证券研究报告·海外经济与大类资产动态 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏 核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价， 均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到 8%附近，金价 上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过 95%预测区间 上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后， 央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空： 价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的 修复仍在进行，可以选择"多黄金&空比特币"组合予以对冲。 金价连续创新高，市场主要从宏大叙事逻辑予以解释，包括关税 冲击下抢进口、逆全球化、美元信用下降、央行购金等。尝试量 化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而 言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 （1）特朗普冲击：特朗普上一任期，2018-2019 也曾出现金价与 实际利率的脱钩+金价中枢的向上突破，当实际利率无法解释的 金价涨幅达到 8%附近，金价上涨可能出现短期休整，年初至今已 达到 7.5%。 （2）美元信用/财政扩张：我们在此前报告中曾构建修正后的"金 本位模型"：即黄金总市值与美债 ...

政策背景 - 2024年4月26日发布消费品以旧换新政策，8月中央财政安排1500亿元补贴资金，地方政府也提供补贴[1][3] 政策内容 - 消费者淘汰高能耗旧车/家电购置新车/家电可获补贴，汽车国家补贴对旧车要求严格，地方补贴要求宽松；家电购买7类高能效或水效标准产品可获补贴，标准为最终售价15%-20%，每件不超2000元；2025年国家补贴扩大到数码产品，单件售价不超6000元的按15%补贴，每件不超500元[1][5][8][22] 2024年政策影响 - 2024年9 - 12月零售额提振2200亿元，相当于全年零售额45个基点和全年GDP的15个基点，低于当局提及的1.3万亿元零售额增量；国家和地方补贴总额约2500亿元，财政乘数合并计算为0.9，仅考虑国家补贴为1.5；政策利好线下销售和大型零售商[1][9][10][17] 2025年政策预测 - 预计2025年特别国债发行规模从1万亿元提至2.5万亿元，其中5000 - 6000亿元用于以旧换新，政策或推高零售额8000亿元，给全年名义零售额和GDP增速带来1.2个和0.4个百分点提振，长期影响较小且存在不确定性[23]

货币政策展望 - 中美关系缓和下增量政策少，或兼顾汇率与股市择机降准降息，特朗普上台后对华10%关税政策缓和，降低货币政策大规模刺激必要性[2][3] - 明示7天OMO利率是当前政策利率，我国利率走廊机制与欧洲相似，当前我国货币政策利率走廊以7天逆回购利率1.5%为中枢，上下限分别为2%和1.3%，宽度70BP [3][4][6] 资本市场支持 - 创设两项资本市场支持工具，用市场化方式推动股票上涨，截至2025年1月末，互换便利操作2次，金额1050亿元，2024年末上市公司拟申请回购增持贷款金额上限近600亿元，2024年披露回购和大股东增持计划金额上限近3000亿元 [7][8][9] 存款准备金制度 - 总量调节功能更聚焦，由复杂向简明转变，2003年9月至2011年6月上调32次，平均从6%提至20.1%，2013年后下调29次，平均从20.1%降至6.6% [10] 再贷款 - 符合四层次决策框架，支持重点转向科技创新与社会稳定，截至2024年Q1创业担保贷款余额2935亿元，同比增0.2%，截至2024年Q3助学贷款余额2086亿元，同比增26.3% [11][12] 养老金融 - 构建养老金融长效机制，重视银发经济，目标到2028年基本建立完善养老金融体系，2035年实现金融与养老事业高质量发展良性循环 [13] 风险提示 - 美国经济和美联储政策变化或扰动我国汇率，国内经济走势低于预期会使汇率和国际收支压力升温 [14]

证券化率影响因素 - 不同法律体系和融资模式对证券化率影响较大，英美法系国家以直接融资为主，大陆法系国家以间接融资为主[1] - 相同法律体系下，经济发展水平越高的国家，证券化率越高[6] 不同法系国家证券化率情况 - 2018年欧元区证券化率为54.53%，德国为58.75%，法国为84.77%[4] - 1975年美国人均GDP 7801美元，证券化率41.77%；1988年人均GDP 21368美元，证券化率53.09%；2020年人均GDP 64265美元，证券化率193.35%[6] 中国股票市场情况 - 中国法律体系属大陆法系，以间接融资为主，目前人均GDP约1.27万美元，A股流通市值约67万亿，证券化率53%[8] - 从全球主要国家历史数据看，当前中国合理证券化率约在40%-60%之间，合理A股流通市值约在50万亿-75万亿人民币之间[8]

