核心观点 - 半导体行业经营情况继续好转 收入连续八个季度同比增长 盈利能力同环比提高 [5][11] - 持续看好AI和国产替代双机遇 AI是半导体增量重要来源 国产替代处于加速期 [11] - 全球半导体销售额连续七个季度同比增长 2Q25达1797亿美元创季度新高 [7][11] 行情回顾与持仓分析 - 2025年初至8月31日半导体(申万)指数上涨36.66% 跑赢沪深300指数22.38pct [3][16] - 子行业表现分化 数字芯片设计(+56.50%)和分立器件(+32.30%)涨幅居前 集成电路封测(+8.68%)涨幅居后 [3][16] - 截至8月31日半导体指数PE(TTM)为111x 处于2019年以来87%分位高位 [3][17] - 2Q25主动基金半导体持仓比例10.1% 环比下降0.5pct 超配5.6pct [3][36] - 前二十大重仓股出现调整 纳芯微、思瑞浦新进入 取代峰岹科技、翱捷科技 [3][38] - 被动基金持股比例自2022年底持续高于主动基金 2025年中20家龙头公司中有15家被动持股占比更高 [4][40] 财务数据分析 - 2Q25半导体收入同比增长15.2% 环比增长14.4% [5] - 数字芯片设计收入同比+28.4% 环比+29.5%表现最佳 [5][45] - 2Q25归母净利润同比增长30.3% 环比大幅增长56.7% [5] - 分立器件净利润同比+142.5% 模拟芯片设计环比+409%增幅显著 [5][48] - 盈利能力持续改善 毛利率27.2%(环比+0.8pct 同比+1.3pct) 净利率8.3%(环比+2.0pct 同比+0.9pct) [5][57] - 营运效率提升 存货周转天数175天(环比下降6天) 应收账款周转天数64天(环比下降3天) [6][75] - 146家半导体公司中45%在2025年创季度收入新高 仅10%公司毛利率处于历史低位 [41] 行业季度数据 - 2Q25全球半导体销售额1797亿美元 同比增长19.6% 环比增长7.8% [7][91] - 1Q25全球半导体设备销售额321亿美元 同比增长21% [8][91] - 2Q25全球半导体硅片出货面积33亿平方英寸 同比增长9.6% 环比增长14.9% [9][91] - 产能利用率显著提升 中芯国际92.5%(环比+2.9pct) 华虹半导体108.3%(环比+5.6pct) [10][91] 投资策略 - AI领域重点关注算力和端侧芯片企业 包括寒武纪、澜起科技、翱捷科技、杰华特、兆易创新等 [11] - 国产替代机遇下推荐模拟芯片企业 圣邦股份、杰华特、思瑞浦、南芯科技、纳芯微等 [11] - 在地化生产趋势中推荐生产链企业 中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、拓荆科技等 [11] - 政策支持力度加大 美国发布AI行动计划 中国要求2027年人工智能与重点领域深度融合普及率超70% [11]

核心观点 - 货币宽松环境下债券走熊而股市走牛 全球降息交易再起推动风险资产上涨 A股站上3800点创阶段性新高[1][2][9] 大类资产回顾 全球资产表现 - 8月全球股指多数收涨 美股道指领涨三大指数 日经225指数涨4% 巴西IBOVESPA指数涨6.28%[2][12][45] - 商品市场分化明显 南华工业品指数跌2.17% 原油大幅走弱(WTI原油跌7.58%) 黄金白银维持强势(COMEX白银涨11%)[2][30][12] - 债券市场呈现"中熊美牛"格局 中债利率上行13BP突破1.8% 美债利率下行14-35BP[2][9][54] A股市场表现 - 主要宽基指数普遍大涨 上证指数涨7.97% 沪深300涨10.33% 创业板指涨24.13% 科创50涨28%[13] - 成长和周期风格领涨 中信成长风格涨18.47% 周期风格涨9.18%[13] - 行业层面通信(34.41%)、电子(24.79%)、有色金属(18.91%)领涨 