报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单在供给冲击和多重扰动下维持震荡，未上行已属不易，其收益率潜在上行动力可能大于下行动力，MLF 可能随存单利率随行就市补降 [4][20][21] - 今年存单发行短期化受需求和成本因素主导，明年或向常态化修复，但 9M 和 1Y 存单发行占比仍低于 2024 年 [4][26][33] - 今年存单年末抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，进一步下行需超预期因素推动 [4][37][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（11.24 - 11.28）债市有所调整 - 本周债市调整，周五小幅修复，主导因素包括担忧央行买债规模、股市提振、公募费率新规及地产债展期等，10 年国债活跃券 250016 周初开于 1.812%左右，周三和周四触及高位，周五缓和 [9] - 本周跨月周资金稳定，11 月最后一周 DR001 连续五天保持在 1.3% - 1.33%，全月均值 1.37%，高于 10 月但低于 9 月 [9] - 存单方面收益率窄幅波动，本周 1Y AAA 存单收益率在 1 个 bp 内波动，区间 1.635% - 1.645%，截至周五为 1.64%，较上周五上行 0.5bps，驱动力主要在股份制行 [10] 存单的热点问题探讨 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易 - 8 月以来存单收益率低波震荡，央行恢复买债带来一过性行情后又进入平台震荡，维持震荡未上行已属不易 [19] - 2025 年广义赤字规模达 14.36 万亿元，较 2023 年提升超 40%，但积极财政与宽松货币政策结合，央行投放流动性支撑银行负债端，使国债、地方债和存单收益率上行幅度有限 [4][20] - 存单还面临外资减持和资金活化等扰动，5 月降息后 1Y AAA 存单收益率两度接近或超过 1.7%，央行均有呵护支持，存单潜在上行动力可能大于下行动力 [20][21] - MLF 改为多重价位中标后，1Y 存单构成 MLF 定价参考，MLF 中标利率下降可能是随行就市补降，不必然带动存单收益率下行 [21] 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量 - 需求方面，2024 年 11 月末同业存款利率定价自律后，货币基金对同业存款需求转移到同业存单，为降低市值法净值波动，缩短存单持仓久期，加大中短期限存单需求 [29] - 成本角度，今年一季度银行发行中短期限存单扛过高成本难关，二季度起流动性环境友好，存单收益率曲线修复，银行更愿“滚动发行”短期限存单降低综合成本 [33] - 明年存单发行可能向常态化修复，9M 和 1Y 存单发行占比或高于 2025 年但低于 2024 年 [33] 存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化 - 债市方面，公募债基赎回费率问题悬而未决、降息预期弱化、股债性价比不佳等因素，使市场观望，配置盘抢跑动力不足 [37] - 存单方面，关注明年银行负债成本是否下降，2026 年宽财政扩张对存单构成压力，存单保持温和依赖央行支持力度 [38] - 央行对降息克制，“十五五”开局或有一揽子支持政策，但降息能否传导至存单不确定，年末存单抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，后续关注 12 月政治局会议和中央经济工作会议 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债市增量利好有限致利率震荡上行曲线走陡，12月大概率不会延续调整走出7月中下旬行情 [3][7] - 12月关键看年末货币政策预期和资金面表现，明年初降息可能性较高，12月资金面值得期待，供需关系利于债市，建议把握1月中旬前做多机会，10年国债利率可向下突破1.7% [3] - 预计12月政治局会议大概率延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，产业支持科技创新与消费发展，中央工作会议前后15天利率通常下行为主，需关注会议前后央行表述及经济开门红诉求 [3] - 预计12月降息概率较低，但考虑年末基本面等情况，年内降准与年初降息仍可期待 [3] - 11 - 12月央行买入国债规模大概率放量超1000亿元，12月资金有望进一步宽松、降准可期 [3] - 12月政府债净融资同比环比大幅下降，信贷不强，供需结构有利债市，跨年配置行情需等待非银情绪回暖，关注中央经济工作会议前后机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 11月增量利好有限，利率震荡上行 - 11月利率震荡上行曲线走陡，10年国债上行4.58bp至1.84%，1年与10年国债期限利差走扩2.67BP至43.95BP，主因债市增量利好有限、货币政策宽松信号不明，叠加多因素影响债市表现弱 [7] - 市场逻辑类似6月底、7月初，新增利好有限止盈盘推动债市调整，宏观上基本面弱但货币政策信号不明，机构行为上券商自营等带头抛盘 [7] - 基金销售新规消息、中美元首通话、万科债务展期、固收+产品赎回压力等多因素共振致全月利率债阴跌 [7] 12月会不会像7月 - 市场担心12月延续调整走出7月中下旬行情，但可能性较小，因当下利率处合意区间上沿，增量利空不足，12月资金利率中枢或下移、政府债供给缩量 [14] 历史上12月债市表现如何 - 历史上12月国债利率多数下行，2018年以来几乎全部下行，受冬季生产弱、经济压力显现、货币预期与资金宽松推动，仅2022年因赎回负反馈有局部调整 [16] - 11月宏观数据公布对12月债市走势有影响，金融、出口数据影响突出，年末市场更关注社融和信贷 [17] - 12月债市关注中央经济工作会议与政治局会议宽货币预期、基本面疲软是否降息、央行买债能否放量、跨年配置行情能否演绎 [18] 重要会议前后是否引致宽货币预期 - 12月政治局会议多在上旬召开，之后2 - 7天开中央经济工作会议，2020年以来中央经济工作会议前15天利率下行为主权益上行为主，会议期间利率涨跌互现权益大多上行，闭幕后15天利率下行权益走弱 [20][21] - 会议本身对货币政策定调变化不大，关键看会议前后央行表述及经济开门红诉求，历史上会议前后宽货币预期可能源于重要人物发言 [25] - 考虑经济未企稳、房价未止跌、开门红诉求，央行年底降准、明年初降息可能性不低 [25] 基本面继续疲软，1月会降息吗 - 11月制造业PMI低位小幅改善未超预期，市场对其交易可能有限，经济下行但利率未相应定价，因市场对经济节奏有预期且GDP增长目标实现难度小，货币政策宽松预期低 [28] - 11月黑色、化工等价格整体萎靡，有色偏强，后续CPI同比可能冲高，受基数、春节错位和成本推动因素影响 [30][32] - 预计12月降息概率低，四季度货币外政策已发力，且要考虑明年存量贷款重定价问题，但明年初货币先行发力概率较高 [35][36] 国债净买入有望放量，资金利率向下突破 - 年内国债买卖是配合财政和引导市场预期主要工具，11 - 12月央行买入国债规模大概率超1000亿元，可表达支持立场、维稳债市，11月底DR001已下破1.31% [37][38] - 11月中旬资金阶段性趋紧后恢复平稳，12月资金有望进一步宽松、降准可期，关注银行负债端波动，11月末DR001下破可能指向货币政策基调，12月运行区间或下移 [40] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 12月政府债发行预计放量但净融资同比环比大幅下行，预计国债发行9612亿元、净融资2251亿元，地方债发行3895亿元、净融资2708亿元，政府债发行21007亿元、净融资4960亿元，社融增速可能下行至8.1% [43][44] 跨年配置行情不会缺席，等待非银情绪回暖 - 11月基金赎回、买入下滑，券商等买入力度下降，保险净买入超季节性，银行买入规模上行，跨年配置需等待非银情绪回暖 [47] - 跨年配置行情需宏观因素触发，关注中央经济工作会议前后央行表态，重点关注12月中旬 [47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月第四周，受美联储降息预期升温、权益市场风险偏好回暖、股债跷板效应、基金费率新规落地担忧、万科债券展期事件等因素共振影响，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平于1.4%，10y国债活跃券收益率上行1.65BP至1.8290%，30y国债上行2.45BP至2.1830%；本周央行净回笼1642亿元，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5][8] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘：基金新规等利空影响下，收益率曲线熊陡 11月第四周，美联储降息预期升温，权益市场风险偏好回暖，多种因素扰动共振，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平，10y和30y国债收益率上行；本周央行净回笼，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格和DR007加权价格上行；具体每日情况为周一现券收益率先下后上，尾盘央行超额续作MLF净投放；周二现券收益率整体上行，中长端较弱；周三现券收益率整体上行，中长端较弱；周四债市情绪偏弱，长端弱于短端；周五现券收益率多数下行，中长端表现好于短端 [5][8] 资金面：央行净回笼，资金面平稳宽松OMO 本周央行净回笼1642亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5] 一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 未详细提及各债券净融资具体情况，仅表明地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 [6] 基准变动：国债和国开债期限利差均走扩 从收益率曲线形态变化看，国债和国开债期限利差均走扩，短端品种表现好于长端品种；从期限利差绝对水平看，国债10Y - 1Y利差走扩2.37BP至43.95BP，国开债10Y - 1Y利差走扩2.70BP至34.94BP [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于国家资产负债表边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债利于提升预期，后续基本假设是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产配置组合 [2][16][20] - 受万科事件冲击债券下挫，建议关注超调后的介入机会，若本周出现资金面高点，权益投资建议转入防御 [8][24] - 在缩表周期下，红利类股票推荐关注不扩表、盈利好、能存活的特征，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][16][65] 各目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端2025年10月实体部门负债增速降至8.6%，预计11月稳定后下行，年底降至8.4%，金融部门上周资金面松弛，本周或有恢复但空间有限，关注是否形成高点，政府负债增速预计后续也趋于下行 [2][17][18] - 财政政策上周政府债净增加3547亿元，下周计划净减少733亿元，10月末政府负债增速降至13.9%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%、中枢1.4%，十年和一年国债期限利差微升至44个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3% [3][18] - 资产端10月物量数据较9月走弱，关注经济企稳或上行时机，2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，受万科事件冲击债券表现不佳，股牛债熊，权益成长占优，十债收益率上行2个基点至1.84%，一债稳定在1.40%，期限利差升至44个基点，30年国债收益率上行3个基点至2.19% [6][21] - 2025年预计资产端实际GDP增速4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，金融市场剩余流动性收缩，配置主线是哑铃型策略，股债性价比偏向债券 [20] - 年内有两次实体部门扩表，美国经济回落最悲观时候或已过去，中国外部环境蜜月期结束，国际资金将对等比较中美，中国胜出靠实体经济 [7][22] - 建议关注债券超调介入机会，若本周资金面达高点权益转入防御，后续主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（80%仓位）、中证1000指数（20%仓位） [8][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨1.4%，深证成指涨3.6%，创业板指涨4.5%，申万一级行业中通信、电子等涨幅大，石油石化、银行等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月28日拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等，本周拥挤度增长前五为电子、通信等 [32] - 本周全A日均成交量回落，传媒、通信等成交量同比增速高，煤炭、钢铁等跌幅大 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，石油石化、煤炭等跌幅大 [37] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，主要经济体涨跌互现，CCFI指数环比跌0.1%，港口货物吞吐量回落，韩国、越南出口增速有变化 [42] - 内需方面最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率11月略回升但处历史低位，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落，生产资料价格指数环比涨0.2% [42] 公募市场回顾 - 11月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.9%、4.1%、3.1%，沪深300周度涨1.6% [59] - 截至11月28日主动公募股基资产净值3.83万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][16][65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 最新一周债市回调，11月24 - 28日，10年国债到期收益率由1.82%升至1.84%，年底债市机构行为格局存潜在利空，农商行回调时买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是二级市场主要对手方，今年农商行买入多卖出少，截至11月28日累计净买入超1万亿元，是往年2倍左右，后续关注其配置意愿是否下滑 [7][12] - 最新一周基金大幅净卖国债、政金债，农商行对10年国债增配不及股份行，利率回调或超额上涨，但市场回调后可能是买点，本周资金面平稳，债基久期下降，大行买中短期限债券 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市回调，10年国债到期收益率上升，年底农商行回调买债意愿降低，后续债市回调波动或放大 [7][12] - 农商行与基金是对手方，今年农商行买入多卖出少，累计净买入超1万亿，是往年2倍，后续关注配置意愿 [7][12] - 