投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司主业在2025年第四季度强势复苏，经营质量亮眼，核心业务净利率创历史新高 [1][7] - 2025年全年业绩受非经常性减值拖累表观利润，但主业盈利能力强劲，预计2026年将轻装上阵，通过“新品+定制+出海”三箭齐发，叠加提价、控费和产品结构优化，推动净利率提升 [7] - 基于盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，对应市盈率估值具有吸引力，维持“买入”评级 [6][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [7] - **2025年第四季度单季表现**：单Q4实现营收48.22亿元，同比大幅增长19.05%；归母净利润4.10亿元，同比下降6.34%，但扣非归母净利润为3.77亿元，同比增长5.12% [7] - **收入分品类表现**： - 2025全年：速冻调制食品收入84.5亿元（+7.79%），菜肴制品收入48.21亿元（+10.84%），速冻面米制品收入24.00亿元（-2.61%）[7] - 2025年第四季度：三大品类增速全面提速，分别为+25.79% / +16.40% / +5.30% [7] - 重点产品：预计小龙虾相关产品收入约19亿元；虾滑收入约9亿元，同比增长25%-27%；C端肉多多烤肠系列收入4亿多元，同比增长约50% [7] - **盈利能力分析**： - 2025年毛利率为21.60%，同比下降1.70个百分点，主要受产能利用率降低导致折旧分摊增加及原料成本上涨影响 [7] - 2025年第四季度毛利率为24.56%，同比仅微降0.53个百分点，显示旺季规模效应释放下毛利压力显著缓解 [7] - 表观利润下滑主要因计提商誉减值1.82亿元及存货跌价0.32亿元等非经常性因素 [7] - 核心主业（安井原品牌）在2025年第四季度表现突出：营收近40亿元，同比增长18%；主业利润增长超30%，扣非利润增长约50%；主业净利率提升至13%以上，较2020年高点还高出1.4个百分点 [7] - **未来三年盈利预测**： - 营业收入：预计2026-2028年分别为181.34亿元、197.52亿元、212.11亿元，同比增长12.0%、8.9%、7.4% [6][7] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为17.61亿元、19.65亿元、21.59亿元，同比增长29.5%、11.6%、9.9% [6][7] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为5.28元、5.90元、6.48元 [6] - 市盈率（PE）：以2026年3月31日收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为17.7倍、15.8倍、14.4倍 [6][7] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为11.0%、11.9%、12.5% [6] 关键财务指标与运营数据 - **利润率趋势**：预测毛利率将从2025年的21.6%逐步提升至2028年的22.1%；净利润率将从2025年的8.5%提升至2028年的10.3% [8] - **费用控制**：销售费用率预计从2025年的6.0%持续下降至2028年的5.7%；三费（销售、管理、财务）占营业收入比率预计从2025年的8.5%下降至2028年的7.9% [8] - **运营效率**：存货周转天数预计保持在98-104天区间；总资产周转天数预计从2025年的424天改善至2028年的390天 [8] - **资产负债表**：预测资产负债率保持稳定，在23.4%至24.7%之间；流动比率保持在3.0以上，偿债能力良好 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因新校区扩张处于爬坡期而承压，导致收入下滑并出现亏损 [1] - 深圳市场短期受竞争加剧及内部调整拖累，但公司正加速大湾区扩张，广州市场表现超预期，未来随着新市场渡过爬坡期及创始人重心回归，业绩有望好转 [3] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为其作为区域龙头，在大湾区仍有较大发展空间 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入7.9亿元，同比下降7.8%；归母净利润为-0.8亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年下半年（H2）业绩压力更大，实现营业收入3.5亿元，同比下降23.3%；归母净利润-1.4亿元 [1] - 2025年毛利率为19.6%，同比下降19.5个百分点 [2] - 2025年归母净利率为-9.9%，同比转负 [2] 业务分部表现 - 非学业素质课程及其他业务收入6.84亿元，同比下降10.8%；入读学生31.36万人次，同比下降10.0%；辅导课时数773.46万课时，同比下降11.0% [1] - 