投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司业务结构持续优化，新建电子大宗气体项目陆续供气是推动营收及利润稳步增长的核心因素 [3] - 公司凭借高端装备优势，能够抢抓AI半导体用气增长机遇，满足未来不断增长的用气需求 [4] - 分析师预计公司2025/2026/2027年分别实现收入24/29/36亿元，归母净利润2.9/3.9/5.5亿元 [5] 公司基本情况与财务数据 - 公司最新收盘价为21.26元，总市值281亿元，流通市值147亿元 [2] - 公司2025年度实现营收24.24亿元，同比增长15.26%；归母净利润2.86亿元，同比增长15.39% [3] - 截至2025年12月31日，公司总资产规模89.23亿元，较年初增长12.32%；归母所有者权益59.99亿元，较年初增长3% [3] - 公司2025年前三季度电子大宗气体业务收入占比达77.1%，同比增加1.4个百分点，其中现场制气占比61.6%，零售气体占比15.5% [3] - 公司资产负债率为26.2%，市盈率为111.89 [2] - 根据盈利预测，公司2025E/2026E/2027E的营业收入预计为2424/2922/3580百万元，增长率分别为15.26%/20.51%/22.53% [9] - 预计归属母公司净利润2025E/2026E/2027E分别为286.13/393.86/549.70百万元，增长率分别为15.39%/37.65%/39.57% [9] - 预计每股收益（EPS）2025E/2026E/2027E分别为0.22/0.30/0.42元 [9] - 预计毛利率将从2024A的26.9%持续提升至2027E的30.5% [12] 业务与竞争优势 - 公司业务向高科技、新质生产力产业领域拓展，结构持续优化 [3] - 国内电子大宗气体市场呈“1+3”竞争格局预计将长期维持 [3] - 公司已中标国内9座12英寸晶圆厂现场制气项目，在半导体投资高峰期奠定了坚实业绩基础 [3] - 2025年公司已斩获多项新订单，并凭借稳定运营与技术迭代能力获得客户多次复购 [3] - 公司已实现Super-N 30K、新一代Super-N 50K超高纯制氮装备的自主化与项目落地，并积极规划70K、100K级别更大产能装备 [4] - 公司在数字孪生、智能化运营等数智化领域形成领先应用示范，有效提升气体供应的稳定性与一致性 [4] - AI时代推动半导体产能大幅扩张，先进制程演进带来工序增加，电子大宗气体需求从传统数千方级别提升至数万方级别，行业需求空间持续扩大 [4] 市场表现 - 报告期内公司股价表现强劲，自2025年2月至2026年2月，股价区间涨幅显著 [7]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][3][5] - 采用绝对估值法，认为公司股票价值在7.89元至8.24元之间，较当前股价（6.92元）有14%至19%的溢价 [3][5] 公司核心概况与战略定位 - 公司是国家电投集团面向全球发展的唯一绿色氢基能源平台，确立了“新能源+”与“绿色氢基能源”双赛道布局 [1][13] - 公司已从传统火电全面转向新能源，新能源装机、营收与利润均已超越火电，成为以新能源为主业的绿色能源企业 [13] - 截至2024年，公司累计装机容量为1444.11万千瓦，其中风电、光伏等清洁能源装机占比合计达76.9% [1][17] - 2024年公司风光新能源收入合计占比为52.5%，已成为主要收入来源 [14] 火电业务：盈利模式转变，稳定性有望提升 - 火电电价机制正从“单一制电价”向“两部制电价”转变，收益来源拓展为电量电价、辅助服务收入和容量电价，盈利模式趋于稳健 [1][38] - 煤电容量电价机制出台，2024-2025年多数地区通过容量电价回收固定成本的比例约为30%，2026年起提升至不低于50%，有助于稳定火电盈利 [44][47] - 2024年公司火电度电收入为0.473元/KWh，同比增加0.034元/KWh，但利用小时数同比下降197小时至3652小时 [48] - 随着容量电价收入占比提升，公司火电收入波动性将下降，盈利稳定性有望增强 [1][45] 新能源发电业务：市场化推进，寻求合理收益 - 国家“136号文”推动新能源上网电量全面参与市场，并建立可持续发展价格结算机制，旨在保障新能源项目获得合理收益水平 [2][64][67] - 2025年国内风电、光伏累计装机容量合计占比已超47%，但消纳问题凸显，2025年12月弃风率、弃光率分别达5.7%和5.4% [52][54] - 