银行板块下跌1.62%[13][22] 债券市场变化 - 中债收益率曲线趋陡 10年期国债利率上行13.4BP至1.8478% 1年期国债利率下行1.1BP[27] - 存单利率与10年期国债利率倒挂状态持续被打破 8月存单利率上行4BP至1.67%[27][29] - 信用利差小幅回升 8月上行1.26BP至30.25BP[29] 海外市场特征 - 美股行业表现分化 标普500中材料、医疗、通信设备领涨 公用事业和工业收跌[46] - AH溢价指数探底回升 沪深300/恒生指数比率升至17.93% 创4月11日以来新高[45] - 美债期限利差走阔 10年期美债利率下行14BP至4.23% 2年期下行35BP至3.59%[54] A股市场深度分析 基本面状况 - 7月经济数据整体偏弱 PPI持平-3.6% 社消、固投、工业增加值同比均边际回落且低于Wind预期[3][65] - 贸易数据维持强势 出口同比增8% 进口同比增4.8% 均高于Wind预期[65] - 中报业绩显示全A ROE(TTM)小幅回落 全A及非金融石油石化归母净利润增速边际回落[3][65] 流动性环境 - 宏观流动性持续宽松 7月社融TTM同比继续回升 政府债券同比大幅增加5601亿元[70][72] - 货币市场利率下行 DR007月均值跌至1.48% 虽仍高于逆回购利率但已跌破1.5%[72] - 微观资金面积极改善 北向资金成交额大幅回升至3876.41亿元 两融余额创新高至22454亿元[82] 资金流向特征 - 南向资金冲高回落 8月2日当周净流入541.06亿元创4月19日以来新高[82] - ETF成交额显著回升 8月31日当周达9013.58亿元 为2024年10月13日以来新高[82] - 新发基金份额8月再度突破千亿 较7月千亿以下水平明显改善[82]

核心观点 - 科技板块调整是A股指数下行的主要推手 科技50策略指数累计下跌11.13% 其中9月4日单日跌幅达7.09% [1][2] - 红利板块成为市场稳定力量 银行板块表现突出 红利指数9月4日逆势上涨0.55% [3] - 市场预期呈现"慢牛"运行态势 上证指数在2024年10月高点附近存在强支撑 [2][4] 市场表现分析 - 科技50策略指数显著跑输主要指数 跌幅达11.13% 远超上证指数(-1.25%)、深证成指(-2.83%)和创业板指(-4.25%) [2] - 下跌主要集中于科技细分领域 通信设备(-14.07%)、元件(-12.43%)、半导体(-11.04%)等板块领跌 [2][16] - 军工板块表现疲弱 地面兵装下跌17.26% 航天装备下跌12.54% 航空装备下跌11.49% [16] 行业表现对比 - 银行板块表现强势 国有大型银行上涨3.36% 股份制银行上涨1.18% 成为红利板块主要支撑力量 [3][16] - 光伏设备涨幅居首达4.00% 旅游及景区上涨2.50% 白色家电上涨0.72% 显示部分消费和绿色板块韧性 [16] - 跌幅前列行业集中于科技和军工领域 通信设备、元件、半导体等科技细分板块跌幅均超过11% [16] 投资机会展望 - 红利板块配置价值凸显 银行板块经过7月中旬以来的调整已相对充分 且是保险资金入市主要抓手 [3][4] - "十五五"规划方向明确 科技、绿色环保、服务等领域将成为重要投资主线 [4] - 消费板块中科技含量较高的细分领域值得关注 结合宏观经济稳定性与基本面支撑 [4] 市场运行判断 - 上证指数在2024年10月高点附近预计形成强支撑 市场短期将呈现宽幅震荡态势 [2][4] - 中长期看好"慢牛"行情 受益于新"国九条"政策与类"四万亿"投资的重叠趋势 [4] - 出口数据保持韧性 7月表现强劲 且海外市场对关税反应相对温和 [4]