辅导课程业务表现亮眼，实现收入1.02亿元，同比增长19.1%；入读学生4.52万人次，同比增长20.6%；辅导课时数111.19万课时，同比增长18.8% [1] 成本费用分析 - 毛利率大幅下滑主要因广州及新增城市的新学习中心处于爬坡阶段，前期租金、薪酬等刚性成本投入较大 [2] - 销售费用率为2.1%，同比上升0.6个百分点，主要因广告展览和学生活动开支增加 [2] - 行政费用率为20.0%，同比上升5.0个百分点，主要因跨城市业务拓展带来行政人员开支增加 [2] - 研发费用率为3.3%，同比上升0.2个百分点，整体保持稳定 [2] 学习中心网络与市场扩张 - 截至2025年末，公司共有195所学习中心，同比增加26所 [1] - 深圳大本营市场因竞争加剧及公司推进人员迭代与管理层调整，收入增速放缓 [3] - 广州新学习中心招生情况理想，整体运营超越预期 [3] - 公司计划持续覆盖广州主要城区并提升平均店效，同步推进大湾区扩张：东莞、佛山将于2026年试运营并逐步扩张；惠州、珠海、中山计划于2028年启动运营 [3] - 2026年暑假，公司将采取极低价策略配合线上引流、AI手段以最大化流量，提升市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至0.71亿元、1.35亿元（前次预测分别为2.09亿元、2.71亿元） [4] - 引入2028年归母净利润预测为2.05亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年的预测市盈率（P/E）分别为13倍、7倍、5倍 [4] - 预测营业收入将从2025年的7.86亿元增长至2028年的20.53亿元 [5] - 预测归母净利润将从2025年的-0.78亿元恢复至2028年的2.05亿元 [5] 市场数据 - 当前股价为1.60港元，总市值为10.78亿港元 [6] - 总股本为6.74亿股 [6] - 近一年股价相对表现大幅落后，相对收益为-72.78% [9]

报告投资评级 - 买入 [1][4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，实现营业收入14.82亿元，同比增长10.1%，归母净利润3.39亿元，同比增长23.8% [4] - 公司通过“爱康+天衍”双品牌战略，实现了国内高端与大众市场的全渠道覆盖，预计国内业务将持续稳健增长 [4] - 海外市场拓展迅速，销售收入同比增长20.1%至3.30亿元，注册国家与经销商网络持续扩大，预计将继续保持高速增长 [4] - 手术机器人业务国内外协同发力，已累计投放近百台设备，完成超4000台临床手术，有望通过“设备+耗材”模式拉动植入物销量增长 [4] - 预计2026至2028年公司营收将分别达到16.89亿元、18.85亿元和21.05亿元，归母净利润将分别达到4.10亿元、4.77亿元和5.52亿元，对应PE估值分别为14.9倍、12.9倍和11.1倍 [4] 公司基本数据与业绩 - 公司最新收盘价为6.18港元，总市值为69.46亿港元，总股本为11.24亿股 [3] - 当前市盈率为18.50倍，市净率为2.15倍 [3] - 2025年公司实现营业收入14.82亿元，同比增长10.1%，归母净利润3.39亿元，同比增长23.8% [4] - 2025年国内销售收入为11.53亿元，同比增长7.5% [4] - 2025年海外销售收入为3.30亿元，同比增长20.1% [4] 国内业务发展 - 国内实施“爱康+天衍”双品牌差异化战略 [4] - 爱康品牌在长三角、珠三角等经济发达区域的高端医疗机构实现突破，植入量同比提升约40% [4] - 天衍品牌在2025年下半年强化大众市场覆盖，新增覆盖近500家医院 [4] - 双品牌战略有利于提升市占率和树立品牌价值 [4] 海外业务拓展 - 2025年爱康品牌新增注册8个国家，新增经销商10家，新增5家超千万订单客户 [4] - 目前仍有15个国家的注册准入在进行中 [4] - 爱康品牌出口业务在2020-2025年间的复合增长率约为40% [4] - 增长动力源于注册国家数量增长和产品线持续拓展 [4] 手术机器人业务 - 截至2025年末，累计投放市场近百台导航和机器人设备，累计完成临床手术量突破4000台次 [4] - 国内市场已有多台设备中标，覆盖多家头部三甲医院 [4] - 2025年K3机器人在海外完成首台销售，报告日前已在海外另行完成2台K3+机器人的销售 [4] - 手术机器人投放和装机量增长，有望在“设备+耗材”闭环商业模式下持续拉动植入物销量 [4] 财务预测与估值 - 预计2026年营收16.89亿元，同比增长13.9%，归母净利润4.10亿元，同比增长21.0% [4][5] - 预计2027年营收18.85亿元，同比增长11.6%，归母净利润4.77亿元，同比增长16.2% [4][5] - 预计2028年营收21.05亿元，同比增长11.7%，归母净利润5.52亿元，同比增长15.8% [4][5] - 以3月31日收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为14.9倍、12.9倍和11.1倍 [4] - 