市场表现 - 3月28日沪指跌0.67%，深成指跌0.57%，创业板指跌0.79%[2] - 3月28日上证净流出59.27亿元，深证净流出17.08亿元[3] 板块情况 - 3月31日贵金属、多元金融等涨幅居前，化工板块跌幅靠前[1] - 3月28日主力资金流入前三为化学制药、通用设备、影视院线，流出前三为农化制品、化学原料、专用设备[3][4] 政策消息 - 市场监管总局推动传统、新兴、未来产业发展[5] - 十部门推动铝加工产业集聚化发展，鼓励产能兼并重组[6] - 周小川表示支持转型金融需更好价格机制[8] 行业动态 - 2月国家能源局核发绿证2.56亿个，同比增长5.44倍[9][10] - 杭州跨境电商综试区十年累计进出口超2000亿元，进出口、出口年均增速分别达31.7%和43.9%[11] 基金情况 - 2月证券期货经营机构备案私募资管产品828只，同比增加66.6%，设立规模457.23亿元，同比增加94.71%[13]

前言观点 - 全球处于秩序重构期，黄金或存十年维度机会，当前伦敦黄金现货价已突破2900美元/盎司[1] - 过去20年世界黄金协会对黄金价格解释度高的三大模型近两年解释力下降[1] 极端情形推演 - 新兴市场增储：全球新兴市场储备资产中货币黄金比重8.87%，若提至发达市场的26.89%，需再购1.5万吨，10年后金价或达26858美元/盎司[17][19][23] - 加密资产崩塌：比特币市值1.67万亿美元，假设5天跌20%资金全流入黄金，黄金价格中位数为3479美元/盎司[26][31] - 储备货币易主：假设美元储备权重十年从55%降至30%，全球央行购金需求增3万吨，10年后金价或达9.3万美元/盎司[40][41] - 地缘冲突升级：假设全球债务规模每年增10%，10年增发91.5万亿美元，黄金价格中位数为2.8万美元/盎司[47][49] - 全球金本位复辟：全球主要经济体债务和广义货币共159万亿美元，黄金价格中位数为4.9万美元/盎司[55] 风险提示 - 极端情形为小概率“黑天鹅”事件，发生烈度可能低于假设[56] - 定量模型存在机制局限，如价格模拟失真、难把握非线性机制等[59] - 历史样本有限，极端推演可能存在方向性误判[60]

美债市场基差交易 - 基差指国债现券与期货价格的价差，基差交易是利用两者价格差异套利，目标是在价差收敛时获利[3][12] - 主要参与者有资产管理者、对冲基金和经纪交易商，资产管理者需求推高基差吸引对冲基金套利，交易商受资本约束[4][14] 美债市场脆弱性来源 - 对冲基金高杠杆基差交易是主要来源，2020年3月3 - 17日空头头寸减少620亿美元[21][22][23] - 经纪交易商缓冲能力有限，2020年3月吸收570亿美元现券致做市能力下降，买卖价差扩大2.7倍[26] - 国债供应增长加剧脆弱性，发行量每增加100亿，对冲基金期货空头头寸扩大5亿[29] 应对基差交易风险措施 - 传统政策工具如调整杠杆率等有局限，无法解决根本脆弱性等问题[5][32] - 对冲式购买有四大优势，可明确区分市场功能与货币政策等[5][33] 海外高频数据及事件 - 美国2024年实际GDP增速终值上修，2月核心资本货物订单下滑等[6][34] - 欧元区3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高，日本东京3月CPI保持在央行目标水平上方[6][35][36] - 美国经济活动指数回落，消费、就业、物价部分指标回升，金融条件紧缩，离岸美元流动性改善[6][38][40][45][48][50][51]

经济景气度 - 截至3月23日，华创宏观WEI指数为5.16%，较3月16日上行0.76%，基建、服务消费等部分分项同比增速回升[2][7] - 截至3月23日当周，乘用车零售同比8%，前值34%；3月前23日，同比+18.1%，2月为+26%[2][11][12] - 67个城市3月前四周地产成交较去年-6.8%，2月全月同比+3%[3][11][12] 生产与贸易 - 截至3月21日当周，水泥发运率为38.2%，环比上周增长约4.5个点，好于去年农历同期[2][15] - 3月16日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比-3.3%，前值+9.6%；3月21日，上海出口集装箱运价综合指数环比-2.0%，前值-8.1%[3][21] 物价与利率 - 本周COMEX黄金上涨2.1%，美油、布油分别上涨1.6%、2%[2][26] - 截至3月28日，DR001收于1.7195%，DR007收于2.0509%，R007收于2.2570%，较3月21日分别-3.04bps、+28.21bps、+43.91bps[4][38] 债券发行 - 截至3月28日，22个地方披露2025年4月/Q2新增专项债发行计划2171亿/7082亿，2024年同期已披露地区实际发行760亿/3803亿[4][33] - 3月31日当周计划发行新增地方债1357亿，其中一般债35亿，专项债1322亿[33]

