投资评级 - 报告未对敏华控股（1999 HK）给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026财年上半年在复杂外部环境下展现出经营韧性，收入整体平稳，盈利能力逆势提升 [1] - 公司采取灵活经营策略与稳健财务管理，通过调整门店布局、加速线上投入及优化全球产能布局来应对挑战 [1][2][3] - 预计未来公司将继续通过降本增效维持整体盈利能力的平稳，并延续高比例股东回报政策 [3] 财务业绩总结 - **FY2026 H1总收入**：82.41亿港元，同比下降2.7% [1] - **FY2026 H1营业收入**：80.45亿港元，同比下降3.1% [1] - **FY2026 H1归母净利润**：11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - **FY2026 H1毛利率与净利率**：分别为40.4%和14.2%，同比分别提升0.9个百分点和0.5个百分点 [3] - **FY2026 H1派息比例**：为50.8%，维持50%以上的高水平 [3] 分市场运营表现 - **中国市场**：实现收入46.75亿港元，同比下降6.0%；毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点 [2] - **分渠道**：线下门店收入30.59亿港元，同比下降12.3%；线上电商收入11.44亿港元，同比增长13.6% [2] - **分品类**：沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%；床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [2] - **海外市场**：北美市场收入21.61亿港元，同比增长0.3%；欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比增长4.3%；海外市场整体毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点 [3] 经营策略与产能布局 - **线下渠道**：主动调整门店布局，FY26H1净减少门店327家，致力于提升人流、成交率及营业额等关键指标 [2] - **线上渠道**：加速资源投入，发展社媒营销以提升品牌曝光与转化率 [2] - **全球产能**：越南基地产能达3500柜/月，墨西哥基地产能超1000柜/月，多元化的生产基地有效对冲关税影响 [3] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：FY2026E为23.2亿港元，FY2027E为24.4亿港元，FY2028E为25.8亿港元 [4] - **对应市盈率（PE）**：FY2026E为8.5倍，FY2027E为8.0倍，FY2028E为7.6倍 [4] - **营业收入预测**：FY2026E为165.97亿港元（同比-2%），FY2027E为174.96亿港元（同比+5.4%），FY2028E为183.91亿港元（同比+5.1%） [6] - **预测毛利率**：FY2026E为39.00%，FY2027E为39.30%，FY2028E为39.44% [7]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为鸿腾精密正凭借“3+3”战略，精准布局AI数据中心与电动车赛道，将AI浪潮转化为可持续的利润增长动能，公司的盈利前景值得期待 [1][6] - 公司在光模块、高速连接器及液冷技术等领域加速突破，凭借全球制造优势与深度绑定产业趋势实现增长 [1][6] 财务表现 - 2025年三季报显示，公司实现营业收入3629百万美元，同比增长11.98% [3] - 报告期内，公司实现期内利润105百万美元，同比增长3.88% [3] - 预计公司2025-2027年营业收入为4915、5558、6274百万美元 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润为177、219、269百万美元 [6] AI数据中心业务与技术突破 - 鸿腾精密以224G高速互连与先进液冷技术，全面赋能AI数据中心升级 [6] - 公司在OCP Global Summit 2025上展示了全球领先的224G OSFP冷板液冷架构，可在极端热负载下维持服务器稳定运行，并显著提升能源效率与机柜密度 [6] - 公司推出高架OSFP连接器系统，优化了信号完整性与电磁屏蔽能力，保障超高速光模块的可靠运作 [6] - 公司发布了1.6T主被动铜缆方案，在性能、成本与功耗之间实现最佳平衡，满足大规模AI部署需求 [6] - 公司同步展出了覆盖AI数据中心全链路的硬件基础，包括支持PCIe Gen6的高速连接器与线缆、CPU/GPU插槽、背板连接方案等 [6] - 公司在电源管理方面推出Power Busbar与三相高压直流线缆，结合主被动光缆与高端内部传输线，形成“从芯片到机柜”的端到端解决方案 [6] - 公司与Intel在峰会联合发表关于浸没式冷却中信号完整性的主题演讲，彰显其在开放计算生态中的技术话语权 [6] - 公司正从连接器制造商转型为AI基础设施关键赋能者，致力于成为AI时代数据中心能效优化与可持续发展的核心推动力量 [6] 电动车业务布局 - 鸿腾精密借力Smart Mobility加速布局中东充电市场，推动业务向绿色出行延伸 [6] - 在沙特阿拉伯利雅德举办的EV Auto Show Riyadh 2025车展上，其合资公司Smart Mobility全面展示了电动车充电生态系统 [6] - Smart Mobility展出了涵盖交流与直流的全系列充电桩产品，并首次公开了已完成六个月实地测试的充电桩运营管理平台，预计将于2026年初正式商用 [6] - 展会期间，Smart Mobility与沙特头部物流企业Al Bassami Transport Group签署战略合作备忘录，计划先在其总部部署充电设备，并逐步推动全国物流站点的车队电动化及充电网络建设 [6]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52% [1][2][4] - 本次发行短期可能对每股收益产生摊薄，但募集资金将用于主业发展，伴随产能投放和东南亚市场开拓，有望对每股收益形成补偿 [2][8] - 公司股息率有提升空间，若分红比例提高，可支撑市值增长；H股存在估值修复空间，A股发行预计将提振H股估值 [2][8] 事件详情 - 2025年11月14日，公司公告建议发行人民币股份并在深圳证券交易所上市 [2][4] - 拟发行股份数量不超过8亿股，并可能授权主承销商行使不超过发行数量15%的超额配售选择权 [4] 每股收益分析 - 本次发行预计对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [8] - 公司主业产能存在增长弹性：截至2025年中报，在建环保能源、发电协同、环保水务、绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%、25%、4.8%、2.2%的弹性 [8] - 东南亚市场如印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，项目落地有望补偿每股收益 [8] 股息率分析 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，调整后为34.6%，低于行业水平 [8] - 行业可支撑70%以上分红比例；若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，2025年预期可支撑331亿港元市值（当前市值为303亿港元） [8] 估值分析 - H股因前期资本开支高、现金流压制估值，当前经营现金流改善有望驱动估值修复 [8] - A股因红利税等因素，估值要求低于H股，预计A股估值将高于H股，行业终极形态可支撑14倍至16倍市盈率以上水平，利于H股估值修复提速 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [8] - 当前市值对应市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [8] - 基于2024年每股分红23港仙，当前股息率约为4.7%（2025年11月15日收盘价4.93港元/股） [8]

投资评级 - 维持买入评级 [2][8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3营业收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期，调整后归母净利润7.9亿元，超彭博一致预期22%，对应利润率10.2%，环比继续提升 [5] - 用户规模和时长创历史新高，MAU同比增长8%至3.76亿，DAU同比增长9%至1.17亿，D/M提升至31%，用户日均使用时长112分钟，同比提升6分钟 [8] - 广告收入同比增速环比加快至23%，超预期，游戏收入同比下滑17%，符合预期，增值服务收入同比增长7%，低预期，大会员数同比增长16%至2540万，IP衍生品及其他收入同比增长3% [8] - 毛利率达36.7%，符合预期，连续13个季度环比提升，费用延续控制，三费绝对值同比减少6%，销售费用同比收减13% [8] - 中期盈利增长确定性来自健康社区生态、广告变现潜力及成本费用控制，游戏与AI为中期向上期权 [8] - 上调25年调整后归母净利润预测至25.69亿元，小幅下调26-27年预测至30.18亿元和40.52亿元 [8] 财务数据及盈利预测 - 营业收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元，同比增长率2025E为13% [7] - 调整后归母净利润2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元，同比增长率2025E为11724% [7] - 每股收益2025E预测为6.11元/股，ROE 2025E为12.67%，市盈率2025E为31，市净率2025E为4.0 [7] 合并利润表 - 收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元 [9] - 毛利2023年54.42亿元，2024年87.74亿元，2025E预测110.61亿元 [9] - 归母净利润（GAAP）2023年为-48.22亿元，2024年为-13.47亿元，2025E预测为11.97亿元 [9] - 归母净利润（Non-GAAP）2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司数字化、中后台、本土化和品牌力三大核心竞争力处于行业支配性地位，保障了成熟期品牌的业绩稳定性 [2][10] - 2025年公司预计净新增1600-1800家门店，保持较高开店速度，门店数量增长有望带动业绩持续上升 [2][10] - 2025年第三季度，公司总收入32亿美元，不计外币换算影响同比增长4%，经调整净利润2.82亿美元，不计外币换算影响同比下滑5%，利润下滑主要系投资收益拖累 [2][6] 门店扩张 - 2025年第三季度净新增门店536家，其中加盟店占比32% [10] - 分品牌看，肯德基净新增门店402家，创第三季度历史新高，加盟店占比41%；必胜客净新增门店158家，加盟店占比28% [10] - 截至三季度末，公司门店总数达17514家，其中肯德基12640家，必胜客4022家，肯悦咖啡突破1800家，KPRO在高线城市已开设100多家 [10] 销售表现 - 2025年第三季度系统销售额同比增长4%（不计外币换算影响），主要由4%的净新增门店增长贡献以及1%的同店销售额增长驱动 [10] - 公司同店交易量同比增长4%，连续十一个季度实现增长 [10] - 肯德基系统销售额同比增长5%，同店销售额同比增长2%，同店交易量同比增长3%，整体客单价同比下降1% [10] - 必胜客系统销售额同比增长4%，同店销售额同比增长1%，同店交易量同比增长17%，整体客单价同比下滑13% [10] - 