市场表现与估值 - 截至2026年3月20日当周，北证50指数下跌5.76%，表现弱于沪深300（跌2.19%）和创业板指（涨1.26%）[5] - 北证A股平均市值27.99亿元，本周日均成交额159.07亿元，较上周下降19.37%，区间日均换手率为3.97%[5] - 市场估值分化显著，截至3月20日，北证A股、创业板、上证主板、深证主板、科创板的PE（TTM）分别为51.51倍、71.44倍、13.87倍、41.19倍和216.33倍[28] - 北交所流动性指标（如换手率）仍优于科创板、上证主板等主要市场，但平均市值和成交规模仍有提升空间[5] 政策与产业动态 - 国家发改委推出新一批13个标志性重大外资项目，计划投资额134亿美元，主要集中在电子制造、化工、汽车等制造业[5][12] - 工信部提出目标，到2030年全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争达到10万辆，终端用氢平均价格目标降至每千克25元以下[5][11] - 1-2月份经济运行开局良好，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长14.2%，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长7.6%[10] 个股与新股 - 本周新股族兴新材（920078.BJ）于3月18日上市，周换手率达240.27%，股价上涨22.10%[5][23] - 本周新股新恒泰（920028.BJ）于3月20日上市，股价上涨13.30%[5][23] - 本周北交所换手率前五公司中，族兴新材（240.27%）、觅睿科技（191.27%）、农大科技（158.20%）位列前三[23] 投资观点与风险 - 市场受中东战争持续影响整体承压，叠加年报业绩披露期临近，建议关注业绩超预期、技术壁垒突出且与产业政策共振的创新成长领域标的及低估值个股[28] - 主要风险包括：北交所关键制度推进不及预期的政策风险、整体流动性仍低于主板的流动性风险，以及地缘政治等外部环境波动风险[29]

行业趋势与展望 - 全球CXO市场规模预计将从2024年的1970亿美元增长至2030年的2980亿美元，年复合增长率为7%[10] - 行业呈现扩容、结构升级、整合分化和AI制药四大关键趋势，内部竞争从成本导向转向技术深度和综合服务能力考验[5][13] - 国产创新药BD出海交易在2025年创历史新高，交易数量和总金额相比2024年分别大幅增长61%和160%[16] - AI制药有望在2026年迎来关键发展拐点，其价值贡献有望被进一步证实[5][13] 市场表现与估值 - 2025年初至报告日，港股CXO板块上涨92.1%，大幅跑赢恒生指数（+29.0%）和恒生医疗指数（+59.5%）[27] - 当前港股CXO板块平均前瞻12个月市盈率为22倍，略高于过去三年均值，平均PEG约1.0倍[31] - 2025年CXO板块净利润预测上修28%，2026年预测上修16%，显示基本面预期乐观[36] - 外资在2025年开始加仓港股CXO，国际中介机构持股比例从2024年底的49%升至2026年3月的59%[61][66] 投资建议与公司分析 - 报告构建多维度评估体系，首推药明合联，并首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成，均给予买入评级[5][9][24] - 药明合联目标价91港元，较54.2港元收盘价有超60%潜在上升空间；凯莱英目标价113.8港元，潜在空间超50%；康龙化成目标价32.5港元，潜在空间超70%[4][25] - 行业收并购活跃，案例包括药明合联以约31亿港元收购东曜药业，艾迪康以2.04亿美元收购Crown Bioscience[14][15] - 药明生物R端研究服务业务2025年合作项目的潜在里程碑付款总额高达40亿美元以上，毛利率可超过80%[18][20]

核心观点：中国资产的三重“安全溢价” - 在全球资产风险评价上行的背景下，中国资产因能源稳定、出口优势和流动性增量而具备“安全溢价”[11] - 中国能源对外依赖度为24%，显著低于欧元区的68%以及日本和韩国的超过80%[11] - 2025年中国新能源车销量已占国内汽车销量的50%[11] - 若地缘冲突长期化，贸易订单可能加速回流，推升中国第二季度出口动能[13] - 人民币汇率相对独立，结汇潮有望延续，为国内市场提供额外的流动性增量[14] 一周高频数据概览 - **实体经济**：节后开工修复基本完成，生产与客运平稳；消费分化，服务消费同比回升，商品消费中汽车零售同比降温而纺服回暖；出口量走出春节扰动，但运价受地缘影响高企[18] - **物价**：呈现“涨政治不涨经济，涨上游不涨下游”特征，原油及化工品价格同比大幅上涨，但下游纺服食品价格持续下降，猪肉价格同比增速仍在下探[20] - **货币金融**：中东局势支撑高油价并催化流动性收紧预期，美元偏强，但人民币在非美货币中表现坚挺；10年期国债收益率微升至1.83%，期限利差走阔[23] 风险提示 - 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性，可能引发资产价格波动率放大[24]

