报告公司投资评级 - 报告对创业环保A股和H股均维持“买入”评级 [5] - A股合理价值为7.00元/股，H股合理价值为4.73港元/股 [3][5] 报告核心观点 - 26H1公司业绩稳定增长，财务费用深度压降，应收账款环比下降5亿元，自由现金流转正 [1][2] - 主业稳健，污水处理建设净利润同比增长15.4%，分红提升弹性突出 [2][3] 业绩表现 - 26H1营收22.49亿元（同比+3.3%），归母净利润4.88亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润4.51亿元（同比+13.8%） [1] - 26Q2营收11亿元（同比+2.3%），归母净利润2.12亿元（同比-2.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比+20.4%） [1] - 26Q2扣非增速较高及同比略下降主要由于25Q2单独进行减值测试的应收款项减值准备转回5395.38万元 [1] 财务费用与利润率 - 26H1财务费用同比下降19.2%，财务费用率同比下降1.5pct至5.3% [1] - 扣非归母净利率同比增长1.9pct至20.1% [1] 现金流与应收账款 - 26H1经营性现金流净额9.16亿元（同比+76.9%），大幅增长主要由于收到天津市水务局支付的部分历史欠款 [2] - 截止26H1应收账款40.45亿元，相比26Q1下降5.02亿元 [2] - 投资性现金流净流出4.50亿元（同比-32.2%），自由现金流转正 [2] - 继25年底天津市水务局一次性支付19.9亿元后，公司再次收到偿还欠款 [2] 分红与股息 - 25年现金分红总金额3.28亿元（同比+22.9%），分红比例38%（同比+5pct） [2] - 当前A股股息率TTM为3.75%，港股股息率TTM为6.35%，股息价值突出 [2] 主业运营与产能 - 截至26H1在运污水处理产能506.5万吨/日、供水产能31.5万吨/日、再生水产能44.5万吨/日、委托运营污水产能25.2万吨/日 [3] - 26H1德清扩建项目落地，污水处理产能新增2.7万吨/日 [3] - 在/拟建污水产能24.2万吨/日、再生水产能8.5万吨/日 [3] 污水处理及建设业务 - 26H1污水处理及建设业务收入17.19亿元（同比+16.2%）、净利润4.45亿元（同比+15.4%） [3] - 同比增长主要由于降水较多带来的水量增加和工程增加 [3] 盈利预测 - 预计26-28年归母净利9.2/9.8/10.4亿元，对应A股PE 9.6/9.0/8.4X，H股PE 5.6/5.3/4.9X [3] - 预计26-28年营业收入分别为49.68亿元、52.45亿元、55.94亿元，增长率分别为4.4%、5.6%、6.6% [4] - 预计26-28年EPS分别为0.58元/股、0.62元/股、0.66元/股 [4] - 预计26-28年ROE分别为8.5%、8.6%、8.7% [4] 估值 - 参考可比公司给予26年12倍PE，对应A股合理价值为7.00元/股 [3] - 参考近3个月AH平均溢价率得H股合理价值4.73港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [9] 报告核心观点 - 泸州老窖2026年上半年业绩阶段性承压，公司主动进行库存出清和战略调整，修炼内功 [4][5][6] - 中高档酒产品量跌价升，国窖1573稳守基本盘，价格策略有效性得到验证 [6] - 白酒行业进入“量减质升”调整周期，公司坚定实施“156”发展战略和“生态链运营战略” [7] 业绩表现总结 - 2026H1总营收104.72亿元，同比减少36% [4] - 2026H1归母净利润43.39亿元，同比减少43% [4] - 2026H1扣非净利润42.91亿元，同比减少44% [4] - 2026Q2总营收24.47亿元，同比减少66% [4] - 2026Q2归母净利润6.31亿元，同比减少79% [4] - 2026Q2扣非净利润6.08亿元，同比减少80% [4] - 2026H1经营活动现金流净额20.82亿元，同比减少66% [5] 盈利能力与费用分析 - 2026H1毛利率同比减少2个百分点至85.4% [5] - 2026Q2毛利率同比减少4个百分点至83.8% [5] - 2026H1销售费用率同比增加3个百分点至12.7% [5] - 2026Q2销售费用率同比增加16个百分点至26.3% [5] - 2026H1管理费用率同比增加1个百分点至3.7% [5] - 2026Q2管理费用率同比增加5个百分点至8.2% [5] - 2026H1净利率同比减少5个百分点至41.8% [5] - 2026Q2净利率同比减少17个百分点至26.4% [5] - 2026H1仓储和物流费0.64亿元，同比减少37% [5] 产品与量价分析 - 