报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩短暂承压，财政刺激有望带动行业需求复苏，经营拐点或已出现，虽略下调公司预期但维持“买入”评级 [1] - 吨毛利环比回升，外需不确定性提升内需刺激预期较强，看好钢结构量价修复，随着焊接机器人大规模应用提质增效或将逐步显现 [2] - 各品类毛利率均有下滑，从长期看公司通过智能化改造会提升产能利用率降低成本，从而改善毛利率 [3] - 研发费用侵蚀利润，但公司现金流仍保持优异 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027年营业收入分别为235.39亿、215.14亿、250.60亿、293.30亿、336.30亿，增长率分别为18.60%、-8.60%、16.48%、17.04%、14.66% [5] - 归属母公司净利润分别为11.79亿、7.72亿、9.02亿、10.63亿、12.65亿，增长率分别为1.43%、-34.51%、16.79%、17.83%、19.04% [5] - EPS分别为1.71元/股、1.12元/股、1.31元/股、1.54元/股、1.83元/股，市盈率分别为11.62、17.74、15.19、12.89、10.83 [5] 基本数据 - A股总股本6.90亿股，流通A股股本4.96亿股，A股总市值137.04亿，流通A股市值98.54亿 [7] - 每股净资产13.51元，资产负债率61.91%，一年内最高/最低股价为21.89/10.68元 [7] 业绩情况 - 2024年实现收入215亿，同比-8.6%，归母、扣非净利润为7.72、4.81亿，同比-34.51%、-44.9%，非经常性损益为2.91亿，同比减少0.14亿 [1] - Q4单季度实现营收56.27亿，同比-14.36%，归母、扣非净利润为1.17、1.25亿，同比-59.74%、-28.66% [1] - 2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%，2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3% [1] 产量与销量 - 2024年全年产量451万吨，同比+0.51%，销量433万吨，同比+1.82% [2] 吨净利与毛利率 - 2024年全年扣非吨净利111元/吨，同比下滑94.25元，Q4单季扣非吨净利为104元/吨，同比下滑41.5元，环比基本持平 [2] - 2024年全年毛利率为10.33%，同比-0.80pct，Q4单季毛利率为10.76%，同比-0.12pct，Q4吨毛利506元，同、环比分别-89.2、+55.6元 [2] 分业务情况 - H型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入122.3、43.2、12、6.3、24.4亿元，同比-10.4%、-6.16%、-6.81%、-26.1%、+0.88% [3] - 毛利率分别为8.18%、8.23%、8.25%、8.42%、8.23%，毛利率同比-0.73、-0.92、-0.96、-0.94、-0.76pct [3] 费用与现金流 - 2024年全年公司期间费用率为7.18%，同比+1.03pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为+0.03、+0.21、+0.46、+0.33pct [4] - 资产及信用减值损失为0.62亿，同比增加1.21亿，主要系应收账款坏账损失0.57亿，综合影响下公司净利率为3.59%，同比-1.42pct [4] - 2024年公司经营活动现金流净额为5.73亿，同比减少5.24亿，收付现比97.14%、88.95%，同比变动-2.76pct、+0.98pct [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩基本符合预期，2025Q1营收下降但归母净利润增长，考虑需求复苏缓慢和行业竞争加剧，下调25 - 26年盈利预测并新增2027年预测，维持增持评级 [6] - 需求及竞争承压使公司收入同比下降，各产品、地区和销售模式表现有差异，25Q1各渠道和区域收入也有不同程度下滑 [6] - 受益成本回落，公司净利率仍有提升，24年和25Q1毛利率均有提升，销售费用率因收入下降等因素提升 [6] - 股价增长的催化剂为收入增长超预期 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为3073、3039、3283、3506百万元，同比增长率分别为 - 4.2%、 - 1.1%、8.0%、6.8% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为514、537、605、688百万元，同比增长率分别为 - 3.1%、4.5%、12.7%、13.7% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.50、0.52、0.59、0.67元/股，毛利率分别为37.2%、38.4%、39.2%、39.7%，ROE分别为14.1%、12.8%、13.5%、14.4%，市盈率分别为24、23、20、18 [5] 点评 - 