投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司25Q3营收57.97亿元，同比增长28%，调整后归母净利润7.67亿元，同比增长11.7% [2] - 同店复苏趋势有望延续，全球化IP设计零售定位持续拓展成长空间，公司IP零售集团的成长路径愈发清晰 [4] - 预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为29.6/34.2/42.1亿元，当前股价对应P/E分别为15/13/11X [5] 业绩简评 - 25Q3调整后归母净利率13.2%，同比下降2个百分点 [2] 经营分析 - 25Q3国内名创营收29.09亿元，同比增长19.3%，海外名创营收23.12亿元，同比增长27.7%，TOPTOY营收5.75亿元，同比增长111.4% [3] - 国内名创Q3同店实现高个位数正增长，截至Q3门店数量达4407家，同比增加157家，环比增加102家 [3] - 海外名创3Q GMV同比增长27.5%，同店低个位数上升，截至3Q25海外总门店数3424家，同比增加488家，环比增加117家 [3] - TOPTOY截至Q3门店数量为307家，同比增加73家，Q3同店增长中个位数 [3][4] - Q3毛利率44.7%，同比微降0.2个百分点，总体平稳 [4] - Q3总开支14.3亿元，同比增长43.5%，主因公司为推动业务发展而对战略性海外直营门店投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营业收入分别为212.63亿元、261.59亿元、318.55亿元，增长率分别为25.12%、23.03%、21.77% [10] - 预计25/26/27年调整后归母净利润分别为29.64亿元、34.19亿元、42.08亿元，增长率分别为8.96%、15.35%、23.07% [10] - 当前股价对应调整后P/E分别为15X、13X、11X [5][10]

投资评级与估值 - 报告对黑芝麻智能维持"买入"评级，目标价为29.23港币，较前值24.46港币上调19.5% [1][4] - 目标价基于2026年预测市销率12.0倍，较可比公司均值溢价10%，反映公司在机器人及光通信领域的前瞻布局 [1][4] 核心业务进展与战略合作 - 黑芝麻智能推出SesameX多维智能计算平台，包含Kalos、Aura、Liora三款核心产品，构建从硬件、系统调度到模型生态的"机器人全脑体系" [2] - 该平台具备自动部署、数据回灌及算法迭代功能，专注于视觉驱动、感控协同与认知进化三个层级，推动机器人在工业及服务领域的安全高效应用 [2] - 公司与均胜电子、湖北华中电力科技签署战略合作，深化具身智能机器人控制系统及电力行业应用协同 [2] - 与中际旭创子公司智驰致远达成战略合作，布局光电封装技术，以"芯片+光模块"融合方案满足L2至L4级自动驾驶的低延迟、大数据量传输需求 [3] - 合作将延伸至工业机器人领域，结合黑芝麻智能芯片算力与中际旭创光通信能力，定制适配智能制造场景的AI解决方案 [3] 财务预测与业绩展望 - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为8.4亿元、14.2亿元、20.4亿元，同比增长76.8%、69.3%、44.0% [4][9] - 毛利率持续改善，预计从2024年的41.1%提升至2027E的49.1%，主要受益于产品结构优化及技术升级 [9][11] - 自动驾驶业务为主要增长驱动，2025E收入预计达7.99亿元，同比增长82.3%，占整体收入比重超95% [11] - 乘用车芯片出货量快速放量，预计从2024年的252千片增至2027E的1,794千片，复合增长率达92.5% [11] 生态构建与商业化前景 - 公司通过SesameX平台与多领域合作伙伴构建机器人生态圈，推动技术在智能仓储、运送及工业自动化等场景的快速商业化落地 [2] - 光通信与芯片的融合方案有望在智能汽车和机器人产业形成技术壁垒，支撑长期智能化升级需求 [3]

投资评级与估值 - 报告对百度集团-SW维持“买入”投资评级 [5] - 目标价格为124.52港元，相较于2025年11月21日107.3港元的股价存在约16%的上涨空间 [5] - 估值采用PE估值法，参考可比公司给予公司2026年16倍PE估值，对应合理价值为3,117亿元人民币 [8][9] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度百度核心收入为247亿元，同比下降7% [8] - 2025年第三季度百度核心营业亏损达150亿元，主要因计提162亿元资产减值所致，经调整归母净利润为38亿元 [8] - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为193亿元、195亿元、220亿元，较原预测下调 [8] - 预计营业收入在2025年同比下降3.1%至1289.51亿元后，于2026年恢复增长5.2%至1356.95亿元 [4] - 毛利率预计从2024年的50%下滑至2025年的44%，随后逐步改善至2027年的47% [4] 业务分部表现与前景 - 传统在线营销收入显著承压，2025年第三季度在线营销收入同比下降18%至153亿元，非在线营销收入同比增长21%至93亿元 [8] - AI业务首次披露收入并成为新增长核心，2025年第三季度AI业务总收入突破100亿元 [8] - AI Cloud基础设施收入达42亿元，同比增长33%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [8] - AI应用（如百度文库、网盘）收入26亿元，同比增长6%；AI原生营销服务收入28亿元，同比大幅增长262%，已占百度核心广告收入的18% [8] - 智能驾驶业务“萝卜快跑”扩张迅速，2025年第三季度全无人驾驶订单达310万单，同比增长212%，已覆盖全球22个城市 [8] 公司运营与战略重点 - 公司处于传统搜索引擎广告降速与AI新业务蓄能发展的新旧动能切换期 [8] - 资产减值后公司轻装上阵，利润端有望环比改善 [8] - 萝卜快跑计划通过自营或三方合作模式继续快速扩张，以拓展运营单量、积累数据、迭代技术 [8] - 未来增长将重点关注AI搜索的商业化进展以及AI相关业务的变现能力 [8]

