报告公司投资评级 - 维持对科伦博泰生物-B“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 芦康沙妥珠单抗治疗3线EGFR突变NSCLC获批上市，是全球Trop2 ADC首个获批的肺癌适应症，符合预期 [7] - 肺癌适应症拓展利好中国商业化，公司有望携该适应症参加2025年国家医保谈判 [7] - 芦康沙妥珠单抗有同类最佳潜力，还有5项肺癌全球3期研究进行中，后续适应症有望扩大 [7] - 2025年是公司产品商业化元年，SKB264、A167、N01等产品陆续获批上市 [7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 52周区间为117.7 - 251.6港元，3个月平均成交量为0.33百万，流通股数为2.27亿，市值为559.08亿港元 [5] 关键假设及收入预测 - 假设公司与默沙东合作，2024 - 2026年默沙东向科伦博泰支付的合作款项为17、8.8、9.9亿元 [8] - 假设芦康沙妥珠单抗2024 - 2026年分别实现收入4700万元、9.6亿元、18.9亿元 [8] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为17.5、18.4、28.8亿元 [8] 财务报表 资产负债表 - 2023 - 2026年资产总计分别为3509.76、4926.24、3274.90、2588.84百万元，负债合计分别为1180.26、2946.87、1730.14、1330.20百万元 [10] 利润表 - 2023 - 2026年营业额分别为1540.49、1746.77、1836.72、2877.23百万元，税后利润分别为 - 574.13、 - 350.13、 - 434.61、 - 286.12百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2026年资本支出分别为63.97、120.00、100.00、100.00百万元，现金流量净额分别为1435.81、1348.25、 - 1691.89、 - 937.41百万元 [10] 财务分析指标 - 2023 - 2026年销售毛利率分别为49.28%、70.04%、82.40%、87.55%，税后利润增长率分别为6.81%、39.02%、 - 24.13%、34.17% [10] 估值 - 2023 - 2026年PE分别为 - 96.90、 - 158.90、 - 128.01、 - 194.45 [10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025年营业收入为6.30亿元、2026年营业收入从6.17上调至6.84亿元，2027年营业收入为6.34亿元；将2025 - 2026年的归母净利润从0.28亿元、0.13亿元上调至0.45亿元、0.68亿元，预计2027年归母净利润为0.98亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024年全年总收入5.04亿元，同比增长2544%，主要因收到来自Merck的7千万美元首付款；2024年净利润为2830万元，同比增长107% [1] ABSK021药物情况 - TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月，ABSK021（50mg QD）治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，该剂量组达到主要终点，所有关键次要终点相较于安慰剂组均有显著改善，25周ORR为54.0% vs 3.2%，NRS为 - 3.0 vs - 0.57，BPI为 - 2.32 vs 0.23，耐受性良好，治疗相关不良事件停药率极低，且无胆汁淤积性肝毒性证据；Ib期长期随访数据显示最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - GvHD的II期试验表现良好，2024年美国血液学会年会上公布的ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究结果显示，总体ORR为57.7%，中度和重度cGvHD患者的ORR分别为66.7%和52.9%，20mg QD ORR为64%，该剂量下所有受累器官均观察到缓解，不良事件以1级为主且可逆；目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011药物情况 - III期注册临床已获CDE批准，2024年12月获批开展注册性临床研究，该研究为多中心、随机、双盲试验，旨在评估ABSK - 011联合BSC对比安慰剂联合BSC，在既往接受过系统性治疗的FGF19过表达晚期或不可切除HCC患者中的有效性和安全性；之前公布的200mg BID ABSK011单药治疗既往接受过ICI和mTKI治疗且FGF19过表达的HCC患者中的ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH市场及相关药物情况 - ACH适应症存在未满足的治疗需求，ACH在活产婴儿中的发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约有36万受累个体，该疾病有多种并发症，患者早逝风险增加，平均寿命比一般人短约10年，大多数ACH由FGFR3基因突变引起，目前在研药物以FGFR3抑制剂、CNP药物、生长激素为主 