报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 25年光学规格持续提升有望驱动手机摄像模组、手机镜头盈利能力超预期改善；智驾平权驱动车载镜头行业增长提升，上调25/26年归母净利润预测9%/6%至38.28/48.39亿元人民币，新增27年归母净利润预测为60.02亿元人民币 [3] 各业务出货情况总结 手机摄像模组 - 6月出货量环比+11.1%、同比+0.7%，25H1首次同比增速转正，主要因客户项目周期因素；25H1出货量同比-21.0%，低于25年全年增速指引[+5%,10%]区间下限，因聚焦中高端项目、去年同期基数较高；预计25H2出货量有望同比上升 [1] 手机镜头 - 6月出货量环比-3.1%、同比-12.7%，同比下降因聚焦中高端项目；1-6月出货量同比-6.4%，低于25年全年增速指引+5%；预计25H2出货量同比增速有望转正 [1] 其他镜头 - 6月出货量环比-1.1%、同比+37.4%，主要因IoT领域镜头出货量大幅上升、且公司份额上升；1-6月出货量同比+45.5% [1] 车载镜头 - 6月出货量环比+3.2%、同比+44.6%，同比加速上升；25H1出货量同比+21.7%，高于25年全年增速指引[+15%,20%]区间上限；预计25年全球车载镜头出货量超4亿颗，对应同比增速+26%，公司25年车载镜头出货量增速近25% [3] 盈利能力预测总结 - 预计25年全球摄像模组采购金额同比+7.1%，小型化/高端产品（主摄OIS+潜望）采购金额占比分别同比+2.4pct/8.2pct至5.2%/42.6%；预计25年手机摄像模组毛利率近10%、手机镜头毛利率近30% [2] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|31,681|38,294|44,643|52,631|62,067| |营业收入增长率（%）|(4.6)|20.9|16.6|17.9|17.9| |净利润（百万人民币）|1,099|2,699|3,828|4,839|6,002| |EPS（人民币）|1.01|2.48|3.50|4.42|5.48| |EPS增长率（%）|(54.3)|146.4|40.9|26.4|24.0| |P/E|68|28|20|16|13|[4] 财务报表与盈利预测 |报表类型|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万人民币）|31,681|38,294|44,643|52,631|62,067| |营业成本（百万人民币）|(27,091)|(31,288)|(35,420)|(41,376)|(48,081)| |毛利（百万人民币）|4,590|7,006|9,223|11,255|13,986| |营业利润（百万人民币）|1,210|3,087|4,238|5,382|6,787| |净利润（百万人民币）|1,099|2,699|3,828|4,839|6,002|[9] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万人民币）|50,297|53,807|65,075|75,093|88,829| |总负债（百万人民币）|27,415|28,514|36,361|42,986|52,551| |股东权益合计（百万人民币）|22,882|25,293|28,714|32,107|36,278|[10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万人民币）|2,664|3,455|12,157|9,313|10,997| |投资活动现金流（百万人民币）|(1,488)|(10,437)|1,127|(3,210)|(2,407)| |融资活动现金流（百万人民币）|4,858|(1,574)|2,528|784|2,691| |净现金流（百万人民币）|6,034|(8,556)|15,812|6,887|11,281|[11]

报告公司投资评级 - 维持对李宁的买入评级，上调目标价 5%至 19.30 港元，较目前股价有 19%的上升空间 [3][6] 报告的核心观点 - 预计 1H25 李宁营收与归母净利润分别同比+2%/ -16% [1] - 在基本面无根本性转变前，李宁大概率延续区间交易逻辑 [2] - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2% [3] 根据相关目录分别总结 业绩预览 - 预计 1H25 营收同比增长 2.0%至 146.3 亿元，归母净利润同比下滑 16.0%至 16.4 亿元；2Q/1H25 流水同比增长 1%-2%；1H25 毛利率同比下降 0.5pct 至 49.9%，归母净利率同比下降 2.4pcts 至 11.2% [1] 区间交易逻辑 - 去年李宁扩张承压下加深商品宽度驱动增长，今年加宽风险收益比或降低，库存管理难度增加 [2] - 今年除跑鞋与篮球鞋迭代及丰富性价比产品，还将完善户外产品线，年底户外品类有望导入~5,000 家门店，流水占比有望翻倍至 3%-4%，但体量仍小 [2] - 维持 25 年营收同比持平预期，预计全年归母净利润同比下降 20.2%，归母净利率同比降低 2.1pcts 至 8.4%；过去两年李宁 TTM P/E 在 10 - 15x 区间波动，未来大概率延续区间交易逻辑 [2] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至 286.9/ 292.5/ 297.9 亿元 [3] - 下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2%至 