核心观点 报告认为，电子行业正迎来“戴维斯双击”时刻，核心驱动力在于云端算力国产化与端侧AI应用的爆发[1]。2026年，行业将受益于晶圆制造资本开支迈入新台阶、AI算力基础设施的持续投入、存储“超级周期”的延续、以及消费电子在AI驱动下的创新与换机潮，多个细分领域将呈现量价齐升的格局[2][5][7]。 算力芯片 云端算力芯片 - **全球CSP资本开支持续上行**：25Q3海外四大CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）资本开支合计979亿美元，环比增长10%[5][14]。国内算力需求（如字节的Token调用量）已接近海外巨头，但供给投入相对不足，追赶空间广阔[5][14]。 - **国产算力业绩释放可期**：在AI推理和训练需求提升背景下，国产算力厂商如寒武纪、海光信息等有望充分受益[5][17]。中芯国际先进制程产能利用率维持在90%左右，扩产与需求匹配良好[17]。 - **华为昇腾引领国产AI算力底座**：华为推行“超节点”战略，其Atlas 900 A3 SuperPoD已部署超300套，服务超1300家客户[26]。下一代Atlas 950 SuperPoD通过无收敛全互联等技术，FP8算力可达524 EFLOPS[27]。昇腾芯片持续迭代，Ascend 950DT互联带宽达2 TB/s，算力提升至1 PFLOPS FP8[21]。 - **Switch芯片国产逆袭**：推理时代性能瓶颈从“算力”转向“运力”，国产自研超节点方案（如华为、曙光）及第三方Switch芯片厂商（如盛科通信、澜起科技）迎来增长机遇[18][20]。 端侧算力芯片 - **海外端侧AI进入全面落地阶段**：谷歌将Gemini模型集成到搜索、Gmail、Android等核心产品；Meta将AI眼镜视为下一代计算平台；OpenAI的gpt-oss-20B模型可在16GB内存设备上运行[35][36]。这驱动了海外链SoC厂商（如晶晨股份、恒玄科技）的结构性需求[39]。 - **端侧独立NPU元年开启**：端侧AI算力需求催生专用协处理器，瑞芯微已推出RK182X系列协处理器，支持3B–7B LLM推理，并与主处理器灵活组合，应用于车载、智能家居等多场景[5][40][41]。下一代RK1860规划支持13B模型，算力达60–80 TOPS[42]。 - **车载PHY&SerDes芯片国产替代**：25H1中国乘用车摄像头安装量达5239.6万颗，同比增长34.9%[43]。车载SerDes市场由ADI和TI主导（占约92%份额），国产厂商如龙迅股份、裕太微的产品正进入客户导入阶段，有望在2026年放量[44]。 存储 - **行业迎来“超级周期”**：存储板块自25Q2持续上行，有望持续至26年全年[5][49]。DRAM指数在2025年9-11月期间上涨101%，NAND指数同期上涨79%[5][53]。因AI服务器出货紧迫，下游客户对存储价格上涨不敏感，推动价格涨幅超预期[5][49]。 - **企业级SSD需求强劲**：25Q3前五大存储品牌厂的企业级存储营收合计65.4亿美元，环比增长28%[5][58]。预计25Q4 Enterprise SSD平均合约价将季增逾25%[58]。 - **国产厂商双重受益**：国产存储厂商受益于（1）国内CSP厂商资本开支上修（如字节、阿里上修AI Capex预期），（2）国产企业级存储份额提升的双重逻辑[5][58]。 模拟芯片 - **供需格局优化，价格战压制解除**：汽车需求持续增长，工业领域去库结束处于复苏初期，通信领域（基站）开始补库[61]。中美博弈及潜在政策（如成熟制程反倾销）有望极大改善行业供给格局和价格环境[5][61]。 - **AI催生新兴模拟料号机遇**：2026年围绕AI的新兴模拟芯片有广阔发展机遇，核心看好：（1）**Drmos**：跟随国产算力芯片出货及功耗提升（如H100需40~50颗DrMOS，B300功耗达1400W），需求加速[62]。（2）**微泵液冷驱动芯片**：算力芯片功耗提升催生高效散热需求，该方案散热效率较被动方案提升3倍以上，目前全球仅少数厂商布局[66][68]。 晶圆制造与半导体设备 - **半导体设备享受高景气**：国内Fab厂迎来存储与先进逻辑的“扩产大年”，半导体设备板块演绎“β+α”行情[2][71]。成熟类设备公司（如北方华创、中微公司）享受β行情；成长类公司如精智达（FT测试机速率达9Gbps）、中科飞测、芯源微将于2026年迎来技术兑现和国产突破的放量元年[71][72]。 - **晶圆代工景气维持高位**：2026年国内先进制程（尤其是7nm及以下）扩产丰厚，供给严重不足的局面将改善，支撑晶圆代工景气度[2][74]。中芯国际等一线代工厂受益于先进制程扩产红利，晶合集成等二线厂在55/40nm产能饱满，28nm开始放量[74]。 - **光刻机自主可控加速突围**：中国大陆是ASML核心市场，2024年贡献其营收的41%[77]。在外部封锁下，产业链加速构建自主可控能力，芯上微装先进封装光刻机已交付第500台，2024年占据全球35%、国内90%市场份额[82]。光学系统等核心零部件国产化任重道远，茂莱光学、汇成真空、福晶科技等企业在各自领域加速突破[84][86][92]。 - **先进封装成为算力基石**：先进封装是后摩尔时代提升算力密度的关键，中国大陆封测市场规模预计从2024年的3319亿元增长至2029年的4389.8亿元，其中先进封装2024-2029年CAGR达14.4%，远超传统封装[96][97]。盛合晶微作为国产Chiplet技术龙头，其芯粒多芯片集成封装业务营收占比从2022年的5.32%迅速提升至2025年上半年的56.24%[100]。 消费电子 - **AI手机驱动换机潮**：端侧AI正从单点助手向跨应用操作系统的OS Agent形态跃迁[7]。苹果有望通过OS Agent升级引领体验变革，强力驱动iPhone 15 Pro以前的存量用户开启换机周期[7]。 - **AR眼镜产业迈向拐点**：2026年预计将成为AI智能眼镜放量元年与AR产品力质变之年，随着Meta、苹果、三星等巨头新品密集发布，Micro-LED、光波导及SiC材料等光学显示增量赛道迎来明确投资机遇[7]。 PCB/CCL及上游材料 - **AI驱动PCB量价齐升**：全球云厂商进入资本开支扩张期，驱动AI PCB市场规模增长[7]。英伟达机柜架构从GB200迈向Rubin/Kyber，引入正交背板及M9/PTFE等极低损耗材料，使单机柜PCB总价值量成倍增长[7]。预计2026年AI PCB市场规模迈向600亿元，同比增长229.8%[7]。 - **上游核心材料需求爆发**：为满足224Gbps超高速率需求，石英布需求激增，预计到2027年其市场需求达约99亿元，较2026年的30亿元增长230%[7]。同时，HVLP4铜箔出现结构性短缺，加速国内厂商进口替代[7]。 - **先进封装推动PCB技术升级**：CoWoP等先进封装方案去除中间基板，对PCB的平整度、线宽/线距精度（需达15-20微米或更低）、热机械可靠性提出极高要求，直接提升PCB整体价值量[101][102][104]。

