投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，目标价2.96元，对应2026年13.5倍市盈率 [3][9] - 核心观点：公司2025年前三季度业绩低于预期，但氢能产业园正式投产，并积极布局可控核聚变等前沿领域，展现长期发展潜力 [2][3][6] 近期财务表现 - **营收与利润**：2025年前三季度营收3235.4亿元，同比增长9.6%；归母净利润31.6亿元，同比减少12.4%；扣非归母净利润26.3亿元，同比减少7.8% [4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为10.9%，同比减少0.6个百分点；归母净利率为1.0%，同比减少0.2个百分点；加权ROE为2.7%，同比减少0.6个百分点 [4] - **现金流**：2025年前三季度经营活动现金流净流出91.1亿元，较2024年同期净流出125.2亿元有所收窄 [5] - **资产与负债**：截至2025年第三季度末，应收账款为975.4亿元，同比增长1.1%；资产负债率为77.8%，同比增加0.2个百分点 [4] 经营订单情况 - **新签合同总额**：2025年新签合同额14493.8亿元，同比增长2.9% [5][18] - **分业务新签合同**： - 工程建设：新签13464.8亿元，同比增长5.6% [5][18] - 新能源及综合智慧能源：新签5925.8亿元，同比增长6.7% [5][18] - 城市建设：新签2702.5亿元，同比增长20.2% [5][18] - 综合交通：新签425.9亿元，同比增长52.8% [5][18] - 传统能源：新签2909.5亿元，同比减少7.0% [5][18] - 勘测设计及咨询：新签261.6亿元，同比增长32.7% [5][18] - 工业制造：新签337.0亿元，同比减少60.3% [5][18] - **分区域新签合同**：境内新签10987.1亿元，同比增长1.1%；境外新签3506.7亿元，同比增长9.1% [5][18] 业务进展与战略布局 - **氢能业务**：中能建松原氢能产业园一期工程于2025年12月16日正式投产运行，可实现年产4.5万吨绿氢以及20万吨绿氨和绿色甲醇的产能 [6] - **核电与前沿技术**：2025年上半年核电业务签约额超过100亿元；公司正重点突破热核聚变发电岛设计等关键技术，推进核聚变用超导磁体、电抗器等核心设备的自主研发 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为87.07亿元、93.30亿元、98.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.21元、0.22元、0.24元，同比增长3.7%、7.2%、6.0% [3][7] - **营收预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为4711.73亿元、5008.77亿元、5307.30亿元，同比增长7.9%、6.3%、6.0% [7] - **当前估值**：基于2026年2月5日收盘价2.42元，对应2025年预测市盈率（PE）为11.59倍，2026年为10.81倍；市净率（PB）为0.82倍（基于2025年预测）[7][10][16] - **可比公司估值**：报告所列可比公司（中国核建、上海建工、中钢国际）2026年预测PE均值为15.21倍，高于中国能建的10.81倍 [21] 市场表现与股东回报 - **近期股价表现**：近1个月绝对涨幅3%，近3个月绝对涨幅-0%，近12个月绝对涨幅10%；同期相对指数涨幅分别为1%、-3%、-16% [14] - **股息与分红**：当前股息率1.1%；2024年年报分红比例为19.2% [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖林清轩(2657 HK) 给予“买入”评级 目标价130.88港币 对应2026年调整后市盈率28倍 [1][6][11] - 核心观点：林清轩作为“以油养肤”高端国货先驱 品牌心智清晰 大单品孵化能力突出 线上线下全渠道驱动增长 有望把握以油养肤市场渗透率提升的结构性机遇 [6][10][22] 行业与赛道分析 - 中国护肤品市场存在结构性增长机会 2024年市场规模达4619亿元 其中抗皱紧致类护肤品2024年市场规模1198亿元 2020-2024年复合年增长率达15% 预计2025-2029年复合年增长率将达18.9% [31][34] - 高端护肤品市场增速快于整体 2024年市场规模1144亿元 占护肤品市场的25% 预计2029年市场规模将达2185亿元 2025-2029年复合年增长率达13.8% [39][40] - “以油养肤”细分赛道增长潜力足 2024年面部精华油市场规模53亿元 渗透率仅1.1% 预计2029年市场规模有望达139亿元 2025-2029年复合年增长率达21.3% [7][45] - 以油养肤市场正受产品技术创新、品牌市场教育加码、消费者皮肤屏障修护意识升级三大因素驱动渗透率快速提升 [7][21] - 高端护肤品市场格局集中 前15大品牌主要为外资 占据66.1%市场份额 林清轩是其中唯一的本土品牌 位列第13名 [52][54] - 林清轩在高端抗皱紧致护肤品市场位列第10 市场份额2.2% 在面部精华油市场以2024年零售额6.57亿元排名第一 市场份额12.4% [55][59] 公司核心竞争力 - 品牌定位清晰 聚焦高端抗皱紧致 