投资评级与核心观点 - 报告对苹果公司给予“增持”评级，目标价321美元 [7][9][11] - 核心观点：iPhone创纪录增长引领业绩新高，面对存储涨价，苹果有望通过供应链保供能力抢占市场份额，同时高溢价率以及附属服务业务提供较厚的利润垫 [3][9][11] - 报告长期看好苹果在数据+生态系统+自研软硬件协同方面的优势，认为其是端侧AI的标杆，将在端侧AI的长期建设中持续领先 [9][11] 财务表现与预测 - FY26Q1实现收入1438亿美元，同比增长15.7%，其中产品收入1137亿美元（同比+16.1%），服务收入300亿美元（同比+13.9%）[9] - FY26Q1 GAAP净利润421亿美元，同比增长15.9% [9] - 核心产品iPhone收入853亿美元，同比大幅增长23.3% [9] - 报告调整公司FY2026E/2027E/2028E营业收入预测至4604亿美元（同比+10.6%）、4984亿美元（同比+8.3%）、5234亿美元（同比+5.0%）[5][9][11] - 报告调整公司FY2026E/2027E/2028E GAAP净利润预测至1234亿美元（同比+10.1%）、1363亿美元（同比+10.5%）、1430亿美元（同比+4.9%）[5][9][11] - 预测FY2026E至FY2028E毛利率将稳定在46.6%左右 [5] 产品与市场表现 - iPhone在美国、大中华区及新兴市场均创纪录的活跃安装基数和换机用户数造就了iPhone 17系列的强劲周期 [9] - iPad收入86亿美元，同比增长6.3% [9] - 各地区营收均创下历史记录，印度市场实现双位数增长，大中华区同比增长38% [9] - 强劲需求导致其SoC的先进节点（台积电N3制程）产能紧缺，成为下季度核心供应瓶颈并将限制iPhone供应 [9] - iPhone 18系列搭载A20芯片将使用台积电N2工艺，已于25年四季度投入量产，将大幅缓解其紧缺程度 [9] - 短缺带来了12月季度iPhone及Mac市场份额的提升 [9] - 公司给出3月季度总营收指引为同比增长13%至16% [9] 成本与供应链 - 苹果表示存储芯片价格变动对12月季度毛利率影响有限，但3月季度后影响较大，体现在毛利率指引48%至49%中 [9] - 报告认为存储成本上涨构成短期扰动，但苹果有望凭借供应链的保供优势拓展份额 [9][11] AI战略与生态合作 - Apple Intelligence推出以来已有数十项功能上线，支持15种语言 [9] - 视觉智能（Visual Intelligence）帮助用户快速处理屏幕内容，通过跨应用搜索解决问题 [9] - 苹果与谷歌已宣布达成多年期深度合作协议，苹果下一代基础模型将基于谷歌Gemini模型及云技术构建，为Apple Intelligence及2026年推出的个性化Siri提供核心技术支持 [9] - 报告认为Apple Intelligence功能逐步丰富、个性化Siri即将推出为苹果诸多硬件带来智能升级，有望重新定义端侧AI应用，这是给予其估值溢价（FY2027年PE 35X）的原因之一 [11] 估值依据 - 报告选择FY2027作为估值窗口，参考可比公司FY2027平均PE 20X，给予苹果FY2027年PE 35X [11] - 基于FY2027 P/E 35x，调整苹果目标价至321美元 [9][11] - 截至2026年2月5日，苹果公司FY2027E预测PE为28.0，高于可比公司平均值（20.2）和中位数（19.9）[13]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点与业绩预测 - 公司2025年度业绩预增公告显示，预计归母净利润为98~118亿元，同比增长89.50%~128.17%，扣非净利润为97~117亿元，同比增长91.38%~130.84% [2] - 报告核心观点认为业绩符合预期，并看好公司在未来新场景下维持领先地位 [1][8] - 基于AI驱动下高端光模块需求持续高企，报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为396.40亿元、793.00亿元、1222.40亿元，归母净利润分别为109.31亿元、225.27亿元、353.62亿元 [3][8] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为58倍、28倍、18倍 [3][8] 2025年第四季度业绩表现 - 按全年归母净利中值108亿元计算，公司2025年第四季度单季实现归母净利36.7亿元，同比增长158.53%，环比增长16.94% [8] - 尽管受到汇兑损失导致财务费用上升，以及部分物料出现阶段性提产瓶颈的影响，公司第四季度仍录得可观增速 [8] 产品结构与技术进展 - 公司在2025年第三季度开始向重点客户正式出货1.6T光模块，第四季度上量更加迅速 [8] - 硅光技术占比持续提升，尤其在1.6T产品中硅光占比较800G产品更高，对第四季度毛利率提升起到了显著作用 [8] - 报告认为，在2026年内，光模块龙头企业硅光占比、1.6T占比提升趋势不变，将持续促进盈利能力提高 [8] 新市场布局与增长曲线 - 公司积极布局Scale-up（纵向扩展）市场，以拓展第二增长曲线 [8] - 未来Scale-up的带宽有望达到Scale-out（横向扩展）的5-10倍，柜内光连接产品有望产生较大需求，预计在2027年开始起量 [8] - 在该场景中，公司已和部分重点客户联合开发定制化产品，预计2026年有望送样验证，2027年有望看到需求起量和大规模部署 [8] - 公司在硅光、相干等核心技术方面已有较多积累，具备Scale-up光连接场景的复杂产品开发能力，并积累了大规模量产的经验 [8] 关键财务预测与指标 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为109.31亿元、225.27亿元、353.62亿元，增长率分别为111.4%、106.1%、57.0% [3][9] - **营收预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为396.40亿元、793.00亿元、1222.40亿元，增长率分别为66.1%、100.1%、54.1% [3][9] - **毛利率趋势**：预测毛利率将从2024年的33.8%持续提升至2025年的40.5%、2026年的40.9%和2027年的41.3% [9] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率将从2024年的27.03%显著提升至2025年的37.46%、2026年的44.58%和2027年的42.36% [9] - **每股收益**：预测2025-2027年每股收益分别为9.84元、20.27元、31.83元 [3][9]

投资评级与核心观点 - 报告对科华数据给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定目标价为71.20元，对应目标市值366.90亿元 [2][7] - 核心观点：2026年全球AI基础设施维持高景气，公司坚持产品创新并不断开拓优质客户，数据中心业务向好发展 [2][7] 行业与市场前景 - 2026年北美四大云厂商（META、谷歌、亚马逊、微软）合计资本支出有望超过6000亿美元，同比增长约50% [7] - 亚太地区AI支出预计以28.9%的复合增速于2027年达到907亿美元 [7] - 我国十五五规划首次明确“适度超前”进行新基建，2025年已建成42个万卡智算集群，智能算力规模超过1590 EFLOPS [7] 公司业务表现 - 2025年上半年，公司新能源、数据中心、智慧电能三大业务板块营收分别为18.52亿元、13.98亿元、4.39亿元 [7] - 新能源业务营收占比从2024年的46.51%提升至2025年上半年的49.62% [7] - 数据中心业务收入较往年同期有所提高 [7] - 海外业务方面，2020-2023年国外主营业务收入从3.1亿元增长至9.77亿元，2024年虽下降但毛利率达39.28%，2025年上半年营收有所回升 [7] 产品创新与客户拓展 - 公司推出MR33系列1.2MW UPS，实现单机开关管数量减少57%，故障率减少47.2% [7] - 产品设计应对大模型“脉冲式高过载”现象，强化过载能力与动态响应速度 [7] - 2025年9月，与腾讯联合开发的弹性直流一体柜完成1000台交付，已在腾讯多个数据中心应用 [7] - 2025年8月，与壁仞科技、神州数码签署生态合作协议，构建“芯片-服务器-数据中心-算力服务”产业生态闭环 [7] - 2025年5月，与鹏银数据战略合作，重点围绕智能算力基础设施共建、绿色能源创新应用及低碳数据中心解决方案展开 [7] - 