公司新能源项目资源储备充足，在建项目规模体量较大，未来项目逐步投产将驱动新能源板块业绩稳步增长 [2] - 2025年公司新能源业务受电力现货市场试运行、全电量入市及限电率升高等因素影响，平均利用小时数和结算电价同比降低，导致业绩承压 [24] 绿色氢基能源业务：先发布局，前景广阔 - 发展可再生能源制氢、氨、醇等非电利用，是提升新能源消纳水平的重要举措，欧盟航运碳排政策也将催生绿色甲醇等需求 [2] - 公司率先打造“绿电-绿氢-绿氨”绿色发展模式，利用吉林西部风光资源制取绿氢并合成绿氨 [2] - 公司绿色氢基能源项目已陆续落地，已建成大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，在建梨树20万吨级绿色甲醇等项目 [2] - 目前公司绿氢、绿氨、绿色甲醇合计产能分别为3.4万吨、18万吨、20万吨 [2] 财务业绩与预测 - 2024年公司营业收入为137.40亿元，归母净利润为10.99亿元 [4] - 2025年业绩预告显示，归母净利润预计为4.4亿至5.4亿元，同比下降50.88%至59.97% [24] - 报告预测2025-2027年公司归母净利润分别为5.33亿元、8.09亿元、9.07亿元，对应增速分别为-51.5%、51.8%、12.2% [3][4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.15元、0.22元、0.25元 [3][4] - 2025年前三季度，公司经营性净现金流为51.62亿元，同比增长30.54%，主要因可再生能源补贴回收增加 [30] - 公司资产负债率持续优化，2025年三季度末为69.11%，较2024年底下降0.88个百分点 [32]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16] 核心观点 - 西藏珠峰当前是一家盈利能力强、现金流好、财务稳健的传统有色金属采选商 铅锌业务是绝对的收入和利润支柱 [13] - 西藏珠峰的未来想象空间在于阿根廷盐湖锂资源潜力 正努力从资源持有转向产能兑现 [13] - 短期投资价值由稳健且有增长的传统业务支撑 长期股价弹性和想象空间则完全取决于阿根廷盐湖项目能否如期顺利地将资源转化为产量和利润 [13] - 2026年安赫莱斯盐湖项目首期1万吨产能能否投产是第一个关键验证点和重要里程碑 [1][5][15] 业务与营收构成分析 - 公司采用传统采矿+新能源材料的双轮驱动模式 产品包括锂盐、铅、铜、锌 [1] - 近三年铅锌业务始终是核心收入和现金流来源 2023年锂矿业务首次亮相 收入1.4亿元 占总营收9.7% 毛利率高达76.9% 但铅锌合计占比仍超79% [2] - 2024年锂矿收入从报表中消失 铅锌业务占比重回91%以上 [3] - 锂盐业务是毛利率诱人但尚未形成规模收入的战略储备项目 [3] - 客户高度集中 2023年前五大客户销售额占比几乎100% 其中可能采购锂产品的新能源客户占比仅9.7% 侧面印证锂业务未能在营收上挑大梁 [3] 阿根廷盐湖项目进展 - 公司在阿根廷拥有安赫莱斯和阿里扎罗两大盐湖 [4] - 安赫莱斯盐湖资源量205万吨碳酸锂当量 有国际标准技术报告背书 可靠性高 平均锂浓度在全球盐湖中算中上水平 [4] - 阿里扎罗盐湖引用第三方推测资源量不少于1000万吨碳酸锂当量 若被证实将是世界级资源 但目前仅为推测 未经正式审定 [4] - 截至2025年底 两大项目均未商业化量产 [4] - 安赫莱斯项目于2024年6月获得环评许可 1万吨产能设备于2025年运抵现场 但截至2026年1月仍处于基建和安装调试阶段 未进入试生产 [4] - 阿里扎罗项目处于更早期 尚无正式环评许可 处于资源评估和可行性研究阶段 规划产能5-10万吨/年 需等待安赫莱斯项目跑通及资金到位后才可能实质推进 [4] - 阿根廷项目目前是故事很宏大 产能在路上 [5] 财务表现与结构 - 2025年公司预计实现归母净利润4.4亿元-5.4亿元 同比增长92%-135% 扣非净利润4.5亿元-5.4亿元 同比增长74%-112% [6] - 2025年前三季度公司经营现金流净额同比激增381% 达到5.1亿元 利润实在地变成了现金 运营质量很高 [7] - 2025年三季度末 公司资产负债率仅33.9% 有息负债率仅2% 在行业内处于较低水平 [9] - 传统业务提供的充足现金流和低负债率为需要大量资本投入的盐湖锂项目建设提供了坚实的粮草保障 [11] 市场观察 - 经历了2025年11月到12月的股价深蹲之后 