报告核心观点 - 2025年11月，国内大类资产表现分化，黄金与商品指数上涨，权益资产回调，基于宏观因子的资产配置策略在2025年累计收益达4.25%，在跟踪的国内资产配置策略中表现最佳 [1][5] - 报告跟踪了Black-Litterman、风险平价和宏观因子三大类资产配置模型在国内及全球资产上的表现，并提供了下月（2025年12月）的策略持仓建议 [5][19][20] 大类资产走势回顾 - **资产收益表现**：2025年11月（2025-11-01至2025-11-30），SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数微涨0.11% [5][8] - **资产收益表现**：同期，权益类资产普遍下跌，沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.30%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [5][8] - **年度表现**：2025年初至11月底，SHFE黄金累计收益高达51.77%，恒生指数收益26.66%，中证1000收益23.10%，沪深300收益15.04%，南华商品指数收益2.24%，中债-国债指数收益仅0.06% [9] - **资产相关性**：近一年内，沪深300与中债-国债总财富指数走势相关性为-35.63%，呈现负相关；中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%；沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [5][14] 大类资产配置策略跟踪 - **国内策略年度表现**：截至2025年11月，基于宏观因子的资产配置策略收益4.25%，夏普比率2.001，卡玛比率6.508，最大回撤0.65%，年化波动1.53% [5][19] - **国内策略年度表现**：同期，国内资产BL策略1收益4.04%，BL策略2收益3.82%，国内资产风险平价策略收益3.68% [5][19] - **国内策略月度表现**：2025年11月，国内资产BL策略1收益0.09%，BL策略2收益0.13%，风险平价策略收益-0.01%，宏观因子策略收益0.02% [1][5] - **全球策略表现**：2025年初至11月底，全球资产风险平价策略收益3.27%，全球资产BL策略2收益2.60%，全球资产BL策略1收益1.06% [19][48] - **策略持仓配置（下月）**：基于宏观因子的资产配置策略下月主要超配债券，其中中债-国债权重26.78%，中债-企业债权重62.86%，对权益资产（沪深300、中证1000、恒生指数）配置较低，合计约4.35% [20] - **策略持仓配置（下月）**：国内资产BL策略1和BL策略2下月持仓高度集中，配置95%于中债-企业债，5%于SHFE黄金 [20] - **策略持仓变动**：与上月相比，基于宏观因子的资产配置策略增持了沪深300（+2.33%）、中证1000（+0.73%）和中债-国债（+3.16%），减持了中证转债（-6.09%）[21] 宏观观点与因子调整 - **增长因子**：11月制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍低于荣枯线，服务业PMI回落至49.5%，经济延续弱复苏，因此增长因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **通胀因子**：10月CPI同比上涨0.2%，但核心CPI同比仅微升至1.2%，终端需求偏弱，PPI同比下跌2.1%，因此通胀因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **汇率因子**：人民币兑美元在11月震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元走强及中美利差倒挂持续，因此汇率因子暴露偏离值调整为-1 [5][43][45] - **其他因子**：对利率、信用、流动性因子的观点为中性，其暴露偏离值均调整为0 [5][45]

核心观点 - 报告核心观点认为，2025年11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，主要受鲜菜价格因天气因素短期暴涨及黄金价格持续高位支撑，但物价回升受季节性因素影响大，持续性有待观察[1][2][4][7] PPI同比降幅小幅扩大至-2.2%，但环比保持增长，煤炭、有色金属等行业价格上行明显[1][3][19] 报告对债市持积极看法，认为供需格局将推动市场走强，预计10年期国债收益率有望在2026年一季度创新低[4][23] 消费者物价指数分析 - **总体情况**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，环比下跌0.1%[1][7][8] - **食品价格影响**：食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[1][8][14] 