一般公共预算收入 - 6月一般公共预算收入当月同比降0.31%，中央本级降1.8%，地方本级增0.61%[3] - 6月非税收入同比增-3.70%，税收收入同比增1.04%[3] - 6月国内消费税同比增1.96%，增值税同比增4.96%，企业所得税同比增2.73%，个人所得税同比增6.77%[4] 一般公共预算支出 - 6月一般公共预算支出同比增速为+0.38%，地方财政支出同比增速为-0.73%，中央财政支出同比增速为+7.40%[15] - 6月基建相关支出同比增速为-8.80%，节能环保、城乡社区事务、农林水事务支出同比增速提升，交通运输支出同比增速放缓[15] 政府性基金 - 6月政府性基金预算收入同比增速为+20.8%，国有土地使用权出让收入同比增速为+21.9%[25] - 6月政府性基金支出同比增速为+79.2%，土地出让相关支出同比增速为+5.9%[25] 新增地方专项债 - 1 - 6月新增地方专项债累计发行2.16万亿元，完成全年计划进度的49.1%[33] 核心观点与风险 - 6月财政数据关注税收收入增速提升、政府性基金收入增长、公共预算支出增速回落三点，下半年促消费和财政增量政策可期[2][39] - 存在政策落地不及预期、重大项目开工不及预期风险[40]

海外经济 - 7月标普全球美国制造业PMI为49.5，预期52.7，前值52.9；服务业PMI为55.2，预期53，前值52.9[2] - 6月美国成屋销售环比-2.7%，预期-0.7%，销售价格中位数同比+2%；新屋销售环比+0.6%，预期+4.3%[2] - 分析师一致预期25Q2 - 25Q4美国GDP季环比年率增速为2.1→0.9→1.2%，对Q2较上月+2.1%小幅上修；未来1年经济衰退概率35%，持平前值[2] 通胀与货币政策 - 分析师一致预期25Q3 - 26Q2美国CPI同比增速为3.0→3.1→3.0→3.1%，25Q2 - 26Q2美国PCE同比增速为2.4→2.8→3.0→2.8→2.8%，对25Q3 - 26Q2的CPI和PCE预测值均小幅下修[2] - 分析师一致预期25Q3 - 25Q4美联储政策利率上限为4.25→4.00%，预期下一次降息在25Q3，全年降息2次，与上月一致；交易员预期2025年9月降息概率66.4%，到12月累计降息1.75次/43.7bps[2][4] 大类资产 - 7月21 - 25日，10年期美债利率降2.77bps至4.388%，2年期美债利率升5.41bps至3.923%，美元指数跌0.85%至97.65；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.46%、1.02%；黄金价格收跌0.38%至3337美元/盎司[3] 非农前瞻 - 彭博一致预期50名分析师对7月新增非农中值预测10.9万，标准差2.6万，失业率预测中值4.2%，7月非农或超预期，令9月降息预期回落[4] 风险提示 - 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；维持高利率水平过长，引发金融系统流动性危机[4]

国内经济 - 7月外贸港口数据显示实际出口量改善，若人民币汇率升值出口或降温；6月工业企业利润增速降幅收窄，但“量价背离”持续，上游采矿业拖累大[6][16] - 上半年经济增速超目标，下半年或调结构；三季度欧美领导人或与中方会晤；美元贬值推升实体价格；十四五收官年，若美元贬值，人民币或升值，中国资产有望获外资青睐[6][16] - 6、7月新增专项债发行规模达年内高峰，或为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备，下半年财政发力或侧重投资需求端[6][16] 海外经济 - 多国与美国达成贸易协议，新关税不高于20%，美国以关税换削减关税和投资等优惠，对美投资和采购力度越大关税越低[6][17] - 关税谈判进展减轻美国压力，或加大对未达成协议国家施压，不排除各国加快妥协[6][17] - 中美在瑞典开启第三轮谈判，或为元首会面铺垫，美方在稀土问题无有效措施，贸然升级关税概率小[6][17] 货币流动性 - 7月21 - 25日资金面先紧后松，逆回购与存单到期超万亿、3000亿国债发行，上半周央行净回笼，周五大规模净投放后情绪平复[7][21] - DR001周均值下行2.556BP至1.443%，DR007上行0.226BP至1.535%；R001下行2.77BP至1.4865%，R007上行1.54BP至1.5558%；银行间质押式回购日均成交额降约4540.0891亿元[8][21] - 本周政府债净缴款1729.8466亿元，下周计划发行5171.7507亿元，较本周7818.0468亿元大幅下降，其中国债计划发行1800亿元[9][22] 大类资产表现 - A股和港股高位震荡，美股上涨，欧股涨跌不一[13][37] - 国内债市大幅调整，美国10债收益率和欧元区长端收益率上行[11][37] - 美元走弱，人民币汇率涨跌不一，在岸和离岸人民币兑美元汇率升值，中间价升值0.08%至7.144，即期汇率升值0.11%至7.1672，离岸人民币升值0.24%至7.1634[12][25][37]