2026H1中高档酒产品营收92亿元，同比减少38.9% [6] - 中高档酒销量1.39万吨，同比减少42.5% [6] - 中高档酒吨价66.37万元/吨，同比增长6.4% [6] - 其他酒产品营收12.11亿元，同比减少10.3% [6] - 其他酒销量2.24万吨，同比减少9.8% [6] - 其他酒吨价5.41万元/吨，同比减少0.6% [6] - 国窖1573销量稳守基本盘，52度国窖1573终端价格企稳 [6] 盈利预测调整 - 2026年EPS预测调整为4.91元（前值6.82元） [9] - 2027年EPS预测调整为5.33元（前值7.37元） [9] - 2028年EPS预测调整为5.98元（前值8.15元） [9] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为17倍、16倍、14倍 [9] - 2026E主营收入预测17,791百万元，增长率-30.9% [11] - 2027E主营收入预测19,065百万元，增长率7.2% [11] - 2028E主营收入预测21,104百万元，增长率10.7% [11] - 2026E归母净利润预测7,222百万元，增长率-33.3% [11] - 2027E归母净利润预测7,843百万元，增长率8.6% [11] - 2028E归母净利润预测8,807百万元，增长率12.3% [11] - 2026E ROE预测14.1%，2027E ROE预测14.8%，2028E ROE预测16.1% [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价513.4港元 [2][6] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙1H26收入、开店数、利润率均超预期，运营体系持续完善助力长期发展 [1] 1H26业绩超预期 - 1H26收入450.0亿元，同比增长60.0%，超预期7% [4] - GMV达638.9亿元，同比增长55% [4] - 经调整净利润24.5亿元，同比增长136.6%，超预期39% [4] - 经调整净利率5.4%，同比提升1.7ppt [4] - 毛利率11.5%，高于市场预期的10.2%，同比提升2.2ppt，受益于业务规模扩大及成本管控能力加强带来的规模经济 [4] - 销售及营销费用率3.5%（1H25：3.6%），行政费用率1.3%（1H25：1.5%），经营杠杆持续释放 [4] - 经营性现金流38.4亿元，同比增长175% [4] - 截至2026年6月30日，门店总数达26,405家，超市场预期155家，较2025年末净增4,457家 [4] - 新开加盟店4,590家、关闭121家，闭店率仅约0.5%，同比下降0.2ppt [4] - 约60%的门店位于县城及乡镇，已覆盖1,480个县，约占全国县城的79% [4] - 董事会未宣派中期股息，管理层计划自2H26起开始派息，分红比例逐年提升 [4] 运营体系为最核心壁垒，数字化赋能“人货场” - “人”端：会员订单数占比约70%，贡献销售额约80%，客单价更高、营收体系更健康 [5] - “货”端：约80%的商品为差异化选品，属增量生意 [5] - 冷链体系转向自建，全国冷链仓152个（同比增加34个）、冷链车辆超1,700辆（同比增加600余辆） [5] - 平均配送频次提升至一周3.2配，冷链GMV占比已超6%，管理层预期未来提升至10%级别 [5] - “场”端：公司调整为“总部+分公司”架构（分公司超20家）以缩小管理半径、属地化招聘 [5] - 上半年完成门店小改3,000余家、大改及中改约1,500家，预计每年调改2,000-3,000家 [5] - 数字化方面，以“数据赋能经营、AI拉动增长”为目标，系统化沉淀选址、加盟商及用户交易行为数据资产 [5] - 开发面向一线人员的APP工具，落地摄像头自动巡检、陈列标准化、排队及空置检测等系统 [5] - 闭店率降至0.5%是数字化成效的体现 [5] - 新业务方面，长沙“零食王国”旗舰店获吉尼斯认证“全球最大零食店”，开业百日客流达300万人次、全年有望达1,000万人次 [5] - 公司表示不会盲目扩张新品类，追求全产业链帕累托改进 [5] 开店快于预期，中长期空间充足 - 管理层表示全年新开8,000家以上门店确定性较高 [6] - 中长期门店空间有望达5万-6万家，目标三年内GMV突破2,000亿元 [6] - 零食量贩行业为增量市场而非存量博弈 [6] - 大量加盟商回流叠加选址等前置规划，新开门店对存量门店影响有限 [6] - 竞争格局已较为清晰，线下生意不会一家通吃，公司承诺不做非理性竞争行为 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026E-2028E收入分别为1,008.4/1,294.3/1,448.6亿元 [6] - 预计2026E-2028E净利润分别为54.3/75.6/92.9亿元 [6] - 参考可比公司，给予27年14倍PE，对应目标价513.4港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8654） [6] - 可比公司包括万辰集团、盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品，2027E平均PE为13.96倍 [8] ESG相关 - 环境方面：公司已启动绿色包装替代（可降解材料），优化物流路线减碳，通过数字化仓储提升效率 [15] - 社会方面：关键优势包括加盟商劳动治理、员工福利与培训、供应链ESG尽职调查、产品安全透明度 [16] - 治理方面：所有权结构健全、内部控制完善、上市后信息披露改善、反腐败及风险管理框架稳健 [17]

投资评级 - 报告给予豪悦护理“买入”评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - 2026年第二季度业绩显著改善，公司持续培育自主品牌 [1][6] - 内生代工业务持续提升市场份额，同时布局自主品牌；洁婷品牌在产品与渠道端进行调整变革 [12] 2026年上半年业绩概览 - 2026年上半年，豪悦护理实现营收19.61亿元，同比增长11%；归母净利润1.54亿元，同比增长4%；扣非净利润1.54亿元，同比增长6% [2][6] - 2026年第二季度，公司实现营收9.86亿元，同比增长16%；归母净利润0.70亿元，同比增长22%；扣非净利润0.71亿元，同比增长27% [2][6] 收入分析 - 2026年上半年收入同比增长11%，其中丝宝业务收入下降，剔除丝宝后内生增长约23%，第二季度收入增速环比提速 [12] - 分产品看，婴儿卫生用品收入11.23亿元，同比增长20.6%；成人卫生用品收入5.31亿元，同比下降16.8%；其他产品收入3.07亿元，同比增长61.5% [12] - 婴儿纸尿裤业务因下游客户经营修复，叠加公司自身拓展客户和提升份额，实现较快增长 [12] - 成人卫生用品下降主要因丝宝收入下滑，剔除丝宝后同比增长约5% [12] - 其他产品增长较快，主要因答菲湿巾等自有品牌产品放量 [12] - 分地区看，境内收入16.32亿元，同比增长12.8%；境外收入3.29亿元，同比增长5.1% [12] - 内销剔除丝宝影响后同比增长约28% [12] - 2026年上半年丝宝收入为2.07亿元，同比下降37%，受消费环境低迷、市场投放转化效率偏低、线下零售渠道转型承压及线上流量成本上行等多方面因素影响 [12] 利润分析 - 2026年第二季度归母净利润同比转正，改善明显 [12] - 2026年上半年丝宝对整体利润的影响为-0.19亿元（2025年上半年为+0.02亿元），剔除丝宝后内生归母净利润约1.73亿元，同比增长约18% [12] - 2026年上半年综合毛利率同比下降3.1个百分点至30.0%，主要因公司为支持客户终端竞争对ODM业务降价让利，以及低毛利的婴儿卫生用品收入占比提升 [12] - 分产品毛利率：婴儿卫生用品毛利率19.9%，同比下降2.13个百分点；成人卫生用品毛利率36.2%，同比下降7.85个百分点；其他产品毛利率56.1%，同比上升6.09个百分点 [12] - 2026年上半年销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降1.4/0.1/0.1/0.9个百分点 [12] - 综合影响下，2026年上半年归母/扣非净利率同比下降0.6/0.4个百分点 [12] - 单季度看，2026年第二季度毛利率同比下降4.5个百分点，但归母净利率同比上升0.3个百分点 [12] - 2026年第二季度归母净利润同比增长22%，较第一季度（同比下降8%）明显改善，主要因收入增长带来规模效应显现、费用率下降 [12] 内生业务发展 - 婴儿纸尿裤方面，公司以产品和制造优势提升份额，并加速拓展海外业务，逐步引入新的境外客户 [12] - 自主品牌方面，答菲品牌持续快速增长，围绕鞋履护理、衣物去渍、家居护理等高频场景，加速拓展场景化湿巾产品矩阵 [12] - 泰国“Sunny Baby”品牌将深化当地全渠道布局，线下入驻当地最大规模的Lotus's、Big C等连锁商超，同时通过代理商合作覆盖下沉市场 [12] - 线上聚焦本土主流跨境电商平台，在深耕泰国市场的同时，持续拓展周边国家市场 [12] 洁婷品牌运营 - 公司推进产品结构迭代升级，打造差异化核心产品“吸隐力”系列，同时裤型、纯棉等系列产品协同放量 [12] - 渠道维度，线上优化产品结构，线下精耕渠道，并拓展即时零售及O2O等新兴渠道 [12] 盈利预测 - 预计2026年至2028年归母净利润分别为3.1亿元、3.7亿元、4.2亿元 [12] - 对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、13倍 [12]