证券研究报告 具身智能科技前瞻探索(第2期) 2025/ 03 /21/ 姓名: 王浩 (分析师) 邮箱:wanghao2@gtht.com 电话:0755-23976666 - P 证书编号: S0880513090004 证书编号: S0880124070046 姓名: 张涵 (研究助理) 邮箱: zhanghan5@gtht.com 电话:0755-23976666 03 01 02 2 / CONTENTS 3 / 01 02 03 04 05 06 07 《具身智能科技前瞻探索》第2期 【真实世界在线学习】RLinf-USER: 面向具身智能真实世界在线策略学 习的统一可扩展系统 请参阅附注免责声明 4 / RLinf-USER：面向具身智能真实世界在线策略学习的统一司护键紧紧 1.1 真实世界在线学习■《RLinf-USER: A Unified and Extensible System for Real-World Online Policy Learning in Embodied Al》2026/2/22 清华大学等机构推出 RLinf-USER 系统，一套面向具身智能真实世界在线策略学习 ...

国内政策与数据 - “十五五”规划聚焦海洋经济高质量发展，2025年全国海洋生产总值11.018万亿元，同比增长5.5%，占GDP比重7.9%[9] - 国务院锚定六大攻坚工作，2026年1-2月高技术制造业、基础设施投资同比分别增长13.1%、11.4%[11] - 2025年财政政策促内需成效显著，消费品以旧换新销售额超2.6万亿元，带动个人消费贷款余额增长10.2%[15] - 金融监管总局部署全年工作，聚焦防风险与高质量发展，拟发行3000亿元特别国债支持国有大行补充资本[13] 海外动态与市场 - 中东地缘冲突白热化，霍尔木兹海峡油轮通行量从日均约100艘骤降至2艘，国际油价自冲突以来累计上涨40%至约100美元/桶[17] - 美联储维持利率不变，主席鲍威尔称通胀改善前不降息，美国2月PPI同比上涨3.4%，超出预期[20][21] - 日本央行维持利率不变，首次将中东冲突推高油价列为核心通胀风险，政策料维持渐进加息路径[22][23] - 欧盟重启美欧贸易协议审批程序以缓和贸易紧张，但协议后续表决仍存变数[18][19] 高频数据跟踪 - 上游：本周布伦特原油现货均价周环比大幅上升13.73%，铁矿石价格周环比上升2.25%，阴极铜价格周环比下降3.03%[24] - 中游：本周螺纹钢、水泥价格周环比分别上升0.33%、1.64%，动力煤价格周环比下降1.01%[33] - 下游：本周30城商品房成交面积周环比上升17.01%，但3月第二周乘用车日均零售销量同比下降19%[48] - 物价：本周蔬菜、猪肉价格周环比分别下降2.40%、3.40%[59]

核心观点与市场逻辑 - 美联储2026年政策立场的“底线”是“不降息”，而加息是极小概率事件[3] - 市场对美联储2026年加息的概率已从一个月前的0%上升至3月20日的12%[3][21] - 油价飙升是核心扰动因素，布油价格自2月底以来上涨约56%至111美元/桶，自2025年底上涨约82%[13] 宏观分析与判断 - 当前美国不具备重演70年代“大滞胀”的条件，核心机制“工资-物价螺旋”难以形成[4][25] - 油价上涨将通过实际收入、金融条件等效应抑制总需求，形成油价-金融-经济的“负反馈”循环，最终压制油价[4][39] - 历史案例表明，美联储在油价冲击下常“以不变应万变”，油价见顶是重启降息的关键前置条件[4][38] 市场数据与表现 - 3月FOMC会议后市场紧缩交易加剧：标普500当周下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点至4.39%，美元指数跌至99.51[6][53] - 大宗商品价格分化：布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶，而COMEX黄金价格下跌8.9%至4576.3美元/盎司[6][68][71] - 市场降息预期大幅下修：截至3月20日，市场已不再预期美联储2026年降息，预计维持利率不变的概率超过80%[21][89]

核心观点与市场判断 - 美联储2026年鹰派立场的“底线”是“不降息”，而加息是极小概率事件[3] - 市场对美联储2026年加息的概率已从一个月前的0%升至12%，但“不降息”的概率仍保持在80%以上[3][25] - 油价见顶是美联储重启降息周期的关键前置条件[4][43] 宏观经济与通胀分析 - 中东地缘冲突导致布伦特油价从2月底的71美元/桶升至3月19日的111美元/桶，涨幅约56%[16] - 美联储3月经济预测摘要将2026年核心PCE通胀预期上修0.2个百分点至2.7%[20][22] - 美国不具备重演70年代“大滞胀”的条件，核心机制“工资-物价螺旋”难以形成[4][30] - 美国2月PPI同比3.4%，环比0.7%，强于市场预期，主要动力来自能源和食品[6][115] 金融市场动态与资产表现 - 当周标普500指数下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点至4.39%[6][61] - 当周布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶，COMEX黄金价格下跌8.9%至4576.3美元/盎司[6][78] - 美元指数下跌1.0%至99.51，离岸人民币汇率升至6.9062[6][73] - 市场对美联储2026年降息的预期已大幅下修，目前定价为年内维持利率不变[6][100] 政策与其他央行动向 - 欧央行维持利率不变，但大幅上调2026年HICP通胀预测至2.6%（此前为1.9%）[6][106][109] - 日央行维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期[6][112] - 截至3月17日，美国2026年累计财政赤字为4629亿美元，低于去年同期的5120亿美元[6][89]