投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为AI驱动公司营收与利润双增长，业务结构持续优化 [1] - 公司FY2026H1业绩表现强劲，营收同比增长18.0%至392.82亿美元，归母净利润同比增长40.5%至8.5亿美元 [8] - 三大业务集团协同发力，AI成为提升整体竞争力的关键驱动力 [8] - 基于AI浪潮的持续受益，报告上调了公司FY2026-FY2028的归母净利润预测 [8] 业务分部分析 - **IDG（智能设备业务集团）**：FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6%，经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [8] - IDG业务增长由AI设备渗透与产品高端化驱动，第二财季全球市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [8] - 公司在全球Windows AI PC市场位居第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [8] - 智能手机业务中，edge及razr等高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [8] - **ISG（基础设施方案业务集团）**：FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [8] - ISG增长受云基础设施业务和企业基础设施业务双重拉动，AI服务器业务受益于全球AI训练与推理需求，上半财年收入实现高双位数同比增长 [8] - 海神液冷技术表现亮眼，第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**：FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9%，经营利润率达22% [8] - SSG业务中，运营服务与项目解决方案收入占比提升至58.9%，创历史新高 [8] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长，得益于设备即服务（DaaS）和基础设施即服务（IaaS）的成功推进 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，FY2026E/FY2027E/FY2028E归母净利润预期分别为18.7亿/20.9亿/23.3亿美元 [8] - 基于2025年11月21日收盘价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E的市盈率（PE）分别为9.0倍/8.1倍/7.2倍 [8] - 预测公司FY2026E营业总收入为76,417百万美元，同比增长10.63% [1] - 预测公司FY2026E每股收益（EPS）为0.15美元 [1] 市场表现与财务数据 - 公司股价收盘价为9.68港元，一年内最低/最高价分别为6.57港元/13.60港元 [5] - 公司市净率（PB）为2.25倍，港股流通市值为120,077.10百万港元 [5] - 公司FY2025A资产负债率为84.97% [6] - 预测公司FY2026E净资产收益率（ROE）为24.90%，投资资本回报率（ROIC）为17.33% [9]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999 HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩展现出经营韧性，主营收入同比小幅下降3%至80.45亿港元，但归母净利润同比增长1%至11.46亿港元，盈利能力略有提升 [2][6] - 内销业务在行业需求承压背景下，通过国补和线上拉动，降幅显著收窄，销量出现企稳迹象；外销业务保持稳健增长 [7] - 公司毛利率和归母净利率分别提升0.9和0.5个百分点，主要受益于原材料采购成本下降和运营效率提升 [9] - 展望未来，公司计划通过渠道调整、线上营销强化和产品优化来应对内销压力；外销方面，海外产能布局优势凸显，对美关税影响可控 [9] - 基于公司在品牌、产品和供应链上的壁垒，以及预计FY2026-FY2028归母净利润将达22.6/23.8/25.7亿港元，对应市盈率8.2/7.8/7.2倍，报告维持积极看法 [9] 财务业绩总结 - **整体业绩**：FY2026H1主营收入80.45亿港元（同比-3%），归母净利润11.46亿港元（同比+1%）[2][6] - **内销业务**：H1家具内销业务收入同比下降6%，其中线下渠道增长14%，线上渠道下降12% [2][7]；分品类看，沙发及配套品和床垫及配套品收入分别下降6%和7% [2][7]；专卖店数量净减少327家至7040家 [7] - **外销业务**：H1外销收入同比增长1%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长0.3%/4%/2% [2][9]；北美沙发销量下降1.5%，欧洲沙发销量和均价分别下降1.3%和5.4% [9] - **盈利能力**：H1毛利率和归母净利率同比提升0.9和0.5个百分点 [9]；分地区看，中国/美欧等其他地区/Home Group毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [9]；整体原材料成本下降6%，其中真皮和化学品成本降幅显著，分别达10.4%和9.8% [9] 业务展望与战略 - **内销策略**：公司将重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上将增设品类旗舰店，加大小红书/B站等新渠道投入，并优化产品系列定位以把握功能沙发渗透率提升机遇 [9] - **外销前景**：美国关税政策若维持当前水平则影响可控，公司对美供应主要由越南产能覆盖，优势明显；非美业务有望通过产品多元化和本土团队建设实现突破 [9] - **股东回报**：FY2026H1分红比例为50.8%，若全年维持，对应股息率可达6.2% [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 小鹏汽车首款超级增程车型小鹏X9超级增程正式上市，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，公司销量有望加速提升 [2][4] - 规模提升、平台和技术降本效果将体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI定义汽车，智驾进展持续领先，有望迎来估值重估 [10] 产品上市与规格 - 小鹏X9超级增程于2025年11月20日上市，推出1602 Max和1602 Ultra两个版本，售价分别为30.98万元和32.98万元 [2][4] - 该车型定位全球续航最长大七座MPV，CLTC纯电续航达452km，综合续航达1602km [10] - 车身尺寸为长5316mm、宽1988mm、高1785mm，轴距3160mm，相比纯电版车身长度增加23mm [10] - 搭载“鲲鹏超级增程”动力系统，采用800V高压架构，1.5T增程器最大功率110千瓦，电动机最大功率210千瓦，电池组容量63.3千瓦时 [10] - 支持5C超充，峰值充电功率350千瓦，SOC 10%-80%充电时间仅需11.7分钟 [10] - 智能化方面，Max版搭载1颗图灵AI芯片，Ultra版搭载3颗图灵AI芯片，总算力2250TOPS，并搭载VLA-OL和VLM大模型 [10] - 标配双腔空悬+CDC、后轮转向系统等，转弯半径仅5.4米 [10] 财务与运营展望 - 公司预期2025年第四季度交付量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [10] - 预期2025年第四季度收入215-230亿元，同比增长33.5%至42.8% [10] - 预计公司2025年收入773亿元，2026年收入1302亿元，对应市销率（PS）分别为1.8倍和1.0倍 [10] 市场与战略前景 - 2025年为公司新车大年，多款新车预期上市将持续增强销量周期 [10] - AI科技日成果显著，下一代机器人发布在即，飞行汽车等三大AI体系预计2026年迎来量产，AI应用全面起势 [10] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，并加速Robotaxi落地以扩展智驾变现方式 [10]

投资评级 - 对百度集团-SW（09888 HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [7][29] 核心观点 - 报告认为2025年第三季度是公司利润率的低点，主要由于对旧算力设施计提了约160亿元的减值，导致净利润亏损112亿元，但未来利润率有望持续回升 [1][10] - AI新业务表现亮眼，收入达到100亿元，同比增长超过50%，其中AI高性能计算设施订阅收入同比强劲增长128% [3] - 尽管广告收入因宏观环境影响持续承压，同比下降18%，但搜索业务的AI转型正在加速，70%的搜索结果页已包含AI生成内容，用户留存率和查询量均有提升 [2][16] - 基于对AI技术长期拉动作用的看好，但考虑到广告收入压力和研发投入，报告下调了2025-2027年的盈利预测，预计经调整归母净利润分别为196亿元、216亿元和246亿元 [3][29] 财务表现总结 - 2025年第三季度总收入为312亿元人民币，同比下降7%；其中百度核心收入为247亿元，同比下降7%，爱奇艺收入为67亿元，同比下降7% [1][14] - 2025年第三季度经调整归母净利润为38亿元，同比下降36%，经调整归母净利润率为12%；百度核心的经调整归母净利润为38亿元，同比下降31%，利润率为16% [1] - 2025年第三季度运营费用为118亿元，同比增长5%，主要由于渠道和营销费用增加，但研发费用有所下降 [10] 广告业务总结 - 2025年第三季度广告收入为153亿元，同比下降18%，占百度核心总收入的62% [2][16] - 广告业务结构持续优化，托管页收入占广告收入的比例达到53% [2][16] - 百度App的月活跃用户（MAU）在2025年9月达到7.08亿，同比增长1% [16] AI新业务总结 - 公司将AI业务拆分为三大板块：智能云基础设施收入42亿元，同比增长33%；AI应用收入26亿元，同比增长6%；AI原生营销服务收入28亿元，同比强劲增长262%，占百度核心在线营销收入的18% [3][25] - 按此前口径，智能云板块收入为62亿元，同比增长21% [3] - Apollo Go自动驾驶服务在国内已提供超过310万次完全无人驾驶出行，同比增长212%，累计服务超1700万次，业务已扩展至全球22个城市 [27] 盈利预测总结 - 预测2025年至2027年营业收入分别为1304.29亿元、1354.69亿元、1435.69亿元 [5][33] - 预测2025年至2027年经调整归母净利润分别为195.99亿元、216.44亿元、245.68亿元，对应每股收益（EPS）分别为7.13元、7.87元、8.93元 [5][33] - 关键估值指标显示，2025年预测市盈率（P/E）为14.9倍，预计将逐步下降至2027年的11.9倍；市净率（P/B）预计从2025年的1.08倍降至2027年的0.92倍 [5][33]

投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元，经调整净利润率为14.0% [8] - AI大模型（尤其是OneRec）对平台生态变现的助力正逐渐体现，为线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，并驱动电商业务增长 [8] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，略好于市场预期，预计第四季度广告及电商业务将继续保持高于行业的同比增速 [8] - 子公司可灵（Kling）AI业务进展亮眼，Q3收入超3亿元人民币，其技术突破有望推动视频生产行业渗透率提升 [8] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年第三季度总收入为355.54亿元（yoy+14.2%），其中直播业务收入96亿元（yoy+2.5%），线上营销服务收入201亿元（yoy+14.0%），其他服务（含电商）收入59亿元（yoy+41.3%）[8] - **盈利预测调整**：基于业绩表现及对AI潜在投入的考虑，报告将公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测调整为206亿元、229亿元、252亿元，对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **历史与预测数据**：公司2024年营业总收入为1268.98亿元（yoy+11.83%），预计2025年至2027年收入将分别达到1421.22亿元、1550.45亿元、1670.72亿元，增速分别为12.00%、9.09%、7.76% [1] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2024年的12.08%稳步提升至2027年的13.23%，毛利率预计从54.60%微升至55.60% [9] AI技术赋能与业务进展 - **OneRec大模型应用**：该模型已从短视频内容推荐扩展至线上营销服务和电商商城等场景，Q3通过AIGC营销素材带动线上营销服务消耗超30亿元 [8] - **电商场景AI应用**：推出OneSearch端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近5.0%，并为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [8] - **可灵（Kling）AI进展**：可灵2.5 Turbo模型发布后登顶全球文生视频及图生视频模型榜单第一，预计2025年收入达1.4亿美金 [8] 市场数据与估值 - 公司当前收盘价为64.00港元，市净率为3.37倍，港股流通市值约为2102.11亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，公司当前市盈率为16.42倍（2024年），预计2025年至2027年将降至13.95倍、12.58倍、11.39倍 [1]

投资评级 - 报告对中通快递-W(2057HK)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为中通快递2025年第三季度业绩显示“反内卷”带动盈利修复 [2] - 公司凭借自身规模、资产及管理优势有望实现件量及利润稳健增长 [7] - 随着“反内卷”深入推进，快递行业竞争格局预计将向更健康方向发展 [5] 经营业绩表现 (2025年第三季度) - 营业收入11865亿元，同比增长111% [2] - 调整后净利润2506亿元，同比增长50% [2] - 快递业务量9573亿件，同比增长98% [3] - 散件业务量保持强劲增长，Q3同比增长近50% [3] - 单票快递收入115元，同比增长23%（环比增长32%） [3] - 单票快递成本约059元，同比下降85% [3] - 单票调整后净利润0262元，环比增长256% [4] - 市场份额约194%，位居行业第一 [3] 行业格局与公司指引 - 前三季度通达系市场份额排名：中通（193%）> 圆通（156%）> 韵达（132%）> 申通（130%） [3] - 公司下调2025年全年业务量指引至382亿件至401亿件，对应增速为123%至138%（此前为14%至18%） [5] - 快递行业相对上游电商仍有超额成长性，成长空间犹在 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为9870亿元、11273亿元、12526亿元 [7] - 预计2025-2027年净利润同比增速分别为-208%、+1421%、+1111% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为50662亿元、56637亿元、61408亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为1157元、1331元、1487元 [9]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好公司海外业务成长，特别是国际业务市场份额提升及利润空间 [1] - 核心观点基于公司国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著，以及入境游继续高增 [8] 业务表现总结 国际业务拓展 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深合作，旨在将土耳其打造为“超级目的地”；2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [8] - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20%；黄金周期间同比增长约30% [8] - Trip.com第三季度总预定量同比增长约60%，其中亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [8] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [8] 国内业务与入境游 - 第三季度公司整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [8] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间呈上涨趋势 [8] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [8] 盈利预测 - 报告将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元 [8] - 2025年营业总收入预测为61878百万元，同比增长16.11%；2026年预测为69635百万元，同比增长12.54% [1][9] - 2025年归母净利润预测为32267百万元，同比增长89.06%；2026年预测为19109百万元 [1][9] - 对应2025-2027年经调整口径PE为11/17/16倍 [8]