24.0/ 24.9/ 25.8 亿元 [3] - 给予李宁 18 倍 2026 年 P/E，对应新目标价 19.30 港元，较旧目标价上调 5% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (RMBmn)|27,598|28,676|28,686|29,249|29,787| |息税前利润 (RMBmn)|3,937|3,935|3,043|3,171|3,291| |归母净利润 (RMBmn)|3,187|3,013|2,403|2,494|2,581| |每股收益 (RMB)|1.23|1.17|0.93|0.96|1.00| |市盈率 (x)|33.5|13.6|15.8|15.2|14.7| [4] 可比公司相对估值 |公司名称|2023A 归母净利润 YoY|2024A 归母净利润 YoY|2025A/E 归母净利润 YoY|2026E 归母净利润 YoY|2023A P/E|2024A P/E|2025A/E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |耐克公司|-16%|12%|-44%|-25%|23.1|20.0|34.5|45.5| |阿迪达斯|N/A|N/A|66%|42%|N/A|58.5|32.5|22.3| |露露柠檬|27%|26%|12%|-3%|23.7|18.7|16.3|16.2| |安踏体育|35%|52%|-14%|9%|22.6|14.7|17.0|15.6| |特步国际|12%|20%|13%|9%|12.3|10.4|9.5|8.8| |平均|14%|28%|7%|6%|20.4|24.5|22.0|21.7| |李宁|-22%|-5%|-20%|4%|11.9|12.6|15.8|15.2| [8] 财务报表 - 利润表：2025 - 27 年营业收入预计分别为 28,686、29,249、29,787 百万元；息税前利润分别为 3,043、3,171、3,291 百万元；归母净利润分别为 2,403、2,494、2,581 百万元 [9] - 资产负债表：2025 - 27 年流动资产预计分别为 21,251、22,767、24,180 百万元；非流动资产分别为 15,419、15,526、15,493 百万元；归属于母公司所有者权益分别为 27,063、28,405、29,791 百万元 [9] - 现金流量表：2025 - 27 年经营活动产生的现金流量分别为 4,080、4,268、4,624 百万元；投资活动产生的现金流量分别为 -1,762、-1,809、-1,855 百万元；筹资活动产生的现金流量分别为 -1,444、-1,152、-1,195 百万元 [9] - 财务比率：2025 - 27 年营业收入同比分别为 0.0%、2.0%、1.8%；毛利率分别为 48.8%、48.9%、49.0%；净利率分别为 8.4%、8.5%、8.7% [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“买入”评级 [5][8][10] 报告的核心观点 - 中广核矿业背靠中广核集团，是东亚唯一纯铀业上市公司，全球资源布局领先，具备长期成长潜力 [5] - 公司通过“自产 + 国际贸易”双轮驱动构建稳健盈利模式，铀价上行将释放盈利弹性 [6] - 全球核电复兴加速，铀中长期供需缺口放大，价格有望维持高位，公司将充分受益 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6%，2026 年 PE 低于行业平均 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 中广核矿业：依托集团优势，构建全球铀资源版图 - 东亚唯一纯铀业上市公司，2011 年被中广核集团收购后更名上市，积极拓展国际业务，收购哈国铀矿提升资源储备 [16] - 业务模式分自产贸易和国际贸易，营收由二者贡献，2024 年营收 86.24 亿港元，同比增 17%，净利润受税率等因素影响下滑 [19][21][23] - 现金流方面，经营现金流受存货影响波动大，2024 年为负，但合营与联营公司分红高，投资现金流稳健 [29][32] - 公司股价与铀价强相关，受铀价、市场预期和业务扩张影响 [36] - 截至 2024 年底总权益资源量 34000tU，哈国铀矿稳定供应至 2030 年后，开采成本低，抗周期能力强 [41][42] - 背靠中广核集团，集团有稳定铀需求，为产品提供销路，新销售协议提升利润中枢，湖山铀矿中远期有注入可能 [48][49][53] 盈利预测与评级 盈利预测 - 国际贸易部分，假设 2025 - 2027 年单位销售价格 70/80/95 美元/磅 U3O8，单位毛利 1.2 美元/磅 U3O8，销量 1300 万磅 U3O8 [11][56] - 自产贸易部分，假设 2025 - 2027 年 SP 为 70/85/95 美元/磅 U3O8，销售成本 0.98*SP，权益销量 1409.3/1430.8/1617.0tU [11][57] - 谢公司 2025 - 2027 年产量 976.2/820/800tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 40.2/43.7/46.4 美元/磅 U3O8 [59] - 奥公司 2025 - 2027 年产量 1900/2100/2500tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 45.3/50.2/53.9 美元/磅 U3O8 [60] 公司估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 91.1 亿、112.4 亿、128.6 亿港元，同比增长 5.7%、23.3%、14.4%，归母净利润 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6% [64] - 选取美股铀矿公司为可比公司，2026 年平均 PE 29X，公司 2026 年 PE 18X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [8][65]