本周基金净卖，农商行增配不及股份行，利率回调或超额上涨，回调后或为买点，资金面平稳，债基久期降，大行买中短债 [7][13] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月28日，1Y国债到期收益率降0.17bp至1.40%，10Y升2.02bp至1.84%，30Y升2.65bp至2.19% [15] - 30Y - 10Y国债利差升0.63bp至34.39bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.94bp至13.28bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月28日，3Y - 1Y国债利差升0.20bp至3.34bp，5Y - 3Y升2.36bp至18.32bp，7Y - 5Y升1.92bp至12.49bp [16] - 10Y - 7Y国债利差降2.29bp至9.80bp，20Y - 10Y升1.48bp至35.38bp，30Y - 20Y降0.85bp至 - 0.99bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至11月28日，银行间质押式回购余额降0.31万亿元至11.05万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至11月28日，银行间债市杠杆率降0.20pct至106.58% [20] 质押式回购成交额 - 11月24 - 28日，质押式回购成交额均值7.09万亿元，隔夜成交均值约6.13万亿元，隔夜成交占比均值86.66% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 11月24 - 28日，银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至28日，大行与政策行资金净融出4.40万亿元，单日出钱量3.38万亿元 [28] - 截至11月28日，DR001为1.3033%，DR007为1.4668%，R001为1.4252%，R007为1.5222% [28] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月28日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为2.75年，较24日降0.01年；（含杠杆）为2.93年，较24日降0.03年 [37] 利率债基久期中位数 - 截至11月28日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较24日降0.02年，信用债基（含杠杆）为2.72年，较24日降0.01年 [41] - 截至11月28日，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.38年，较24日无变化，信用债基（含杠杆）为2.51年，较24日无变化 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月28日，与24日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周 A 股连续反弹，万科展期一度拖累债市情绪，周五国内降息预期升温债市小幅反弹，全周债市先抑后扬，超长债继续下跌；超长债交投活跃度保持平稳且活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][11] - 30 年国债和 10 年国债利差处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差处于历史极低位置，当前债市低位震荡概率更大，预计四季度国内经济依然承压，30 - 10 利差修复告一段落，20 年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周 A 股连续反弹，万科展期拖累债市情绪，周五降息预期升温债市小幅反弹，全周债市先抑后扬，超长债继续下跌 [1][11] - 上周超长债交投活跃度平稳且活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 11 月 30 日，30 年与 10 年国债利差 34BP 处于历史较低水平，10 月经济下行压力增加，GDP 同比增速约 4.2%较 9 月回落 1.1%，CPI 为 0.2%、PPI 为 -2.1%通缩风险依存，债市低位震荡概率大，四季度经济承压，30 - 10 利差修复告一段落 [2][12] - 20 年国开债：截至 11 月 30 日，20 年国开债与 20 年国债利差 12BP 处于历史极低位置，10 月经济下行压力增加，债市低位震荡概率大，四季度经济承压，预计 20 年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，剩余期限超 14 年的超长债 243,416 亿，占全部债券余额 15.1%，地方政府债和国债是主要品种 [14] - 按品种划分，国债占比 26.8%、地方政府债占比 67.8%等；按剩余期限划分，25 年 - 35 年（包括）占比 40.1%最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.11.24 - 2025.11.28）超长债发行量激增，共发行 