投资评级与核心财务预测 - 报告给予速腾聚创(02498.HK)“买入”评级，目标价为48.50港元 [2] - 报告预测公司2025年第四季度将实现盈亏平衡，并预计2026财年将实现盈利 [2][5] - 报告预测公司2025年收入为20.196亿人民币，2026年将大幅增长至40.028亿人民币(同比+98.2%)，2027年进一步增至51.473亿人民币 [6][13] - 报告预测公司毛利率将从2024年的17.2%显著改善至2025年的27.6%，并预计在2026年及2027年维持在28.5%和28.1%的较高水平 [6][13][15] - 报告预测公司归母净利润将于2025年收窄至-2.392亿人民币，并于2026年扭亏为盈，达到2.216亿人民币，2027年进一步增长至4.219亿人民币 [6] 2025年第四季度运营表现 - 2025年第四季度，应用于ADAS的激光雷达销售量达238,400台，同比增长54.8% [2] - 2025年第四季度，应用于机器人的激光雷达销售量大幅增至221,200台，同比激增2,565.1%，是当季强劲表现的主要驱动力 [2][3] 机器人激光雷达业务增长动力 - 机器人激光雷达销售增长主要受割草机器人需求驱动，该增长有望持续，受益于产品升级、新产线推出及新客户导入 [3] - 第七代Robotaxi成为新的增长动力，公司与滴滴、百度等领先自动驾驶出行平台合作深化，单车搭载激光雷达数量提升 [3] - 滴滴新一代Robotaxi R2采用“6个E1 + 4个EM4”的激光雷达组合，标志着面向第七代Robotaxi的激光雷达出货正式启动 [3] - 预期在车队规模扩张、单车搭载量提升及客户基础扩大的驱动下，应用于机器人的激光雷达出货量将进一步上升 [3] 新产品进展与ADAS业务前景 - 公司已于2025年末开始交付全新的数字化激光雷达产品EMX(192线)及EM4(>500线)，预计这两款产品将在2026年成为主要收入来源并逐步取代旧型号 [4] - 公司已与中国大多数整车厂建立业务合作，将受益于在“天神之眼”及千里浩瀚H9的应用，以及在现有OEM客户供应链中渗透率的提升 [4] - 在技术进步与规模经济驱动下，即使产品平均售价有所下降，应用于ADAS的激光雷达整体毛利率仍有望维持在较高水平 [4] 技术展示与产品矩阵 - 公司在CES展示了一款基于“手眼协同”解决方案的配送机器人，融合了VTLA-3D、Active Cameras及多自由度灵巧手等核心技术 [5] - 该配送机器人能够完成近20个复杂的作业步骤，其中AC2负责近距离视觉感知，AC1用于远距离导航及避障 [5] - 公司同步展示了多款新一代激光雷达产品，包括E1 Gen2、Safety Airy以及Airy Lite，进一步完善了其产品矩阵 [5] 财务预测调整与估值 - 报告上调了公司的出货量预测以反映需求优于预期，并根据出货量上升与平均售价下调的综合影响调整了财务预测 [5] - 由于机器人激光雷达业务贡献提升及新一代数字化产品放量，报告亦上调了毛利率预测，整体毛利率改善幅度将较此前预期更高 [5] - 公司当前股价为34.14港元，市值为161.2亿港元 [6] - 与同业比较，速腾聚创的市销率为6.4倍，低于行业平均值31.6倍 [10] 关键财务比率预测 - 报告预测公司经营溢利率将从2025年的-16.1%改善至2026年的3.6%和2027年的6.9% [15] - 报告预测公司净利润率将从2025年的-11.7%改善至2026年的5.6%和2027年的8.3% [15] - 报告预测公司股本回报率将从2025年的-6.8%转为2026年的5.6%和2027年的9.6% [15]

投资评级与核心观点 - 报告维持百胜中国“买入”评级 [1] - 美股目标价为64.8美元，潜在升幅为+11.8%（基于2026年2月6日57.95美元的收盘价）[2] - 港股目标价为505.6港元，潜在升幅为+17.4%（基于2026年2月6日430.6港元的收盘价）[4][5] - 核心观点：公司2025年第四季度同店销售增长及经营利润率均大幅超出市场预期，市场情绪大幅改善 [1] - 核心观点：管理层观察到短期销售向好趋势，并对外送渠道小幅提价以应对骑手成本压力，这有利于短期情绪 [1] - 核心观点：若未来同店销售表现好于公司指引，在经营杠杆作用下，利润率有望超出市场预期 [1] - 核心观点：维持买入评级基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现及持续聚焦股东回报 [1] - 目标价估值基础：基于12倍2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润 [1] 2025年第四季度业绩概览 - 2025年第四季度同店销售（排除外汇影响）同比增长3%，较2025年第二季度和第三季度加速增长 [14][15] - 