投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩稳健，收入同比微降1.1%至389.86亿港元，归母净利润同比微增0.2%至25.34亿港元，派息率高达85.7% [1] - 同店销售增长显著恢复，尤其10月以来表现靓丽，中国内地市场同店销售在FY2026H1实现同比+2.6%，Q2同比+7.6%，10月1日至11月18日期间零售值同比+33.9%，同店销售同比+38.8% [2] - 产品结构持续优化，定价首饰（特别是定价黄金首饰）表现强劲，带动盈利能力提升，同时公司通过开设高级珠宝系列和优化渠道推动品牌转型 [3][4] - 盈利能力有望持续改善，预计FY2026-FY2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元 [5] 财务业绩总结 - FY2026H1实现收入389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.2%） [1] - 中期派息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元，对应PE分别为17.7倍、15.5倍、13.7倍 [5][6] 分地区业绩 - 中国内地市场FY2026H1营业额321.94亿港元（同比-2.5%），占比82.6%；中国内地以外市场营业额67.92亿港元（同比+6.5%） [2] - 中国内地同店销售FY2026H1同比+2.6%（Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%），内地以外市场同店销售同比+4.4% [2] - 10月1日至11月18日，中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8% [2] 产品结构分析 - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6% [3] - 中国内地市场定价首饰营业额同比+16.1%，占比31.8%；定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2个百分点） [3] - 高级珠宝系列"和美东方"推出后需求强劲，活动期间售出近200件作品；翡翠珠宝产品销售按年倍增 [3] 渠道与运营 - 中国内地周大福主品牌FY2026H1净关店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数5663家 [4] - 积极开设新形象店推动品牌转型，FY2026H1新增57个周大福珠宝门店，高端门店月销售持续高于同区门店平均水平 [4] - 存货周转天数约424天，同比减少约33天，运营能力提升 [4] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%（同比-0.9个百分点），主要受零售业务已实现金价升幅较少影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点，降本增效成果显著 [4] - 预计全年产品结构优化将带动毛利率向上 [4]

投资评级与目标价 - 对速腾聚创维持“增持”评级 [2][9] - 目标价上调至43.36港元（按1港元=0.92元人民币换算）[9] - 估值方法为给予公司2026年6倍市销率（PS）[9] 核心财务预测与业绩 - 预计营业收入将从2024年的1649百万元人民币增长至2027年的4914百万元人民币，年均复合增长率显著 [4][12] - 预计净利润将在2026年扭亏为盈至61百万元人民币，并于2027年大幅增长至404百万元人民币 [4][12] - 2025年第三季度实现营收4.1亿元，同比持平，环比下降10.6% [9] - 2025年第三季度归母净利润为-1.0亿元，净利率为-24.57% [9] 业务进展与市场拓展 - 乘用车激光雷达业务获得新定点，包括一家重磅新能源车企和一家全球领先的SUV及皮卡制造商 [9] - 再次获得某日系合资品牌一款全新纯电车型的三年独家定点 [9] - 与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供单车10颗激光雷达的组合方案 [9] - 泛机器人领域第三季度激光雷达交付量达3.55万颗，同比大幅增长 [9] - 在无人配送领域已成为京东、美团、新石器等多家厂商的首选感知方案供应商 [9] - 近期推出新品Fairy和AC2，旨在拓展机器人及消费市场 [9] 估值与市场表现 - 当前股本为484百万股，当前市值为15,348百万港元 [6] - 52周内股价区间为16.88港元至50.40港元 [6] - 基于2025年11月25日数据的可比公司平均市销率（PS）为：2025E 11倍、2026E 8倍、2027E 6倍 [10]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）收入为2478亿元人民币，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15% [7] - 