开创“以油养肤”理念 核心大单品山茶花精华油自2014年问世已发展至第五代 连续11年位居中国面部精华油销量榜首 [6][8][77] - 大单品孵化能力持续跨品类复制 基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品） 新品“小金珠嘭弹水”于2025年7月推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜第一 [8][22] - 公司产品定价有效填补国货与外资品牌间的价格生态位空缺 面部精华油、乳液面霜、爽肤水品类单品定价分别为342元、388元、240元 [75][76] - 线下渠道根基扎实 截至2025年上半年全国门店数554家（直营366家） 2025年上半年线下收入3.63亿元 同比增长51.5% 直营同店销售额同比增长19.6% [9][22] - 线上转型高效 2025年上半年线上收入6.88亿元 同比增长137.1% 收入占比提升至65.4% 依托自有人物IP矩阵及品类直播间等方式驱动增长 [9][94] - 研发体系扎实 锁定高山红山茶原料 通过自有技术专利与产能实现全价值链整合 巩固细分市场领导地位 [6][23] - 股权结构集中且稳定 创始人孙来春先生合计控制公司70.28%的股权 管理团队行业经验丰富 [79][83] 财务表现与盈利预测 - 公司营收增长加速 2024年营业收入12.1亿元 同比增长50.27% 2025年上半年营业收入10.5亿元 同比增长98.3% [5][85] - 盈利能力显著提升 2024年归母净利润1.87亿元 同比增长121.06% 经调整归母净利润2.00亿元 同比增长126.37% [5][85] - 利润率持续优化 2023年/2024年经调整归母净利率分别为11.0%/16.6% 预计2025-2027年将分别达到17.4%/18.3%/18.4% [10][11] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为3.85亿元、5.89亿元、8.21亿元 同比增速分别为+92%、+53%、+39% [11] - 估值：参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23倍 基于公司产品迭代、多品类拓展能力及赛道增长机遇 给予2026年调整后市盈率28倍 [11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 德昌电机控股是全球头部微型电机企业，传统主业（汽车、家电、动力工具等）业绩基本盘稳固，产能全球布局，触达核心客户 [6] - 公司新兴业务取得进展：AIDC服务器冷却泵业务已商业化落地，利润有望逐步释放；同时以电机技术切入，布局人形机器人零部件，拓展长期成长空间 [6] - 预计公司未来几年归母净利润将恢复增长，FY2025/26至FY2027/28预测值分别为2.72亿、3.09亿、3.54亿美元，同比增长3.4%、13.8%、14.3% [6] - 截至2026年2月5日收盘，对应未来三个财年的预测市盈率分别为11.7倍、10.3倍、9.0倍，报告认为估值具备性价比 [6] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预计营业收入将从FY2024/25的36.48亿美元增长至FY2027/28的42.70亿美元，增速由0.6%提升至8.3% [5][6]。归母净利润将从FY2024/25的2.63亿美元增长至FY2027/28的3.54亿美元 [5][6] - **盈利能力**：预测毛利率从FY2024/25的23.1%稳步提升至FY2027/28的23.7%；归母净利润率从7.2%提升至8.3%；ROE预计在10%左右波动，FY2027/28达到11.1% [5][11] - **近期经营**：FY2025/26前三季度（截至2025年12月31日止9个月）收入27.26亿美元，同比基本持平 [6]。其中第三季度（Q3）收入8.93亿美元，同比增长2% [6] - **分业务表现**：FY2025/26前三季度，汽车产品收入23.01亿美元，同比下滑1%，主要受亚太地区（同比-6%）产品降价及非本土品牌需求疲弱影响；工商用产品收入4.25亿美元，同比增长2% [6]。Q3单季，汽车产品收入7.59亿美元（同比+1%），工商用产品收入1.34亿美元（同比+6%） [6] 新兴业务进展 - **AIDC服务器液冷水泵**：公司2024年推出用于冷板液冷的先进直流泵并持续改进，其CDU及服务器液冷水泵可根据散热需求自动调节流量，具备高冷却效率、低能耗、高可靠性优势，产品已被科技巨头的数据中心采用 [6] - **人形机器人零部件**：公司凭借电机技术积累，与海内外知名人形机器人主机厂合作 [6]。同时，与上海机电成立合资公司“动界智控”，共同开发关节模组（腰、胯、膝、踝关节）、灵巧手执行器和传感器等产品，以服务中国市场 [6]。