核心观点 - 食品饮料行业整体承压但呈现边际改善迹象 白酒板块处于底部区间 大众品中零食等新消费领域保持高成长性 建议关注头部龙头公司及新消费标的 [4][5][6][7] 市场表现 - 2025年1-8月食品饮料板块上涨3.9% 跑输沪深300指数17.2个百分点 在31个一级子行业中排名第27 [4][16] - 零食板块涨幅达55.2% 熟食(+25.6%)和其他酒类(+21.4%)表现较好 啤酒(-3.4%)和调味发酵品(-2.5%)走势较弱 [4][16][18] - 个股方面万辰集团涨幅达164.7% 有友食品(+40.9%)和好想你(+36.2%)涨幅居前 [4][16] 宏观环境 - 2025Q2中国GDP增速为5.2% 环比Q1略有回落 [5][49] - 2025Q2社会消费品零售总额同比增长5.4% 增速环比Q1回升0.8个百分点 [5][49] - 食品制造业2025年1-7月营收与利润增速分别为1.7%和2.8% 累计增速边际上行 [54][56] 行业业绩表现 - 2025Q2食品饮料板块营收同比增长5.6% 较Q1的4.6%有所回暖 利润同比下滑2.1% 较Q1的+0.3%有所回落 [6][57] - 白酒板块Q2收入同比下降5.0% 较Q1的+1.7%大幅回调 主因禁酒令影响 [6][57] - 大众品中零食板块增速达43.0% 表现突出 [6][57] - 行业呈现业绩分化 贵州茅台、海天味业等龙头企业保持稳定增长 二线品牌出现收入降速 [6] 白酒行业分析 - 2025Q2上市白酒企业收入878.3亿元 同比减少5.0% 净利润312.3亿元 同比减少7.5% [76][78] - 高端白酒保持相对稳健 Q2收入同比增长3% 次高端收入同比下降21% 大众高端酒收入同比下降20% [87][92] - 白酒企业预收款规模环比减少67.4亿元 同比减少7.0亿元 经销商回款意愿降至冰点 [78] - 行业毛利率同比下降1.20个百分点至75.63% 净利率同比下降3.10个百分点至26.29% [84] 投资机会 - 白酒板块建议关注三条主线：全国化次高端回补(舍得酒业、山西汾酒)、区域龙头(古井贡酒、今世缘)、高端酒估值修复(泸州老窖、贵州茅台) [7] - 大众品重点关注新消费标的 建议以新渠道(零食量贩系统、山姆会员店、抖音电商)、新品类(魔芋、威士忌)、新市场(海外市场)为主线 [7] - 具体标的包括盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等 [7] 基金配置 - 2025Q2全市场基金食品饮料配置比例由Q1的9.8%回落至8.0% 环比下降1.8个百分点 [38][41] - 主动权益基金食品饮料配置比例由Q1的8.1%下降至5.6% 环比下降2.5个百分点 [38][41] - 白酒重仓比例由Q1的6.57%回落至3.97% 环比下降2.6个百分点 [45][47]

核心观点 - 报告构建了基于流动性指标的市值风格轮动和择时策略框架 提出A股大小盘轮动已从投机和壳价值主导转向整体流动性和机构化程度主导的模式 并基于流动性四阶段论和11个核心指标开发了ETF轮动和择时策略 历史回测显示策略年化超额收益超10% [1][6][8] 流动性四阶段轮动规律 - A股流动性存在明显四阶段周期特征 包括收缩阶段(大盘占优 平均2年) 一阶段扩张(小盘占优 平均1.5年) 二阶段扩张(大盘占优 平均1年)和三阶段扩张(小盘再度占优但仅微盘股有超额 平均6个月) 完整周期约5年 [6][43][47] - 当前市场处于一阶段扩张末期 2024年9月以来流动性扩张约1年 中证1000较沪深300累计超额收益26.65% 但2025年6月底以来超额收益斜率降至3.83% 预示或将进入二阶段扩张(大盘占优) [6][47] - 流动性收缩阶段大盘显著占优 上证50季度超额收益均值1.87% 中证1000为-3.25% 一阶段扩张小盘占优 中证1000超额收益均值3.91% 万得小市值指数达7.80% [47] 海内外历史经验 - 美股大小盘轮动以1984-1998为分水岭 之前小盘占优取决于投机属性和并购价值 之后小盘占优仅与降息周期高度重合 SMB净值与EFFR相关性由正转负 [6][16] - 