该公司股价持续拉升 目前脱离长期交易成本线较远 出现放量现象 [15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][9] 核心观点 - 报告认为珀莱雅作为国货美妆龙头，通过持续推新与多品牌布局打开增长空间，向平台型企业迈进，建议关注后续大单品表现与新品放量情况 [9] - 公司股份回购计划彰显对未来发展的信心，建议关注后续激励计划进展 [9] 财务预测与分析 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为109.94亿元、126.65亿元、139.95亿元，同比增长率分别为2.0%、15.2%、10.5% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为15.92亿元、18.59亿元、20.63亿元，同比增长率分别为2.5%、16.8%、11.0% [2][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.02元、4.69元、5.21元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年2月10日收盘价75.51元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍 [2][9] - **盈利能力**：预计毛利率将稳步提升，从2024年的71.4%提升至2027年的74.2% [10] - **回报率**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的28.73%逐步降至2027年的21.20% [10] 近期事件与产品动态 - **新品发布**：2026年2月9日，珀莱雅主品牌发布新品“红宝石微珠精华”，定价299元/30ml，主打“水油同补”，添加PDRN+独家双环肽，适合全肤质人群，无需建立A醇耐受 [9] - **主品牌产品线拓展**：源力系列围绕“严苛修护场景”打造MED系列，包括针对“特修”需求的MED修护水光喷、针对“创面”护理的械字号产品矩阵，并计划进入OTC等线下专业渠道 [9] - **男士护肤与子品牌推新**：推出全新PROYA MEN男士钛银系列；子品牌OR于2026年1月推出“星缎奢感修护系列” [9] 公司治理与股东回报 - **股份回购**：2025年12月30日，公司计划以0.8-1.5亿元金额回购80-150万股股份，占总股本的0.20%-0.38%，回购价格不超过100元/股，拟用于股权激励或员工持股计划 [9] - **回购进展**：截至2026年1月31日，已累计回购29.08万股，占总股本的0.07% [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告核心观点 - 中策橡胶作为中国市占率第一、全球前十的轮胎企业，其核心投资价值在于：1）全球化产能体系加速形成，强品牌力支撑未来成长；2）海外产能（尤其是东南亚和墨西哥）能有效对冲欧美贸易壁垒，提升盈利能力；3）下游需求稳定，特别是新能源汽车产业的快速发展为公司提供了结构性增长机会，有望助力其全球市场地位再上一个台阶 [5][6][7] 公司基本情况与市场地位 - 公司最新收盘价为54.82元，总市值479亿元，市盈率11.40倍 [4] - 公司是中国轮胎市场占有率第一的企业，2024年国内市占率达13.4% [65][67] - 公司已跻身全球轮胎企业前十，2024年全球销售额排名中位列国内企业第一 [54][55] - 公司主营业务以全钢胎和半钢胎为核心，2024年两者合计贡献超过80%的营业收入和毛利润 [18] 全球化产能布局与战略 - 公司已形成“国内多点 + 东南亚双基地”的国际产能体系，目前总产能超过2200万条全钢胎、7200万条半钢胎 [5] - 海外基地盈利能力更强：2023-2024年，东南亚基地净利率分别为22.9%和22.3%，显著高于国内基地的4.1%和6.9% [47] - 公司正加速全球化布局以应对贸易壁垒：泰国工厂持续增产，印尼二期项目投产，墨西哥工厂（规划半钢胎产能1350万条）也在稳步推进，旨在构建全球化避险供应链 [5][6][46] - 墨西哥工厂地理位置优越，距美墨边境仅250公里，可利用《美加墨协定》（USMCA）规避关税，直接向美国市场供货 [53] 下游市场需求分析 - **全球市场稳定增长**：全球轮胎市场规模保持在1500亿美元以上，2023年销售额达1920亿美元 [34][35] 