投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[6][8][11] 核心观点 - 全球第一大运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链，低估值、高股息[6][8][11] - 短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期，中长期制造业务有望享受头部供应商优势，零售业务在国内终端改善下有望释放弹性[6][8][11] 各部分总结 公司概况 - 裕元集团于1988年成立，主业承接于母公司宝成工业的制鞋业务，从凉鞋、拖鞋制造商发展成为全球最大的运动、休闲、户外鞋制造商，1992年拓展运动品牌零售业务，做到国内第二大运动零售商（附属公司宝胜国际）[65] - 2012 - 2019年外部环境波动导致制造业务发展较波动，近年零售业务也遭遇疫情影响，集团梳理发展战略，2023初步完成客户结构调整，制造业务订单优化、效率提升，同时零售业务提效，公司改革成效在2024年已初步印证[65] 行业分析 - 运动鞋需求偏刚性，全球运动鞋终端需求具备成长性，2009 - 2023年全球运动鞋零售额复合增速达5.4%，预计2023 - 2028年增速有望达到7%，品牌端竞争加剧，呈现两超多强格局[92][95][96] - 运动鞋制造是壁垒渐筑渐深的行业，规模效率优势、交付优势、生产经验优势、客户资源均需要时间沉淀[90] - 大规模制鞋企业数量不多，格局较稳定，运动鞋制造端规模约300 - 400亿美元量级，国际品牌基本委外生产，国内品牌自产比例也在逐步降低[108][111] 制造业务分析 - 产能规模领先、产地布局多元化，全球化管厂经验丰富，2024年订单反弹启动，看好盈利能力提升[119][139][148] - 制鞋业务从制造业务起家，发展时间超50年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效[6] - 制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强[7] 零售业务分析 - 宝胜国际是国内第二大运动鞋零售商，短期经营承压，渠道结构优化 + 成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放[7] - 2024年1 - 9月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压，公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用管控，10月消费旺季中宝胜收入增速已转正[7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入同比增长4.0%/6.1%/7.2%至82/87/93亿美元，归母净利润同比增长61.5%/20.8%/11.9%至4.4/5.4/6.0亿美元[202] - 采用分部相对估值，制造业务给予24年13倍PE、零售业务24年11倍PE，综合后整体目标市值443亿港币，较2024年11月22日市值上涨空间为66%[8][11][217] - 高股息属性突出，测算2024年动态股息率高达9%[219]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 医渡科技2025财年中期业绩显示，公司收入3.29亿元人民币，同比下降7.6%，但经调整EBITDA为2,700万元人民币，持续盈利[1] - 大数据平台解决方案板块收入同比上升，生命科学解决方案板块收入同比下降，健康管理平台和解决方案板块收入同比下降[1] - 公司发布“大数据+大语言模型”双中台解决方案，自研大模型已在医、药、险多业务场景落地[1] - 考虑到公司战略聚焦带动运营效率提升，维持25 - 27财年归母净利润预测，维持“买入”评级[1] 各板块业绩总结 大数据平台解决方案（BDPS）板块 - 收入同比上升4.5%，其中纯服务部分毛利率同比上升1.5pct至47.7%，分析超过11亿名患者的55亿份医疗记录，并覆盖超过开展基于超过5,000亿专业训练，聚焦700亿参数的模型训练[1] 生命科学解决方案（LSS）板块 - 收入同比下降29.7%，高质量客户群助力毛利率同比上升1.9pct，头部20家跨国药企中，大客户收入留存率为16家为公司的客户[1] 健康管理平台和解决方案（HMPS）板块 - 收入同比下降12.4%，主要由于产品结构调整；毛利率同比下降5.4pct，公司持续深耕中国核心省市的惠民保业务，“开心健康科技”小程序上线[1]