公司2024年实现营业收入30.73亿，同比下降4.16%；归母净利润5.14亿，同比下降3.07%；扣非归母净利润5.03亿，同比下降5.12%；24Q4营收7.85亿，同比下降10.3%；归母净利润1.63亿，同比增长13.45%；25Q1营收8.31亿，同比下降7.15%；归母净利润1.61亿，同比增长3.67% [6] - 下调25 - 26年盈利预测，新增2027年，预测25 - 27年归母净利润为5.4亿、6.1亿、6.9亿，同比增长5%、13%和14%，最新股价对应25 - 27年PE估值分别为23x、20x、18x [6] - 24年酱油、食醋营收分别为19.64、3.7亿，同比 - 3.75%、 - 12.52%；酱油量价分别同比1.27%/ - 4.96%，食醋量价分别同比 - 9.50%/ - 3.33%；24年东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入7/2.37/4.17/5.6/11.2亿元，分别同比 - 1.78%/+13.99%/ - 7.07%/ - 1.36%/ - 8.89%；24年线上、线下分别实现6/24.33亿，分别同比 - 4.89%/ - 4%；25Q1酱油收入5.4亿，同比下降4.7%，食醋收入1亿，同比下降10.6%；25Q1线上收入1.26亿，同比下降12.3%，线下6.91亿，同比下降5.9%；北部区域下滑12%，东部区域下降1% [6] - 24年公司毛利率37.19%，同比提升0.04pct，酱油、食醋毛利率分别为38%/40.27%，分别同比0.41pct、1.20pct，酱油和食醋吨成本分别下降5.6%和5.2%；24年销售、管理费用率分别为13.76%、2.44%，分别同比 + 1.54pct/ - 1.43pct；25Q1毛利率38.89%，同比提升2.93pct；25Q1销售、管理费用率分别为12.46%、2.66%，分别同比 + 0.64pct/ - 0.01pct [6] 财务摘要 - 展示了2023A - 2027E营业总收入、营业成本、税金及附加、主营业务利润、各项费用、经营性利润、营业利润、利润总额、净利润等财务数据 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 16.47 元 [4] 报告的核心观点 - 以旧换新补贴政策有效提振国内空调和新能源汽车销量，Q4 盾安汽车热管理业务和制冷配件业务收入增速回升 [1] - 盾安是制冷元器件行业龙头企业，积极拓展制冷设备和新能源汽车热管理业务，盈利能力有望持续提升 [3] 各部分总结 财务数据 - 2024 年实现收入 126.8 亿元，YoY + 11.4%，归母净利润 10.4 亿元，YoY + 41.6%，扣非归母净利润 9.3 亿元，YoY + 13.2%；Q4 单季度收入 33.4 亿元，YoY + 13.8%，归母净利润 4.0 亿元，YoY + 100.2%，扣非归母净利润 3.0 亿元，YoY + 52.2% [1] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.10/1.25/1.49 元 [3] 业务分析 - Q4 制冷配件收入同比快速提升，2024Q4 盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量 YoY + 28.0%/+51.6%/+64.9%；2025 年“以旧换新”政策加力扩围，有望带动上游制冷零部件需求提升 [2] - Q4 汽车热管理收入高速增长，2024H2 盾安汽车热管理收入 5.5 亿元，YoY + 62.9%；盾安已进入比亚迪、上汽、吉利等供应体系，有望受益于下游客户新能源汽车销量提升 [2] 费用与盈利分析 - Q4 毛销差为 15.9%，同比持平；管理费用率同比 + 0.7pct，研发费用率同比 + 0.2pct [2] - Q4 归母净利率为 11.9%，同比 + 5.1pct，主要因前期计提的信用减值损失转回；后续拓展高毛利业务，盈利能力有望持续改善 [3] 现金流分析 - Q4 经营性现金流净额 6.0 亿元，YoY - 46.0%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金 YoY - 11.0%，购买商品、接受劳务支付的现金 YoY + 61.3% [3] 财务指标分析 - 2023 - 2027 年主营收入预计从 113.8 亿元增长至 184.2 亿元，净利润从 7.4 亿元增长至 15.9 亿元等多项指标呈现变化 [8] - 各季度营业收入、归母净利、扣非归母净利等指标有不同程度的同比变化 [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多表预测及成长性、利润率、运营效率等多方面指标分析 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近 50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性 [7] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 145.1/163.2/179.6 亿元（25 - 26 年前值 137.8/150.6 亿元），同比 +14%/+13%/+10%，归母净利润 12.2/14.1/15.8 亿元（25 - 26 年前值 11.8/13.6 亿元），同比 +17%/+15%/+12%；对应 PE10/9/8X，维持“买入”评级 [7] 报告各部分总结 收入分析 - Q4 收入 33.4 亿（同比 +13.8%），24 年全年收入 126.8 亿元（同比 +11.4%） [9] - 制冷配件全年收入 +14%，预计 Q4 收入 +13%较 Q3 提速，受益国补拉动，下游空调需求释放 [9] - 汽车热管理全年收入 +72%，预计 Q4 收入 +75%较 Q3 提速，并购大创 + 比亚迪等大客户放量贡献主要弹性 [9] - 制冷设备全年收入 -9%，预计 Q4 收入降幅较 Q3 已有收窄，25 年重点发力储能有望重回增长 [9] 利润分析 - Q4 归母净利润 4.0 亿（同比 +100.2%），扣非归母净利润 3.0 亿（同比 +52.2%）；24 年归母净利润 10.4 亿元（同比 +41.6%），扣非归母净利润 9.3 亿元（同比 +13.2%） [9] - Q4 毛利率同比 -0.1pct，四费率同比 +0.1pct，毛利率和费投变化不大；Q4 归母/扣非净利率同比 +5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎；Q4 归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约 1 亿，此外信用减值损失冲回增厚利润 [9] - 全年拉平来看，毛利率同比 -0.8pct 预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比 -0.5pct，归母/扣非净利率各 +1.8/+0.1pct，盈利总体稳健 [9] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12678|14505|16324|17963| |收入同比（%）|11.4%|14.4%|12.5%|10.0%| |归属母公司净利润（百万元）|1045|1224|1406|1580| |净利润同比（%）|41.6%|17.1%|14.9%|12.4%| |毛利率（%）|18.2%|18.5%|18.7%|18.8%| |ROE（%）|19.0%|18.2%|17.3%|16.2%| |每股收益（元）|0.99|1.15|1.32|1.48| |P/E|10.92|9.95|8.66|7.71| |P/B|2.09|1.81|1.49|1.25| |EV/EBITDA|6.74|6.51|4.55|3.66| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等指标呈现不同程度的增长 [11] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC 等指标有相应表现 [11] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标反映了公司偿债情况 [11] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标体现了公司营运效率 [11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流（摊薄）、每股净资产等 [11] - 估值比率包括 P/E、P/B、EV/EBITDA 等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 天山铝业2024年利润创历史新高，铝产品“量价齐升”且成本控制良好，海外收购与国内采矿推进保障上游资源自足，2024年高分红且未来三年有30%高分红承诺，作为铝行业龙头有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入280.89亿元，同比-3%，归母净利44.55亿元，同比+102%；25Q1预计实现归母净利10.5亿元，同环比+46%/-23%，25Q1利润环比减少或因电解铝和氧化铝价格环比下降 [1] 产品产量 - 2024年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000% [2] - 2025年公司主要生产经营目标为原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨 [2] 产品价格 - 2024年自产电解铝平均售价约1.98万元/吨，同比增长6%，自产氧化铝平均售价约4000元/吨，同比增长40%；25Q1电解铝环比减少0.5%至2.04万元/吨，氧化铝环比减少28%至3833元/吨 [2] 产品成本 - 2024年公司电解铝生产成本同比+4%，氧化铝生产成本同比+2%，销售价格涨幅远高于生产成本涨幅使利润大幅提升 [2] 资源保障 - 未来公司自有铝土矿年开采量达1200万吨，几内亚铝土矿年产能600万吨左右，2024年底首批已发运；广西铝土矿规划年产能100万吨，2025年4月取得采矿权证；印尼铝土矿总年产能约500万吨 [2] 分红与回购 - 2024年公司合计派发现金分红18.45亿元，分红比例41.42%，股息率5.55%（以2025年4月16日股价计算） [3] - 公司发布2025 - 2027年股东回报规划，每年现金分红比例不低于当年净利润的30%，并实施新一轮股份回购，拟使用专项贷款和自有资金回购价值不低于2亿元、不超过3亿元公司股份用于员工持股或股权激励 [3] 投资建议 - 受美国对等关税影响下调2025 - 2027年铝价假设为2.0/2.05/2.1万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025 - 2027年公司实现归母净利48/55/60亿元，对应PE 6.9/6.0/5.5倍 [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|28,975|28,089|31,264|31,481|31,979| |增长率yoy（%）|-12.2|-3.1|11.3|0.7|1.6| |归母净利润（百万元）|2,205|4,455|4,791|5,541|6,036| |增长率yoy（%）|-16.8|102.0|7.5|15.6|8.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|0.96|1.03|1.19|1.30| |净资产收益率（%）|9.1|16.6|16.2|16.9|16.6| |P/E（倍）|15.1|7.5|6.9|6.0|5.5| |P/B（倍）|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9| [5] 股票信息 - 行业为工业金属，前次评级买入，2025年4月17日收盘价7.15元，总市值33,260.98百万元，总股本4,651.89百万股，自由流通股占比88.78%，30日日均成交量55.39百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩阶段性承压，实现营业收入53.71亿元（yoy -11.61%），归母净利润1.74亿元（yoy -70.59%），主要因管理变革、供应链改造、战略业务投入、资产减值计提及消费品业务调整等因素 [1] - 公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革推进，多元业务板块未来有望稳健增长 [5] - 调整预计公司2025 - 2027年营收分别为58.5/65.2/73.9亿元，同增8.9%/11.5%/13.3%，归母净利润分别为4.7/6.2/7.8亿元，同增169.2%/33.0%/24.7% [5] 各业务板块情况 原料业务 - 2024年实现收入12.36亿元（yoy +9.47%），国际市场原料收入6.08亿元（yoy +17.65%），美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长超20% [2] - 原料业务（不含弗思特）整体毛利率为65.57%，同比+0.86pcts，医药级透明质酸原料毛利率为87.56% [2] - 2024年进行原料及合成生物研发项目96个，10种生物活性物原料新产品完成上市 [2] 医疗终端业务 - 2024年实现收入14.40亿元（yoy +32.03%），毛利率同比+2.27pcts至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降 [3] - 皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（yoy +43.57%），医美机构覆盖数量为7000家，同增30%+ [3] - 差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同增100%+，覆盖机构数量超5000家；润致填充剂收入同增30%+，覆盖机构数量超3000家 [3] - 2024年10月发布新品“润致·格格”与“润致·斐然”，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，未来1 - 2年内将推出更多高价值部位产品 [3] - 2款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品 [3] 皮肤科学创新转化业务 - 2024年实现收入25.69亿元（yoy -31.62%），毛利率同比-1.13pcts至72.80% [4] - 润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比超品牌整体的50%，推出紧致充盈次抛及紧塑霜 [4] - 夸迪打造细胞级精准抗衰品牌，推出CT50超弹系列 [4] - BM肌活聚焦油皮人群，在糙米系列2.0版基础上推出油敏精华和祛痘乳，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案” [4] - 米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”，完善“蓝绷带”产品系列 [4] 营养科学创新转化业务 - 2024年实现收入0.82亿元（yoy +40.97%），聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,076|5,371|5,848|6,522|7,387| |增长率yoy（%）|-4.5|-11.6|8.9|11.5|13.3| |归母净利润（百万元）|593|174|469|624|778| |增长率yoy（%）|-39.0|-70.6|169.2|33.0|24.7| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|0.36|0.97|1.30|1.61| |净资产收益率（%）|8.5|2.6|6.6|8.2|9.6| |P/E（倍）|38.8|132.0|49.0|36.9|29.6| |P/B（倍）|3.3|3.4|3.2|3.0|2.8| [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产现金|3123 