报告公司投资评级 - 给予买入评级，目标价 6.89 港元，对应 2025 年 PE 为 15 倍，约 26.9%上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为华南地区教培龙头，2022 年积极转型素质教育，2023/2024 年扣非归母净利润同比大幅增长，2024 年推进"All in AI"战略 [4] - 行业"双减"政策优化，K12 教培刚需强韧，学科教培供给出清，素质教育市场空间广阔，预计 2025 - 2030 年广州市/深圳市 K12 市场规模 CAGR 为 5%/7%，2030 年分别达 202/279 亿 [5] - 公司凭借 27 年从业经验积累良好声誉，广州暑期续课率接近 80%，发挥"强语文"优势，推出人工智能编程课程，受益大湾区红利，业绩成长空间充足 [6] - 预测公司 2025 - 2027 年实现收入 19.95/23.81/28.11 亿元，同比增长 81.0%/19.3%/18.1%；归母净利润 3.25/3.82/4.46 亿元，同比增长 68.9%/17.6%/16.8%，给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 公司简介 - 卓越教育集团 1997 年成立于广州，2018 年在香港联交所主板上市，秉承"一切为了孩子健康生长"初心，提供孩子综合成长服务与解决方案 [16] - 2017 年提出"向未来生长"品牌战略，2023 年深化品牌，发布鲲鹏体系，提出"鲲鹏少年"理念 [16] - "双减"前业务分四大板块，政策后积极转型，目前业务主要包括素质教育项目、辅导服务、全日制备考项目，2024 年收入占比分别为 64.74%、16.46%、18.76% [16] 公司发展历程 - 初创与区域深耕（1997 - 2008 年）：1997 年在广州成立，初期专注 K12 学科类教育服务，2000 - 2006 年陆续成立高考、中考学校和一对一个性化辅导中心，树立区域品牌影响力 [19] - 全国扩张与业务多元化（2009 - 2020 年）：2009 年从华南走向全国，2013 - 2020 年成立产品中心、推出素养教育产品、上市、布局校内课后服务、推进教育 OMO 进程 [20] - 素质教育转型与 AI 赋能（2021 年至今）：2021 年"双减"后转型素质和职业教育，2022 年 9 个素质教育产品通过鉴定，2024 年素质教育业务成业绩增长核心引擎，推进"All in AI"战略，2025 年优化 AI 教学系统 [21] 公司股权架构 - 股权结构稳定，创始人团队手握控股权，截至 2024 年报，唐俊京、唐俊膺、周贵持股比例分别为 20.38%、16.94%、16.90%，三人合计超 50% [23] - 管理团队行业经验丰富，唐俊京等三人在中国教育行业均拥有逾 27 年经验，关玮莹有市场任职经历，郑洪章在财务管理方面有逾 20 年经验 [26] 公司财务分析 - 收入端：2015 - 2019 年营业收入 CAGR 达 25%，2020 - 2021 年受疫情和"双减"影响有波动，2023 年起转型成效显现，2024 年素质教育收入同比增速达 411.75%，占总收入 64.7% [28] - 利润端：2020 - 2021 年受外部环境和"双减"影响亏损，2022 年扭亏为盈，2024 年扣非归母净利润同比+74.21% [31] - 费用端：2020 - 2024 年销售费用率有波动，2024 年因招生费用增长回升；管理费率 2022 年受收入规模下降影响承压，2023 年回落 [32] - 盈利水平：2022 年业务调整致毛利率处于低位，2023 年提升；2021 年净利率受"双减"影响下滑，后续反弹，业务调整效果显著 [33] 行业：政策改善，供给出清，需求强韧 政策："双减"政策优化，素质教育受支持 - 我国校外教育培训政策治理环境变迁分四个阶段：萌芽与默许期（1990 年–2010 年初）、规范探索期（2013 - 2018 年）、严监管与矛盾积累期（2018 - 2020 年）、"双减"政策时代（2021 年至今） [35] - 2024 年 2 月《校外培训管理条例（征求意见稿）》细化 K9 学科培训限制条款，明确学科和非学科分类管理，鼓励政府引入高质量非学科类校外培训参与学校课后服务 [40] 供给：学科培训机构大幅出清 - "双减"政策实施后，K9 教培机构数量骤减，截至 2024 年 5 月中，全国 K12 学科类校外培训机构约 9170 家，是"双减"前的 5% [43] - 现阶段政策引导素质教育，更多机构转型，截至 2025 年 6 月，义务教育阶段非学科营利性机构共约 9.6 万家，同比增长约 4.2%，接近"双减"前的 80% [44] 需求：素质教育刚需性增强 - 教育观念转向素质教育，素质教育消费人群渗透至中低收入家庭，且中考、高考升学压力和校内优质教育资源有限，居民对教育培训需求强韧 [47] - 预计未来 3 年和 6 年我国初中和高中入学人数仍增长，初中和高中在校人数分别在 2029/2032 年到达顶峰；广州市小学/初中/高中在校人数分别在 2026/2031/2034 年达到顶峰 [52][57] - 测算 2025 - 2030 年全国 K12 校外培训市场规模从 5814 亿增长到 5867 亿，广州市从 162 亿增长到 202 亿，CAGR 约 4.5%，深圳市从 199 亿增长到 279 亿，CAGR 达 7.1% [66] 竞争格局:行业朝有序发展,龙头占优 - "双减"后小型机构退出市场，全国及区域性龙头完成转型，龙头地位更稳固，教培行业朝有序发展 [67] - 教育行业上市公司分布在多个领域，K12 教培领域收入规模领先的是新东方和好未来，卓越教育和思考乐在华南地区凭借区域高口碑与精准布局巩固份额 [67][71] 区域优质品牌，强教固本，深耕华南 卅戟强品牌，K12 全矩阵覆盖 - 公司有 27 年教育经验，积累良好声誉和强大品牌力，2022 - 2024 年获多项荣誉，"双减"后广州暑期续课率接近 80% [75] - 围绕"素质教育+全日制复习+职业教育"战略体系，素质教育方面推出多款非学科语文类产品，9 个产品成为广东省首批通过非学科鉴定的素质产品，成立素质产品中心构建新模式 [77] "强语文"为根基，拓展编程等领域 - 公司在语文类产品赛道保持头部优势，"双减"后发挥"强语文"优势向非学科素养课转型，着重三款语文产品，契合国家重视语文教育趋势 [82] - 素质转型中推出「i01 编程」子品牌，卓越编程课程是广东省最早通过鉴定的非学科培训产品之一，在多个赛事中表现优异，顺应国家重视人工智能教育趋势 [85] 立足广州，拓展大湾区 - 大湾区人口持续净流入，教育需求增长，公司计划深耕广州本部，拓展深圳和佛山市场，结合当地特色设计课程体系，加大资源投入 [88] - "双减"后业务集中在广州，积极拓展大湾区，截至 2024 年底网点超 190 个，2025 年预计新开 40 个校区，上半年已开 20 个 [89] - 2021 - 2022 年优化教职工人数，2023 年以来补充师资力量，截至 2024 年底有 3,072 名员工，教职员工占比接近 50% [89] 盈利预测与投资建议 - 素质教育：预计 2025/2026/2027 年收入分别为 16.12/19.67/23.60 亿元，增速为 126%/22%/20% [90] - 辅导项目：预计 2025/2026/2027 年收入分别为 2.14/2.50/2.91 亿元，增速为 18%/17%/16% [95] - 全日制备考：预计 2025/2026/2027 年收入分别为 1.69/1.64/1.60 亿元，增速为 -18%/-3%/-2% [95] - 预测公司 2025 - 2027 年实现收入 19.95/23.81/28.11 亿元，同比增长 81.2%/19.3%/18.1%；归母净利润 3.25/3.82/4.46 亿元，同比增长 68.9%/17.6%/16.8%；对应当前股价 PE 为 11.8/10.7/9.7 倍 [93] - 公司注重股东回报，2025/2026 年计划派息比例分别为 60%/70%，股息率具吸引力，给予目标价 6.89 港元/股，对应 2025 年 PE 为 15 倍，约 26.9%上涨空间，给予"买入"评级 [7][94]

报告公司投资评级 - 原评级为买入，维持买入评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 2025年二季度极兔速递全球包裹总量达73.9亿件，同比增长23.5%，东南亚市场表现强劲，包裹量同比增长65.9%至16.9亿件，中国市场保持平稳增长，包裹量达56.1亿件，同比增长14.7%，新市场包裹量同比提升23.7%至8940万件 [3][8] - 看好东南亚电商红利助力公司业务量持续增长，中国区域效率优化和政策“反内卷”下盈利空间有望释放，预计公司2025 - 2027年归母净利润为27.28/44.85/63.41亿元，同比+240.1%/+64.4%/+41.4%，EPS为0.30/0.50/0.71元/股，对应PE分别29.7/18.1/12.8倍 [5] 根据相关目录分别总结 公司基本情况 - 市场价格为港币9.03，板块评级强于大市，发行股数8968.99百万，流通股7997.60百万，总市值80989.94港币百万，3个月日均交易额195.02港币百万 [1][2] - 主要股东Jumping Summit Limited持股11.01% [3] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(人民币百万)|63056|75136|84991|96888|109376| |增长率(%)|22|16|13|14|13| |EBITDA（人民币百万）|(4107)|5073|5996|8168|10434| |归母净利润(人民币百万)|(7845)|736|2728|4485|6341| |增长率(%)|(166.5)|109.1|240.1|64.4|41.4| |最新股本摊薄每股收益(人民币)|(0.87)|0.08|0.30|0.50|0.71| |市盈率(倍)|(10.3)|110.0|29.7|18.1|12.8| |市净率(倍)|4.1|3.9|3.5|3.0|2.5| |EV/EBITDA(倍)|(1.7)|1.7|1.9|1.0|0.3| |每股股息(人民币)|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [7] 运营情况 - 网络优化与效率提升并举，自动化能力显著增强。