报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][6][40] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升，毛利率受彩电业务扰动但费用率持续改善带动利润率提升，北美渠道结构调整收效明显，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司长期利润率提升，维持“买入”评级 [6][15][21][28][40] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升 - 2024年营收993亿港元（+26%），归母净利润17.6亿港元（+137%），经调整归母净利润16.1亿港元（+100%）；2024H2营收538亿港元（+22%），归母净利润11.1亿港元（+131%），经调整归母净利润9.5亿港元（+76%） [6][15][40] - 彩电业务国内外均量价双升，内销彩电2024/2024H2营收分别为190/107亿港元，同比分别+19%/+17%，2024年出货量/均价同比分别+6%/+12%，2024H2同比分别+6%/+11%；国际彩电2024/2024H2营收分别为411/235亿港元，同比分别+26%/+27%，2024年出货量/均价同比分别+18%/+7%，2024H2同比分别+24%/+3% [7][17] - 互联网业务2024年营收26亿港元（-5%），2024H2营收14亿港元（-14%），全年国际/国内互联网业务营收同比分别+17%/-12% [17] - 中小尺寸业务2024/2024H2营收分别为85/47亿港元，同比分别+20%/+28%，战略调整后营收增速明显改善 [18] - 全品类营销2024/2024H2营收分别为124/47亿港元，同比分别+20%/+8%，海外业务维持高双位数增长 [18] - 光伏业务2024/2024H2营收分别为129/76亿港元，同比分别+104%/+65%，截至2024H1期末/2024年期末，累计工商签约项目超150/220个，累计经销商渠道商超1200/2110家，累计签约用户超7/17万户 [18] 2024年毛利率受彩电业务扰动，费用率持续改善带动利润率提升 - 2024年毛利率15.7%（-1.6pct），或主系结构变化和面板成本扰动 [7][21] - 彩电业务2024年口径调整后国内国外毛利率同比分别-1.6pct/基本持平，国内毛利率下滑主要系品牌结构变化以及面板成本影响 [21] - 互联网业务2024年口径调整后毛利率56.2%（+1.3pct） [22] - 全品类营销2024年口径调整后毛利率13.9% [22] - 中小尺寸业务2024年口径调整后毛利率15.4% [22] - 光伏业务2024年口径调整后毛利率9.6%（基本持平） [22] - 2024年口径调整后销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/4.2%/2.4%/0.8%，同比分别-1.1/-0.9/-0.6/-0.3pct，费用率持续改善 [24] - 综合影响下2024年公司归母净利率1.77%（+0.8pct），经调整归母净利率1.6%（+0.6pct） [24] 北美渠道见闻更新：渠道结构调整收效明显，Bestbuy渠道高端品线SKU数量显著增加 线上渠道 - Bestbuy渠道各尺寸段进驻总SKU数量以及高端品线SKU数量较2024年均不同程度增加，如75寸以上MiniLED SKU数量从3款提升至16款，SKU总量从10款提升至28款 [8][28] 线下渠道 - Bestbuy渠道：公司SKU总量和高端品线数量增加幅度高于同行且开始有专区展示旗舰产品，预计2025年Bestbuy线下渠道的覆盖率较2024年有所提升 [32] - Walmart渠道：销售SKU数量较2024年未有明显变化，开始销售更大尺寸（85寸）产品，预计调整结构为主，ONN和VIZIO在售SKU数量有所减少 [36] - Sam's Club渠道：公司销售情况较2024年未有明显变化，VIZIO进驻数量显著增加，三星/LG进驻数量减少 [39] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.32/24.74/27.99亿港元（2025 - 2026年原值为16.35/19.43亿港元），对应EPS分别为0.8/1.0/1.1港元，当前股价对应PE分别为10.4/9.0/7.9倍，维持“买入”评级 [6][40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：112.00 - 一年最低/最高价：73.50/130.80 - 市净率(倍)：0.00 - 港股流通市值(百万港元)：27,916.11 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)： - 10.75 - 资产负债率(%)：199.66 - 总股本(百万股)：249.25 - 流通股本(百万股)：249.25 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元人民币，由拼搭角色类玩具销售增长驱动；毛利同增184%至11.8亿元；毛利率从47.3%提升至52.6%；销售及经销开支同增50%至2.8亿元；研发开支同增103%至1.9亿元；行政开支同增840%至4.7亿元，因一次性股份激励支出；年度亏损同增91%至4.0亿元；经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7%。2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年公司国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%。其中亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%。