1169|2741 719|2661 683|2761 593|3652 1150| |应收票据及应收账款|447|544|461|529|622| |其他应收款|39|45|45|49|58| |预付账款|150|81|138|136|144| |存货|1135|1248|1230|1351|1573| |其他流动资产|183|103|105|104|105| |非流动资产|5347|5916|6393|6768|6634| |长期投资|194|417|550|666|740| |固定资产|2403|3336|3695|4123|4154| |无形资产|497|491|492|497|479| |其他非流动资产|2253|1673|1656|1482|1261| |资产总计|8470|8657|9054|9529|10287| |流动负债|1221|1341|1413|1466|1701| |短期借款|0|50|50|50|50| |应付票据及应付账款|701|820|824|878|1036| |其他流动负债|520|471|539|539|615| |非流动负债|266|476|476|476|476| |长期借款|2|65|65|65|65| |其他非流动负债|263|411|411|411|411| |负债合计|1487|1817|1889|1942|2177| |少数股东权益|39|30|20|6|-15| |股本|482|482|482|482|482| |资本公积|3841|3853|3853|3853|3853| |留存收益|2708|2700|3035|3471|4014| |归属母公司股东权益|6944|6810|7145|7581|8124| |负债和股东权益|8470|8657|9054|9529|10287| [11] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6076|5371|5848|6522|7387| |营业成本|1621|1393|1544|1694|1895| |营业税金及附加|67|66|69|76|88| |营业费用|2842|2464|2778|3000|3324| |管理费用|492|658|468|522|591| |研发费用|446|466|468|522|591| |财务费用|-31|-7|0|0|0| |资产减值损失|-54|-159|-50|-60|-70| |其他收益|131|85|110|122|132| |公允价值变动收益|1|1|0|0|0| |投资净收益|1|-13|0|-5|-8| |资产处置收益|-3|0|-1|-2|-1| |营业利润|708|216|562|753|941| |营业外收入|3|3|4|3|3| |营业外支出|10|5|7|7|7| |利润总额|702|213|559|749|937| |所得税|119|45|100|139|180| |净利润|583|168|460|609|758| |少数股东损益|-10|-6|-9|-15|-20| |归属母公司净利润|593|174|469|624|778| |EBITDA|991|625|1078|1359|1520| [11] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|700|565|1148|1154|1323| |净利润|583|168|460|609|758| |折旧摊销|292|330|519|611|582| |财务费用|8|2|0|0|0| |投资损失|-1|13|0|5|8| |营运资金变动|-211|-118|97|-148|-109| |其他经营现金流|28|169|72|77|84| |投资活动现金流|-613|-461|-1051|-1056|-531| |资本支出|-1030|-721|-917|-935|-449| |长期投资|-176|-288|-133|-116|-74| |其他投资现金流|594|548|0|-5|-8| |筹资活动现金流|-528|-311|-142|-188|-235| |短期借款|-139|50|0|0|0| |长期借款|-106|63|0|0|0| |普通股增加|1|0|0|0|0| |资本公积增加|88|12|0|0|0| |其他筹资现金流|-372|-435|-142|-188|-235| |现金净增加额|-430|-200|-36|-90|557| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-4.5|-11.6|8.9|11.5|13.3| |营业利润(%)|-37.7|-69.5|160.5|33.8|25.0| |归属母公司净利润(%)|-39.0|-70.6|169.2|33.0|24.7| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|73.3|74.1|73.6|74.0|74.3| |净利率(%)|9.8|3.2|8.0|9.6|10.5| |ROE(%)|8.5|2.6|6.6|8.2|9.6| |ROIC(%)|8.1|3.2|6.1|7.7|8.9| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|17.6|21.0|20.9|20.4|21.2| |净负债比率(%)|-13.8|-5.3|-4.5|-3.1|-9.7| |流动比率|2.6|2.0|1.9|1.9|2.1| |速动比率|1.5|1.0|0.9|0.8|1.