调整后EBITA为91亿元人民币，NON-GAAP归母净利润为105亿元人民币，低于市场预期的135亿元人民币 [7] - 核心电商TR提升主导增长，即时零售UE模型显著改善，中国电商集团收入同比增长15.5%，淘天GMV市场份额保持稳定，客户管理收入（CMR）同比增长10%，TR同比提升0.2个百分点 [7] - 利润端EBITA受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105亿元人民币，对应EBITA margin同比下滑31个百分点，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，测算本季度闪购亏损约360亿元人民币，但业务减亏进展如期 [7] - AI与云业务迈入加速增长阶段，2025Q3云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中内外部云分别同比增长34%和29%，AI相关收入保持三位数同比增长，阿里云在中国AI云市场份额保持第一（2025年上半年份额为35.8%） [7] - 利润端阿里云经调整EBITA利润率为9%，符合预期，公司表示未来三年资本开支将超过3800亿元人民币 [7] - 基于云收入增长提速及闪购减亏进展，上调盈利预测，预计2026-2028财年营业收入分别为10399亿元、11373亿元、12627亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1109亿元、1679亿元、2065亿元 [7] 财务数据与预测 - 盈利预测显示营业收入从2024A的9411.68亿元人民币增长至2028E的12627亿元人民币，收入增长率从2024A的8.34%变化至2028E的11.03% [6] - 归母净利润从2024A的797.41亿元人民币增长至2028E的1891.39亿元人民币，净利润增长率从2025A的62.36%变化至2028E的23.80% [6] - 每股收益（EPS）从2024A的4.10元增长至2028E的9.91元，市盈率（PE）从2024A的15.66变化至2028E的14.89 [6] - 净资产收益率（ROE）从2024A的11.04%变化至2028E的12.68%，市净率（PB）从2024A的1.25变化至2028E的1.91 [6] - 资产负债表显示总资产从2024A的17648.29亿元人民币增长至2028E的23534.11亿元人民币 [8] - 毛利率从2024A的37.70%提升至2028E的44.82%，销售净利率从2024A的11.70%提升至2028E的14.81% [8] - 营运能力指标如总资产周转率维持在0.56，应收账款周转率从2024A的29.96提升至2025A的64.94 [8]

投资评级 - 投资评级为"买入"，并予以维持 [8][9] 核心观点 - 公司财报具备较多亮点，看好其投资机会 [2][8] - 淘宝闪购投入可控，对主站拉动效益显著，预计单位经济效益将持续改善 [2][8] - 云业务增长持续加速，未来有望保持高增势头，打开第二增长曲线 [2][8] - 即时零售的投入有望从中长期拉动用户高频消费 [2][8] 财务业绩表现 (FY2026Q2) - 营业收入达到2478亿元，同比增长5%，不考虑已处置业务收入同比增长15% [6] - 经营利润达到54亿元，同比下降85% [6] - Non-Gaap净利润达到104亿元，同比下降72% [6] 中国电商集团业务 - 中国电商集团EBITA达到105亿元，同比下降76%，主要受即时零售业务投入影响 [10] - 主站电商客户管理收入同比增长10%，内生商业化提升动力强劲 [10] - 即时零售收入达到229亿元，同比增长60%，规模效应带动运营效率提升 [10] - 截至2025年10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [10] - 9月以来即时零售业务单位经济效益实现显著改善 [10] 国际数字商业业务 - 国际数字商业集团收入同比增长10%，其中国际零售商业和国际批发商业同比分别增长10%和11% [10] - EBITA达到1.62亿元，同比大幅减亏，主因速卖通和Trendyol通过物流和运营效率优化实现单位经济效益大幅改善 [10] 阿里云业务 - 阿里云收入同比增长34%（不计入并表业务收入同比增长29%） [10] - EBITA率环比上季度小幅提升 [10] - 资本开支环比小幅回落至315亿元 [10] - 人工智能相关产品的收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [10] - 凭借性价比、模型能力及服务等优势，阿里云在海外市场接受度提升 [10] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028年公司Non-Gaap净利润分别为1095亿元、1672亿元、1954亿元 [8] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为1051866百万元、1215569百万元、1364495百万元 [11] - 预计FY2026-FY2028年营业收入增长率分别为5.57%、15.56%、12.25% [11]