替换需求是主要市场，2024年占全球轮胎消费总量的75.55% [29] - **欧美市场复苏**：2025年1-8月美国汽车销量同比增长3.32%，欧洲市场销量自2022年低点已反弹377万辆，拉动轮胎配套需求 [33] - **中国市场潜力巨大**：中国机动车保有量达4.53亿辆，但千人汽车拥有量（250辆）远低于欧美日，增长空间广阔 [7][63] 中国新能源汽车产销量快速增长，2025年同比增速均超过20% [7][72] - **新能源汽车带来新机遇**：新能源汽车对轮胎的抓地力、承重、耐磨及静音性能要求更高，为公司带来结构性配套和替换需求 [72] 公司竞争优势与成长动力 - **品牌与客户合作**：公司旗下“朝阳”品牌为中国驰名商标，并已成为阿森纳足球俱乐部全球官方轮胎合作伙伴 [56][68] 公司已进入福特、奥迪、大众等国际车企配套体系，2025年上半年首次实现对丰田的配套 [61] - **深度绑定新能源汽车产业链**：公司已为比亚迪、吉利、小鹏、东风、零跑、奇瑞等多款国产新能源汽车提供轮胎配套 [76] - **全球份额提升动力**：中国汽车产量自2008年起全球第一，中国轮胎企业在全球75强中的份额从2000年的3.25%提升至2024年的近20% [7][69] 中国新能源汽车全球销量占比在2024年达到65%，有望带动国产配套轮胎全球渗透率持续提升 [74] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.08亿元、48.60亿元、55.22亿元，对应EPS分别为4.81元、5.56元、6.31元 [8][10] - **增长预期**：预计2025-2027年营业收入增长率分别为12.19%、13.23%、13.97%，归母净利润增长率分别为11.11%、15.49%、13.62% [10] - **估值水平**：以2026年2月6日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为12倍、10倍、9倍 [8][81] 该估值水平与赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等可比公司均值（2025-2027年PE均值分别为16倍、16倍、12倍）相近，且公司未来产能提升空间大，成长性良好，估值处于合理区间 [81][82]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [5][25] 核心观点 - 公司深耕汽车内饰件领域，服务于国内外超过30家主流整车厂商，客户关系稳定 [5][9] - 顺应新能源汽车发展趋势，公司加大在新能源产品开发及节能减排、美观性方面的技术研发投入 [5][10] - 公司营收稳健增长，2024年实现营收10.66亿元，近3年复合年增长率为+9.29%；2024年归母净利润为13085.54万元，近3年复合年增长率为+42.36% [5][10] - 盈利能力提升，2024年毛利率为28.93%，较2023年增加2.62个百分点；净利率为12.28%，较2023年增加1.25个百分点 [5][10] - 本次新股发行估值较低，发行市盈率（TTM）为12.53倍，显著低于可比上市公司市盈率（TTM）中值40倍，发行后总市值为18.48亿元 [5][26] - 募集资金主要用于武汉通领沃德汽车内饰件生产项目，旨在拓展华中市场并扩大产能 [5][13] 公司业务与财务 - 公司成立于2007年，总部位于上海，主要产品为门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等乘用车内饰件 [5][9] - 2024年公司主营收入几乎全部来自汽车内饰件，占比95.3%；按销售区域划分，内销占58.1%，外销占41.9% [11] - 公司在工艺技术方面具备优势，拥有包括喷涂、IMD、INS等八大工艺，可适配不同档次车型 [19] - 公司持续进行工艺创新，2021年开始探索微发泡IMD工艺，2023年开始研发集成电控、图案及发光功能的智能化内饰件 [5][10] - 公司具备品牌、工艺和成本控制三大竞争优势，与国内外领先整车厂建立了稳定合作 [19] 发行方案 - 本次发行采用直接定价方式，发行价格为29.62元/股 [5][16] - 初始发行规模为1560.00万股，占发行后总股本的25%，预计募集资金4.62亿元 [5][16] - 网上顶格申购需冻结资金2079.32万元，门槛较高 [5][15] - 发行后预计可流通比例为33.58%，其中老股占可流通股本比例为33% [15][16] - 