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽于2021年开始陆续在欧洲和美国获批上市，2024年全球销售额达到7.35亿美元，同比增长56.42%，目前在中国内地仅在海南先行区获批；还有3款FGFR3靶点药物开展了关于软骨发育不全的临床试验，分别为诺华的英菲格拉替尼（FGFR1/2/3，III期）、Ascendis Pharma的那韦培肽（FGFR3，II/III期）和Tyra Bioscience的TYRA - 300（FGFR3，II期） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入为11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润为436/483/510亿元，因以旧换新政策效果超预期上调收入，带电类等高毛利商品占比增加上调利润率 [3][9] - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元，维持“买入”评级 [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 24Q4公司营业收入3469.9亿元（yoy + 13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy + 34.2%），均超彭博一致预期 [6] 分业务情况 商品收入 - 24Q4商品收入2809.8亿元（yoy + 14.0%） [6] - 带电类：24Q4收入1741.5亿元（yoy + 15.8%），以旧换新政策红利超预期释放 [6] - 日百类：24Q4收入1068.3亿元（yoy + 11.1%），环比Q3提速，超市品类连续四季双位数增速 [6] - 用户：季度活跃用户数连续五季、用户购买频次连续四季双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] 服务收入 - 24Q4服务收入660.1亿元（yoy + 10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy + 12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy + 9.5%），国补流量红利与佣金回归正常基数使整体服务收入与take rate回暖 [6] 分部情况 京东零售 - 24Q4收入3070.6亿元（yoy + 14.7%），经营利润100.4亿元（yoy + 3.3%），带电类高毛利商品占比提升使经营利润率同比升0.68pcts [6] - 25年国补红利持续释放，消费品以旧换新政策资金规模扩至3000亿元，品类扩展，带电类有望支撑京东零售高个位数至双位数增速 [6] 京东物流 - 24Q4收入521.0亿元（yoy + 10.4%），经营利润18.2亿元（yoy + 37.1%），规模效应增强利润率爬坡，AI与机器人应用有望优化成本、提升效率 [6] - 本季度明确出海业务规划，加强全球快递网络等建设，收入、利润有增量空间 [6] 新业务 - 24Q4京东新业务收入46.8亿元（yoy - 31.0%） [6] - 京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，外卖业务是即时零售业务延伸，投入谨慎，短期不影响公司经营 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1% [6] - 2024年度派发每股0.5美元红利，总额约15亿美元 [6] - 2024年9月新一期股东回购计划生效，未来36个月内可回购最高50亿美元额度普通股 [6] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,158,820|1,258,580|1,332,175| |同比增长（%）|6.84|8.61|5.85| |营业利润（百万元）|38,737|44,791|47,786| |同比增长（%）|48.85|15.63|6.69| |归属母公司净利润（百万元）|41,360|45,600|48,439| |同比增长（%）|71.14|10.25|6.22| |每股收益（元）|13.45|15.02|15.96| |毛利率（%）|15.9|16.0|16.0| |净利率（%）|3.57|3.62|3.64| |净资产收益率（%）|13.22|12.84|12.13| |市盈率（倍）|11.0|9.8|9.3| |市净率（倍）|0.4|0.4|0.3| [7] 可比公司估值与分部估值 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 分部估值 |项目|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | |京东零售|429,811| |主要股权投资|218,196| |股权价值|648,007| |股份数（百万）|3,183| |每股价值（元/股）|203.6| |汇率（港元/元）|1.08| |每股价值（港元/股）|220.5| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5%，1 - 2月累计交付超5.0万辆，同比增长167.8% [2][4][6] - 公司终端需求火热，新车规划丰富，B10于3月10日开启预售，后续国内外市场发展有望推动销量、收入和盈利提升 [6] - 2025年公司设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] - 公司新车周期全球开启，智驾规划加速，有望实现销量及盈利双升 [6] - 国内新车周期和品价比优势推动销量增长，有望扭亏为盈；海外与Stellantis合作轻资产出海，打开全球市场空间 [6] 各部分总结 