A股市场表现与归因 - 市场整体承压，主要宽基指数多数下跌，中证500、中证2000、北证50分别下跌5.82%、5.70%、5.76%[7] - 创业板指相对抗跌，本周累计上涨1.26%[7] - 风格指数中，中盘价值与中盘成长板块跌幅较大，分别下跌7.36%和6.56%[7] - 本周日均成交额为2.21万亿元人民币，环比下滑11.51%[7] - 市场受美联储鹰派信号与中东地缘冲突影响，钢铁、有色金属、基础化工板块跌幅较大[7] 港股市场表现与展望 - 港股整体小幅调整，恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数分别下跌0.74%、2.12%、1.12%[8] - 行业表现分化，综合企业与金融业上涨2.23%和1.78%，原材料业与资讯科技业下跌11.26%和5.02%[8] - 展望后续，建议采取“哑铃策略”：一端配置高股息防御资产，另一端关注估值回调的互联网龙头[8] 宏观与地缘风险展望 - 美伊冲突或有“长期化”趋势，其长期影响或未被充分计价[7] - 关注新能源等石油替代板块的长期需求，以及全球制造业扩张周期带来的机会[7] - 风险提示包括全球流动性超预期收紧、市场及政策博弈复杂性超预期等[9]

市场表现与异常 - 本周贵金属价格与原油价格呈现明显反向相关性，与通常同向关系相悖[6] - 布伦特原油价格最高突破110美元/桶，而贵金属本周跌幅较大[6] - 创业板指本周上涨1.26%，中证500指数本周下跌5.82%[27] - 沪深300指数PE_ttm为14.02倍，风险溢价达到5.30%[33] 核心逻辑转变 - 黄金资产属性由“避险资产”向“交易型风险资产”演化，交易结构拥挤，对边际流动性敏感[8] - 油价上涨对黄金的影响从“通胀/避险溢价”转向对全球流动性的收紧压力[8][9] - 市场对美伊冲突长期化预期形成共识，能化板块远期合约价格上涨[10] 投资机会与风险 - 短期博弈性价比下降：油运、港口及煤化工等板块交易拥挤，价格已反映长期化预期[13][14][25] - 中长期关注新能源产业链：地缘冲突强化全球“去化石能源依赖”，光伏、储能等外需逻辑强化[15][19] - AI发展带来新需求：电力成为瓶颈，光伏、储能、电力电子等领域需求将远超预期[19] - 全球制造业“安全优先”重构：有色金属、工程机械及高端装备等板块需求中枢或系统性上移[20][22]

流动性状况 - 逆回购余额降至1160亿元，为2025年以来2%分位数低位，但资金面韧性依旧，R001持稳于1.40%[1][11] - 税期期间银行体系日均净融出规模降至4.88万亿元（前一周5.10万亿元），但非大行融入需求缩减[14] - 3月1-20日，央行累计净回笼1.67万亿元，叠加政府债净缴款，导致超储下降约2.09万亿元[25] 货币市场利率 - 税期后资金面平稳，7天资金利率收于1.48%[1] - 可跨季的14天资金利率R014上行6bp至1.59%后回落至1.54%，升幅远低于2022-25年同期34bp的平均水平[1][11] - 票据利率全线下行，1M、3M、6M票据利率分别下行5bp、5bp、6bp至1.55%、1.43%、1.17%[6][35] 同业存单市场 - 1年期国股行存单发行利率由月初的1.56%-1.58%下行至1.52%-1.53%[2][16] - 存单市场供需错配，3月16-20日净融资为-4146亿元[2][16][41] - 存单加权发行利率降至1.53%，发行期限小幅压缩至8.0个月（前一周8.3个月）[39][42] 未来一周（3月23-27日）关键事件与展望 - 公开市场到期6923亿元，其中逆回购到期2423亿元（低于2025年以来单周到期中位数9559亿元），MLF到期4500亿元[4][20][28] - 政府债净缴款压力升至年内次高，预计为6064亿元[5][19][30] - 存单到期压力回落至6993亿元（前一周11733亿元），略高于2025年以来单周到期中位数6684亿元[7][43] - 预计跨季资金面有扰动但大幅收紧风险有限，7天资金利率在3月25日上行幅度或控制在10bp以内[3][19] - 存单利率仍有低位运行基础，一级价格下限或在1.50%附近[3][17]