其中，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点，是CPI回升的主要原因[1][8] - **核心CPI与黄金影响**：核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平[2][8] 其他用品及服务价格同比上涨14.2%，增速较10月上行1.4个百分点，主要受黄金价格上涨支撑[2][10] 11月国内黄金期货价格同比增长52.2%[2][10] 剔除该分项后，11月CPI和核心CPI同比分别为0.3%和0.5%[2][10] - **其他分项表现**：服务价格上涨0.7%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%[8][16] 扣除能源的工业消费品价格上涨2.1%，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，而燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降2.5%和2.4%[8] 生产者物价指数分析 - **总体情况**：11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，环比上涨0.1%[1][3][19] - **主要上涨行业**：煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%[3][19] 有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%[3][19] - **部分行业降幅收窄**：煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅分别较上月收窄3.8、2.0和0.7个百分点，新能源车整车制造价格降幅收窄0.6个百分点[3][19] - **生活资料PPI**：同比下降1.5%，其中一般日用品价格同比上涨1.1%，耐用消费品价格同比下降3.6%[20] 物价走势前瞻与债市观点 - **物价走势判断**：当前物价回升受蔬菜价格季节性波动、煤炭需求季节性增加及金价高企等因素影响较大[4][22] 后续上涨趋势有待观察，因季节性因素可能减弱、12月上旬金价平稳，且社会终端需求表现仍较为疲弱[4][22][23] - **债券市场观点**：报告认为债市总体供需格局将继续推动市场走强[4][23] 短期超长债面临结构性压力，但预计随着大行指标压力缓和及超长债配置性价比提升，压力有望在12月中下旬开始缓和[4][23] 建议右侧交易，待市场企稳后配置，并认为年末至2026年一季度债市有趋势性行情，10年期国债收益率有望在一季度创新低[4][23]

核心观点 - 报告认为2026年银行业经营环境挑战与机遇并存，宏观需求不足但经济有韧性，货币政策将保持适度宽松，“十五五”规划为金融强国建设定调长期方向 [4] - 基本面方面，预计利差业务上行将推动行业盈利改善，净息差降幅收窄，净利息收入增速提升，中收延续改善势头，资产质量整体稳定但需关注零售风险，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4% [4][27] - 选股思路为“红利为盾，盈利为矛”，强调银行板块高股息（平均3.94%）的配置价值，同时看好部分优质区域行的盈利弹性，并关注资本市场活跃对零售银行的潜在提振 [4] 宏观环境与政策方向 - 国内经济展现韧性，2025年三季度GDP当季同比增长4.8%，但有效需求不足情况仍存，25年10月制造业PMI为49.2%，位于荣枯线下，CPI同比+0.2%、PPI同比-2.1%，绝对水平仍低 [11][13] - 固定资产投资是需求不足的拖累项，25年10月末累计同比增速为-3.38%，其中房地产业投资累计同比增速为-14.9%，是主要拖累项 [15] - 货币政策维持适度宽松导向，预计低利率环境延续，25年存款准备金率下降50BP，1年期和5年期LPR各调降10BP，报告预计2026年仍有降息10-20BP、降准25-50BP的空间 [18] - “十五五”规划建议深化金融强国建设，银行业需推动“五篇大文章”，截至25年三季度末，绿色贷款、普惠贷款余额同比增速分别为17.5%和12.2%，增速虽小幅回落但仍处高位 [22] 行业基本面：盈利驱动与风险 - **规模增长**：预计信贷与社融增量保持平稳，2026年新增人民币贷款规模预计在15.7-16.8万亿元之间，社融增速预计位于7.9%-8.2%之间，银行资产端规模将维持7%-8%的稳健增长 [32][34] - **净息差与利息收入**：资产端定价下行压力缓释（25年三季度新发放贷款利率较24年末降15BP），负债端成本红利持续释放（25年上半年上市银行存款成本率同比降32BP至1.78%），预计2026年行业净息差降幅收窄至6BP至1.36%，上市银行净利息收入增速将提升至4% [37][42][50] - **非息收入**：手续费及佣金收入步入改善通道，25年前三季度上市银行单季度中收同比增长8.5%，财富管理业务增速明显回暖，其他非息收入受债市波动影响但扰动预计弱于25年 [52][54] - **资产质量**：银行业整体资产质量保持稳健，25年三季度商业银行不良率环比上行2BP至1.52%，但零售领域风险需关注，25年上半年上市银行零售贷款平均不良率较24年末上升15BP至1.58%，信用卡和普惠贷款是主要风险点 [58][60][63] - **盈利预测**：在核心业务改善背景下，预计2026年上市银行整体净利润同比增长2.4%，增速较2025年预测的0.9%小幅抬升 [69] 投资策略与选股思路 - **高股息配置价值**：银行板块平均股息率达3.94%，较十年期国债溢价2.08%，作为优质高股息标的的配置价值持续，继续看好高股息的国有大行和部分股份行（招商银行、兴业银行） [4] - **关注盈利弹性**：在行业盈利边际改善背景下，部分优质区域行的盈利弹性有望提升，报告重点推荐上海、苏州、成都、长沙、江苏等地的银行 [4] - **资金结构变化**：需重视A股配置资金结构变化（如保险资金、被动指数基金流入）对抬升银行长期估值中枢的作用 [4] - **关注再融资与财富管理**：大行再融资稳步推进，需关注中小银行落地进程，同时建议关注资本市场活跃对优质零售银行带来的潜在提振 [4]