2025年第四季度系统销售额（排除外汇影响）同比增长7%，实现加速增长 [14] - 肯德基2025年第四季度同店销售同比增长3%，高于第三季度的2%及第二季度的1% [15] - 肯德基2025年第四季度同店交易数同比增长3%，客单价同比持平 [15] - 必胜客2025年第四季度同店销售同比增长1%，维持了前两个季度的增速 [15] - 必胜客2025年第四季度同店交易数同比大增13%，客单价同比下降11% [15] - 2025年第四季度经营利润同比增长25%，经营利润率同比大幅扩张80个基点至6.6%，远超市场预期 [14][16][18] - 2025年第四季度毛利率同比提升1.3个百分点至19.1%，餐厅利润率同比扩张0.7个百分点至13.0% [16] - 2025年第四季度归母净利润同比增长24% [14] - 原材料成本占销售额比例同比下降0.4个百分点，但人工费用占比同比上升0.9个百分点，主要因外卖占比提升至53% [16] - 租金及其他费用占销售额比例同比下降1.7个百分点，抵消了人工成本压力 [16] - 董事会宣布派发每股0.29美元的现金分红，较前三季度的每股0.24美元提升21% [14] 2026年业绩指引与未来展望 - 管理层预计2026年第一季度同店销售与同店交易量将实现正增长，系统销售增速与未来三年目标一致（中到高单位数）[7] - 管理层预计2026年第一季度餐厅利润率及经营利润率将基本与去年同期持平，面临压力 [7] - 2026年全年同店销售额指引为小幅正增长0-2%，系统销售额预计同比增长中到高单位数，与2026-2029年复合增长目标一致 [7] - 2026年肯德基客单价预计保持稳定或小幅下降，必胜客客单价预计维持显著下降趋势 [7] - 2026年原材料成本预计继续下降但降幅收窄，销售成本占收入比例预计同比基本持平 [7] - 2026年外送占比将持续提升，令人工成本占收入比例承压 [7] - 公司计划通过降本增效措施来降低非外送人工成本、租金及其他费用占比 [7] - 公司力争2026年全年餐厅利润率及经营利润率维持同比小幅扩张 [7] - 公司长期目标不变，计划2026年净新增1，900家门店，其中加盟店占肯德基和必胜客净增数的40-50% [17] - 目标在2026年末门店数量超过2万家，2030年提升至3万家以上 [17] - 2026年资本支出预计为6亿至7亿美元 [17] - 2025年通过回购与分红向投资者返还15亿美元，2026年计划继续返还15亿美元 [17] - 自2027年后，计划每年返还约100%的年度自由现金流给股东，预计2027与2028年约为9亿至10亿美元，2028年后将超过10亿美元 [17] 增长驱动因素与业务动态 - 必胜客通过改良菜品、优化运营，在客单价大幅下降的同时实现了利润率大幅提升 [7] - 必胜客在2025年于原有900个城市基础上，新进入约200个城市，其中必胜客Wow进入约100个新城市 [7] - 报告认为必胜客在未来三年的门店扩张与利润率提升潜力大于肯德基 [7] - 公司正积极尝试KPRO（目前200多家店，2026年有望翻倍）和“双子星”（目前42家）等新业态 [7] - 肯悦咖啡通过“肩并肩”模式，平均为肯德基母店贡献中单位数的同店销售额 [7] - 新业态的意义在于满足不同消费场景和需求，并优化运营效率，长期有助于提升整体经营利润率 [7] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为125.94亿美元，同比增长6.8% [9] - 预测2026年归母净利润为10.14亿美元，同比增长9.2% [9] - 预测2026年经营利润率为11.4%，毛利率为22.7% [13] - 预测2026年每股收益（摊薄）为2.8美元 [13] - 预测2026年市盈率（美股）为19.7倍 [9] - 预测2026年企业价值/息税折旧摊销前利润为11.2倍 [9] - 预测平均股本回报率将从2025年的17.5%提升至2026年的19.7% [9] - 报告上调了财务预测：2026年营业收入预测从123.65亿美元上调至125.94亿美元，变动+1.8%；归母净利润预测从9.79亿美元上调至10.14亿美元，变动+3.6% [25] 情景分析 - 基本情景目标价：美股64.8美元，港股505.6港元 [34][39] - 乐观情景（概率25%）：目标价美股78.5美元，港股612.3港元，假设2026年系统销售高单位数增长、总门店增长2，500家、毛利率同比扩张150个基点 [35][40] - 悲观情景（概率20%）：目标价美股53.8美元，港股419.6港元，假设2026年系统销售持平、总门店增长1，500家、毛利率同比持平 [35][40]