投资评级 - 报告未明确给出对大成生化科技的投资评级 [1] 核心观点 - 公司致力于通过债务资本化及探索引入商业联盟或投资者来改善财务状况和业务运营 [1][4] - 公司计划通过锅炉翻修项目降低生产成本，并逐步恢复兴隆山厂区的生产以提升竞争力 [4][20][21] 公司财务表现 (25H1) - 25H1收益为11.86亿港元，同比增加32.0% [1] - 25H1毛利为1.61亿港元，同比增加144.2%，毛利率为13.6%（24H1：7.3%） [1][7] - 25H1公司拥有人应占亏损为1.55亿港元（24H1：1.58亿港元） [1] - 25H1的EBITDA约为8,230万港元（24H1：1.02亿港元），减少主要由于未录得一次性政府补助金约6,740万港元及金融资产公允值增值约2,820万港元 [1] 公司运营与战略举措 - 公司完成供货商债务资本化，总额约4.61亿元的债务经折减后以3.01亿元通过发行代价股份完成资本化 [4] - 公司完成可换股债券转换，向债券持有人配发及发行51.73亿股转换股份，相当于扩大后已发行股本约30.81% [4] - 氨基酸分部销量增加约52.0%至约18.70万公吨（24H1：12.30万公吨），实现销售额约10.16亿港元（24H1：7.58亿港元） [7] - 集团计划于2026年8月完成锅炉翻修项目，以进一步降低赖氨酸产品的生产成本 [4][20] 行业与市场环境 - 2025/26年度全球玉米产量预计为12.64亿公吨（2024/25年度：12.25亿公吨），供应维持高位 [11] - 2025H1国内玉米价格从每公吨2,075元上升至每公吨2,447元 [12] - 2025H1中国赖氨酸出口量下跌5.0%至约52.15万公吨，产品平均价格下跌23%至27%至每公吨人民币7,700元至8,100元（2024年6月底：每公吨人民币10,200元至10,500元） [17] - 集团通过加强国内市场销售和开发非欧盟国家新市场应对赖氨酸出口挑战 [18]

投资评级 - 报告对中通快递-W维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 行业“反内卷”趋势逐渐成型，推动行业从数量竞争转向高质量发展，遏制了“以价换量”的行为 [3] - 在此背景下，公司单票收入同比转正，单票盈利水平开始修复，预计四季度将继续回升 [4][5] - 公司作为通达系龙头地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度完成业务量95.73亿件，同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4% [3] - 第三季度调整后净利润为25.06亿元，同比增长5.0% [3] - 单票收入同比增长0.02元（1.7%）至1.21元/票，相比第一季度和第二季度的同比下降（分别为7.8%和4.6%）有所改善 [4] - 单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本由去年同期的0.39元降至0.34元，单票分拣成本维持0.25元不变 [4] - 单票调整后净利润由第二季度的0.21元提升至第三季度的0.26元 [5] 业务量与收入结构分析 - 基于行业件量增速下降，公司下调全年业务量指引至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%（原指引为388-401亿件，对应增速14%-18%） [3] - 单票收入提升主要得益于KA（关键客户）占比提升，带动单票收入提升约0.18元 [4] - 公司散件业务保持强劲增长势头，同比增长超50%，提升单票收入约0.18元，但同时提升单票成本约0.15元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为90.6亿元、102.2亿元与115.3亿元 [5] - 对应市盈率分别为13.0倍、11.5倍和10.2倍 [5] - 财务预测显示，公司营业收入将从2024年的442.81亿元增长至2027年的595.35亿元 [10] - 净资产收益率预计将从2024年的14.21%逐步提升至2027年的15.90% [10]