核心观点 报告认为，2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续。在利率震荡格局下，资本利得空间压缩，票息策略的性价比提升，建议以中短端信用下沉挖掘票息为主，并关注事件或政策冲击带来的中长久期品种交易机会。报告详细分析了城投债、产业债、金融债（二永债）等主要券种的供给、需求及配置策略，并探讨了“反内卷”政策、摊余债基开放、信用债ETF扩容等结构性影响因素 [70]。 2025年信用债市场回顾与策略轮动 - **市场走势分为四个阶段**：1月至3月上旬，资金偏紧叠加股债跷跷板效应，信用债收益率上行；3月中旬至7月初，资金转松及机构配置需求推动信用债收益率修复，利差压缩；7月至9月底，反内卷政策与股市走强等因素导致债市调整，长端信用债跌幅明显；10月至今，市场震荡修复，但受地产政策预期及万科债券展期事件扰动 [6][8]。 - **利率震荡期信用策略占优**：回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉策略优于久期策略，持仓收益更多来自票息 [9]。 - **策略轮动模式转变**：传统信用周期下，久期策略与票息+杠杆策略会随经济强弱轮动。但2024年后，由于传统信用主体缺失、资金出表及“负债搬家”现象，久期策略持续占优，策略轮动转为债券-股票的全局轮动 [11][14][16]。 - **当前策略建议转向波段与票息**：随着经济趋稳、货币政策调整及资金流向股市，债市或呈弱震荡格局，票息策略性价比提升，久期策略博弈价值下降。建议通过波段操作，捕捉利率短期调整、品种利差修复等结构性机会 [16]。 主要券种供给与需求分析 - **城投债供给持续缩量**：化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模达1.22万亿元。未来两年到期规模明显回落，2026年和2027年到期规模分别为24066亿元和16765亿元，城投债进入供给小年 [18][19]。 - **产业债净融资放量，央企主导**：2024年和2025年，产业债净融资额连续两年突破2万亿元，其中央企占比约六成。2025年1-11月净融资前五大主体为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。在“中央加杠杆、地方稳债务”基调下，产业债融资趋势有望持续 [21][22]。 - **商业银行二永债供给分化**：2025年国有大行二级资本债和永续债净融资占比降至35.0%，较2024年下降12.6个百分点，资本补充动力趋弱。部分中小银行或仍有资本补充需求 [24][25]。 结构性主题与政策影响 - **“反内卷”政策的影响尚需观察**：2025年7月以来，反内卷政策覆盖水泥、光伏、快递、新能源汽车等多个行业，旨在治理低价无序竞争。但与2016-2018年供给侧改革相比，其政策路径更依赖行业规范引导，尚需需求侧政策配合以产生实质性影响 [26][27]。 - **周期、金融、科技板块配置建议**：周期板块（如钢铁、煤炭）核心矛盾在需求端，建议久期以3年内为宜；金融板块中，银行净息差压力或缓解，可关注5年左右久期的头部城商行商金债和二永债；科技板块在政策支持下头部效应显现，建议久期控制在3年以内 [31]。 机构行为与产品动态 - **信用债抗跌性有所提升**：2025年信用债抗跌性提升，主要因银行理财与公募债基负债端稳定性较高、票息策略有效性抬升，以及信用债/科创债ETF快速扩容提供了需求支撑 [34]。 - **摊余债基迎来开放高峰，增配信用资产**：截至2025年11月14日，摊余债基已迎来开放高峰。2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债占比分别较此前抬升26.9%和18.3%。预计至2026年底前，摊余债基打开规模达7444亿元，将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑 [39][40]。 - **银行理财净值化推动资产偏好变化**：2026年银行理财将进入全面净值化，其相较公募基金的政策优势逐步拉平。预计理财将更青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升 [45]。 信用风险观察 - **信用风险整体收敛，但尾部风险犹存**：2022年以来债券市场信用风险持续收敛，新增违约主体与实质违约规模明显压降。但风险多集中于民营主体，2024年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险演绎 [46][48]。 - **关注非标与商票逾期风险**：2024年非标违约规模达到高峰，商票逾期规模也显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，以房地产与建筑业居多。这些风险可能削弱相关发债主体的信用资质 [51][52]。 - **万科债券展期事件影响分化**：2025年11月万科债券展期事件对地产债市场冲击呈现差异化特征，但对城投债市场的直接影响相对微弱，两者的信用逻辑和风险演化路径存在本质区别 [56]。 科创债与债券ETF发展 - **科创债发行爆发式增长**：2025年5月科创债新政落地后，5-7月平均发行规模跃升至2832亿元。截至11月14日，科创债存续规模已达3.2万亿元。投资策略上，科创债尚未脱离传统信评框架 [59][61]。 - **信用债/科创债ETF快速扩容**：截至2025年11月4日，我国债券ETF总规模突破7012亿元，其中信用债（含科创债）ETF规模合计4911亿元，占比达70.0%。低利率环境与工具化投资需求推动了其快速发展 [63][64]。 - **ETF交易策略优于配置策略**：报告建议关注信用债/科创债ETF的波段套利、传统折溢价套利与日历效应空间。例如，当ETF折价幅度超过30BP时，可在场内买入静待折价修复 [66][68]。 2026年信用债配置策略展望 - **总体策略：票息为王，关注交易机会**：建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，同时关注事件/政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [70]。 - **城投债策略**：延续短久期票息策略，中等资质城投债建议久期2-3年，高层级平台可拉长至4-5年，需关注地方化债进度与金融资源禀赋 [70][71]。 - **二永债策略**：交易价值凸显，配置价值趋弱。建议关注二永债超跌时的交易价值，以及收益率曲线凸点的骑乘空间，2026年将更多以交易为主 [70]。 - **产业债策略**：高等级央企债以久期策略为主，可关注产业债曲线凸点的配置价值；煤炭、钢铁等周期行业债券则以票息策略为主 [70]。 - **地产债策略**：整体以稳健防御为主，韬晦待时。建议重点关注2年内优质央国企地产债，并持续跟踪主体流动性、销售回款及债务到期情况 [70]。