销量情况 - 2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5% [2][4][6] - 1 - 2月累计销量5.0万辆，同比增长167.8% [6] 未来展望 - 2025年设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带，未来三年每年全球推2 - 3款产品，2025年计划推B系列3款10 - 15万元车型 [6] - 紧凑型SUV B10于3月10日开启预售，是国内15万内首搭激光雷达城区智驾车型 [6] 渠道建设 - 国内坚持“1 + N”模式，2024年12月底有860家门店，覆盖264个城市 [6] - 海外10月底有339家欧洲门店，预计2025年全球超500家 [6] 智驾发展 - 2025年上半年在全新LEAP 3.5构架上配置“端到端大模型”高阶智驾功能 [6] 市场策略 - 国内以技术打造品价比，推动销量增长和财务改善 [6] - 海外与Stellantis合作，以出口、SKD、本土化生产出海 [6]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 消费政策刺激下全品类渗透持续提升，调整京东2025 - 2027年收入为12,510/13,312/14,095亿元，同比增长8.0%/6.4%/5.9%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为519/574/628亿元 [4] - 长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 24Q4业绩情况 - 2024年第四季度，公司实现营业收入3470亿元，同比增长13.4%，超彭博一致预期；商品收入2810亿元，同比增长14.0%；服务收入660亿元，同比增长10.8% [1] - 2024年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.3%/4.9%/0.7%/5.8%，研发/管理/履约费用率环比下降0.4/0.2/0.5pct，销售费用率环比上升1.0pct [1] - 2024年第四季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为113亿元，同比增长34.5%，Non - GAAP净利润率达3.3%，同比优化0.6pct [1] - 2024年总收入11,588亿元，同比增长6.8%；Non - GAAP归母净利润478亿元，同比增长35.8%，净利润率4.1%，同比提升0.9pct [1] - 截至2024年12月31日，公司全年回购约2.55亿股A类普通股（占2023年末流通股的8.1%），总额约36亿美元，已完成2024年3月公布的30亿美元回购计划，并于2024年8月启动新回购计划，未来36个月内拟回购不超过50亿美元股份 [1] - 董事会批准年度现金股利每股普通股0.5美元（ADS每股1.0美元），总派发额约15亿美元 [1] - 京东11.11购物节期间活跃用户数同比增长超20%，用户购物频次连续四个季度保持双位数增长 [1] 京东零售情况 - 2024年第四季度，京东零售收入3071亿元，同比增长14.7%；经营利润100亿元，同比增长44.7%，经营利润率同比下降0.7pct达3.3% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1741亿元，同比增长15.8%，受益于“以旧换新”政策落地及服务能力升级；2025年1月享受以旧换新补贴的家电产品由8类增至12类 [2] - 日用百货品类收入1068亿元，同比增长11.1%，第三方商家订单量同比增长超14.7%，商家生态建设成效显著 [2] - 2024年第四季度，第三方商家数量同比高速增长，第三方商家成交用户数和订单量表现亮眼 [2] - 会员专属权益推动用户粘性提升，京东零售与京东物流协同深化，截至四季度末，使用京东物流配送的外部一体化供应链客户数量超8万，存货周转天数保持31.5天全球领先水平 [2] 京东物流情况 - 2024年第四季度，京东物流收入521亿元，同比增长10.4%，高于市场预期；经营利润18亿元，同比增长37.1%，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [3] - 国内与淘天集团合作全面落地，10月接入淘宝天猫物流系统后，四季度外部客户收入占比提升至69.6% [3] - 国际业务加速布局，2024年在美国、日本、马来西亚等国家以及中国香港等地区拓展物流仓库，全球自营海外仓面积同比增长超10%，并推出“全球一盘货”供应链解决方案 [3] - 碳足迹追踪技术（MRV - T）入选国家绿色技术推广目录，助力ESG能力升级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 吉利汽车2月销量超20万辆，新能源同比大增，新平台赋能有望开启产品新时代，各品牌新能源转型顺利，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开海外新空间，智能化战略将提升智驾能力，整车新周期下盈利弹性大 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2月汽车销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；2025年1 - 2月累计销量47.2万辆，同比+45.2% [2][4][6] - 吉利品牌2月销量17.4万辆，同比+91.5%，环比-22.7%，其中银河销量7.6万辆，同比+734.8%，环比-18.6%；极氪销量1.4万辆，同比+86.9%，环比+17.6%；领克销量1.7万辆，同比+30.5%，环比-42.7% [6] - 