美国对外经贸谈判进展 - 本周美国与日本、菲律宾、印度尼西亚达成贸易协议，8月1日谈判截止日前将进入“冲刺”阶段[1] - 美日协议关税、贸易和投资条件不对等，使其他国家谈判承压；美印谈判因农产品等陷入僵局，美恐对印加征26%“对等关税”；美欧谈判僵持，若8月1日前未达成协议，欧盟对美出口将面临30%关税[22][23][25] 特朗普关税政策情况 - 特朗普2.0时期援引IEEPA加征的关税有芬太尼关税、对等关税、取消小额待遇、其他类，对中国、墨西哥、加拿大等加征不同比例关税[2][13][14] - 5月28日国际贸易法院裁决特朗普援引IEEPA启动的全球及报复性关税无效，核心依据是关税权力属于国会，IEEPA未明确规定总统有单方面加征关税的权力[2][16] - 7月31日联邦巡回上诉法院司法裁决有四种结果情景，对特朗普关税政策有利和不利的情景各两种[3] 中美经贸会谈情况 - 7月27日至30日，国务院副总理何立峰将赴瑞典与美方举行第三轮经贸会谈，可能讨论暂停对华关税截至日期、20%对华芬太尼关税等议题[26] - 高额关税不符合双方利益，对等关税生效日期或继续推迟；芬太尼关税有一定松动可能，但更可能在后续中美领导人会晤中解决[27] 特朗普国内政治压力 - 7月下旬以来爱泼斯坦案持续发酵，导致特朗普政治压力直线攀升，其或希望通过贸易谈判、施压美联储等转移舆论注意力[28][30] 风险提示 - 美国与其他国家贸易谈判增加有损中国利益的条款，干扰中国与其他国家的经贸合作[5][54] - 美国联邦巡回上诉法院否决国际贸易法院的裁决，为特朗普利用IEEPA加征关税提供司法支持[5][54] - 中南半岛局势恶化，柬埔寨、泰国、老挝边境冲突加剧，影响中国周边地区的稳定[5][54]

数据表现 - 2025年1 - 6月工业企业利润累计同比增速为 - 1.8%，1 - 5月为 - 1.1%；营收累计同比增速为 + 2.5%，1 - 5月为 + 2.7%[2] - 6月工业企业利润同比降幅从上月9.1%收窄至4.3%，PPI同比增速从 - 3.3%降至 - 3.6%[4] - 6月全国规模以上工业增加值同比增速升至 + 6.8%，高于上月 + 5.8%[5] 驱动因素 - 工业企业利润同比增速下降受利润率走低、工业品价格跌幅扩大影响，营业成本增加，PPI同比增速走低[4] 行业结构 - 1 - 6月采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降30.3%、增长4.5%、增长3.3%，1 - 5月分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.3%[15] - 6月原材料制造业利润当月同比增速为 - 7.3%，低于上月 - 4.0%；装备制造业升至 + 9.1%，上月为 - 3.3%；消费品制造业降至 - 7.3%，低于上月 - 6.0%[21][22][23] 市场主体 - 1 - 6月国有企业利润累计同比增速降至 - 7.6%，1 - 5月为 - 7.4%；私营企业降至 + 1.7%，1 - 5月为 + 3.4%；股份制企业降至 - 3.1%，1 - 5月为 - 1.5%；外商及港澳台投资企业升至 + 2.5%，1 - 5月为 + 0.3%[30] 库存情况 - 1 - 6月工业企业产成品库存累计同比增长3.1%，较1 - 5月下降0.4个百分点；营收累计同比增长2.5%，较1 - 5月下降0.2个百分点[35] 展望与风险 - 未来关注“反内卷”政策效果，若行业去产能和价格管控显效，有望推动企业利润稳定恢复[3][36] - 存在政策落地不及预期、国际政治经济形势变化超预期风险[37]