截至二季度，东南亚较去年年末新增700个网点，中国网点较去年年末精简300个；东南亚干线车辆较去年年末大增800辆，中国区域较去年年末减少600辆第三方车辆，但自动化分拣线大增44套至270套 [8] 未来展望 - 东南亚电商红利或持续助力公司业务量增长，一方面得益于与区域内主流电商平台Shopee、Lazada、TikTok shop的战略合作，2025年6月6日大促活动中，东南亚跨境电商GMV同比大幅增长123%，订单量同比大幅增长104%，动销商品数同比大幅增长75% [8] - 中国区域效率优化和政策“反内卷”下盈利空间有望释放，7月8日国家邮政局强调反对“内卷式”竞争，未来中国区域内价格战或趋于缓和，叠加公司持续优化运营效率，国内快递业务盈利有望释放 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年7月10日蔚来子品牌乐道旗下第二款车型乐道L90开启预售，其预售价超预期，在同级别车型中竞争力大 [1] - 乐道L90以卓越空间设计重新定义大型SUV家庭出行体验，兼顾效能与续航，破解大型SUV纯电化能耗难题，旗舰级配置丰富 [2] - 乐道L90智能安全双护航，错位竞争在智能与安全性上开辟蓝海，展现旗舰实力，有望成为纯电大大型SUV破局者 [2] - 未来市场焦点或在于边际改善（特别是销量回升）的可持续性，以及降本效果能否达市场预期，目前蔚来2025年市销率约为0.6倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会 [2] 相关目录总结 乐道L90车型亮点 - 定位家庭纯电大三排SUV，整车购买预售价27.99万元起，采用电池租用服务后低至19.39万元起，结合优惠实际BaaS预售价仅19.09万元 [1] - 车长5145毫米、轴距3110毫米，三排六座/七座布局，每排腿部空间超一米，二排过道宽180毫米，纵向挑高1330毫米，三排满载后备箱仍有430升空间，加上340升前备箱，储物能力超越同级 [2] - 电驱体积压缩至37升、电池包厚度仅116毫米，通过智能保险丝、后悬架集成等模块实现空间利用，轻量化设计让单电机车型整备质量仅2.25吨，双电机版2.36吨，比同级燃油车轻近200公斤 [2] - 配合900V NT3平台与0.25风阻系数，85kWh电池车型续航高达605公里 [2] - 旗舰级配置为17.2英寸中控屏+17.3英寸后排娱乐屏、骁龙8295芯片、35英寸AR - HUD、23扬声器2048瓦音响系统，以及13层结构座椅与全车隔音设计 [2] - 智能化方面，椰子2智能系统整合30个传感器与4D毫米波雷达，探测距离370米，配合端到端AEB系统；安全性方面，钢铝混合车身抗扭转刚度达38150Nm/Deg，潜艇级钢与9安全气囊（含137L副驾驶狐耳气囊、2920毫米侧气帘）强化车身安全配置 [2] 市场竞争策略及前景 - 27.99万元起售价低于尺寸相近的问界M9纯电版，较小米YU7更具空间优势，以性能、配置、价格的多维竞争力冲击家庭SUV市场，虽可能冲击蔚来ES6等内部车型，但精准切中消费者对“大空间+高性价比”的痛点 [2] - 随着7月底上市与8月交付开启，乐道L90有望成为纯电大大型SUV的破局者，为家庭出行带来全新解法 [2] 蔚来汽车投资分析 - 目前蔚来2025年市销率约为0.6倍，下行空间有限，边际改善股价迎来短期反弹机会，维持买入评级 [2] 交银国际汽车行业覆盖公司评级情况 - 中创新航、宁德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、九号公司、雅迪控股、中国重汽、潍柴动力、比亚迪股份、蔚来汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车评级为买入 [5] - 绿源集团、理想汽车、广汽集团评级为中性 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 依沃西海外注册和适应症拓展全速推进，下一代I/O基石潜力初显，合作伙伴将基于III期HARMONi研究数据向FDA递交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请，看好其海外审批前景，今年康方在内地启动多项III期研究，上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币 [7] - 卡度尼利海外开发启动肝癌研究，获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群，有机会参与医保谈判，海外启动联合仑伐替尼的II期研究针对二线肝癌，预计未来2 - 3年有更多资产海外注册上市/BD潜在路径 [7] - 差异化ADC开发战略渐入佳境，首个ADC（HER3）进入临床，首个双抗ADC AK146D1完成首例患者入组，致力于打造"I/O + ADC 2.0"战略 [7] - 催化剂丰富，上调目标价至140港元（原115港元），维持买入评级，短期重点催化剂包括海外申报及数据公布、研究发表、医保谈判结果、早期项目推进等 [7] 股份资料 - 52周高位116.10港元，52周低位38.30港元，市值97,082.29百万港元，日均成交量6.63百万，年初至今变化78.42%，200天平均价76.80港元 [4] 财务数据一览 收入及利润 - 2023 - 2027E年收入分别为4,526、2,124、3,506、5,404、8,053百万人民币，同比增长440.3%、 - 53.1%、65.1%、54.2%、49.0% [6] - 净利润分别为2,220、(446)、402、1,682、3,312百万人民币，每股盈利分别为2.41、(0.60)、0.47、1.98、3.89人民币 [6] 盈利预测变动 - 2025E - 2027E营业收入新预测较前预测分别变动 - 14%、 - 11%、 - 7%，毛利润变动 - 15%、 - 11%、 - 7% [8] DCF估值模型 - 2026E - 