投资评级与目标价 - 报告将中国移动的投资评级从“买入”下调至“中性” [1] - 报告将中国移动的目标价从105港元下调至88港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告认为中国移动目前估值处于合理水平 [1] - 报告对中国移动从传统电信服务向创新业务的拓展保持正面看法 [1] - 若未来出现5G用户ARPU改善、创新业务增长超预期或6G电信服务商用进展快于预期的情况，报告对该股的看法将转为更乐观 [1] 行业与业务分析 - 5G电信服务增长持续放缓，根据最新数据，2025年12月中国行业新增5G基站数量较该行预估低8,000个 [1] - 报告预计2026年及2027年新增5G基站数将分别同比下降8%及7%，达到54万个及50万个 [1] - 在创新业务方面，报告预期未来将持续实现增长，主要受超大规模算力持续扩张以及AI生态覆盖的支持 [1]

投资评级与核心观点 - 摩根士丹利给予北京首都机场股份“减持”评级 [1] - 摩根士丹利给予北京首都机场股份目标价2.4港元 [1] 财务表现与市场预期 - 北京首都机场股份预告去年净亏损介于6亿至7.6亿元人民币 远多于市场预测的亏损2.16亿元人民币 [1] - 即使撇除税务影响 公司去年税前亏损仍介于4.8亿至5.6亿元人民币 仍逊于预期 [1] - 由此推算 公司去年第四季的税前亏损介于1.7亿至2.5亿元人民币 亏损同比有所扩大 [1]

投资评级与估值 - 报告给予信达生物“买入”评级 [1] - 报告基于风险调整后的现金流量折现法 予目标价102.85港元 [1] - 报告认为当前市场隐含的加权平均资本成本较高 为12% 信达生物目前股价被低估 [1] 核心观点与公司优势 - 报告相信信达生物将继续保持其在中国生物技术领域的领先地位 [1] - 公司优势在于拥有大量针对下一代免疫肿瘤靶点的新型分子 [1] - 公司已获得令人鼓舞的初步数据 例如IBI363(PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体) 在免疫治疗/冷肿瘤中具有差异化的药物特性 [1] - 公司拥有强大的商业化能力 [1] - 公司与全球合作伙伴 特别是礼来公司 有深度合作 [1] 近期业务动态 - 信达生物于昨日宣布与礼来达成协议 涉及美元里程碑付款及基于中国以外地区净销售额的分级销售特许权使用费 [1]

投资评级与目标价 - 报告对美图公司给予“买入”评级 [1] - 目标价为16港元 [1] - 该目标价相当于预测2027年市盈率33.1倍 [1] 核心财务与运营预测 - 预测2027至2028年预期净利润平均同比增长约44% [1] - 预计营运利润率从2025年上半年的21%上升至2028年的34% [1] - 预测美图公司2025至2030年营收年均复合增长率为29% [1] - 预计到2030年，公司企业/生产力营收占比将升至44%，对比2025年预期的12% [1] 业务转型与增长驱动 - 生成式人工智能驱动公司从“美化工具”升级为“AI照片与影片生成及编辑应用程序” [1] - 市场从消费者娱乐拓展至企业领域（如电子商务、广告）等生产力工具 [1] - 业务转型预计推动月活跃用户数、付费比率及每用户平均收入增长 [1] 行业市场规模与公司份额 - 预计全球AI影片与图像创意市场规模在2025至2030年将以44%的年均复合增长率增至390亿美元 [1] - 预计美图公司的全球AI影片市场占有率在2030年将上升至2%，对比2025年预期的1% [1] - 预计美图公司的全球AI图像市场占有率在2030年将上升至17%，对比2025年预期的13% [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，当前股价为515.00港元，合理价值为572.68港元 [2] - 报告核心观点认为该公司是稀缺的Pureplay全模态大模型公司，坚持“生而全球化”策略，在模型端打造了全模态大模型组合，产品端商业化进展趋前，具备向全球市场拓展的潜力 [1][8] 公司概况与业务 - 公司是全球最早研发大语言模型的公司之一，自创立之初便聚焦先进模型及AI原生产品开发，目前已形成以M2、Hailuo-02、Speech-02等为核心的全模态大模型组合 [14] - 公司主营产品包含多元化的C端原生产品和B端开放平台，C端产品包括智能Agent应用MiniMax、视频生成平台海螺AI、音频生成工具MiniMax语音、全模态交互平台Talkie/星野 [19][20] - 基于底层模型能力，公司产品已累计服务来自超200个国家及地区的超2亿个人用户，以及来自超100个国家及地区的超10万家企业及开发者 [8][14] - 公司管理层经验丰富，创始人闫俊杰博士曾任职商汤集团，团队在技术研发与企业运营方面具备多元专长 [15][17] 财务表现与预测 - 公司营收高速增长，从2023年的3百万美元增至2024年的31百万美元，同比增长782.2% [7] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收进一步增长至53.44百万美元，同比增长175% [44] - 