预计毛利率将从2025年的60.5%持续提升至2028年的63.5% [6] - 预计净利率将从2025年的22.9%持续提升至2028年的26.2% [6] - 预计净资产收益率将稳定在13%以上 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业给予“买入”评级，并予以维持 [2][9] - 报告核心观点认为，公司春节动销与回款已现回暖迹象，叠加渠道库存降至相对低位，业绩调整接近尾声，修复可期 [9] - 报告预计公司2026年有望重回增长，业绩弹性可期 [11] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营收44.19亿元，同比下降17.5%；实现归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [10] - **第四季度业绩**：2025年第四季度公司实现营收7.2亿元，同比下降20.0%；归母净利润为-2.5亿元 [10] - **收入结构**：2025年中高档白酒营收同比下降23.8%，其中销量与吨价分别下降13.1%和12.3%；普通档白酒营收同比增长5.7%，主要由大众价格带T68放量贡献 [10] - **区域表现**：2025年公司省内/省外白酒营收分别同比下降20.2%和19.3%，区域结构基本稳定 [10] - **渠道表现**：2025年电商渠道白酒营收同比增长35.5%，占白酒营收比重提升6.4个百分点至15.7%；经销渠道营收同比下降25.2% [10] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为62.0%，同比下降3.5个百分点；归母净利率为5.1%，同比下降1.4个百分点 [10] - **费用情况**：2025年公司销售/管理费用分别同比下降10.7%和12.4%，但销售/管理费率因规模效应减弱分别同比提升2.0和0.6个百分点 [10] - **回款与渠道**：2025年第四季度销售收现同比下降5.3%，“营收+Δ合同负债”同比下降15.4%，回款节奏略有降速；全年经销商净减少138家至2525家 [8] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营收分别为46.09亿元、49.94亿元、54.98亿元，同比增长4.3%、8.4%、10.1% [11] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.58亿元、4.52亿元、5.64亿元，同比增长60.5%、26.2%、24.9% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为42倍、33倍、27倍 [11] 关键财务指标与预测 - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为60.9%、61.0%、61.6% [13] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为5.0%、6.0%、7.2% [13] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年每股收益分别为1.08元、1.36元、1.70元 [13] - **每股净资产**：预计2026-2028年每股净资产分别为21.41元、22.43元、23.70元 [14]

报告投资评级 - 对**联德股份**给予“买入”评级，并维持该评级 [8][9] 报告核心观点 - **联德股份**2025年业绩实现快速增长，并有望持续受益于**数据中心建设浪潮**及全球化产能布局 [4][6] - 2025年公司营收**12.54亿元**，同比增长**14.19%**；归母净利润**2.28亿元**，同比增长**21.46%** [4] - 单季度（Q4）增长加速，营收**3.24亿元**，同比增长**31.12%**；归母净利润**0.5亿元**，同比增长**21.09%** [4] - 核心增长动力来自**工程机械部件**业务（收入同比增长**40.38%**）和**境外收入**（同比增长**22.19%**） [5] - 公司整体毛利率提升**1.94个百分点**至**36.35%**，其中工程机械部件毛利率提升**4.88个百分点**至**32.92%** [5] - 公司积极推进**墨西哥工厂**建设，预计**2026年第二季度**投产，以服务北美市场需求 [6] - **明德工厂**持续爬坡，公司产品（如制冷压缩机、燃气轮机核心零部件）有望充分受益于**AI数据中心**建设及能源结构转型带来的市场增量 [6] - 分析师预测公司**2026-2028年**业绩将持续高增长，归母净利润增速分别为**39.17%**、**25.61%**、**21.04%** [7][9] 公司基本情况与财务数据总结 - 公司股票为**联德股份**，代码**605060**，属于机械设备行业 [1][4] - 最新收盘价**49.85元**，总股本**2.41亿股**，总市值约**120亿元** [3] - 2025年资产负债率为**17.2%**，市盈率为**52.47** [3] - 