报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能升级，J3/J5市占率上升；中长期HSD手握前装定点订单，获高阶智驾入场券；迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司与英伟达、华为等厂商相比有产品竞争力；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈；给予2025年30x PS，目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由L2向L2+的升级，J3/J5市占率开启加速向上：2025年L2向L2+升级趋势明显，公司J3/J5/J6E/J6M主要面向L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量2025年突破1000万 [27][28][30] - 中长期看高阶智驾，公司HSD手握多家车企&多款车型前装定点订单：以L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司HSD系统有三个版本方案，已与奇瑞、大众等达成合作，获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P量产使公司芯片支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP授权模式提升合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司BPU IP授权模式使主机厂仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，同比增速分别为55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈 [47] - 估值：采用PS估值法，参考可比公司，给予2025年30x PS，对应目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [50]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [8] 报告的核心观点 - 公司持续推出股权激励，与核心员工共谋长远发展，此前已多次推行激励计划，此次 2025 年限制性股票激励计划拟授予 1417.55 万股，占股本总额 1.6450%，激励对象含董事、高管等，业绩考核目标以 2024 年营收或净利润为基数，2024 - 2027 年三年复合年均增长率达 15% [11] - “国补”叠加新品共振，2025 年公司有望延续良好增长态势，目前动销饱满，年初推出多款产品市场反馈好，以旧换新效果佳，行业趋势清晰，龙头销量有望增长，新国标等带动中小产能出清，龙头份额提升 [11] - 行业层面，2024 年版新国标落地优化格局利好头部厂商，2025 年“以旧换新”政策拉动内销需求；公司层面，有品牌、渠道、成本优势且布局高端赛道，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 26.07、30.38 和 34.29 亿元，对应 PE 分别为 12.75、10.94 和 9.69 倍，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布 2025 年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票 1417.55 万股，占公司股本总额 1.6450%，首次授予 1309.55 万股，激励对象 421 人，授予价格 20.60 元/股 [2][5] 公司基础数据 - 当前股价 38.57 元（2025 年 5 月 23 日收盘价），总股本 86172 万股，流通 A 股 84277 万股，每股净资产 10.68 元，近 12 月最高/最低价 47.44/24.72 元 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|21606|24919|28432|32050| |营业成本（百万元）|17756|20374|23139|26039| |毛利（百万元）|3851|4546|5294|6011| |营业利润（百万元）|2310|3069|3570|4058| |利润总额（百万元）|2333|3089|3595|4058| |净利润（百万元）|2013|2626|3056|3449| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1988|2607|3038|3429| |EPS（元）|2.37|3.03|3.53|3.98| |经营活动现金流净额（百万元）|3166|3287|4961|5355| |投资活动现金流净额（百万元）|-6783|-1226|-1361|16| |筹资活动现金流净额（百万元）|-607|-1081|-1216|-1372| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-4225|980|2384|3999| |每股收益（元）|2.37|3.03|3.53|3.98| |每股经营现金流（元）|3.67|3.81|5.76|6.21| |市盈率|17.31|12.75|10.94|9.69| |市净率|3.91|3.14|2.68|2.30| |EV/EBITDA|13.86|9.92|7.84|6.06| |总资产收益率|8.5%|10.4%|10.7%|10.7%| |净资产收益率|22.0%|24.6%|24.5%|23.7%| |净利率|9.2%|10.5%|10.7%|10.7%| |资产负债率|60.8%|57.0%|55.8%|54.5%| |总资产周转率|1.00|1.03|1.06|1.06| [14]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高。2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，6 款成重磅炸弹，中长期有望 2030 年达 647 亿美元，24 - 30 年 CAGR 达 30.7%；短期一级市场融资回暖，新靶点等创新活跃，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期。覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 药明合联是专注 ADC 及 XDC 的全球领先 CRDMO，2013 年成立，2023 年 11 月上市 [14] - 药明生物与药明康德为前两大股东，分别持股 50.10%和 21.89%，公司传承二者技术、人才和产业化能力 [16] - 核心高管团队行业经验丰富，如首席执行官李锦才、首席技术官朱梅英等 [18][19] - 营收和归母净利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277% [20] - 2024 年毛利率回升，净利率大幅提升，期间费用率整体下降，后端项目和海外营收占比提升 [23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同杀伤肿瘤细胞，抗体还能介导免疫杀伤作用，技术不断迭代 [28][30][35] - 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比+24.6%，预计 2030 年将增长至 647 亿美元，份额提升至 8.3% [43] - ADC 研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [48][51][53][57] - 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年 2 款获批上市，83 款首次进入临床，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元 [59][64] - 药明合联 2022 年国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，受益于国产 ADC 创新和出海 [68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 公司打造一站式 CRDMO 平台，覆盖生物偶联药物全流程，早期研发服务高效，技术平台领先 [77][79][82] - 偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，能开发高均质 ADC，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [83][86] - 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交 24 - 36 个月完成 [90][92] - 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投产，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - “赋能、跟随并赢得分子”战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎首个商业化项目，XDC 成新增长点 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，收入增长依赖 IND 后服务，毛利率和期间费用率有相应变化 [6][113][118] - 采取 DCF 估值法，对应目标价 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能由 L2 向 L2+升级，J3/J5 市占率加速上升；中长期看高阶智驾，HSD 手握多家车企及多款车型前装定点订单；多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力，从产品矩阵和生态战略维度有优势；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；采用 PS 估值法，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由 L2 向 L2+的升级，J3/J5 市占率呈现上升趋势：2025 年 L2 向 L2+升级放量，公司 J3/J5/J6E/J6M 主要面向 L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量 2025 年突破 1000 万 [28][30] - 中长期看高阶智驾，公司 HSD 手握多家车企&多款车型前装定点订单：以 L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司 HSD 与奇瑞、大众等合作，提供多版本方案，已获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P 量产使芯片对智能驾驶全场景支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP 授权模式提升与下游合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司 BPU IP 授权模式使主机厂自研仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，同比增速分别为 55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；汽车业务营收增速分别为 57%、55%、46%，非汽车业务营收增速分别为 10%、15%、15% [47][48] - 估值：采用 PS 估值法，参考可比公司，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [50]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高 2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，出现 6 款重磅炸弹药物，中长期市场规模有望在 2030 年达 647 