盈利预测显示，公司2025年至2027年营收预计分别为81百万美元、209百万美元、393百万美元，同比增长率分别为164.3%、159.2%、88.0% [7][8] - 公司毛利率持续改善，从2023年的亏损状态提升至2025年第一季度至第三季度的23% [49] - 尽管公司仍处于净亏损状态，但净亏损率呈收窄趋势 [52] 行业分析 - 大模型行业技术进步快，2025年中美主要厂商维持高频迭代，模型能力持续提升 [57] - 技术进步与成本下降共同驱动市场空间快速增长，全球大模型市场规模（基于模型收入口径）预计将从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元，年复合增长率达80.7% [69][76] - 行业格局未定，海外厂商领先，但国产模型正快速追赶，综合能力滞后海外头部模型约1-2个季度 [85] - 大模型公司可分为技术公司（Pureplay与Non-Pureplay）和应用公司，该公司属于典型的Pureplay大模型技术公司，按2024年收入计为全球第十大、国内第二大技术公司，全球市占率0.3% [78][80] 公司核心看点：模型能力 - 公司持续迭代模型，已形成覆盖文本、视频、音频、音乐、图像的全模态大模型组合 [92][93] - 文本模型M系列（M1, M2, M2.1）基于MoE架构，在编程、推理及Agent应用方面表现突出，M2.1在主流智能水平评测中位居全球前列 [93][95][97] - 视频生成模型Hailuo系列（如Hailuo 2.3）在视频质量与性价比上具备优势，其每分钟视频生成价格为2.8美元，低于部分头部模型 [109][111] - 语音生成模型Speech系列（如Speech 2.6 HD）在音频质量评测中位居全球前列，且定价具备竞争力，例如Speech 2.6 HD价格为每百万字符100美元，约为竞品ElevenLabs Multilingual v2的一半 [112][114] - 公司采取从单模态突破到全模态融合的差异化技术路线，并坚持模型算法创新与工程优化以提升效率 [115][117][119] 公司核心看点：产品与商业化 - 公司商业化进展趋前，形成了C端产品与B端开放平台双轮驱动的商业模式 [8][120] - C端AI原生产品增长迅速，收入占比从2023年的21.9%大幅提升至2025年第一季度至第三季度的71.1% [120][126] - 用户规模持续扩大，截至2025年9月30日，AI原生产品累计用户超2.12亿，开放平台用户数达13.2万 [124][131] - 付费用户高速增长，例如Talkie/星野付费用户量从2023年的11.97万增至2025年第一季度至第三季度的139.04万 [128][132] - 开放平台通过API调用、订阅套餐（如Coding Plan、语音/视频资源包）等多种模式变现，定价具备竞争力 [36][40][42] 公司核心看点：全球化战略 - 公司坚持“生而全球化”战略，产品上线即面向全球竞争 [8][135] - 海外收入快速增长，占比从2023年的19.2%提升至2025年第一季度至第三季度的73.1% [136][139] - 新加坡与美国是核心海外收入来源，2025年第一季度至第三季度合计收入占公司总收入的44.7% [136] - 核心出海产品表现亮眼，如Talkie曾达到百万级月活，海螺AI在全球增长榜上领先，开放平台海外收入从2024年同期的10万美元增长至2025年同期的780万美元 [135][136] - 公司于2026年1月在港交所上市，为全球研发、基础设施布局和市场拓展提供资金保障 [14][137]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖宏桥控股，给予“优于大市”评级 [1][5] - 报告认为宏桥控股是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨带来的利润弹性，并受益于行业高景气周期 [1][3] - 通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间 [3][78][79] 公司概况与业务结构 - 宏桥控股是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上，是全球第二大铝生产商，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能 [1][13] - 公司于2025年完成重大资产重组，发行股份购买山东宏拓实业100%股权，重组后港股上市公司中国宏桥持股宏桥控股88.98%股权 [13][14] - 电解铝业务是公司盈利核心，其营业收入占比70%以上，毛利润占比80%以上 [16][19] 核心竞争优势 - **铝土矿供应稳定且成本有优势**：公司生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自间接控股股东参股的几内亚赢联盟，供应稳定且采购价格略低于市场价（2023年低6.5%，2024年低8.1%），价格波动也小于市场价 [25][27] - **氧化铝产能地理位置优越**：公司1900万吨氧化铝产能全部位于山东滨州沿海，进口铝土矿运费极低（约10元/吨），相比河南、山西等内陆产区，仅运费带来的成本优势就近250元/吨氧化铝，使其成为全国成本最低的氧化铝生产基地之一 [1][29] - **电解铝产能区位优势显著**：公司是国内唯一位于沿海的超大型铝厂，靠近氧化铝产区和消费地，氧化铝和铝产品外运费显著低于新疆等主要产区，节省的运费可折合电费0.08元/度，且该区位优势因政策限制难以复制 [1][39] - **高比例分红承诺**：公司于2025年5月公告未来三年股东回报规划，在成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%，分红比例在铝行业处于最高水平 [2][43][45] 成本结构与改善空间 - **电力成本是主要劣势**：公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，近几年不含税购电价格为0.51元/度，处于行业偏高水平 [2][37] - **电费存在下降空间**：预计随着山东电网电价下调及计价方式变化，公司用电价格有望下降，测算显示山东电费每下降0.01元/度，公司利润将增加4亿元 [2][70] 产能转移与降本增效 - 公司正在将部分产能从山东向云南转移，预计2028年云南电解铝产能将达到300万吨，山东保留346万吨产能 [1][42] - 产能转移有助于降本降碳：云南电解铝电费稳定在0.4元/度（不含税），低于山东；且云南水电占比高，所得税率低10个百分点，吨铝碳排放比山东少约8吨二氧化碳当量 [42] 财务表现与盈利预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为1492.89亿元，同比增长15.8%；归属母公司净利润为181.53亿元，同比增长168.7% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1662.38亿元、1773.19亿元、1773.19亿元；归属母公司净利润分别为193.06亿元、292.11亿元、303.91亿元，年增速分别为6.4%、51.3%、4.0%；每股收益分别为1.48元、2.24元、2.33元 [3][4][66] - **关键财务指标预测**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为41.4%、55.7%、51.9%；EBIT Margin分别为17.4%、22.7%、23.3% [4] 业绩敏感性分析 - **对铝价高度敏感**：就2026年而言，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润将增加44亿元 [69] - **对氧化铝价格敏感**：2026年氧化铝价格每上涨100元/吨，公司归母净利润将增加4亿元 [69] - **对能源价格敏感**：2026年山东电费每上涨0.01元/度，公司归母净利润将减少4亿元；预焙阳极价格每上涨500元/吨，归母净利润将减少9亿元 [70][71] 估值分析 - **绝对估值**：采用FCFF估值方法，假设WACC为8.27%，永续增长率为0%，得到公司的合理价值区间为29.0-36.4元人民币 [74] - **相对估值**：选取中国铝业、天山铝业、南山铝业、云铝股份作为可比公司，其2026年平均市盈率约14倍，鉴于宏桥控股的产能区位优势、高分红及对铝价的高弹性，给予公司2026年14-16倍市盈率估值，对应合理估值区间为31.4-35.8元人民币 [76][78][80] 行业观点与假设 - 报告认为全球电解铝行业处于景气上行周期，国内产能已触及天花板，而未来5年国外新增产能年均增速仅1.5%，无法满足全球2.5%以上的需求增速，行业供不应求矛盾凸显，支撑铝价上行 [56][57] - **关键价格假设**：预测2025-2027年电解铝价格分别为20700元/吨、22500元/吨、22500元/吨；氧化铝价格分别为3170元/吨、2700元/吨、2700元/吨 [57][65]