印尼和美国是海外市场的两大收入来源国。2025年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出。3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等新IP [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,215.44|5,836.45|9,821.60|13,493.93| |现金及现金等价物（百万元）|719.96|4,992.56|8,611.51|12,039.72| |应收账款及票据（百万元）|111.99|196.01|286.47|350.95| |存货（百万元）|278.54|484.04|684.17|809.92| |其他流动资产（百万元）|104.95|163.84|239.45|293.35| |非流动资产（百万元）|390.55|496.62|602.68|708.74| |固定资产（百万元）|153.74|259.80|365.86|471.93| |商誉及无形资产（百万元）|78.86|78.86|78.86|78.86| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|157.95|157.95|157.95|157.95| |资产总计（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |流动负债（百万元）|3,181.50|5,539.52|8,048.66|9,802.81| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|566.70|984.79|1,391.97|1,647.81| |其他（百万元）|2,614.81|4,554.72|6,656.69|8,155.00| |非流动负债（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |负债合计（百万元）|3,206.58|5,564.60|8,073.74|9,827.89| |股本（百万元）|0.13|24.25|24.25|24.25| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|(1,600.59)|768.47|2,350.54|4,374.79| |负债和股东权益（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |经营活动现金流（百万元）|2,411.11|3,024.53|3,724.63|3,533.88| |投资活动现金流（百万元）|(2,448.65)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |筹资活动现金流（百万元）|(9.09)|1,353.75|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|(46.24)|4,272.60|3,618.95|3,428.21| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(120.71)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |营运资本变动（百万元）|2,275.30|2,009.60|2,142.94|1,510.03| |营业总收入（百万元）|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |营业成本（百万元）|1,062.12|1,845.73|2,608.87|3,088.38| |销售费用（百万元）|283.12|431.46|630.57|772.50| |管理费用（百万元）|465.05|134.66|171.97|210.68| |研发费用（百万元）|192.47|274.56|343.95|421.37| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|238.17|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |利息收入（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|2.01|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|(531.85)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|(295.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |所得税（百万元）|102.36|221.01|395.42|505.96| |净利润（百万元）|(398.04)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |少数股东损益（百万元）|3.