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.6|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|13.6|10.8|11.7|13.2|12.9| |应付账款周转率|2.1|1.8|1.9|2.0|2.0| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.23|0.36|0.97|1.30|1.61| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.45|1.17|2.38|2.40|2.75| |每股净资产(最新摊薄)|14.42|14.14|14.83|15.74|16.87| |估值比率| | | | | | |P/E|38.8|132.0|49.0|36.9|29.6| |P/B|3.3|3.4|3.2|3.0|2.8| |EV/EBITDA|31.6|38.8|21.0|16.8|14.6| [11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 32.5 元 [1][5] 报告的核心观点 - 仙乐健康 2024 年业绩增长，虽 Q4 部分指标下滑但整体经营改善方向明确，中国业务新零售布局成效初显，海外业务有应对策略，中长期有望享受行业红利，维持“强推”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年营业总收入 42.11 亿元，同增 17.6%；归母净利润 3.25 亿元，同增 15.7%；扣非后归母净利润 3.28 亿元，同增 16.7%；24Q4 营业总收入 11.6 亿元，同增 7.7%，归母净利润 0.85 亿元，同降 11.1%，扣非后归母净利润 0.91 亿元，同降 5.1%；拟派发每股 0.65 元（含税，分红率约 47%），每 10 股转增 3 股 [1] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 47.46 亿、53.77 亿、59.62 亿元，同比增速分别为 12.7%、13.3%、10.9%；归母净利润分别为 4.04 亿、5.02 亿、5.88 亿元，同比增速分别为 24.4%、24.2%、17.0% [1] 业务表现 - 24 年 BFs 实现收入 9.6 亿元，同比增长 40%；内生业务收入同增 12%至 32.5 亿元，中/美/欧/新域分别同比 -10.3%/+59.6%/+14.3%/77.4%至 16.6/16.7/6.0/2.8 亿元；单 Q4 中国区下游传统客户承压，预计收入双位数下滑，整体收入同增 7.7% [5] 盈利情况 - 24 年公司毛利率提升 1.2pcts 至 31.5%，销售费用率同比 +0.6cpts 至 8.4%，管理/研发费用基本稳定，财务费用小幅提振 0.4pcts，销售净利率 6.7%，同比基本持平；单 Q4 毛利率/销售/管理/研发/财务费用率同比 +1.6/+1.8/+0.6/-0.9/-0.4pcts，销售净利率同降 1.5pcts 至 6.0% [5] 业务展望 - 中国业务虽 24 年受下游影响下滑，但深化大客户合作优势稳固，Q4 组织架构改革与团队升级，强化新零售市场布局，预计 25Q1 企稳向好，后续 AI 赋能 [5] - 美国业务面对关税扰动，美洲 BFs 工厂可承接多数出口订单，已与客户协商共担成本、转移产能，原物料影响可控；将全力推进 BFs 核心业务扭亏，产能转移或为发展良机 [5] - 欧洲市场稳步拓展、全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘 [5]

报告公司投资评级 - 行业为家用电器/黑色家电，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 公司电视ODM业务深耕海外增势稳健，芯片产品结构升级确立子公司兆驰半导体行业领先地位，封装板块迎来新增长，COB产品助力应用领域拓展，向光通信领域延伸正由终端制造企业向科技型集团企业转型，预计25/26/27年归母净利润20.1/23.5/26.7亿元，对应25 - 27年市盈率分别为9.9x/8.5x/7.4x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现收入203.3亿元，同比+18.40%；归母净利润16.0亿元，同比+0.89%；扣非净利润15.9亿元，同比+3.71%；24Q4收入41.6亿元，同比-7.05%；归母净利润2.3亿元，同比-27.41%；扣非净利润2.7亿元，同比-33.23%；向全体股东每10股派发现金股利1.07元（含税），合计分配现金股利4.84亿元（含税），占2024年度归母净利润的30.23% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为239.64亿元、272.46亿元、304.45亿元，增长率分别为17.90%、13.70%、11.74%；归属母公司净利润分别为20.12亿元、23.47亿元、26.74亿元，增长率分别为25.54%、16.65%、13.93% [6] 