报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][29] 报告的核心观点 - 阶段赛道竞争加剧会造成经营端波动，但美团商户、骑手及平台运营能力是坚固竞争护城河，长期竞争力被看好 [7][29] - 美团旗下骑手用工合规性提升、加速出海布局及会员体系打通，有助于其长期可持续成长和平台协同生态完善 [7][29] - 现阶段赛道竞争边际加剧在估值端已有所反应，公司估值横向对比恒生科技板块具性价比，未来竞争格局动态优化有望形成上涨催化 [7][29] 各部分总结 总览 - 25Q1美团营业收入866亿元，同比增长18%，即时配送服务、交易佣金、营销服务收入分别同比增长22%、20%、15% [1][9] - 美团毛利率、销售费率持续优化，调整后净利润109亿元，同比增长46%，调整后净利润率13%，同比提升3pct，毛利率同比提升约2pct，销售费率同比下降1pct至18% [1][9] 核心本地业务 餐饮外卖 - 25Q1订单量同比增长10%，平均订单价值同比下降幅度缩小，外卖收入增速14%，餐饮外卖take rate提升，单均UE 1.5元，同比提升0.3元 [2][19] - 公司Q2开始补贴应对竞争，预计25Q2订单量增长9%，收入增长5%，经营利润同比下降36%，单均补贴提升0.6元 [2][19][22] 闪购业务 - 25Q1订单量同比增长30%，佣金广告收入增长约33%，经营利润8亿，单均UE 0.8元 [3][22] - 25Q2公司在618期间加大补贴拓展市场，便利店即时配送网络覆盖品类增加，20余个品类进入加速增长期，头部KA品牌加大投入 [3][22] 到店酒旅业务 - 25Q1 GTV增长33%，收入同比增长21%，经营利润率34%，会员业务进展良好 [4][23] - 公司在低线城市和产品品类上持续拓展，预计25Q2收入增速慢于GTV增速，经营利润率环比小幅下降，会员权益未来将拓展 [4][23] 新业务 - 25Q1新业务收入同比增长19%至222亿元，经营亏损增长至23亿元，经营亏损率10%，环比提升1pct，同比收窄5pct [4][27] - 公司在沙特外卖积极拓展，KeeTa业务覆盖沙特九个城市，计划向更多城市扩展，已宣布进军巴西市场，承诺未来五年投资10亿美元 [4][27] 投资建议 - 维持2025 - 2027年经调整净利润447/587/718亿元，对应PE估值16.6/12.6/10.3x [7][29] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,592|389,765|465,515|542,780| |经调整净利润（百万元）|43,653|44,722|58,698|71,848| |经调整EPS（元）|7.14|7.32|8.04|9.50| |EBIT Margin|10.9%|10.3%|10.5%|10.9%| |净资产收益率（ROE）|20.7%|17.9%|17.0%|16.7%| |市盈率（PE）|17.0|16.6|12.6|10.3| |EV/EBITDA|22.5|23.0|18.6|15.6| |市净率（PB）|4.33|3.56|2.95|2.46| [8][32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 25Q1小米集团收入利润均超出BBG预期，收入1113亿元（yoy+47.4%），超BBG预期2.1%；Non - GAAP净利润107亿元（yoy+64.5%），超BBG预期17.7% [5] - IoT受大家电驱动延续高速增长，毛利率改善显著；YU7上市在即，为汽车业务注入新增量；手机毛利率环比改善，ASP连续两季度双位数增长 [6][7] - 预计2025/2026/2027年公司收入4827/6127/7135亿元，实现同比+31.9% /+26.9% /+16.5%；预计实现经调整净利润412/569/699亿元，实现同比+51.3%/+38.1%/+22.9% [8] 各业务情况总结 整体业绩 - 25Q1收入1113亿元（yoy+47.4%），超BBG预期2.1%；Non - GAAP净利润107亿元（yoy+64.5%），超BBG预期17.7% [5] 手机业务 - 收入506亿元（yoy+8.9%），低于BBG预期1.4%，毛利率为12.4% [5] - 毛利率本季度达12.4%，环比+0.4pct [7] - 25Q1手机ASP达1211元，同比+5.8%，创历史新高；25Q1小米手机在大陆低于4千元以上价位的智能手机销量市占率达9.6%，同比+2.9pct；4000 - 5000元价位智能手机销量市占率在大陆地区排名第一，市占率同比+4.6pct至24.4% [7] IoT业务 - 