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |EBIT（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |EBITDA（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |Non - GAAP（百万元）|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |每股收益(元)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |每股净资产(元)|(10.75)|3.08|9.43|17.55| |发行在外股份(百万股)|249.25|249.25|249.25|249.25| |ROIC(%)|24.70|(243.94)|101.42|60.19| |ROE(%)|25.06|132.07|67.29|46.26| |毛利率(%)|52.60|52.94|54.49|56.02| |销售净利率(%)|(17.90)|25.88|27.59|28.82| |资产负债率(%)|199.66|87.87|77.45|69.20| |收入增长率(%)|155.61|75.03|46.15|22.51| |净利润增长率(%)|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |P/E|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |P/B|(9.71)|33.87|11.07|5.95| |EV/EBITDA|2.45|17.02|8.81|5.53|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收22.4亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01亿元，经调整净利润5.8亿元（yoy+702.1%），主要系可转换可赎回优先股公允价值变动（5.42亿元）及以股份为基础的薪资（4.07亿元）等非现金项目调整 [3][4] - 2024年毛利率52.6%（同比+5.3pct），经调整净利率26.1%（同比+17.8pct），管理/销售/研发费用率20.8%/12.6%/8.6%，同比+15.1/-9.0/-2.2pct，管理费用同比增长844.6%至4.65亿元，主要系2024年4月根据股权激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元 [4] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具收入22.01亿元（yoy+186.2%），占比98.2%，毛利率52.9%（同比+4.5pct）；积木玩具收入3943万元（yoy-62.9%），毛利率37.0%（同比-1.7pct） [5] - 截至2024年末，公司向6岁以下儿童、6至16岁及16岁以上人群推出了132/519/31个SKU，合计682个，覆盖全年龄段市场 [5] - 2024年末，公司推出9.9元变形金刚SKU，拓展价格带，布局下沉市场 [5] - 2024年公司四大畅销IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士，收入分别为10.96/4.5/3.1/1.7亿元，占比分别为48.9%/20.2%/13.8%/7.6%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限收入同比增长96.8%/263.0%/382.7%，收入占比同比-14.6/+6.0/+6.5pct [5] - 截至2024年末，公司拥有约50个授权IP（同比增加23个），包括超级战队、DC超人、哈利・波特及星球大战等，预计将陆续商业化 [5] 渠道情况 - 2024年公司线上渠道收入1.56亿元（yoy+46.5%），占比6.95%（同比-5.2pct），包括电商平台和微信小程序等 [6] - 2024年线下渠道收入20.85亿元（yoy+171.1%），占比93.04%（同比+5.3pct），其中经销销售收入20.63亿元（yoy+181.5%），占比92.1%（同比+8.5pct）；委托销售收入0.22亿元（yoy-39.5%），占比0.98%（同比-3.2pct） [6][7] - 2024年公司海外销售收入0.64亿元（yoy+518.1%），占比2.87%（同比+1.7pct），公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，将持续拓展海外市场 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入38.91/51.73/61.28亿元，归母净利润9.56/12.86/15.30亿元，经调整净利润9.72/12.89/15.32亿元，对应经调整PE为27/21/17X [8][9]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩全方位高增长，北美收入占比过半，体现核心竞争力和客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能持续扩张，无锡和新加坡基地产能提升值得期待 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增加154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张 - 2024年资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局包括无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地可“一站式”生产，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底运营，制剂产能预计2026年中运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收账款|存货|非流动资产|固定资产（合计）|无形资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付账款|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|营业利润|利润总额|所得税|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS (当年)(元)|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|营运资金变动|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|现金流净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|6,101|1,925|1,573|119|3,023|2,725|277|9,124|2,466|478|1,020|18|2,485|6,639|9,124|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|7,082|2,099|2,170|163|4,277|3,992|264|11,359|3,213|478|1,399|18|3,231|8,128|11,359|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|8,966|3,017|2,886|215|5,288|5,015|252|14,255|4,101|478|1,847|18|4,119|10,136|14,255|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|11,815|4,775|3,694|273|6,059|5,798|241|17,874|5,099|478|2,347|18|5,117|12,757|17,874|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|4,052|2,812|56|164|100|3|1,220|1,220|150|1,070|1,070|1,373|0.89|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|5,589|3,857|77|227|138|-24|1,697|1,697|209|1,488|1,488|1,819|1.24|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|7,433|5,091|103|301|183|-28|2,290|2,290|282|2,008|2,008|2,450|1.67|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|9,515|6,470|132|386|235|-46|2,989|2,989|368|2,621|2,621|3,172|2.18|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|413|1,070|146|-807|-3,013|-1,535|-1,478|0|478|0|478|-2,122| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,197|1,488|188|-437|-1,009|-1,400|0|391|-14|0|0|174| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,612|2,008|229|-584|-680|-1,200|0|520|-14|0|0|918| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,105|2,621|146|-745|-334|-1,000|0|666|-14|0|0|1,757|[9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩全方位高增长，各业务板块表现出色，北美收入占比过半，体现核心竞争力与客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能在无锡和新加坡基地持续扩张 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美客户收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国客户收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲客户收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区客户收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；截至年底，各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张情况 - 2024年实际资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局于无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地是“一站式”生产基地，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底、制剂产能预计2026年中投入运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2024A - 2027E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等情况 [9] - 利润表呈现了2024A - 2027E的营业总收入、成本、费用、利润等指标 [9] - 现金流量表给出了2024A - 2027E的经营、投资、筹资活动现金流及净增加额 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年美图公司总收入33.4亿元，同比增长23.9%，经调整归母净利润5.86亿元，同比增长59.2%，自2019年以来连续六年净利润正增长，毛利率68.7%，同比+7.3pct [4] - 