核心观点 截至2026年1月30日，多数信用风格模拟组合的年度累计收益不及过去两年同期，但本周部分利率风格组合表现有所改善[10][15] 近四周，城投债重仓策略的累计收益开始反超二级资本债和永续债组合，显示出相对优势[4][32] 从收益来源看，城投长债重仓组合超过60%的收益来自资本利得，而二级资本债重仓策略的票息收益难以覆盖其资本利得损失[3][27] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - **整体表现**：本周信用风格模拟组合收益普遍下滑，部分利率风格组合表现有所改善[2][15] 在利率风格组合中，城投超长型和城投久期策略收益领先，周度读数分别为0.19%和0.18%[2][15] 在信用风格组合中，城投超长型和城投久期策略收益相对靠前，分别达到0.15%和0.13%[2][15] - **按重仓券种分析**：利率和城投长债重仓策略具有一定优势[2][18] 具体来看，信用风格存单重仓组合周度收益均值下行5.2个基点至0.06%[2][18] 城投重仓组合平均收益回落7.4个基点至0.1%，较对应利率风格组合均值落后约8个基点，其中久期策略和哑铃型策略表现占优[2][18] 二级资本债重仓组合收益均值降低18.7个基点至-0.01%，其中10年期二级债成分成为更大拖累项，混合哑铃型策略收益降至-0.07%[2][18] 超长债重仓策略收益均值下行近30个基点，城投、产业及二级超长型策略收益分别为0.15%、0.04%和-0.2%[2][18] - **年度累计收益**：截至1月30日，除信用风格城投久期策略外，其余模拟组合累计收益不及过去两年同期[10] 主要信用风格组合中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合的累计综合收益靠前，分别达到0.59%、0.52%、0.51%，且多数信用风格组合收益高于利率风格组合[10] 2、组合周度收益来源 - **收益构成**：城投长债重仓组合60%以上收益来自资本利得[3][27] 模拟组合票息持续下行[3][27] - **收益空间**：目前城投、二级超长型策略年化收益距离2025年以来最低点仍在33.5个基点和41.1个基点的较高水平[3][27] 二永债久期策略收益空间则回落至28个基点左右，城投久期策略较低点仅17个基点[3][27] - **票息贡献分化**：本周组合票息贡献分化较大，多数策略读数在30%-100%之间[3][27] 然而二级债重仓策略票息贡献基本在100%以上，甚至为负数，可见票息很难覆盖其资本利得损失[3][27] 二、信用策略超额收益跟踪 - **近期趋势**：近四周，城投重仓策略累计收益开始反超二永债组合[4][32] 年初以来多数策略累计收益超过基准，城投债久期、永续债久期及券商债下沉组合的累计超额分别达到17.9个基点、14.9个基点、14.4个基点[4][32] 银行次级债重仓组合累计超额收益与城投债组合基本持平，但二级资本债重仓策略收益相比于基准波动较大，二级债子弹型策略本周超额损失更是几乎侵蚀此前三周70%的超额收益[4][32] - **按策略期限分析**：从策略期限来看，城投拉久期优于短债下沉[4][35] - **短端**：本周存单策略跑输基准，城投下沉策略仍有1.4个基点左右超额收益，与前两周相近[4][35] 而与中长端基准相比，城投短债下沉策略超额收益由负转正[4][35] - **中长端**：中长端策略超额收益整体下降，二级债子弹型、久期策略负偏离基准幅度达到5.9个基点、6.1个基点之多[4][35] 而城投久期策略连续两周超越哑铃型策略，其超额收益在6.1个基点左右[4][35] - **超长端**：超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别降至-1.6个基点、-12.9个基点和-36.2个基点[4][35]

核心观点 - 美国可能正在进行战略收缩并转向内部改革 美联储角色从全球流动性提供者转变为美国内部均衡协调者 这可能导致美国从世界秩序管理者滑落为新秩序参与者[2] - 美元信用面临挑战 美联储试图挽救美元信用并配合美国政府重建生产力 但变革面临以美股为代表的金融资本的阻力[2] - 在美元贬值趋势下 人民币信用或将在全球出现非线性加速扩张 其节奏取决于美国生产力发展进程[3] - 中国的经济发展模式与全球债务周期下行 可能共同推动中国制造业长期价格上行 而全球科技长期通缩 长期看中国制造业的全球利润分配能力可能不弱于大宗商品[3] - 预计中国生产力所对应的资产估值水平将趋势性上行并超越历史中枢[3] 宏观经济与政策分析 - 2025年12月中国工业企业利润同比增速为5.3% 较前值-13.1%大幅改善 工业增加值同比5.2% PPI同比-1.9% 利润率同比-1.48%[8] - 工业企业利润结构改善 中游制造利润分配占比创下新高 利润增速大幅改善主要受有色链（有色采矿和冶炼）、煤炭采选、交运设备等行业助推[8] - 美国政府部门债务扩张可能性不大 需密切关注居民和企业部门债务变化 以判断科技股和商品市场的变化[2] 市场表现复盘 - 2026年1月港股收涨 恒生指数收涨6.85% 恒生中国企业指数收涨4.53% 恒生科技指数收涨3.67%[14] - 一月港股周期细分方向超额领先 建筑节能、AIGC概念、页岩气领涨[19] - 2026年1月A股宽基指数普涨 上证指数收涨3.76% 科创50大幅收涨12.29%[22] - 从产业层面看 周期与科技大幅领涨 金融地产逆势收跌[33] - 细分行业层面 周期行业超额相对领先 相对上证指数超额收益显示：贵金属、广告营销和油服工程领涨 股份制银行、国有大型银行和乘用车超额领跌[34] - 从因子表现看 高贝塔值大幅领涨 业绩扭亏、微盘股和社保重仓涨幅居前[29] - 外资期指持仓出现分化 IC净空仓收敛 IF、IM和IH净空仓扩大[40] 投资建议与行业展望 - 中期看好围绕中国PPI复苏相关的投资机会 包括煤炭、钢铁、化工、建材、农业等顺周期行业 看好中国优势重资产龙头[3] - 长期看好保险、央国企、反内卷、中概互联网[3] 下周关注热点 - 下周（2026年2月2日至2月6日）重点关注美国非农就业和中国物价数据[44] - 具体关注：2026年2月2日美国ISM制造业PMI、2月4日美国ADP就业人数变动、2月6日美国季调后非农就业人口变动、2月11日中国CPI和PPI数据[45]