三月债市回顾 - 10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，资金面、央行态度等是利率定价主要驱动力量[1][12] - 以3月17日为分割线，债市经历“极致调整”与“缓步修复”，上半场长端利率双顶，下半场央行态度软化，长端利率修复[1][12][15][16] - 存单曲线回归平坦，国债曲线类平行上移，国开债熊陡，信用品类曲线走陡[18] 四月资金面分析 - 4月资金面季节性宽松或利多债市，2022 - 2024年4月R001月均值较3月分别下行48bp、7bp、4bp；R007分别下行40bp、21bp、15bp[2][21] - 2 - 4月是降准重要窗口，2022年4月、2023年3月降准0.25pct，2024年2月降准0.50pct，今年4月或为降准窗口[2][25] - 财政支出和政府债净发行季节性规律支撑资金面转松，4月是财政支出释放期和政府债净供给洼地，但存在单月缴税超1.5万亿和买断式回购到期规模1.7万亿的潜在风险[2][26][30][34] 四月风险偏好与债市关系 - 4月2日美国对等关税落地，若加征幅度超预期，或推升避险需求，使金价上涨、债券收益率下行、权益市场受冲击[3][39] - 前期加征20%关税负面影响或在4月揭晓，3月出口或未明显改善，参考2018 - 2019年，后续对美出口同比可能降至 - 16%左右，对整体出口拖累约3.5个百分点[3][40][41][48] - 黑色系商品期货价格先涨后跌，拖累市场风险偏好，内需有待提振[3][51] 非银配置行为与债市机会 - 二季度非银机构负债回流或掌握债市定价主动权，基金4月蓄势待发，3月净买入4770亿元，配置偏保守，若长端利率下行行情或加速[4][53][55][58] - 保险4月配置有望提升，负债或继续增长，超长地方债为利好品种，其与国债利差或回归均值[4][58] - 理财4月迎扩容发力时点，近五年4月季初月平均单月回升幅度2.04万亿元，利好短久期下沉品种和短利率行情[4][62] 利率策略与风险提示 - 4月市场博弈明线是央行态度，暗线是出口等基本面变量，长端利率或下行，但市场情绪不稳定，应选择高利差保护久期品种[5][66] - 关注长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护厚的品种，10年国开新老券利差、地方债与国债利差修复空间充足[66][67] - 存在货币政策、流动性、财政政策超预期调整的风险[73]

国内宏观政策 - 高层表态加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策[3][10][12] - 基建与产业聚焦新能源公交补贴、中医药和科技服务业发展及轻工业数字化转型，2027年重点轻工企业数字化研发设计工具普及率达90%左右，关键工序数控化率达75%左右[11][13] - 货币政策建议加大调控强度，择机降准降息，二季度或打开降息窗口，MLF采用新招标方式[4][14][15] - 多地出台地产新政，深圳公积金贷款个人额度从50万提至60万，家庭从90万提至110万[16][17] - 消费政策围绕增收减负、优化供给、改善环境，推动健康和新型消费发展[19][20] - 金融监管出台多项细则，增加银行理财、保险资管产品作为IPO优先配售对象[21][22] - 贸易方面强调对外开放，利用外资政策不变[23][24] 海外宏观政策 - 美联储3月维持利率不变，暗示2025年两次降息共50个基点，放慢缩表节奏[6][25][26] - 特朗普宣布对购买委内瑞拉石油和天然气国家征25%关税，4月2日生效，多国反对其对进口汽车征25%关税[6][25][26] - 德国通过万亿财政方案，放宽债务限制，设5000亿欧元特别基金用于基建和气候转型，允许各州新增债务[6][25][26] 风险提示 - 国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期[7][29]