工业企业利润现状 - 1 - 6月全国规模以上工业企业利润总额34365.0亿元，同比下降1.8%；营业收入66.78万亿元，同比增长2.5%；6月利润当月同比下降4.3%，降幅收窄[1] - 1 - 6月利润率累计5.15%，环比增加0.18pct，同比跌幅0.26pct，跌幅扩大；制造业利润率上行，采矿业拖累大[1] 工业生产与价格 - 6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，受出口强劲和内需发力驱动；6月出口商品同比增速5.8%，PPI同比下降3.6%，降幅走阔[1] 库存与运营 - 1 - 6月产成品存货6.60万亿元，同比增长3.1%，名义库存增速放缓；PMI显示原材料库存指数升0.6pct至48%，产成品库存降1.6pct至48.1%[1] - 6月应收账款平均回收期69.8天，2025年首次降至70天内，环比减0.7天；产成品存货周转天数20.4天，环比减0.4天[1] 行业利润表现 - 6月装备制造业利润同比由5月下降2.9%转为增长9.6%，拉动规模以上工业利润增长3.8个百分点；汽车等4个行业利润增长[1] - “两新”行业利润扩张，医疗仪器等制造利润增长；消费制造业表现低迷，家具等行业利润同比负增[1][2] 未来展望与投资建议 - 关注内需扩张政策延续性、“反内卷”政策落地情况、外需与地缘风险[2] - 短期关注政策支持的高端产业、原材料行业、消费板块；长期高技术产业和制造业升级韧性将巩固[2]

工业企业利润现状 - 6月工业企业利润同比-4.5%，跌幅较5月收窄4.6个百分点，累计同比-1.8%，跌幅较5月扩大0.7个百分点[3] - 营业成本拖累减轻，对单月利润同比增速负贡献从5月9.7个百分点降至6月3.9个百分点[3] “内卷”线索 - 6月营业收入同比增长1.0%，与5月持平，PPI同比跌幅加深至-3.6%，企业利润率下降[4] - 上半年采矿业、公用事业、制造业累计利润率分别为16.95%、6.79%、4.46%，分别较2月-0.53、+0.61、+0.74个百分点[5] - 6月工业企业累计营收费用率8.38%，较5月上行9BP，较去年同期高出4BP[5] 缓解措施 - 货币政策积极用足宽松空间，实施小幅降息，稳定房地产市场预期[6] - 中央财政增发特别国债，加码耐用消费品补贴和扩大基建投资[6] 风险提示 - 货币宽松、财政扩张力度不及预期风险[7]

