超配价值和低位成长 ——行业配置主线探讨 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 15 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 ‹ 证券研究报告 策略研究 [策略专题报告（深度 Table_ReportType] ） | ] [Table_A 樊继拓 uthor策略首席 分析师 | | --- | | 执业编号：S1500521060001 | | 联系电话：+86 13585643916 | | 邮 箱： fanjituo@cindasc.com | | 李畅 策略分析师 | 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com [超配价值和低位成长 Table_Title] [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 15 日 核心结论： ➢ 5 月之后，随着年报、一季报披露窗口期已过，中美关税谈判取得一定实 质性进展，市场风险偏好可能会有所回升，经验上部分投资者会重新关 注成长。部分国际科技巨头发布的一季度数据均显示资本开支显著增 加、鸿蒙 P ...

核心观点 - 美国关税对通胀推升作用先升后降，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速先升后降，美联储可能在 6 月和 7 月保持利率不变，9 月和 11 月或 12 月降息；中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前；腾讯、京东、诺诚健华等公司业绩表现良好，具备投资价值 [2][4][5] 宏观经济 美国经济 - 4 月 CPI 通胀低于市场预期，关税影响未完全体现，食品价格回落，能源价格回升，核心 CPI 环比小幅反弹 [2] - 关税对通胀推升作用先升后降，油价下跌部分抵消关税影响，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速 8 月升至 3.1%和 3.3%，12 月降至 2.7%和 3.1% [2] - 美联储可能 6 月和 7 月保持利率不变，9 月降息一次，11 月或 12 月再降息一次 [2] 全球市场表现 - 周三中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，地产建筑、公用事业与必选消费跑输；A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前，国防军工、美容护理与机械设备下跌；中概股收涨 [4] - 国债期货下跌，人民币走弱，人民币收益率走低，银行理财产品业绩比较基准下调，一季度银行理财规模环比下降 2.7%（减少 0.8 万亿元） [4] - 4 月以来一二线城市住房销量增速下滑，耐用品消费复苏动能可能减弱 [4] - 投资者关注美韩外汇政策消息，韩元和日元兑美元走高，美股涨跌互现，美债收益率回升，市场对美联储降息幅度预期下降 [4] 股市表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数涨 2.30%，恒生国企涨 2.47%，恒生科技涨 2.13%等 [2] - 港股分类指数上日表现：恒生金融涨 2.35%，恒生工商业涨 2.51%，恒生地产涨 0.34%，恒生公用事业涨 0.22% [3] 公司点评 腾讯 - 1Q25 业绩好于预期，总收入同比增长 13%达 1800 亿元，非 IFRS 下净利润同比增长 22%达 613 亿元 [5] - 基于毛利率改善，上调 FY25 - 27 非 IFRS 盈利预测 3% - 7%，目标价上调至 660 港元，维持“买入”评级 [5] 京东 - 1Q25 营收 3011 亿元，同比增长 15.8%，non - GAAP 净利润 128 亿元，同比增长 43% [5] - 加大对外卖业务投资以推动扩张，将 2025 年收入预测提高 2%，non - GAAP 净利润预测下调 10%，目标价维持 55 美元，维持“买入”评级 [5] 诺诚健华 - 1Q25 业绩稳健，奥布替尼销售额同比增长 89%、环比增长 1%达 3.11 亿元，公司实现净利润 1400 万元 [6] - 自身免疫管线具备长期增长潜力，奥布替尼在多发性硬化等疾病中展现潜力，ICP - 322 在特应性皮炎中疗效良好 [7][8] - 肿瘤管线持续拓展，开展 mesutoclax 联合奥布替尼临床，Tafasitamab 有望获批，推进自研 ADC 平台 [9] - 维持“买入”评级，目标价 11.95 港元不变 [9] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、腾讯等多家公司评级，均为“买入”，并给出股价、目标价、上行/下行空间等信息 [10]

