投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，对安踏体育收购彪马少数股权的战略布局持积极态度，亚太投资者普遍看好[5] - 报告未明确给出独立的投资评级，但指出市场共识目标价为107.25港元，较2026年1月27日77.9港元的股价有约37.7%的潜在上行空间[12] 重大战略交易详情 - 安踏体育宣布以每股35欧元现金收购Artémis持有的彪马29.06%股权，总对价15.05亿欧元（约122.8亿元人民币），资金全部来自内部资源[5] - 收购价较彪马1月26日收盘价21.63欧元溢价62%，交易预计在2026年底前完成监管审批[6] - 交易使安踏成为彪马最大股东，并接替Artémis在彪马监事会的两个席位，但作为少数股东不直接参与日常运营[5][6] - 管理层确认交易不会影响2025年的股息支付[5] 交易战略逻辑与协同 - 交易符合安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略，彪马在足球、跑步及赛车领域的传统优势可补足安踏高端运动品类及海外市场布局[6] - 彪马大中华区销售额占比仅约7%，显著低于同业17%-30%的水平，显示未来在中国市场拓展潜力巨大[5][6] - 交易带来供应链协同，申洲国际是彪马最大供应商之一，截至2025年上半年彪马占其销售额15%，为第四大客户，交易后安踏将间接成为申洲最大客户之一[6] - 报告指出，安踏计划强化彪马现有改革战略而非推倒重来，符合其逆向品牌投资历史[6] 公司业务与市场地位 - 安踏体育是中国领先的体育用品公司，拥有安踏、斐乐、迪桑特、可隆体育、玛伊娅服饰等全方位品牌矩阵[9] - 按产品分类，安踏品牌收入占比47.3%，斐乐占比37.6%，其他品牌合计15.1%[10] - 按地区分类，公司收入100%来自亚洲[10] - 截至2026年1月27日，公司市值288.00亿美元，丁氏家族为主要股东，持股55.64%[12] 公司增长催化因素 - 市场份额扩张：安踏体育持续提升市场份额并在增长的户外运动市场展现竞争力[7] - 国际化拓展：受益于多品牌矩阵支持[7] - 产品创新与合作：高度重视产品创新及运动员合作，例如2023年与凯里·欧文达成五年合作协议，相关系列已于2024年下半年逐步上市[7] - 重大体育赛事：与奥运会等赛事的关联有助于提升品牌曝光度与消费者参与度[7] 财务与估值比较 - 股价为77.9港元，12个月最高价与最低价分别为104.4港元和75.5港元[12] - 3个月日均成交额为92.80百万美元[12] - 同业比较显示，李宁市值为65.1亿美元，市盈率FY24F为16.1倍，FY25F为18.9倍，FY26F为18.2倍[15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][42] 核心观点 - 潼关黄金的黄金开采业务进入新发展阶段，两个矿场内生动能强劲，黄金产量持续提升，叠加黄金价格景气，迎来量价齐升 [42] - 2025年是公司的收获之年，通过收购矿山工程公司、亿鑫矿业以及与紫金矿业合作等多方位举措推动业务扩张，业绩在金价带动下实现高速增长 [10][13] - 公司资源量进一步增长至81吨，且肃北与潼关两处矿场未来增储潜力强劲，为长期增长奠定基础 [10][20] - 重要股东在2026年初连续增持公司股份，累计达888.6万股，显示对公司未来发展前景的信心 [10][18] 根据目录总结 1 收获之年，多方位推动业务扩张 - **业绩高速增长**：2025年上半年，公司实现营收9.38亿元，同比增长21%；归母净利润达到3.12亿元，同比增长高达272.6%，远超2024年全年利润 [13] - **多项战略举措**：2025年内，公司完成多项收购与合作以推动业务扩张 [15] - 1月，收购潼关地区矿山工程公司西安宏尚工程有限公司，以降低生产成本、提高效率 [15] - 4月，与紫金矿业子公司达成“股权+金属流”双向绑定合作关系，借助紫金赋能提升运营 [15] - 11月，完成收购亿鑫矿业，为公司新增26吨黄金资源量 [15] - 12月，收购矿山工程服务商陇鑫建设发展有限公司，旨在为现有业务带来协同效应并提升盈利能力 [15] - **股东积极增持**：重要股东蒋薇自2026年1月2日起连续增持，截至1月16日累计增持888.6万股 [18][19] 2 资源量进一步增长，未来增储潜力仍较强 - **资源总量与品位**：收购亿鑫矿业后，公司黄金资源总量从55吨增加至81吨，平均品位为6.5克/吨 [20][22] - 原有两矿场（潼关与肃北）资源量55吨，平均品位8.26克/吨，其中肃北矿场品位高达10.21克/吨 [20] - 新收购的亿鑫矿业资源量26吨，平均品位4.48克/吨 [22] - **肃北县矿区（北东矿业）潜力**： - 亿鑫矿业的核心D矿体集合区资源量15.3吨，距离北东选矿厂仅2.8公里，运输成本低 [23] - 北东矿业技改项目预计2025年底完工，矿石日处理能力将提升至约2,000吨，新收购资源可借助现有设施快速转化为产量 [23] - 北东矿业拥有超30平方公里的探矿权，公司计划自2025年第三季度末起，未来3年投入钻探16万米、坑探3.5万米进行深边部找矿，增储潜力巨大 [10][25][28] - **潼关县矿区潜力**： - 公司在该地区拥有多条矿脉，目前尚有多条探矿证中的金脉待转为采矿证（探转采），随着勘探完善和转采推进，远期增量可期 [10][30] - 