分产品收入：压缩机部件**6.49亿元**（同比-0.30%），工程机械部件**4.73亿元**（同比+40.38%），其他部件**1.29亿元**（同比+18.94%） [5] - 分地区收入：境内**6.17亿元**（同比+6.87%），境外**6.33亿元**（同比+22.19%） [5] - 2025年期间费用率为**13.37%**，同比增加**0.61个百分点**，其中财务费用率因汇兑影响同比增加**1.61个百分点**至**-0.32%** [5] - 客户满意度维持在**98%**以上 [6] 盈利预测与估值总结 - 预测**2026-2028年**营收分别为**15.94亿元**、**19.42亿元**、**22.74亿元**，同比增速分别为**27.10%**、**21.84%**、**17.06%** [7][11] - 预测**2026-2028年**归母净利润分别为**3.17亿元**、**3.98亿元**、**4.82亿元** [7][9] - 对应每股收益（EPS）分别为**1.32元**、**1.65元**、**2.00元** [11] - 基于预测净利润，公司**2026-2028年**市盈率（PE）估值分别为**37.85倍**、**30.13倍**、**24.90倍** [9][11] - 预测毛利率将稳步提升，从2025年的**36.35%**升至2028年的**37.1%**；净利率从**18.2%**升至**21.2%** [14] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的**9.2%**持续提升至2028年的**14.9%** [14]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 出口业务已成为公司重要的增长引擎，海外本地化建设进入新阶段 [1] - 兆瓦闪充技术引领行业进入闪充新时代，人工智能驱动智能化迭代升级 [2] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入8040亿元，同比增长3.5% [1][4] - 2025年全年实现归母净利润326.2亿元，同比减少19% [1][4] - 2025年第四季度实现营业收入2377亿元，同比减少13.5% [1][4] - 2025年第四季度实现归母净利润92.9亿元，同比减少38% [1][4] 海外业务进展 - 新能源汽车运营足迹已遍布全球119个国家和地区，覆盖范围位居中国车企前列 [1] - 市场格局呈现“拉美领跑、欧洲突破、亚太多点开花”：拉美核心国家销量稳居前列，成为海外增长支柱；欧洲在英、西、意、德、法等国实现倍数增长；东南亚成功跻身新加坡、泰国、印尼等国销量前三；中东市场精准对接高端出行需求 [1] - 多个海外本地化基地已进入投产或扩产阶段 [1] 技术与产品创新 - 发布第二代刀片电池和闪充技术，实现“常温充电，从10%到70%，仅需5分钟；从10%到97%，仅需9分钟；零下30℃，从20%到97%，仅需12分钟”，创造全球量产最快充电速度新纪录 [2] - 发布“闪充中国”战略，引领中国新能源汽车迈入闪充时代 [2] - 在智能化领域，以人工智能为引擎，加快“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统的迭代升级 [2] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入有望达到9344亿元、10224亿元、11439亿元 [2][3] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为16.2%、9.4%、9.0% [3] - 预计2026-2028年归母净利润有望达到424亿元、536亿元、620亿元 [2][3] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为30.0%、26.4%、15.5% [3] 估值与关键财务指标 - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23倍、18倍、16倍 [2] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为3.2倍、2.7倍、2.3倍 [3][7] - 2026-2028年预测每股收益（EPS）分别为4.65元、5.88元、6.80元 [3][7] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为15.7%、16.8%、16.4% [7] - 2026-2028年预测毛利率稳定在17.7% [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][6] 报告核心观点 - 阳光电源是光储龙头企业，储能业务有望继续高增，同时公司布局AIDC电源业务，旨在打造新的增长曲线 [6] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97% [6] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入227.82亿元，同比下降18.37%；归母净利润15.8亿元，同比下降54.02% [6] - **光伏逆变器业务**：2025年发货量143GW，同比下降2.72%，其中国内发货57GW（同比下降19%），海外发货86GW（同比提升12%）；实现收入311.36亿元，同比提升6.90%；毛利率为34.66%，同比提升3.76个百分点 [6] - **储能系统业务**：2025年发货量43GWh，同比提升53.57%，其中国内发货7GWh（同比下降22%），海外发货36GWh（同比提升89%）；实现收入372.87亿元，同比提升49.39%；毛利率为36.49%，同比下降0.20个百分点，盈利能力基本稳定 [6] - **新能源投资开发业务**：2025年实现收入165.59亿元，同比下降21.16%；毛利率为14.50%，同比下降4.90个百分点，主要受新能源市场化交易政策影响 [6] - **AIDC电源新业务**：公司已布局AIDC电源业务，提供固态变压器及电源解决方案，正与部分国际头部云服务商及国内头部互联网企业进行产品架构定义，目标在2026年实现产品落地和小规模交付，2027年开始批量交付 [6] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营收分别为1053.24亿元、1312.31亿元、1559.39亿元，对应增长率分别为18.1%、24.6%、18.8% [2][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为161.66亿元、200.55亿元、234.68亿元，对应增长率分别为20.1%、24.1%、17.0% [2][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为7.80元、9.67元、11.32元 [2][6] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价134.45元为基准，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [2][6] 关键财务指标预测 - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为30.2%、29.9%、29.4% [7] - **归母净利润率预测**：预计2026-2028年归母净利润率分别为15.3%、15.3%、15.0% [7] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为27.27%、26.48%、24.57% [7] - **资产负债率**：预计2026-2028年资产负债率分别为58.31%、56.60%、55.04% [7] - **经营活动现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为183.75亿元、232.34亿元、286.65亿元 [7]

报告投资评级 - 对中国石油A股维持“买入”评级 [1] - 对中国石油H股维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，经营保持高韧性，稳油增气战略持续推进 [6] - 上游油气与新能源业务蓬勃发展，油气当量产量再创历史新高 [6] - 销售板块表现亮眼，天然气销售与油品及非油业务经营利润均实现同比增长 [6] - 炼油与化工新材料业务转型向好，持续推进减油增化 [6] - 公司注重股东回报，2025年股息支付率达55% [6] - 基于稳油增气战略及2026年地缘冲突推涨油价的预期，报告上调了未来盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入28，644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1，573.02亿元，同比下降4.48% [1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入6，952亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润310亿元，同比下降2.7% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1，721.29亿元、1，870.70亿元、1，922.12亿元，同比增速分别为9.43%、8.68%、2.75% [1][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.02元、1.05元 [1] - **估值水平**：按2026年3月31日收盘价计算，对应A股2026-2028年PE分别为13.0倍、11.9倍、11.6倍；对应H股PE分别为10.1倍、9.3倍、9.0倍 [6] 分业务板块分析 - **上游油气与新能源业务**： - 2025年实现经营利润1，361亿元，同比下降15%；毛利率为26.3%，同比提升0.1个百分点 [6] - 油气当量产量达18.4亿桶，同比增长2.5%，再创历史新高；其中原油产量同比增长0.7%，天然气产量同比增长4.5% [6] - 