报告认为合资公司有望推动该业务爆发式增长 [6] 估值与市场数据 - 以2026年2月5日收盘价26.64港元计算，公司总市值约为248.93亿港元，总股本9.34亿股 [2] - 基于盈利预测，公司FY2024/25至FY2027/28的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.28、0.29、0.33、0.38美元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为12.1倍、11.7倍、10.3倍、9.0倍；市净率（PB）预计从1.2倍降至1.0倍 [5][11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - **毛利率**：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - **当前市值**：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为38港元 [1][3][6] - 核心观点：乐舒适是非洲卫品领先者，凭借在新兴市场的先发优势、本地化生产、广泛销售网络及多品牌策略，有望持续享受人口增长和消费升级红利 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1][2][17] - 旗下拥有多个品牌，包括核心中高端品牌Softcare，以及Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer，实行多品牌策略以满足不同消费者需求 [2][17][34] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [19] - 按2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9% [19] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，在非洲设有8家工厂，拥有51条生产线 [2][20] - 截至2025年4月30日，公司销售网络覆盖30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [2][17][42] 行业前景与增长驱动 - 新兴市场（非洲、拉美、中亚）卫生用品市场增长迅速，其中非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [49] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.90亿美元，复合年增长率约为6.2%，预计2029年将达36.32亿美元，复合年增长率约为7.0% [53] - 非洲卫生巾市场规模从2020年的6.11亿美元增长至2024年的8.54亿美元，复合年增长率约为8.7%，预计2029年将达14.13亿美元，复合年增长率约为10.7% [59] - 增长驱动因素包括：新兴市场人口结构性增长红利（非洲新生儿复合年增长率为1.8%）、消费持续升级、卫生用品渗透率提升、电商发展及成熟营销模式的应用 [3][12][46][70] 竞争优势与投资亮点 - **先发优势与渠道壁垒**：公司是最早进入非洲市场的卫生用品品牌之一，通过多年深耕建立了成熟且广泛的销售网络，可触及经营国家80%以上的本地人口，新进入者难以在短期内实现同等覆盖 [13][42][48] - **本地化生产与成本优势**：在非洲拥有8家本地工厂，大幅缩短销售链路，使产品更快触达消费者，同时采用全球集中采购并与大型船运公司签订协议，以保障供应链稳定并控制成本 [2][15][20] - **丰富的产品与营销策略**：产品SKU超过340个，涵盖四大品类，多品牌差异化定位满足不同层级市场需求，并将中国已验证的高效营销模式（如明星代言、社交媒体推广）应用于新兴市场，形成“降维打击” [14][34] - **管理团队经验丰富**：创始人沈延昌先生在新兴市场拥有超过28年业务营运经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，有望将现有市场的成功经验复制到其他新兴市场 [16][26] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年公司收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [1][4] - **近期表现**：2025年1-4月公司收入为1.61亿美元，同比增长15.5%，净利润为0.31亿美元，同比增长8.4% [1][71] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司收入分别为5.41/6.27/7.11亿美元，同比增长19.1%/15.9%/13.4% [3][4][81] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年公司净利润分别为1.06/1.29/1.47亿美元，同比增长11.5%/21.4%/14.3%，对应每股收益为0.18/0.21/0.24美元 [1][3][81] - **利润率**：预计2025-2027年毛利率稳定在34.0%-34.4%之间，净利率维持在19.6%-20.7%之间 [4][82] - **财务健康**：公司经营性现金流充沛，2024年为1.10亿美元，资产负债率从2022年的90.7%显著改善至2025年4月的46.1% [79][80] 估值分析 - 采用PE估值法，选取恒安国际、百亚股份、豪悦护理、宝洁、金佰利作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为17倍 [84][86] - 考虑到公司主要市场为高增长的新兴市场，且已占据领先地位，给予其2026年23倍市盈率，对应目标价38港元 [3][85]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1][4] 