公司正从UPS、HVDC、液冷等核心产品切入，积极推进海外产品标准认证，加速“出海”战略 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为92.71亿元、127.03亿元、165.45亿元，同比增速分别为19.5%、37.0%、30.2% [2][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.62亿元、8.30亿元、12.23亿元，同比增速分别为78.2%、47.8%、47.3% [2][7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.61元、2.37元 [2][7] - 预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为55倍、37倍、25倍 [2] - 估值基于2027年30倍市盈率，对应目标市值366.90亿元 [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点与业绩预测 - 公司2025年度业绩预增公告显示，预计归母净利润为98~118亿元，同比增长89.50%~128.17%，扣非净利润为97~117亿元，同比增长91.38%~130.84% [2] - 报告核心观点认为业绩符合预期，并看好公司在未来新场景下维持领先地位 [1][8] - 基于AI驱动下高端光模块需求持续高企，报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为396.40亿元、793.00亿元、1222.40亿元，归母净利润分别为109.31亿元、225.27亿元、353.62亿元 [8] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为58倍、28倍、18倍 [3][8] 2025年第四季度业绩表现 - 按全年归母净利中值108亿元计算，公司2025年第四季度单季实现归母净利36.7亿元，同比增长158.53%，环比增长16.94% [8] - 尽管受到汇兑损失导致财务费用上升，以及部分物料出现阶段性提产瓶颈的负面影响，公司第四季度仍录得可观增速 [8] 产品结构与技术优势 - 公司在2025年第三季度开始向重点客户正式出货1.6T光模块，第四季度上量迅速 [8] - 硅光技术占比持续提升，尤其在1.6T产品中硅光占比较800G产品更高，对第四季度毛利率提升起到了显著作用 [8] - 报告认为，在2026年内，光模块龙头企业硅光占比、1.6T占比提升趋势不变，将持续促进盈利能力提高 [8] 未来增长点与新场景布局 - 公司积极布局Scale-up（纵向扩展）市场，以拓展第二增长曲线 [8] - 未来Scale-up场景的带宽有望达到Scale-out（横向扩展）的5-10倍，柜内光连接产品有望产生较大需求，预计在2027年开始起量 [8] - 在该场景中，公司已与部分重点客户联合开发定制化产品，预计2026年有望送样验证 [8] - 公司在Scale-out市场积累的经验、大规模量产能力，以及在硅光、相干等核心技术的积累，使其已具备Scale-up光连接场景的复杂产品开发能力 [8] 关键财务指标预测 - **营业收入与增长**：预测2025-2027年营业收入分别为396.40亿元、793.00亿元、1222.40亿元，对应增长率分别为66.1%、100.1%、54.1% [3][9] - **归母净利润与增长**：预测2025-2027年归母净利润分别为109.31亿元、225.27亿元、353.62亿元，对应增长率分别为111.4%、106.1%、57.0% [3][9] - **盈利能力**：预测毛利率将从2024年的33.8%持续提升至2027年的41.3%，归母净利润率将从2024年的21.7%提升至2027年的28.9% [9] - **每股收益**：预测2025-2027年每股收益分别为9.84元、20.27元、31.83元 [3][9] - **回报率**：预测净资产收益率将从2024年的27.03%显著提升至2026年的44.58%，2027年预计为42.36% [9]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入-A，评级上调 [6] - **6个月目标价**：95.84元，对应2026年25倍市盈率 [6][12] - **核心观点**：豪迈科技作为轮胎模具全球龙头，凭借机加与铸造一体化协同优势，正受益于轮胎、燃气轮机、风电、机床四大下游行业景气共振，有望实现市场份额与盈利能力的同步提升 [1][12] 公司概况与核心优势 - **业务布局**：公司以轮胎模具起家，已成功多元化布局大型铸件、数控机床和电加热硫化机业务，形成四大业务板块 [1][17] - **市场地位**：轮胎模具全球市占率已超过30%，为全球龙头 [2][70] - **一体化协同**：构建了从研发设计、铸造到机械加工的全产业链制造能力，超过50%的机床设备为自主研制，在质量、交期和成本上具备显著优势 [1][25] - **管理文化**：树立“改善即是创新，人人皆可创新”理念，并通过多次员工持股计划与基层员工共享发展成果，核心高管团队长期稳定 [1][35] - **创始人信心**：实际控制人张恭运上市后多次增持，截至2025年12月直接持股30.25% [29] - **经营表现**：2008-2024年，公司收入与归母净利润的复合年增长率分别达到21.0%和18.3%，经营穿越周期 [1][38] 分业务分析 轮胎模具业务 - **行业属性**：轮胎模具是决定轮胎花纹与性能的核心耗材，客户认证严格，供应商粘性高，品牌效应显著 [2][54] - **增长驱动**：受益于新能源汽车发展带来的轮胎性能升级、花纹快速迭代，以及中资轮胎企业海外产能扩张进入兑现期 [2][63][66] - **公司优势**：掌握电火花、雕刻、精铸铝等多种加工工艺，成本比国外同类产品低30%-40%，客户涵盖全球前75名轮胎生产商中的绝大多数 [2][79] - **财务表现**：2025年上半年收入26.3亿元，同比增长18.6%，毛利率为40.2% [45] 大型零部件机械业务 - **业务构成**：以风电铸件（占比约60%）和燃气轮机铸件（占比约30%）为主，可根据需求灵活调配产能 [3][82] - **燃气轮机景气**：受北美AI数据中心用电需求激增驱动，燃气轮机作为稳定供电方案需求旺盛，主要客户GEV、西门子能源、三菱重工集体宣布扩产 [3][88][90] - **风电前景**：风电铸件占整机成本8%-10%，中长期将受益于全球风电新增装机量上行，预计2025-2030年全球年均新增装机164GW [3][96] - **产能扩张**：2025年，公司6.5万吨铸件扩建项目已陆续投产，并新备案7万吨铸件产能 [3][84] 机床业务 - **产品定位**：聚焦高端五轴联动数控机床，是加工航空航天、汽车等领域复杂曲面的关键设备 [4][99] - **增长态势**：业务快速发展，2024年收入4.0亿元，同比增长29.3%；2025年上半年收入达5.1亿元，同比大幅增长145.1% [4][45] - **收入占比**：机床业务收入占比从2022年的2.2%快速提升至2025年上半年的9.6% [45] 硫化机业务 - **行业趋势**：全球轮胎硫化机市场规模预计从2024年的12.38亿美元增长至2031年的16.29亿美元，电加热技术因高效节能成为新趋势 [11] - **公司进展**：自研的电加热硫化机已获得较大金额订单，有望打开第四成长曲线 [11][19] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年主营业务收入分别为110.1亿元、135.4亿元、161.4亿元，同比增长26.0%、21.9%、19.2% [12] - **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别为24.6亿元、30.7亿元、35.3亿元，同比增长22.3%、24.7%、15.1% [12] - **近期业绩**：2025年前三季度，公司收入与归母净利润分别为80.8亿元和17.9亿元，同比增长26.9%和26.2% [38] - **盈利能力**：2024年及2025年前三季度，公司综合毛利率分别为34.3%和34.0%，净利率分别为22.9%和22.2% [46]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持“强烈推荐”评级 [1][2][4] - 核心观点：亚马逊2025年第四季度收入及利润基本符合预期，AWS收入增长超预期，2026年资本开支指引远超市场预期，长期看好其电商主业稳固的竞争力、持续优化的履约配送效率与价格优势，以及云业务加速增长和AI投入的广阔潜力 [1][2][5] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度实现营收2134亿美元，同比增长14% [1][5] - 2025年第四季度实现经营利润250亿美元，同比增长18% [1][5] - 2025年第四季度实现净利润212亿美元，同比增长6% [1][5] - 分市场看：北美零售分部收入1271亿美元，同比增长10%；国际零售分部收入507亿美元，同比增长17% [5] - 分业务看：AWS收入356亿美元，同比增长24%，高于一致预期的21% [1][5]；线上商店收入830亿美元，同比增长8%；第三方平台服务收入528亿美元，同比增长10% [5] - 利润细节：北美市场经营利润114.7亿美元，经营利润率9%；国际市场经营利润10.4亿美元，经营利润率2.05%；AWS经营利润124.65亿美元，经营利润率35% [5] 2026年第一季度业绩指引 - 收入指引：预计2026年第一季度收入为1735-1785亿美元，同比增长11%-15%，中枢符合一致预期 [5] - 利润指引：预计2026年第一季度经营利润为165-215亿美元，指引上限低于一致预期的222亿美元，主要因资本开支投入、Amazon Leo卫星项目成本同比增加10亿美元以及对即时零售的投资 [5] 资本开支与长期战略 - 2025年第四季度资本支出为395亿美元，环比增加44亿美元 [5] - 公司预计2026年资本开支约2000亿美元，远超市场一致预期的1447亿美元 [1][5] - 公司持续加大在云与AI领域的投入，以争做行业领导者，长期发展潜力广阔 [1][5] 电商业务竞争力 - 亚马逊已连续9年成为美国价格最低的零售商，平均比其他在线零售商价格低14% [5] - 2025年为全球Prime会员创造了最快的配送速度，在美国当日交付的产品数量比去年多出70% [5] - 在诸多国家推出30分钟即时配送服务，客户反馈积极 [5] 财务预测与估值 - 净利润预测：预计2026-2028年集团净利润分别为823亿美元、994亿美元、1187亿美元 [2]（对应表格数据为822.97亿美元、993.64亿美元、1187.35亿美元）[3][8] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为8108亿美元、9082亿美元、10144亿美元，同比增长率分别为13.1%、12.0%、11.7% [3] - 营业利润预测：预计2026-2028年营业利润分别为992.59亿美元、1207.09亿美元、1450.44亿美元，同比增长率分别为24.1%、21.6%、20.2% [3] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为9.27美元、10.90美元、7.46美元 [3][8] - 市盈率预测：基于预测，2026-2028年PE分别为26.5倍、22.0倍、18.4倍 [3][9] 关键财务比率与数据 - 毛利率：预计2026-2028年毛利率分别为49.0%、49.5%、50.0% [9] - 净利率：预计2026-2028年净利率分别为10.2%、10.9%、11.7% [9] - 资产负债率：预计2026-2028年资产负债率分别为62.4%、60.5%、58.7% [9] - 当前股价：208.72美元 [4] - 总股本：106.16亿股 [4] - 总市值：22800亿美元 [4] - 每股净资产：27.20美元 [4] - ROE（TTM）：20.72% [4] - 主要股东：Jeffrey P. Bezos，持股比例10.1% [4] 历史财务表现 - 2025年营业总收入7169.24亿美元，同比增长12.4% [3] - 2025年营业利润799.75亿美元，同比增长16.6% [3] - 2025年净利润776.70亿美元，同比增长31.1% [3]