亿美元，短期一级市场融资回暖，新靶点等创新不断，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期 覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 全球领先的 ADC/XDC CRDMO 公司于 2013 年成立，2023 年 11 月上市，专注 ADC 及 XDC [14] - 大小分子巨头联手，合联积厚成势 药明生物与药明康德为前两大股东，传承技术、人才和产业化能力，核心团队行业经验丰富 [16][18] - 营收快速增长，利润再上新台阶 2020 - 2023 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277%，经营效率改善，后端项目和海外营收占比提升 [20][23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - 毒素抗体协同杀伤，肿瘤精准疗法基石 ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同发挥靶向和杀伤能力，推进组合创新，技术不断迭代 [28][40] - ADC 步入新一轮创新，成长空间广阔 2024 年全球 ADC 市场规模达 142 亿美元，预计 2030 年增长至 647 亿美元，研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [43][48][51][53][57] - 偶联药迎来繁荣期，拉动外包市场扩容 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年新 ADC 首次进入临床达历史新高，ADC 设计生产复杂，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元，药明合联国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，助力国产 ADC 创新和出海 [59][64][68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 自研合作双管齐下，不断精进偶联技术 提供一站式早期研发服务，药物发现技术平台领先，偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [79][82][83][86] - 研发生产一站服务，全面加速项目进程 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交可在 24 - 36 个月内完成 [90][92] - 全球产能稳步扩张，新加坡年内落地 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投入运营，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - M 端发展动能强劲，XDC 扬帆启航 “赋能、跟随并赢得分子” 战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎来首个商业化项目，XDC 项目占比和营收占比提升 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 预测公司 2025 - 2027 年营收分别为 5470.58、7169.95 和 9202.70 百万元，归母净利润分别为 1257.14、1695.86 和 2302.43 百万元，毛利率分别为 30.00%、32.00%和 34.00% [8][114] - 投资建议 采取 DCF 估值法，对应目标价为 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（首次评级），当前价格4.22港元，目标价格5.46港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是河北省清洁能源产业上市平台，“天然气+风电”双轮驱动，2024年业绩短期承压，2025Q1显著修复，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有不同程度变化，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别总结 河北省清洁能源产业上市平台，“天然气+风电”双轮驱动 - 公司由河北建投与建投水务发起设立，整合资产搭建新能源产业管控体系，聚焦天然气销售及风力发电业务，在港交所和上交所上市 [12] - 控股股东为河北建投，实控人为河北省国资委，持股比例48.95% [15] - 天然气业务类型完善，集中于河北省内，截至2024年底有1座LNG接收站等设施；新能源发电业务装机规模可观，项目覆盖多省份，截至2024年底风电控股装机容量658.74万千瓦，权益装机容量617.92万千瓦 [18][21] - 2024年天然气和风电（光伏）业务收入分别为150.04、59.52亿元，净利润分别下降49.50%、20.73%，受风速等影响业绩短期承压，2025Q1来风好转业绩修复 [23] 风电：区位优势显著，装机增长有望提速 136号文发布，新能源市场化交易进程加快 - 双碳目标下我国新能源装机规模扩张，截至2025Q1全国新能源装机规模达14.82亿千瓦，占比43.19%，风电装机规模5.35亿千瓦，同比增长17.2%，光伏发电装机规模9.46亿千瓦，同比增长43.4% [27] - 2025年2月两部委发布“136号文”，对存量和增量项目分类施策，要求各地2025年底前出台并实施具体方案 [32] - 2025年5月山东省印发相关方案，对存量和增量项目制定不同电价机制，引导新能源竞争，降低用能成本 [33] 公司区位优势显著，项目量价水平相对平稳 - 公司新能源项目以河北省内为主，截至2024年底华北地区新能源装机规模占比79.53%，2024年河北省内风电发电量占比71.43% [45][48] - 2025年河北地区电力市场年度交易价格平稳，冀北和冀南电网无明显下滑，省内新能源市场化交易政策友好 [47] - 公司风电机组量价表现较优，2024年控股风电场平均利用小时数2226小时，高于全国平均99小时，2025Q1平均上网电价（不含税）0.43元/千瓦时，与去年同期持平，市场化交易电量占比44.71% [50] 