投资评级与目标 - 报告给予柏楚电子“增持”评级，系首次覆盖 [1] - 当前股价为153.3元，12个月目标价为168.84元 [1][5] 核心观点与投资逻辑 - 公司深耕激光切割控制系统，为中功率激光加工控制领域的国际领先企业，已为超过600家国内激光设备制造商提供系统解决方案 [5][11] - 公司业绩保持高速增长，营业收入从2019年的3.76亿元增长至2024年的17.35亿元，5年复合年增长率达35.78%；归母净利润从2019年的2.46亿元增长至2024年的8.83亿元，5年复合年增长率为29.12% [5][21] - 国内激光设备市场需求持续增长，市场规模从2019年的658亿元增至2024年的910亿元，期间复合年增长率为6.70% [5][54] - 公司在中低功率激光切割控制系统市场占据领先地位，2024年国内市场占有率约为60% [5][74] - 在高功率激光切割控制系统领域，公司产品实现技术突破并保持国内第一的市场地位，正逐步实现国产替代 [5][74] - 公司推出软硬件一体的智能激光切割头业务，与现有控制系统形成整体解决方案，增强竞争力并助力进军高功率市场 [75][77] - 估值与建议：预计公司2025-2027年每股收益分别为3.84元、4.69元、5.72元，对应市盈率分别为38.25倍、31.34倍、25.68倍。基于2026年预计每股收益4.69元，给予36倍估值，得出目标价168.84元 [5][86] 公司概况与治理 - 柏楚电子成立于2007年，是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业，总部位于上海紫竹国家高新技术产业开发区 [5][11] - 公司实际控制人与一致行动人为前五大股东唐晔、代田田、卢琳、万章、谢淼，截至2025年三季报合计持股64.60%，具有绝对控制权；第一大股东唐晔持股18.47% [16] - 公司管理层多为上海交通大学校友背景，核心团队具备深厚的行业经验 [19][20] - 公司构建了全球服务网络，在国内设有五大办事处，并在东亚、欧洲、中东等海外重点区域建立服务网点 [12] 财务表现与预测 - 公司财务表现稳健，毛利率与净利率保持较高水平。2019年至2024年，毛利率介于78.97%至81.52%之间，净利率介于53.55%至65.45%之间 [26] - 公司持续投入研发，2019年至2024年研发费用率介于10.99%至18.58%之间 [27] - 财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为21.47亿元、26.39亿元、32.40亿元，同比增长率分别为23.72%、22.92%、22.77%；预计归母净利润分别为11.09亿元、13.54亿元、16.52亿元，同比增长率分别为25.65%、22.05%、22.07% [4][80] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为18.57%、20.34%、21.44% [4] 业务与产品分析 - 公司主营业务是为激光切割设备制造商提供以激光切割控制系统为核心的自动化产品，主要产品包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统及其他配套产品 [37] - 2024年公司调整收入口径，按解决方案分为：平面解决方案、管材解决方案、三维解决方案。其中平面解决方案是收入基本盘 [29] - 2025年上半年，平面解决方案、管材解决方案、三维解决方案的毛利率分别为82.13%、85.53%、85.01% [33] - 总线系统收入增长较快，而平面解决方案（基于总线系统）是核心收入来源 [29] 行业与市场分析 - 激光加工技术正逐步替代传统加工技术，下游应用广泛，包括新能源汽车、船舶、轨道交通、机械制造、航空航天等行业 [54] - 激光切割是激光加工中最重要的应用，占比超过40%。中国激光切割设备市场规模预计从2020年的318亿元增长至2026年的690亿元，期间复合年增长率达13.78% [70] - 激光器是激光设备的核心，光纤激光器因其高效节能等优势成为主流。国内工业激光器市场规模预计从2020年的190亿元增长至2026年的362.63亿元，期间复合年增长率为11.37% [66] - 全球高功率激光切割头市场规模预计从2023年的12亿美元增长至2032年的28亿美元，期间复合年增长率为9.87%，亚洲是增长最快的市场 [79] - 中低功率激光切割控制系统已基本实现进口替代，而高功率领域国际厂商仍占优势，但国产替代正在进行中 [74]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为，随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点 [4] - 短期搜索业务承压，但AI收入占比持续提升，公司核心经营利润率有望改善 [4][69] - 考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，公司估值有望从整体PE估值转向SOTP估值 [4][69] 业务分析与行业前景 百度智能云 - **行业前景**：2024年中国云计算市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，其中公有云市场规模6216亿元，同比增长36.6% [13]。