报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有“区间”，信用无明确锚且票息确定性更强，3y以上信用与去年下半年收益率低点比未修复到位，二永>城投 [3] - 对比去年9月初公募基金销售新规征求意见稿发布时点，3y以上二永修复差强人意，前期债市前景不明时交易型券种拉久期策略不受青睐 [3] - 供给压力不大，历年一二月信用债因春节发行放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大 [3] - 摊余债基开放可博弈，利好2y以内和5y以上信用债，去年四季度摊余成本债基打开2575亿元，今年一季度打开2645亿元，产品封闭期以5年以上和2年以内为主，将对信用债形成配置需求 [3] 根据相关目录分别进行总结 强信用格局延续，3 - 5y期限和二永债热度高 - 年初以来信用利差被动压缩上周延续，3 - 5年期限表现最好 ，中票3 - 5Y收益率下行4 - 7bp，城投债低等级3 - 4Y收益率下行5 - 10bp，二永债3 - 4Y下行3 - 4bp [9] - 信用债市场火热，成交平均久期小幅拉升至2.54年，TKN成交占比从今年第二周的54.7%升至73.4%附近，低估值成交占比升至70%上方 [17] - 二永债成交达去年9月以来高位，相比城投热度更高 [18] 信用强格局能持续吗？ 利率有区间，信用确定性更强 - 利率临近“下限”，若无利好催化短期内下行节奏或放缓，信用债无绝对合意区间，债市无流动性冲击时票息确定性更强 [20] - 今年以来中长期限信用债表现突出，二永债有明确补涨行情，与去年11月和7月收益率低点比，长期限信用债收益率还有下行空间，二永>城投，短端收益率接近或低于对应点位 [21] 公募基金新规影响尚未完全修复 - 去年9月新规征求意见稿发布后，5Y AAA - 二级债与中票比价走阔近20bp，开年新规落地好于预期，二永债走出修复行情，5Y AAA - 二级债与中票比价压缩2.6bp，3Y期品种压缩3.7bp左右，但修复幅度一般，未来可能继续跑出超额 [23] - 交易盘可关注5y二永债阶段性机会，年初以来基金大幅买入二永债，加仓期限集中在3 - 5Y，合计净买入872亿元，5Y内二永债比价仍有溢价，高等级品种未修复新规影响，性价比不错 [28] 信用的供给扰动不大 - 开年国债发行放量，利率债一级供给压力大于往年，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，信用债因春节因素一二月发行普遍放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大，相比利率债供给压力更小，易形成信用强格局 [30] 摊余债基开放再博弈 - 一季度摊余成本法债基进入密集开放期，1 - 3月进入开放期规模分别为811亿元、594亿元和1240亿元，总额达2645亿元（去年四季度2575亿元） [34] - 开放期结束后产品倾向配置剩余期限接近封闭期债券，一季度进入开放期产品封闭期以5年以上和2年以内为主，规模分别为1297亿元和781亿元 [34] - 去年四季度摊余成本法债基再配置主力为信用债，预期趋势将延续，为增强短信用确定性和推动长信用收益率下行，且年初至今利率债基投资收益和持有体验不及信用债基，摊余成本债基大概率高配信用债 [34] 机构行为怎么看 - 上周保险加大普信债买入力度，合计净买入76亿元，主要增加3Y内普信债配置，新增净买入40亿元，配置二永债力度下降，但加大5 - 10Y二永债买入力度 [38] - 基金增加普信债配置，上周合计净买入423亿元，环比增加113亿元，买入久期拉长，小幅增加3 - 5Y品种配置，对5 - 10Y净买入今年首度转正，二永债方面增持636亿元，环比增加324亿元，主要增持3 - 5Y品种 [40] - 截至1月18日，银行理财规模为31.57万亿元，环比基本持平，理财对普信债增持规模45亿元，增持力度下滑，对二永债从净卖出转为净买入，主要增加1Y内品种配置 [42][44] 一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量 - 上周1月19 - 25日城投债净融资 - 254亿元，净流出规模收缩，产业债供给放量，周度净融资1337亿元 [47] - 今年城投债净融资规模前三地区为江苏（101亿元）、北京（68亿元）、广东（67亿元），净流出规模前三地区为天津（ - 71亿元）、重庆（ - 53亿元）、湖南（ - 47亿元） [49] - 本周产业债净融资规模前三行业为建筑装饰（190亿元）、食品饮料（147亿元）、公用事业（133亿元） [51] - 本月城投债加权平均发行期限拉长至3.57年，产业债加权平均发行期限缩短至1.86年，5年以上期限发行占比明显下降 [53] - 城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至56%，环比增加14pct，产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至22% [54] - 本周两只产业债推迟发行，合计推迟发行规模9亿元 [57] 二级跟踪：3 - 5y二永债成交占比大幅上升 - 城投债1年以内短久期成交占比较上周上升1pct，产业债环比上升3pct，二永债环比下降2pct，但3 - 5y成交占比环比大幅上升11pct [60] - 本周二永债隐含评级AA +成交占比继续上升，城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA +成交占比环比上升5pct [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市回归窄幅震荡，10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.843%下行1.3bp至本周五的1.83% ，预计下周10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间内波动，靠近区间下沿但缺乏突破动力 [1][15] - 2025年GDP同比增长5%，完成总量目标，但“生产强、需求弱”的结构性矛盾仍存在，政策上半年发力可能性较大，央行超量续作MLF后，年前降准概率降低 [1][14] - 本周海外黄金周涨幅达8.4%+，在央行购金潮回落、联储货币政策转向、财政强支出剧本逆转前，金价难迎拐点 [1][18] - 美国劳动力市场处于温和调整阶段，通胀温和降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率为2.8%，市场预期1月维持利率不变 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025年经济数据公布及MLF超量续作后，本周债市窄幅震荡，受上证指数、配置力量等因素影响，10年期国债收益率波动，预计下周在1.8%-1.9%区间波动 [1][14][15] - 美国多项数据公布后，劳动力市场温和调整、通胀降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率降低 [3][19][20] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026.1.19 - 2026.1.23公开市场操作净投放11295亿元，利率债两周发行量有变化，货币市场利率本周有波动 [30][33][35] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行，LME有色金属期货官方价总体上行，焦煤、动力煤、蔬菜、原油等价格有相应走势 [51][52][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，金额2315.70亿元，净融资额2031.60亿元，主要投向综合，5省市发行，3省市发行地方特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付7.40亿元 [64][71][72] 二级市场概况 - 本周地方债存量55.02万亿元，成交量3660.54亿元，换手率0.67%，前三大交易活跃省份为浙江、辽宁和广东，期限为10Y、30Y和20Y，到期收益率总体上行 [81][83][86] 本月地方债发行计划 - 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行374只，总发行量3313.69亿元，净融资额1434.94亿元，较上周增加1035.06亿元，各类型债券净融资额有差异 [87][90][94] 发行利率 - 短融发行利率1.6496%，变化3.97bp，中票2.0796%，变化 - 12.91bp，公司债2.0808%，变化 - 14.33bp [102] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额6505.47亿元，各券种不同评级成交额有别 [103] 到期收益率 - 国开债到期收益率总体下行，短融中票、城投债收益率全面下行，企业债收益率总体呈分化趋势 [104][105][106] 信用利差 - 短融中票信用利差总体呈下行趋势，企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [107][108][110] 等级利差 - 短融中票、城投债等级利差呈分化趋势，企业债等级利差全面走宽 [113][115][119] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [125][126] 主体评级变动情况 - 青岛海发国有资本投资运营集团有限公司主体评级调高至A+，评级展望稳定 [130]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市长债表现亮眼，中长期信用债跑出超额收益，收益率曲线呈牛平趋势，后续债市预计区间震荡，长债行情延续需更多催化因素 [5][8] - 信用债中短端分歧不大，短端可套息，2 - 3Y 是底仓但收益难寻，3 - 4Y 部分主体有凸点，5Y 及以上超长信用债适合负债端稳定机构关注票息价值 [5][8] - 上周中长期限二永债表现好但止盈情绪增强，补涨行情或近尾声，4Y 以内和同期限中高等级普通信用债收益差距不明显，4 - 5Y 有空间但估值波动大 [5][9] - 信用债新发热度提升，净融入重回千亿级，各等级、各期限信用债估值下行，信用利差收窄，二级成交周换手率提升 [5][16][19] 各目录总结 信用债周观点：中期信用债的可挖掘凸点 - 上周长债表现亮眼，驱动因素为央行资金呵护和股市盘整降温，30Y 