核心观点 - 报告核心观点为“波动明显上升，适度回归稳健”，认为临近春节假期市场波动明显加大，外部扰动增加，建议节前适度回归偏稳健风格，降低缺乏业绩支撑的题材方向持仓，增加高股息持仓以降低组合波动 [1][4][13][14] 重要事件回顾 - 2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982.0亿元，比上年增长0.6%，12月份利润同比增长5.3% [10] - 美联储1月28日FOMC会议决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变，声明删除了就业风险增加的说辞，暗示决策者更谨慎 [10] - 美国总统特朗普1月29日表示已与伊朗方面进行接触并计划继续对话，同时以军事行动相威胁 [10] - 特朗普总统1月30日宣布提名凯文·沃什担任下届美联储主席，其一方面呼吁更快降息，另一方面坚定主张缩表，主张较其他候选人相对偏鹰 [10] 周度行情回顾（1.26-1.30） - **债市修复**：债市情绪延续改善，10年期国债收益率触及1.8%后暂未形成进一步突破，多地地方政府GDP目标与去年全国增速（5%）持平或略有下调，缓解市场对强刺激政策的担忧 [11] - **A股表现分化**：A股震荡偏弱，上证综指下跌0.44%，Wind全A下跌1.59%，市场轮动加快，赚钱效应向有色金属、化工等聚集，但贵金属价格冲高后快速回落导致周五有色金属领跌 [11] - **港股收涨**：港股受国央企等偏低估值高股息防御板块带动走强，恒指表现明显好于恒生科技 [11] - **海外市场多数回调**：美联储新主席提名者沃什主张偏鹰，对市场扰动明显加大，海外市场多数下跌 [11] 市场展望 - **债市方面**：认为权益承压环境下债市偏顺风，央行呵护资金面态度明确，大型银行保障地方债平稳发行提供承接力量，多地地方政府GDP目标持平或略下调缓解强刺激担忧，预计10年期国债收益率震荡中枢有望逐渐下行至1.80%附近，建议重视高票息配置 [3][13] - **股市方面**：认为临近假期市场波动明显加大，外部扰动显著（如偏鹰的美联储新主席提名引发贵金属大幅调整），且前期表现较好板块积累获利了结压力，市场一度轮动到白酒、地产等低景气度方向显示或处于轮动尾声，建议节前适度回归偏稳健风格，降低缺乏业绩支撑的题材方向持仓，增加高股息持仓降低组合波动，或等待有色等板块调整压力充分释放后再行布局 [4][13][14] - **海外市场**：预计短期内海外市场或宽幅震荡为主，需注意新美联储主席提名对流动性预期的影响以及中东地缘风险不确定性 [14] A股及债市重要指标跟踪监测 - **期限利差**：近期整体平稳 [18] - **资金松紧度**：资金面总体表现平稳 [19] - **股债性价比**：股债性价比有所回升，市场震荡回落，红利指数性价比有所回落，小盘指数性价比回升 [19] - **A股估值**：本周A股冲高回落，估值水平小幅回落 [20] - **A股换手率与成交额**：市场换手率再度回升，成交活跃度较高，两市日均成交额升至30632亿元，较上周上升2643亿元 [21] - **行业轮动速度**：行业轮动速度回升，市场热点轮动速度低位回升 [22] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至1月30日，近1年内的收益率为17.78%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为6.22%，近1年内的夏普比率为3.04，显著超过基准的夏普比率1.67 [23][24] - **全球宏观多资产模型**：截至1月30日，近1年内的收益率为14.28%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为2.72%，近1年内的夏普比率为2.29，超过基准的夏普比率1.67 [25] 下周重点关注 - 2月5日：欧央行公布利率决议 [27] - 2月6日：美国1月非农就业数据 [27]

核心观点 - PVC行业景气度已触底，价格处于近十年最低点，下行空间有限，行业供需格局有望边际改善，未来价格与盈利水平有望逐步修复 [1][12][28] - 北交所相关标的如佳先股份、汉维科技等公司，其主营业务与PVC产业链紧密相关，有望受益于行业景气度的反弹 [1][2][31][36] PVC行业基本面分析 - **价格与指数触底**：PVC行业自2022年进入下行周期，2025年12月PVC指数及国内乙炔法PVC现货价格均降至近十年历史低点，价格为4290元/吨 [1][12][15] - **行业持续亏损，产能扩张受限**：近四年PVC生产企业多数时间处于亏损，高开工率（多数时间在70%以上）加剧供需矛盾 [20][23]；2024年产能增速明显下降，新建产能仅60万吨/年，退出52万吨/年 [21]；2026年预计无新增产能，2027至2030年计划项目不确定性大，集中大规模产能新增或已结束，国内总产能规模或控制在3000万吨上下 [1][21] - **海外产能退出，中国出口增长**：2025年全球约47%的PVC产能在中国，欧美地区产能持续退出 [25][26]；2025年中国聚氯乙烯树脂出口量达446万吨，同比增长43.6% [26][29] - **需求展现韧性**：2025年1-12月PVC表观消费量较为稳定，12月糊树脂表观消费量为10.46万吨，环比上涨8.26%，显示行业需求有较强韧性 [1][28][30] 北交所市场及化工新材行业表现 - **整体市场下跌**：本周（2026年1月26日至30日）北证50指数报收1531.55点，周涨跌幅为-3.59% [38][39] - **化工新材行业表现**：本周开源北交所化工新材行业周涨跌幅为-2.68% [3][42]；其二级子行业中，仅专业技术服务业上涨（+1.61%），非金属材料、橡胶和塑料制品业、纺织制造、金属新材料、电池材料行业均下跌，跌幅在-0.22%至-6.57%之间 [3][43] - **个股涨跌幅**：本周北交所化工新材行业中，科力股份（+33.99%）、戈碧迦（+19.72%）、美邦科技（+18.45%）等公司涨幅居前 [3][44][47] 相关公司分析 - **佳先股份**：公司是高新技术企业，主要从事PVC新型环保热稳定剂及助剂（如DBM、SBM）、光刻胶单体、紫外线吸收剂的研发、生产和销售 [2][31]；其DBM和SBM产品最终应用于PVC异型材、管材、电线电缆等多个领域 [31]；2025年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计为-230万元至-180万元，较2024年同期的1174.03万元由盈转亏，大幅下滑115.33%至119.59%，主要受宏观经济疲软、行业竞争加剧导致产品需求走弱、价格承压，以及子公司项目固定成本摊销压力上升影响 [4][90] - **汉维科技**：公司主要从事高分子材料环保助剂（如脂肪酸盐助剂和复合助剂）的研发、生产和销售，产品应用于塑料、涂料、橡胶等行业，其中硬脂酸盐在PVC行业中主要用作热稳定剂 [36]；2025年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计为400万元至595万元，较2024年同期的1993.08万元下降70.15%至79.93%，主要因管理费用和资产减值损失增加 [90] - **安达科技**：2025年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润为-30,000万元至-24,000万元，较2024年同期的-67,988.08万元大幅收窄，亏损显著改善，核心逻辑在于下游新能源汽车与储能市场驱动下，磷酸铁锂产品出货量与售价同步回升，叠加存货减值压力缓解与产能利用率提升 [4][90] 化工品价格走势 - **本周价格概览**：报告列出了截至2026年1月30日多种化工品的价格及周度变化，其中布伦特原油价格为65.59美元/桶，周涨幅2.58%；PVC价格为4610元/吨，周涨幅为0%，但月涨幅为1.54% [49] - **其他主要产品价格**：MDI价格17500元/吨，TDI价格14100元/吨，天然橡胶价格15900元/吨，聚乙烯价格7950元/吨等 [49]

核心观点 - 全球半导体行业自2024年起进入新一轮上行周期，带动封装材料市场持续增长，为新三板相关企业带来发展机遇 [4] - 新三板作为多层次资本市场的“塔基”，持续为沪深北港交易所输送企业，本周新增挂牌公司12家，其中多家为国家级专精特新“小巨人”企业，具备较高关注价值 [3][15] 行业趋势与市场动态 - **半导体行业周期上行**：全球半导体行业销售额从2013年的3056亿美元增长至2024年的6275亿美元，年均复合增长率为6.76%，并在2024年起再度进入上行周期 [4][28][30] - **封装材料市场增长**：全球半导体封装材料市场预计将在2025年突破260亿美元，并在2028年前以5.6%的年均复合增长率持续增长 [4][28] - **细分市场结构**：2023年全球封装材料市场中，封装基板市场份额占比55%，市场规模达121亿美元；引线框架市场份额占比16%，市场规模达36亿美元 [4][29][31] - **新三板市场概况**：截至2026年1月30日，新三板挂牌企业5970家，其中创新层2285家，基础层3685家 [7] - **市场交易活跃**：本周共发生大宗交易190起，普瑞金、奥绿新交易金额居前；成交金额前十的挂牌公司包括中欣晶圆、奥绿新、亚锦科技等 [7][88][89] - **融资活动**：本周3家公司发布定增预案，6家公司实施募资合计1.61亿元；2025年新三板定增募资额合计72.22亿元，2026年当前募资5.87亿元 [7][92][93][109] 重点关注的新挂牌公司 - **永志股份 (874701.NQ)**：半导体芯片封装引线框架和封装基板领域的“小巨人”企业，2024年全球引线框架市场占有率为2.48% [4][34][36] - 主要产品为引线框架和封装基板，应用于消费电子、工业控制、新能源及汽车等领域 [17][18] - 下游客户包括士兰微、长电科技、智路封测、通富微电、安森美半导体等知名半导体厂商，2025年1-5月前五大客户营收占比达83.89% [18][23] - **科麦特科 (874987.NQ)**：专注高算力产业新型复合材料的“小巨人”，产品包括电磁屏蔽膜材、IC封装膜材等，最终应用于国际头部厂商的AI服务器中 [5][36][41] - 终端客户覆盖Amphenol、TE Connectivity、立讯精密等高速铜缆及通信线缆领先企业 [41][42] - 所处赛道高速增长：中国通信线缆复合膜材在算力中心领域的市场规模预计从2024年的6.1亿元增长至2029年的44.3亿元；中国半导体封装主材膜材料市场规模2024年为263.1亿元，预计2029年达386.6亿元 [42][47][51] - **博涛智能 (875058.NQ)**：新能源智能热工装备及配套处理设备“小巨人”，产品包括辊道炉、推板炉等，专注于新能源锂电材料和泛半导体行业 [15][54] - 主要客户包括华友集团、湖南裕能、厦门钨业、龙蟠科技等，2024年前五大客户营收占比合计86.68% [59][60] - **其他新挂牌公司**：本周新增12家挂牌公司，营收均值5.26亿元，净利润均值4311.61万元，还包括深达威（智能测量仪器）、琦星智能（伺服电机及控制系统）等 [6][15][16] 进入上市辅导的公司 - **总体情况**：本周5家挂牌公司报送上市辅导，均目标北交所上市，营收均值11.21亿元，净利润均值7450.01万元 [70][71] - **金龙稀土 (874673.NQ)**：稀土深加工全产业链领航者，已建成2000吨高纯稀土氧化物、3000吨稀土金属及合金、1300吨三基色荧光粉、12000吨钕铁硼磁性材料生产线 [6][72] - 产品应用于永磁材料、风力发电、汽车工业等领域，客户包括比亚迪、中国中车、西门子、美的集团等 [72][76] - 2023年、2024年前五大客户营收占比分别为26.75%和20.93% [76] 优质三板公司近况更新 - **睿龙科技**：发布2025年业绩预告，预计实现归属于挂牌公司股东的净利润13,500~15,000万元，同比增长22.87%~36.52% [7][84][85] - **其他公司动态**：优云科技提交北交所上市辅导材料；星邦智能发布公开发行股票可行性报告；擎科生物拟投资6亿元建设基因合成工厂、抗体发现工厂 [7][84][85] 新三板的“塔基”效应 - **多层次资本市场**：新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，与沪深北港交易所形成递进结构，截至2026年2月1日，已累计向沪深北及港交所输送864家企业 [3] - **本周案例**：本周新上市公司国亮新材、爱舍伦曾挂牌新三板 [3]

核心观点 - 报告认为A股市场仍有较强韧性，但春节前交投活跃度可能降低，市场将以指数震荡和风格轮动为主，建议把握结构性机会[7] 报告维持“短期宜顺应趋势，积极把握从2025年12月中旬到2026年3月初的做多窗口期”的判断[8] 投资方向上，建议节前适度潜伏消费及地产等顺周期方向，并关注高股息红利资产、产业趋势驱动及涨价概念等板块[4][18] 近期策略观点 - **市场韧性**：A股市场仍有较强韧性，表现为全市场成交额维持在3万亿元左右，资金做多意愿高，且市场对利空消息有所钝化[7] 万得全A指数近三周呈现震荡走平态势[7] - **大势研判**：权益市场方面，指数上行斜率过快时注意风险，下探至支撑位时可合理低吸[4] 鉴于春节消费旺季，节前可适度潜伏消费、地产等顺周期方向，例如白酒、电影、旅游等[4][8] 债券市场方面，预计春节前后10年期国债到期收益率在1.80%—1.85%区间窄幅震荡[4][8] 商品市场方面，随着宏观因素扰动消退，预计黄金仍有逢低关注的价值[4][8] - **宏观数据解读**： - 1月份制造业PMI为49.3%，重回荣枯线下方，主要因需求偏弱[8] 高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于较高水平[8] 预计2月份制造业PMI将继续回落[9] - 2025年12月份规模以上工业企业当月利润由11月份下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点[4][10] 2025年全年利润同比增长0.6%，扭转连续三年下降态势[10] 其中，高技术制造业利润较上年增长13.3%[10] - 监管部门对房企“三条红线”的每月上报要求已取消，政策目标已实现，房地产将转向高质量发展[11] 预计2026年房地产投资仍将延续低位磨底走势[11] - **海外宏观与大宗商品**： - 1月份美联储暂停降息，联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%[12] 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席[8] - 沃什提出“实用的货币主义”理论，核心是通过激进的量化紧缩（QT）来回收流动性、压制通胀，为降息创造空间[13][14] - 沃什的提名导致大宗商品重新定价“重塑美联储公信力、缩表”的逻辑，1月30日伦敦金现下跌9.25%，伦敦银现下跌26.42%[15] 长期看，若沃什当选，大类资产受冲击程度为：大宗商品＞权益市场＞债券市场[15] - 短期看，在中期选举压力下，沃什更可能推动降息而非缩表[16] 如果市场意识到短期“缩表”难实现，大宗商品或迎来二次布局时点[16] - 综合预计2026年黄金价格年平均价可能在5000-6000美元/盎司附近[17] 随着宏观扰动消退，黄金仍有逢低关注的价值[8][18] 投资建议 - **春节消费旺季受益方向**：适度潜伏白酒、电影、旅游等，地产产业链也有一定博弈价值[4][18] - **高股息红利资产**：例如银行、煤炭、石油、公用事业、交通运输等[4][22] - **产业趋势驱动方向**：半导体设备、国产AI算力、人形机器人、AI应用等[4][22] - **涨价概念品种**：化工、存储芯片、消费电子等，仍可考虑逢低吸纳[4][19] A股行情回顾 - **指数表现**：上周（1.26-1.30）上证指数下跌0.44%，深证成指下跌1.62%，中小100下跌3.78%，创业板指下跌0.09%[20] 