2035E收入从5,404百万人民币增长至24,110百万人民币，自由现金流现值43,360百万人民币，终值现值70,337百万人民币，企业价值113,696百万人民币，股权价值125,665百万港元，每股价值140.00港元 [9] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为97.1%、86.4%、89.6%、89.9%、90.5%，ROE分别为49.1%、(6.6)%、5.5%、18.0%、24.6% [16] 交银国际医药行业覆盖公司 - 康方生物等多家公司有评级及目标价，如康方生物评级买入，收盘价108.30港元，目标价140.00港元，潜在涨幅29.3% [13]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为152.9美元，港股目标价为150.0港元 [6] 报告的核心观点 - 预计1QFY26阿里巴巴淘天电商业务表现稳健，CMR预计同增11%，云业务有望延续加速增长，闪购业务投入会使1QFY26 - 1QFY27利润短期承压，闪购与远场电商协同需时间孵化，后续关注闪购业务用户心智、平台竞争格局及国内AI应用发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1QFY26业务表现 - 预计公司1QFY26收入同比+1%至2457亿元，调整后EBITA同比 - 16.5%至376亿，主因闪购业务投入加大，国际电商及非核心业务延续减亏趋势 [2] - 预计淘天集团+本地生活合并1QFY26调整后EBITA同比 - 20.6%至385亿，不考虑闪购投入影响淘天EBITA或仍正增长 [2] - 预计阿里云1QFY26收入同比增长22.0%，国内AI大模型训练与推理需求和私有化部署需求支持其收入增速环比改善 [2] 闪购业务情况 - 淘宝闪购5月2日正式上线，6月23日饿了么、飞猪合并入中国电商事业群，7月2日宣布12个月内直补商家与消费者500亿 [3] - 7月5日淘宝闪购+饿了么日订单量突破8000万，非餐饮订单超1300万，淘宝闪购日活跃用户超2亿 [3] - 估算1QFY26淘宝闪购投入百亿规模，2QFY26投入量级或因日均订单量提升及单均补贴高而扩大 [3] - 闪购对淘宝用户层面数据有改善，但销售额增长与用户变现端需时间孵化 [3] 盈利预测与估值 - 下调FY26 - 28非GAAP归母净利润预测20.6/22.2/21.3%至1340/1550/1697亿元，基于SOTP美股/港股目标价为152.9美元/150.0港元 [4] - 调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的收入 - 6.4/-6.1/-5.6%预测至10119/10954/11717亿元，反映高鑫零售和银泰出表及国际电商业务投入收窄影响 [11] SOTP估值 - 基于SOTP估值的FY26美股新目标价为152.9美元，港股新目标价为150.0港元，对应19.5/16.9/15.4倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测PE [14] - 淘天集团+本地生活集团每ADS估值69.6美元，每香港普通股估值68.3港元，基于10.0倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司折价 [14] - 阿里国际数字商业集团每ADS估值18.1美元，每香港普通股估值17.8港元，基于2.0倍FY26预测PS [15] - 菜鸟集团每ADS估值2.7美元，每香港普通股估值2.7港元，基于邀约回购估值和持股比例 [15] - 云智能集团每ADS估值50.1美元，每香港普通股估值49.2港元，基于6.0倍FY26预测PS，较可比公司折价 [15] - 战略投资每ADS估值12.3美元，每香港普通股估值12.1港元，基于最新市值及30%持有折让 [15] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（十亿）|归母净利润（十亿）|调整后归母净利润（十亿）|EPS（调整后，最新摊薄）|PE（调整后，倍）|PB（倍）|ROE（调整后，%）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|996|129|158|8.70|11.33|1.68|15.65|6.90| |2026E|1012|116|134|7.38|13.36|1.53|12.52|12.16| |2027E|1095|137|155|8.53|11.55|1.39|13.18|9.78| |2028E|1172|152|170|9.35|10.55|1.26|13.10|8.56| [10] 各业务板块收入预测 |业务板块|FY24|FY25E|FY26E|FY27E|1QFY25|2QFY25|3QFY25|4QFY25|1QFY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |淘天集团收入（百万）|434893|449827|477074|501050|113373|98994|136091|101369|123446| |阿里国际数字商业集团收入（百万）|102598|132300|155161|179062|29293|31672|37756|33579|34928| |本地生活集团收入（百万）|59802|67076|80491|86126|16229|17725|16988|16134|19150| |菜鸟集团收入（百万）|99020|101272|96208|101019|26811|24647|28241|21573|24130| |云智能集团收入（百万）|106374|118028|142814|168306|26549|29610|31742|30127|32390| |大文娱集团收入（百万）|21145|22267|23493|24537|5581|5694|5438|5554|5916| |所有其他收入（百万）|192331|206269|138937|146043|47001|52178|53102|53988|30551| [13] 