1,735 亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种，地方政府债 1,732 亿、公司债 3 亿等；分期限，15 年 482 亿、20 年 367 亿、30 年 887 亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 558 亿，包括超长国债 270 亿、超长地方政府债 288 亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 9,136 亿，占全部债券成交额比重 11.3% [27] - 分品种，超长期国债成交额 7,001 亿等；与上上周相比，超长债成交额减少 125 亿，占比增加 0.0%等 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬，超长债继续下跌，国债 15 年、20 年等收益率分别变动 3BP、4BP 等；国开债、地方债、铁道债不同期限收益率也有相应变动 [37] - 代表性个券，30 年国债活跃券 25 超长特别国债 02 收益率变动 3BP 至 2.15%，20 年国开债活跃券 21 国开 20 收益率变动 4.4BP 至 2.21% [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 34BP，较上上周变动 0BP，处于 2010 年以来 15%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP、20 年铁道债和国债利差为 18BP，分别较上上周变动 -1BP 和 0BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 13%分位数 [49] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 114.46 元，减幅 0.81%，全部成交量 9.25 万手，持仓量 14.74 万手，成交量和持仓量较上上周大幅上升 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周国内债市整体承压，中债国债10年期收益率周四突破1.85%后周五回落，债市或处“熊陡”阶段，近期承压因市场降息预期未兑现及物价指标提示通胀回升，广泛政策利率降息非当前迫切工具，通胀带动收益率回升需以实际经济增长不受明显影响为前提，需观察实际增速指标对物价回升的反馈 [2] - 本周三位美联储重要官员对12月降息表达偏“鸽派”态度，美国国债10年期收益率再度接近4.0%关键点位，在美联储降息周期初期这是重要关口，当前美债面临美国财政失衡风险，关税政策变动或使财政平衡短期内受更大冲击，今年美国消费季已开启，若居民消费刚性强或影响11、12月通胀下降，中期看好美债收益率随降息周期回落，但近期即使降至4%以下也有反弹风险 [2] - 本周生产资料价格指数继续回升，农业部猪肉平均批发价环比降0.26%、同比降23.72%，28种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比升1.23%、同比升15.88%，11月21日当周食用农产品价格指数环比降0.10%、同比降3.92%；国内水泥价格指数环比降0.06%，南华铁矿石指数平均环比升0.85%，产能超200万吨的焦化企业开工率环比升1.57%，螺纹钢库存指标环比降3.77%，螺纹钢价格指标环比升0.88%，全国247家钢厂高炉开工率环比降1.34%，11月21日当周生产资料价格指数环比升0.20%、同比降2.72%；布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降0.95%和1.38%，LME铜现货价全周均价环比升1.64%，铝现货全周均价环比升1.03%，铜金比价环比升0.32%；今年11月1 - 25日，30大中城市商品房成交面积平均约24.3万平米/天，2024年11月30城日平均成交面积约39.0万平米/天 [2] 根据相关目录分别总结 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示国内工业增加值与PPI同比、美债10年期收益率与联邦基金利率等多组高频数据和重要宏观指标走势对比图表 [5][8] 美欧重要高频指标 - 包含美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [5][89] 高频数据季节性走势 - 呈现30大中城市商品房成交面积、LME铜现货结算价等高频数据季节性走势图表，季节性走势指标均为环比涨幅，单位为% [5][103] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [5][151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从供需角度评估明年超长债利差中枢方向，认为供给长期限化特征将延续，“需求强+流动性改善”格局难延续，建议关注超长端利差上行风险，且当前市场节奏或与往年不同，年内若无降息债市或无明显趋势行情 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：超长债的供需隐忧 - 近年政府债供给呈长期化特征，2019 年后更突出，2024 - 2025 年 10 