战略配售引入4家机构，包括员工持股计划、保荐券商跟投和2家产业资本 [5][15] 行业情况 - 中国汽车产销量自2009年起连续十五年保持全球第一，行业仍存在较大发展空间，汽车千人保有量低于发达国家 [5][17][18] - 新能源汽车的发展推动了汽车智能化趋势，为汽车内饰件行业带来新的发展机遇和空间，智能座舱、人机交互等功能需求增加 [5][18] 可比公司分析 - 报告选取了岱美股份、常熟汽饰、新泉股份等作为可比公司 [24] - 通领科技2024年毛利率为28.93%，在可比公司中处于优异水平 [24] - 可比上市公司市盈率（TTM）均值为34倍，中值为40倍，通领科技发行市盈率（TTM）为12.53倍，估值具备吸引力 [26]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] - 核心观点：公司正从单一焦煤生产商向综合矿业公司转型，煤炭业务成本优势显著，BKH金矿投产将贡献核心业绩增量，且债务问题化解后有望开启高分红 [8][10] 公司概况与战略转型 - 公司是蒙古最大的国际上市私营矿业公司，业务从焦煤扩展至黄金、铜等有色金属，初步完成向“Mining”综合矿企的转变 [8][15] - 2024年9月纳入港股通，股东背景从“地方矿企”转变为“创始股东(MCS，持股38.29%)+长期战略股东(嘉里集团，持股7.09%)+产业资本(Michael Gorzynski，持股9.20%)”的强大组合 [8][19][20][22] - 2025年9月，持股50%的BKH金矿正式投产，标志着公司进入“掘金时代” [18] 煤炭业务：基本盘与成本优势 - 资源与产能：拥有UHG和BN两个在产焦煤矿，总资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，年洗选能力1500万吨 [8][34] - 产销情况：2025年原煤产量1467万吨，同比-10.2%，但洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%，焦煤洗出率提升至58.4% [8][42][44] - 成本优势：吨煤成本为核心优势，25H1为68美元/吨，同比-10.6% [8][53] 待2027年GS-GM跨境铁路通车后，单位运输成本有望从15.2美元/吨降至8美元/吨，可增厚利润约0.6亿美元 [8][72] - 定价与展望：售价跟随中国国内价格但存在滞后，2026年在中国供给收缩、煤价中枢有望上移的背景下，公司售价有望同比提升 [8][52] 有色金属业务：增长新引擎 - 黄金业务：持股50%的BKH金矿已于25Q4投产，预计2026年产量达7.65万盎司，以金价5200美元/盎司、AISC成本1200美元/盎司测算，2026年有望贡献0.97亿美元归母净利润，约占2024年利润的40% [8][82][83] 即使在悲观假设下（金价4600美元/盎司，AISC 1600美元/盎司），仍可贡献0.70亿美元权益净利润 [8][86] - 铜业务：持股50.5%的UCC公司拥有White Hill等矿床，其中WH矿床资源总量包含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，开发潜力较大 [8][88][89] 财务状况与分红前景 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.97/2.74/3.83亿美元，对应EPS为0.09/0.26/0.37美元/股 [3][8] - 估值：以2026年2月6日收盘价计，对应2025-2027年PE分别为16/6/4倍，PB分别为1.2/1.0/0.8倍 [3] - 债务化解：2017年完成债务重组，2023-2025年完成永续证券清偿和高息票据置换，已进入“低净债务”时期，清除了分红障碍 [8][11][97] - 分红前景：预计2026年有望满足分红限制条款并开启派息，以2026年预测净利润2.74亿美元、分红比例30%/50%测算，股息率可达5.2%/8.7% [8] 近期行业催化 - 煤炭：中国国内产能核减开启，进口受印尼减产预期影响有望下降，供给收缩下2026年煤价中枢有望上移，公司作为蒙煤龙头将受益 [12] - 黄金：2026年初以来金价大幅上涨，在各国央行增持、美元信用弱化背景下，看好金价中枢上移，利好公司黄金业务 [12]