2024年国内公有云IaaS市场规模4201亿元，同比增长68.2% [13]。2025上半年中国AI IaaS整体市场同比增长122.4%，市场规模达198.7亿元，其中GenAI IaaS市场同比增长219.3%，规模达166.8亿元 [20] - **竞争格局**：2024年中国公有云IaaS市场前五为阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云 [19]。2025H1中国Gen AI IaaS市场中，阿里、火山引擎、百度居前 [25][28] - **公司表现与优势**：2025Q3百度智能云收入62亿元，同比增长21%，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入42亿元，同比增长33% [5][30]。百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术，形成端到端优化差异化优势 [5][30]。百度智能云在制造、能源、交通等传统行业渗透率高，已有超过65%的央企与百度在AI领域达成深度合作 [30] 昆仑芯 - **分拆上市**：2026年1月，昆仑芯已向香港联交所提交上市申请，上市完成后仍将是百度的附属公司 [31] - **产品与部署**：昆仑芯已推出两代AI芯片及多款加速卡，并在招商银行、国家电网等上百家企业和机构实现规模化部署 [32]。2025年，百度智能云点亮国内首个全自研三万卡昆仑芯集群 [32]。面向推理的昆仑芯M100将于2026年上市，面向训练与推理的M300预计2027年推出 [32] - **市场地位与增长动力**：根据IDC数据，2024年国产AI芯片出货量中，昆仑芯以6.9万片位居第二（次于华为） [35]。2025年8月，昆仑芯中标中国移动十亿级采购订单 [35]。增长动力来自推理需求、国产替代政策及业务边界向边缘计算、智能汽车等领域扩张 [40] 萝卜快跑 (Robotaxi) - **市场前景**：据麦肯锡预测，2025-2027年是自动驾驶拐点，出行服务成本有望低于传统出行成本 [42]。预计Robotaxi在2030年将占总旅客公里数的11%，2040年将占55% [42]。中国消费者愿意为自动驾驶车辆支付高达4600美元的平均溢价 [42][46] - **运营数据领先**：2025Q3萝卜快跑单量规模达310万，同比增长212% [6][49]。截至2025年10月31日，累计订单超1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市 [6][49]。其每周全无人驾驶订单量已与Waymo持平 [49] - **成本与技术优势**：第六代量产车Apollo RT6整车成本为20.46万元，单均折旧成本有望压降至5.5-6.5元之间 [55]。ADFM大模型具备强大的零样本/小样本学习能力，提升泛化能力，其出险率仅为人类司机的1/14 [55] - **全球扩张**：计划在香港、中东（如阿布扎比）、欧洲等地加速扩张，凭借成本优势有望实现正向经营现金流 [55][57] AI应用及营销服务 - **文心助手**：月活用户数已突破2亿，通过接入百度生态及合作伙伴服务，形成“搜索即服务”闭环 [58] - **AI原生营销**：2025Q3，百度AI原生营销服务实现营收28亿元，同比增长262%，占百度核心在线营销收入的18%（2024年同期为4%） [59] - **生产力工具**：百度文库及网盘月活跃用户数超过3亿，2025Q3包括文库、网盘在内的百度AI应用合计创造26亿元收入 [62][63]。2026年1月，文库与网盘整合为个人超级智能事业群组（PSIG），旨在打造一站式个人办公平台 [63] - **市场地位**：2025年12月国内AI应用月活榜单中，百度网盘以142.06M MAU位列第三，百度文库以11.49M MAU位列第九 [64] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1266.65亿元、1322.02亿元、1408.83亿元，对应同比增速为-4.9%、+4.4%、+6.6% [7][67] - **利润预测**：下调2025-2027年non-GAAP净利润预期至185亿元、200亿元、224亿元（前值：196亿元、220亿元、248亿元），对应同比增速为-31.6%、+8.6%、+12.0% [4][69] - **每股收益与估值**：对应2025-2027年EPS为6.4元、7.0元、7.8元，当前股价对应PE为19.6倍、18.1倍、16.2倍 [4][7]