核心观点 - 报告核心观点认为，AI创新与存储周期是电子行业2026年投资策略的两大主线 AI模型创新与资本开支是产业发展的核心动力，驱动AI产业链协同发展 同时，AI推理需求驱动存储价格上涨和架构升级，存储周期持续向上 [1][4] AI创新：模型创新与CAPEX筑基，AI产业链协同发展 需求：模型创新与CAPEX筑基 - AI产业链包括AI硬件、AI CAPEX和AI模型与应用三大环节，其中AI CAPEX是驱动上游硬件发展的核心动力源 [12] - 模型创新是AI发展的核心动力，大模型在Chatbot、Coding、多模态等场景快速渗透，持续拓展应用领域 [14] - AI CAPEX构筑AI周期的基石，云厂商、头部企业及主权国家的资本开支具有刚性与延续性，为上游硬件环节提供订单与现金流支撑 [14] - 海外云厂商及Oracle的CAPEX/OCF在2025年第三季度环比有所下降，但仍处于可控范围，未来AI周期持续向上 [36] 模型创新进展 - **谷歌**：持续突破多模态模型边界，产品矩阵覆盖内容理解、生成到虚拟世界交互全链条，多模态生成在清晰度、动作可控性与叙事连贯性上已具备商业化价值临界点 [19] - **OpenAI**：通过记忆功能、GPT-5.1及群聊功能升级个性化体验，内部预测2025年收入将达130亿美元，同比增约350%，2030年收入预期上调至2000亿美元 [25][28] - **Anthropic**：在企业级LLM API市场份额达32%，内部预测2025年营收38亿美元，2028年目标700亿美元，毛利率有望从-94%跃升至77% [29] 算力：GPU与ASIC共舞 - AI算力竞争已转向“专用硬件+计算平台”的生态构建，展现从通用计算到专用AI计算的产业演进路径 [42] - **谷歌**：发布TPU v7 Ironwood，单芯片峰值算力达4614 TFLOPs，性能较前代提升4倍以上，支持单SuperPod扩展到9216个芯片，构建了从芯片集群到云服务的完整生态闭环 [45][48] - **英伟达**：确立年度产品更新节奏，发布Vera Rubin NVL144和Rubin Ultra NVL576平台，后者性能可达Blackwell Ultra GB300 NVL72平台的14倍，通过“硬件+软件+网络”垂直生态巩固市场地位 [52][56] - **AWS**：宣布研发下一代定制芯片Trainium4，将集成英伟达NVLink Fusion互连技术和UALink，旨在提升计算、内存和互连性能 [58] - **国产算力**：从“单点突围”转向“系统升维”，华为、阿里等厂商推出超节点解决方案，华为昇腾芯片规划以一年一代、算力翻倍的速度演进 [61][63][64] PCB：价值量提升与扩产 - **单GPU PCB价值量持续提升**：英伟达Rubin系列新增midplane、CPX板及正交背板等设计，驱动PCB规格升级 测算显示，Vera Rubin NVL144若包含正交背板，单GPU PCB价值量预计达1313美元，较A100/H100时代提升显著 [70][74] - **单ASIC PCB价值量持续提升**：谷歌TPU v7和AWS Trainium3的架构升级对PCB提出更高要求 测算显示，2025年AWS T系列单ASIC对应PCB价值量预计超700美元，Google TPU约363美元 [78][86] - **AI PCB市场规模高速增长**：预计AI服务器PCB市场规模将从2025年的49亿美元增长至2026年的102亿美元，同比增长108% 其中ASIC AI服务器PCB市场规模预计从32亿美元增至63亿美元，同比增长94% [89] - **国内PCB厂商积极扩产**：沪电股份、生益电子、景旺电子等国内头部厂商通过海外建厂、国内技改等方式积极扩充AI PCB产能 [90][93] 存储：AI推理驱动增长 - AI推理采用分级存储架构，HBM、DRAM、SSD、HDD协同支撑高效计算 [101] - AI推理，特别是超长上下文和多模态需求，驱动AI存储快速增长 测算显示，2026年10个谷歌级推理应用所需存储容量将达48EB [106] - 英伟达GPU配置持续升级，单GPU对应的HBM容量从H100的80GB提升至VR300 Ultra的1024GB，同时CPX系列新增GDDR7内存 [108] 电源：800V HVDC升级 - 为满足MW级机柜功耗需求，英伟达提出800V HVDC供电架构，可减少电能转换环节、降低损耗并简化热管理 [111] - SiC和GaN功率半导体是实现800V HVDC架构的关键，能实现更高功率密度与能效 [112] - 采用超高压SiC MOSFET的固态变压器可将高压交流电直接转换为800V直流，进一步提升能效 [119] - 预计至2030年，全球SiC&GaN功率器件市场规模将达25.64亿美元 [121] 存储周期：AI驱动价格上涨，扩产与升级同发力 价格与盈利 - AI驱动云侧和端侧存储搭载量显著增长，存储价格持续上涨，存储原厂毛利率显著提升 [4] 扩产：优先投向HBM - 海外存储原厂资本开支进入上行区间，产能优先投向HBM，传统DRAM和NAND投产较为谨慎 [4] 架构升级与设备需求 - **DRAM升级**：4F2+CBA工艺延续主流DRAM升级趋势；3D堆叠DRAM显著提升带宽，指向AI推理市场 [4] - **NAND升级**：3D NAND堆叠层数持续升级 [4] - 存储架构升级为设备需求带来新机遇 [4] 产业模式与接口芯片 - 存储代工模式迎来产业变革机会 [4] - 接口芯片如MRDIMM和VPD为产业打开新空间 [4] 投资建议 - 建议关注AI产业链相关标的，包括模型创新与CAPEX驱动下的算力、存储、PCB、电源等环节 [4] - 建议关注存储产业链相关标的，聚焦AI驱动下的价格上涨、架构升级及产业模式变革机会 [4]