核心观点 - 公司通过图模融合技术开发Atlas图谱解决方案及产业级智能体 提供产业级人工智能解决方案 [2] - 公司在中国以图为核心的AI智能体提供商中位列第一 市场份额约为50% 在中国产业级AI智能体提供商中位列第五 市场份额约为2.8% [3] - 公司收入保持高速增长 由2022年的3.13亿元增至2024年的5.03亿元 复合年增长率为26.8% [4] - 来自Atlas智能体的收入由2023年的890万元增至2024年的8,660万元 增幅达872.2% [4] - 毛利率由2024年三季度28.4%增至2025年同期39.7% [4] - 公司年度亏损由2022年的1.76亿元缩减至2024年的0.93亿元 [4] - 公司上市后市值约112亿港元 招股价对应2025年收入市销率约18.0X 估值较高 [4] 招股详情 - 保荐人为招银国际 中银国际 申万宏源香港 [1] - 上市日期为2026年02月13日 [1] - 招股价格区间为25.60港元至28.00港元 [1] - 集资额约为6.48亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用 以中位数计算） [1] - 每手股数为200股 入场费为5,656.48港元 [1] - 招股日期为2026年02月05日至2026年02月10日 [1] - 招股总数为2,803万股 其中国际配售约占90%（2,523万股） 公开发售约占10%（280万股） [1] 行业与市场地位 - 中国人工智能市场规模由2022年的937亿元增至2024年的1,607亿元 2022年至2024年的复合年增长率为31.0% [3] - 预计到2030年 中国人工智能市场规模将进一步增至9,930亿元 2024年至2030年的复合年增长率为35.5% [3] - 公司在中国产业级AI智能体提供商中位列第五 市场份额约为2.8% [3] - 公司在中国以图为核心的AI智能体提供商中位列第一 市场份额约为50% [3] 财务与运营数据 - 公司收入由2022年的3.13亿元增至2024年的5.03亿元 复合年增长率为26.8% [4] - 来自Atlas智能体的收入由2023年的890万元大幅增至2024年的8,660万元 增幅达872.2% [4] - 毛利率显著改善 由2024年三季度的28.4%提升至2025年同期的39.7% [4] - 公司年度亏损由2022年的1.76亿元收窄至2024年的0.93亿元 [4] - 公司目前拥有101位客户 [4] 估值比较 - 公司上市后市值约112亿港元 招股价对应2025年收入市销率约18.0X [4] - 同行业可比公司市销率范围较广 例如明略科技为21.8X 商汤为19.9X 云知声为21.0X 而MINIMAX-WP为332.4X 智谱为199.0X [6]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司港股发行价较A股存在折价 港股发行价为20.09港元/股 相当于公司A股2026年2月4日收盘价27.75元人民币/股的65% 估值具备一定安全边际 [4] - 综合考虑行业未来增速和当前港股大盘形势 建议谨慎申购 [4] 公司业务与市场地位 - 公司主要业务包括电子通信业务 电力传输业务和其他业务 其他业务主要包括风力发电业务 [2] - 按2024年全球收入计 公司在通信电缆制造商中排名第五 占全球市场份额的12.7% [2] - 按2024年全球收入计 公司在全球热缩材料行业中排名第一 占全球市场份额的20.6% [2] 行业前景 - 全球通讯电缆市场规模从2020年的人民币129亿元增长至2024年的人民币170亿元 复合年增长率为7.1% 预计2029年将达到人民币240亿元 自2025年起的复合年增长率为6.9% [3] - 全球热缩材料市场规模从2020年的人民币101亿元增加至2024年的人民币126亿元 复合年增长率为5.7% 预计将从2025年的人民币134亿元增加至2029年的人民币165亿元 复合年增长率为5.4% [3] 公司财务表现 - 公司收入由2022年的人民币5,336.6百万元增加至2023年的5,718.8百万元 2024年达到6,920.1百万元 [4] - 公司净利润由2022年的人民币660.2百万元增加至2023年的757.7百万元 2024年达到920.5百万元 [4] - 截至2025年9月30日止九个月 公司收入及净利润分别为6,076.7百万元及883.3百万元 [4] 可比公司估值参考 - 报告列举了部分工业设备板块港股可比公司估值 包括上海电气 中创新航 哈尔滨电气 其2024年市盈率分别为79.7倍 71.5倍和24.8倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级，并给予目标价418美元 [1] - 核心观点：看好公司电气美洲和电气全球业务订单高增延续，数据中心订单有望持续贡献增量，公司通过收购宝德布局液冷产品及分拆出行业务聚焦电气主业，有望受益于全球电网高景气周期和数据中心需求增长 [1] 近期财务业绩表现 - 公司4Q25实现营收70.55亿美元，同比增长13%，全年FY25营收274.48亿美元，同比增长10% [1] - 4Q25归母净利润为11.32亿美元，同比增长16.6%，全年归母净利润为40.87亿美元，同比增长7.72% [1] - 4Q25经营利润率为24.9%，同比提升0.24个百分点，全年经营利润率为24.5%，同比提升0.51个百分点 [1] - 