报告核心观点 - 关税问题尘埃落定，港股续向好 [2] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市42051.06，幅度-0.21；标普500指数收市5892.58，幅度0.10；纳斯达克综合指数收市19146.81，幅度0.72；英国富时100指数收市8585.01，幅度-0.21；德国DAX指数收市23527.01，幅度-0.47；日经225指数收市38128.13，幅度-0.14；台湾加权指数收市21782.87，幅度2.12 [2] 内地股市表现 - 上证指数收市3403.95，幅度0.86；深证成指收市10354.22，幅度0.64 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收市23640.65，幅度2.30；国企指数收市8593.07，幅度2.47；红筹指数收市3868.93，幅度1.31；恒生科技指数收市5381.78，幅度2.13；AH股溢价指数收市133.91，幅度-0.73；恒生期货（05月）收市23554，幅度0.16；恒生期货（06月）收市23443，幅度0.13 [2] 港股当日走势及个股表现 - 恒指高开208点或0.9%，报23316点，后升幅收窄再扩大，收升532点，报23640，创近两个月高位；国指升2.5%，报8593；科指扬2.1%，报5381；大市全日成交2228.41亿元 [3] - 汇控涨1.3%，造90.8元；友邦飙5.2%，造65.3元；港交所升1.7%，造381元；建行升2.1%，造6.9元；京东首季经调整盈利升43%，股价升3.4%，造141.6元；领展走低1.3%，造40.45元，为最差蓝筹 [3] 宏观&行业动态 - 汇丰报告显示全球78%企业家有意让家族成员接班，但逾半（52%）未规划；亚洲企业家计划滞后，约三分之二来自中国内地、香港及台湾的受访者未计划卸任后延续企业 [6] - 印度企业家让家族成员接班意欲最高（79%），少于一半香港受访者有此意向（44%），中国内地及台湾百分比为56%与61%；中国内地（25%）、香港（29%）及台湾（27%）企业家最有兴趣出售业务退出，全球最多受访者有意出售电子业（21%） [6] - 受访的第二及第三代企业家，中国内地近60%受访者感有责任继承家族业务，印度仅7%；亚洲多代企业家感受家族长辈支持，新加坡比率达83%，台湾达70% [7] - 中美互降关税昨午起生效，中国对美国加征关税税率由34%调整为10%，90天内暂停24%税率并停止后续加征；美国对华货品整体关税由145%降至30%，中国对美国关税由125%降至10% [8] 上市公司要闻 - 百度正准备首次在欧洲测试自动驾驶出租车服务“萝卜快跑”，已与瑞士PostAuto磋商，计划未来几个月在瑞士成立本地实体，今年底前开始测试，还计划在土耳其推出 [10] - 微创机器人拟配售2513.65万股新H股，占扩大后股本约2.44%，每股配售价15.5元，折让13.79%，集资3.9亿元；控股股东建议出售3016.35万股待售股份，占已发行股本约3%，涉资4.68亿元；配售及出售完成后，控股股东持股由48.08%降至43.98% [11] - 宁德时代招股指导价可能为每股263元，发售1.18亿股H股，香港公开发售占7.5%，其余为国际发售，集资最多310.06亿元，预期5月20日挂牌 [12]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为73分，处于“较热”状态，市场逐渐进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [5][9] 热点主题追踪 - 机器人主题：五一假期山岳型景区游客体验穿戴外骨骼机器人登山，设备能降低20%-40%体能消耗，相关标的有伟思医疗、精工科技 [6] - 大数据主题：国务院常务会议审议通过《政务数据共享条例(草案)》，要打通数据壁垒，构建全国一体化政务大数据体系，相关标的有奥飞数据、浪潮信息 [6] - 苹果链主题：苹果首款折叠屏iPhone预计2026年秋季与iPhone 18 Pro系列和“Air”系列机型一同发布，标准版iPhone18推迟至2027年春季，相关标的有领益智造、长盈精密 [6] 资金流向 主力资金 - 前一交易日净流入前十的证券有东方财富（198,103.14万元）、五粮液（61,749.11万元）等 [10] - 前一交易日净流出前十的证券有拓维信息（-50,186.11万元）、皖通科技（-39,602.05万元）等 [12] - 前一日净流入前十的行业有SW非银金融（301422万元）、SW计算机（95690万元）等 [15] - 