日股大小盘轮动由外资行为和宏观流动性主导 1990-2000大盘占优 2000-2005小盘占优(金融改革+宽松货币政策) 2005-2008大盘占优(外资配置核心标的+加息) 2008-2018小盘占优(外资撤出+QQE) 2018后大盘占优(外资增配+加息) [6][21][22] - A股2016年前小盘占优因经济快速增长 壳价值上升和流动性宽裕 2016年后大盘占优因经济增速换挡 壳价值消失 外资和机构持仓占比增加及权益流动性收缩 [6][30] 估值特征分析 - A股小盘估值溢价持续偏高 中证500/沪深300PE比值2006年来均值2.42倍 2016年来均值2.18倍 当前为2.34倍(过去5年最高) 显著高于美股标普600/500的1.32倍均值 [34][35] - 小盘高估值溢价因退市制度(壳资源) T+1交易机制 做空机制缺乏及散户主导的投资者结构(机构占比约30%) 估值比指标仅能作为同步指标 均值回归思想可能失效 [34][40][41] 指标构建与创新 - 开发7个创新指标包括Beta离散度(市场过热风险) PB估值分化度(市场观点分歧) 期权波动率风险溢价(波动风险) 龙虎榜高影响力非机构买入强度(主力资金意愿) 小盘主题投资交易情绪(主线明确度) 小盘大宗交易折溢价率(潜在上涨机会)和中证1000标准化交易量能(交易热度) [6][52][56][60][68][72][79] - 指标相关性较低 仅R007与小盘主题情绪负相关(-67.9%) R007与等级利差正相关(41.75%) 龙虎榜强度与融资买入正相关(39.8%) 中证1000量能与MACD正相关(38.8%) [82][83] 策略回测表现 - 大小盘轮动策略(11指标)2014年来次日收盘成交年化超额收益12.43% 最大回撤34.28% 换手间隔6日 2017年来ETF轮动策略年化超额收益10.07% 胜率50.79% [6][85][88] - 小盘择时策略(8指标)2014年来次日收盘成交年化超额收益16.20% 最大回撤26.61% 换手间隔11日 胜率49.81% 赔率2.15 2017年来ETF择时策略年化超额收益11.69% 胜率46.04% 赔率2.03 [6][94][98] - 单一指标中大宗交易折溢价率表现最佳 年化超额收益9.16% 信息比率1.0632 胜率56.60% 其次为PB分化度(9.54%)和中证1000交易量能(9.62%) [88]

市场表现 - 沪指下跌1.25%收报3765.88点 深证成指下跌2.83%收报12118.70点 科创50下跌6.08%收报1226.98点 创业板指下跌4.25%收报2776.25点 [1] - 全市场2990只个股下跌 2295只个股上涨 140只个股收平 沪深两市成交额25443亿元 较上个交易日放量1801.71亿元 [1] - 申万一级行业涨少跌多 商贸零售、美容护理、银行、社会服务、纺织服饰、煤炭等行业领涨 通信、电子、综合、有色金属、国防军工、计算机等行业领跌 [1] 板块表现 - 涨幅居前概念板块包括冰雪旅游、乳业、首发经济、预制菜、鸡产业、宠物经济、水产、免税店、央企银行、人造肉、动力电池、饲料精选、离境退税、光伏逆变器、食品加工精选等板块 [1]

核心观点 - 新质生产力是推动中国经济高质量发展的核心引擎，由技术性革命突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生，体现为高科技、高效能、高质量特征，实现劳动者、劳动资料、劳动对象三大要素全面跃升，核心标志是全要素生产率大幅提升[4] - 新质生产力投资可解构为六大核心产业赛道：数字经济、高端装备、生物技术、智能电车、能源转型、未来产业，各赛道长期呈现多点开花态势，高端装备和能源转型受益于双碳目标和技术迭代，未来产业如量子科技和低空经济依托政策试点加速突破[4] - A股市场战略性新兴产业总市值达36万亿元，上市公司数量超2070家，占比39%，总市值占比38%，细分领域主要集中在医药生物、电子、计算机、机械设备、电力设备、基础化工，板块分布上创业板占30%、科创板占25%、北证占7%，三者合计62%[4] - 