金属板块 - 中国宏桥为全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 华菱钢铁是华中板材龙头，当前具备约2650万吨粗钢生产能力，产品结构持续升级，24年盈利阶段承压，后续经营弹性有望释放[20] - 厦门钨业聚集钨稀土钴三大战略金属，24年钨钼、稀土、新能板块利润占比分别为79%、8%、16%，目前估值不到20X，是价值洼地[21] 交运板块 - 圆通速递2025年面临类似21年的“反内卷”情景，但企业竞争更焦灼、板块估值更低，公司盈利能力、成本水平仅次于中通，份额同比稳步提升[39][41][42] - 嘉友国际焦煤过剩产能有望治理，三季度贸易价差或走阔，非洲新项目持续落地，大物流成长空间广阔[52][53] - 招商公路由招商局集团控股，持股比例62.2%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55/61/63亿元，对应PE估值分别为14.7/13.4/12.9X，25年业绩对应股息率为3.7%[55] 化工板块 - 亚钾国际是出海钾肥新秀，在老挝拥有氯化钾矿区合计面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨氯化钾产能，目标年产量180 - 200万吨[59] - 博源化工聚焦天然碱业务，23年阿拉善银根矿业一期项目投产，二期预计25年底投产，成本优势显著，有望加速行业出清[63][67] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布因AI需求爆发迎来大规模放量，预计2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25][30] - 旗滨集团光伏玻璃α有望兑现，随着产能爬坡完成，盈利差距或逐季缩小，测算公司估值具备修复空间[45] 其他板块 - 华锦股份形成800万吨/年炼油等生产规模，气制尿素工艺成本优势显著，兵器阿美炼化项目稳步推进[74] - 福能股份风电利用小时冠绝全国，弃风率长期为0%，主力机组热电联产优势突出，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[78][81][84] - 鸿路钢构持续加大机器人投入，有望提升产品质量、降低成本，当前政策催化下估值有望触底回升[87] - 四川路桥是地方国企优质标的，预计2025年80亿利润，对应股息率约7%，公司价值有望被市场重估[95][97] - 平煤股份主焦煤占比高，降本空间大，资源扩张加速，预计2025 - 2027年EPS分别为6.72亿元、7.62亿元和8.81元[102][104] - 潞安环能是高弹性喷吹煤龙头，充分受益供需改善后的盈利弹性，低估值修复空间巨大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.22亿元、29.08亿元和32.62亿元[111]

资产价格回顾 - 本周多数权益市场上涨，日经225和创业板涨幅靠前，商品类多数下跌[4][7] - 10Y美债收益率下降4BPs至4.40%，美元指数略微下跌，仍在100以下[4][7] 全球资金流向 - 全球资金大幅流出美股，流入欧洲和新兴市场；A股资金呈现海外主动流出而被动流入、海外资金流入而内资流出格局[4][6][13][18] - 过去一周，美股资金流入金融、工业品和医疗保健行业，流出科技、材料和消费行业；中股资金流入科技、金融和材料行业，流出医疗保健、消费和通信行业[4][19] 资产估值指标 - A股和港股指数的ERP均有回落，全部A股的ERP分位数降至60%，仍高于欧美发达市场[4][23][25] - 本周权益市场指数的风险调整收益历史分位数均有所上行，日经225上升明显[4][29] 资产风险情绪 - 美股标普500认沽认购比例增加，资金态度偏谨慎；A股沪深300超60%股票股价超30日以下均线，期权市场资金定价乐观[4][37][48][54] - 美债信用利差保持稳定，中债信用利差触底反弹[34][46] 全球经济数据 - 美国6月经济数据印证经济韧性，CPI边际回落，滞胀担忧缓解；中国6月制造业PMI环比改善，PPI仍处下降趋势[4][58][59] - 截止2025/7/16，9月美联储降息概率64.50%，10月降息到3.75%-4.00%的概率为30.50%[4][60] 风险提示 - 资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变[4][65]

市场回顾 - 7月21 - 25日，类权益市场走强，万得全A较18日涨2.21%，中证转债同期涨2.14%，全年维度万得全A涨11.93%，中证转债涨11.82%[1][8] - 基建叙事经历“大涨 - 缩圈 - 承压”，部分资金转至科技板块，7月23 - 25日科创50、科创100分别累计涨3.73%、3.08%[18][23] - 转债估值拉伸，80元、100元、130元平价对应估值中枢较18日分别环比升1.82、1.65、1.49个百分点[31] 海外动态 - 美日达成贸易协议，美对日进口产品征15%关税，日向美投资5500亿美元；美菲协议税率19%；美欧谈判焦灼，欧盟或对美1170亿美元商品征30%关税[36] - 中美确定7月27 - 30日第三轮经贸会谈，美财长表示延长休战期、扩大讨论范围，总统称“不远的将来”访华[37] 投资策略 - 权益关注科技和低位板块，半导体、AI、机器人等值得关注，消费和科技部分低位行业有望补涨，反内卷&基建板块可博弈反弹[46][50] - 转债估值虽高但有支撑，权益积极预期叠加债市充裕需求，估值兑现是机会，建议保持做多思维，采用哑铃配置[52][62] 市场风险 - 权益市场风格加速轮动、转债市场规则超预期调整、海外通胀难缓解致美联储加速紧缩等[3][119][121]