全球化布局加速，海外用户增长明显，截至2024年全球月活用户达2.66亿，同比增长6.7%，海外用户9451万，同比增长21.7% [5] - AI带动付费渗透率提升，盈利能力提升，截至2024年付费订阅用户数约1261万创历史新高，同比增长约38.4%，订阅渗透率约为4.7% [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为41.05/49.85/58.99亿元，同比增长22.9%、21.4%、18.3%，NON - IFRS归母净利润为9.04/11.95/14.74亿元，同比增长54.2%、32.2%、23.3% [7] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 2024年总收入33.4亿元，同比增长23.9%，经调整归母净利润5.86亿元，同比增长59.2%（不含出售加密货币一次性收益），毛利率68.7%，同比+7.3pct [4] 分业务业绩 - 影像与设计产品业务收入20.9亿元，同比增长57.1%；广告业务收入8.5亿元，同比增长12.5%；美业解决方案业务收入3.8亿元，同比下降32%；其他业务收入1710万元 [4] 全球化布局 - 截至2024年，美图全球月活跃用户达2.66亿，同比增长6.7%，海外用户9451万（占比35.6%），同比增长21.7% [5] - 美颜相机“AI换装”功能带动海外新增用户超2000万，全球月活突破7200万，登顶12个国家APP store总榜榜首 [5] - 2024年4月，“AI绘画”助力Wink登顶肯尼亚App Store总榜；11月，“AI发型”推动美图秀秀海外版登顶印尼App Store总榜 [5] - 公司在美国、悉尼等地组建本地化团队，针对海外市场推出生产力工具，计划加大国际市场投放 [5] AI带动付费情况 - 截至2024年，美图付费订阅用户数约1261万创历史新高，同比增长约38.4%，订阅渗透率约为4.7%，美图设计室单产品收入近2亿元 [6] - 开拍上线首年登顶口播赛道MAU榜首，订阅渗透率达12.8% [6] - 公司优化业务结构，聚焦影像设计产品，调整美业解决方案业务，提升整体利润率 [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为41.05/49.85/58.99亿元(25 - 26年前值45.77/56.24亿元)，同比增长22.9%、21.4%、18.3% [7] - 预计NON - IFRS归母净利润为9.04/11.95/14.74亿元(25 - 26年前值8.28/10.74亿元)，同比增长54.2%、32.2%、23.3% [7] - 维持“买入”评级 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（千元）|3,340,761|4,105,157|4,984,656|5,899,324| |收入同比（%）|23.9%|22.9%|21.4%|18.3%| |归母净利（NON - IFRS，千元）|586,167|903,996|1,195,433|1,473,790| |归母净利（NON - IFRS）同比|59.2%|54.2%|32.2%|23.3%| |毛利率（%）|69%|73%|74%|75%| |EPS（元）|0.18|0.18|0.24|0.31| |PE|39.86|25.85|19.54|15.85| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等 [11] - 财务比率方面，净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率等回报率指标及营业总收入增长率、EBIT增长率等增长率指标呈现不同变化趋势 [11] - 资产管理能力指标如应收款项周转天数、应付款项周转天数等及偿债能力指标如资产负债率、流动比率等也有相应数据体现 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 伟仕佳杰2024年年报业绩高增长，“企业系统+消费电子+云计算”三轮驱动业务回暖，与国际品牌合作使东南亚业务扩张，云计算贡献增长曲线，DeepSeek赋能AI业务，但规模扩张使盈利能力略下滑，仍维持“优于大市”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年主营收入890.9亿元，同比上升21%；归母净利润10.52亿元，同比上升14%；下半年主营收入490.0亿元，同比上升18%；归母净利润5.99亿元，同比上升43% [1][7] 业务板块 - 消费电子业务营收328.13亿元，同比增长8%；企业系统业务营收523.38亿元，同比增长29.5%；云计算业务营收39.34亿元，同比增长27.6% [1][7] 地区营收 - 2024年北亚地区营收584.3亿元，同比增长3.8%；东南亚地区营收306.5亿元，同比增长74.0% [2] 合作情况 - 与星链在马来西亚及印尼合作，成HPI TKDN产品在公共部门B2G领域唯一总经销商，是戴尔、惠普及联想在新加坡区域市场排名第一合作伙伴，助力华为、科大讯飞、小米等国产品牌出海 [2] 云计算与AI业务 - 旗下佳杰云星AI算力管理与调度平台2025年2月完成对DeepSeek全系列大模型深度适配，实现四大技术突破，多云管理平台RightCloud实现20万+云资源统一监管 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为11.71/13.49/15.35亿元（25 - 26年前值12.95/15.30亿元），对应当前PE分别为8.5/7.4/6.5倍 [3][8] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|73,891|89,086|109,121|134,144|165,355| |(+/-%)|-4.4%|20.6%|22.5%|22.9%|23.3%| |净利润(百万元)|922|1052|1171|1349|1535| |(+/-%)|12.0%|14.1%|11.3%|15.2%|13.8%| |每股收益（元）|0.64|0.73|0.82|0.94|1.07| |EBIT