2月新能源销量9.8万辆，同比+193.8%，环比-18.7%，新能源占比48.0%，同比+18.0pct，环比+2.6pct；插混销量2.6万辆，同比+95.8%，环比-36.1%，纯电销量7.2万辆，同比+259.0%，环比-9.7% [6] - 2月出口2.5万辆，同比+2.2%，环比-7.0% [6] 战略布局 - 3月3日发布重磅AI智能化战略，今年全面拥抱AI，推动端到端语音大模型、AI数字底盘、高价值智能驾驶等技术上车，大型高端电混SUV领克900预计Q2上市，系全球首款搭载英伟达Thor芯片的量产车 [6] - GEA平台全面兼容多种能源形式，技术降本，银河E5、星愿、星舰7相继上市，极氪与领克整合优化品牌架构 [6] 销量目标与盈利预测 - 2025年公司销量目标271万辆，预期同比增长25%，其中吉利品牌/极氪/领克销量目标分别为200/32/39万辆，新能源销量目标达150万辆，预期同比增长69% [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为164亿、124亿、168亿元，对应港股PE分别为9.9X、13.2X、9.7X [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5%；1 - 2月累计交付超5.0万辆，同比增长167.8% [2][4][7] - 公司国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 后续新车周期叠加海外销售开启和国内高价车型C16销量增长，公司销量及收入有望持续快速增长并推动盈利提升 [7] - 2025年公司设立销量目标50万辆，计划同比持续高速增长；预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [7] 各部分总结 新车规划 - 公司覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，已实现T03和C10出海 [7] - 未来三年每年在全球推出2 - 3款产品，2025年计划推出B系列3款车型，价格在10 - 15万元，紧凑型SUV B10计划于3月10日正式开启预售 [7] 渠道建设 - 国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2024年12月底，共有860家门店，覆盖264个城市 [7] - 海外10月底已有339家欧洲门店，预计2025年全球将超500家 [7] 智驾规划 - 加大对智驾领域投入，计划2025年上半年在全新LEAP 3.5构架上配置以“端到端大模型”为基础的高速及城区的高阶智驾功能 [7] 市场前景 - 国内以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量上升，尽快扭亏为盈 [7] - 海外与Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，未来以多种方式进行产品出海，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5 - 20万价格带，2024年四季度营收135亿元，毛利率13.3%，B10发布1小时后订单突破1.5万辆，国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年年报发布，同时零跑B10正式发布上市 [4] 事件评论 - 2024Q4盈利基本符合预期，单季度实现净利润转正，2024年销量达29.4万辆，同比+103.8%，营收321.6亿元，同比+92.1%，毛利率8.4%，同比+7.9pct；单四季度销量12.1万辆，同比+118.4%，环比+40.3%，营收134.6亿元，同比+155.0%，环比+36.5%，毛利17.8亿元，毛利率13.3%，同比+6.5pct，环比+5.2pct；2024Q4销售、行政及一般费用率7.8%，同比 -7.1pct，环比 -1.2pct，研发费用9.0亿元，研发费用率6.7%，同比 -5.1pct，环比 -1.3pct；实现归母净利润(GAAP) 0.8亿元，利润率0.6%，归母净利率(Non - GAAP) 2.1亿元，利润率1.5%，同比+16.6pct，环比+7.0pct [6] - 零跑B10发布开启预售后1小时订单突破1.5万辆，计划4月正式上市并启动大规模交付；3月10日发布，采用零跑LEAP3.5技术架构，搭载高通骁龙8295车机芯片和高通8650智驾芯片，全系标配智驾功能，可实现高速及城区自动领航辅助，推出510km和600km两种续航共5个版本车型，指导价10.98 - 13.98万元，510激光雷达智驾版仅12.98万元，成为12万级首搭激光雷达高阶智驾车型，相较竞品车型在空间、智能驾驶、智能座舱等方面具有优势 [6] - 零跑汽车全球强势新车周期开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升；目前覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，实现T03和C10出海，未来三年每年在全球推出2 - 3款产品，B10已上市，2025年计划再推出B系列2款车型，价格在10 - 15万元；渠道端，国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2024年12月底有860家门店，覆盖264个城市，海外10月底有339家欧洲门店，预计2025年全球超500家；智驾方面，加大投入，零跑LEAP 3.5将在A/B/C/D四大系列普及，并支持终身免费OTA升级 [6] - 国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与Stellantis反向合资开启全球大征程；国内以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来新车周期有望推动销量上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升；海外与Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6]