机构持仓 - 基金重仓小幅跑输北向重仓，北向重仓50相对占优，如基金重合指数本周收益0.05%，北向重合指数为0.11%，北向重合50指数达0.66%[2][6][8][12] - 2025年初至今，基金重仓系列指数累计收益均为正，沪深300指数累计收益为负；北向重仓系列均跑输长江全A[18][16] 市场动速 - 行业轮动速度抬升，风格轮动小幅降温[2][6][8][19] 行业板块 - 医疗板块领涨，超额全A逾2%，医疗龙头超额行业基准2.97%[2][6][8][20] 风格跟踪 - 超大盘、低贝塔占优，盈利质量景气领涨风格，如长江超大盘指数当周收益0.66%，长江盈利质量景气指数为1.27%[2][6][8][23][25] 主题热点 - REITs系列、能效之星表现不俗，如REITs全指本周收益1.33%，长江能效之星指数为1.16%[2][6][8][27]

全球经济重构 - 2018年后国际关系变化，产业链布局需考虑“安全”因素，全球供应链格局深度重构[7] - 2018年以来，中国出口美国占比下降，越南等占比提升；美国进口中国内地比例下降，越南等占比提升[11] - 全球供应链重构大概率渐进，中国制造业有竞争力，出海和全球化是中长期方向[12] 全球货币重构 - 二战后美元主导国际货币体系，美国通过贸易逆差发行美元，其他经济体通过顺差赚取美元[16][19] - 2018年后大国信任关系变化，去美元化开始，但进展缓慢，美元仍占主导地位[23][24] - 全球黄金会更多流向贸易顺差经济体，贸易和货币循环模式改变[27] 特朗普政策困境 - 特朗普政府目标是让制造业回流美国，降低贸易赤字，但可能导致美元汇率升值，扩大贸易赤字[33] - 降低贸易赤字需降低美元国际地位，但可能引发存量债务偿还问题和资产价格波动[34]

工业 - 3月以来工业生产分化，钢铁、水泥生产回升，玻璃、沥青及多数化工品回落，中下游纺织开工率回升，汽车轮胎开工率回落[2][4][5] - 3月三大白电排产同比涨幅收窄，锂电排产恢复但同比涨幅收窄，光伏排产环比较快提升[5] 投资 - 3月以来建筑工地资金到位率和原材料用量环比提升，基建带动为主，房建恢复有限[2][28] - 3月螺纹钢、线材表观需求环比恢复但同比增速由涨转跌，近四周全国水泥出库量环比回升但同比略降[2][28] 地产 - 3月以来新房成交同比小幅负增，二手房成交同、环比提升，二手房挂牌价指数近四周环比下跌0.4%[2][32] 内需 - 截至3月23日，近四周铁路货运量和高速货车通行量同比增速较1 - 2月提升，3月客运表现平稳[2][42] - 3月汽车、家电销售同比提升，网上实物消费增速放缓，电影票房热度退坡[2][42] 外需 - 截至3月23日，近四周港口集装箱吞吐量、国际货运航班、港口货物吞吐量同比分别增长11.3%、35.9%、4.8%，均高于1 - 2月[2][51] - 韩国3月前20日出口同比增长4.5%，高于1 - 2月[2][51] - 3月以来中国出口集装箱运价较2月末累计下跌11.1%，美西和南美航线跌幅大，领先指标有所企稳[52]

市场回调 - 截至3月25日纳斯达克自年内高点约回调24%，科技大厂微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达分别从年内高点回撤16%、24%、22%、22%、32%，前期涨幅较大软件股回撤40%-50%以上[7] 通胀情况 - 2月美国物价数据显示降温迹象，CPI同比上涨2.8%，环比增速降至0.2%，核心CPI同比上涨3.1%创2021年4月以来新低[12] - 当前数据未受特朗普驱逐非法移民、3月12日生效的钢铁和铝25％关税及四月初“对等关税”政策影响，关税传导至消费端需时间[3][12] 科技巨头业绩 - 亚马逊、微软、谷歌财报显示企业云需求上升，未体现宏观弱势[3][13] - Meta广告曝光量同比增长6%，广告单价同比增长14%，Meta AI月活超7亿，Advantage+购物广告收入年化超200亿美元同比增长70%[14] - 谷歌2024年YouTube和Cloud业务年化收入运行率达1100亿美元，Q4 Google Cloud业务收入增长30%至120亿美元，Circle to Search功能激活10%搜索增量[14] - 微软FY25Q2云收入达409亿美元同比增长21%，AI业务年化收入运行率达130亿美元同比增长175%[15] - 亚马逊Q4 AWS收入同比增长19%，年化收入运行率达1150亿美元，预计2025下半年AI增长潜力释放[15][16] 投资机会 - 软件与互联网板块受关税影响小，建议关注Nvidia、Salesforce等科技成长公司[4][21] - AI Agent为未来Capex商业化核心进展，有望带动市场扩张至万亿美元规模[17] 风险提示 - 存在关税风险、衰退风险、产业发展不及预期风险[5]