核心观点 - 报告核心结论：2025年公募基金规模与份额双升但结构变化显著，固收+和指数权益获净申购，固收和主动权益遭净赎回，全球权益走强，国内股强债弱，基金全面收涨且主动基金跑赢被动产品，科技、周期等主题基金表现亮眼，展望2026年，预计权益仍有向上空间，成长占优，建议保持景气+反转均衡配置，灵活把握短期机会，践行全球多元资产配置，优选各细分策略产品 [1][2][4] 市场发展：总量与结构 - **总体规模与数量**：截至2025年第三季度，公募基金总规模达35.92万亿元，较2024年第四季度增长3.62万亿元（+11.20%），非货规模21.25万亿元，增长2.56万亿元（+13.70%），基金总数1.33万只，较2024年第四季度增加943只（+7.63%）[13] - **主被动结构变化**：主动型基金（非货币）规模29.80万亿元，较2024年第四季度增长8.72%，被动指数型基金规模6.95万亿元，增长32.68%，ETF规模达5.74万亿元，增长53.93%，其中股票型ETF规模3.71万亿元，增长28.64%，债券型ETF规模7051.92亿元，增长305.35%[17] - **资金流向**：从份额变动看，固收+基金和指数权益类基金被净申购，份额变动率分别为53.96%和11.53%，而固收基金和主动权益类基金被净赎回，份额变动率分别为-8.33%和-9.08%[25] - **主动权益基金**：2025年第三季度规模4.06万亿元，较2024年第四季度增长21.31%，科技主题基金规模增速超50%，达3954.30亿元，增长51.87%，2025年新发主动权益基金265只，总发行规模1365.77亿元，较2024年增加672.97亿元[27][29] - **固收+基金**：2025年第三季度规模1.80万亿元，较2024年第四季度增长6894.02亿元（+59.21%），其中二级债基为主，规模1.33万亿元，占比74.04%，中仓位固收+基金规模增长显著，增速达72.9%[38][39] - **固收基金**：2025年第三季度规模9.26万亿元，较2024年末下降4982.64亿元（-5.11%），但指数型债基规模增长17.84%，达1.57万亿元[51] - **FOF基金**：2025年第三季度规模突破2100亿元，达2106.55亿元，较2024年第四季度增长801.62亿元（+61.43%），2025年月均新发规模51.43亿元，较2024年月均增加42.58亿元（+481.21%）[55] - **QDII基金**：2025年第三季度规模9065.98亿元，较2024年末增长2968.63亿元（+48.69%），其中股票型QDII规模7745.46亿元，占比85.43%，投资区域逐步丰富，新增巴西市场[59] - **另类投资基金**：2025年第三季度规模2977.08亿元，较2024年末增长1610.35亿元（+117.82%），商品型基金占比超九成，达2927.03亿元，其中黄金类基金规模1700.63亿元，增长139.91%[63] - **REITs基金**：2025年第三季度规模达1850.81亿元，较2024年第四季度增长346.28亿元（+23.02%），资产类型以园区基础设施和交通基础设施为主，2025年新发基金新增新型基础设施项目类型[69] 业绩表现：资产与基金 - **大类资产表现**：2025年以来（截至2025年11月11日），全球权益资产走强，上证指数、恒生指数、日经225、标普500收益率分别为19.42%、33.08%、27.44%、16.41%，对等关税以来（2025年4月8日至11月11日）创业板指上涨73.43%，同期中债-综合指数下跌1.17%，COMEX黄金上涨49.77%[74] - **A股市场阶段**：2025年A股加速上涨突破4000点，走势可分为四个阶段，其中第四阶段（2025年4月8日至11月11日）在降准降息、中美关系缓和等因素支撑下加速上涨，科技和先进制造风格涨幅居前[77][78] - **债券市场**：2025年国债收益率震荡上行，10年期和30年期国债收益率分别上行20个基点和31个基点，期限利差走阔至34个基点[79] - **基金业绩**：2025年基金全面上涨，主动基金表现好于被动产品，在权益基金中，偏股混合型基金业绩优于普通股票型、增强指数型和被动指数型，TMT、周期、先进制造、医药等主题基金表现亮眼，在固收类基金中，短久期策略占优，主动型表现好于被动型[3][9] 投资策略：配置与选品 - **权益类基金策略**：报告认为权益资产仍有向上空间，建议采取景气度策略与困境反转策略相结合的均衡配置，并根据不同定位选择对应策略产品，例如底仓型基金（如招商研究优选）、宽基指增基金（如易方达沪深300量化增强）、绝对收益策略基金（如工银丰收回报）、量化选股基金（如博时智选量化多因子）以及关注新锐基金经理（如均衡风格葛山、绝对收益风格刘赞、行业轮动风格张明昕）[4][9] - **固收类基金策略**：报告指出固收+时代来临，建议根据风险偏好选择产品，关注资产和策略特点，例如南方卓元、中欧磐固等，对于纯固收基金，建议关注兼具配置和交易价值的债券ETF[5][9] - **全球多元资产配置**：报告建议践行全球多元资产配置以降低组合相关性，关注海外及商品基金的配置价值，认为美股、美债、黄金等均具投资机会，并建议紧跟QDII额度，关注互认基金和南向通ETF等工具型产品[6][9]