收入323亿元（yoy+58.7%），高于BBG预期9.8%，毛利率为25.2% [5] - 主要受大家电驱动，25Q1大家电收入同比+113.8%，其中空调、冰箱、洗衣机出货量超110/88/74万台，同比+65%/+65%/+100% [6] - 业务毛利率显著提升，达25.2%，同比+5.3pct，环比+4.7pct，超过BBG预期的21.3% [6] - 小米智能家电工厂预计今年11月投产，到2026年可年产300万台小米空调，到2030年产值有望达100亿元 [6] 互联网业务 - 收入91亿元（yoy+12.8%），高于BBG预期0.2%，毛利率为76.9% [5] 智能汽车等创新业务 - 收入186亿元，高于BBG预期0.8%，毛利率达23.2%，高于BBG预期的20.8% [5] - 25Q1汽车业务收入186亿元，毛利率达23.2%，环比+2.8pct，超过BBG预期的20.8%，一季度汽车销量达7.6万辆，略高于BBG预期的7.5万辆 [6] - 5月22日小米YU7正式发布，7月上市，相较SU7在多方面升级，全系搭载800V碳化硅高压平台和激光雷达，续航最高可达835km，小米汽车业务有望今年迎来销量、ASP和利润率的三重提升 [6] 财务指标总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|365,906|482,728|612,692|713,522| |收入同比（%）|35.0%|31.9%|26.9%|16.5%| |经调整净利润（百万元）|27,235|41,195|56,893|69,912| |同比（%）|41.3%|51.3%|38.1%|22.9%| |每股收益EPS|0.91|1.52|2.11|2.60| |市盈率（P/E）|53|32|23|18| [10] 财务报表相关指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E各项目的预期数据，如流动资产、存货、营业收入、营业成本等；还展示了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关比率，如总资产收益率、营业总收入增长率、应收款项周转天数、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予上美股份“买入”评级，目标价 86 港元 [4][14] 报告的核心观点 - 上美股份是品类全面的多品牌化妆品集团，抓住抖音发展机遇，2023 - 2024 年业绩高速增长 [2] - 化妆品行业增长与竞争并存，下沉市场和细分赛道有机会，国产品牌借线上渠道突围 [3] - 韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线，预计 2025 - 2027 年业绩持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 基本情况：上美股份前身 2004 年成立，2015 年更名，2022 年港股上市，业务覆盖多品类，旗下有多个品牌，2024 年韩束成线上渠道 GMV 美妆国货第二、增速第一，当年营收 67.93 亿元、归母净利润 7.81 亿元 [2][23] - 股权结构：控股股东吕义雄直接持股 37.06%，合计控制 82.57%股份，红印、南印、上海诚印为员工持股平台 [32] - 业务分析：2019 - 2024 年业绩波动，2023 年重启增长，主因韩束抖音成功和一页放量，线上渠道增长迅猛、线下萎缩 [33][35][40] - 财务分析：业绩回顾，2023 年起收入重回增长，毛利率上升、归母净利率提升，费用率有变化；同业比较，收入和净利润规模进第一梯队，增速领先，重销售投入、盈利能力中游 [43][56] 化妆品行业 - 行业增速：2020 年起增速波动，2024 年规模 5372 亿元、同比降 2.0%，细分品类中彩妆和婴幼儿护理表现较好，大众定位增长好于高端，线上渠道重要性提升 [3][72][77] - 竞争格局：国产品牌借线上渠道突围，份额和排名提升，消费者更看重产品力；线上平台格局分化，抖音高增，韩束居抖音美妆类目 GMV 榜首 [78][83][90] 公司增长亮点分析 - 主品牌韩束：性价比优势突出，定位大众护肤、科学抗衰，目标客户群广；产品端升级创新，推出新成分和单品；渠道端优化抖音业务结构，拓展多电商平台 [91][100][107] - 一页：婴幼儿护理赛道增速领先，一页 2022 年推出后快速放量，采用医研共创模式，渠道分布均衡 [110][116][117] - 潜力品牌：公司孵化培育多个品牌，如安敏优、面包超人、TAZU 等，推出极方洗护品牌，筹备 NAN beauty 彩妆品牌 [122][126] 