潼关县政策鼓励矿权整合，促进资源向重点骨干企业集中，公司作为当地代表型金矿企业（拥有祥顺矿业、德兴矿业等规上企业），未来有望整合更多资源 [33][34] 3 内生增长明确，产量将持续提升 - **产量持续增长**：2024年公司黄金产量达到2.52吨，同比增长85.27% [38] - **未来产量指引**：预计2025年黄金产量将达到2.6-2.9吨，并计划到2027年产量达到3.8-4.4吨 [10][38] - **增长驱动**：潼关和肃北两个矿场内生增长潜力十足，随着探转采工作的逐步推进，公司产量将继续提升 [10][38] 4 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.17亿港元、12.64亿港元和15.69亿港元，对应每股收益（EPS）分别为0.19港元、0.24港元和0.30港元 [3][42] - **营收预测**：预计营业收入将从2024年的16.05亿港元增长至2027年的44.31亿港元，2025年预计同比增长85.3% [3] - **估值水平**：以2026年1月27日股价计，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为18倍、15倍和12倍，市净率（P/B）分别为5.4倍、4.1倍和3.2倍 [3][42]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”评级，目标价为109.21港币 [5][7] - 报告核心观点认为，安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股权是其推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措，交易估值合理，且有望通过品牌互补与协同效应，特别是赋能PUMA在中国市场的发展，支撑公司长期价值提升 [1][2][4] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月26日公告，同意以每股35欧元的现金对价收购PUMA SE约29.06%的股权，总对价约15.06亿欧元（约122.8亿人民币）[1][2] - 交易全部由公司自有现金（内部资源及营运资金）支付，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][3] - 交易相较于PUMA在2026年1月27日的收盘价21.5欧元/股溢价约63%，但参照企业价值（EV）与2027财年预期营收之比约为0.8倍，报告认为对于全球资源型品牌而言估值合理 [3] - 交易完成后，安踏体育将成为PUMA的最大股东，但公司预计短期内不会考虑私有化PUMA [2] - 交易预计需获得反垄断及相关监管审批，预期在2026年12月31日前完成 [2] 收购战略意义与协同效应 - 此次收购旨在完善安踏体育覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，增强国际竞争力 [1] - PUMA在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有近80年历史积淀和全球影响力，与安踏集团现有品牌布局形成高度互补，特别是在安踏相对薄弱的足球和赛车板块 [1][4] - PUMA在非洲、印度等新兴市场拥有较佳影响力，有助于安踏的全球化布局 [4] - PUMA目前在中国市场收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间，安踏计划依托其成熟的“品牌+零售”商业模式协助PUMA重塑在华业务，有望推动其实现高于行业平均水平的增长 [4] 目标公司PUMA经营状况 - PUMA 2023年营收86亿欧元，同比增长6.6%，2024年营收88亿欧元，同比增长4.4% [3] - PUMA 2023年净利润3.1亿欧元，同比下降13.7%，2024年净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [3] - PUMA当前处在战略调整阵痛期，面临品牌热度短期落后同行、核心产品缺失、价格带定位模糊等问题，正在清理库存、应对关税及调整成本结构 [3] - 公司预计PUMA在2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，但这也为安踏入主后的战略重整提供了可期的改善空间 [3] 安踏体育盈利预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元、155.0亿元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预期市盈率（PE）均值10.8倍，考虑到安踏体育多品牌及零售运营能力优势显著，报告维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出109.21港币的目标价 [5] - 根据报告数据，安踏体育2024年营业收入为708.26亿元，同比增长13.58%，归属母公司净利润为155.96亿元，同比增长52.36% [12] - 报告预测安踏体育2025年营业收入为779.53亿元，同比增长10.06%，归属母公司净利润为130.21亿元，同比下降16.51% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给出目标价为69.36港元，基于2026年43倍市盈率估值，相较当前价60.95港元有约13.8%的上涨空间 [3][7] 重大事项与资金用途 - 公司拟配售2700万股，配售价每股52.00港元，预计募集资金总额约14.04亿港元，净额约14.00亿港元 [1] - 配售完成后，公司总股本预计从4.80亿股增至5.07亿股 [1] - 募集资金将高度聚焦于XR（扩展现实）业务，具体规划为：40%用于XR业务量产产线建设及购置配套设备，20%用于扩充泰国工厂XR产能，20%用于提升研发能力及建立精密光学配套中心，20%用于补充营运资金 [7] 行业与产业链进展 - 报告认为2026年将是智能眼镜发展的“奇点” [7] - 根据报道，字节跳动旗下的AI眼镜预计于“春节前后”上市，可能采取“限量赠送”模式 [1] - 字节AI眼镜据披露重量不足50克，起步价预计控制在2000元人民币以内，并计划推出多款不同配置产品 [7] - 字节跳动拥有抖音、今日头条等内容生态，若能与AI眼镜深度整合，将创造出独特的场景优势 [7] 公司业务与定位 - 康耐特光学是镜片制造龙头企业，深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进 [7] - 公司正积极培育智能眼镜作为第二成长曲线，已与多家头部3C（计算机、通信、消费电子）龙头合作布局智能眼镜 [7] - 公司产品结构升级有望带动盈利能力持续改善 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元、33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2% [3] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元、8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0% [3] - **每股盈利预测**：预计2025年至2027年每股盈利分别为1.18元、1.45元、1.81元 [3] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7%，净利率将从20.8%提升至25.7% [8] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率分别为46倍、38倍、30倍，市净率分别为9.2倍、5.7倍、5.0倍 [3][8]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级，给予2025年PE 20X，按1港元=0.9人民币汇率换算，对应目标价104.1港元 [10] - 核心观点：安踏体育出资15亿欧元收购PUMA 29.06%股份，成为其最大股东，此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步 [2][10] - 核心观点：选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局，体现了安踏对长期主义的坚持，预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道和供应链优势赋能PUMA大中华区业务 [10] 收购交易详情 - 交易细节：安踏体育以每股35欧元的价格，向卖方Artémis收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元 [10] - 资金来源与股权：交易将全部使用自有资金，未涉及外部融资，完成后安踏将成为PUMA最大股东，并计划在监事会中获得代表席位 [10] - 品牌与协议安排：PUMA将继续保持其品牌独立性，协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将支付卖家额外差价补偿 [10] PUMA经营状况分析 - 财务表现：2024年PUMA收入88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [10] - 历史增长：2019-2024年收入CAGR约9.9%，净利润CAGR约1.4% [10] - 地区分布：美洲/EMEA/亚太收入分别占比40%/39%/21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占比7% [10] - 当前挑战与指引：管理层认为公司面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端商家等挑战，正在执行“清理”策略以解决库存和渠道问题，指引2025年销售额低双位数下滑，且全年EBIT预计将出现亏损 [10] - 未来规划：管理层将2025年定义为“重置之年”，2026年为“过渡之年”，目标是在2027年恢复超越行业的增长 [10] 安踏体育财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.06亿元、141.24亿元、158.45亿元 [4][10] - 收入预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为784.10亿元、858.46亿元、957.07亿元，同比增长10.7%、9.5%、11.5% [4] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为4.69元、5.05元、5.67元 [12] - 