央行政策态度变化 - 央行稳汇率诉求增强，用“增强外汇市场韧性”取代“保持汇率弹性”，明确“两个坚决”[5] - 货币政策表述更审慎灵活，用“增强宏观政策协调配合”取代“加大货币政策调控强度”，新增“择机调整优化政策力度和节奏”[9] - 对降低实体融资成本诉求更强，用“下行”取代“稳中有降”[10] 汇率市场情况 - 自11月8日发布Q3货政报告后，美元兑人民币汇率从7.16贬到7.3附近，1月初一度达7.33 [5] 政策利率影响因素 - 政策利率根据美联储操作相机抉择可能性提升，因美国通胀和美联储操作不确定，影响人民币汇率和国内政策利率[9] 降低融资成本措施 - 降低实体融资成本或倒逼存款利率下调和银行“反内卷”，需以存款利率下调为前提[10] 风险提示 - 海外主要央行货币政策存在不确定性，或影响国内货币政策[2]

通胀数据 - 1月美国CPI同比+3.0%，环比+0.5%，核心CPI同比+3.3%，核心环比+0.4%，均高于预期和前值[1][2] - 1月美国PPI同比+3.5%，预期+3.3%，前值上修至+3.5%；核心PPI同比+3.6%，预期+3.3%，前值上修至+3.7%[1][4] 企业与经济 - 美国企业大选后普遍提高资本支出计划[1][5] - 1870 - 1909年美国进口制成品关税水平与国内工业劳动生产率变动负相关[1][7] 财政预算 - 共和党预算决议草案提出十年内至少削减1.5万亿美元开支，最多减税4.5万亿美元[1][9] - 预算案预计债务在GDP占比为105%，CRFB认为比例偏低、假设偏乐观[1][11] 指数表现 - 2023年和2024年道琼斯指数落后标准普尔500指数超10个百分点[1][13] 风险提示 - 美联储降息幅度过大或引发通胀反弹甚至失控[1] - 美联储维持高利率时间过长或引发金融系统流动性危机[1] - 通胀下行速率可能不及预期[1]

国内白糖市场 - 2024/25榨季截至2025年1月累计产糖749.28万吨，较去年同期增162.52万吨，增幅27.2%；累计销糖374万吨，同比增61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28%[3] - 2025年1月单月产糖308.94万吨，创近十年最高；销糖123.56万吨，同比与环比均降；单月产销率49.85%，市场供强需弱[3] - 截至2025年1月，国内食糖工业库存375.78万吨，环比增97.36%，同比增36.62%，较近十年同期均值增23.76%，预计3月迎累库高峰[4] 海外白糖市场 - 2024/25榨季截至1月下半月，巴西中南部累计入榨量61415.8万吨，同比降4.93%；累计产糖3980.5万吨，同比降5.52%；预计2025/26榨季产量增8.5%至4330万吨[8][9] - 截至2025年1月31日，印度累计生产1653万吨白糖，环比增26.62%，同比减11.68%，预计2024/25榨季净产糖量2700 - 2727万吨[11] - 截至2025年1月下半月，泰国累计生产526.34万吨糖，环比涨66.66%，同比涨9.88%，榨季进程顺畅[14] 市场展望 - 2024/25榨季国内白糖产量同比增加基本确定，但增幅或下调，3月累库或结束，短期糖价上涨动力不足[17] - 2024/25榨季北半球主产国食糖产量或低于预期但较上榨季有增量，巴西2025/26榨季增产预期强，远月糖价承压[17] - 截至2025年2月13日，SR505突破5950元/吨，技术指标偏强，但上行空间有限，中长期建议偏空思路[17]