投资评级与目标 - 报告对金沙中国（1928）给予“买入”投资评级 [3] - 目标股价为25.11港元，较当前19.63港元有27.9%的上涨空间 [3] - 目标价估值对应2025年12倍EV/EBITDA [5] 核心观点 - 公司新的推广策略开始见效，预计未来市场份额和EBITDA将继续提升 [3] - 2025年第三季度业绩表现良好，净收益同比增长7.3%，环比增长6.1%，达到19.0亿美元，恢复到2019年同期的90% [5] - 受益于伦敦人第二期的全面投入服务和新的推广策略，集团的市场份额已有所回升，中场和博彩机的市场份额回升到25.4% [5] - 公司作为澳门最大规模综合娱乐度假村的经营者，在中场和非博彩领域拥有领先地位 [5] 财务表现与预测 - 2024年实际收入为70.80亿美元，预计2025年、2026年、2027年收入将分别增长至73.56亿美元、80.10亿美元、84.76亿美元 [4] - 2024年实际EBITDA为23.29亿美元，预计2025年略降至23.21亿美元，随后在2026年、2027年分别增长至25.95亿美元、27.93亿美元 [4] - 2024年实际净利润为10.45亿美元，预计2025年为10.04亿美元，2026年、2027年将分别增长至13.03亿美元、14.32亿美元 [4] - 2025年第三季度经调整EBITDA为6.0亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，恢复到2019年同期的80% [5] 业务板块分析 - 2025年第三季度贵宾业务同比减少16.3%，环比减少5.2%，恢复到2019年同期的34% [5] - 2025年第三季度中场业务同比增长12.1%，环比增长9.0%，其中高端中场同比增长6.3%，大众中场同比增长18.6% [5] - 零售业务毛收入和经营利润在2025年第三季度分别同比增长4.0%和4.6% [5] - 酒店业务在2025年第三季度入住率达到96.8%，平均价格为230美元 [5] 各娱乐场表现 - 2025年第三季度澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为6.92亿美元、6.86亿美元、2.18亿美元、2.06亿美元及0.72亿美元 [5] - 其经调整EBITDA分别为2.42亿美元、2.19亿美元、0.53亿美元、1.02亿美元、0.08亿美元，分别恢复到2019年同期的71%、130%、44%、136%、15% [5] 公司运营与策略 - 集团持有现金约11.3亿美元，净负债减少1.5亿至57.9亿美元 [5] - 公司重视股东回报，期内回购了3.4亿美元的股份，持股比例提升到74.76% [5] - 中场业务的智能赌台已安装好，贵宾业务的安装将逐步完成 [5] - 短期来看，预计集团的EBITDA将能达到27-28亿美元 [5]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 报告看好AI赋能深化驱动公司成长，维持买入评级[1][3] - 2025年第三季度公司经调整净利润同比大幅增长126%至0.24亿美元，环比增长51%[3] - 2025年第一季度至第三季度公司实现营收14.7亿美元，同比增长39%，经调整净利润0.84亿美元，同比增长167%[3] - 公司规模效应逐步显现，盈利能力显著提升，2025年第一季度至第三季度经调整净利率为5.71%，同比提升2.73个百分点[3] 财务表现 - 2025年第三季度营收为5.32亿美元，同比增长28%，环比增长7%[3] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为21.24%，同比提升0.47个百分点[3] - 2025年第一季度至第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.81%、3.54%、9.09%，同比分别下降0.48、0.64、1.21个百分点[3] - 报告下调2025-2027年归母净利润预测至0.26亿、1.65亿、2.25亿美元，当前股价对应市盈率分别为115倍、18倍、13倍[3] 业务运营 - 2025年第三季度广告技术业务收入为5.27亿美元，同比增长27.8%，环比增长6.7%[4] - 程序化广告业务Mintegral在2025年第三季度收入为5.08亿美元，同比增长26.2%，环比增长6.6%[4] - 游戏基本盘增势强劲，2025年第三季度实现收入3.84亿美元，同比增长30.5%[4] - 非游戏品类稳步扩张，2025年第三季度实现收入1.24亿美元，同比增长14.5%[4] - 2025年第三季度营销技术业务收入为452万美元，同比增长12.8%[4] AI技术应用与产品发展 - Mintegral自2023年5月以来已推出4款基于AI的智能出价产品，2025年第三季度智能出价产品体系收入占Mintegral总收入比例超过80%[4] - 2025年6月非游戏应用广告主Target ROAS/Target CPE投放支出较年初分别上涨7%和38%[4] - 公司在素材制作环节持续升级Playturbo平台，于3月支持AI配音/翻译/极速生图等功能，8月上线数字人视频、图片转视频两大AI视频功能[5] - 在广告投放环节，公司于4月上线Hybrid ROAS竞价策略优化模型，7月正式上线IAP ROAS优化策略[5] - AI应用的深化有望提升公司服务竞争力并驱动业绩持续增长[5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为游戏出海持续推进，AI多维度赋能业务[1] - 