前一日净流出前十的行业有SW电子（-224242万元）、SW电力设备（-197830万元）等 [15] 融资资金 - 前一交易日净买入前十的证券有中信证券（50,740.42万元）、东方财富（48,963.32万元）等 [12] - 前一日净买入前十的行业有SW非银金融（147345万元）、SW交通运输（39906万元）等 [16] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十的证券有中国平安（2,535.44万元）、贵州茅台（1,879.85万元）等 [13] - 前一日净卖出前十的行业数据未详细列出 [18] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化，指标长时间维持在80附近及以上或20附近及以下需重新判断适用 [18] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [18] 不同市场情绪下策略建议 - 过冷：找价值投资机会，但需注意风险控制 [17] - 较冷：谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高 [17] - 中性：根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性 [17] - 较热：适度增加投资，但需警惕市场过热风险 [17] - 过热：考虑适时减仓，避免在市场高点买入，关注市场泡沫风险 [17]

报告核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1 - 2个季度出现，普林格同步指标是核心，但需结合先行指标共同判断，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，更高频先行指标要落到资金价格，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [2] 同步指标 - 4月制造业PMI大幅回落至49%，自2月以来首次回落至收缩区间，前值50.5%，PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [4][5] 先行指标 - 4月M1同比小幅回落至+1.5%，M2回升至+8%，社融存量同比回升至+8.7%，超额流动性回升，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3 - 5个月不等，去除2008年，M1至少同步于市场 [7] - 4月社融脉冲为26.16%，社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比转正，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [9] - 居民中长贷、企业中长贷跌幅均收窄，4月居民中长贷TTM同比增速报 - 12.97%，企业中长贷TTM同比报 - 27.5%，突破寻底期关键在于M1回升持续性，居民中长贷是更核心指标，与商品房销售周期关系紧密，市场寻底期间两项指标同比均回升 [12] - 4月DR007月均值边际回落至1.73%，高于7天逆回购利率1.5%，年初以来SHIBOR利率3月初冲高至2.02%后持续回落，5月13日报1.66%，5月7日央行降准降息落地，狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2 [15] 驱动研判 - 宏观经济景气回落，4月制造业PMI大幅回落至收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回升，新增人民币贷款同比转负，4月M1同比小幅回落，M2回升，社融存量同比回升，超额流动性回升，居民新增贷款同比转负，企业信贷结构走差 [18] - 普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落，4月PMI大幅回落，CPI维持负值，但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，高层发布降准降息等一揽子政策稳市场，中美达成联合声明，市场情绪回暖，需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况 [18]