估值比率：基于预测，2025-2027年PE分别为16.62X、15.43X、13.75X；PB分别为3.19X、2.89X、2.62X [4][12] 公司基本市场数据 - 股票信息：安踏体育(2020.HK)，所属行业为纺织服装业 [5] - 交易数据：52周内股价区间为75.50-104.40港元，当前股本为2,797百万股，当前市值为217,859百万港元 [7] 可比公司估值 - 可比公司：李宁、Nike、Adidas、Lululemon 2025E平均PE为23X [11] - 安踏估值对比：报告给予安踏2025年20X PE估值，低于可比公司平均水平的23X [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药给予“买入”评级，目标价为37.43港元，较当前股价24.08港元有55.5%的潜在升幅 [2] - 报告核心观点认为，辉瑞（PFE US）全速推进与三生制药合作的707/PF-4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发，其速度与广度超出预期，该药物的全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1] - 报告重申对于707成为全球重磅品种的信心，并认为PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物 [1][8] 合作项目707的临床进展与竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、结直肠癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌5大适应症 [1][8] - 辉瑞将首次启动707与ADC药物联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床，这种“下一代IO + ADC”策略基于内部管线协同，构成了辉瑞独有的护城河 [1][8] - 目前，针对一线非小细胞肺癌及结直肠癌的III期和一线广泛期小细胞肺癌的II/III期临床均已完成首例患者入组 [8] - 在PD-(L)1/VEGF靶点的国际竞争中，已有辉瑞、BMS、默沙东、艾伯维4家跨国药企参与，报告认为辉瑞凭借“速度+广度+深度”优势有望脱颖而出 [8] 公司其他研发管线与业务基本面 - 除707外，三生制药其他在研创新管线丰富：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [8] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权的潜力 [8] - 核心业务基本面稳健，提供安全边际：控股子公司三生国健预计2025年实现收入约42亿元人民币，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元，剔除该影响后内生业务收入同比增长约9% [8] - 核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [8] - 公司目前在手净现金约130亿元人民币 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2025年销售收入预计为179.72亿元人民币，同比增长97.3%，主要受707授权首付款驱动；归母净利润预计为97.41亿元人民币，同比增长366.0% [2][12] - 2026年销售收入预计为95.81亿元人民币，同比下降46.7%，主要因首付款影响消退；归母净利润预计为21.34亿元人民币，同比下降78.1% [2][12] - 报告基于10年DCF模型进行估值，关键假设包括加权平均资本成本为10.11%，永续增长率为2.0% [8][13] - 报告上调了2026-2027年的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），并相应下调了短期盈利预测，但认为707的全球商业化潜力将显著增厚公司远期利润 [12] 市场数据与表现 - 公司当前市值约为611.15亿港元，总股本为25.38亿股 [3] - 近期股价表现疲弱：近1个月绝对回报为-7.0%，近3个月为-16.2%，近6个月为-15.4% [5] - 52周内股价区间为6.01港元至35.90港元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药给予“买入”评级，目标价为37.43港元，较当前股价24.08港元有55.5%的潜在升幅 [1][2] - 报告核心观点认为，辉瑞（PFE US）与三生制药合作的核心产品707/PF-4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发计划（速度、广度、深度）超出预期，其全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1][8] - 报告基于10年期DCF模型得出目标价，关键参数为：加权平均资本成本（WACC）10.11%，永续增长率2.0% [13] 核心产品707的临床进展与竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌五大一线适应症 [1][8] - 辉瑞将首次启动707与抗体偶联药物（ADC）联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床 [1][8] - 