Margin|2.2%|1.9%|1.6%|1.5%|1.4%| |净资产收益率（ROE）|11.2%|12.2%|11.9%|12.1%|12.1%| |市盈率（PE）|10.9|9.5|8.5|7.4|6.5| |EV/EBITDA|20.6|21.2|23.4|23.8|24.6| |市净率（PB）|0.99|0.94|0.83|0.73|0.64| [4]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，2024年收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，扣非归母净利润370亿元，同比+29.9%；4Q24收入2748亿元，同/环比+52.7%/+36.7%，归母净利润150亿元，同/环比+73.1%/29.4%，扣非归母净利润138亿元，同/环比+51.3%/26.8% [7] - 新车+出口推动业绩持续向上，2024年销售427万辆，同比+41.2%，新能源市占率33.2%，同比+1.3ppt；全年汽车单价14.5万元，4Q24汽车单价上升，环比由3Q24的13.9万元提升至4Q24的14.4万元 [7] - 汽车毛利率同比-0.7ppt，销售/研发费用率提升，2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，汽车业务毛利率22.3%，同比-0.7ppt；全年三费率合计12.3%，同比+1ppt，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.3ppt [7] - “出口扩张+智驾平权”双引擎驱动增长，2025年出口量有望持续高增，巴西市场或爆发式增长，东南亚和欧洲市场渗透加速；智驾领域推出“天神之眼”系统，高阶智驾下放至低价车型，预计2025年销量达523万辆，同比+23% [7] - 维持买入，上调目标价至503港元，反映销量持续增长，比亚迪是板块最稳健和确定性较高的标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为13.33、17.87、23.28、27.39、29.95元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3%；2025E - 2026E前EPS预测值调整幅度为0.1%、 - 4.3% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为28.2、21.1、16.2、13.7、12.6倍 [3] - 每股账面净值方面，2023 - 2027E分别为61.61、82.22、106.73、135.56、167.08元 [3] - 市账率方面，2023 - 2027E分别为6.11、4.58、3.53、2.78、2.25倍 [3] - 股息率方面，2023 - 2027E均为0.1% [3] 股份资料 - 52周高位为424.20港元，52周低位为197.50港元 [6] - 市值为16412.3614亿港元，日均成交量为1624万股 [6] - 年初至今变化为+51.31%，200天平均价为294.22港元 [6] 财务数据（资产负债、现金流量、财务比率） - 资产负债方面，2023 - 2027E总资产分别为6795.48亿、7833.56亿、8862.39亿、10139.01亿、11534.66亿元；总负债分别为5290.86亿、5846.68亿、6295.69亿、6890.33亿、7540.28亿元；股东权益分别为1388.10亿、1852.51亿、2404.72亿、3054.23亿、3764.41亿元 [12] - 现金流量方面，2023 - 2027E经营活动现金流分别为1697.25亿、1334.54亿、998.46亿、1194.41亿、1310.12亿元；投资活动现金流分别为 - 1256.64亿、 - 1290.82亿、 - 537.55亿、 - 515.51亿、 - 494.51亿元；融资活动现金流分别为128.17亿、 - 102.68亿、11.15亿、11.76亿、12.41亿元 [12] - 财务比率方面，2023 - 2027E核心每股收益分别为13.333、17.867、23.284、27.386、29.945元；毛利率分别为20.2%、19.4%、19.4%、19.2%、18.7%；ROA分别为5.1%、5.5%、6.3%、6.5%、6.2%；ROE分别为22.1%、23.1%、23.0%、21.2%、18.6%；流动比率分别为0.7、0.7、0.8、0.9、1.0 [12] 交银国际汽车行业覆盖公司 - 九号公司评级买入，收盘价62.60，目标价53.74，潜在涨幅 - 14.2%，发表日期2024年10月29日，子行业电动两轮车 [10] - 雅迪控股评级买入，收盘价15.46，目标价13.55，潜在涨幅 - 12.4%，发表日期2024年08月26日，子行业电动两轮车 [10] - 绿源集团评级中性，收盘价6.95，目标价6.24，潜在涨幅 - 10.3%，发表日期2024年07月02日，子行业电动两轮车 [10] - 中国重汽评级买入，收盘价21.90，目标价26.49，潜在涨幅20.9%，发表日期2024年03月26日，子行业重卡 [10] - 潍柴动力评级买入，收盘价16.56，目标价18.60，潜在涨幅12.3%，发表日期2024年03月14日，子行业重卡 [10] - 比亚迪股份评级买入，收盘价403.40，目标价503.25，潜在涨幅24.8%，发表日期2025年03月25日，子行业整车厂 [10] - 蔚来汽车评级买入，收盘价34.70，目标价48.96，潜在涨幅41.1%，发表日期2025年03月24日，子行业整车厂 [10] - 吉利汽车评级买入，收盘价17.66，目标价22.50，潜在涨幅27.4%，发表日期2025年03月21日，子行业整车厂 [10] - 