报告核心观点 - 周三指数震荡攀升，创业板指涨超1%，沪指重回3400点，市场成交额保持万亿上方，交投活跃；中美会谈缓解压制因素，叠加政策积攒做多动能，但上方或有抛压，市场将维持区间震荡走势，建议关注有色金属等板块 [3][4] 市场表现 - 三大指数集体收涨，上证指数收于3403.95点，涨0.86%；深证成指收于10354.22点，涨0.64%；沪深300收于3943.21点，涨1.21%；创业板收于2083.14点，涨1.01%；科创50收于1013.77点，涨0.41%；北证50收于1420.93点，涨1.08% [1] 板块排名 申万行业表现 - 涨幅前五的行业为非银金融（3.99%）、交通运输（1.79%）、食品饮料（1.68%）、综合（1.31%）、商贸零售（1.18%） [2] - 跌幅前五的行业为国防军工（-0.74%）、美容护理（-0.39%）、机械设备（-0.37%）、社会服务（-0.17%）、电力设备（-0.16%） [2] 概念板块表现 - 涨幅前五的概念板块为中韩自贸区（5.44%）、航运概念（4.66%）、自由贸易港（3.17%）、统一大市场（3.11%）、期货概念（2.88%） [2] - 跌幅前五的概念板块为HJT电池（-1.12%）、BC电池（-1.08%）、TOPCON电池（-1.03%）、太赫兹（-0.99%）、钙钛矿电池（-0.97%） [2] 后市展望 市场走势 - 早盘市场震荡分化，三大指数涨跌不一，午后在金融股带动下震荡走高，最终三大指数集体收涨，创业板涨超1%，沪指重回3400点上方；盘面上热点杂乱，个股跌多涨少，超2800只个股下跌；板块涨多跌少 [3] 消息面 - 科技部等7部门将设立“国家创业投资引导基金”，促进科技型企业成长，培育战略性新兴产业 [3][4] - 2025年前4个月乘用车销量864.1万辆，累计同比增长12.4%，增速连续两月超10%；2024年新能源乘用车销量占比44.6%，2025年前4个月占比进一步提升 [4] - 广州市印发措施支持养老产业企业扩大直接融资渠道 [4] 走势预测 - 中美会谈缓解压制因素，政策积攒做多动能，但上方或有抛压，市场将维持区间震荡走势，建议关注有色金属、公用事业、交通运输、汽车、通信和电子等板块 [4]

报告核心观点 - 基于上海证券交易所统计月报分析可转债主要持有人和交易结构，根据债券持有人公告刻画大股东增减持事件，增持偏正向作用，减持无明显负向影响，在公募基金持仓信息基础上构建低配低波组合，策略年化收益20.12%，超额基准11.70%，超额胜率60.23%，信息比1.40 [3] 机构概览 投资者结构 - 截至2025年3月，沪市可转债主要持有者为公募基金、企业年金、保险机构、一般机构和证券自营，持有面值分别为1518亿元、816亿元、405亿元、403亿元和298亿元，五者合计占比78% [14] - 截至2025年3月，沪市可转债主要交易参与者是自然人投资者、私募基金、公募基金、一般机构和QFII/RQFII，月交易金额分别为5815亿元、3220亿元、743亿元、387亿元和370亿元，五者合计占比92% [14] - 自然人投资者、私募基金、QFII/RQFII和信托换手率较高，分别为23.51倍、15.34倍、4.66倍、1.49倍，银行理财、公募基金、银行自营、企业年金和保险机构换手率相对较低，均在50%以下 [16] 机构持仓数据 - 可转债投资者数据分债券持有人信息和基金持仓信息，以牧原转债2024年年报为例，十大持有人涵盖多种类型账户，基金季报会披露可转债全部持仓（进入转股期），如华安可转债A，可据此分析投资者行为并构建投资策略 [31][33] 转债持有人公告 持有人识别 - 可根据不同投资者设置关键词标签进行匹配识别，如社保、保险和外资等 [35] 重仓规模 - 保险和公募重仓规模和占比震荡上行，养老短期回落，私募维持相对高位，券商持续上行，自然人高位回落 [41] 行业分布 - 不同投资者重仓行业不同且波动大，保险重仓新能源、非银和石化，公募重仓化工、电子、机械和新能源，养老重仓化工、银行和电力，私募重仓电子、医药和新能源，券商重仓新能源、钢铁和化工，自然人重仓化工、机械和新能源 [51] 持仓指数 - 根据不同投资者重仓个券构建指数，除养老外其他均未能跑赢中证转债指数，原因是信息披露频率低且滞后 [53] 增减仓事件 - 以5%以上股东增减持行为刻画大股东增减持事件，大股东增持超额明显，胜率一般但盈亏比相对较高，大股东减持无明显正向或负向超额，不同机构差异大 [56] 公募转债持仓 持有规模 - 公募基金持有转债数量和规模自2023年三季度后持续回落，截至2025年一季度末，持有转债的公募基金数量达1607只，规模为1934亿元，持仓市值占比为23.70% [66] 转债重仓 - 截至2025年一季度，持有转债规模较多的基金有博时中证可转债及可交换ETF等，持有转债比例较多的基金有工银瑞信新得利等，基金持有规模较多的转债有兴业转债等，公募投资者持有比例较高的转债有博俊转债等 [70][74] 行业分布 - 从持有市值看，银行、化工、有色、农业、机械和新能源持仓市值最多，均超100亿，银行占比25%；从超低配角度看，有色、农业、轻工和机械超配比例超1%，非银、新能源、电子相对低配 [76] 风格分布 - 全市场基金偏好转债余额小、正股市值低、转债评级低、转换价值高、BS定价溢价率低、正股增速高、转股溢价率低的转债 [80] 持仓因子 - 以公募基金持仓转债为个券池测算因子表现，隐含波动率、隐含波动率溢价率等定价因子表现突出，信息比均在0.9以上 [82] 超低配组合 - 根据基金持仓与转债整体分布构建超配、低配指数，低配指数超额收益显著，存在较强反转效用，结合因子效果和低配表现构建低配低波组合，策略年化收益20.12%，超额基准11.70%，超额胜率60.23%，信息比1.40 [85][88]