投资评级 - 报告对兴业证券维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 兴业证券正经历财富管理与机构业务双轮驱动的发展阶段，新领导班子上任后启动组织架构优化改革，为公司注入了新的活力 [1][7] - 公司经营指标已进入恢复增长阶段，随着市场回暖和财富管理转型深化，业绩有望持续改善 [7][25] - 公司估值（2025E PB为1.05倍，2026E PB为0.99倍）远低于行业平均（中信II指数估值1.4x 2025E PB），具备投资吸引力 [54][56][57] 公司治理与战略调整 - 公司拥有长期稳定的治理结构，历任核心管理层深耕公司近十年，赋予公司良好的战略定力和执行力 [7][12] - 2025年6月，新董事长苏军良上任，并在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革（“三大条线、五项优化”） [7][12][15] - 公司实际控制人为福建省财政厅（持股20.49%），作为省属金融企业在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府 [7][23] - 公司是海峡股权交易中心第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态 [7][24] 财务表现与盈利预测 - 2022、2023年受市场低迷影响，公司净利润较2021年高点分别下滑44%及59% [7][25] - 随着市场回暖，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91% [7][25] - 2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点 [7][27] - 报告下调了2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为29.45亿元、37.87亿元、41.61亿元，同比分别增长36.07%、28.60%、9.89% [1][7] - 对应2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为0.34元、0.44元、0.48元 [1][53] 财富管理业务转型 - 2025年12月，公司推出战略级财富管理品牌“知己理财”，并发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，加速向买方投顾转型 [7][31] - 公司基金投顾业务自2022年1月开始展业，截至2025年10月末，投顾总保有规模较年初增长526%；其中非货保有规模25亿元，较年初增长781% [7][32] - 公司通过“9+4+N”多元配置体系优化基金投顾组合，提供标准化和定制化解决方案 [34][35][36] - 新领导班子通过优化网点布局（已公告撤并近10家分公司及近30家营业网点）和线上线下（如与支付宝合作）积极拓客，预计经纪市占率有望稳中有升 [7][16][37] - 零售经纪收入占比由2021年的49%回升至2025年上半年的69% [36] 机构与资产管理业务 - 公司机构服务业务（含研究与机构服务、投行）收入占比约25%，与头部券商进行差异化竞争，更聚焦中小微企业、区域股权市场等 [27] - 公司实现“一参一控一牌”的公募基金布局：控股兴证全球基金（持股51%）、参股南方基金（持股9.15%）、兴证资管（持股100%）持有公募牌照 [27][40][42] - 公募基金对公司净利润贡献度持续提升，由2020年的23.7%提升至2024年的43%，“含基量”排名行业第一 [40][45] - 截至2025年末，兴证全球基金管理公募规模7491亿元，南方基金管理公募规模1.5万亿元，兴证资管公募管理规模81亿元 [42][43] 投行业务 - 2025年，公司股权业务承销规模（含可转债）同比大幅增长392%，其中IPO发行14亿元（同比增长83%），增发募资23亿元（同比增长150%），可转债发行46亿元 [47] - 公司股权类投行项目排名基本位于行业15-20位，项目较多集中在福建省（20个）、广东省（11个）、江浙沪（27个）等地区，并聚焦新材料、先进制造等新质生产力领域 [47] - 截至2026年2月4日，公司IPO储备项目为2家北交所项目，排名第36，储备项目数有待提升 [48] 自营业务 - 2022年以前公司权益类自营占比偏高（2017-2021年母公司口径约14%），且主要为方向性头寸，受市场影响较大 [49] - 2022年以来，公司主动降低方向性头寸，“交易性金融-股票”占金融投资资产的比重由2021年的14%降低至2025年上半年的3%，同时增配债券（其他债权占比由27%提升至38%）并通过其他权益工具增配红利类资产及永续债，以平滑业绩波动 [50][52]