小鹏汽车评级买入，收盘价86.25，目标价134.69，潜在涨幅56.2%，发表日期2025年03月12日，子行业整车厂 [10] - 长城汽车评级买入，收盘价15.74，目标价17.36，潜在涨幅10.3%，发表日期2024年10月28日，子行业整车厂 [10] - 理想汽车评级中性，收盘价105.20，目标价93.62，潜在涨幅 - 11.0%，发表日期2025年03月17日，子行业整车厂 [10] - 广汽集团评级中性，收盘价3.21，目标价3.34，潜在涨幅4.0%，发表日期2024年04月01日，子行业整车厂 [10]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股2024年第四季度及全年业绩、AI进展和机器人投资展开，指出其业绩增长良好，AI技术有突破且应用拓展，还涉足智能机器人领域 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告日期为2025年3月25日，研究对象为腾讯控股（700.HK），行业为TMT，股价513港元，市值4.718万亿港元，总股本91.97亿，52周高/低为547港元/294港元，每股净资产107.99港元 [1][2] 业绩情况 - 2024Q4公司收入1724亿元人民币，同比增长11%，环比增长3%；全年总收入6603亿元，同比增长8% [3] - 2024Q4归母净利润513亿元人民币，同比增长90%；全年1941亿元，同比增长68% [3] - 2024Q4 Non - GAAP归母净利润553亿元人民币，同比增长30%；全年2227亿元，同比增长41% [3] - 2024年资本支出768亿元，同比增长221%，2025年将小幅增长且更注重高效产出 [3] AI进展 - 腾讯自研深度思考模型混元T1正式版上线，采用Hybrid - Mamba - Transformer架构，首字响应速度达秒级，长文本推理能力行业领先，在权威测试中得分87.2分，已开放API，接入多个场景，将拓展跨模态场景并共建生态，2024年AI研发投入706.9亿元，2025年开支预计加码 [4] - 微信正在内测将腾讯元宝深度整合至聊天界面，目前仅对部分用户开放，功能远超传统助手，3月日活激增超20倍，若全面开放可能重构行业格局 [5] 机器人投资 - 2025年3月24日腾讯领投智能机器人公司智元机器人，认缴出资额166万元，持股比例2%，公司定位为合作伙伴，通过技术支持生态建设 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，出口扩张与智驾平权双引擎驱动增长，维持买入评级，上调目标价至503港元 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元人民币，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 2023 - 2027E年每股盈利分别为13.33、17.87、23.28、27.39、29.95元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为23.26、28.63元人民币，调整幅度分别为0.1%、 - 4.3% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为28.2、21.1、16.2、13.7、12.6倍 [3] - 2023 - 2027年每股账面净值分别为61.61、82.22、106.73、135.56、167.08元人民币，市账率分别为6.11、4.58、3.53、2.78、2.25倍 [3] - 2023 - 2027年股息率均为0.1% [3] 股份资料 - 52周高位为424.20港元，52周低位为197.50港元 [6] - 市值为16412.3614亿港元，日均成交量为1624万股 [6] - 年初至今变化为51.31%，200天平均价为294.22港元 [6] 业绩情况 - 2024年收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，扣非归母净利润370亿元，同比+29.9% [7] - 4Q24收入2748亿元，同/环比+52.7%/+36.7%，归母净利润150亿元，同/环比+73.1%/29.4%，扣非归母净利润138亿元，同/环比+51.3%/26.8% [7] - 2024年销售427万辆，同比+41.2%，对应新能源市占率33.2%，同比+1.3ppt [7] - 全年汽车单价14.5万元，4Q24汽车单价环比由3Q24的13.9万元提升至14.4万元 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，其中汽车业务毛利率22.3%，同比 - 0.7ppt，4Q24毛利率17% [7] - 全年三费率合计12.3%，同比+1ppt，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.3ppt [7] - 4Q24销售/研发费用旧会计准则下分别达111亿/200亿元，环比增25亿/29亿元 [7] 增长驱动因素 - 出口方面，依托自建滚装船队及海外工厂，2025年出口量有望持续高增，巴西市场或爆发式增长，东南亚和欧洲市场渗透加速 [7] - 智驾领域，推出“天神之眼”系统，高阶智驾下放至低价车型，通过“智驾版加量不加价+非智驾版降价”策略加速新能源替代进程 [7] - 预计2025年销量达523万辆，同比+23% [7] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的汽车行业公司中，九号公司、雅迪控股、中国重汽、潍柴动力、比亚迪股份、蔚来汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车评级为买入；绿源集团、理想汽车、广汽集团评级为中性 [10] - 比亚迪股份收盘价403.40港元，目标价503.25港元，潜在涨幅24.8% [1][10]