报告核心观点 - 未来量价因子研究想要获取更多与现有因子低相关性的增量，“逐笔等高频数据”和“离散化的因子构建方式”缺一不可；离散化方式构建的选股因子，尤其是逐笔数据层面的离散化，虽因子回测效果未必优于连续性因子，但落实到组合层面能提供增量信息，提升组合收益与稳定性 [1][88][89] 前言 - 多因子选股研究涉及基于何种量价数据和如何构建因子；中高频数据构建的因子有效性通常更强；因子构建方式分为连续性和离散化构建 [8] - 连续性因子构建方法难有增量，分钟数据离散化因子拥挤度高、有效性衰减；未来量价因子研究获取增量信息方向是“逐笔等高频数据 + 离散化的因子构建方式” [9][10] 连续性的因子构建方式 日频数据 + 连续性构建 - 以“量价相关性类因子”为例，用日频行情数据构建因子簇作比较基准，不构建离散化因子 [14] - 构建步骤为设计日度量价指标（得 56 种）和计算相关性（得 18760 个因子），筛选后得到“日频量价相关性因子簇”，等权合成得“日频连续”因子 [15][18] - “日频连续”因子回测表现：月度 IC 均值 0.047，年化 ICIR 为 2.36 等；沪深 300 指数增强组合年化收益 7.96%，超额年化收益 6.55% 等 [19][22] 分钟数据 + 连续性构建 - 基于分钟行情数据，用连续性信息提取方式构建因子簇，步骤为设计资金流指标、考虑是否标准化、计算因子，筛选后得“分钟连续量价相关性因子簇”，等权合成得“分钟连续”因子 [24][27] - “分钟连续”因子回测表现：月度 IC 均值 0.079，年化 ICIR 为 3.57 等 [28] 逐笔数据 + 连续性构建 - 在逐笔数据上用连续性信息提取方式构建因子，步骤为设计逐笔量价指标（9 种）和计算相关性（得 477 个因子），筛选后得“逐笔连续量价相关性因子簇”，等权合成得“逐笔连续”因子 [30][34] - “逐笔连续”因子回测表现：月度 IC 均值 0.075，年化 ICIR 为 3.20 等 [37] “分钟连续”、“逐笔连续”因子的增量 - 叠加因子回测效果：“分钟连续”因子稳定性最强；叠加“分钟连续”或“逐笔连续”因子效果相差不大且有显著提升；同时叠加效果进一步提升 [39] - 构建沪深 300 指数增强组合，“分钟连续”、“逐笔连续”因子在组合层面增量有限，超额年化收益提升 0.5% - 0.6% 左右 [47] 离散化因子的构建方式 分钟数据 + 离散化构建 - 构建思路与系列报告（九）类似，分为事件识别和因子定义，在 1 分钟数据集上批量生产因子，筛选后得“分钟离散量价相关性因子簇”，等权合成得“分钟离散”因子 [49][52] - “分钟离散”因子回测表现：月度 IC 均值 0.067，年化 ICIR 为 2.81 等 [52] 逐笔数据 + 离散化构建 - 构建步骤为事件识别（9 种方法）、因子定义（477 种方法），搭配后构建 4293 个“逐笔离散量价相关性因子”，筛选后得“逐笔离散量价相关性因子簇”，等权合成得“逐笔离散”因子 [54][58] - “逐笔离散”因子回测表现：月度 IC 均值 0.073，年化 ICIR 为 2.87 等 [58] “分钟离散”、“逐笔离散”因子的增量 - 叠加因子回测表现：“分钟离散”、“逐笔离散”因子弱于“连续”因子，叠加后 IC、RankIC 略提升，整体绩效指标相差不大 [62] - 构建沪深 300 指数增强组合，离散化因子在组合层面能提供增量，“连续 + 逐笔离散”因子组合绩效最强，超额年化收益提升超 1% [70][71] 其他重要讨论 “逐笔离散”因子的分年度表现 - 补充展示“逐笔离散”因子分年度表现情况 [74] “逐笔离散”因子剔除常见风格与行业后的表现 - “逐笔离散”因子与波动率、流动性因子相关性较高，与其他因子相关性较低 [75] - 剔除常用风格与行业影响后，“纯净逐笔离散”因子仍有效，月度 IC 均值 0.037，年化 ICIR 为 2.84 等 [76][78] “逐笔离散”因子的指数增强组合表现 - 构建沪深 300、中证 500、中证 1000 指数增强组合，各组合均有较好收益表现，如沪深 300 指数增强组合超额年化收益 7.17% 等 [81][83][86] 总结 - 未来量价因子研究获取增量需“逐笔等高频数据”和“离散化的因子构建方式” [88] - 连续性因子构建中，“分钟连续”、“逐笔连续”因子在组合层面增量有限 [88] - 离散化因子构建中，离散化因子在组合层面能提供显著增量，论证了“高频数据 + 离散化构建方式”的重要性 [89]