公司概况 - 公司名称：万洲国际（0288.HK）[2] - 目前股价：6.43港元[2] - 52周内股价区间：6.50/4.41港元[2] - 总市值：825亿港元[2] - 近3个月日均成交额：172.6百万港元[2] 股价表现 - 股价表现图示：2023年11月至2024年11月，万洲国际与恒生指数的对比[3] 核心观点 - 期待子公司Smithfield分拆美股上市带来的估值潜力[4][5] Smithfield分拆美股上市 - 万洲国际拟分拆美国肉制品子公司Smithfield美股独立上市[4] - Smithfield曾于1999年至2013年间在纽约证券交易所上市，2013年被万洲国际以49亿美元代价收购[4] - Smithfield美股上市方案：预计最多发售20%的股份，发行后万洲国际于Smithfield的股权预期将最多减少至约80%[4] - 股东配额：万洲国际股东将有权获派Smithfield的实物股息，相当于Smithfield经发售扩大的已发行股本总额约0.35%至0.45%[4] Smithfield财务表现 - 2022/2023年收入分别为162/146亿美元，税后净利润分别为7.24/-0.7亿美元[5] - 2024年前9个月Smithfield的收入/利润分别为101.9/6.1亿美元，同期除税后亏损0.1亿美元[5] - 可比公司Tyson和Hormel的动态市盈率约14倍，而Smithfield的最低估值（53.8亿美元）对应市盈率约8倍[5] 主要财务指标 - 营业收入：2020A-2024H1分别为25,589/27,293/28,136/26,236/12,293百万美元[6] - 收入同比：2020A-2024H1分别为6.2%/6.7%/3.1%/-6.8%/-6.3%[6] - 股东应占净利润：2020A-2024H1分别为828/1,068/1,370/629/784百万美元[6] - 归母净利润同比：2020A-2024H1分别为-43.5%/29.0%/28.3%/-54.1%/86.7%[6] - 归母净利润率：2020A-2024H1分别为3.2%/3.9%/4.9%/2.4%/6.4%[6] - PE：2020A-2024H1分别为13/10/8/17/8[6] 美国生猪价格 - 2024年美国生猪价格（美元/kg）同比显著回升[8][9] 豆粕价格 - 2024年前10个月豆粕月均价同比-28%[11] 股权结构 - Smithfield分拆前，万洲国际股权结构图示[15] - Smithfield分拆后，万洲国际股权结构图示[16]

报告投资评级 - 买入(维持)[8] 报告核心观点 - 敏华控股24/25财年H1业绩表现良好，盈利能力显著提升，内销经营拐点逐渐显现、外贸订单验收预期较优，持续推荐[2][3][7] 业绩公告总结 - 24/25财年H1（24年4月 - 24年9月）公司实现营业收入83.05亿港元（同比7.08%），归母净利11.39亿港元（同比+0.3%）。公司24/25财年H1毛利率为39.5%，同比增长0.4pct；净利率13.7%，同比增加1.0pct，派息率51.1%、当前股息率6 - 7%[2] 内销情况总结 - 期内中国市场收入49.75亿港元（同比-17.2%，不含房地产业务），毛利率40.2%（同比-1.0pct）。若剔除铁架口径中国市场收入44.94亿港元（同比-16.5%）： - 线下门店收入34.87亿港元，同比-14.9%，净增加门店280家至7516家 - 线上电商收入10.07亿港元，同比-21.6%[3] 外销情况总结 - 外销销量高速增长： - 北美市场收入21.54亿港元（同比+5.7%），其中销量+18%、价格-10.2%，毛利率40.7%（同比+4.8pct） - 欧洲及其他海外市场收入7.33亿港元（同比+37.7%），业务毛利30.8%（同比+3.4pct）[4] 分品类情况总结 - 沙发&配套实现收入58.17亿港元（同比-5.83%），总销量90.8万套（同比+3.0%）；国内沙发收入同比下降15.6%，销量48.2万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%；出口销量42.6万套（同比+22.8%） - 床具（全部内销）实现12.09亿港元（同比-18.95%） - 其他产品8.36亿港元（同比-7.84%）[5] 财务指标情况总结 - 毛利率39.5%（同比+0.4pct），主要来自原材料降价 - 期间费用率合计22.91%（同比-1.1pct） - 净利率13.7%，同比提升1.0pct[6] 盈利预测及估值总结 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入176.47亿港元（-4%）、186.98亿港元（+6%）、198.26亿港元（+6%）；实现归母净利润22.79亿港元（-1%）、24.18亿港元（+6%）、25.75亿港元（+6%）；对应当前市值PE为7.91X、7.46X、7.00X[7][11]