走出独立行情，中长期信用债有超额收益，中短端理财买入力量减弱，收益率曲线呈牛平趋势 [5][8] - 后续债市预计区间震荡，潜在扰动因素有股市压制、基本面走强、供需平衡等，长债行情延续需关注政策预期差、新债供给和配置盘动作 [5][8] - 信用债中短端分歧小，短端可套息，2 - 3Y 是主要关注区间和底仓品种但收益难寻，3 - 4Y 部分主体收益率曲线陡峭化，个别主体有凸点，如航空港等，还可关注一般地级市次要、一般平台配置价值；5Y 及以上超长信用债是小众品种，负债端稳定机构可关注票息价值 [5][8] - 上周中长期限二永债表现亮眼但止盈情绪增强，保险配置需求减弱，补涨行情或近尾声，4Y 以内和同期限中高等级普通信用债收益差距不明显，4 - 5Y 有空间但估值波动大 [5][9] 信用债周回顾：信用全面修复，逐渐走强 负面信息监测 - 2026 年 1 月 22 日阳光城集团股份有限公司未能按期足额偿付“H1 阳城 01”本金及本年度利息 [12] - 2026 年 1 月 19 日穆迪将大连万达商业管理集团股份有限公司的公司家族评级从“Caa2”下调至“Ca”，万达商业地产(香港)有限公司 CFR 及 Wanda Properties Global Co., Limited 发行债券的高级无抵押评级从“Ca”下调至“C” [14] - 2026 年 1 月有多起信用债负面事件，涉及融侨集团、内蒙古包钢钢联、洛阳城市发展投资等多家公司 [15] 一级发行：净融资重回千亿，高等级新债票息大幅下行 - 2026 年 1 月 19 日至 25 日信用债一级发行 3314 亿元，总偿还量 1879 亿元，净融入 1435 亿元，新发热度提升，到期量环比缩减 [16] - 上周统计到 2 只取消/推迟发行信用债，数量及规模保持低位，高等级发行成本环比大幅下行，AAA、AA + 级平均票息为 2.01%、2.32%，环比分别下行 21bp、上行 3bp，新发 AA/AA - 级新债频率低 [17] 二级成交：中长端信用情绪向好 - 上周各等级、各期限信用债估值全面下行，中枢约 - 3bp，无风险利率同步下行但幅度稍小，信用利差同步小幅收窄，各等级、各期限下行幅度相对一致，AA + 级及 AA 级 5Y 最多下行 5bp，信用利差平均收窄约 2bp [19] - 各等级 3Y - 1Y、5Y - 1Y 期限利差全面收窄，中枢约 2bp，AA 级 5Y - 1Y 最多收窄 4bp；AA - AAA 级等级利差窄幅波动，短端走阔、长端收窄，波动幅度不超过 2bp [21] - 城投债信用利差上周各省小幅收窄，平均收窄幅度约 3bp，各省份之间基本无分化；产业债信用利差各行业同样小幅收窄，略跑输城投，仅房地产小幅走阔 2bp [24][25][28] - 二级成交周换手率环比提升 0.12pct 至 2.02%，回到 2%以上中等偏高水平，换手率前十债券发行人基本为央国企，上周折价超过 10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科 [29] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲高收益债券成为投资新热点，在宏观经济环境稳定、通胀可控及货币政策持续宽松情况下，今年将持续吸引关注 [1] - 2026年亚洲高收益债券基本面显著改善，市场结构更多元化，总回报以票息收益为主，投资者需主动寻找潜力信贷机会并加强仓位管理和风险规避 [2] 根据相关目录分别进行总结 亚洲高收益债券市场现状 - 亚洲固定收益债券市场规模超30万亿美元，去年亚洲债券整体回报约为6%-8% [1] - 2026年亚洲高收益债券基本面改善，内地房地产行业在亚洲债券市场占比缩减，市场风险降低 [2] - 亚洲高收益债券市场经历结构性重组，与全球类似资产相比有可靠竞争优势 [1] 亚洲高收益债券市场结构 - 主权及准主权发行人比重增加，新兴市场主权债券参与度提升，市场结构更多元化 [2] 亚洲高收益债券收益情况 - 目前亚洲高收益债整体收益率约为6%至8%，预期2026年总回报以票息收益为主 [2] 亚洲高收益债券市场变化 - 部分亚洲高收益债券价格回升，陷入困境的高收益债券数量减少 [2] 投资建议 - 投资者需主动寻找具有潜力的信贷机会，通过深入研究鉴别具结构性改善或重整潜力的企业，强调仓位管理和风险规避 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息时点是后续股票春季行情下债市修复进度的关键，可能在3月份两会前后，此前收益率曲线会定价降准降息预期 [3][13] - 从资金看，隔夜在政策利率附近，春节前无大幅波动为中性情景，央行调控框架使资金利率无提前中枢性下行 [3][13] - 短端1年期国债利率已下行，同业存单跟进，若春节前R007维持在1.5%以上，NCD利率下行空间不大，春节前跨节资金不紧时短端中枢有望下行 [3][16] - 长端高点已现，中枢性下行空间小于短端，10年收益率短期下行赔率有限但有配置价值，30年收益率有配置价值但交易难度大，中长期长端收益率下行赔率不低 [4][18] - “看股做债”角度，收益率修复大致到位，2026年股票春季行情对债市是阶段性扰动，若春季降息股债同涨收益率有下行机会，否则债市修复已大致到位 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 债市修复到位了吗？ - 观点回顾：陡峭曲线有确定性，长端收益率无趋势大幅上行基础，配置盘回归、交易盘修复，债市情绪回暖 [10] - 降准降息情况：央行表态使短期政策利率降息难落地，但全年有降准降息空间，收益率曲线有整体下移或小幅牛陡空间，降准降息可能在3月两会前后 [12][13] - 资金情况：隔夜在政策利率附近，春节前无大幅波动，7天资金价格平稳，货币政策使节前资金稳定宽松，未提前定价政策利率降息 [13] - 短端情况：1年期国债利率下行，同业存单跟进，短端已提前定价降息预期，若春节前R007维持在1.5%以上，NCD利率下行空间不大，春节前跨节资金不紧时短端中枢有望下行 [15][16] - 长端情况：高点已现，中枢性下行空间小于短端，10年收益率短期下行赔率有限但有配置价值，30年收益率有配置价值但交易难度大，中长期长端收益率下行赔率不低 [18] - “看股做债”情况：收益率修复大致到位，2026年股票春季行情对债市是阶段性扰动，若春季降息股债同涨收益率有下行机会，否则债市修复已大致到位 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债券ETF资金净流出态势延续但幅度收窄，短期扰动因素消退后资金流向有望回归常态并获支撑 [2][5] - 可转债类ETF份额增幅和净值涨幅大幅领先，部分资金或在权益市场调整期间进行大类资产转换 [2][6][16] - 信用债类ETF净流出压力边际趋缓，科创债ETF连续三周净流出金额居前但流出规模收窄 [2][6] 各部分内容总结 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -63.01 亿元、 -116.48 亿元、 +23.05 亿元，债券ETF市场合计净流入 -156.44 亿元 [2][5] - 截至2026年1月23日，债券ETF基金规模7345.75亿元，较前周 -1.79%，较年初 -11.41%，在全市场ETF规模中占比12.71%，环比 +40bp [5] 各类债券ETF份额及代表产品净值走势 - 可转债类ETF份额增幅大幅领先，截至2026年1月23日，较前周收盘，国债、政金债等各类ETF份额变化 -5.5%至3.2%不等，债券类ETF份额合计 -4.8% [16] - 主要债券ETF净值普遍上行，可转债ETF大幅领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，所选标的ETF净值变化0.04%至2.88% [21] 各基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 公司债ETF南方份额流出规模领先，现存8只产品较2026年1月16日收盘份额变化 -7.67%至无变化不等 [25] - 净值小幅上行，信用债ETF领涨，截至2026年1月23日，较前周收盘，8只信用债ETF净值变化0.11%至0.15% [27] 各科创债ETF份额及净值走势 - 科创债ETF中银、景顺份额小幅增长，现存24只科创债ETF上周份额净流入 -68.49 百万份，较前周 -2.27% [30] - 净值延续上行，第一批、第二批科创债ETF净值中位数较前周 +0.07%、 +0.08%，跟踪不同指数的产品净值中位数较前周 +0.11%至 +0.13% [33] 上周单只债券ETF市场表现情况 - 受益于债市走强，债券ETF产品净值普遍上涨，可转债ETF、上证可转债ETF、30年国债ETF博时涨幅领先 [36] - 升贴水率方面，上证可转债ETF、可转债ETF、国债ETF升水率领先，基准做市信用债类、科创债类ETF贴水加剧 [36] - 规模变动上，多数债券ETF规模下降，可转债ETF、短融ETF、科创债ETF中银净流入为正且排名前三 [36] 基准做市信用债和科创债ETF的PCF清单边际变化 - 上周基准做市信用债修正久期估计值变化不大，部分产品PCF清单新增债券平均修正久期长于自身修正久期，新增债券中交通运输、非银金融行业居多 [38] - 科创债ETF汇添富、嘉实、富国修正久期估计值变化相对较大，多只产品PCF清单新增债券平均修正久期长于同类型债券 [39] - 25江铜K1等债券被科创债ETF重复纳入PCF清单，23吉利K1等被多个科创债ETF剔除，新增债券中综合、公用事业、建筑装饰行业个券数量排名前三 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场运行受宏观经济数据公布与央行流动性操作双重牵引，呈现结构性分化特征，“宽货币”预期升温或成短期交易重心 [2] - 银行“稳定器”作用持续生效，10年期内国债表现或更稳定，超长利率虽理论空间大但稳定性弱 [2] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率降低关键在于供需关系匹配和股债跷跷板效应 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年GDP全年实际增速达5%，四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长3.85%，两者增速差额收敛 [5] - 2026年1月MLF净投放7000亿元，1月存续规模达6.95万亿元 [8] - 六大行集体公告个人消费贷财政贴息政策优化，延长实施期限、扩大支持范围等 [12] - 央行表示2026年将实施适度宽松货币政策，降准降息仍有空间 [14] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月19 - 23日央行通过7天逆回购操作净投放资金2295亿元，1月26 - 30日预计基础货币到期回笼资金13810亿元 [16] - 临近1月末资金面边际收紧，DR001短暂突破运行区间，各资金利率较1月16日收盘有变化，利率中枢也有变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模5894.90亿元，到期规模7063.90亿元，净融资规模 -1169.00亿元 [24] - 城商行发行规模最大，净融资727.20亿元，各类型银行发行和净融资情况不同 [28] - 发行利率较前一周有变化，二级市场利率整体下行 [30][34] 债券市场 一级市场 - 2026年初国债发行节奏较2025年同期提升，各类国债和地方债累计净融资规模有变化 [36] - 长期国债净融资高于2023 - 2025年同期，地方债发行节奏后置 [39] - 上周利率债供给规模环比大幅提升，特殊再融资债已发行0.25万亿元 [43][45] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，央行投放流动性使做多情绪修复，期限利差压缩 [36][48] - 各期限国债和国开债收益率有变化，隐含税率降低 [48] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，国债活跃券与次活跃券利差有变化 [50][52] - 10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期及超长期国地利差收窄 [56][57] 机构行为跟踪 - 2025年12月机构杠杆率季节性环比回升，银行和其他机构回升，券商去杠杆 [63] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值约7.87万亿元，周内先升后降 [65] - 现券市场成交中，大行、中小行、保险、券商、基金等机构买卖情况不同，中小银行等补仓意愿弱 [63][72] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，配置盘投资地方债收益相对更高 [75][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢等期货结算价格、水泥价格指数、南华玻璃指数等环比下跌，BDI指数环比上涨 [88] - 猪肉和蔬菜批发价环比上涨，原油期货结算价格环比下跌，美元兑人民币中间价录得6.99 [88] 后市展望 - 银行“稳定器”作用使10年期内国债表现更稳定，超长利率稳定性弱 [90] - 流动性充裕有望支撑债市企稳，一季度超长债波动率关键在供需和股债跷跷板效应 [91] - 短期内债市以修复行情为主，推荐10年以内国债，250016或具更高投资价值 [91]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周REITs市场大幅上行，中证REITs指数周涨1.7%，新型基础设施、消费类、市政设施REITs涨幅突出 [1] - 从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证REITs>中证全债>沪深300 [1] - 截至2026年1月23日，产权类REITs股息率比中证红利股股息率均值低93BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为327BP [1] - 今年以来沪深交易所终止（撤回）五单公募REITs，市场逐渐向“重运营、重合规”转型，未来具备稳定现金流、运营管理能力强的项目将更受青睐 [1] 二级市场走势 - 截至2026年1月23日，中证REITs（收盘）指数收盘价806.72点，整周涨跌幅1.7%，表现弱于中证转债指数（+2.9%），强于中证全债指数（+0.2%）、沪深300指数（-0.6%） [2][6] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+8.7%）>中证REITs（+3.2%）>沪深300（+1.6%）>中证全债（+0.4%） [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为-2.6%，波动率为7.5%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][8] - REITs总市值在1月23日为2280亿元，较上周增加55亿元；全周日均换手率为0.66%，较前一周增加0.11个百分点 [2][8] - 从不同项目属性REITs来看，产权类和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为2.9%、1.8% [3][15] - 从不同项目类型REITs来看，各板块涨跌分化，新型基础设施、消费类、市政设施REITs涨幅靠前 [3][15] - 周度涨幅排名前三的REITs分别为中金重庆两江REIT（+10.30%）、华安百联消费REIT（+9.97%）、华泰宝湾物流REIT（+7.27%） [3][19] - 