报告核心评级与观点 - 投资评级：维持“买入-A” [1] - 核心观点：公司业绩符合预期，受益于全球高速光器件需求稳定增长及智能制造降本增效，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期，未来增长曲线清晰 [1][3][7] 公司业绩与财务预测 - 2025年业绩预告：归母净利润预计为18.8-21.5亿元，同比增长40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为18.3-21.1亿元，同比增长39.2%-60.4% [3] - 2025年第四季度业绩：按预告中值，归母净利润约5.5亿元，同比增长49.9%，环比下降2.8% [3] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1亿元、37.8亿元、55.8亿元，同比增长49.3%、88.6%、47.4% [7] - 每股收益预测：2025-2027年EPS分别为2.58元、4.87元、7.18元 [7] - 估值水平：以2026年2月9日收盘价297.90元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为115.4倍、61.2倍、41.5倍 [7] 市场数据与基础财务 - 市场数据（截至2026年2月9日）：收盘价297.90元/股，总股本7.77亿股，流通市值2311.26亿元 [2] - 基础数据（截至2025年9月30日）：每股净资产6.28元，每股资本公积1.13元，每股未分配利润3.69元 [2] - 历史及预测财务摘要：2023-2027年营业收入预计从19.39亿元增长至166.43亿元；毛利率预计从54.3%逐步降至49.6% [8] 行业趋势与增长驱动力 - AI硬件资本开支乐观：海外云服务提供商（CSP）对AI硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为token消耗的“杀手级应用” [4] - 1.6T光模块需求强劲：英伟达已推出1.6T端口解决方案，其供应链中1.6T光模块竞争格局预计较800G无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴将享受量价齐升 [4] - 物料瓶颈缓解：2025年下半年EML等光芯片短缺是放量瓶颈，英伟达已进行产能锁定，预计公司光引擎业务从2026年起有望环比上量 [4] - 光电合封技术趋势：CPO/NPO技术因能降低网络功耗、提升性能稳定性和集群一致性而成为重要发展方向 [5] 公司技术与竞争地位 - 英伟达供应链核心伙伴：公司通过FAU等核心无源组件定制和高效率耦合工艺，成为英伟达CPO交换机供应链重要玩家，并可能成为X800-Q3450 CPO交换机FAU核心供应商 [5] - 技术合作深入：英伟达网络将公司列为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责ELS激光器与偏振结合、光纤在硅光引擎的集成与维护等关键环节 [5] - 制造能力全面：公司在CPO交换机的FAU、光引擎封测、ELS模组等均具备制造能力，单位产品价值量有望持续提升 [5] - 布局Scaleup超节点市场：Scaleup侧采用CPO/NPO在总拥有成本（TCO）方面优势更显著，部署规模预计远大于Scaleout，是未来主战场，将为公司有源业务带来更大增长曲线 [5][6] - 参与行业标准制定：国内腾讯联合阿里云等在ODCC发起3.2T NPO标准化项目，公司有望受益 [6] - 未来技术需求：随着Scaleup超节点向224G SERDES、500卡以上规模扩展，铜连线受物理极限限制，光电合封技术将成为主流选择，带来巨大市场弹性 [6]

报告投资评级 - 对沃尔核材（002130.SZ）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点与业绩预测 - 公司产能业绩稳步释放，作为铜连接龙头市场地位稳固 [1] - 公司预计2025年归母净利润为11.0-11.8亿元，同比增长29.8%-39.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.6/18.8/25.7亿元，同比增长36.3%/62.7%/36.4% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.92/1.49/2.04元 [7] - 以2026年2月9日收盘价27.32元计算，对应2025-2027年PE分别为29.8/18.3/13.4倍 [7][8] 高速铜缆（通信）业务分析 - 公司是全球第三大、国内第一大覆盖高速铜缆的通信电缆制造商 [4] - 2025年前三季度，公司高速铜缆收入达7.5亿元，较2024年同期增长316.6% [4] - 2025年前三季度，高速铜缆毛利率为45.6%，毛利贡献3.4亿元，占公司总毛利的18.2% [4] - 