报告投资评级 - 评级：买入[1][4] 报告核心观点 - 核心观点：大麦并表增厚利润，期待春节档市场回暖[6] 业绩情况 FY25H1整体业绩 - FY25H1，公司实现营收30.51亿元，同比增长16.64%；归母净利润3.37亿元，同比减少27.42%；经调整EBITA6.42亿元，同比增长39.23%[6] 各业务板块业绩 - **内容业务** - FY25H1实现收入12.24亿元，同比减少17.30%；分部业绩0.29亿元，同比减少92.37%[6] - 预计2025 - 2027财年实现收入24.84/33.92/39.05亿元，对应业绩1.74/4.75/5.47亿元[14] - **票务及科技平台业务** - FY25H1实现收入12.27亿元，同比增长138.60%；分部业绩7.91亿元，同比增长284.81%[6] - 预计2025 - 2027财年实现收入24.77/28.11/30.84亿元，对应业绩14.86/16.86/18.51亿元[15] - **IP衍生品及其他业务** - FY25H1实现收入5.99亿元，同比减少3.42%；分部业绩1.76亿元，同比增长5.83%[6] - 预计2025 - 2027财年实现收入10.42/12.51/14.39亿元，对应业绩11.75/12.92/14.21亿元[16] 费用情况 - FY25H1销售及市场费用为3.29亿元，YoY - 12.94%；对应费率10.77%，YoY - 3.66pct；管理费用为5.99亿元，YoY + 53.33%，对应费率19.63%，YoY + 4.70pct[6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027财年，公司实现收入60.04/74.54/84.28亿元，归母净利润5.27/8.86/10.58亿元[6][10][21] 估值情况 - 给予阿里影业2026财年20倍的PE估值，对应公司合理价值为0.65港元/股[6][21]

报告投资评级 - 买入评级[4][10] 报告核心观点 - 预计中国太平保险2024年盈利增速在2023下半年的低基数上增速加快，新业务价值增速继续领先同业，上调目标价至15.0港元[1] - 预计2024年新业务价值增速保持领先同业，预计公司2024年新业务价值同比增长56%[2] - 预计已公布的支持经济和稳定资本市场的政策仍将持续落地，后续财政政策仍存在发力空间，推动股票市场呈企稳回升态势，利好保险公司资产端表现[2] 盈利预测变动 2024年 - 新业务价值预测为11,694百万港元，较前预测增长3.2%；新业务价值率为31.2%，较前预测增长0.6ppt；寿险内含价值为268,196百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为221,422百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.5%，与前预测相同；总投资收益率为4.0%，较前预测增长0.3ppt；归母净利润为8,685百万港元，较前预测降低1.7%；ROAE为8.8%，较前预测降低0.1ppt[3] 2025年 - 新业务价值预测为12,333百万港元，较前预测增长0.8%；新业务价值率为31.0%，较前预测增长0.4ppt；寿险内含价值为292,697百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为240,704百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.7%，与前预测相同；总投资收益率为3.7%，较前预测增长0.1ppt；归母净利润为9,004百万港元，较前预测降低5.9%；ROAE为8.5%，较前预测降低0.5ppt[3] 财务数据 2024年 - 保险服务收入预计为112,675百万港元，同比增速4.8%；保险服务费用预计为-88,634百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,281百万港元；保险服务业绩预计为20,760百万港元；总投资收益预计为57,145百万港元；承保财务费用预计为-47,814百万港元；分出再保险财务收益预计为261百万港元；投资合约负债变动净额预计为-200百万港元；淨投资业绩预计为9,391百万港元；小计预计为30,151百万港元；除税前溢利预计为24,548百万港元；除税后溢利预计为14,238百万港元；归母本公司股东净利润预计为8,685百万港元；现金及现金等价物预计为47,661百万港元；银行存款预计为60,622百万港元；金融投资预计为1,363,669百万港元；投资物业预计为24,686百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为34,007百万港元；买入返售证券预计为6,397百万港元；投资资产合计预计为1,499,517百万港元；固定资产预计为41,932百万港元；其他资产预计为110,728百万港元；总资产预计为1,652,178百万港元；负债预计为1,506,422百万港元；保险合同负债预计为1,328,161百万港元；需付息票据预计为10,012百万港元；银行贷款预计为73,312百万港元；卖出回购证券预计为37,525百万港元；其他负债预计为57,412百万港元；总负债预计为1,506,422百万港元；归母股东权益预计为102,587百万港元；非控股股东权益预计为43,169百万港元；总权益预计为145,755百万港元[12] 2025年 - 