报告核心观点 - 报告认为，港股市场近期大幅下跌主要受到海外流动性冲击、内部基本面承压以及限售股解禁高峰等多重利空因素叠加的影响[1][3] 潜在反弹时间点可关注12月中下旬及明年1月初，技术面上恒生科技指数在120日至250日均线区间有随时反弹的可能性[1][4] 港股市场下跌原因分析 - **直接触发因素**：市场预期的下任美联储主席热门人选哈赛特发表了鹰派降息表述，称应“紧盯经济数据，适度、谨慎的下调利率”，这与市场的鸽派预期出现差异，导致外资净流出新兴市场[1][2] - **资金流向验证**：在此背景下，印尼、印度等新兴市场跌幅较大，而南向资金则呈现净流入港股的状态[2][15] - **哈赛特当选概率变化**：在其发表鹰派降息表述后，市场预测其当选美联储主席的概率已下跌至73%[20] 港股跌幅居前且加速下跌的深层原因 - **基本面与流动性双杀**：港股基本面依赖中国内地，而流动性受海外影响 A股上涨主要由估值驱动，顺周期板块基本面较差；美股上涨由基本面驱动，但流动性环境不佳 港股同时占据了基本面与流动性两方面的利空因素[3][17] - **解禁高峰压力**：上半年IPO高峰对应年末限售股解禁压力，其中**12月共计有1260亿港元限售股解禁**，**1月将回落至约500亿港元以下**[3][17][25] 11月中旬市场的加速下跌可能与宁德时代、恒瑞医药等公司的大幅解禁影响市场情绪有关[3][17] - **市场情绪脆弱**：港股市场处于解禁高峰期，对利好反应迟钝，对利空敏感，因此当外围出现风吹草动（如11月美联储降息预期反复、日本可能加息引发全球套息交易平仓）时，回撤幅度更大[3][17] 潜在反弹时间点与跟踪指标 - **12月中下旬**：关注年末经济工作会议的财政政策以及日本央行在12月19日的加息表述 如果财政政策超预期或日本加息表述偏鸽派，可能分别带来分子端或分母端的利好[4][22] 报告同时指出，当前市场对日本加息、美联储降息预期已较充分，套息交易存量头寸已明显收缩，因此日本加息对全球流动性的冲击程度大概率偏弱[22] - **明年1月初**：届时港股解禁高峰将结束，同时最新美联储会议纪要出炉，如果其中显示的降息路径偏向鸽派，将利好流动性[4][23] - **技术面跟踪指标**：在牛市情况下，恒生科技指数跌破120日均线，说明下跌动能释放已经比较充足 指数在120日至250日均线之间随时有反弹可能性，**截至12月9日，距离250日均线只差2.7%**[1][4][23] 历史数据显示，在2016-2017年及2020-2021年的牛市上涨区间，恒生科技指数均未跌破250日均线[4][23]

核心观点 - 美国近期启动的“创世纪计划”旨在通过人工智能全面重塑国家科研体系，以在全球科技竞争中保持主导地位，该计划整合国家实验室的超级计算机、科研数据与安全云环境，建设统一的“美国科学与安全平台”，并推动企业深度参与 [1] 一、本期焦点：美国启动“创世纪计划” - 美国政府于2025年11月24日通过总统行政令推出“创世纪计划”，目标是在十年内将美国科研与创新的产出和影响力翻一番，被视为自阿波罗计划以来联邦科学资源整合力度最大的一次部署 [5] - 计划核心是建设国家级基础设施“美国科学与安全平台”，整合高性能计算、AI建模框架、领域专用基础模型和自动化实验工具，接入能源部国家实验室的超级计算资源（如阿贡国家实验室的“极光”系统）和安全云环境 [6] - 计划强调与私营部门深度合作，初始合作企业超过四十家，包括OpenAI、Anthropic、微软、谷歌、英伟达、IBM、AMD、AWS等，这些公司将获得优先访问联邦数据资源的机会并参与标准制定 [7] - 作为配套承诺，AWS于2025年11月24日宣布将投入500亿美元支持联邦机构的人工智能与高性能计算基础设施建设，英伟达也正与能源部国家实验室合作拟新建七台超级计算机 [7] - 计划存在争议，部分观点认为联邦资助的科研数据用于训练Anthropic、OpenAI等公司的私有AI模型，可能导致公共科学资产转化为企业竞争优势，加剧科研资源与成果的集中与垄断 [12] 二、中国动态：多地出台“十五五”人工智能政策 - 国家层面政策加速成型，国家发展改革委将人工智能基础设施纳入新版REITs项目范围，国务院国资委引导中央企业把更多资源投入人工智能等新兴领域 [14] - 工信部等六部门发布促进消费的方案将人工智能纳入提升供需匹配能力的工具体系，国家能源局启动“人工智能+能源”试点，工信部就人工智能终端行业协会的设立征求意见 [14][16] - 地方进入人工智能规划密集期并形成差异化布局，贵州、重庆侧重算力与设施，北京关注产业生态与科研引领，上海结合“AI+海洋”，湖南偏重制造业应用，辽宁强调工业软件与算网协同 [17] - 人工智能产业生态多样化且规模扩大，京东宣布在南京投资35亿元建设AI研发中心，阿里巴巴表示AI服务器供给依旧紧张将继续增加投入，北京发布年度AI产业白皮书预计本年度核心产业规模有望突破4500亿元 [18] - 科研与产业落地双向展开，中科院工业人工智能研究所在南京成立，北京提出吉瓦级太空数据中心构想，首支面向AI领域的孵化培育型创新基金在北京启动 [19] - 低空交通、机器人和金融科技进入示范与测试阶段，交通运输部提出低空经济发展方向，北京市长调研后人形机器人获得更多关注，金融科技论坛展示了大模型在投研、风控等领域的初步成果 [20] 三、美国动态：英伟达主导地位受到挑战 - 谷歌TPU等自研芯片以成本和性能优势切入市场，谷歌计划向Meta推出可在客户本地部署的TPU，其性价比更高，SemiAnalysis报告称由于TPU对外开放，英伟达部分产品价格下降，算力集群成本整体下降约30% [21][22] - 英伟达强调GPU在通用性和现有生态系统的兼容性仍是企业重要考虑，市场呈现企业采购GPU与大型公司尝试通过ASIC获得优势两种趋势，一些大型科技公司倾向于混合使用GPU与专用ASIC [22][23] - 能源和互联能力决定数据中心扩张效率，Meta申请进入电力交易市场以保障数据中心长期供电，亚马逊宣布计划向美国政府投资500亿美元建设AI/HPC专用基础设施，亚马逊和谷歌推出标准化多云高速互联服务 [24] - AI企业通过融资和并购开展规模化与生态构建，汇丰报告指出OpenAI在算力和长期采购合同下可能面临巨额融资需求，谷歌与Accel在印度设立AI基金，OpenAI通过入股Thrive以“技术换股权”，Anthropic收购Bun [25] - 国家算力和供应链战略成为关键，北约与谷歌云签署高安全主权云合作协议，美国计划与八国深化AI芯片和关键矿产供应链合作，美国政府正将战略重点向机器人产业倾斜 [26] 四、欧洲动态：欧洲正在面对人工智能落后焦虑 - 