财务报表预测 - 利润表展示了2024 - 2028年营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化情况 [23] - 现金流量表呈现了各年度经营、投资、融资活动现金流及现金变动情况 [23] - 资产负债表展示了各年度资产、负债、股东权益等项目情况 [23]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级，目标价82港币 [1][6] 报告的核心观点 - 2Q25上游飞机制造商产能环比修复，若持续将利于公司享受飞机租金上涨收益并便于资本开支投放；负债端美联储降息节奏不确定，美债利率高位或加大公司25年负债端压力；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年的10.5%大致持平 [1] 根据相关目录分别进行总结 上游产能环比改善 - 疫情后上游飞机制造商产能受限，致飞机市场价值和租金上涨、交付延迟，限制公司租赁费率上涨和资本开支投放；2Q25波音和空客合计交付320架飞机，较1Q25的266架有所提升，若趋势持续将对公司租赁费率和ROE产生积极影响 [2] 2Q25自有机队数量减少1架（交付13架，出售14架） - 2Q25公司执行75项交易，交付13架飞机和1台发动机，承诺购买18架飞机和1台发动机，签署27项租赁承诺，出售14架自有飞机；飞机交付数量较1Q25略有提升；上半年出售18架飞机，平均机龄10.4年，高于整体自有飞机平均机龄；多架飞机出售致2Q25末自有飞机数量环比减少1架至441架，但订单簿强劲，已购飞机达351架；机队利用率稳于100%，平均剩余租期7.9年，运营状况稳定 [3] 预计25年核心ROE或与24年大致持平 - 航空出行需求提升，5月全球收费客公里同比提升5%，国际市场同比提升6.7%，国内市场同比提升2.1%；虽飞机供给边际好转，但25年飞机供不应求情况仍会存在，推动飞机租金和市场价值上涨，公司资产端胜负手或在年内飞机交付情况；负债端因存量低成本贷款到期和美联储降息节奏不确定，25年负债成本或面临挑战；预计公司25年核心ROE为10.6%，与24年大致持平 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司稳健经营数据，基本维持25/26/27年归母净利润预测7.0/7.9/8.0亿美元，维持目标价82港币，基于1.06x 2025E PB和9.93美元2025E BVPS；公司股价目前交易于0.94x 25E PB和3.8% 25E股息率 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度（美元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |收入及其他收益（百万）|2,557|2,514|2,698|2,853| |+/-%|3.90|(1.68)|7.29|5.78| |归属母公司净利润（百万）|923.59|702.62|788.72|800.50| |+/-%|20.90|(23.92)|12.25|1.49| |EPS（最新摊薄）|1.33|1.01|1.14|1.15| |PE（倍）|5.84|9.24|8.24|8.11| |P/B（倍）|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE（%）|15.25|10.60|10.98|10.31| |股息率（%）|6.00|3.77|4.24|4.32| [9] 估值方法 - 目标价82港币，基于1.06倍2025年预测PB，2025年BVPS预测9.93美元及美元兑港币汇率7.8；中短期内飞机供不应求将推升租赁费率和飞机价值，预计随着上游产能修复，公司ROE有望逐渐修复，考虑公司历史估值及全球航空业复苏态势，估值有望回升至1.06倍2025年预测PB [10] 盈利预测 |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|1,911|1,850|1,956|2,176|2,453| |投资收益净额|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入|550.24|707.66|558.55|521.91|400.80| |收入及其他收益|2,461|2,557|2,514|2,698|2,853| |雇员及相关费用|(67.74)|(80.52)|(75.43)|(80.93)|(85.60)| |资讯技术支出|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他运营支出|(80.34)|84.54|(72.91)|(78.23)|(82.75)| |EBITDA|2,313|2,561|2,366|2,538|2,685| |折旧及摊销|(816.27)|(811.74)|(794.31)|(858.40)|(953.61)| |营运利润|1,497|1,750|1,572|1,680|1,732| |融资成本|(636.36)|(710.28)|(764.02)|(773.46)|(811.40)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