保险服务收入预计为116,997百万港元，同比增速3.8%；保险服务费用预计为-92,108百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,398百万港元；保险服务业绩预计为21,491百万港元；总投资收益预计为58,529百万港元；承保财务费用预计为-51,920百万港元；分出再保险财务收益预计为268百万港元；投资合约负债变动净额预计为200百万港元；淨投资业绩预计为7,078百万港元；小计预计为28,569百万港元；除税前溢利预计为22,710百万港元；除税后溢利预计为14,761百万港元；归母本公司股东净利润预计为9,004百万港元；现金及现金等价物预计为51,474百万港元；银行存款预计为65,472百万港元；金融投资预计为1,502,038百万港元；投资物业预计为25,180百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为37,748百万港元；买入返售证券预计为6,717百万港元；投资资产合计预计为1,649,228百万港元；固定资产预计为42,351百万港元；其他资产预计为108,967百万港元；总资产预计为1,800,546百万港元；负债预计为1,641,466百万港元；保险合同负债预计为1,454,336百万港元；需付息票据预计为10,213百万港元；银行贷款预计为75,512百万港元；卖出回购证券预计为39,401百万港元；其他负债预计为62,005百万港元；总负债预计为1,641,466百万港元；归母股东权益预计为110,153百万港元；非控股股东权益预计为48,926百万港元；总权益预计为1,800,546百万港元[12]

投资评级 - 优于大市（维持）[4] 核心观点 - 广告需求承压，搜索广告与云业务中生成式AI占比持续增长，总收入相比去年略有下降，经调整归母净利润达59亿元，调整后归母净利润率稳定[2] 各部分总结 财务情况 - 2024Q3，百度集团实现总收入335亿元，同比-3%。百度核心收入265亿元，与去年同期基本持平，爱奇艺收入72亿元，同比-10%。2024Q3，百度集团实现经调整归母净利润59亿元，同比-19%。经调整归母净利润率18%。其中，百度核心实现经调整归母净利润57亿元，同比-18%，经调整归母净利润率21%[2] - 2024Q3，百度核心在线营销收入为188亿元，同比增长-5%，除了宏观承压，地产与招商加盟等行业需求下滑，也有竞争原因。AI与大语言模型（LLM）为广告系统带来增量收入，本季度广告代理响应准确性和意图认知能力提升，约20,000家广告商每日通过其产生广告支出[2] - 智能云维持双位数增长，AI贡献智能云业务总收入的11%。2024Q3，百度核心非营销收入为77亿元，同比+12%。其中，智能云收入为50亿元，同比+11%[5] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年实现经调整归母净利润286/310/332亿元[30] 用户数据 - 搜索结果中20%是由生成式AI来实现的（8月为18%），70%的月活用户使用了生成式搜索[2] - 百度APP于2024年9月的月活跃用户达7.04亿，同比增加6%[18] 业务运营 - 三季度全国无人驾驶运营比例超70%、10月超80%，10月在重庆实现100%无人驾驶运营。Apollo Go在第三季度向公众提供了约988,000次乘车服务，同比增长20%。10月，向公众提供的累计乘车次数超过800万次[5]

公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至22.88港元 [3] 报告的核心观点 - 3季度业绩符合预期，上调全年CAPEX指引 [1] - 国际业务进展良好，上调目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年3季度，公司实现收入约29.66亿元，同比增加17.7%，经调整EBITDA为12.95亿元，同比增加15.0% [1] - 公司维持全年业绩指引不变，预计全年收入在113.4亿至117.6亿元之间，同比增速在13.9-18.1%，调整后EBITDA在49.50亿至51.50亿元之间，同比增速在7.0-11.4% [1] - 公司调整2024年全年CAPEX指引，从此前65亿元上调至110亿元 [1] 中国业务 - 3季度中国业务实现营收26.2亿元，同比增长6.1%，经调整EBITDA为12.05亿元，同比增长3.6%，经调整EBITDA利润率同比下跌1.0个百分点至43.7% [2] - 3季度新增使用面积为25,647平方米，较2季度的20,265平方米明显提速 [2] - 今年前三季度在中国已投入使用面积达到62,744平方米，已超过去年全年的48,739平方米 [2] 国际业务 - 3季度在巴淡岛签署了一份大型销售合同，合约/储备容量达34/38MW，并预期于18个月内进驻 [2] - 公司与另一全球领先科技公司在泰国投资数十亿元，在春武里府收购数据中心园区土地，计划电力容量为120MW [2] - 截至2024年3季度，国际业务客户已锁定容量已达431MW [2] 估值与评级 - 目标价上调至22.88港元，对应~14倍的2024年EV/EBITDA，维持买入评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 敏华控股（01999.HK）内销承压，以旧换新政策驱动修复，外销全球供应链布局完善，增长靓丽 [2] 根据相关目录分别进行总结 内销 - FY2025H1内销收入49.75亿港元，同比下降17.2% [3] - 