报告认为，PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，辉瑞凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在竞争中占据领先优势 [1][8] - 目前，针对一线NSCLC及mCRC的III期和一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的II/III期临床均已完成首例患者入组 [8][11] 市场竞争格局 - 目前有4家跨国药企（MNC）竞逐PD-(L)1/VEGF靶点，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物） [8] - 尽管康方生物/Summit的依沃西单抗已提交生物制品许可申请（BLA），但其关键研究仅显示总生存期（OS）获益趋势，审批存在不确定性，且适应症（二线EGFR突变非小细胞肺癌）覆盖有限 [8] - BMS/BioNTech虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症（如一线NSCLC和mCRC）的进度上落后于辉瑞 [8] 公司其他研发管线 - 除707外，三生制药其他在研创新管线包括：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [8] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权（BD）潜力，可持续验证公司研发平台能力 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2025E销售收入预计为179.72亿元人民币，同比增长97.3%，主要得益于控股子公司三生国健确认707授权许可首付款约28.9亿元人民币 [2][8][12] - 剔除首付款影响后，估计三生国健内生业务收入同比增长约9% [8] - 2025E归母净利润预计为97.41亿元人民币，同比增长366.0% [2] - 2026E销售收入预计为95.81亿元人民币，同比下降46.7%，主要因首付款是一次性收入；归母净利润预计为21.34亿元人民币，同比下降78.1% [2][12] - 报告上调了2026E-2027E的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），相应下调了短期盈利预测 [12] - 报告估计公司目前在手净现金约130亿元人民币 [8] - 根据DCF模型，公司股权价值为855.07亿元人民币（约950.07亿港元），每股价值37.43港元 [13] 核心业务与近期表现 - 公司核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [8] - 近期股价表现疲弱：1个月绝对回报为-7.0%，3个月为-16.2%，6个月为-15.4% [5] - 公司当前市值约为611.15亿港元 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][8] - 目标价：20.3港元 [8] - 核心观点：作为行业龙头，在新货业绩逐步释放、好房子产品力引领及商业REITs打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估 [2][8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归属母公司净利润分别为129.29亿元、130.66亿元、144.99亿元，同比增速分别为-17.3%、1.1%、11.0% [4][9]。预测2025-2027年EPS分别为1.18元、1.19元、1.32元 [8][9] - **收入预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为1698.90亿元、1645.00亿元、1692.80亿元，同比增速分别为-8.2%、-3.2%、2.9% [4][9] - **利润率预测**：预测2025-2027年毛利率分别为15.0%、15.0%、16.0%，销售净利率分别为7.61%、7.94%、8.56% [4][11] - **估值方法**：采用PB估值法，给予公司2026年PB 0.5X，对应目标价20.3港元 [8] - **当前估值**：基于2024年业绩，当前PE为7.78倍，PB为0.32倍 [4][5] 公司概况与战略定位 - **行业地位**：头部央企房企，2024年合约销售金额3107亿元，位列行业第二；2025年销售2512亿元，保持行业TOP3地位 [14][27][68][69] - **业务架构**：建立“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群，具备全产业链服务能力 [14] - **控股背景**：最终实控人为国务院国资委下属的中国建筑集团有限公司，直接控股股东为中国海外集团有限公司（持股51.34%） [17][21] - **资产规模**：截至2024年，公司总资产达9086亿元，净资产达4018亿元 [14] 房地产开发业务 - **销售与市占率**：2024年销售金额逆势正增长，市占率提升至3.21%；在40个城市市占率位居当地前三，其中16个城市位列第一 [27][68][70] - **投资策略**：坚持“主流城市、主流地段、主流产品”策略，资源高度集中于一线与强二线城市。