投资评级与目标价 - 首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级 [1] - 给予公司2026年13倍市盈率（PE）估值，对应目标价78.18港元 [1][84] 核心投资观点 - 公司兼具稳定现金流与高成长性，氧化铝业务提供稳定利润，2028年后新建电解铝项目将贡献显著业绩增量 [1] - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，已形成400万吨氧化铝产能，并计划新建25万吨/年电解铝产能，远期规划50万吨/年电解铝项目 [1] - 公司氧化铝业务成本优势显著，构筑稳固现金流，为后续电解铝项目建设提供资金支持 [2] - 2028年投产的25万吨电解铝项目预计可贡献约2.59亿美元年化净利润，是未来业绩高增长的主要引擎 [3][15][77] - 行业层面，预计2026年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上，氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16] 公司基本面与核心优势 氧化铝业务 - 公司在印尼宾坦岛拥有400万吨/年氧化铝在产产能，2024年销量达216万吨 [2][57] - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚（76.5美元/吨）和澳大利亚（62.5美元/吨） [2][14][61] - 低成本优势使公司氧化铝盈利能力显著高于国内平均水平，2024年单吨氧化铝生产成本及毛利分别为234美元/吨和239美元/吨 [61] - 在400万吨产能满产、假设单吨成本234美元及售价393美元条件下，氧化铝业务年化毛利有望超过6.3亿美元，提供充沛现金流 [67] 电解铝项目与成长性 - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [3][15] - 项目具备显著成本优势：受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料，根据CRU测算，2028年项目单吨运营现金成本约1806美元，考虑折旧后完全成本约1980.8美元 [3][15][68] - 在铝价3200美元/吨的假设下，该项目达产后税后有望贡献约2.59亿美元年化净利润 [3][15][77] - 公司远期规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，全部投产后总产能有望达75万吨/年 [3][15] - 公司配套基础设施完善，拥有自备电厂、水库、煤制气厂及深水港，保障生产并优化成本 [75] 行业分析与市场观点 电解铝供需与价格展望 - **供给**：国内电解铝产能接近天花板，未来增量主要在海外。预计2026-2027年全球电解铝供给量分别为7518.8万吨和7792.0万吨，同比增速分别为+1.74%和+3.63% [4][16][39] 1. 国内：2026/2027年供给增速预计仅为0.89%/1.00% [34] 2. 海外：印尼是主要增量贡献者，预计2026-2028年产量将分别达到150万吨、250万吨和320万吨 [35] 3. 欧美复产进度缓慢，预计2026/2027年仅贡献36.7万吨/40.8万吨新增产量 [37] - **需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球电解铝需求增速约为2.4% [4][16][45] 1. 国内：预计2026年需求增速2.3%，2027年修复至4.8% [41] 2. 海外：铝消费与工业活动高度相关，预计2026年需求同比增速+2.5% [44] - **平衡与价格**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为-88.5万吨和-95.4万吨，支撑2026年LME铝价中枢上行至3200美元/吨以上 [4][16][49] 氧化铝供需与价格展望 - **供给**：2026年全球氧化铝理论新增产量约1000万吨，理论供需依旧偏宽松 [50] - **成本与价格**：氧化铝价格遵循成本定价逻辑。