盈利预测、估值与评级 - 关键假设与盈利预测：预计 2025 - 2027 年韩束收入分别增长 20%/18%/17%，一页分别增长 125%/60%/15%，其他品牌有不同表现；毛利率上升，费用率有变化；预计营收和归母净利润持续增长 [10][127][130] - 相对估值：选取可比公司，上美股份 PE 低于行业平均，给予 2025 年目标估值 30 倍 PE，对应股价 86.91 港元 [132] - 绝对估值：采用 FCFF 估值法，测算每股价值 84.99 港元 [135]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山高控股“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 山高控股从金融投资战略转型产业投资控股集团，打造“绿电 + 算力”投资控股集团，股东背景雄厚，管理层经验丰富，战略转型展现增长潜力 [4][12] - 新能源业务方面，风电、光伏是全球能源转型重要力量，产业链价格下降利于终端绿电运营商，山高控股多方位赋能山高新能源，强化其绿电业务竞争力 [38][58][77] - 新基建业务方面，智算时代开启，山高控股推动旗下世纪互联构建电算科技产业生态，实现“电力 + 算力”协同发展 [4][5] - 预计山高控股 2025 - 2027 年营业收入为 58.84/67.85/74.99 亿元，归母净利润为 1.38/2.24/3.47 亿元，同比增速为 155.0%/62.86%/54.75% [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 从金融投资战略转型产业投资控股集团，打造高质量可持续发展之路 1.1 逐步打造“绿电 + 算力”投资控股集团 - 山高控股 2021 年前以短久期债权类金融投资为主，后因市场不确定性增加，结合自身优势向产业投资控股集团转型，聚焦新能源、新科技等战略新兴产业 [4][12] - 2022 年控股山高新能源，2023 年入股世纪互联，2024 年纳入恒生综合指数成分股，2024 - 2025 年提升对山高新能源持股比例，巩固行业地位 [12] - 公司已成功转型，产业布局主线清晰，新兴产业类资产占比 2024 年提升至近 80%，初步构筑“绿电 + 算力”产业生态体系 [15] 1.2 股东背景实力雄厚，管理层经验丰富 - 控股股东为山东高速集团，实控人为山东省国资委，山东高速集团资产规模大、信用评级高，运营管理高速公路里程长，拥有多家上市公司 [17] - 公司管理层经验丰富，具备多行业管理经验，其“行业经验 + 战略眼光 + 资本运作”能力推动公司转型并建立竞争优势 [20] 1.3 战略转型，展现增长潜力 - 资产规模扩张，从 2020 年的 210.13 亿元增长至 2024 年的 661.74 亿元，新兴产业投资资产规模占比 78.6%，为电算科技产业发展奠定基础 [23] - 资产负债率近三年稳定下降，2022 - 2024 年分别为 77.41%、74.03%、73.16%，流动比率大于 1，已获利息倍数提升，自我造血功能增强 [24] - 近五年营业收入波动增长，2021 - 2024 年经历转型过程，2024 年实现营业收入 55.81 亿元，整体态势向好 [27] - 2021 年后毛利和净利润增长，净利润率稳步提高，2022 - 2024 年净利润复合增速超 300%，2024 年毛利率同比提升 [32] - 经营活动现金流量净额 2022 年转正，投资和筹资活动现金流量净额变化反映战略转型特征 [36] 2. 新能源：股东赋能，持续强化绿电业务竞争力 2.1 需求端：风电、光伏为全球能源转型重要力量 - 风电和光伏是可再生能源重要组成部分，能减少温室气体排放，推动能源结构优化转型，2024 - 2030 年全球和中国太阳能、风电累计装机容量占比有望提升，且度电成本低于水电和化石燃料 [38] - 2024 年全球风电装机量创纪录，新增 117GW，GWEC 预计 2030 年前复合年平均增长率达 8.8%，中国是全球风电新增装机重要市场 [39][44] - 光伏是全球可再生能源新增装机重要组成部分，增长速度有望快于其他可再生能源，中国光伏市场将保持较高增速 [47][55] 2.2 供给端：风电、光伏产业链价格下降有利于终端绿电运营商 - 风电产业链由上游核心设备及零部件、中游风电场建设及运营、下游风力发电及运维组成，2020 - 2025 年风电设备中标价格接近“腰斩” [58][61] - 光伏产业链包括硅料、铸锭、切片、电池片、电池组件、应用系统六个环节，全球光伏产能主要集中在中国，2024 年产量增长，但产业链价格显著下行 [65][66] - 2024 