报告核心观点 - 本周景气度改善方向在信息技术、公用事业和部分资源品领域 4 月汽车产销稳健增长，新能源车表现亮眼 推荐关注化工、汽车、工程机械、半导体、计算机、电力等行业 [1] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - “以旧换新”政策发力，新旧能源替代及智能化赋能驱动汽车产销回暖 4 月汽车产销环比季节性回落，产量当月同比增幅收窄，销量当月同比增速扩大，1 - 4 月累计产销同比上涨 [14] - 4 月乘用车、新能源汽车产销三个月滚动同比增幅扩大 1 - 4 月乘用车、新能源汽车累计产销同比上涨 [16] - 4 月汽车出口金额当月同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄 [18] - 内需是汽车行业回暖主要动力，中美经贸会谈联合声明对整车影响不大，对零部件短期或有提振 [21] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源：有色工业金属价格涨跌分化，库存多数下行，贵金属期现价格下行；钢铁建筑钢材成交量下行，螺纹钢和钢坯价格上行，库存有降有升；煤炭价格下行，库存有升有降；建材水泥、玻璃价格指数下行；化工原油价格上行，化工品价格多数上涨 [22] - 中游制造：电气设备电解钴价格上涨，多数锂原材料和钴产品价格下跌；光伏价格指数下行；汽车 4 月产销三个月滚动同比增幅扩大；机械设备 3 月主要企业工程机械销售同比普遍下行，4 月挖掘机、装载机销量三个月滚动同比增幅扩大；交通运输港口货物和集装箱吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄，CCBFI、CCFI、BDTI、BDI 下行 [22] - 消费服务：中药中药材价格指数下行；家电空冰洗彩 4 周滚动销售额同环比上行；影视票房收入十日均值下行，年初以来同比上行且增幅收窄；农林牧渔食糖、生鲜乳、猪肉等价格下行，生猪养殖利润有降有升，肉鸡苗价格上行，蔬菜、玉米、棉花期货结算价下行 [22] - 信息技术：电子费城半导体指数等上行，DDR4 价格上行，4 月台股电子厂表现分化，4 月集成电路进、出口金额同比增幅扩大；计算机 1 - 3 月软件产业利润总额累计同比增幅扩大 [22] - 金融地产：地产土地成交溢价率下行、商品房成交面积上行，二手房挂牌量和挂牌价指数下行；银行货币市场净回笼，SHIBOR 利率和国债到期收益率下行；非银 A 股换手率、日成交额上行 [22] - 公用事业：天然气出厂价和英国天然气期货价格上行；电力全国重点电厂日均发电量 12 周滚动同比由负转正；基建 1 - 4 月全国铁路固定资产投资完成额累计同比增幅扩大 [22] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数周环比上行 14.38%至 4,931.36 点，台湾半导体行业指数周环比上行 5.40%至 595.25 点，DXI 指数周环比上行 2.09%至 59,715.32 点 [23] - 本周 8GB DDR4 DRAM 价格周环比上行 11.32%至 2.11 美元，16GB DDR4 DRAM 价格周环比上行 8.48%至 4.22 美元，16GB DDR5 DRAM 价格周环比下行 0.04%至 5.52 美元 NAND 指数环比上行 0.08%至 663.73，DRAM 指数环比上行 4.56%至 533.03 [26] - 4 月台股电子厂商营收表现分化，IC 设计、多数 IC 制造等厂商营收同比上行，多数存储器、硅片等厂商营收同比下行 [29] - 4 月集成电路出口金额为 155.75 亿美元，当月同比增幅扩大 12.34 个百分点至 20.22%，进口金额为 348.23 亿美元，当月同比增幅扩大 7.55 个百分点至 11.1%，当月贸易逆差环比增加 15.81%至 192.48 亿美元 [33] - 1 - 3 月软件产业利润总额累计同比上行 11.60%，同比增幅扩大 0.9 个百分点 [37] 中游制造业 - 本周电解钴价格周环比上行 0.83%至 242000.00 元/吨，六氟磷酸锂等多数锂原材料和钴产品价格下跌 [41] - 截至 5 月 12 日，光伏行业价格指数周环比下行 4.72%至 12.92，组件、硅片等价格指数均下行 本周光伏产业链中硅料、硅片、晶硅光伏组件价格下行，薄膜光伏组件价格持平 [51][55] - 4 月销售各类挖掘机 22142 台，同比增幅收窄 0.82 个百分点至 17.64%，三个月滚动同比增幅扩大 