公司储备项目丰富，重点发力海上风电 - 截至2024年底，公司风电控股在建容量96.44万千瓦，新增核准容量378.02万千瓦，累计有效核准未开工项目容量430.99万千瓦等 [52] - 重点发展海上风电，秦皇岛山海关50万千瓦海上风电项目已核准，省管海域海上风电示范项目前期进展顺利，容量约200万千瓦 [55] - 公司还参股抽水蓄能电站项目，尝试开展新型储能项目投资，2024年新增压缩空气储能备案容量40万千瓦（4小时） [55] 天然气：板块短期承压，静待码头二期投产与产能爬坡 输/售气量有所下滑，影响板块收入水平 - 公司天然气业务处于行业中下游，2024年总输/售气量58.88亿立方米，同比增加15.13%，LNG售气量11.23亿立方米，同比增加146.27% [56] - 2024Q4输/售气量同比降低24.43%，气量下滑叠加LNG码头折旧增加，天然气板块业绩压力增大，2025Q1输/售气量同比降低17.18% [59] LNG码头带来增量收入，静待二期投产与产能爬坡 - 唐山LNG项目一阶段已投产，二阶段累计完成20.57%，两阶段设计接卸能力达1000万吨/年 [63] - 2024年公司LNG售气量折算液态约80万吨，对比码头设计接卸规模有较大产能增长空间 [64] - 上游方面，公司与卡塔尔公司签订15年合同，若海外长协气增加，码头负荷率有望提升；下游方面，公司完善输气网络，开拓终端用户市场，开展燃气电厂建设，提升售气规模和消纳能力 [66][68] 盈利预测与估值 盈利预测 - 将公司业务分为四部分预测，预计2025 - 2027年可实现营业收入224.07、240.34和269.60亿元，同比分别增加4.84%、7.26%和12.17%；可实现归母净利润25.49、25.16和29.90亿元，同比分别变化+52.40%、-1.27%和+18.81% [71][73] 估值 - 采用分部PE估值法，天然气业务选取新奥能源等作为可比公司，给予2025年目标PE 10倍，对应目标市值70.30亿港币 [74] - 风电（光伏）业务选取龙源电力等作为可比公司，给予2025年目标PE 7.5倍，对应目标市值159.46亿港币 [75] - 两大业务板块合计市值229.76亿港币，对应目标价5.46港币/股，首次覆盖给予“买入”评级 [76]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩25Q1财报收入端符合一致预期，利润端超一致预期，费用节约促成利润超预期 [1] - 调整公司25 - 27年收入和NON - GAAP口径下归母净利润预期，给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE的目标估值水平，对应25年目标价21.20美元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为268.32亿、299.20亿、323.81亿、345.83亿元，同比增速分别为19.1%、11.5%、8.2%、6.8% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 13.47亿、6.43亿、22.33亿、36.24亿元，同比增速分别为72.1%、147.8%、247.1%、62.3% [3] 公司基本数据 - 总股本42726万股，已上市流通股34490万股，总市值79.89亿美元，流通市值65.31亿美元 [4] - 资产负债率56.79%，每股净资产4.75美元，12个月内最高/最低价为24.77/14.47美元 [4] 各业务板块情况 - 移动游戏业务：本季度收入17.3亿元，YOY + 76%，QOQ - 4%，略超彭博一致预期，《三国：谋定天下》S7赛季首日位列国内IOS畅销榜第3，预计5月底更新S8赛季 [7] - 广告业务：本季度收入20亿元，YOY + 20%，符合彭博一致预期，由效果广告驱动，1Q25 DAU达1.07亿，MAU等指标创新高 [7] - 增值服务业务：本季度收入28亿元，YOY + 11%，符合彭博一致预期，由直播和其他增值服务驱动，成熟业务维持增长，新兴板块增速较快 [7] 盈利预测与投资建议 - 调整25 - 27年收入预期至299/324/346亿元，NON - GAAP口径下归母净利润预测至20.1/36.0/49.9亿元 [7] - 给予26年NON - GAAP口径归母净利润20xPE的目标估值水平，贴现回25年对应目标价21.20美元，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度贝达药业收入快速增长，今年将迎来多项进展 [1] - 公司提升管理效率，精简研发费用，加大销售推广力度 [2] - 核心药品稳健放量，优势产品组合驱动持续增长 [3] - 公司对内持续布局肺癌领域产品组合，对外拓展合作，植物源白蛋白上市申请审评中 [4] - 多款产品接近商业化，将贡献新的营收增量 [5] 财务数据总结 营收与利润 - 2024年收入28.92亿元，同比增长17.74%，归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%，扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92% [1] - 2025年第一季度营业收入9.18亿元，同比增长24.71%；归母净利润1.00亿元，同比增长1.99%；扣非净利润1.64亿元，同比增长83.59% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为37.02、45.16和51.62亿元，2025 - 2026年归母净利润上调至6.61和9.30亿元，预计2027年归母净利润为10.30亿元 [6] 费用情况 - 2024年销售费用10.94亿元，销售费用率37.8%，同比上升3pct；研发费用5.02亿元，研发费用率17.4%，同比下降8.7pct；管理费用2.69亿元，管理费用率9.3%，同比下降1.4pct [2] - 2025Q1销售费用2.80亿元，销售费用率30.53%，同比基本持平；研发费用1.13亿元，研发费用率12.35%，同比下降8.41pct；管理费用1.33亿元，管理费用率14.48%，同比下降1.11pct [2] 