原油平均实现价格为64.11美元/桶，同比下降14% [6] - 在多个盆地获得重大突破和重要发现，并高效推进重点产能项目建设 [6] - 制定2026年油气当量产量目标为18.5亿桶，同比增长0.5% [6] - **销售板块**： - 天然气销售：实现经营利润608亿元，同比增长13%；毛利率为9.2%，同比提升0.8个百分点；天然气销售量3，147亿立方米，同比增长7%；平均实现价格从2.287元/方微升至2.29元/方 [6] - 油品及非油业务：实现经营利润175亿元，同比增长6%；公司实施个性化营销，并积极推动车用LNG加注、充换电及综合能源服务等业务发展 [6] - **炼油与化工新材料业务**： - 实现经营利润242亿元，同比增长13%；毛利率为5%，同比提升0.5个百分点 [6] - 2025年加工原油13.76亿桶，同比微降0.2%；生产成品油1.17亿吨，同比下降2.6%；生产化工品4，002万吨，同比增长3%；生产化工新材料333万吨，同比大幅增长63% [6] 股东回报与关键指标 - **股东回报**：2025年股息支付率达55%，分红金额860亿元；按2026年3月31日收盘价计算，A股股息率3.9%，H股税前股息率5% [6] - **盈利能力预测**：预计公司毛利率将从2025年的21.59%提升至2028年的23.28%；归母净利率将从2025年的5.49%提升至2028年的6.74% [7] - **资本开支**：2025年资本开支为2，910.63亿元，预计2026-2028年将降至约1，896亿元水平 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前股价：2.78港元 [6] - 合理价值：2.92港元/股 [6][9] 报告核心观点 - 核心观点：北控水务集团自由现金流大幅改善，分红金额持续提升 [2] - 核心逻辑：公司轻资产转型持续，运营利润占比高，费用控制有效，伴随资本开支收缩，自由现金流改善，支持高分红比例 [9] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年实现营收220.62亿元（同比-9.1%），归母净利润15.62亿元（同比-6.9%）[9]。利润下滑主要受工程收入下降及资产处置损益影响（2025年其他亏损净额4.44亿港元）[9]。预计2026-2028年归母净利润分别为16.2亿元、16.8亿元、17.5亿元，增长率分别为3.6%、3.8%、3.8% [5][9] - **费用控制**：2025年管理费用30.06亿元（同比-2.1%），财务费用23.32亿元（同比-24.5%）[9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的38.5%提升至2028年的40.5%，净利率将从12.2%提升至12.9% [13]。预计ROE将从2025年的5.0%稳步提升至2028年的5.5% [5][13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额未在摘要中直接给出，但预测2026-2028年分别为42.25亿元、41.10亿元、40.37亿元 [11]。自由现金流大幅改善 [2][9] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为14.9倍，EV/EBITDA为13.7倍 [5][9]。报告参考同业给予2026年16倍PE估值 [9] 业务运营与战略 - **轻资产转型**：2025年运营性利润占比已达到88% [9]。当年新增水处理产能69.88万吨/日，其中64.88万吨/日为委托运营项目；同时退出水处理项目146.9万吨/日 [9] - **业务分部表现**：2025年分业务应占溢利：污水及再生水处理服务41.17亿元（同比+5.2%）、供水服务8.16亿元（同比-13.7%）、综合治理项目建造服务2.48亿元（同比-49.4%）、建设BOT水务项目1.23亿元（同比-57.1%）[9] - **水价趋势**：2025年国内污水处理均价为1.57元/吨，较2024年的1.54元/吨持续上涨 [9] 资产质量与财务状况 - **应收账款控制**：截至2025年底，归为流动资产的服务特许权安排应收款项为103.92亿元（同比+10.0%），应收账款为116.19亿元（同比+1.9%），规模整体得到有效控制 [9] - **资产负债表**：2025年底资产负债率为66.0%，预计将逐年下降至2028年的64.0% [13]。现金及等价物从2024年的90.09亿元增至2025年的95.67亿元 [11] - **营运能力**：2025年应收账款周转天数为187.4天，预计未来几年将有所上升 [13] 股东回报 - **分红政策**：2025年每股分红16.6港仙，较2024年的16.1港仙提升3%，分红比例高达96% [9] - **股息率**：基于TTM（过去十二个月）数据，当前股息率达到6.13% [9]