年下半年新能源行业多次召开“反内卷”主题会议，光伏、风电产业链价格低位有助于降低新能源电站开发投资运营企业成本和风险，提高收益率 [74][76] 2.3 资金、资源、品牌多方位赋能助力山高新能源新发展 - 山高控股资金赋能山高新能源，使其获得注资、补助和战投资金，资产负债率从 2021 年约 78%降至 2024 年约 60%，为业务发展提供资金保障 [77] - 山高控股资源赋能山高新能源，依托山东高速集团“高速 + 光伏”模式和产业优势，山高新能源落地多个风光项目，2023 - 2024 年获风电项目指标近 1GW [80] - 山高控股品牌赋能山高新能源，受益于山东高速集团征信体系，山高新能源 2024 年境内评级提升至 AAA，市场开发在多地实现突破，2024 年累计获取风电指标约 3GW [83] 3. 新基建:智算时代，构建电算科技产业生态 3.1 智算时代开启，算力即国力 - 报告未提及相关内容，跳过 3.2 数据中心的未来:绿色电力与算力的一体化融合 - 报告未提及相关内容，跳过 3.3 推动“电力 + 算力”协同发展，构建电算科技产业生态 - 山高控股 2023 年底战略入股世纪互联，帮助其摆脱困境，实现国际信用评级提升、业绩扭亏为盈，重点项目上架率和预签约率提升 [4] - 2024 年 3 月乌兰察布市与世纪互联和山高控股合作绿色算力项目签约，总投资约 210 亿元，建设智算中心及配套项目，联合建设产学研联合实验室 [5] - 2024 年 10 月世纪互联源网荷储一体化项目获批，构建一体化运行模式，自主研发协同系统，提升新能源消纳水平，降低运营电价，2025 年相关项目入选国家清单 [5] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计山高控股 2025 - 2027 年营业收入为 58.84/67.85/74.99 亿元，归母净利润为 1.38/2.24/3.47 亿元，同比增速为 155.0%/62.86%/54.75% [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 中国通信服务定位“新一代综合智慧服务商”，持续深化创新转型，在运营商持股、战略新兴领域布局、盈利能力等方面具备优势，预计2025 - 2027年净利润分别为37.31亿元/39.01亿元/41.05亿元，对应PE分别为7.6X/7.3X/6.9X [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司定位为“新一代综合智慧服务商”，发挥“一商四者”作用，业务包括电信基建服务、业务流程外判服务、应用内容及其他服务，市场覆盖国内运营商、集客和海外市场，加速布局战略新兴产业 [12] - 历史沿革方面，公司原为中国电信辅业资产，2006年成立并上市，后引入多元化股东结构，从“电信运营商的服务商”转型为“新一代综合智慧服务商” [20][21] - 公司治理上，股权结构多元化，实施股票增值权激励计划，深化国企改革引入战略投资者，分红比例逐年提高 [22][23][24] 公司业务及市场 三大业务 - 电信基建服务（TIS）与运营商CAPEX相关，公司应对CAPEX波动，紧抓算力基础设施建设等机遇，TIS业务在数字经济时代有增长机会 [48] - 业务流程外判服务（BPO）与运营商OPEX相关，公司挖掘市场空间，优化业务结构，自主研发平台，BPO业务有望发展 [49] - 应用、内容及其他服务（ACO）与软件相关，中国软件业态势良好，ACO业务收入增长，公司布局研发，业务增速有望提高 [50] 三大市场 - 运营商市场实施“CAPEX + OPEX + 智慧应用”策略，深耕新需求，提升OPEX份额，拓展智慧应用市场，收入稳步增长 [51] - 集客市场聚焦优势业务，推进战略性新兴业务，优化收入结构，业务质量提高 [52] - 海外市场拓展至四大区域，提出三大举措，数字化布局成效显著，有望快速增长 [53] 战略新兴产业 - 2024年战略新兴业务新签合同占比37%，同比增长30%，成为公司增长首要驱动 [56] - 数字基建领域新签合同金额增长超30%，中标多个项目，具备技术和服务优势，AI赋能推动转型，发展有望迎来新机遇 [58][61][67] - 智慧城市领域新签合同金额增长超40%，具备服务能力和优势，承接多个代表性项目 [70] - 绿色低碳领域提供全过程解决方案，研发绿色节能产品，新签合同金额增长超25% [73] - 应急安全领域聚焦安全运营和数据安全，取得多项成果，新签合同金额增长超30% [75] 财务分析 - 2024年营业收入首次突破1500亿元，毛利润增长，毛利率回升，经营状况稳中有进 [78] - 业务结构优化，TIS仍为主要业务，BPO核心业务增长，ACO业务增速快 [81] - 海外市场扩张，运营商市场平稳，集客市场调整策略 [82] - 2024年销售、管理费用增长0.9%，研发成本增长，财务费用下降，拥有多个研发中心和智慧应用 [92] - 成本结构优化，分包成本、直接员工成本占比下降，材料成本合理增长，经营效率提升 [93] - 经营性现金流连续三年回升，现金及存款增长，营运资金管理优化 [97] - 资产负债率合理，净营业周期降低，应收账款回收有效，财务状况稳健 [100] 盈利预测 - 公司在各业务领域有优势，未来盈利能力将提升，毛利率有望提高 [101] - TIS业务细分业务拉动增长，有望持续增长 [104] - BPO业务优化结构，AIDC需求带来市场扩张，有望稳健增长 [104] - ACO业务加强研发，布局AI战略，有望保持高速增长 [104]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 山高控股从金融投资转型产业投资控股集团，打造“绿电 + 算力”产业生态，股东背景雄厚，管理层经验丰富，战略转型展现增长潜力 [4][12] - 新能源业务上，风电和光伏是全球能源转型重要力量，产业链价格下降利于终端绿电运营商，山高控股赋能山高新能源强化竞争力 [38][58][77] - 新基建业务方面，智算时代开启，山高控股推动旗下世纪互联构建电算科技产业生态，实现“电力 + 算力”协同发展 [4][5] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 58.84/67.85/74.99 亿元，归母净利润为 1.38/2.24/3.47 亿元，同比增速为 155.0%/62.86%/54.75% [7] 根据相关目录分别进行总结 从金融投资战略转型产业投资控股集团，打造高质量可持续发展之路 逐步打造“绿电 + 算力”投资控股集团 - 山高控股 2021 年前以短久期债权类金融投资为主，后转型产业投资控股集团，聚焦新能源、新科技等战略新兴产业 [4][12] - 2022 年控股山高新能源，2023 年入股世纪互联，2024 年纳入恒生综合指数成分股，2025 年提升对山高新能源持股比例 [12] - 公司已成功转型，新兴产业类资产占比 2024 年提升至近 80%，初步构筑“绿电 + 算力”产业生态体系 [15] 股东背景实力雄厚，管理层经验丰富 - 控股股东为山东高速集团，实控人为山东省国资委，山东高速集团资产总额超 1.6 万亿元，入选世界 500 强，运营管理高速公路 9070 公里 [17] - 公司管理层经验丰富，核心成员在金融、能源、地产等领域有深厚专业知识和实战经验，助力公司转型和产业布局 [20] 战略转型，展现增长潜力 - 资产规模从 2020 年的 210.13 亿元增长至 2024 年的 661.74 亿元，新兴产业投资资产规模 2024 年末约 520.1 亿元，占比 78.6% [23] - 近三年资产负债率从 2022 年底的 77.41%降至 2024 年底的 73.16%，流动比率大于 1，已获利息倍数提升 [24] - 近五年营业收入波动增长，2024 年达 55.81 亿元；2021 年后毛利和净利润明显增长，净利率稳步提高 [27][32] - 2022 年起经营活动现金流量净额转正，投资和筹资活动现金流量净额呈现战略转型特征 [36] 新能源：股东赋能，持续强化绿电业务竞争力 需求端：风电、光伏为全球能源转型重要力量 - 风电和光伏是可再生能源重要组成部分，能减少温室气体排放，推动能源结构优化转型，2030 年全球和中国太阳能、风电累计装机容量占比有望提升 [38] - 2024 年全球风电新增装机 117GW，未来复合年平均增长率有望达 8.8%，中国是全球风电新增装机重要市场 [39][44] - 光伏是全球可再生能源新增装机重要组成部分，增长速度有望快于其他可再生能源，中国光伏市场将保持较高增速 [47][55] 供给端：风电、光伏产业链价格下降有利于终端绿电运营商 - 风电产业链由上游核心设备及零部件、中游风电场建设及运营、下游风力发电及运维组成，2020 - 2025 年风电设备中标价格接近“腰斩” [58][61] - 光伏产业链包括硅料、铸锭、切片、电池片、电池组件、应用系统六个环节，全球光伏产品主要产能集中在中国，2024 年产业链价格显著下行 [65][66][67] - 2024 年下半年新能源行业多次召开“反内卷”主题会议，光伏、风电产业链价格低位有助于降低终端绿电运营商项目建设成本和投资风险 [74][76] 资金、资源、品牌多方位赋能助力山高新能源新发展 - 山高控股给予山高新能源资金赋能，使其资产负债率从 2021 年的约 78%降至 2024 年的约 60%，为业务发展提供资金保障 [77] - 山高控股引领山高新能源融入生态圈，利用山东高速集团“光伏 + 高速”模式和资源，山高新能源 2022 - 2024 年落地多个风光项目，获近 1GW 风电指标 [80] - 受益于山东高速集团征信体系，山高新能源 2024 年境内评级提升至 AAA，在多地实现指标突破，2024 年累计获取约 3GW 风电指标 [83] 新基建：智算时代，构建电算科技产业生态 智算时代开启，算力即国力 - 智算时代开启，算力成为国力体现，全球和中国算力规模及增速不断提升 [4][10] 数据中心的未来：绿色电力与算力的一体化融合 - 世纪互联致力于提供云计算综合服务及解决方案，山高控股入股后帮助其摆脱困境，实现国际信用评级提升、业绩扭亏为盈 [4] - 乌兰察布绿色算力项目总投资约 210 亿元，构建源网荷储一体化运行模式，可提升新能源消纳水平、降低数据中心运营电价 [5] 推动“电力 + 算力”协同发展，构建电算科技产业生态 - 山高控股推动旗下绿色能源与数据中心产业协同发展，世纪互联申报的项目入选国家发改委绿色低碳先进技术示范项目清单 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 58.84/67.85/74.99 亿元，归母净利润为 1.38/2.24/3.47 亿元，同比增速为 155.0%/62.86%/54.75% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1美团总营收866亿元（YOY+18%）略高于BBG一致性预期1.3%，经调整EBITDA为123亿元（YoY+52%）高于BBG一致预期6.2%，经调整净利润109亿元（YoY+46%）显著高于BBG一致性预期12.6% [4] - 核心本地商业收入643亿元（YoY+18%）高于BBG一致性预期1.5%，经营利润为135亿元（YoY+39%）高于BBG一致预期9.5%；新业务收入222亿元（YoY+19%）高于BBG一致性预期1.4%，经营亏损为23亿元（YoY+18%）高于BBG一致性预期3.1% [4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别可达3863亿、4543亿及5267亿元，增速分别为14%、18%及16%；经调整净利润分别为384亿元、499亿元、608亿元，增速分别为 - 12%、30%及22% [6][7] 各业务情况总结 餐饮外卖业务及美团闪购业务 - 外卖：深化精细化运营提升用户粘性与购买频次，推出差异化产品矩阵满足多元需求，首创品牌卫星店模式助力商家降本增效，实施明厨亮灶并宣布未来三年投入1000亿元推动行业高质量发展；二季度外卖UE或受补贴力度升级影响，但长期在履约和运营效率上有优势 [5] - 闪购：一季度多消费品类显著增长，4月15日发布即时零售品牌，联合多地商家提供30分钟万物到家服务；5月29日各业态闪电仓成交额增长近3倍，平台整体成交额同比增长两倍，“618”首日中小城市和广大县乡成交额翻倍增长 [5] - 到店酒旅：到店服务推出保障计划吸引独立手艺人入驻，丰富中小商户供给；酒旅业务升级会员专享权益，强化中高端品牌心智，提升交易频次和交叉销售效率 [5] Keeta出海业务 - Keeta已成为香港当地领先餐饮外卖公司，覆盖沙特全部9个百万人口以上城市，近期宣布进入巴西市场并承诺未来五年投资10亿美元 [6] 财务指标总结 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|337,592|386,280|454,298|526,677| |收入同比（%）|22%|14%|18%|16%| |经调整净利润（百万元）|43,772|38,360|49,866|60,847| |同比（%）|88%|-12%|30%|22%| |每股收益EPS|5.75|5.18|7.12|18.27| |市盈率（P/E）|22|24|18|7| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1美团总营收866亿元（YOY+18%），略高于BBG一致性预期1.3%；经调整EBITDA为123亿元（YoY+52%），高于BBG一致预期6.2%；经调整净利润109亿元（YoY+46%），显著高于BBG一致性预期12.6% [4] - 核心本地商业收入643亿元（YoY+18%），高于BBG一致性预期1.5%，经营利润为135亿元（YoY+39%），高于BBG一致预期9.5%；新业务收入222亿元（YoY+19%），高于BBG一致性预期1.4%，经营亏损为23亿元（YoY+18%），高于BBG一致性预期3.1% [4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别可达3863亿、4543亿及5267亿元，增速分别为14%、18%及16%；经调整净利润分别为384亿元、499亿元、608亿元，增速分别为 - 12%、30%及22% [7] 根据相关目录分别进行总结 餐饮外卖业务及美团闪购业务 - 外卖业务深化精细化运营，提升用户黏性与购买频次，推出差异化产品矩阵满足多元需求，首创品牌卫星店模式助力商家降本增效，实施明厨亮灶并宣布未来三年投入1000亿元推动行业发展，二季度外卖UE或受补贴影响，但长期在履约和运营效率上有优势 [5] - 闪购业务一季度多品类显著增长，4月发布即时零售品牌，联合多地商家提供30分钟万物到家服务，5月各业态闪电仓成交额增长近3倍，平台整体成交额同比增长两倍，“618”首日中小城市和广大县乡成交额翻倍增长 [5] - 到店服务推出保障计划吸引独立手艺人入驻，酒旅业务升级“美团会员”专享权益，提升交易频次和交叉销售效率 [5] Keeta出海业务 - Keeta已成为香港当地领先餐饮外卖公司，覆盖沙特全部9个百万人口以上城市，近期宣布进入巴西市场，承诺未来五年投资10亿美元 [6] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|337,592|386,280|454,298|526,677| |收入同比（%）|22%|14%|18%|16%| |经调整净利润（百万元）|43,772|38,360|49,866|60,847| |同比（%）|88%|-12%|30%|22%| |每股收益EPS|5.75|5.18|7.12|18.27| |市盈率（P/E）|22|24|18|7| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产占比分别为64.66%、64.29%、68.75%、71.99%，非流动资产占比分别为35.34%、35.71%、31.25%、28.01%等 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业收入增长率分别为22%、14%、18%、16%，营业成本占销售收入比例分别为 - 61.56%、 - 64.49%、 - 63.69%、 - 62.50%等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金净流量分别为57,146,784千元、54,014,820千元、81,677,841千元、84,994,381千元等 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于分部加总估值法的目标价为58.78港元 [1][12] 报告的核心观点 - 看好AAC业务前景和2025年收入增长（同比增长10-15%），增长驱动因素包括光学、精密机械、电磁驱动和汽车声学等业务 [1] - AAC在智能手机领域处于领先市场地位，2025年关键增长驱动因素来自光学升级、大客户高端机型采用VC、汽车声学客户拓展和订单获取、AI智能手机的MEMs麦克风升级等 [8] - AAC已拓展至机器人、AI眼镜和汽车等新战略市场，有坚实产品路线图 [8] - 认为AAC能抓住AI智能手机、折叠屏手机、汽车声学和机器人等多个趋势，股票具有吸引力，重申买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 - 2023-2027财年，收入分别为204.19亿、273.28亿、325.66亿、351.13亿和375.61亿元人民币，同比增长-1.0%、33.8%、19.2%、7.8%和7.0% [2] - 净利润分别为7.404亿、17.972亿、24.886亿、29.43亿和32.301亿元人民币，同比增长-9.9%、142.7%、38.5%、18.3%和9.8% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价58.78港元，较当前价格36.65港元有61.3%的上涨空间 [3] - 1个月、3个月和6个月的绝对表现分别为-1.9%、-18.6%和4.1%，相对表现分别为-6.8%、-19.9%和-13.1% [5] 股东结构 - 吴春园持股21.9%，潘政民持股19.5% [4] 业务增长驱动因素 - 2025年光学业务预计同比增长20%，得益于塑料镜头规格升级和WLG旗舰订单获取 [1] - 精密机械业务预计同比增长20%，因AI手机采用VC和国内外客户的铰链订单获取 [1] - 电磁驱动业务预计同比增长15-20%，源于触觉反馈升级和机器人订单获取 [1] - 汽车声学业务预计实现个位数同比增长，通过海外OEM和中国电动汽车品牌的份额增加以及产品组合扩展 [1] 新兴业务拓展 - 机器人领域，已建立机器人执行器产品组合，并开始向顶级机器人客户批量生产和发货 [8] - AI眼镜领域，是几家中国主要品牌特定扬声器的唯一供应商 [8] - 汽车领域，计划以2.88亿元人民币收购河北楚光汽车零部件53.7%的股份，加强汽车产品供应 [8] 财务预测 收入细分 - 声学、PSS、传感器与半导体、ED&PM、光学等业务在2023-2027财年有不同的收入规模、占比和同比增长率 [10] 损益预测 - 2023-2027财年，收入、成本、毛利、营业利润、净利润等指标有相应变化 [11] 现金流量 - 2022-2027财年，经营、投资和融资活动的净现金流量有不同表现 [18] 增长与盈利能力 - 2022-2027财年，收入、毛利、营业利润、净利润的增长率和利润率指标有相应变化 [18] 估值 - 目标价基于25.2倍2025财年预期市盈率的加权平均目标市盈率，各业务板块有不同的目标市盈率 [12][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [8] 报告的核心观点 - 中国通信服务定位“新一代综合智慧服务商”，由三大运营商持股，重视股东回报，分红比例持续增长 [8][12] - 公司在电信基建服务、业务流程外判服务和应用、内容及其他服务三大业务领域均有布局，市场覆盖运营商、集客和海外三大市场 [12][28] - 战略新兴产业布局成果斐然，AI 算力需求驱动数字基建成为主要增长引擎 [8][56] - 盈利能力持续提升，高科技属性不断增强，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 37.31 亿元/39.01 亿元/41.05 亿元，对应 PE 分别为 7.6X/7.3X/6.9X [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司定位为“新一代综合智慧服务商”，提供综合一体化智能解决方案，业务包括电信基建服务、业务流程外判服务和应用、内容及其他服务，市场覆盖国内运营商、集客和海外市场 [12] - 历史沿革方面，公司原为中国电信辅业资产，2006 年成立并上市，后引入多元化股东结构 [20] - 公司治理上，股权结构多元化，实施股票增值权激励计划，持续深化国企改革，分红比例逐年提高 [22][24] 公司业务及市场 三大业务 - 电信基建服务（TIS）包括设计、施工、项目监理，2024 年营收 751.72 亿元，占比 50.1% [28] - 业务流程外判服务（BPO）包括网络维护、设施管理等，2024 年核心业务营收 404.37 亿元，同比增长 1.5% [28][81] - 应用、内容及其他服务（ACO）包括软件开发、系统集成等，2024 年营收 313.69 亿元，同比增长 8.4% [28] 三大市场 - 运营商市场实施“CAPEX + OPEX + 智慧应用”策略，2024 年收入增速 2.3% [51] - 集客市场聚焦优势业务，新签合同额同比增长 6%，ACO 业务收入占比突破 27% [52] - 海外市场拓展至四大区域，2024 年收入同比增长 22.3%，ACO 业务增长约 59% [53] 战略新兴产业 - 2024 年战略新兴业务新签合同 780 亿元，占总新签合同比 37%，同比增长 30% [56] - 数字基建领域新签合同金额增长超 30%，中标 250 余个千万元以上项目 [58] - 智慧城市领域 2024 年新签合同金额增长超 40% [70] - 绿色低碳领域 2024 年新签合同金额增长超 25% [73] - 应急安全领域 2024 年新签合同金额增长超 30% [75] 财务分析 - 2024 年营业收入 1500 亿元，同比增长 0.9%，毛利润 175.96 亿元，同比增长 2.0%，毛利率达 11.7% [78] - 业务结构上，TIS 仍为主要业务，BPO 核心业务增长，ACO 业务增速较快 [81] - 市场方面，运营商市场平稳增长，集客市场新签合同额增长，海外市场加速扩张 [82] - 费用上，2024 年销售、管理费用同比增长 0.9%，研发成本增长至 55.68 亿元，财务费用下降 7.2% [92] - 成本结构优化，分包成本占比下降，材料成本合理增长，直接员工成本占比下降 [93] - 经营性现金流 2024 年达 62.21 亿元，同比增长 16.1%，资金管理能力优化 [97] - 资产负债率 2024 年为 65.9%，净营业周期为 -20.3 天，同比扩大 68.7% [100] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1538.89 亿元、1593.15 亿元、1654.17 亿元，收入增长率分别为 2.59%、3.53%、3.83% [102] - TIS 业务有望持续增长，BPO 业务有望稳健增长，ACO 业务有望保持高速增长 [104]