发展新质生产力需因地制宜，粤港澳大湾区作为制造业桥头堡，形成以电子信息制造、先进装备制造为支柱的现代制造业体系，产业集群包括TMT、大消费、新能源与汽车、生物医疗、新材料、化工[4] - 企业是新质生产力的实践主体，投资应关注科技股龙头属性，通过投资效能模型筛选产业节点，构建投资组合，包括数字经济与实体经济融合的传统产业、市场渗透率快速提升及出海布局的新兴产业、技术突破潜力的未来产业，同时关注信息技术、金融、可选消费、工业等领域机会及并购重组机遇[4] 新质生产力概览 - 新质生产力是经济增长动能切换的必然路径，定义为技术性革命突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的先进生产力，具备高科技、高效能、高质量特征，实现三大要素跃升[8] - 政策脉络包括2023年8月《新产业标准化领航工程实施方案》明确8个新兴产业和9个未来产业，2023年9月总书记首次提出新质生产力，2023年12月中央经济工作会议强调以颠覆性技术催生新产业，2024年1月政治局集体学习全面阐述理论内涵，2024年3月政府工作报告列为首项任务[10] - 中国省域新质生产力发展呈现梯度提升和不均特征，2021年20个省份达中高水平第三层级及以上，第四层级高水平省份北京、上海、浙江、广东、江苏在高教资源、创新人才、基础设施方面有优势，有望率先受益[18][19] 重点产业核心梳理 - 六大核心细分赛道包括数字经济、高端装备、生物技术、智能电车、能源转型、未来产业，政策与周期双轮驱动高端装备、能源转型等赛道发展，各赛道景气度略有分化但长期向好[20][21] - 数字经济产业链上游为数据要素采集与加工、信创基础软硬件和通信设备，中游为大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业，核心技术赋能包括云计算、人工智能，带动全要素数字化升级[39] - 高端装备产业链涵盖关键材料、核心零部件、整机制造、集成应用与后端服务，领域包括工业机器人、北斗产业、增材制造、轨道交通装备[46][48] - 生物技术产业链涉及医疗器械、创新药与脑机接口[49][51] - 能源转型路径聚焦风光、氢能、核能及生物质能等非化石能源技术，优化电力供给结构[52] - 未来产业包括低空经济、量子科技、氢能，低空经济以民用航空器为主带动多场景飞行活动，量子科技在计算、通信和测量领域具颠覆潜力，氢能在政策驱动下进入快速落地期[61][68] 相关领域发展潜力 - 商业航天发展进入快车道，全球投融资活跃，2014-2023年全球1832家航天企业获2980亿美元投资，美国占66%、中国占11%，中国2023年融资170起披露金额超185亿元，产业链覆盖卫星制造、火箭发射、地面设备、运营服务[74][77][78] - 中国商业航天代表性企业包括SpaceX、ULA、OneWeb、Blue Origin、维珍银河、蓝箭航天，技术驱动力体现在成本降低和服务能力提升，应用场景包括卫星通信、导航、遥感[84][101] - 八大新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备，九大未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能[119] - 新质生产力需防范产能过剩和低水平重复建设，工业产能利用率2021年6月77.9%下降至2024年3月73.6%，存在轻微过剩，通过设备更新和消费品以旧换新政策优化供需，重点行业包括钢铁、有色、石化、化工、建材、电力等[26][29][31] 投资展望 - 投资应关注科技股龙头属性，构建组合涵盖传统产业融合、新兴产业出海、未来产业技术突破，市场选择聚焦信息技术、金融、可选消费、工业及并购重组机遇[4] - 商业航天主题投资机遇凸显，兼具政策、产业、市场优势，中国市场规模从2019年0.84万亿元增长至2023年1.94万亿元，2024年有望突破2万亿元，低轨卫星互联网进入密集建设期[102][113][116] - 细分方向对比显示高端制造、低空经济、新能源整车、算力基础设施、通信反弹幅度较大，未来产业评分较高，工业互联网、算力基础设施、电机、数据要素、水电、核电评分也较高[22]