当月（截至上周末）上证指数上涨3.76%，万得全A上涨5.83%，中证500上涨12.12%[21] - **行业表现**：上周石油石化、通信、煤炭涨幅居前[20] - **市场成交**：沪深两市日均成交额为30348.28亿元，较前一周上升9.45%[20] - **风格与商品**：大盘股占优，上证50上涨1.13%；ICE轻质低硫原油连续上涨7.52%，COMEX黄金下跌2.12%[20]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年A股市场结构将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞”，投资主线需关注“再均衡”[1] - “新”的主线是“AI科技向下游走”，投资重点将从基础设施向第四阶段的供需缺口环节过渡[2] - “旧”的主线是“出口出海向中上游走”，传统行业通过海外业务实现利润企稳和增长，中上游制造业存在更大的戴维斯双击概率[2] - 对于全球定价资源品，2026年需重视商品属性回归，基于供需基本面的涨价品种更值得看好[3] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4公募基金词频分析显示，AI产业链、出海、全球定价资源品是三大核心关注方向，相关关键词出现频次分别为45次、35次和28次[12][13] - 2025Q4公募基金持仓呈现“新旧共舞”格局：“新”经济领域的电子+通信板块持仓比例升至0.3395；“旧”经济领域的有色、化工、建筑建材、机械等中上游周期品持仓比例回升至0.1960[15][16] - 2025Q4机构增持前五的行业为：有色金属、通信、基础化工、非银行金融、机械；减持前五的行业为：医药、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源[9][16] - 机构对AI产业链配置出现分歧，TMT行业持仓占比回落至37.95%，资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（增持+2.11个百分点），同时减持集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点）等[10][16] - 机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）[10] - 机构对出海产业链的增持集中在中上游设备端，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点）[10] - 机构对内需消费板块呈现减仓，如白酒（-0.57个百分点）、乘用车（-0.32个百分点）、医药（-1.68个百分点）[11] AI科技投资主线分析 - AI科技不仅是未来3-5年最重要的产业主线之一，而且科技+出海占A股盈利（剔除金融）比重在2025年已接近40%，这一趋势有望推动A股盈利在2026-2027年进入新一轮向上周期[1] - 参考新能源车产业浪潮的演绎规律，AI行情正从基础设施投资、产业链关键环节阶段，向供需缺口应用端过渡[21][23] - 2026年AI投资的关键是关注从第二、三阶段向第三、四阶段靠拢，上游关注存储、电力、铜等资源品缺口，下游关注AI应用、元器件等环节[2][23] - 2025年10月以来，铜、存储价格出现明显涨价，近期云计算涨价进一步验证AI定价已转入供需缺口阶段[26] 出口出海投资主线分析 - 出口出海是未来3-5年最重要的产业基本面双主线之一，正在深刻重塑A股盈利格局[1] - 传统行业（如钢铁、机械设备、基础化工）的海外利润占比持续提升，2025年上半年已达22.16%，海外业务成为推动行业利润企稳修复的核心动力[27] - 出海逻辑正从下游制造业向中上游制造业延伸，2026年将进一步向上游化工、建材及工业金属领域拓展[30] - 代表性产业的海外毛利贡献显著：有色金属（如铜、钴）海外毛利占比达59.89%，工程机械整机达57.14%，锂电池及光伏组件达63.43%，消费电子零部件及组装达47.34%[35] 全球定价资源品分析 - 以黄金为代表的资源品，其强势定价基于逆全球化、去金融化与长周期生产力低迷的叙事，同时短期受降息与弱美元催化[2] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价[2] - 2026年资源品定价中需重视商品属性回归，金融属性可能下降，基于供需基本面的涨价品种更值得持续看好[3] 市场生态与基金行为观察 - 2025Q4股市生态显示，FOF产品增加最为突出，固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛[9] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金则环比回落，被动化趋势不可逆，2025年12月被动型基金持股市值达47026.34亿元[9][53] - 南下资金趋势明显放缓，基金对港股的重仓市值占比从2025Q3的18.99%降至12月的15.73%[9][57] - 2025年主动型股票基金整体呈现赎回趋势，但业绩表现较好的组别赎回相对较少，业绩分位数>90%的基金平均净申赎份额为-454.31万份[59] - 主动型公募仓位在2025Q4环比减仓，但目前仓位仍处于历史高位[9][63]