当前铝土矿价格已处于周期底部（几内亚CIF均价从高位回落），下行空间有限 [4][16][52] - 铝土矿价格若企稳，将推动国内外高成本氧化铝产能出清，预计2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16][53] 与市场不同观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为铝土矿成本有支撑，且公司区位成本优势明显，氧化铝业务仍能形成稳定现金流 [17] - 市场对公司电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司印尼项目落地概率大，且低成本项目具备稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献 [17] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元 [5][83] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [5][83] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.66美元、0.77美元、0.92美元 [11][83] 估值 - 选取中国宏桥、中国铝业及创新实业作为可比公司，其2026年Wind一致预期PE均值为10.8倍 [5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能带来的显著业绩增量（较2027年预测利润增幅有望达46%），成长性更优，给予公司2026年13倍PE估值 [5][84] - 基于2026年预测归母净利润4.8亿美元及汇率7.81，得出目标价78.18港元 [5][84]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“增持-A”，评级为“维持” [6] - 6个月目标价为9.8元，当前股价（2026年2月9日）为9.23元 [6] - 总市值为44.22亿元，流通市值为43.93亿元 [6] 2025年业绩预告核心数据 - 预计2025年实现归母净利润421.35~632.02万元，同比下降85.00%~90.00% [1] - 预计2025年实现扣非归母净利润183.39~275.08万元，同比下降92.79%~95.20% [1] - 预计2025年第四季度实现营收2.11亿元以上，同比下降21.14%以内 [1] - 预计2025年第四季度实现归母净利润-0.18亿元~-0.15亿元，上年同期为-0.15亿元 [1] 业绩下滑原因分析 - 行业及需求端承压：2025年白酒行业仍处深度调整期，宴席、商务等核心消费场景需求恢复不及预期，预计全年营业收入同比下降13%以内 [2] - 市场投入维持高强度：为稳固品牌市场地位，公司持续保持高强度的市场投入，销售费用降幅低于营收降幅，叠加营收下滑带来的规模效应弱化，利润空间被进一步收窄 [2] 公司未来发展战略与举措 - **产品端聚焦与创新**：资源向大众消费的百元价格带倾斜，打造人之德、白青稞系列大单品，巩固红四星价盘，并依托福系列深耕宴席渠道 [3] - **捕捉年轻化趋势**：推出28度柠檬风味、43度雪莉青稞酒等创新产品，线上动销表现优异，丰富了消费客群结构 [3] - **营销转型与场景化**：营销从高举高打转向精准赋能，通过“醉美浪山节”等场景化活动、买酒送餐及宴席套餐植入进行消费者推广 [3] - **拓展省外与海外市场**：海外市场实现突破，Tashi青稞酒已进入美国Costco渠道试点销售，为全球化布局奠定基础 [3] 长期发展前景与财务预测 - **长期韧性基础**：公司在青海本土市场深耕多年，凭借深厚的品牌积淀与广泛的渠道渗透，已构建起稳固的消费群体 [4] - **未来增长路径**：随着行业需求修复，有望依托省内基本盘提升市占率，同时推进省外渠道下沉与海外试点落地 [4] - **收入与利润预测**：预计公司2025-2027年收入增速分别为-13.0%/4.5%/7.1% [5] - **净利润增长预测**：预计2025-2027年净利润增速分别为-94.5%/765.6%/97.6% [5] - **具体财务数据预测（2025E-2027E）**： - 主营收入：10.92亿元 / 11.41亿元 / 12.22亿元 [10] - 净利润：0.02亿元 / 0.20亿元 / 0.40亿元 [10] - 每股收益（元）：- / 0.04 / 0.08 [10] - 市盈率（倍）：1,877.4 / 216.9 / 109.8 [10]