报告投资评级 - 投资评级为 **买入-A** 并维持该评级 [6] - 6个月目标价为 **72.04元**，相较于2026年3月31日收盘价 **56.78元** 有约26.8%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 报告认为中国平安2025年年报验证了 **“负债端价值修复、资产端弹性释放、生态端黏性增强”** 三条核心主线 [13] - 公司价值增长延续，渠道变革见效，分红水平稳健提升 [1] - 年报核心亮点包括：利润端稳健修复、寿险新业务价值连续高增、财险承保质量优化、投资端表现亮眼、综合金融与医疗养老生态持续强化客户黏性 [2] 财务与运营业绩 - **整体业绩**：2025年实现营业收入 **10，505亿元**，同比增长 **2.1%**；归属于母公司股东的净利润 **1，348亿元**，同比增长 **6.5%**；归属于母公司股东的营运利润 **1，344亿元**，同比增长 **10.3%** [1] - **利润质量**：扣除非经常性损益后的归母净利润为 **1，438亿元**，同比大幅增长 **22.5%**，利润质量明显改善 [1] - **分红**：全年每股股息 **2.70元**，同比增长 **5.9%** [1] 寿险及健康险业务 - **价值增长**：寿险及健康险业务新业务价值（NBV）为 **368.97亿元**，同比大幅增长 **29.3%**，连续第三年实现双位数增长 [1][3] - **价值率提升**：新业务价值率（按标准保费）提升至 **28.5%**，同比上升 **5.8个百分点** [3] - **渠道表现**： - **代理人渠道**：新业务价值同比增长 **10.4%**，人均新业务价值同比增长 **17.2%**，队伍质态改善 [3] - **银保渠道**：新业务价值同比激增 **138.0%**，成为价值增长的最强弹性来源 [3] - **渠道结构变化**：银保渠道、社区金融服务及其他渠道对寿险新业务价值的贡献占比同比提升 **12.1个百分点**，非个险渠道贡献已超过三分之一 [3] - **营运利润与负债韧性**：寿险及健康险业务实现营运利润 **1，033亿元**，同比增长 **7.5%**；合同服务边际余额为 **7，251亿元**，较年初仅下降 **0.8%**，负债端韧性增强 [3] 财产保险业务 - **保费收入**：原保险保费收入 **3，432亿元**，同比增长 **6.6%**；保险服务收入 **3，389亿元**，同比增长 **3.3%** [1][4] - **承保盈利改善**：综合成本率（COR）为 **96.8%**，同比优化 **1.5个百分点**；其中车险综合成本率 **95.8%**，同比优化 **2.3个百分点**，持续优于行业 [1][4] - **利润增长**：承保利润 **107.17亿元**，较上年大幅增长 **96.2%**；营运利润 **170亿元**，同比增长 **13.2%** [4] - **新能源车险**：原保险保费收入 **525亿元**，同比大幅增长 **39%**，市场份额提升至 **27.7%** [4] 投资与资产管理 - **投资规模与收益**：保险资金投资组合规模达 **6.49万亿元**，较年初增长 **13.2%**；综合投资收益率 **6.3%**，同比提升 **0.5个百分点**，为近五年较优水平；净投资收益率 **3.7%** [1][11] - **长期投资能力**：近10年平均净投资收益率 **4.8%**、平均综合投资收益率 **4.9%**，持续高于 **4.0%** 的长期投资回报假设 [11] - **权益配置**：股票及权益基金规模分别同比增长 **119.1%** 和 **112.5%**，弹性资产配置带动总投资表现改善 [11] - **浮盈贡献**：约 **57%** 的股票分类为FVTOCI，贡献税前浮盈超过 **900亿元**，有效增厚净资产 [11] - **资管板块减亏**：资产管理板块2025年净亏损 **30亿元**，较2024年亏损 **111亿元** 显著收窄 [11] 银行业务与综合金融生态 - **银行业务**：平安银行2025年实现净利润 **426亿元**，同比下降 **4.2%**；年末净息差 **1.78%**，同比下降 **9bp**；不良贷款率 **1.05%**，同比下降 **1bp**；拨备覆盖率 **220.88%**；核心一级资本充足率提升至 **9.36%** [12] - **客户规模与黏性**：个人客户数达 **2.51亿**，较年初增长 **3.5%**；持有集团内3类及以上产品的客户留存率达 **99%** [12] - **医疗养老生态**：享有医疗养老生态圈服务权益的客户留存率 **93%**；AI+真人医生覆盖集团100%个人客户；累计超 **24万** 名客户获得居家养老服务资格；医疗养老付费企业客户达 **9.5万家** [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **8.20元**、**8.92元**、**9.89元** [13] - **估值方法**：给予 **0.8x 2026年 P/EV**，从而得出6个月目标价 **72.04元** [13] - **关键预测数据**（2026E）： - 营业收入：**10，735亿元** - 归母净利润：**1，491亿元** - 每股净资产：**60.16元** - 每股内含价值：**90.05元** [15]