财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面，营业收入增长率分别为3.35%、17.74%、28.00%、22.00%、14.30%；营业利润增长率分别为184.89%、48.06%、74.52%、42.25%、11.90%；归属于母公司净利润增长率分别为139.33%、15.67%、64.24%、40.73%、10.66% [13] - 获利能力方面，毛利率分别为83.53%、81.38%、87.00%、87.00%、87.00%；净利率分别为14.17%、13.92%、17.86%、20.60%、19.95%；ROE分别为6.63%、7.22%、10.86%、13.42%、13.06% [13] - 偿债能力方面，资产负债率分别为41.49%、39.35%、38.91%、31.91%、34.05%；净负债率分别为31.21%、32.70%、31.05%、7.72%、 - 9.10%；流动比率分别为0.85、0.66、0.75、0.88、1.32；速动比率分别为0.66、0.51、0.53、0.75、1.06 [14] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为6.67、15.03、8.62、7.96、12.04；存货周转率分别为7.02、9.37、8.62、9.90、8.85；总资产周转率分别为0.29、0.31、0.38、0.44、0.46 [14] 产品情况总结 核心商业化产品 - ALK抑制剂恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症已纳入医保目录并获NCCN指南推荐，收入增长稳健，术后辅助适应症III期临床进行中 [3] - 埃克替尼术后辅助适应症有望持续放量，一代EGFR TKI价格优势明确，有望延长药物生命周期 [3] - 贝福替尼一线纳入医保目录首年，收入有望高速增长 [3] 在研与合作产品 - 公司在EGFRmu NSCLC领域有4款在研品种，MCLA - 129正开展和贝福替尼一线联用治疗EGFRmu NSCLC适应症 [4] - 战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液上市申请获NMPA受理并纳入优先审评程序，贝达药业获独家经销权 [4] 接近商业化产品 - 恩沙替尼海外商业化推进，ALK阳性NSCLC适应症1L治疗在美国获批，在EMA启动上市申报，术后辅助III期试验推进中 [5] - BPI - 16350（CDK4/6）在中国内地关于HR + /HER2 - BC的上市申请已获受理 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6][7] 报告的核心观点 - 2025Q1同程旅行营收43.8亿元，同比增长13.2%，经调整EBITDA/经调整净利润为11.6/7.9亿元，同比增长41.3%/41.1%，收入符合指引预期，经营业绩略超市场预期 [1][7] - 国内出行需求保持高景气度，得益于佣金率提升及休闲旅游需求释放，公司Q1收入稳步增长，国际业务延续高增长趋势 [1][7] - 随着OTA渗透率提升和格局优化下佣金率改善，公司收入端有望延续高增趋势，叠加国际业务减亏和规模效益带来的OPM改善，全年业绩具备较强确定性 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入(百万元)|11904|17341|19333|21875|24438| |同比增长|81%|46%|11%|13%|12%| |归母净利润(百万元)|1554|1974|2627|3048|3552| |同比增长|-1164%|27%|33%|16%|17%| |Non - GAAP归母净利(百万元)|2199|2785|3351|3820|4372| |同比增长|240%|27%|20%|14%|14%| |经调整每股收益（元）|0.97|1.73|1.44|1.64|1.88| |PE（Non - GAAP）|19.5|15.8|13.1|11.5|10.0| |PB|2.4|2.2|1.9|1.7|1.5| [3] 基础数据 - 总股本2334百万股，香港股2334百万股，总市值478亿港元，香港股市值478亿港元 [4] - 每股净资产8.7港元，ROE（TTM）9.7，资产负债率44.2% [4] - 主要股东为Trip.com Group Limited，持股比例24.0711% [4] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| |----|----|----|----| |绝对表现|-2%|14%|12%| |相对表现|-9%|-9%|-13%| [6] 业务情况 - 25Q1住宿预订/交通票务/度假业务/其他业务分别实现收入11.9/20.0/5.9/6.0亿元，同比+23.3%/+15.2%/-11.8%/+20.0%，度假业务收入下降系受东南亚地区安全问题影响 [7] - 25Q1平均月付费用户为4650万人，同比+9.2%，年付费用户为2.5亿人，同比+7.8%，微信平台超68%新付费用户来自非一线城市 [7] - 过去12个月累计服务的旅客人次为19.6亿人次，同比+7.3%，25Q1国际机票销售量/国际酒店间夜量同比增长超40%/50% [7] 成本与盈利情况 - 25Q1毛利率为68.8%，同比+3.8pct，管理/研发/销售费用率分别为7.0%/11.3%/33.2%，同比变动+0.2pct/-1.3pct/-2.2pct，经调整净利润率为18.0%，同比+3.6pct [7] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|14900|18241|22312|27034|32064| |非流动资产|16817|19537|19179|18937|18772| |资产总计|31717|37777|41491|45970|50836| |流动负债|11887|11597|12715|14180|15535| |长期负债|1283|5218|5218|5218|5218| |负债合计|13170|16815|17932|19398|20753| |归属于母公司所有者权益|17703|20001|22582|25578|29068| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4003|2970|3931|4357|4667| |投资活动现金流|-1762|-834|-465|-436|-407| |筹资活动现金流|-592|679|-236|-272|-311| |现金净增加额|1645|2828|3230|3648|3948| [8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|11904|17341|19333|21875|24438| |营业成本|3158|6227|6876|7738|8530| |毛利|8738|11113|12457|14136|15908| |营业利润|1741|2286|3192|3765|4401| |除税前利润|1854|2398|3263|3832|4465| |所得税|288|410|620|766|893| |归属普通股东净利润|1554|1974|2627|3048|3552| |EPS（元）|0.68|1.22|1.13|1.31|1.53| [9] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|81%|46%|11%|13%|12%| |年成长率 - 营业利润|-1193%|31%|40%|18%|17%| |年成长率 - 净利润|-1164%|27%|33%|16%|17%| |获利能力 - 毛利率|73.4%|64.1%|64.4%|64.6%|65.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|11.4%|13.6%|13.9%|14.5%| |获利能力 - ROE|8.8%|9.9%|11.6%|11.9%|12.2%| |获利能力 - ROIC|7.9%|8.6%|10.5%|11.0%|11.5%| |偿债能力 - 资产负债率|41.5%|44.5%|43.2%|42.2%|40.8%| |偿债能力 - 净负债比率|8.0%|11.0%|10.2%|9.3%|8.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.3|1.6|1.8|1.9|2.1| |偿债能力 - 速动比率|1.3|1.6|1.8|1.9|2.1| |营运能力 - 资产周转率|0.4|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 存货周转率|6335.1|1629.3|983.2|992.1|982.4| |营运能力 - 应收帐款周转率|2.6|2.7|2.5|2.6|2.5| |营运能力 - 应付帐款周转率|0.9|1.4|1.5|1.5|1.5| |每股资料(元) - 每股收益|0.68|1.22|1.13|1.31|1.53| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.76|1.28|1.69|1.87|2.01| |每股资料(元) - 每股净资产|7.78|8.59|9.70|10.99|12.49| |每股资料(元) - 每股股利|0.02|0.02|0.02|0.03|0.03| |估值比率 - PE|27.6|22.2|16.7|14.4|12.4| |估值比率 - PB|2.4|2.2|1.9|1.7|1.5| |估值比率 - EV/EBITDA|15.4|12.1|9.6|8.7|7.8| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月22日众生药业控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片获批上市 其是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂 适用于成人单纯性甲型流感患者治疗 [1] - 昂拉地韦片是国内唯一与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物 表现优异 且昂拉地韦颗粒治疗2 - 17岁患者的III期临床试验正积极推进 公司成国内唯一同时拥有新冠和流感创新药的企业 有望巩固呼吸管线药物市场领先地位带动业绩增长 [2] - 2025年公司战略聚焦核心业务板块 运营效率与盈利能力双向提升 2025Q1归母净利润8261万元 同比增长61% 公司建立多模式研发生态体系 多个在研项目推进 研发成果有望逐步兑现带动业绩长期发展 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.08亿元、3.69亿元、4.22亿元 对应增速分别为203%、19.6%、14.4% 对应PE38X/32X/28X [3] 根据相关目录分别进行总结 股票信息 - 行业为中药Ⅱ 前次评级为买入 2025年5月23日收盘价13.84元 总市值117.8554亿元 总股本8.5156亿股 自由流通股占比89.44% 30日日均成交量2941万股 [5] 财务指标 |年份|营业收入（百万元）|增长率yoy（%）|归母净利润（百万元）|增长率yoy（%）|EPS最新摊薄（元/股）|净资产收益率（%）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2611|-2.5|263|-18.3|0.31|6.0|44.8|2.7| |2024A|2467|-5.5|-299|-213.6|-0.35|-7.6|—|3.0| |2025E|2810|13.9|308|203.0|0.36|7.0|38.2|2.7| |2026E|3110|10.7|369|19.6|0.43|7.4|32.0|2.4| |2027E|3420|10.0|422|14.4|0.50|7.5|27.9|2.1|[8] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|其他应收款|预付账款|存货|其他流动资产|非流动资产|长期投资|固定资产|无形资产|其他非流动资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据及应付账款|其他流动负债|非流动负债|长期借款|