国家层面政策 - 2025年1月1日起对部分商品进出口关税、进口关税税率和税目进行调整[1][5] - 海关总署废止和宣布失效部分规范性文件，自发布日生效[2] - 进口氯氰菊酯特定有效成分CAS号商品编号应填报2926909013[2] - 公布《中华人民共和国进出口税则（2025）》，自2025年1月1日起实施[6] - 公布《出口许可证管理货物目录（2025年）》和《进口许可证管理货物目录（2025年）》，自2025年1月1日起执行[8] - 调整《两用物项和技术进出口许可证管理目录》并公布[9] - 海南自贸港原辅料“零关税”政策调整，新增297项商品，放宽部分限制条件[12] - 制定2025年新西兰羊毛和毛条、澳大利亚羊毛进口国别关税配额管理实施细则[13] - 将28家美国实体列入出口管制管控名单[14] 地方层面政策 - 大连海关实行提升监管效能有关措施[16] - 深圳海关开展保税展示交易业务和“批次进出、集中申报”业务[16][17]

通胀数据情况 - 1月美国CPI同比增长3%，高于预期和前值的2.9%；环比增长0.5%，高于前值的0.4%，创2023年9月以来最大涨幅；核心CPI同比增长3.3%，高于预期的3.1%和前值的3.2%，环比增长0.4%，前值0.2%[12] 市场反应 - 市场对美联储降息预期显著调整，下次降息时间点从6月延后至9月；数据公布后美债收益率上行，美股普遍低开，后因特朗普宣布与俄乌首脑通话，市场预期俄乌冲突缓解可能性大增，美股转涨，美元指数回落[1][12] 通胀数据超预期原因分析 - 1月CPI超预期包含残余季节性，企业年初重新调整价格未被季节性调整方法完全捕捉，导致数据上行偏差[2][14] - 去通胀进程停滞源于核心商品反弹，但核心服务通胀仍在缓慢回落，且全球供应链压力处于低位，商品通胀缺乏持续上行基础[2][17] - 12月和1月能源通胀较高，但1月中旬以来油价回落，预计下月能源不再推动通胀上行；1月机动车保险分项对通胀贡献大，但波动性强，不具备可持续性[2][20] 住房通胀情况 - 租金通胀处于下行通道，2024年第四季度新租户租金同比下降2.4%，占CPI比重近三分之一的住所分项将继续支持去通胀进程[3][23] 远期关注重点 - 政策高度不确定，特朗普提出的关税、减税政策及其他国家潜在反制举措对远期通胀的影响值得关注，当前政策不确定性仅次于疫情时期高峰[3][23] 美联储政策预期 - 政策不确定性高企，预计美联储降息动作将进一步推迟，上半年将按兵不动[3][23] 风险提示 - 美国经济基本面超预期走弱；美国就业市场超预期快速恶化[4][25]

通胀数据情况 - 1月美国CPI同比增长3%，环比增0.5%；核心CPI同比增长3.3%，环比增长0.4%，均超出预期和前值[1] - 1月能源通胀同比由负转正至1.0%，较2024年12月提升1.5个百分点；食品通胀同比上升2.5%，环比增速提高0.1个百分点至0.4%[3] - 1月核心商品同比增速较上月上行0.4个百分点至 - 0.1%，环比增速走高至0.3%；二手车同比增速转正为1.0%，环比增速扩大1.4个百分点至2.2%[3] - 1月核心服务通胀同比增速较去年12月回落0.1个百分点至4.3%，住房通胀同比下行0.2个百分点[4] 通胀走势分析 - 1月CPI超预期回升有季节性和一次性因素，不意味进入反弹周期[5] - 未来几个月美国CPI通胀有望重新下行，但波动性可能加大；核心通胀不确定性上升，或保持低位震荡[6] 美联储降息判断 - 1月通胀数据超预期，去通胀形势严峻，3月降息希望渺茫，上半年有望在5月或6月有一次降息[7][8] - 就业市场韧性带动薪资增速，支撑消费传导至通胀，难快速下跌；鲍威尔表示不急于降息[7] - 特朗普政策效果未显现，美联储需观察，在经济数据无大幅波动时暂停行动[7]