5.51 个百分点至 29.64%；销售各类装载机 11653 台，同比增幅扩大 6.3 个百分点至 19.2%，三个月滚动同比增幅扩大 5.9 个百分点至 22.17% [56][57] - 4 月汽车产销分别完成 261.8 万辆和 259.0 万辆，产量同比增幅收窄至 8.9%，销量同比增幅扩大至 9.8%，三个月滚动同比增幅分别扩大至 20.13%、17.48% 1 - 4 月累计汽车产销同比分别上涨 12.9%和 10.8% [59] - 3 月主要企业装载机、叉车、压路机销量同比增幅收窄，汽车起重机销量同比由正转负 [60] - 1 - 4 月充电桩总数累计值为 399.16 万个，累计同比增长 34.10%，增幅较前值扩大 0.04 个百分点，三个月滚动同比增幅收窄 56.2 个百分点至 19.11% [63] - 截至 5 月 11 日，中国港口货物周吞吐量为 26266.60 万吨，四周滚动均值同比增幅收窄 3 个百分点至 2.6%；集装箱周吞吐量为 620.1 万标准箱，四周滚动均值同比增幅收窄 2.2 个百分点至 5.1% [67] - 截至 5 月 9 日，CCFI 周环比下行 1.31%至 1,106.38 点，CCBFI 周环比下行 2.45%至 1,018.41 点；截至 5 月 13 日，BDI 为 1280.00 点，较上周下行 8.96%，BDTI 为 985.00 点，较上周下行 6.72% [69] 消费需求景气观察 - 截至 5 月 8 日主产区生鲜乳平均价为 3.07 元/公斤，周环比下行 0.32%；截至 5 月 12 日，食糖综合价格报 6291 元/吨，周环比下行 0.43% [73] - 截至 5 月 10 日，白酒批发价格总指数报 108.84，旬环比下行 0.06%；名酒批发价格总指数报 110.92，旬环比下行 0.04% [75] - 截至 5 月 13 日，猪肉平均批发价格 20.81 元/公斤，周环比下行 0.72%；全国生猪均价 7.49 元/500g，周环比下行 0.27%；截至 5 月 9 日，仔猪平均批发价为 26.13 元/公斤，周环比下行 3.22% 自繁自养生猪养殖利润下行，外购仔猪养殖利润上行 全国鸡肉市场价下行，肉鸡苗价格上行 [78][79] - 截至 5 月 13 日，中国寿光蔬菜价格指数为 88.93，周环比下行 2.87%；棉花期货结算价格为 66.28 美分/磅，周环比下行 2.29%；玉米期货结算价格为 442.5 美分/蒲式耳，周环比下行 2.85% [81] - 截至 5 月 14 日，十日票房收入均值 3912.63 万元，周环比下行 56.8%；年初以来票房收入 269.21 亿元，同比增幅收窄至 29.11% 截至 5 月 11 日，本周观影人数 863.12 万人，周环比下行 54.09%；电影上映 157.17 万场，周环比下行 19.50% [83] - 截至 5 月 13 日，中药材价格指数为 2946.72 点，周环比下行 0.67% [86] - 截至 5 月 2 日，彩电、冰箱冷柜、家用空调、洗衣机销售额环比均上行 空冰洗彩零售额当周合计 73.43 亿元，环比上行 36.58%，四周滚动均值合计 55.06 亿元，环比上行 17.54%，同比上行 16.49% [88] 资源品高频跟踪 - 5 月 13 日主流贸易商全国建筑钢材成交量为 9.78 万吨，十日均值为 10.91 万吨，周环比下行 5.99% 截至 5 月 13 日，钢坯价格 2950.00 元/吨，周环比上行 0.34%；螺纹钢价格为 3446.00 元/吨，周环比上行 0.09% 截至 5 月 8 日，国内铁矿石港口库存量 14241 万吨，周环比下行 0.45%；截至 5 月 9 日，主要钢材品种合计库存量 1033.28 万吨，周环比下行 4.61%；截至 5 月 8 日，唐山钢坯库存周环比上行 2.59%至 82.49 万吨 [91][93] - 截至 5 月 13 日，京唐港山西主焦煤库提价 1320 元/吨，周环比下行 4.35%；焦炭期货结算价收于 1459 元/吨，周环比下行 3.82%；焦煤期货结算价收于 876 元/吨，周环比下行 4.26% 截至 5 月 14 日，秦皇岛港煤炭库存报 759 万吨，周环比上行 1.20%；截至 5 月 9 日，天津港焦炭库存报 76 万吨，周环比下行 6.17%；京唐港炼焦煤库存报 152.78 万吨，周环比下行 6.17% [98]