核心观点 - 报告核心观点为重视国防军工行业中商业航天、大飞机、商用航空发动机（商发）等领域的景气成长空间 [2] 本周行业动态与核心事件 - 中国航天科技集团在“十五五”时期将谋划推动太空旅游、太空数智基础设施、太空资源开发、太空交通管理等新领域发展 [5][13] - 中国航天科技集团将推动成立中国商业航天产业创新发展联盟 [5][13] - 酒泉市发布《酒泉市商业航天产业发展规划（2026-2035年）》，规划打造“中国酒泉商业航天港”，发展航天发射与试验、火箭制造与测试等7大产业 [5][13] - SpaceX计划发射高达100万颗卫星，以构建一个环绕地球的轨道AI数据中心网络 [5][13] - 中国航发2026年工作会议强调，“十五五”及中长期主要任务是完成三大战略任务，打造商用动力、通航动力等五大支柱产业，显示大飞机、商发高景气持续 [5][14] 投资策略与优选方向 - 投资策略围绕“S型曲线”理论展开，分为周期演化、周期扩张和全新周期三个方向进行优选 [5][15] - **周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修上量以及无人化、智能化趋势，推荐航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞、航天电子等公司 [5][15] - **周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机出海、大飞机、低空经济，推荐国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材等公司 [5][15] - **全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技，推荐睿创微纳、菲利华、民士达、紫光国微、中科星图、铂力特等公司 [5][15] 重点公司分析摘要 - **睿创微纳**：深耕红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱感知芯片与AI算法技术，预计2025年归母净利润11.00亿元，对应动态市盈率约54倍 [16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔，2024-2025年对应市场空间有望达400-500亿元，在AI相关产品、智能安全芯片等领域均有布局 [18] - **菲利华**：航空航天、半导体领域石英材料龙头，全球少数具有石英玻璃纤维批量生产能力的企业，受益于装备升级和半导体国产替代 [19] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心，2025年预计关联方销售30.01亿元，同比增长66.05%，并积极布局低空经济领域 [19][20] - **航发动力**：国内主导航空发动机供应商，持续受益于高端航空装备批产需求及未来民航市场国产替代机遇 [21] - **中航沈飞**：国内主要歼击机主机龙头，净利率在航空主机厂中领先，已实施股权激励，并受益于供应链改革与维修业务成长 [27][28] - **中科星图**：背靠空天院，深耕数字地球，布局低空经济基础设施服务，并研发特种领域数字地球项目 [29] - **中国动力**：重组后民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业复苏，核心零部件平台，是船舶动力技术变革的核心载体 [26] 本周市场行情 - 截至报告周收盘，中证军工指数本周涨幅为-7.92%，跑输上证指数7.48个百分点，跑输深证成指6.30个百分点，跑输创业板指7.82个百分点 [35][36] - 2026年初至报告当周周五，中证军工指数累计涨幅为5.52%，跑赢上证指数1.76个百分点，跑赢深证成指0.48个百分点，跑赢创业板指1.05个百分点 [35][37] - 个股方面，西部材料周涨幅13.0%领跑，中天科技涨12.9%；亚光科技周跌幅-18.8%居后，天银机电跌-18.7% [39][40][45] 行业估值水平 - 截至报告当周周五，申万国防军工板块市盈率（PE TTM）约为95.23倍，高于2014年至今均值（83.74倍）及2021年初至今均值（61.96倍） [44] - 板块市净率（PB LF）为4.02倍，高于2014年至今均值（3.29倍）及2021年初至今均值（3.19倍） [44] - 细分领域中，航天板块PE（TTM）约600.96倍，航空板块约92.15倍，地面兵装板块约145.41倍，均处于近年中上水平 [47] 机构持仓分析 - 2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓市值占比为2.37%，环比第三季度减少0.16个百分点，超配0.68个百分点 [53] - 从重仓基金数量看，菲利华（143只）、睿创微纳（115只）、中航沈飞（79只）位居前三 [56][57] - 环比增加最多的个股为菲利华（+86只）、睿创微纳（+35只）；减少最多的为中航沈飞（-55只）、紫光国微（-36只） [56][62][64] - 从重仓市值看，睿创微纳（64.39亿元）、菲利华（44.61亿元）、中航沈飞（27.89亿元）位居前三 [65][67] - 环比市值增加最多的为菲利华（+22.53亿元）、睿创微纳（+12.43亿元）；减少最多的为中航沈飞（-24.75亿元）、紫光国微（-16.77亿元） [65][69][71]

核心观点 - 报告认为A股市场正从震荡的四季度过渡到春季行情，2026年1月市场震荡上行，上证指数上涨3.8%[3][5] - 报告建议短期震荡中持股过节，认为春节后市场交易热度会再度回升，结合假期高频数据及产业热点，市场可能迎来新一轮上涨[3] - 报告指出春季行情中，小盘股通常表现更好，结构上应聚焦成长与顺周期两条主线，同时关注年报业绩向好的行业[3] - 报告认为港股市场在盈利修复、流动性改善、估值低位及政策支持下趋势向好，建议维持“成长+价值”的哑铃型策略[3] 市场关注的核心问题：从震荡的四季度到春季行情 - 2026年1月A股主要宽基指数均收涨，科创50、中证500涨幅居前，上证指数上涨3.8%[5] - 1月市场交易热度显著上行，日均成交额环比去年12月显著上升，1月14日A股成交额达3.99万亿元，创历史新高[10] - 1月行业走势分化，有色金属、传媒领涨，银行、家用电器领跌[15] - 