投资评级 - 报告给予新易盛“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司高端光模块订单获取与交付能力行业领先，具备技术领先性与规模优势，可充分把握行业升级周期红利，凭借1.6T产品的提前布局，有望持续扩大市场份额 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为95.09亿元、169.58亿元、222.31亿元，对应市盈率分别为38.06倍、21.34倍、16.28倍 [7] 公司业绩与财务表现 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润94-99亿元，同比增长231.24%-248.86%；扣非归母净利润93.67-98.67亿元，同比增长231.02%-248.69% [5] - 2025年第四季度业绩：预计归母净利润为30.73-35.73亿元，区间中值为33.23亿元，同比增长178.78%，环比增长39.33% [6] - 2025年前三季度财务数据：研发费用为5.01亿元，同比增长149.25% [6] - 2025年第三季度末财务数据：毛利率为47.25%，净资产收益率为43.56% [1] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为247.93亿元、440.43亿元、574.92亿元，同比增长率分别为186.73%、77.65%、30.54% [8] 业务与市场地位 - 公司业务涵盖全系列光通信应用的光模块，服务于AI/ML集群、云数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入等领域 [6] - 根据LightCounting 2024年排名，新易盛位列全球前十大光模块厂商第三位 [6] - 据Cignal AI统计，2025年第三季度公司400G/800G光模块出货量排名分别为第一和第三 [6] - 2025年上半年，点对点光模块占营收比例为99.73%；国外业务和国内业务占营收比分别为94.47%、5.53% [6] 产品与技术进展 - 公司已推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品 [6] - 1.6T光模块：已推出基于单波200G的1.6T产品，采用最新一代3nm DSP，相比上一代产品节省功耗、降低每G比特成本、提升端口密度；产品已实现批量交付且产能持续提升，预计2026年将处于放量阶段 [6] - 硅光产品：公司拥有成熟的硅光团队，在硅光芯片设计方面有充足的技术及研发实力；硅光产品已批量出货，预计2026年硅光产品占比将明显提升 [6][7] - 公司在CPO技术领域已有布局 [6] 产能与供应链 - 泰国工厂一期、二期均已正式投产，产能处于持续提升阶段 [6] - 公司在手订单充足，正持续扩产以满足订单交付需求 [6] - 公司依托全球化产能布局与长期供应链合作，交付能力稳定可控 [6] 行业趋势与市场前景 - AI大模型的广泛应用将带动推理和训练算力需求提升，推动数据中心光模块市场规模持续增长 [7] - ASIC芯片的集群化部署重构了数据中心网络架构，对光模块的数量和传输速率提出更高要求，ASIC芯片对应的光模块比例也将提升 [7] - LightCounting预计2025年全球光模块市场规模将超230亿美元，同比增长50%；其中用于数据中心互联的以太网光模块销售额将达到170亿美元，同比增长60% [7] - 高速率产品增长预测：LightCounting预计2024-2029年，800G光模块销售收入的年复合增长率为19.1%；1.6T光模块销售收入的年复合增长率为180.0% [7] - 硅光技术趋势：根据LightCounting预测，硅光技术在光模块市场中的份额有望从2023年的27%提升至2030年的59% [6][7] - 光互连技术：2030年用于scale-up网络的光模块市场规模占比预计达到21%；未来scale-up的带宽有望达到scale-out的5-10倍，柜内光连接产品有望产生较大需求，并预计在2027年开始起量 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][5] 报告核心观点 - 2025年第四季度海外订单保持高速增长，公司现金流持续改善，且未来三年股东回报规划有望显著提升分红率，凸显高股息属性 [1][4] 公司经营与财务表现 - **海外订单高速增长**：2025年公司新签海外订单72.0亿元，同比增长140.1% [4] - **第四季度增长尤为强劲**：2025年第四季度海外新签订单22亿元，同比增长568.4% [4] - **海外业务占比提升**：2025年海外新签订单占比已提升至29.7% [4] - **海外业务盈利能力更强**：海外毛利率整体较国内高2-3个百分点 [4] - **关键项目示例**：2025年7月签约5.5亿元沙特吉达体育场及周边体育村项目，10月签约12.3亿元沙特奇迪亚文化艺术中心项目，巩固了在中东市场的竞争力 [4] - **现金流持续改善**：经营净现金流从2021年的-2.43亿元改善至2024年的7.71亿元 [4] - **收现比提升**：收现比从2021年的83.08%上升至2024年的92.90% [4] - **2025年前三季度现金流强劲**：经营净现金流7.61亿元，同比增长233.31%，收现比达112.06%，同比提升12个百分点 [4] - **货币资金充裕**：截至2025年第三季度，公司在手货币资金53.9亿元，为分红提供保障 [4] 股东回报与估值 - **发布三年股东回报规划**：公司规划在2025-2027年度，每年现金分红不低于当年归母净利润的70%，或分红金额不低于4亿元（含税）的孰高值 [4] - **高股息率测算**：若按4亿元分红，对应2026年2月6日市值的股息率为4.3%；若按预计平均年利润6.8亿元的70%分红测算，股息率约为5.1% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.29亿元、7.29亿元、8.26亿元 [5][6] - **对应市盈率**：以2026年2月6日市值计，2025-2027年预测市盈率分别为14.71倍、12.70倍、11.20倍 [5][6] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为214.48亿元、233.93亿元、255.31亿元，增长率分别为15.99%、9.07%、9.14% [6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.32元、0.37元、0.42元 [6] 市场表现与基本数据 - **52周股价表现**：52周涨幅为57.09% [4] - **股价区间**：52周最高/最低股价分别为4.75元/2.96元 [4] - **估值区间**：52周最高/最低市盈率分别为18.48倍/11.51倍；52周最高/最低市净率分别为1.09倍/0.68倍 [4] - **总市值**：截至2026年2月6日，总市值为9,254.08百万元 [4] - **相对指数表现**：报告期内，公司股价表现显著优于沪深300指数 [3]

投资评级 - 报告给予新易盛“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司高端光模块订单获取与交付能力行业领先，具备技术领先性与规模优势，可充分把握行业升级周期红利，凭借1.6T产品的提前布局，有望持续扩大市场份额 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为95.09亿元、169.58亿元、222.31亿元，对应市盈率分别为38.06倍、21.34倍、16.28倍 [7] 公司业绩与财务表现 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润94-99亿元，同比增长231.24%-248.86%；扣非归母净利润93.67-98.67亿元，同比增长231.02%-248.69% [5] - 2025年第四季度业绩：预计归母净利润为30.73-35.73亿元，区间中值为33.23亿元，同比增长178.78%，环比增长39.33% [6] - 2025年前三季度财务数据：研发费用为5.01亿元，同比增长149.25%；毛利率为47.25%，净资产收益率（摊薄）为43.56% [1][6] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为247.93亿元、440.43亿元、574.92亿元，同比增长率分别为186.73%、77.65%、30.54% [8] 业务与市场地位 - 公司业务涵盖全系列光通信应用的光模块，服务于AI/ML集群、云数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入等领域 [6] - 根据LightCounting 2024年排名，新易盛位列全球前十大光模块厂商第三位 [6] - 据Cignal AI统计，2025年第三季度公司400G/800G光模块出货量排名分别为第一和第三 [6] - 2025年上半年，点对点光模块占营收比例为99.73%；国外业务和国内业务占营收比分别为94.47%、5.53% [6] 产品与技术进展 - 公司已推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品 [6] - 1.6T光模块：已推出基于单波200G的1.6T产品，采用最新一代3nm DSP，相比上一代产品节省功耗、降低每G比特成本、提升端口密度；产品已实现批量交付且产能持续提升，预计2026年将处于放量阶段 [6] - 硅光产品：公司拥有成熟的硅光团队，在硅光芯片设计方面有充足的技术及研发实力；硅光产品已批量出货，预计2026年硅光产品占比将明显提升 [6][7] - 公司在CPO（共封装光学）技术领域已有布局 [6] 产能与供应链 - 泰国工厂一期、二期均已正式投产，产能处于持续提升阶段 [6] - 公司在手订单充足，正持续扩产以满足订单交付需求 [6] - 公司依托全球化产能布局与长期供应链合作，交付能力稳定可控 [6] 行业趋势与市场前景 - AI发展推动算力需求：海内外云厂商AI应用持续渗透，Token处理量迅速增长，未来AI大模型的广泛应用将进一步带动推理和训练算力需求提升，推动数据中心光模块市场规模持续增长 [7] - ASIC芯片影响：ASIC芯片的集群化部署重构了数据中心网络架构，对光模块的数量和传输速率提出更高要求；随着ASIC芯片出货量增加，配套光模块需求有望快速增长 [7] - 市场规模预测：LightCounting预计2025年全球光模块市场规模将超230亿美元，同比增长50%；其中，用于数据中心互联的以太网光模块销售额将达到170亿美元，同比增长60% [7] - 高速率产品增长：LightCounting预计2024-2029年，800G光模块销售收入的年复合增长率将达到19.1%；1.6T光模块销售收入的年复合增长率将达到180.0% [7] - 技术路径演变：硅光技术未来或逐步替代基于InP和GaAs的传统光模块，其市场份额有望从2023年的27%提升至2030年的59% [6][7] - 光互连技术发展：2030年用于scale-up（纵向扩展）网络的光模块市场规模占比将达到21%；未来scale-up的带宽有望达到scale-out（横向扩展）的5-10倍，柜内光连接产品有望产生较大需求，并预计在2027年开始起量 [7]

报告投资评级 * 报告未明确给出对日月光（3711.TW）的投资评级 [1][7] 报告核心观点 * 日月光在AI超级周期中，其先进封装（ATM）业务接近满载，同时电子代工服务（EMS）业务正积极向光电及CPO等AI周边应用转型，旨在与封装业务协同，构筑从芯片到系统的全栈解决方案护城河 [1][5][24] 财务表现综述 * **2025年第四季度**：合并营收达1779.15亿新台币，同比增长9.6%，环比增长5.5%；毛利率为19.5%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.4个百分点；归母净利润为147.13亿新台币，环比大增35%，同比增长58% [1][2][9] * **2025年全年**：合并营收为6453.88亿新台币，同比增长8.4%；毛利率为17.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利润为406.58亿新台币，同比增长25% [3][11] * **资本支出**：2025年第四季度设备资本支出为7.33亿美元，其中封装业务占4.85亿美元，测试业务占2.18亿美元 [9]；2025年全年设备资本支出达33.96亿美元，主要用于支持先进产能扩充 [11] 分业务表现 * **半导体封测事业部（ATM）**： * **2025年第四季度**：营收创历史新高，达1097.07亿新台币，环比增长9.4%，同比增长24.2%；毛利率达26.3%，环比提升3.7个百分点，同比提升3个百分点；产能利用率约80%，其中中国台湾厂区接近满载 [2][13] * **2025年全年**：营收达3892.28亿新台币，同比增长19%；毛利率为23.5%，同比提升1个百分点 [3][18] * **业务结构**：先进封装（Bumping， Flip Chip， WLP & SiP）占比达49%，打线封装占比降至24%；测试业务增长强劲，2025年第四季度营收同比增长33%，全年同比增长32% [14][18] * **先进服务（LEAP）**：2025年营收翻倍至16亿美元，占ATM营收的13% [18] * **电子代工服务事业部（EMS）**： * **2025年第四季度**：营收为689.91亿新台币，环比基本持平，同比下降7.9%；毛利率为9.0%，环比微降0.2个百分点，同比提升0.7个百分点 [2][20] * **2025年全年**：营收为2590.79亿新台币，同比下降5%；毛利率为9.1%，同比微升0.1个百分点 [3][24] * **战略转型**：业务重心正转向AI及周边应用，如服务器、光电和电源解决方案；子公司环旭电子收购Eugene Technology以切入光引擎与CPO供应链，旨在与ATM业务形成协同 [5][24] 业绩指引与展望 * **2026年第一季度指引**：受季节性因素影响，预计以新台币计价的营收环比下滑5%-7%，毛利率环比下滑0.5-1个百分点；其中ATM业务营收预计环比下降低至中个位数百分比，毛利率维持在24%-25%区间；EMS业务营收预计环比持平 [4][25] * **2026年全年展望**：预计营收上升趋势将持续，ATM业务表现将优于逻辑半导体市场；随着LEAP占比提升及运营杠杆效应，ATM毛利率将逐季改善，下半年有望接近30% [4][26][41] * **市场展望**：产业处于AI超级周期的长期上升通道，增长动力从超大规模云服务商和数据中心延伸至边缘设备的“物理AI”领域；同时，物联网、汽车、工业等主流业务预计在2026年将有更好的复苏表现 [5][30] 战略布局与资本开支 * **产能扩张**：2026年设备资本支出预计接近49亿美元，较2025年增加15亿美元，其中约三分之二将投入先进产能；厂房设施投资维持在21亿美元水平，即总资本支出将达约70亿美元 [5][30] * **全球布局**：坚持中国台湾作为研发与高端制造核心；选定马来西亚槟城为主要海外扩张基地，聚焦汽车电子和未来机器人应用 [5][31] * **产能获取策略**：为应对供不应求，除新建工厂外，采取激进策略收购现有厂房以缩短前置时间，已收购两座英飞凌工厂，并计划在2026年第二季度完成对ADI槟城工厂的收购 [5][31] * **技术协同**：通过封装业务（ATM）与转型后的EMS业务协同，提供从芯片-封装-系统（如CPO、电源模块）的完整解决方案 [5][24] 管理层问答要点 * **LEAP业务**：2026年营收指引至少翻倍至32亿美元，目前主要由OS外包和晶圆测试驱动；全流程业务预计营收翻三倍，年底占LEAP总营收的10%左右；成品测试预计将占整体测试业务的10%左右 [32] * **CPO布局**：ASE（日月光）专注硅光子与CPO的封装环节，USI（环旭电子）提供系统级能力，两者互补，使集团能掌握从芯片到系统层面的完整知识 [34][35] * **EMS业务定位**：并非战略收缩，而是进行战略重组，将资源重新导向与ATM业务具有高度协同效应的AI与系统级优化领域，特别是在AI数据中心的光学转型和电源传输领域 [36] * **主流业务增长信心**：尽管手机市场可能波动，但对主流业务维持10%以上增长的信心源于AI溢出效应带动相关元件需求、收购带来的IDM外包订单以及工业和汽车领域的周期复苏 [39] * **资本回报**：尽管资本支出高企，但前道服务已被证实具有利润率增厚和回报增厚效应，2025年至2026年ROE和ROIC均在改善 [45]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][10] 报告核心观点 - 公司作为国内半导体设备精密零部件的领军企业，正面临半导体行业增长、先进制程国产化与国产替代加速的多重机遇 [3][4][10] - 公司利润出现阶段性承压，预计2025年归母净利润为-1,200万元到-600万元，扣非归母净利润为-6,000万元到-4,000万元，主要系持续加大关键资源、先进产能及人才储备等前瞻性投入所致 [3] - 随着南通、北京及新加坡基地产能逐步释放，叠加规模效应显现，公司边际成本有望降低，盈利水平有望提升 [3][10] - 公司已完成全球化产能布局，并新增聚焦先进制程的五大专项，有望深度受益于零部件国产化趋势 [4][10] 公司基本情况与财务数据 - 公司为富创精密(688409)，最新收盘价88.70元，总市值272亿元，市盈率112.28，资产负债率43.8% [2] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为37.53亿元、50.10亿元、70.04亿元，同比增长率分别为23.48%、33.49%、39.80% [9][12] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.079亿元、3.04亿元、6.60亿元 [5][9] - 预计2025/2026/2027年每股收益(EPS)分别为-0.03元、0.99元、2.16元 [9][12] 战略布局与产能建设 - 公司已顺利完成沈阳、南通、北京及新加坡的国内外产能布局 [3][4] - 截至报告期末，公司固定资产规模已达约49亿元，较2022年累计增长约35亿元 [4] - 固定资产规模扩张带动折旧费用增长，报告期末折旧费用较2022年增加约2.7亿元 [4] - 为把握先进制程机遇，公司新增匀气盘、特殊涂层、加热盘、静电卡盘及阀门五大专项，全部聚焦先进制程 [4] - 其中匀气盘、特殊涂层两条专线已完成客户验证并实现量产 [4] 研发投入与行业机遇 - 公司坚持创新驱动，聚焦核心技术研发与前瞻技术储备 [4] - 截至报告期末，公司研发费用约2.7亿元，较2022年增长约1.5亿元 [4] - 当前国内设备零部件行业迎来“双轮驱动”：海外头部晶圆厂资本开支重回扩张周期带动需求增长；国内下游客户加速供应链本土化，对国产零部件需求快速提升 [10] 估值分析 - 参考A股半导体设备零部件可比公司（华亚智能、新莱应材、江丰电子、神工股份）2025年一致预期PS均值为13.02倍 [10][11] - 基于中邮证券预测，公司2025/2026/2027年对应PS分别为7.24倍、5.42倍、3.88倍 [11] - 基于盈利预测，公司2026/2027年对应市盈率(P/E)分别为89.38倍、41.13倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，目标价为31.36元人民币 [4][6] - 核心观点：D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种获批，加速了国内阿洛酮糖的应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势，有望充分受益 [1] - 核心观点：公司作为功能糖龙头，在健康趋势下，益生元、膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且结构持续升级，当前产能偏紧，2026年上半年国内功能糖新产能投产有望带动2026年收入增长提速 [1] - 核心观点：中长期看好功能糖乘健康东风、景气向上，公司产能与技术领先、有望充分受益 [1] 阿洛酮糖业务分析 - 供给端：公司当前建有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长或相对理性 [2] - 需求端：国内头部企业已率先开启产业化布局，据蒙牛乳业公众号，优益C已率先添加D-阿洛酮糖打造全新配方，成为行业首个应用该成分的品牌 [2] - 公司优势：作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤其是晶体产品）上具有显著先发优势 [1] 2026年业务展望与产能规划 - 国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划1.3万吨益生元产能，有望于2026年上半年完工，但当前膳食纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，以打破其产能瓶颈 [3] - 2026年各业务展望：膳食纤维业务有望实现加速增长；益生元作为成熟品类有望平稳增长；阿洛酮糖海外存量业务继续维持高增，国内业务有望贡献新增量 [3] - 公司泰国产能正在建设中，其具有原材料产地优势与出口关税优势，需求景气之下有望贡献业绩新增量 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为367.05百万、470.81百万、620.04百万人民币，对应每股收益（EPS）分别为0.87、1.12、1.48元 [4][11] - 增长率：预计2025-2027年归属母公司净利润同比增速分别为49.45%、28.27%、31.70% [11] - 估值方法：参考2026年可比公司市盈率（PE）均值25倍，考虑阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，给予公司2026年28倍PE估值溢价，得出目标价31.36元 [4] - 可比公司：报告列示了汤臣倍健、康比特、百合股份、科拓生物、若羽臣等可比公司，其2026年预测PE平均值为25倍，中位数为23倍 [12] 财务数据摘要 - 近期股价与市值：截至2026年2月6日，收盘价为26.80元人民币，市值为11,256百万人民币 [8] - 历史营收与利润：2024年营业收入为1,152百万人民币，同比增长32.64%；归属母公司净利润为245.60百万人民币，同比增长27.26% [11] - 预测营收：预计2025-2027年营业收入分别为1,379百万、1,737百万、2,233百万人民币，同比增速分别为19.74%、25.99%、28.52% [11] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率维持在41.88%、41.64%、41.97%的水平；净资产收益率（ROE）预计分别为18.49%、20.15%、22.12% [11][15]

投资评级 - 报告给予中微半导“买入”评级，且为“上调” [1] 核心观点与投资建议 - **核心观点**：公司通过推出首款NOR Flash产品切入利基存储赛道，同时车规级业务进展顺利，新品研发已投片，未来增长可期 [4][5] - **投资建议**：基于对业绩增长的预期，报告上调公司评级至“买入” [6] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.3/14.9/22.1亿元，归母净利润分别为2.8/3.6/5.6亿元 [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.71/0.89/1.41元 [8] 业务进展与产品动态 - **存储业务突破**：公司推出首款4M bit容量的SPI NOR Flash芯片，采用NORD工艺，具有低成本、低功耗、高速读写等特点，适配嵌入式MCU程序存储、IoT终端存储等多种小存储需求场景，标志着公司正式进入存储领域 [4] - **车规业务进展**：第二代车规级产品已实现对第一代的全面升级，并成功导入多家主流客户供应链；新一代M4、RISC-V车规产品研发已经投片，未来将满足汽车域控制应用需求 [5] - **客户与量产**：公司与赛力斯、吉利、长安、一汽红旗等汽车制造商及多家Tier1厂商达成深度合作，并实现产品大规模量产 [5] - **出货量增长**：2025年公司车规级MCU出货量较上年度增长一倍以上 [5] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入为9.12亿元，同比增长27.76%；归母净利润为1.37亿元，同比增长723.43% [8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为23.37%、32.87%、47.73% [8] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润增长率分别为107.63%、25.21%、58.65% [8] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的29.9%持续提升至2027年的40.1%；净利率预计将从2024年的15.0%提升至2025年的25.3%，并在2026-2027年维持在23.8%以上 [10] - **估值变化**：基于预测，公司市盈率（P/E）将从2024年的150.80倍下降至2027年的36.56倍 [8] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价为51.54元，总市值为206亿元 [3] - **股本结构**：总股本及流通股本均为4.00亿股 [3] - **股东情况**：第一大股东为杨勇 [3] - **财务指标**：公司资产负债率较低，为9.5%；市盈率（TTM）为151.59 [3]

报告投资评级 - **增持（下调）** 报告将德源药业的投资评级定为“增持”，但此次评级为下调 [2][8] 报告核心观点 - **2025年第四季度利润超预期** 2025年Q4实现归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%，超出预期，主要原因是新药研发预算内大额支出延后以及降本增效措施见效 [5] - **仿制药业务面临集采压力但积极布局新品种** 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量稳步攀升，是增长主驱动，但“复瑞彤”因一致性评价企业达9家，可能在2026年被纳入集采面临降价压力 [8] 公司前瞻性加码仿制药新品种，2025年卡格列净片、恩格列净片等产品收入实现较快增长，并取得8个药品注册批件，提交10个品种的注册申报，以弥补未来集采带来的收入缺口 [8] - **创新药管线有序推进，GLP-1多肽药物前景广阔** 核心创新药项目DYX116（三靶GLP-1多肽）降糖适应症已完成I期临床，减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动II期临床 [8] 据沙利文预测，2030年中国GLP-1降糖和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元，公司产品具备疗效优势且可复用现有慢病市场渠道 [8] 另一项目DYX216（醛固酮合酶抑制剂）已确定PCC分子，研发投入排序调整后可能延至2026年申报IND [8] - **基于集采影响下调未来盈利预测** 考虑到核心品种可能纳入集采带来的量价压力，报告下调了公司2026年及2027年的盈利预测 [8] 预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元） [8] 当前市值对应市盈率分别为18倍、24倍、30倍，低于可比公司2026年38倍的平均市盈率，因创新药处于投入期给予估值折价 [8][9] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩强劲增长** 2025年实现营业总收入10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9% [5][7] - **2025年第四季度收入利润双增** 2025年Q4实现营业收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4% [5] - **历史及预测财务数据概览** 2024年营业总收入为8.68亿元，同比增长22.5%；归母净利润为1.77亿元，同比增长28.3% [7] 预测2026年营业收入为11.71亿元，同比增长10.7%，但归母净利润预计下降26.5%至1.74亿元；预测2027年营业收入为11.10亿元，同比下降5.2%，归母净利润进一步下降19.6%至1.40亿元 [7] - **盈利能力指标** 2025年预计毛利率为83.4%，净资产收益率（ROE）为18.1% [7] 预测2026年和2027年毛利率将分别降至79.9%和71.6%，ROE分别降至11.8%和8.6% [7] - **详细财务摘要** 报告提供了2023年至2027年的预测利润表，其中显示2025年预计研发费用为1.20亿元，而2026年预计将大幅增加至2.00亿元 [11] 市场与估值数据 - **当前市场数据** 截至2026年2月6日，公司收盘价为35.53元，市净率为3.4倍，流通A股市值为36.86亿元 [2] - **可比公司估值比较** 选取的信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业等可比公司2026年预测市盈率均值为38倍 [9] 德源药业基于2026年2月6日收盘价的市值对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、24倍、30倍 [8][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - **归母净利润预测**：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - **产能现状**：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - **纸浆产能扩张**：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - **下游纸品产能**：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - **成本与自供**：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - **纸浆系业务**：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - **废纸系业务**：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - **FY25实际业绩**：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - **盈利能力指标（FY25-FY28E）**：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - **每股指标（FY25-FY28E）**：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][3][16] 核心观点 - 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务、Robotruck自动驾驶卡车服务和授权与应用三部分 [3][6] - 公司Robotaxi业务商业化落地加速，第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正，验证了可行的商业模式 [3][9] - 考虑Robotaxi业务商业化加速及对上市公司投资的公允价值变动收益增长等因素，报告上调了公司的盈利预测，并维持“优于大市”评级 [3][16] 财务业绩与预测 - **2025年业绩预告**：公司预计2025年净利润约-0.69～-0.86亿美元，较2024年的-2.75亿美元大幅收窄；归属普通股东净利润约-1.26～-1.43亿美元，2024年为-2.74亿美元 [2][4][5] - **2025年第四季度表现**：2025Q4单季度净利润约0.66～0.83亿美元，环比2025Q3的-0.61亿美元和同比2024Q4的-1.81亿美元均实现扭亏为盈；归属普通股东的净利润约0.14～0.31亿美元 [2][4][5] - **亏损收窄原因**：主要由于对上市公司的投资的公允价值变动收益增长所致 [2][4] - **盈利预测上调**：预计公司2025-2027年营收分别为0.89亿美元、1.10亿美元、2.12亿美元（原预测为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元） [3][16] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.35亿美元、-2.15亿美元、-1.88亿美元（原预测为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元）；预计同期经调整净利润分别为-1.15亿美元、-1.95亿美元、-1.68亿美元（原预测为-2.07亿美元、-2.00亿美元、-1.75亿美元） [3][16] 业务运营与商业化进展 - **Robotaxi车队规模**：截至2025年底，公司超额完成千辆Robotaxi目标，实际达1159辆，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][9] - **技术降本与盈利**：第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正；2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）物料清单（BOM）成本较2025年基准实现了超20%的降低 [9] - **运营优化**：公司强大的AI算法和车队管理专业知识有助于保持Robotaxi的高效利用和较低的远程辅助与车辆比例 [9] - **商业运营落地**：第七代Robotaxi已在广州、深圳和北京正式面向公众开放，通过优化控制提升了乘坐体验，并升级了“智能复位”和“Popo语音助手”等功能 [10] 战略合作与市场拓展 - **与北汽新能源深化合作**：2026年1月10日，双方达成“五位一体”全面深化战略合作，聚焦自动驾驶的量产化、商业化与全球化，合作投入达十亿级以撬动千亿级产业发展 [11] - **合作内容**：包括产品共创（从单一车型到全景谱系，正向研发L4级自动驾驶车型）、市场共拓（推动中国自动驾驶方案走向中东、欧洲等全球市场）等 [11] - **与爱特博合作开辟高端市场**：2026年1月28日，双方合作共建全无人驾驶出行服务车队，聚焦城区及机场高铁站往返等高端出行场景，首批车队已取得相关牌照并接入运营平台 [15]