报告核心观点 中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，短期考核机制修改或带来行业配置再平衡与低配板块回补机会，但影响低于市场预期，因沪深300非唯一基准股指、业绩基准含其他资产、业绩基准约束留偏移空间 [1][3][8] 流动性专题 业绩比较基准对行业配置的影响 - 短期考核机制修改或带来行业配置再平衡与低配板块回补机会，但影响低于市场预期 [1][3][8] - 沪深300并非唯一基准股指，截至2025年一季度，48%主动偏股公募基金以沪深300为基准，19%以中证800为基准，29%不以主要宽基指数为基准 [10] - 业绩基准中股票指数权重并非100%，一般采用多个基准加权，如规模前十大公募基金宽基指数比例均低于80% [12] - 终局并非完全复制指数，需留部分偏移空间，主动基金可凭借管理人优势择时选股获超额收益 [15] 配置差距测算 以沪深300为业绩基准的主动偏股公募基金持仓向沪深300成分股分布靠拢，极端假设下将贡献2466亿元增量资金，但实际影响或小于测算 [16][17] 监管动向 - 5月9日国务院常务会议学习讲话精神，听取自贸试验区汇报，研究经开区改革，部署安全生产，支持自贸区先行先试 [21] - 5月9日央行发布一季度货币政策执行报告，实施适度宽松货币政策，明确扩内需关键点等，加强债券市场建设 [21] - 5月7日金融监管总局印发通知，明确2025年小微企业金融服务目标，加大对多领域支持力度 [21] - 5月9日证监会印发2025年度立法工作计划，部署全年立法工作，涉及监管行为、规范主体、依法行政等方面 [21] - 5月9日央行发布数据安全管理办法，夯实数据安全法治基础，规范业务领域数据处理活动 [21] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼7817亿元，未来一周有8361亿元逆回购、1250亿元MLF到期 [22] - 货币市场利率下行，R007与DR007利差缩小，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，期限利差扩大 [22] - 同业存单发行规模扩大，发行利率均下行 [23] 股市资金供需 资金供给 - 上周新成立偏股类公募基金60.8亿份，较前期减少30.2亿份 [34] - 股票型ETF较前期净流出113.0亿元 [34] - 上周市场融资净买入115.8亿元，从净流出转为净流入，截至5月9日，A股融资余额为17872.7亿元 [34] 资金需求 - 上周IPO融资回升至20.5亿元，未来一周暂无公司IPO，计划募资规模0.0亿元 [39] - 重要股东净减持规模缩小至4.5亿元，公告的计划减持规模190.0亿元，较前期上升 [39] - 上周限售解禁市值为446.2亿元，较前期上升，未来一周解禁规模下降至186.3亿元 [39] 市场情绪 市场情绪 - 上周融资买入额为4799.6亿元，截至5月9日，占A股成交额比例为9.8%，较前期上升，融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降 [47] - 上周纳斯达克指数下跌0.3%，标普500指数下跌0.5%，VIX指数回落，市场风险偏好改善 [49] 交易结构 - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为北证50、TMT、可选消费 [53] - 当周换手率历史分位数排名前5的行业为北证50（95.9%）、可选消费（85.9%）、必选消费（80.6%）、周期（70.7%）、科创50（68.6%） [53] 投资者偏好 行业偏好 - 上周电子、计算机、国防军工获各类资金净流入规模较高 [56] - 上周股票型ETF净流出91.2亿元，净流入较高行业为电子、计算机、房地产，净流出较高行业为电力设备、银行、医药生物等 [56] - 融资资金净流入115.8亿元，净买入较高行业为电子、计算机、国防军工等，净卖出银行、交通运输、公用事业等 [56] 个股偏好 - 融资净买入规模较高的个股为东方财富（+8.1亿元）、中芯国际（+3.7亿元）、中航成飞（+3.0亿元）等 [58] - 融资净卖出规模较高的个股为宁德时代（-12.3亿元）、招商银行（-6.9亿元）、兴业银行（-3.8亿元）等 [58] ETF偏好 - 上周ETF净赎回81.1亿份，宽指ETF以净赎回为主，沪深300ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多 [61] - 股票型ETF净申购规模最高的为华夏上证科创板50ETF（+17.3亿份），净赎回规模最高的为华夏上证科创板综合ETF（-10.5亿份） [62] 海外金融市场流动性跟踪 国外主要央行动向 - 美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%之间，符合市场预期，美国经济前景不确定性增加 [68][69] - 英国央行降息25个基点至4.25%，符合市场预期，内部投票存在分歧 [69] - 日本央行公布3月货币政策会议纪要，强调灵活应对，若经济和物价前景实现将推进加息进程 [69]