1月股票型ETF净流出规模超7000亿元，其中宽基指数股票型ETF净流出规模超10000亿元[18] - 1月市场题材炒作明显，监管部门已采取上调融资保证金比例至100%等措施为市场降温[24][25] - 市场“赚钱效应”增强，融资融券余额截至1月29日为2.74万亿元，较去年12月末增加1987亿元[26] - 中风险偏好资金积极流入，1月新成立偏股型基金份额超940亿份，同比增长超255%；2025年12月上交所A股新增开户数达260万户，环比增长9.0%[33][35] 市场关注的核心问题：短期震荡，持股过节 - 历史数据显示2012年以来A股几乎每年都有“春季行情”，2025年12月下旬开始的行情或未结束，一季度A股市场整体值得期待[37][38] - 报告认为当前市场或已突破结构性牛市的第二震荡段，进入上涨段3[39] - 参考历史规律，结构性牛市突破震荡段2后，上涨段3初期通常会形成阶段性高点，该高点较震荡段2上沿涨幅约5%，较下沿涨幅约14.5%，推算本轮高点或位于4200-4300点区间[48] - 历史来看，A股春节前20个交易日上涨概率不足45%，春节后20个交易日上涨概率达75%，春节后市场通常表现更好[49] - 部分经济数据好转，2025年12月PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨；同比降幅收窄至1.9%[55] - 从已披露的2025年年报业绩预告看，A股盈利增速或继续改善，截至1月30日预喜率（预增、续盈、略增、扭亏）为42%，较2024年显著回升[61] - 未来需关注的重要事件包括：2月特朗普国情咨文、3-4月中国全国“两会”及政治局会议、美联储议息会议、4月特朗普可能访华[67] 市场关注的核心问题：春季行情的风格与方向 - 历史春季行情中，小盘股通常占优，这与风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关[71] - 历史春季行情通常以成长与周期两条主线为主，成长+周期双主线在过去13次行情中出现过6次[73] - 从2025年年报业绩预告看，净利润增速靠前的行业多为周期品及成长板块，如有色金属、钢铁、非银金融、汽车、传媒[81] - 业绩改善幅度靠前的行业大多为成长板块，如传媒、电力设备、机械设备、有色金属、环保[81] - 二级行业情况类似，增速靠前和改善居前的行业也多与周期及成长相关[82] - 今年春季行情中，顺周期（消费）板块或成为主线之一，因其政策重视度高且2025年相对滞涨[88] - 科技板块也值得重点关注，历史“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性更大，平均涨幅分别为22.2%和21.3%，且未来存在红包大战、人形机器人春晚、DeepSeek V4发布等潜在催化[92][94][95] 市场风格与细分行业推荐 - 报告通过“经济现实”与“市场情绪”组合划分四种市场风格：均衡（强现实、强情绪）、顺周期（强现实、弱情绪）、防御（弱现实、弱情绪）、主题成长及独立景气（弱现实、强情绪）[101] - 当前国内经济数据整体平稳，10年期国债收益率窄幅震荡，预计2月经济现实或较为平淡[106] - 当前市场情绪已从极端位置回落，历史显示2月市场情绪抬升概率较高，预计情绪未来或震荡抬升[107] - 综合判断，2月市场或将处于“弱现实、强情绪”情景，对应成长风格[113] - 在主题成长及独立景气风格下，值得关注的行业主要涉及TMT、电新、军工（主题成长类），以及汽车、有色金属、机械设备等（独立景气类）[119] - 报告采用五维行业比较框架（市场风格、基本面、资金面、交易面、估值）进行行业配置分析[125] - 1月该框架分组效果较好，成长风格假设下打分靠前的行业（如电子、电力设备）取得了超额收益[130] - 2月行业配置重点关注成长及独立景气方向，五维框架下得分靠前的行业为电子、电力设备、机械设备、有色金属、通信及计算机[140][141] 港股市场：维持“成长+价值”的哑铃型策略 - 近期部分新兴市场股市表现较好，2025年12月17日至2026年1月30日，巴西IBOVESPA指数上涨14.4%，恒生指数上涨8.5%，胡志明指数上涨8.9%，超过同期标普500的2.0%[143] - 港股市场当前估值仍具性价比，恒生指数ERP处于2010年以来均值附近[149] - 1月南下资金维持净流入，南向资金交易占比虽有所回落但仍处历史相对高位[154] - 近期人民币汇率持续升值，可能提升海外投资者对港股的关注度；市场预期美联储2026年将降息两次（6月和10月），有望改善全球流动性环境[162][163] - 建议关注港股中的AI产业链，其估值低于A股和美股，未来或有较大修复空间[164] - 同时，港股中的防御性资产（如有色、化工、保险）也值得关注，因其估值相对较低且股息率具优势[170]

核心观点 - 报告核心看好化工和农业板块的投资机会 认为在地缘政治和产业转型背景下 本轮大宗商品涨价的核心逻辑是“涨价在外不在内” 并重点看好新兴经济体工业化与地缘政治乱局带来的两条涨价主线 其交集正是化工和农业 同时 从市场风格看 风险偏好正从两端向中间收敛 化工和农业属于中风险特征 是中盘蓝筹风格的重要一环 与分子端涨价主线形成共振 [1][2][5][12][13][47][50][58][63] 宏观变局：本轮商品涨价的宏观逻辑 - 本轮商品涨价的宏观逻辑与以往不同 地缘动荡抬升全球经济风险评价 各国出于安全需求的行为是涨价的底层逻辑 而国内“反内卷”政策带来价格企稳预期 提供了适宜的宏观土壤 [5][13] - 涨价核心在外不在内 非能源大宗商品在本轮涨价中更为受益 全球范围内的安全需求增加是抬升全球通胀的核心驱动来源 [5][13][30] - 地缘动荡提升各国安全投资需求 