核心观点 - 报告显示交易型指数基金在多个板块出现显著资金流动差异 其中大科技板块获得最大资金净流入261.95亿元 而综合类指数如科创50遭遇最大资金流出135.45亿元[6][7] - 主要宽基指数表现分化 创业板指周涨幅达7.74% 科创创业50指数涨幅高达11.14% 但资金均呈净流出状态[6] - 债券和商品类ETF中 可转债板块资金净流入65.77亿元 而黄金ETF遭遇26.14亿元资金流出[12] 综合类指数资金流向 - 上证50规模1594.56亿元 周涨1.57%但资金净流出29.47亿元[6] - 沪深300规模9834.49亿元 周涨2.81%同时获得9.34亿元资金净流入[6] - 中证500规模1401.20亿元 周涨3.16%但资金净流出49.31亿元[6] - 科创50规模1812.21亿元 周涨6.83%却遭遇最大单板块资金流出135.45亿元[6] - 创业板指规模1264.48亿元 以7.74%涨幅领跑宽基指数 但资金净流出38.05亿元[6] - 恒生指数规模67.23亿元 周跌0.67%但获得1.22亿元资金净流入[6] 行业主题ETF表现 - 大科技板块规模2166.88亿元 周涨5.22%并获261.95亿元最大单板块资金净流入[7] - 大金融板块规模1284.83亿元 周跌1.00%但获得130.96亿元资金净流入[7] - 大周期板块规模214.16亿元 周涨4.52%且获115.43亿元资金净流入[7] - 大制造板块规模728.18亿元 周涨4.02%但资金净流出5.98亿元[7] - 碳中和主题规模130.51亿元 周涨2.93%且资金净流出1.78亿元[7] 风格策略类ETF - 红利策略规模598.77亿元 周跌0.78%但获6.34亿元资金净流入[9] - 成长风格规模73.06亿元 周涨6.34%且获3.61亿元资金净流入[9] - 红利低波策略规模435.35亿元 周跌1.25%且资金净流出5.84亿元[9] - 中特估概念规模516.33亿元 周涨0.50%但资金净流出3.18亿元[9] QDII及跨境ETF - 纳斯达克100ETF规模784.21亿元 周涨1.44%且获10.34亿元资金净流入[11] - 港股科技板块规模926.09亿元 周涨1.11%并获64.26亿元最大跨境资金净流入[11] - 标普500ETF规模208.37亿元 周涨0.72%且获0.29亿元资金净流入[11] - 港股医疗板块规模272.31亿元 周跌2.60%但获4.86亿元资金净流入[11] 债券与商品ETF - 可转债ETF规模438.59亿元 周跌2.75%但获65.77亿元最大固收类资金净流入[12] - 30年期国债ETF规模89.69亿元 周涨0.29%且获23.69亿元资金净流入[12] - 黄金ETF规模708.87亿元 周涨1.47%但遭遇26.14亿元资金净流出[12] - 短融ETF规模293.41亿元 周涨0.05%且获24.61亿元资金净流入[12] 指数增强类ETF - 创业板指增强规模4.69亿元 周涨8.67%且获0.23亿元资金净流入[12] - 科创创业50增强规模0.62亿元 周涨10.64%且获0.12亿元资金净流入[12] - 中证500增强规模19.78亿元 周涨3.22%且获2.28亿元资金净流入[12] - 沪深300增强规模32.09亿元 周涨1.51%但资金净流出1.81亿元[12]