2024年总拿地金额806亿元，一线城市占比77%；2025年权益拿地金额924亿元，位列克而瑞榜首，拿地强度提升至40% [27][28] - **产品力升级**：发布“好房子”营造体系及Living OS系统，从安全、舒适、绿色、智慧四个维度重构住宅标准，旨在提升产品定价韧性与去化效率 [33][34] - **库存与土储**：存货规模有序收缩，截至2024年末为4541亿元。土地储备持续向高能级城市集中，截至2025年上半年总土储2693万平方米，北京、重庆、武汉、天津、上海为前五大城市 [75][76][81] - **毛利率展望**：随着2024-2025年新增的优质项目（集中于一线及强二线核心地块）逐步进入结算期，预计将带动整体毛利率自2026年起修复 [81][82] 商业物业运营与资本循环 - **业务构成**：已形成以写字楼、购物中心为核心，协同长租公寓与酒店的多业态商业运营体系 [8][40] - **运营表现**：商业运营收入稳健增长，2021-2024年累计增长37.9%至71.3亿元。2025年上半年，购物中心成熟项目出租率达96.2%，经营利润率56.8%；写字楼成熟项目出租率78.3%，经营利润率59.7% [40] - **REITs突破**：2025年首单商业REITs（华夏中海商业REIT）成功上市，标志着公司打通“收购—改造—运营—退出”的资产循环，有助于提升资产周转效率和资本运营效率 [8][42] 财务优势与成本控制 - **财务稳健**：截至2025年上半年，净负债率为28.4%，剔除预收账款后的资产负债率为45.7%，现金短债比达4.9倍，债务结构健康 [52] - **融资成本**：融资成本处于行业低位，2025年上半年进一步降至2.9% [55][56] - **费用管控**：销售、管理及财务费用率合计维持在3.9%-4.3%的低位区间，管理费用率持续优化 [57] - **供应链降本**：通过旗下“领潮供应链”平台进行规模集采与标准化管理，优化采购成本并提升交付确定性 [58][61] 综合竞争力与项目获取 - **蓝海项目优势**：在城市核心区旧改、大型综合体等高门槛项目上具备更强的获取和执行能力，得益于其央企信用、资金实力、综合开发及多业态运营经验 [46][47] - **典型项目**：包括上海建国东路历史风貌保护及城市更新项目（投资额590亿元）、上海徐汇滨江东安项目（总价439.5亿元）等大型复杂项目 [51] 股东回报 - **分红政策**：重视股东回报，分红比例稳定提升。2024年派息率提升至38%，股息率达到4.8% [63][64]

投资评级 - 对安踏体育维持“优于大市”评级 [2][4][15] - 维持目标价107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率 [4][15] 核心观点 - 安踏体育收购PUMA SE 29.06%股权，是其全球化战略的进一步深化，看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力 [1][4][15] - PUMA在全球运动鞋服市场份额领先，在专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验，与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性 [4][11][15] - PUMA短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027年恢复增长，安踏加入后有望焕发品牌新增长活力 [4][5][15] 收购事项概况 - 安踏体育于1月26日公告，以每股35欧元的价格收购PUMA SE共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元） [3][10] 标的公司（PUMA）现状 - **财务表现**：2025年前九个月，PUMA不包括一次性成本的调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，计入了1.127亿欧元的一次性成本，报告的息税前利润为-1070万欧元 [5] - **业绩展望**：PUMA确认2025年全年展望，按货币调整后计算，销售额预计将出现低双位数下降，预计将出现报告的息税前利润亏损，资本性支出约为2.5亿欧元 [5] - **复苏计划**：PUMA启动重置，目标是在全球范围内确立自身作为前三体育品牌的地位，恢复高于行业水平的增长，并在中期创造健康的利润 [9] - **具体措施**：包括减少商业化以实现更健康的批发渠道组合、在2026年底前削减全球约900个白领职位、集中营销投资、聚焦足球、跑步等核心品类、优化组织结构 [9] - **增长时间表**：管理层认为2025年是重置之年，2026年是过渡之年，相信措施是使PUMA从2027年起恢复增长的重要第一步 [9] 收购估值分析 - 收购总对价15.05亿欧元，对应PUMA 2027年约0.7倍市销率（PS）[6][10] - 参考彭博一致预期，2027年PUMA公司收入预计为74.4亿欧元 [10] - 收购价较PUMA当前股价有一定溢价，但安踏更看重其长期品牌价值和潜在天花板 [10] 战略意义与协同效应 - **推进全球化**：收购是安踏深入推进全球化战略的重要一步，助力集团向世界级多品牌体育用品集团迈进 [11] - **品牌矩阵互补**：PUMA在跑步、足球、赛车等多个运动项目占据重要地位，与安踏现有品牌形成差异化互补 [12] - **市场覆盖互补**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等重点市场影响力强，可补充安踏的全球市场覆盖 [12] - **挖掘中国市场潜力**：PUMA目前在中国的收入仅占其全球收入的7%，而全球头部运动品牌在中国的销售占比普遍较高（可达17-30%），安踏计划凭借其在中国市场的运营优势帮助PUMA挖掘潜力 [12] - **运营协同能力验证**：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区规模推向百亿目标，证明其有能力赋能国际品牌实现增长和提升股东回报 [12][14] 安踏体育盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元 [4][15] - 可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元）[4][15] - 预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长12.2%、9.9%、9.0% [16] 财务与估值数据 - **安踏体育关键指标（2025E-2027E）**： - 每股收益：4.72元、4.98元、5.57元 [16] - 毛利率：62%、63%、63% [19] - EBIT Margin：20.3%、19.8%、20.4% [16] - 净资产收益率（ROE）：19.3%、18.5%、18.8% [16] - 市盈率（PE）：15.1倍、14.3倍、12.8倍 [16] - **可比公司估值（基于2025E市盈率）**： - 安踏体育：15.1倍 [17] - 李宁：18.8倍 [17] - 特步国际：9.3倍 [17] - 361度：8.8倍 [17]

投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为91.40港元，较现价77.90港元有17.4%的上行空间 [2] - 基于2026年16倍市盈率给予目标价，此前目标价为97.10港元（基于17倍市盈率），本次下调6% [7] - 公司当前市值约为2178.6亿港元（约合279.4亿美元） [2] 核心事件：战略性收购Puma股权 - 安踏集团计划以15亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购Puma SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东 [3] - 收购定价为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为结合企业价值评估，该估值处于合理范畴 [3] - 交易资金全部来自集团内部自有现金储备，预计不会影响2025年的派息 [3] - 交易尚需满足多项先决条件，包括反垄断审批、股东大会及中国发改委等批准，预计周期为6至8-10个月，有望在2026年底前完成 [3] 战略意图与治理安排 - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补集团全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [4] - 交易完成后，安踏计划尽快在Puma监事会获得充分代表席位，旨在通过自身在多品牌管理及供应链方面的经验，与Puma在共识领域开展协同，帮助其重新激活品牌价值 [4] - 安踏将以赋能协同为核心参与Puma治理，保持其运营独立性，目前暂无要约收购或明确的经营恢复时间表，未来是否增持将视合作情况评估 [4] Puma公司经营状况 - Puma在2021-2024年营收分别为68.1亿、84.7亿、86.0亿、88.2亿欧元，固定汇率下同比增速持续放缓 [5] - 2025年前九个月（9M25）营收为56.5亿欧元，同比下降13.2% [5] - 市场一致预期Puma在2025年将录得净亏损6.2亿欧元 [5] - 从渠道看，Puma销售以加盟为主，占比达72.5%；从品类看，鞋类/服饰/配件收入占比分别为56.4%/33.4%/10.2%；从区域看，欧洲/美洲/亚太区收入占比分别为39.4%/40.1%/20.5% [5] - Puma在跑步、足球、篮球等细分领域有较强品牌力，在欧洲、拉丁美洲等安踏布局薄弱的市场拥有强大根基，此次收购有望丰富安踏的品牌矩阵并助力全球化 [5] 盈利预测与估值调整 - 报告维持安踏2025-2027年收入预期，分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [7] - 维持2025年归母净利润预期，但下调2026-2027年预期，主要因收购动用内部现金影响利息收入，且Puma在2026年预计仍为净亏损会影响联营公司收益 [7] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为129.8亿、143.4亿、162.4亿元人民币，同比增长-16.6%、10.0%、12.6%，较之前预期分别下调0.0%、0.2%、0.9% [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为15.0倍、13.6倍、12.1倍 [7] 可比公司估值 - 报告列举了同业可比公司估值，安踏的估值水平低于耐克（2026E PE 27.6倍）、阿迪达斯（2026E PE 13.8倍）及李宁（2026E PE 16.3倍）等 [9]