例如美国在拉美地区控制力增强可能威胁中国农产品和矿产供应稳定性 2024年中国从拉美进口的动农产品和矿产占该品类总进口的42%和16.1% [14] - 国内PPI正处于回暖起点 2025年中同比下跌达-3.6% 此后跌幅收窄 12月同比为-1.9% 预计2026年将持续修复 但涨价或集中在核心品种及其链条 传导到居民终端消费的效率可能不高 更具投资价值的依然是相对偏上游的行业 [20][21] - 国内财政政策思路已从“投资于物”转向“投资于人” 传统经济难以为本轮国内“再通胀”贡献持续力量 “反内卷”政策更侧重长效机制 预计难以看到剧烈的产能出清 [23][26] 策略研判：涨价路径与风格考量 - 以往大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的路径 各品类上涨交替基本间隔1-2个季度 本轮涨价中 贵金属一枝独秀 工业金属姗姗来迟 原油化工和农产品明显落后 [36][40] - 本轮涨价路径不同主要因为全球化不再、国内产业转型持续推进、地缘政治风险提升以及新兴经济体工业化浪潮 [47] - 重点看好两条涨价主线 主线一：新兴经济体工业化带来的涨价 23年以来新兴经济体非金融企业在加杠杆 与发达经济体走势分化 这将成为全球持续的需求增量 [48][51] 主线二：地缘政治乱局带来的进口品涨价 26年存在日本、中东、拉美等诸多地缘政治风险隐患 我国部分大宗如农产品、原油较为依赖进口 [48][49] - 市场风险偏好正从过去几年科技、红利两端走 转向周期、制造中间收敛 这正是看好中风险特征中盘蓝筹的重要原因 而周期正是中盘蓝筹的一环 [5][58] - 化工、农产品恰好位于中风险特征内 典型表现为业绩略有改善、指数波动居中、股息不高不低 [5][62] 农业板块：上游价格传导与全面上行 - 当前农产品板块中 生猪、橡胶等品种基于自身产能出清 已处于价格上行起点 以糖、玉米及油脂油料为代表的大宗农产品 供需平衡表处于紧平衡状态 已具备极高布局价值 [5][72] - 上游资源价格走强及地缘政治扰动将直接推升部分农产品的替代品价格或影响其进出口 进而破坏其原本脆弱的供需平衡表 助推价格上行 [5][72] - 生产要素成本抬升将带动整个种植、养殖产业链边际成本上移 成本推涨与生产效率改善之间的时间差会推动资金积淀不足、生产效率低下的主体出清 助力农业企业走出无序竞争 [5][73] - 具体品种看 天然橡胶因合成胶价格V型反转 天然-合成价差快速回落有望重新释放需求 [74] 地缘政治扰动下原油价格上涨预期强化 将提振玉米、糖对应的工业乙醇需求以及棕榈油等生物柴油需求 [76] - 生猪养殖行业在猪价磨底背景下 饲料原料价格上涨将抬升企业养殖成本 加速低效主体出清 25Q4行业深亏后 年底能繁母猪存栏量已降至3961万头 26H2猪价已具备上行先决条件 [85][87] 行业集中度加速提升 前20企业市占率从2023年的27.39%提升至2025年的35.98% [89] - 投资建议关注两条路径：一是外部因素破坏供需平衡表导致价格上涨的品种 如玉米、大豆、白糖、橡胶等 二是价格上涨后有望开启新一轮成长的赛道 如生猪养殖板块 [90] 化工板块：供给重塑与出口机遇 - 化工行业趋势将沿两条主线发展：一是供给端从份额导向往盈利导向变化的集体经营策略调整 二是需求端欧洲日韩化工衰退带来的高端出口替代机遇 以及新兴国家崛起带来的基础材料出口增长机遇 [5][92] - 供给端份额增长空间越来越小 内部看政策导向从规模转向效率 外部看产业扩张触及规模边界且贸易保护加剧 2024年外国向我国化学原料与制品发起的贸易救济立案数暴增至40件（扣除印度案件） 而往年正常在10件左右 [94][95][97] - 以份额换回报将成趋势 聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等行业已通过类似方式实现回报率修复 这些行业共同点是过去几年经历大规模产能扩张（21-25年累计扩张78%-105%）而未来两年产能增速很低（26-27年预计累计扩张3%-10%） [99] - 优选扩张强约束行业与优势龙头 扩张约束主要来自政策审批和能耗 中国发电能力遥遥领先世界 除中国以外地区发电能力不足以支持高能耗化工发展 [100][101] 龙头优势越大 行业回报率修复弹性越高 例如万华化学MDI份额从25%提升至34%后 行业价格波动性下降 周期性减弱 [103] - 需求端欧洲化工衰退带来出口替代机遇 全球只有中国化工产量保持持续增长 2018-2024年中国化工产量年均增速约6.8% 而欧盟、日本持续衰退 [106][107] 欧洲大宗化工产能退出可能导致其下游精细化工产品供应不稳定 为国内企业打破供应链壁垒带来机遇 [109] - 新兴国家崛起带来基础材料出口机遇 我国PVC出口高速增长 2025年出口量达434.1万吨 较2018年的73.8万吨大幅增长 且出口以新兴国家为主 [111][114][115] 基金配置：农林牧渔板块布局 - 目前基金对农业板块属于低配状态 主动股票型公募基金对农业板块配置比例不足0.5% 截至2025年6月30日 偏股型公募基金对农业板块配置比例仅0.42% 农业板块流通市值占A股总流通市值比重为1.31% [117] - 农业相关ETF规模也明显偏低 目前国内农业相关ETF规模占A股行业ETF总规模的0.87% 为107.29亿元 而化工行业在2025年12月至2026年1月期间 ETF规模增长约1倍 总规模达464.53亿元 [117] - 农林牧渔板块中盘蓝筹特征明显 风格与中证500指数接近 在风险偏好向中间收敛的行情下 有望与市值风格特征形成共振 [120][121] - 报告精选了5支主动权益基金及15支被动权益ETF供投资者参考 主动产品中 银华农业产业A持有农业板块股票数量最多 主要配置养殖板块 [5][124]