年以上供给占比约四分之一，2026 年政府债总发行量预计 25.8 万亿，超长端发行规模或达 6.7 万亿，较 2025 年上升 [3][9][14] - 过去几年超长端利差收窄因“需求强+流动性改善”，明年此格局或变，利差或走阔 [18] - 流动性“红利”近尾声，超长端成交占比提升空间有限，对压缩期限利差边际贡献式微 [5][19] - 需求端边际支撑明年或下降，基金需求或继续弱化，保险配置力度或趋缓，理财对超长端需求有限，银行以被动承接供给为主 [5][21][26][31] - 今年需谨慎参考 12 月债市上涨的季节性规律，若无降息，短端和期限利差缺乏压缩空间，债市无明显趋势行情 [6][32] 交易复盘：中长端收益率上行 - 月末央行小规模净回笼资金 642 亿，资金面平稳跨月，DR001、DR007、DR014 运行中枢下行 [33] - 本周多数期限国债收益率上行，10 - 1 期限利差走阔 2bp，收益率先上后下 [35] - 11 月 24 日至 28 日，公募基金久期中位值下降 0.04 至 2.96 年，久期分歧度指数持平于 0.56 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周美元指数发出“利空”信号 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万科债券商议展期对央国企地产利差或有扰动，“真国企”违约风险有限，主要关注估值波动风险；民企和混合所有制企业债券或受影响较大，需关注万科后续展期方案及政策变化，谨慎评估信用风险 [4][17] - 万科债券商议展期对城投行业整体影响有限，城投核心信用支撑未变，短期信仰未动摇，后续关注中央政策导向以及退出名单后的转型发展 [4][21] 报告具体内容总结 万科债券展期原因 - 2021 年以来扣非归母净利润明显下滑，2024 年起业绩由盈转亏，2024 年扣非归母净利润亏损 453.94 亿元，2025 年三季报扣非归母净利润亏损 264.86 亿元 [2][8] - 自 2019 年起，除 2022 年筹资现金流一直为负，融资渠道受限 [2][8] - 行业低迷、经营业绩疲弱，市场担忧情绪上升，债券信用利差从 2023 年明显上行 [2][10] - 虽深圳地铁自 2023 年起提供支持，但借款额度即将到达协议上限，且 2025 年尚有 57 亿元境内债到期，2026 年上半年也有大量债券待偿，资金缺口大 [3][13] 市场短期表现 - 11 月 27 日万科多只债券因跌幅超 30%触发临停，部分民营地产受影响，“22 龙湖 02”下跌 1.95%报 98.051 元，金地“21 金地 04”走弱，收盘 YTM9.84%，报 98 元 [3][16] - 部分央国企房企债券估值上行，但整体影响有限，保利发展、珠海华发、厦门国贸当日收益率调整幅度分别为 2.72bp、1.81bp、1.45bp [3][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分科创公司债估值明显调整，个别上行幅度超20bp [4][6] - 科创公司债估值回调的原因或在于成交价差与发行价差的收敛 [4][6] - 需关注中证估值向中债靠拢带来的补跌风险 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 近期部分科创公司债估值明显上行 - 科创债ETF成份溢价显著收敛：近期较多交易所科创公司债估值回调幅度大，部分样本11月中下旬超20bp；截至11月26日，科创债ETF成份券成份溢价中位数6.3bp，较此前大幅压缩；双边科创债成份券估值调整幅度更大更提前，11月14 - 26日，成份溢价中位数从10.7bp压缩至6.6bp [13][14] - 哪些个券的估值调整幅度较大：11月14 - 26日，603只有效科创债成份券样本平均估值调升约6.6bp，563只成份券估值上行，占比93.4%，调升超10bp的有145只，占比24.0%；剔除偏离样本后，估值上行幅度最大的成份券累计超20bp，另有11只上行幅度在15bp以上 [15][20] 科创公司债估值缘何调升 - 11月科创与非科创成交价差明显收窄：对3 - 5年期债券成交情况观测，非成份券成交价格普遍较高，11月以来成交价差显著收窄，从最高点25bp压缩到11月21日的6bp，与11月14日对比，较最高点压缩14bp至约11bp，为8月以来最低 [24][25] - 5年期科创与非科创发行成本趋同：11月以来，科创债与非科创债发行成本差异收敛，截至11月14日，5年期隐含AAA科创公募公司债加权平均票面利率约1.90%，非科创为1.94%，差异约4bp，处于阶段性低点；10月开始价差收敛，9月价差约9.9bp，10月收敛至5.4bp [27] 如何看待科创债估值的回调 - 成交与发行价差收敛使科创债估值回调：6月以来科创债因ETF发行预期和政策鼓励买盘需求抬升，发行票面与二级估值低于普通债券；现ETF规模扩容减缓，需求支撑减弱，结合发行端成本差异收敛，超涨成份券估值回调合理 [30] - 关注中证估值补跌风险：当前科创债估值回调主要在中债估值，中证估值未显著调整；截至11月26日，各主要区间内成份券中证估值低于中债估值，1年期以内偏差最大达5.9bp，3 - 5年期为5.0bp，1 - 3年期与5 - 10年期偏差2 - 3bp；以中债估值测算净值的机构产品净值有波动风险，以中证估值测算的需注意中证估值向中债靠拢的补跌风险及债券实际成交价格不确定性 [31]