25Q3公司实现收入283.6亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7%[4] - 25Q3公司实现毛利181.8亿元，同比增长10.3%，毛利率为64.1%，同比增加1.2个百分点[4] - 25Q3实现调整后净利润95.0亿元，同比增长26.7%，净利率为33.5%，同比增加4.9个百分点[4] 游戏业务表现 - 三季度游戏及相关服务收入为233亿元，同比增长11.8%[5] - 增长得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长[5] - 经典游戏《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万[5] - 海外市场方面，《命运：群星》于8月上线并登顶多个地区下载榜，《逆水寒》、《燕云十六声》于11月上线[5] - 后续产品管线包括12月上线的《暗黑破坏神 IV》国区及预计26年上线的《遗忘之海》[5] 有道业务表现 - 有道业务三季度实现收入16.3亿元，同比增长3.6%[6] - 业务持续推进“AI+教育”布局，赋能软硬件产品及服务升级[6] - 硬件方面，2025年8月推出新一代有道AI答疑笔SpaceX，人均每日答疑次数超过10次[6] - 软件方面，推出AI化的网易有道词典，在识别能力、翻译覆盖度及翻译质量上能力大幅提升[6] 云音乐业务表现 - 云音乐三季度实现收入19.6亿元，同比小幅下降1.8%[7] - 公司通过AI推动听感体验，三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”[7] - 该功能支持通过大模型调参实现“千歌千面”、可视化调音、个性化调节及试听功能，旨在丰富平台内容生态并提升用户体验[7] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元[8] - 预计25/26/27年归母净利润（Non-GAAP）分别为396.7/422.6/460.8亿元[8] - 重要财务指标预测显示，2025E营业收入同比增长8.2%，Non-GAAP归母净利润同比增长18.4%[11] - 预计毛利率将从2024A的62.5%提升至2027E的64.6%[11] - 当前市盈率（P/E）为14.6倍，2025E预测市盈率为15.8倍[11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 云业务需求强劲，积极投入AI基础设施建设，闪购UE减亏，看好长期生态协同 [4] - 中长期AI带动云支出结构变化有望驱动利润率改善，淘天用户、供应链及物流优势有望抢占即时零售份额，规模稳定后效率有望改善 [4] 财务表现与业绩回顾 - FY2026Q2收入2478亿元，同比增长5%，略高于彭博一致预期（2452亿元）[5] - FY2026Q2 non-GAAP净利润103.5亿元，同比下降72%，低于彭博一致预期（135.1亿元）[5] - 下调FY2026-FY2028年调整后净利润预测至1043/1313/1647亿元，对应同比增速-34.0%/+25.8%/+25.5% [4] - 下调后摊薄后EPS为5.7/7.4/9.5元，当前股价对应25.1/19.5/15.2倍PE [4] 分业务板块表现 - 中国电商集团：客户管理收入同比增长10%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升；闪购带动淘宝APP月活用户持续增长，即时零售收入同比增长60%；经调整EBITA同比下降76%，源于闪购补贴及电商用户体验及营商环境持续投入 [5] - 国际数字商业：收入同比增长10%，经调整EBITA扭亏为盈 [5] - 云智能集团：收入同比增长34%，公有云持续增长，经调整EBITA率9.0%，同环比基本稳定 [5] 未来展望与驱动因素 - 中国电商：以份额稳定为优先目标，短期淘天闪购带动主站流量增长，订单密度、客单价提升有望改善单均亏损并降低电商买量成本 [6] - AI：大模型能力及投入力度持续性强、受益开源模型带动算力需求提升，不排除在已计划的三年内投入3800亿元人民币之外进行额外投资，云份额有望持续扩大，C端千问持续迭代具备数据优势有望赋能电商 [6] - 股东回报：剩余回购规模191亿美元（约为当前市值的5.1%），有效期至2027年3月 [6] 财务预测摘要 - 预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为10987.48亿元、12503.20亿元、14322.98亿元，同比增长10.3%、13.8%、14.6% [8] - 预计FY2026E-FY2028E毛利率分别为41.7%、41.9%、42.0% [8] - 预计FY2026E-FY2028E净利率分别为9.5%、10.5%、11.5% [8] - 预计FY2026E-FY2028E ROE分别为6.8%、7.8%、8.7% [8]