报告公司投资评级 - 对阅文集团的评级为中性 [4][5][12] 报告的核心观点 - 新丽项目递延影响2024年盈利预期，需关注短剧、衍生品等IP业务增长 [2] - 阅文集团发布盈警公告，预计2024年IFRS净亏损1.5 - 2.5亿元，主因非现金商誉减值；非IFRS净利润11.0 - 11.5亿元，较2023年基本持平但低于彭博一致预期 [5] - 小幅下调2024年全年收入预期1%至77亿元，下调非IFRS净利润预期18%至11亿元 [5] - 2025年新丽重点剧集储备丰富，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [5] - 阅文核心IP运营增长潜力仍存，得益于腾讯动漫整合、短剧布局和IP运营与衍生品联动 [5] - 下调2025年调整后净利润预期13%至14亿元，微调目标价至28港元，较现价有13%上涨空间，维持中性评级 [5] 财务数据总结 收入与利润 - 2022 - 2026年收入分别为76.26亿、70.12亿、76.95亿、78.82亿、82.20亿元，同比增长-12.0%、-8.0%、9.8%、2.4%、4.3% [3] - 2022 - 2026年净利润分别为13.48亿、11.30亿、11.39亿、14.45亿、15.68亿元，同比增长9.3%、-16.0%、2.8%、23.7%、8.9% [3] 每股指标 - 2022 - 2026年每股盈利分别为1.32元、1.11元、1.14元、1.41元、1.54元 [3] - 2024 - 2026年EPS调整幅度分别为-17.8%、-13.2%、-12.2% [3] 估值指标 - 2022 - 2026年市盈率分别为17.6倍、21.0倍、20.4倍、16.5倍、15.2倍 [3] - 2022 - 2026年市账率分别为1.32倍、1.25倍、1.24倍、1.20倍、1.13倍 [3] 业务情况总结 在线业务 - 相对持稳，维持2024年全年收入小幅下降预期（-2%），核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响 [5] 核心IP运营业务 - 2024年收入同比增34%，受益于IP运营业务放量及腾讯动漫并表 [5] 新丽传媒业务 - 2024年下半年上线剧集项目仅包括年末的《大奉打更人》；2025年重点剧集储备丰富，但排播将向下半年倾斜 [5][6] 其他信息总结 股份资料 - 52周高位36.00港元，52周低位23.10港元，市值251.62亿港元，日均成交量966万股，年初至今变化-1.39%，200天平均价27.10港元 [4] 潜在涨幅 - 目标价28.00港元，较收盘价24.85港元有12.7%潜在涨幅 [1][5][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2月出货延续景气，渠道库存健康 [2] - 布鲁可品牌价值被低估，货架占领力可侧面印证；产品力优势显著，拼搭体验的know - how是壁垒；用心运营粉丝，私域活动沉淀粉丝；用户人数渗透率距天花板尚远，持续迭代有望贡献成长动能 [2] - 传统IP向下沉、向上提，持续迭代维持增长；女性&成人向产品内部迭代，形态持续优化；25年出海提速，前景被看好 [3] - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 传统IP业务 - 9.9元变形金刚系列24年底推出第1弹，25年2月推出第2弹，销售乐观，全年预计持续迭代，通过明盒和收藏级产品破圈；与新创华合作的奥特曼形象仍有开发空间，SKU预计持续丰富 [3] - 24年公司合规终端网点15万家，25年预计高速扩张，下沉市场增量不容小觑 [3] 女性&成人向业务 - 通过宝可梦、初音、小黄人、柯南、三丽鸥攻克女性市场，产品改进值得重视 [3] - 初音此前宅男客户占比高，最新粉色初音有望收获女性客户、提振经销商信心；宝可梦女性受众占比较高，后续产品精细度预计提升、更重视场景化 [3] 出海业务 - 25年海外市场快速突破，1月28日 - 2月1日携奥特曼等IP系列产品亮相德国纽伦堡玩具展；3月1 - 4日携小黄人等IP亮相纽约玩具展，展台人气爆棚 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |营业收入(+/-)(%)|169%|150%|89%|40%| |经调整净利润（百万元）|73|582|1101|1564| |经调整净利润(+/-)(%)|132%|698%|89%|42%| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38| |P/E|-|43.90|23.20|16.33|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|682|2098|4476|6889| |现金（百万元）|361|1158|2745|4372| |应收账款及票据（百万元）|38|99|185|262| |存货（百万元）|76|250|449|702| |其他（百万元）|207|590|1