [3] - 第四季度重视AI智能车投资机会 [3] - 第三季度乘用车和零部件板块业绩略有承压，而商用车和摩托车板块表现更佳 [2][3] 本周板块行情复盘 - 本周A股汽车板块在申万一级行业中排名第12位，港股汽车与零部件板块在香港二级行业中排名第16位 [7][9] - 本周汽车子板块涨跌幅排序为：SW商用载客车(+4.8%) > SW摩托车及其他(+3.2%) > SW商用载货车(+1.6%) = SW汽车零部件(+1.6%) > SW乘用车(-1.9%) [2] - 本周已覆盖标的中，恒帅股份、继峰股份、福田汽车、宇通客车、金龙汽车涨幅居前 [2] - 年初至今，板块内表现最好的是SW摩托车及其他子板块 [20] - 当前SW汽车板块的PE和PB分别处于历史88%和89%的分位水平 [38] - 全球整车估值PS本周总体持平，非特斯拉的A股&港股整车PS为1.1倍，美股特斯拉PS为15.9倍 [43][44][45] 板块景气度跟踪 - 报废/更新政策落地，乘用车全年消费高景气可期，预计2025年国内零售销量达2370万辆，同比增长4.1% [49] - 2025年自主品牌乘用车销量预计达1588万辆，同比增长16.4%，市占率提升至67.0%；新能源乘用车销量预计达1341万辆，同比增长24.56%，渗透率达56.6% [50] - 2025年乘用车出口量预计达529万辆，同比增长12.5%；新能源乘用车出口预计达220万辆，同比增长83.2%，占比提升至42% [50] - 车企智驾竞赛2025年进入白热化，预计L3智能化渗透率（分母为新能源汽车）达20%，L2+智能化渗透率达33% [51][52] - 展望2025年，预测重卡上险量75万辆，同比增长24.9%；重卡出口量29.5万辆，同比增长1.6%；批发销量105万辆，同比增长16.9% [54][55] - 政策加码背景下，预计2025年大中客国内销量实现15%增长，出口销量实现20%增长 [56][57] - 机器人领域，2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步实现落地 [58][62] 核心关注个股跟踪 - 多家整车企业10月交付量创新高：小鹏汽车交付42,013台，零跑汽车交付70,289台 [2][64] - 部分企业第三季度业绩表现：上汽集团营收1694.0亿元，同环比分别+16%/+7%；归母净利润20.8亿元，同比+645%，环比-30% [2][64]；赛力斯营收481.3亿元，同环比分别+15.8%/+11.3%；归母净利润23.7亿元，同比-1.7%，环比+8.1% [2][64]；拓普集团营收79.94亿元，同环比分别+12.11%/+11.53%；归母净利润6.72亿元，同比-13.65%，环比-7.93% [2][65] - 零部件企业中，伯特利、均胜电子、华域汽车等第三季度业绩超预期；德赛西威、保隆科技等业绩低于预期 [65] 年度金股组合调整 - 2025年下半年汽车年度金股组合进行调整，AI成长风格和高股息红利风格权重对调，增加高股息红利风格权重 [69] - 相比上半年，下半年调入理想汽车、星宇股份、春风动力三个标的，调出德赛西威、伯特利、新泉股份三个标的 [69] - 2025年上半年金股组合整体符合预期，跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线、拓普集团、伯特利表现超预期 [71]