从不同项目类型来看，新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.0%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额20.5% [3][21] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（21302万元）、国金中国铁建REIT(7603万元）、南方润泽科技数据中心REIT(7296万元） [3][22] 一级市场发行 - 2026年1月1日至1月23日，交易所处在已受理阶段的REITs产品有1只，已问询阶段1只，已反馈的产品3只 [24] - 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金扩募发行、建信建融家园租赁住房封闭式基础设施证券投资基金等5只基金终止或撤回发行 [24] - 沪深两地交易所发布通知，明确新版审核指引旨在提升审核流程透明度和工作质效，界定终止情形，公募REITs市场从“重发行”向“重运营、重合规”转变，未来具备稳定现金流、规范运营管理能力的项目将更受青睐 [24] 估值跟踪 - REITs既有债性又有股性，从债性角度关注年化现金分派率，截至1月23日，公募REITs年化现金分派率均值为6.3%；从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO判断估值情况 [25] - 不同项目类型REITs的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如保障性租赁住房相对净值折溢价率为42.40%等 [26] - 分别将产权类REITs股息率和中证红利股息率比较，经营权类REITs内部收益率和十年期国债收益率比较，截至2026年1月16日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低93BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为327BP [28] 行业要闻 - 全国首单火炬REITs落地厦门，中金厦门火炬产业园封闭式基础设施证券投资基金进入申报阶段，底层资产覆盖10个产业园区，总建筑面积48.13万平方米 [4][36] - 1月23日茂业商业拟开展商业不动产公募REITs申报发行工作，拟以成都茂业中心部分楼宇为底层资产，发行完成将增加净利润、盘活存量资产、优化资本结构等 [4][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月底前对权益市场持乐观态度，关注风格能否从成长占优向均衡、价值占优转化，若转化2月债市调整风险上升；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求提高；缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高 [2][7][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近；上周资金面收敛，本周地方债发行加快或使2月实体部门负债增速反弹，但资金面进一步松弛概率有限 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加6214亿元，按计划下周净增加1413亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.5%附近，2月重回下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面收敛；一年期国债收益率震荡上行至1.28%，预计2026年降息10个基点；十年国债和一年国债期限利差收窄至55个基点，十年和三十年国债收益率波动区间分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳运行，关注后续经济能否企稳上行；两会给出2025年实际经济增速目标5%左右，名义增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；中国提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [20] - 上周资金面收敛，权益上涨、价值股走弱，成长占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比偏向权益；十债收益率下行1个基点至1.83%，一债收益率上行4个基点至1.28%，30年国债收益率下行2个基点至2.29%；宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.29pct，2024年7月建仓以来累计跑输-1.49pct，最大回撤12.1% [8][21] - 本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）；宽基指数推荐是自上而下策略，可容纳大资金量，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.84%，深证成指涨1.1%，创业板指跌0.3%；申万一级行业中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月23日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为国防军工、基础化工等，下降前五为电子、计算机等；国防军工等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量2.8万亿元较上周回升，基础化工、房地产等成交量同比增速高，传媒、计算机等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中建筑材料、石油石化等涨幅大，银行、通信等跌幅大 [35] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI降至50.4，主要经济体PMI涨跌不一，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1月小幅回落，汽车和新房成交不佳 [39] 公募市场回顾 - 1月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为4.7%、3.5%、2.7%、1.5%，沪深300周度下跌0.6% [55] - 截至1月23日，主动公募股基资产净值4.06万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下推荐A+H红利组合（13只个股）和A股组合（20只个股），主要集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [10][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1月19 - 23日）债券市场表现较强，30年国债亮眼，活跃券2500006周内下行近5bp，出现“逼空”行情；后续债市交易盘力量仍会保持强势，利差策略可能进一步兴起，需关注新券发行后利率变化带来的投资机会与风险 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 本周债券市场较强，30年国债活跃券2500006周内下行近5bp，行情集中在20、21日；“逼空”指空头在利率下行时平掉空头仓位，本周初债券借贷量处历史高分位点，国新办发布会未超预期致利率下行，券商“空头平仓”加剧下行；可从借贷量、事件驱动、基金追涨、利差策略四个角度验证“逼空”行情；后续交易盘力量或保持强势，利差策略可能兴起，需关注新券发行后利率变化 [7][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 截至1月23日，与19日相比，1Y国债到期收益率降0.65bp至1.28%，10Y降0.95bp至1.83%，30Y降5.46bp至2.29%；30Y - 10Y国债利差降4.51bp至45.73bp，10Y国开 - 10Y国债利差降3.57bp至14.37bp [16] 国债期限利差变化 截至1月23日，与19日相比，3Y - 1Y国债利差降2.02bp至18.62bp，5Y - 3Y降0.13bp至18.13bp，7Y - 5Y降0.17bp至10.59bp，10Y - 7Y升1.84bp至12.66bp，20Y - 10Y升0.81bp至42.10bp，30Y - 20Y升1.96bp至4.02bp [17] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 截至1月23日，与19日相比，银行间质押式回购余额降0.20pct至12.35亿元 [20] 银行间债市杠杆率变化 截至1月23日，与19日相比，银行间债市杠杆率降0.26pct至107.38% [21] 质押式回购成交额 1月19 - 23日，质押式回购成交额均值为8.57万亿元，隔夜成交均值约7.75万亿元，隔夜成交占比均值为90.49% [26][29] 银行间资金面运行情况 1月19 - 23日，银行资金融出先降后升，截至23日，大型银行资金净融出5.10万亿元，中小银行资金净融入0.41万亿元，银行系净融出4.69万亿元；资金利率方面，截至23日，DR001为1.3983%，DR007为1.4935%，R001为1.4654%，R007为1.5360% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 截至1月23日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.62年，较19日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.73年，较19日升0.01年 [39] 利率债基久期中位数 截至1月23日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.54年，较19日降0.06年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.51年，较19日升0.02年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较19日升0.02年，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.41年，较19日升0.01年 [45] 债券借贷余额变化 截至1月23日，与19日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]