097|1554| |非流动资产（百万元）|330|279|274|269| |固定资产（百万元）|48|45|43|41| |无形资产（百万元）|64|61|58|55| |其他（百万元）|219|173|173|173| |资产总计（百万元）|1013|2377|4750|7158| |流动负债（百万元）|731|1728|3397|4812| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（百万元）|260|593|1250|1798| |其他（百万元）|471|1135|2146|3015| |非流动负债（百万元）|1890|1854|1854|1854| |长期债务（百万元）|7|7|7|7| |其他（百万元）|1883|1847|1847|1847| |负债合计（百万元）|2621|3582|5251|6666| |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| |储备（百万元）|-1606|-1203|-499|493| |归属母公司股东权益（百万元）|-1606|-1203|-499|494| |少数股东权益（百万元）|-2|-2|-2|-2| |股东权益合计（百万元）|-1608|-1205|-501|491| |负债和股东权益（百万元）|1013|2377|4750|7158|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |其他收入（百万元）|0|0|0|0| |营业成本（百万元）|462|1068|2250|3236| |销售费用（百万元）|189|219|453|659| |管理费用（百万元）|49|163|291|408| |研发费用（百万元）|95|132|249|350| |财务费用（百万元）|2|-5|-17|-41| |除税前溢利（百万元）|-190|429|750|1056| |所得税（百万元）|18|26|45|63| |净利润（百万元）|-207|404|705|993| |少数股东损益（百万元）|-1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-206|404|705|993| |EBIT（百万元）|-188|424|733|1015| |EBITDA（百万元）|-143|430|738|1020| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|285|976|1764|1790| |净利润（百万元）|-206|404|705|993| |少数股东权益（百万元）|-1|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|45|6|5|5| |营运资金变动及其他（百万元）|448|567|1054|793| |投资活动现金流（百万元）|-43|-178|-176|-163| |资本支出（百万元）|-43|0|0|0| |其他投资（百万元）|0|-178|-176|-163| |筹资活动现金流（百万元）|-70|0|0|0| |借款增加（百万元）|-43|0|0|0| |普通股增加（百万元）|1194|0|0|0| |已付股利（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-1221|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|172|797|1587|1627|[7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|169.27%|150.25%|89.24%|40.44%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|50.92%|295.85%|74.67%|40.80%| |获利能力 - 毛利率(%)|47.33%|51.34%|45.80%|44.50%| |获利能力 - 销售净利率(%)|-23.51%|18.40%|16.98%|17.03%| |获利能力 - ROE(%)|12.83%|-33.55%|-141.39%|201.15%| |获利能力 - ROIC(%)|12.84%|-33.27%|-139.55%|191.37%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|258.82%|150.71%|110.54%|93.13%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|22.00%|95.49%|546.89%|-888.09%| |偿债能力 - 流动比率|0.93|1.21|1.32|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|1.17|1.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|1.29|1.17|0.98| |营运能力 - 应收账款周转率|32.74|31.87|29.23|26.12| |营运能力 - 应付账款周转率|2.44|2.50|2.44|2.12| |每股指标 - 每股收益（元）|0.30|2.39|4.40|6.70| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.16|3.98|7.20|7.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|-6.55|-4.91|-2.03|2.01|[6][7]