欧洲央行行长拉加德指出欧洲在人工智能上已落后于美中，建议欧洲在算力与关键供应链环节保持最低限度自主能力，并利用单一市场强化互操作性和开放标准，以在应用层面发挥“第二行动者”优势 [27] - 欧盟正加强未成年人数字保护，欧洲议会表决通过的报告建议将社交媒体最低使用年龄定为16岁，并对参与度驱动的推荐算法和无限滚动等设计实行限制 [28] - 法国把“科技主权”写进研究资助清单，在France 2030框架下拨付3亿欧元支持15个战略项目，其中包括建立国家级AI评估体系和主权AI加速器 [29] - 英国和德国宣布联合投入1400万英镑用于量子技术合作，推动在量子测量与标准方面的合作以加速从研究到产业应用的进程 [30] 五、其他国家：AI基建成新兴经济体海外布局重点 - AI基础设施成为新兴经济体配置海外资本的主要方向，印尼社保基金表示若获批准将把最多5%的资产投资于海外AI基础设施企业，DigitalBridge与韩国KT计划在韩国建设大型AI数据中心 [31] - 韩国政府与三星、现代汽车、SK电信和Naver云等企业成立联合工作小组，准备部署超26万块英伟达GPU，覆盖政府数据中心、企业级AI工厂、自动驾驶研发等多个领域 [31] - 新加坡人工智能协会发布Sea-Lion新版本，首次在国家级模型中采用中国开源技术，底座从Meta的Llama转向阿里云的Qwen3-32B，以更好适配东南亚语言 [32] - 美光科技确认将在日本广岛投资约1.5万亿日元建设新的HBM工厂，日本政府承诺提供不超过5000亿日元的补贴，新加坡公布“研究、创新与企业2030计划”，未来五年投入将达370亿元，比上一周期提高三成 [33] 六、技术前沿：大模型竞争回到真实任务表现 - 模型竞争从比拼性能转向围绕实际工作流能力展开，Anthropic发布Claude Opus 4.5强调编程能力和智能体功能，DeepSeek推出V3.2改进工具调用方式，AWS发布Nova Forge定制训练服务，基础价格为每年10万美元 [34] - AI在生命科学领域形成可验证的临床与产业路径，飞利浦推出全球首款由人工智能驱动的探测器基光谱CT系统Verida，Generate:Biomedicines宣布其AI工程化设计的药物GB-0895进入全球三期临床，上海人工智能实验室等团队发布“丰登·基因科学家”计划 [35] - 端侧AI向系统级入口移动，夸克发布整合通义千问能力的AI眼镜并接入阿里生态场景，字节跳动发布获得手机厂商系统级授权的豆包手机助手技术预览，阶跃星辰开源面向GUI的Agent基建GELab-Zero [36][37] - 算力体系竞争转向全栈成本与效率平衡，Zyphra在AMD MI300X上训练出MoE模型ZAYA1，AWS发布Trainium3和Trn3 UltraServers，九峰山实验室推出氮化镓电源模块宣称可降低数据中心约30%能耗，中国电信发布跨境空芯光纤系统将粤港互访时延降至约1毫秒 [38] - 机器人现实执行实现突破，字节跳动Seed团队发布GR-RL框架，在“穿鞋带”类精细操作任务上把成功率从约46%提升到83% [39] 七、智库观点：人工智能驱动技能重塑 - 麦肯锡报告指出未来工作将更多依赖人机协作，现有技能中超过70%仍具相关性但使用方式会变化，到2030年几乎所有职业都需要进行技能调整，若企业优化流程并提供培训，美国有望释放约2.9万亿美元经济价值 [40] - MIT与橡树岭国家实验室等的研究提出“Iceberg指数”，分析显示AI对行政、金融和专业服务等领域的潜在影响涉及1.2万亿美元的工资价值，是计算与技术类岗位（2110亿美元）的五倍 [41][42] - MIT与Hugging Face等的研究显示，美国在开源模型生态中的主导地位正在减弱，2024年8月至2025年8月来自中国模型的下载量占比达到17.1%，超过美国的15.8%，其中DeepSeek和Qwen表现突出 [43] - 同时，模型透明度下降，披露训练数据的模型下载占比从2022年的79.3%降至2025年的39%，首次出现未开放训练数据的模型占比超过严格意义开源模型的情况 [44] - 世界银行报告指出全球AI发展高度集中于高收入国家，对中低收入国家而言，经济实惠的小型AI能在农业、教育和基层医疗等领域产生直接效果 [45] - 实现更公平的AI影响需要四项基础投入：连接、算力、数据语境与能力 [46] - ITIF报告预计到2028年数据中心用电量占美国总用电量的比例可能升至6.7%-12%，数据中心约有40%的用电并不依赖具体时间，可通过调整负荷缓和电网高峰压力 [47][48] - 德勤报告预测，到2030年AI在能源领域可实现超过3700 TWh的节能量，每年可节省超过2000亿美元的成本，到2050年累计节省达11万亿美元，在2030年的潜在年减排贡献可达660 MtCO2eq [51][52]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是总结2025年12月10日A股市场的整体表现、主要指数涨跌、行业板块及概念板块的轮动情况 [1] 市场整体表现 - 2025年12月10日，A股主要指数多数微跌，沪指跌0.23%，收报3900.50点，深证成指涨0.29%，收报13316.42点，创业板指跌0.02%，收报3209.00点，科创50跌0.03%，收报1346.70点 [1] - 市场呈现个股涨少跌多格局，全市场2433只个股上涨，2841只个股下跌，178只个股收平 [1] - 市场成交额较前一日有所萎缩，沪深两市合计成交17785亿元，较上个交易日缩量1254亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业多数收涨，房地产板块领涨，涨幅为2.53%，商贸零售、社会服务、通信、有色金属涨幅靠前，涨幅分别为1.97%、1.22%、1.21%、1.04% [1] - 银行、电力设备、计算机等行业跌幅靠前，跌幅分别为1.58%、0.87%、0.63% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括海南自贸港、水泥制造精选、房地产精选、免税店、半导体硅片、光通信、光模块(CPO)、光芯片、挖掘机、离境退税、锂矿、职业教育、黄金珠宝、生物育种、半导体材料 [2] - 回调的概念板块包括培育钻石、超硬材料、冰雪旅游 [11]