|860.56|1,039|807.61|906.57|920.11| |税项|(96.66)|(115.65)|(104.99)|(117.86)|(119.62)| |净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| |少数股东应占净利润|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|763.90|923.59|702.62|788.72|800.50| [16] |会计年度（美元百万）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|392.48|417.91|434.79|452.36|470.63| |金融资产|2,624|3,080|3,455|3,216|3,013| |应收账款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |无形资产|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |于合资公司的权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他资产|21,153|21,555|22,992|25,383|27,466| |总资产|24,169|25,053|26,881|29,052|30,950| |保证金|879.61|930.35|1,004|1,127|1,284| |金融负债|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |结算所基金|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |借款|16,510|16,574|17,551|18,971|20,077| |其他负债|1,031|1,186|1,436|1,481|1,527| |总负债|18,421|18,690|19,992|21,579|22,888| |股东股本权益|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股本权益总额|5,748|6,362|6,890|7,472|8,062| [16] |会计年度（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE（倍）|6.95|5.84|9.24|8.24|8.11| |PB（倍）|0.92|0.85|0.94|0.87|0.81| |ROE|13.95|15.25|10.60|10.98|10.31| |ROA|3.30|3.75|2.71|2.82|2.67| |股息率|5.04|6.00|3.77|4.24|4.32| [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价44%至10.8港币 [1][8] 报告的核心观点 - 海外电商零售扩张带动极兔快递件量高增，规模效应降低成本，提升市场份额；国内“反内卷”监管或改善单票收入，市场规模大增量可观；上调盈利预测和目标价，重申“买入” [5][7][8] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为102.59亿、124.84亿、146.93亿、169.79亿美元，增速分别为15.93%、21.69%、17.70%、15.56% [4] - 归属母公司净利润分别为1.01亿、3.61亿、6.86亿、8.99亿美元，增速分别为NA、259.11%、89.83%、31.09% [4] - EPS分别为0.01、0.04、0.08、0.10美元，ROE分别为3.61%、12.01%、19.42%、20.80% [4] - PE分别为102.60、28.57、15.05、11.48倍，PB分别为3.65、3.24、2.66、2.16倍，EV/EBITDA分别为16.27、10.09、6.84、5.35倍 [4] 海外市场情况 - 东南亚电商零售市场2023 - 2027年预计从1898亿美元增至3736亿美元，CAGR为18.5%，电商渗透率从17.9%增至29.8%；极兔作为第三方物流受益，24年市场份额28.6%，预计25年提升至30% [5][6] - 极兔2Q东南亚件量同环比+65.9%/+9.7%至16.9亿件，1H25总件量同比+57.9% [10] 中国市场情况 - 7月8日国家邮政局强调“反内卷”，预计极兔下半年单票收入环比改善；1 - 5月全国累计快递件量同比增长20.1%；25 - 27年极兔成本端和头部公司差距有望缩小 [7] - 极兔2Q中国件量同环比+14.7%/+12.6%至56.1亿件，1H25总件量同比+20.0% [10] 新市场情况 - 极兔2Q新市场件量同环比+23.7%/+16.7%至8940万件，1H25总件量同比+21.7% [10] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年快递件量假设，对应上调25/26/27年归母净利5%/6%/3%至3.6亿/6.9亿/9.0亿美元（调整后净利5.0亿/8.8亿/11.4亿美元） [8] 目标价调整 - 采用25 - 27年预测EPS均值0.07美元，基于19.0x PE（高于港股可比公司25E - 27E PE均值10.0x），上调目标价44%至10.8港币 [8] 可比公司估值对比 - 25E - 27E极兔归母净利CAGR 57.8%，高于行业平均11.9% [8] - 极兔25E - 27E PE均值16.1x，高于行业平均10.0x [11]