肯德基与必胜客外卖销售大幅增长，同比分别增长33%和27%，公司整体外卖销售占餐厅收入的51% [10] 盈利能力 - 第三季度公司整体经营利润率与餐厅利润率同比分别增长0.4和0.3个百分点，至12.5%和17.3% [10] - 肯德基分部经营利润率及餐厅利润率同比分别提升0.3和0.2个百分点，至16%和18.5% [10] - 必胜客分部经营利润率及餐厅利润率同比分别提升0.3和0.6个百分点，至8.9%和13.4% [10] - 利润率提升受益于运营效率提升及原材料价格下降，部分被外卖占比提升导致的骑手成本增加及提供更高性价比产品所抵消 [10] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.28亿美元、10.12亿美元、10.88亿美元 [10] - 对应当前股价市盈率分别为18倍、17倍、15倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价791港元，较当前价格有23.4%的上升空间 [5][8] 核心观点 - 公司25Q3业绩超预期，营业收入1929亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期2% [8] - 调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出彭博一致预期7% [8] - 业绩增长呈现高质量特征，毛利润增速（22%）高于调整后经营利润和归母净利润增速（18%），后者又高于收入增速（15%） [8] - 海外游戏业务表现强劲，是业绩超预期的主要驱动力 [8] - 市场对公司的AI技术、进展及远期潜力定价不充分，存在价值重估机会 [8] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预计2025-2027年营业收入分别为7556亿元、8453亿元、9267亿元，同比增长率分别为14.4%、11.9%、9.6% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年调整后归母净利润分别为2602亿元、3007亿元、3373亿元，同比增长率分别为16.9%、15.6%、12.2% [7][8] - **盈利能力**：25Q3毛利率为56%，非IFRS营业利润率为38%，非IFRS归母净利润率为37% [9] - **未来展望**：预计ROE将从2025年的24.31%提升至2026年的25.34% [7] 业务分部表现 - **增值服务**：25Q3收入959亿元，同比增长16% [9] - **网络游戏**：25Q3收入636亿元，同比增长23% [9] - **本土游戏**：25Q3收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《无畏契约手游》表现亮眼 [8] - **国际游戏**：25Q3收入同比增长43%，主要由Supercell（如《皇室战争》流水创新高）及《PUBGM》等驱动 [8] - **网络广告**：25Q3收入362亿元，同比增长21%，增长由加载率提升、AI驱动eCPM提升及流量增长共同推动 [8][9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元，同比增长10%，其中金融科技保持高个位数增长，企业服务保持十几个百分点增长 [8][9] 运营亮点与AI进展 - **流水表现**：基于递延收入推算，25Q3流水增速约为24%，为近年最强季度增长 [8] - **资本开支**：25Q3资本开支为130亿元，占收入比例为6.7%，前三季度合计596亿元，占收入比例10.7% [8] - **AI能力**：混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一，微信AI功能持续丰富 [8] 估值分析 - 采用SOTP估值法，目标市值65949亿元人民币，对应目标股价791港元 [10] - 估值拆分：增值业务+广告业务（2026E利润1848亿元）给予27倍PE，对应市值49883亿元；金融科技业务（2026E收入1754亿元）给予4倍PS；云业务（2026E收入588亿元）给予6倍PS；投资业务估值5520亿元 [10]

投资评级 - 报告对腾讯控股（00700HK）的投资评级为“优于大市” [1][35] 核心观点 - 公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AI Agent赋能等潜力未完全体现在当前预测中 [35] - 腾讯生态具备用户和场景的天然优势，是AI时代最佳卡位的企业之一 [35] - 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1%/1%/2%） [35] 财务业绩总览 - 2025年第三季度营收为1929亿元，同比增长15.4% [1][9] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][9] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1] - 经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高及各项业务高质量发展 [1][9] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][10] - 增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][10] - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [2][10] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度研发支出费用为228亿元，同比增长28%，创单季历史新高 [2][10] 资本开支 - 2025年第三季度Capex为130亿元，同比下降24%，主要受限于芯片供应 [2][10] - 公司略微下调全年Capex预期 [2] - 2025年第三季度现金Capex为200亿元，同比增长67% [2] 网络游戏业务 - 2025年第三季度网络游戏业务收入为636亿元，同比增长23% [3][18] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（行业流水前三）和《无畏契约》手游推动 [3][24] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，增长主要来自Supercell游戏、新收购工作室贡献及新发布游戏《消逝的光芒：困兽》 [3][24] - 季度末递延收入为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [3][18] 网络广告业务 - 2025年第三季度营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [3][29] - 增长驱动因素：一半来自eCPM价格提升（核心受益于AI技术及电商内循环广告），另一半来自广告展示位增加及用户参与度提升 [29] - 当前视频号广告加载率测算为低个位数，仍有提升空间 [29] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [4][30] - 金融科技服务收入同比呈高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [30] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长 [30] - 受芯片供给制约，测算2025年第三季度腾讯云收入增长16% [30] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为753259/849133/950329亿元，同比增长14.1%/12.7%/11.9% [8] - 预计2025-2027年Non-IFRS净利润分别为262624/301316/345381亿元，同比增长17.9%/14.7%/14.6% [8] - 预计2025-2027年每股收益（Non-IFRS）分别为28.52/33.18/37.11元 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12][10] 核心观点 - 公司凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率，与头部客户深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变 [4][7][9] - 当前估值处于低位，未来有望逐步修复，截至2025年9月30日公司PE_TTM降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位 [10] - 收入端产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升 [4][10] - 利润端H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [4][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1% [10] 公司概况 - 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，国内针织制造领域隐形冠军，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立长期稳固合作关系 [7][19] - 业务流程涵盖织造、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序，实现国内服装制造商中最大的规模与市值 [7][19] - 2005~2024年营收CAGR达14%，除2012年受制产能瓶颈、2023年海外去库订单承压导致收入增速下滑外，多数年份实现营收增长 [20][28] - 2005~2024年归母净利润CAGR达16%，品类选择与纵向一体化造就25~30%的毛利率 [7][34] 行业分析 - 短期看海外服装处去库末期，美国零售及批发商库销比均已降至历史中枢以下，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性 [8][46][48] - 品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，与行业库存周期切换共振推动上游制造商接单改善，制造板块有望迎来行业β [8][52] - 长期看下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容，全球及中美服装规模预计维持个位数稳健增长，运动鞋服增速更快 [8][54][56] - 品牌商核心供应链策略下供应商趋于全球化、核心化，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链向低成本要素国家倾斜，制衣行业格局长期优化 [8][54][60] 公司竞争优势 - 布局从休闲至运动，切换至景气度更高、确定性更强的赛道，2025H1运动服饰销售占比扩大至68%，受益下游景气度同时减弱牛鞭效应、降低收入端波动 [9][30][80] - 先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，有效降低成本、分散风险，海外非流动资产占比从2012年提升至2024年越南32%、柬埔寨21% [9][20][93] - 通过精益生产及行业领先自动化水平实现增效，单位面积员工数从2012年310人缩减至2023年145人，自动化程度显著提升 [9][101][105] - 成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，人均创收、人均创利均优于多数同业 [4][9][47] - 持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配，年均专利产品转化率持续提升 [9][54][57] 财务与估值 - 当前股价71.60港元（2025年11月14日收盘价）[13] - 公司PE_TTM降至13X，处于2018年初以来5.5%低位，估值有望逐步修复 [10][59] - 预计未来三年归母净利润持续增长，对应PE逐步下降，股息率具备吸引力 [10]