其他非流动负债|负债合计|少数股东权益|股本|资本公积|留存收益|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3961|1252|978|17|87|520|1106|2498|2|569|447|1480|6459|1015|621|94|300|918|97|821|1933|169|853|1807|1706|4356|6459| |2024A|3463|1399|1000|17|84|441|521|2091|2|658|327|1103|5553|1203|303|93|807|340|0|340|1543|95|852|1780|1237|3915|5553| |2025E|3467|1188|1132|20|98|508|522|2152|2|651|332|1167|5619|791|303|102|386|338|0|338|1128|95|852|1779|1721|4396|5619| |2026E|4072|1608|1253|22|108|560|522|2167|2|643|317|1205|6239|831|303|112|416|338|0|338|1169|95|852|1779|2299|4974|6239| |2027E|4802|2146|1378|24|118|615|522|2141|2|632|292|1215|6943|874|303|123|447|338|0|338|1211|95|852|1779|2961|5636|6943|[9] 利润表（百万元） |会计年度|营业收入|营业成本|营业税金及附加|营业费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|其他收益|公允价值变动收益|投资净收益|资产处置收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元/股）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2611|1081|25|890|156|127|17|-17|20|-65|24|22|299|1|16|284|34|250|-13|263|476|0.31| |2024A|2467|1085|21|850|152|111|9|-547|27|-18|25|0|-280|0|56|-336|38|-374|-75|-299|346|-0.35| |2025E|2810|1220|25|955|183|135|0|0|26|0|33|26|378|1|16|363|54|308|0|308|466|0.36| |2026E|3110|1345|28|1057|187|143|0|0|30|0|38|30|449|1|16|434|65|369|0|369|540|0.43| |2027E|3420|1475|31|1163|188|154|0|0|30|0|40|32|511|1|16|496|74|422|0|422|602|0.50|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他投资现金流|筹资活动现金流|短期借款|长期借款|普通股增加|资本公积增加|其他筹资现金流|现金净增加额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|191|250|124|35|-24|-251|57|-743|-352|-411|19|842|34|-189|39|497|461|289| |2024A|338|-374|127|24|-25|6|578|385|-227|566|46|-562|-318|-97|-2|-28|-118|160| |2025E|192|308|104|0|-33|-181|-6|-129|-143|0|15|-275|0|0|0|0|-275|-212| |2026E|277|369|106|0|-38|-144|-15|-67|-105|0|38|210|0|0|0|0|210|420| |2027E|321|422|106|0|-40|-149|-17|-23|-63|0|40|240|0|0|0|0|240|539|[9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营业收入%）|成长能力（营业利润%）|成长能力（归属母公司净利润%）|获利能力（毛利率%）|获利能力（净利率%）|获利能力（ROE%）|获利能力（ROIC%）|偿债能力（资产负债率%）|偿债能力（净负债比率%）|偿债能力（流动比率）|偿债能力（速动比率）|营运能力（总资产周转率）|营运能力（应收账款周转率）|营运能力（应付账款周转率）|每股指标（每股收益(最新摊薄)）|每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)）|每股指标（每股净资产(最新摊薄)）|估值比率（P/E）|估值比率（P/B）|估值比率（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|-2.5|-20.2|-18.3|58.6|10.1|6.0|5.9|29.9|-11.7|3.9|2.9|0.4|5.3|11.1|0.31|0.22|5.12|44.8|2.7|27.7| |2024A|-5.5|-193.7|-213.6|56.0|-12.1|-7.6|5.0|27.8|-14.3|2.9|2.3|0.4|4.9|13.9|-0.35|0.40|4.60|—|3.0|28.3| |2025E|13.9|234.9|203.0|56.6|11.0|7.0|6.3|20.1|-18.0|4.4|3.3|0.5|5.0|15.6|0.36|0.23|5.16|38.2|2.7|23.5| |2026E|10.7|18.8|19.6|56.8|11.9|7.4|6.8|18.7|-24.2|4.9|3.8|0.5|5.0|15.1|0.43|0.32|5.84|32.0|2.4|19.6| |2027E|10.0|14.0|14.4|56.9|12.3|7.5|6.9|17.4|-30.8|5.5|4.4|0.5|5.0|15.1|0.50|0.38|6.62|27.9|2.1|16.6|[9]