业务发展 - TVODM和LED产业链双轮驱动发展，多媒体视听产品及运营服务收入150.0亿元，同比+18.4%，其中电视ODM制造海外出货位居全球第二，2024年智能显示终端业务出货量1250万台，同比增长14%；LED产业链业务收入53.3亿元，同比+18.3% [2] - 兆驰半导体创收26.3亿元，同比+27.0%，净利润5.8亿元，同比+69.5%，2024年净利率22%，同比提升5.5pcts，LED芯片产品结构持续升级；封装业务形成全矩阵产品布局，有望受益Mini LED降本放量；兆驰晶显2024年实现收入11.4亿元，净利润2亿元，出货量在COB直显行业中占超50%份额，截至24年年底产能为2.5万平方米/月 [2] 利润影响因素 - 2024年毛利率17.2%，同比-1.7pct，多媒体视听产品及运营服务毛利率13.1%，同比-3.2pcts；LED产业链毛利率28.6%，同比+2.8pcts；费用端整体平稳，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/1.4%/4.5%/0.1%，同比-0.5/+0.1/+0.4/-0.2pct [3] - 2024年受资产（存货）减值和所得税税率同比大幅提升综合影响，归母净利率同比-1.4pct至7.9% [3] 新业务布局 - 2024年战略性投资半导体激光芯片项目、光通信高速器件及模块项目，实现光通信行业“芯片 - 器件 - 模块”一体化垂直产业链布局，扩大生产规模、加速技术升级、延展应用领域，利于产业升级和产业链发展 [4]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/电力，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收1792亿元同比降1%，归母净利润98.31亿元同比增75.28%，扣非归母净利46.66亿元同比降4.2%，拟每股派现0.20元含税，占归母净利润36.28% [1] - 考虑新增装机及煤价、电价变动，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65、71、78亿元，对应PE13、12、11倍，维持“买入”评级 [4] 各业务情况总结 火电业务 - 2024年煤电平均上网电价457.52元/兆瓦时同比微降，火电发电量3685.24亿千瓦时同比降1.18%，采购原煤1.88亿吨长协煤占比94%，入炉标煤单价922.17元/吨同比降12.79元/吨，火电贡献净利润100.51亿元同比增17.91%，归母净利润41.15亿元同比增34.05% [2] - 2025年计划火电核准备案200万千瓦，开工147万千瓦，投产764万千瓦 [2] 水电业务 - 截至2024年末在建水电项目492.35万千瓦，分布在四川、新疆等，大渡河流域2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦 [3] - 2024年水电发电量594.68亿千瓦时同比增7.93%，上网电价微降5元/兆瓦时，计提资产减值9.06亿，贡献归母净利12.42亿元 [3] 新能源业务 - 2024年新能源控股装机增加428.53万千瓦，年末风电控股装机容量983.98万千瓦，太阳能控股装机容量1228.06万千瓦，2025年计划投产641.59万千瓦 [4] - 2024年风光利用小时分别同比降174、100小时，风电发电量201.75亿千瓦时同比增7.01%，光伏发电量112.84亿千瓦时同比增95.89%，风光电价分别同比下滑28、73元/兆瓦时，计提信用减值损失8.11亿元，计提资产减值损失2.62亿元，贡献归母净利13.8亿元同比降21.1% [4] 财务数据总结 利润表相关 - 2023 - 2027年营业收入分别为1809.99、1791.82、1746.80、1840.46、1856.98亿元，增长率分别为 - 6.06%、 - 1.00%、 - 2.51%、5.36%、0.90% [5][11] - 归属母公司净利润分别为56.09、98.31、64.57、70.75、78.36亿元，增长率分别为98.56%、75.28%、 - 34.32%、9.58%、10.75% [5][11] 资产负债表相关 - 2023 - 2027年资产总计分别为4578.99、4939.36、5097.25、5711.91、5961.61亿元，负债合计分别为3384.73、3625.72、3722.91、4268.01、4443.03亿元 [11] 现金流量表相关 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为425.84、556.40、506.40、179.72、533.96亿元 [13] - 投资活动现金流分别为 - 468.60、 - 487.45、 - 584.72、 - 585.02、 - 585.08亿元 [13] - 筹资活动现金流分别为49.29、 - 102.42、63.70、412.80、52.44亿元 [13] 主要财务比率相关 - 2023 - 2027年毛利率分别为14.62%、14.24%、13.46%、13.56%、14.56% [13] - 净利率分别为3.10%、5.49%、3.70%、3.84%、4.22% [13] - ROE分别为11.50%、17.54%、10.83%、11.06%、11.40% [13] - 资产负债率分别为73.92%、73.40%、73.04%、74.72%、74.53% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司盈利能力稳定且研发投入加大，业绩符合预期，依托内生外延成长，作为国内民爆龙头未来成长可期，预计2025 - 2027年归母净利润为11.05、14.67、15.90亿元，同比+24.0%、+32.8%、+8.4%，对应EPS分别为0.42、0.55、0.60元 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为-5.63%、0.36%、2.98%，相对涨幅分别为-0.01%、4.80%、4.03% [4] 相关研究 - 过往发布《江南化工（002226.SZ）：2024年业绩超预期，百亿订单支撑成长》《江南化工（002226.SZ）：兵器集团特种兵，民爆行业领军者》等报告 [5] 投资要点 - 事件：4月16日公司公布2024年年报，营收94.81亿元同比+6.59%，归母净利润8.91亿元同比+15.26%，扣非归母净利润8.01亿元同比+1.12%；Q4营收27.82亿元同比+14.91%、环比+23.68%，归母净利润1.41亿元同比+93.40%、环比-57.44%，扣非归母净利润1.22亿元同比+7.59%、环比-53.13% [5] - 点评：盈利能力上，2024年毛利率30.08%同比+0.60pct，净利率11.94%同比+0.71pct，民爆产品/爆破服务/新能源发电毛利率分别为42.17%/21.63%/42.14%，同比分别+2.62/-0.97/-3.05pct；费用率上，2024年期间费用率15.55%同比+2.03pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.73%、9.40%、3.18%、1.25%，分别同比+0.31pct、+1.22pct、+0.77pct、-0.27pct [5] - 业绩增长：分业务看，民爆产品2024年营收27.41亿元同比+6.61%，工业炸药许可产能提升17.4万吨，截至年末产能76.55万吨，产能利用率83.56%，产量63.97万吨同比+29.42%，电子雷管产能3670万发，产能利用率63.49%，产量2330万发同比-10.97%；爆破服务2024年营收51.04亿元同比+8.25%，新签或执行订单金额101.8亿元，国内市场开拓创新高，国际化经营营收10.23亿元同比+27.85%；新能源发电营收7.77亿元同比-11.32%，截至年末持有雪峰科技股票4142万股，年度因股价变动增加净利润5561万元 [5] - 内生增长：全国民爆龙头，受益新疆景气延续，截至2024年12月炸药产能76.55万吨居行业第一，子公司新疆天河和北方爆破发挥压舱石作用，2024年新疆天河营收21.19亿元同比+18.98%，2024年我国民爆生产企业利润净增长11.1亿元，新疆地区净增长6.6亿元，全年新疆炸药产量53.93万吨同比+22.99%，2025年新疆煤炭产能力争达7亿吨/年以上，2030年有望达10亿吨 [5] - 外延增长：2023年收购的北方民爆和江兴民爆2024年并表贡献业绩，全年贡献净利润0.51和0.47亿元，2024年收购红旗民爆，炸药产能11.4万吨；十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入，包括奥信化工和庆华民爆，资产注入后增厚利润并加快海外布局，全资子公司北方爆破深耕海外市场，有望依托北方工业和紫金矿业扩大海外份额 [5][6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,895|9,481|11,484|15,835|17,789| |(+/-)YOY(%)|13.8%|6.6%|21.1%|37.9%|12.3%| |净利润(百万元)|773|891|1,105|1,467|1,590| |(+/-)YOY(%)|61.5%|15.3%|24.0%|32.8%|8.4%| |全面摊薄EPS(元)|0.29|0.34|0.42|0.55|0.60| |毛利率(%)|29.5%|30.1%|30.3%|28.7%|28.0%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.4%|10.7%|12.8%|12.5%|[7] 财务报表分析和预测 - 利润表：2024 - 2027E营业总收入分别为9,481、11,484、15,835、17,789百万元等多项数据 [9] - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为18,778、20,546、23,654、26,325百万元等多项数据 [9] - 现金流量表：2024 - 2027E净利润分别为891、1,105、1,467、1,590百万元等多项数据 [9]