线下渠道收入34.87亿港元，同比下降14.9%（人民币口径-14.6%），线上渠道收入10.07亿港元，同比下降21.6%（人民币口径-21.3%） [3] - 毛利率40.2%，同比下降1.0个百分点，主要系ASP下降导致 [3] - 内销沙发收入32.86亿港元，同比下降15.6%（人民币口径-15.2%），内销床垫收入12.09亿港元，同比下降18.9%（人民币口径-18.6%） [3] - 内销沙发销量48.19万套，同比下降9.9%，ASP同比下降4.0% [3] - 截至2024年9月30日，国内拥有门店7516家，24年4-9月净增280家 [3] - 未来计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道 [3] - 以旧换新政策推动下，预计10-11月内销收入有望同比持平，经销商参与比例逐步提升，驱动下半财年内销业绩修复 [3] 外销 - FY2025H1外销收入28.87亿港元，同比增长12.3% [4] - 北美市场收入21.54亿港元，同比增长5.7%，出货量同比增长18%，ASP同比下降10% [4] - 欧洲及其他市场收入7.33亿港元，同比增长37.7%，出货量同比增长45%，ASP同比下降6.7% [4] - 北美市场毛利率40.7%，同比提升4.8个百分点，欧洲市场毛利率30.8%，同比提升3.4个百分点，主要系原材料下降带动 [4] - 全球供应链能力完善，出口抗风险能力突出，越南产能3500柜/月，墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控 [4] - 对美国后续需求展望乐观，欧洲低基数下有望延续快速增长，积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率 [4] 分红率与营运能力 - FY2025H1派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报 [5] - 截至FY2025H1末，存货周转天数65天，同比增加7天，应收账款周转天数39天，同比增加7天，应付账款周转天数27天，同比减少2天，营运能力稳健 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027财年归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元，同比-0.3%/+7.8%/+7.7%，对应PE为7.9X/7.3X/6.8X [5] 财务指标 - FY2023A-FY2027E营业收入分别为173.51/184.11/180.88/190.54/200.44亿元，同比增长-19.3%/6.1%/-1.8%/5.3%/5.2% [7] - FY2023A-FY2027E归母净利润分别为19.15/23.02/22.96/24.75/26.66亿元，同比增长-14.8%/20.2%/-0.3%/7.8%/7.7% [7] - FY2023A-FY2027E EPS分别为0.49/0.59/0.59/0.64/0.69元 [7] - FY2023A-FY2027E P/E分别为9.4X/7.8X/7.9X/7.3X/6.8X，P/B分别为1.6X/1.5X/1.3X/1.1X/0.9X [7] 股票信息 - 行业：家居用品 [8] - 前次评级：买入 [8] - 11月22日收盘价：4.65港元 [8] - 总市值：180.32亿港元 [8] - 总股本：38.78亿股 [8] - 自由流通股比例：100.00% [8] - 30日日均成交量：9.91百万股 [8]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年第三季度业绩：实现营收225.85亿元，同比+26.8%；净利润11.68亿元，同比-0.2%；经调整净利润17.82亿元，同比-17.5% [1] - 三季度营收上升，成本上升幅度更大，毛利率同比下降4.7pct至22.7% [1] - 一二手房交易规模实现增长，新房货币化率上升明显 [1] - 三翼业务持续高增，占比进一步提升 [1] - 持续回购提升股东回报 [1] - 略下调2024-2026年的Non-GAAP净利润至90.1/95.8/110.6亿元，同比增速分别为-8.0%、+6.3%、+15.4% [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年第三季度业绩：实现营收225.85亿元，同比+26.8%；净利润11.68亿元，同比-0.2%；经调整净利润17.82亿元，同比-17.5% [1] 经营分析 - 三季度营收上升，成本上升幅度更大，毛利率同比下降4.7pct至22.7% [1] - 一二手房交易规模实现增长，新房货币化率上升明显 [1] - 三翼业务持续高增，占比进一步提升 [1] - 持续回购提升股东回报 [1] 盈利预测、估值与评级 - 略下调2024-2026年的Non-GAAP净利润至90.1/95.8/110.6亿元，同比增速分别为-8.0%、+6.3%、+15.4% [2] - 维持"买入"评级 [2]