核心观点 - 报告通过对比现券交易数据和个券成交数据 建立了"其他"债券类别与具体券种的对应关系 为跟踪银行二永债的机构交易行为提供了细化方法 [1][10] "其他"债券的定义与构成 - "其他"债券主要包括商业银行普通债、二级资本债、PPN等银行间债券类型 [1][10] - 对比数据显示这类债券大致对应商金债、二永债和PPN三类 [1][10] 5年内"其他"债券的期限与券种对应关系 - 5年内"其他"债券中85%以上为商金债和PPN 其中商金债约占50% PPN约占35% [2][12] - 商金债基本不含权 到期期限即为实际剩余期限 [2][16] - 部分PPN含权 但到期期限和行权期限主要都落在5年以内 [2][16] - 对不参与私募债交易的机构而言 5年内现券交易基本可视为对商金债的买卖操作 [2][18] 5年以上"其他"债券的期限与券种对应关系 - 5年以上"其他"债券中90%-95%为二级资本债和银行永续债 [3][23] - 银行永续债基本归类为>30Y的"其他"债券 其买入数据与成交量在规模和趋势上高度一致 [4][26] - 同样地 >30Y普信债买入数据与普信永续债成交量也存在较大关联性 [4][26] 二级资本债的期限细分与对应关系 - 二级资本债是5-15Y"其他"债券的主要构成 其成交主要集中在5-15年区间 [5][31] - 5-15Y其他债券买入量与二级资本债成交量的关联度较高 尤其在7-10Y和10-15Y期限段 [5][32] - 由于二级资本债发行期限多为5+5年或10+5年 行权期限与到期期限存在5年固定差值 [5][40] - 据此建立了新的期限对应关系：5-7Y→0-2Y、7-10Y→2-5Y、10-15Y→5-10Y [5][44]

核心观点 - 中报季单纯依赖"业绩超预期"策略无法获得持续超额收益 需转向"困境反转"策略挖掘个股α机会[3][4][5] - 全A业绩仍处寻底阶段 行业层面缺乏业绩验证的主线机会 需聚焦自下而上选股[5][53][56] - 基于跨财报季业绩预期差构建的困境反转策略历史表现优异 2025年中报组合覆盖传媒、非银金融、有色金属等行业[4][43][61] 中报季业绩定价特征 - 2010年至今中报季业绩超预期策略胜率历年均值低于50% 相对收益率在各财报期中最低[3][20][22] - 一季报业绩超预期个股在公布后30天超额收益均值1.9% 60天升至2.8% 而中报季无持续增长性[17] - 中报季存在更严重的增速幻觉 业绩增速与超预期幅度间非线性定价特征显著 区域II胜率仅49.5%[4][31][36] 困境反转策略有效性 - 一季报业绩预期下调但中报上调的个股（第四象限）在9-10月胜率达49% 超额收益0.9%-1.1%[4][43][45] - 经聚类优化后 困境反转策略30天截面胜率52.1% 期望超额收益1.6% 60天截面胜率50.0% 期望超额收益2.2%[44] - 2020-2024年困境反转等权指数均能获得相对收益 策略稳定性良好[49] 2025年中报业绩现状 - 万得全A归母净利增速从一季度3.46%下滑至二季度1.31% 剔除金融与石油石化后为-0.26%[53] - 个股超预期比例21.78% 虽低于历史均值25.48% 但较2024年15.53%的历史低点明显回升[5][54] - 业绩不及预期个股占比从2024年52.31%大幅降至36.44% 预期下调趋势缓和[5][54] 行业业绩分化 - 仅非银金融、银行、有色金属三个行业业绩上调比率高于下调比率[5][56] - 二级行业中证券、饰品、游戏、贵金属、工程机械、公路铁路等业绩超预期较集中[60][62] - 新消费（商贸零售、社会服务、美容护理）和周期行业（煤炭、基础化工）在中报季胜率显著优于其他行业[26][28] 个股组合构建 - 基于跨报告季业绩预期差筛选出25只个股 覆盖传媒、电力设备、非银金融等13个行业[61][63] - 组合中非银金融占比最高 包括东方证券（总市值789亿）、中国人保（3211亿）、华泰证券（1459亿）等[61] - 部分个股业绩预期调整显著 如巨人网络净利增速从36.04%上调至50.18% 赛伍技术从75.48%上调至97.22%[61]