投资评级 - 对中芯国际的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][3][5] 核心观点 - 看好国内晶圆代工龙头中长期发展前景 [3] - 公司三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达95.8% [1] - 产业链迭代效应持续，产线仍处于供不应求状态，呈现淡季不淡 [1] - 基于公司3Q25业绩及4Q25指引，上调公司2025-2027年归母净利润预测至6.48/8.08/9.45亿美元（前值为5.76/7.92/9.26亿美元） [3] 三季度财务业绩 - 3Q25实现销售收入23.82亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，创季度收入新高，高于指引上限(环比增长5%-7%) [1] - 3Q25毛利率为22.0%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.6个百分点，超指引上限(18%-20%) [1] - 3Q25归母净利润为1.92亿美元，同比增长28.9%，环比增长44.7% [1] - 3Q25折旧摊销金额为9.96亿美元，同比增长19.8%，环比增长13.3% [1] 运营与产能数据 - 3Q25付运折合8英寸晶圆250万片，同比增长17.8%，环比增长4.6% [2] - 3Q25产能利用率上升至95.8%，同比提高5.4个百分点，环比提高3.3个百分点，续创3Q22以来新高 [1][2] - 3Q25资本开支为23.94亿美元，同比增长103%，环比增长27% [2] - 折合8英寸晶圆月产能较2Q25末增长3.15万片至102.3万片，突破百万片 [1][2] - 折合8英寸晶圆平均晶圆价格上升至907美元，同比下降6%，环比上升4% [2] 收入结构分析 - 晶圆收入占总收入的95.2% [1] - 在晶圆收入中，12英寸晶圆贡献77.0%，8英寸晶圆贡献23.0% [2] - 按应用分类，除智能手机收入同比减少4.5%、环比减少7.4%外，其他应用均实现同环比增长 [2] - 工业与汽车收入同环比增速最快，分别增长66.6%和21.8% [2] - 消费电子收入同环比增速分别为12.7%和14.9% [2] - 按地区来看，三季度收入中来自中国的占比为86.2%，美国区占比10.8%，欧亚区占比3.0% [2] 业绩指引与预测 - 预计4Q25营收环比增长0%-2%，毛利率为18%-20%，全年收入超90亿美元 [1] - 预测2025E-2027E营业收入分别为92.64亿美元、106.07亿美元、117.04亿美元，同比增长率分别为15.4%、14.5%、10.3% [4] - 预测2025E-2027E净利润分别为6.48亿美元、8.08亿美元、9.45亿美元，同比增长率分别为31.4%、24.8%、16.9% [4] - 预测2025E-2027E毛利率均为22%，EBIT Margin分别为9.0%、10.1%、10.9% [4] 估值指标 - 2025年11月13日股价对应2026年3.5倍市净率(PB) [3] - 预测2025E-2027E市盈率(PE)分别为120.2倍、96.3倍、82.4倍 [4] - 预测2025E-2027E市净率(PB)分别为3.7倍、3.5倍、3.4倍 [4] - 预测2025E-2027E EV/EBITDA分别为20.8倍、17.6倍、15.4倍 [4]

投资评级 - 报告维持对京东集团的“买入”评级 [3][6][11] - 目标股价为195.39港元，较2025年11月13日收盘价124.4港元有显著上行空间 [3][6] 核心观点 - 公司主站稳健增长，外卖业务与电商主站的协同效应持续释放，带动用户和收入增长 [2][10] - 2025年第三季度商品收入达2260.9亿元，其中日百类收入同比增长18.8%至975.1亿元，主要受益于外卖协同效应带来的主站流量增长 [10] - 服务收入增速达到30.8%，环比加速，验证了外卖与主站的协同效应，对平台广告变现和物流业务均有促进作用 [10] - 新业务中，外卖亏损在25Q3预计约为135亿元，环比小幅减亏，UE结构持续优化；同时公司加大了京喜及国际业务的投入，开辟增量市场 [10] - 尽管2025年盈利预测有所调整，但看好公司稳健增长潜力，维持2025-2027年经调整归母净利润预测为271/438/525亿元 [3][11] 财务表现与预测 - 收入预测：上调2025-2027年收入预测至13382/14151/14981亿元（原预测为13312/14094/14856亿元） [3][11] - 盈利能力：预计毛利率将稳步提升，从2024年的15.9%升至2027年的16.1% [5] - 利润波动：预测2025年营业利润同比下滑84.22%，主要受新业务投入影响，但2026年将大幅回升426.29% [5] - 每股收益：预测2025-2027年每股收益分别为7.47、13.28、15.92元 [5] 业务分部表现 - 京东零售：25Q3收入为2505.77亿元，同比增长11.4%，运营利润率达5.9%，表现稳健 [12] - 京东物流：25Q3收入为550.84亿元，同比增长24.1%，运营利润率为2.3% [13] - 新业务：25Q3收入为155.9亿元，同比增长213.7%，营业亏损为157.4亿元，其中外卖业务亏损收窄，京喜及国际业务投入加大 [10] 用户与流量 - 主站活跃用户持续增长，25Q3年活跃客户数首次突破7亿大关 [10] - 来自外卖业务的用户转化率超过50%，有效促进了日百品类的销售增长 [10]