全球高速铜缆市场规模预计从2025年的19亿元增长至2029年的49亿元，年复合增长率达26.9% [4] - 英伟达Rubin平台发布，或采用448G铜缆，对铜缆性能要求更高，价格将显著提升，公司已完成单通道448G高速通信线样品开发 [5] - 公司已部署16台进口发泡芯线挤出机，产能全球领先 [5] - 公司已于2026年1月27日通过港交所上市聆讯，加速“AI+新能源”全球化进程 [4] 非通信业务（基本盘）分析 - **热缩材料**：公司为全球及国内热缩材料龙头，全球市占率约20.6% [6] - **直流充电枪**：公司在全球和国内新能源车充电产品市场排名第五，其中DC充电枪排名第一 [6] - 国内DC充电枪市场预计从2025年的17亿元增长至2029年的41亿元 [6] - **电缆附件**：公司为全球电缆附件制造商第七以及国内第一 [6] - 非通信业务受益于工业自动化、新能源基建、特高压及配电网投资，行业前景持续景气 [6] 财务数据与预测摘要 - **营业收入**：预计从2024年的69.27亿元增长至2027年的158.96亿元 [8] - **毛利率**：预计从2024年的31.7%提升至2027年的35.9% [8] - **净利率**：预计从2024年的12.2%提升至2027年的16.1% [8] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024年的15.0%提升至2027年的24.9% [8] - **每股净资产**：截至2025年9月30日为5.13元/股 [2]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其内容与中信里昂研究在2026年2月9日发布的报告观点一致，该报告指出星展银行2025年四季度税后净利润较市场一致预期低11% [5] - 报告核心观点：星展银行2025年四季度业绩表现低于市场预期，主要受非利息收入疲软和拨备增加拖累，但贷款增长强劲且成本控制良好，2026年业绩指引维持不变 [5] 2025年第四季度财务业绩 - **整体盈利**：2025年四季度税后净利润为22.6亿新加坡元，环比下降24%，同比下降14% [5] - **净利息收入**：环比持平，同比下降4% [5] - 集团净息差环比收窄3个基点至1.93%，商业账簿净息差收窄6个基点至2.34% [5] - 贷款总额环比增长1.8%，贸易贷款领涨 [5] - 存款环比增长3%，主要来自活期存款流入，活期存款比率升至54% [5] - **非利息收入**：环比下降26%，同比下降2% [5] - 净手续费收入环比下降13%，同比增长12%，主要由财富管理业务驱动（同比+24%，环比-19%） [5] - 财富管理资产管理规模环比增加140亿新加坡元（+3%），达到创纪录的4880亿新加坡元 [5] - 市场交易收入环比大幅下降65%，同比下降3% [5] - **运营支出**：2025年四季度运营支出环比下降1%，同比下降1%，成本收入比升至42.9%（对比2025年三季度40.4%及2024年四季度43.6%） [5] - **股息**：季度总股息为0.81新加坡元，其中普通股息0.66新加坡元/股，资本返还股息0.15新加坡元/股，符合预期，隐含股息率5.5%（不含回购） [5][10] 资产质量与资本状况 - **资产质量**：不良贷款率稳定在1.0% [5] - 因房地产敞口导致新增不良资产环比激增565% [5] - 四季度特别拨备为36个基点（2025年三季度：15个基点；2024年四季度：20个基点），使2025财年特别拨备达19个基点，处于17-20个基点的指引区间内 [10] - 一般拨备释放部分抵消了特别拨备增加的影响 [5][10] - 不良资产覆盖率降至130%（对比2025年三季度139%及2024年四季度129%），仍处健康水平 [10] - **资本状况**：完全分阶段CET1比率保持稳健于15.0%（2025年三季度为15.1%） [10] 2026年业绩指引 - 总收入预计与2025年持平；净利息收入将小幅下降 [10] - 非利息收入预计保持高个位数增长；其中财富管理业务增速预计为中双位数 [10] - 成本收入比预计维持在低40%区间 [10] - 专项拨备指引为17-20个基点；存在一般拨备回拨可能 [10] - 税后净利润预计将略低于2025年水平 [10] 公司业务概况与市场信息 - **业务概况**：星展银行是总部位于新加坡的最大银行，提供全面的零售银行、财富管理和机构银行服务，业务遍及全球18个市场，其中新加坡、香港、中国、台湾、印尼和印度为亚洲六大重点市场 [8] - **收入结构**：按产品分类，零售银行/财富管理占45.5%，机构银行占41.1%；按地区分类，亚洲地区收入占比高达96.9% [9] - **股价与市值**：截至2026年2月6日，股价为59.3新加坡元，市值为1286.30亿美元 [13] - **主要股东**：淡马锡持股28.96%，资本集团持股4.92% [13] 催化因素 - 财富管理费复苏（非利息收入最大组成部分）部分取决于联邦基金利率周期及投资者风险偏好何时恢复 [6] - 对资本管理的关注可能推动2025年再次向股东返还超额资本 [6]

报告投资评级 - 买入，评级维持 [2] 核心观点 - 报告认为芯联集成在车载、AI等领域的持续驱动下，盈利拐点临近 [5] - 公司四大产品线齐发力，构建了多元增长格局，预计2025年实现营业收入约81.90亿元，同比增长约25.83% [6] - 规模效应显现，毛利率持续增长，预计2025年毛利率达到5.92%，同比提升约4.89个百分点，归母净利润同比减亏约3.85亿元 [6] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.9/102.5/128.3亿元，归母净利润分别为-5.8/0.6/6.3亿元，2026年将实现扭亏为盈 [7] 公司基本情况与市场表现 - 最新收盘价7.59元，总市值636亿元，流通市值336亿元 [4] - 52周内最高价8.32元，最低价4.17元 [4] - 资产负债率41.7% [4] - 个股表现自2025年2月至2026年2月期间，股价大幅上涨 [3] 业务与增长驱动力 - 公司主要从事MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU的研发、生产与销售，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供一站式芯片系统代工方案 [10] - 是国内领先的具备车规级IGBT/SiC芯片及模组和数模混合高压模拟芯片生产能力的代工企业，拥有车规级高质量功率器件和功率IC平台 [10] - 也是国内重要的车规和高端工业控制芯片及模组制造基地，以及国内规模、技术领先的MEMS晶圆代工厂 [10] - 在市场需求升级、国产替代提速与政策红利下，产能利用率持续保持高位 [6] - 四大核心应用领域收入快速增长，构筑了车载领域领航增长、工业控制与高端消费稳健发力、AI应用持续深度渗透的多元增长格局 [6] - 业务布局从传统晶圆代工向系统解决方案延伸，一站式系统代工平台的商业模式价值效能正逐步释放 [6] 财务预测与盈利能力分析 - 预计2025年营业收入81.85亿元（8185百万元），同比增长25.75% [9] - 预计2025年归母净利润-5.77亿元（-576.64百万元），同比减亏40.07% [9] - 预计2026年营业收入102.45亿元（10245百万元），同比增长25.17%，归母净利润0.63亿元（63.17百万元），实现扭亏 [9] - 预计2027年营业收入128.26亿元（12826百万元），同比增长25.19%，归母净利润6.31亿元（631.16百万元） [9] - 毛利率预计从2024年的1.0%提升至2025年的5.9%，并进一步增长至2026年的15.5%和2027年的20.8% [12] - 净利率预计从2024年的-14.8%改善至2025年的-7.0%，并在2026年转正为0.6%，2027年达到4.9% [12] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的-7.8%改善至2025年的-3.4%，2026年转正为0.4%，2027年达到3.6% [12] - 每股收益（EPS）预计从2024年的-0.11元改善至2025年的-0.07元，2026年转正为0.01元，2027年达到0.08元 [9][12] 相对估值 - A股可比公司（中芯国际、华虹公司、士兰微、华润微）2026年一致预期市净率（PB）均值为4.83倍 [10] - 根据预测，芯联集成2026年PB为3.71倍，低于可比公司均值 [11] - 公司不断完成新技术平台开发及客户导入，推动产品结构优化升级，量产规模效应加速显现 [10]