4Q25实现每股收益（EPS）2.91美元，调整后EPS为3.33美元，符合上一季度业绩指引 [1] 分业务运营与订单情况 - 电气美洲业务4Q25营收35.06亿美元，同比增长21%，经营利润率29.8%，同比下降1.8个百分点，利润率下滑主要因产能扩张带来的人员支出和折旧费用 [2] - 电气全球业务4Q25营收17.28亿美元，同比增长10%，经营利润率19.7%，同比提升2个百分点 [2] - 截至4Q25，电气美洲在手订单同比增长31%，电气全球在手订单同比增长19% [2] - 2025年，美国数据中心订单同比增长200%，欧洲数据中心订单同比增长80% [2] - 2025年新增数据中心订单中，AI与云服务各占50%，而此前以云服务为主 [2] - 全球电气化与电网升级改造项目带动公用事业订单增长，电气全球2025全年新增订单实现中单位数增长 [2] 战略举措与业务布局 - 公司于2026年1月宣布拟分拆出行业务，以战略聚焦电气设备主业 [3] - 出行业务2025年贡献营收31.1亿美元，占总营收6.5%，2021-2025年营收复合年增长率（CAGR）约为2%，远低于其他业务12%的复合年增长率 [3] - 出行业务2025年经营利润率约为13%，低于其他业务26%的利润率，对公司利润贡献仅3-4%，因此分拆对每股收益（EPS）影响有限 [3] - 公司于2025年11月宣布收购宝德（Boyd），切入数据中心液冷领域 [3] - 收购宝德后，公司可获得的数据中心市场价值量由每兆瓦（MW）290万美元上升至340万美元 [3] - 预计宝德在2026年可贡献约17亿美元收入 [3] - 公司液冷业务聚焦服务器内循环（如冷板、冷却液分配单元CDU等），不直接参与外循环设备市场 [3] - 公司此前已布局800V DC新一代电源架构，有望持续受益于机柜系统复杂度与单机价值量提升 [3] 产能扩张与未来指引 - 为应对电气美洲订单高增，公司投资约15亿美元扩张产能，涉及约200个项目 [4] - 约一半项目已在2025年中完成建设并于下半年开始产能爬坡，另一半预计于2026年上半年完成建设，2026下半年至2027年进入产能释放期 [4] - 产能折旧与人员费用导致4Q25及1Q26盈利承压，预计2026年第二季度至第三季度起相关影响将边际收敛 [4] - 公司预计1Q26调整后EPS为2.65-2.85美元，全年调整后EPS预计为13-13.5美元，业绩增长将集中在下半年 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为48.8亿、56.6亿、63.6亿美元，对应每股收益（EPS）分别为12.48、14.47、16.27美元 [5] - 基于2026年预测每股收益，给予公司33.5倍市盈率（PE），较可比公司2026年31倍平均PE有8%的估值溢价，由此得出目标价418美元 [5] - 可比公司包括施耐德电气、ABB、Vertiv等，其2026年预测PE平均值为31倍 [12] 财务预测摘要 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为303.55亿、329.86亿、352.75亿美元，同比增长率分别为10.59%、8.67%、6.94% [10] - 预测2026-2028年净利润率分别为16.08%、17.16%、18.04% [15] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为22.32%、21.49%、20.75% [10] - 预测2026-2028年每股净资产分别为62.37、72.79、84.54美元 [15]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并有望受益于机构参与度的提升 [2][8] 公司业务与市场地位 - HashKey是“香港数字资产第一股”，拥有香港证监会第1、7号等全牌照，在香港数字资产市场份额超过75%，是绝对龙头 [8][24] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [8][24] - 交易促成服务是核心，支持80种数字资产交易，累计现货交易量达1.3万亿港元 [24] - 链上服务包括PoS网络质押、现实世界资产代币化及运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链 [24][27] - 资产管理服务涵盖区块链风险投资与二级市场基金管理，截至2025年9月已完成超400笔投资 [24][27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 2025年上半年毛利率为59.47%，预计将逐步提升，2028年预计达76.58% [10] - 公司目前尚未盈利，主要因高研发与销售费用投入，期间费用率是收入的数倍，但随着生态完善和客户粘性提升，期间费率有望稳步下降 [8][41] 客户结构与战略重点 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - 2025年上半年Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 为吸引和留存客户，公司对机构业务采取低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但旨在通过生态闭环提升整体客户价值和毛利水平 [39] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒，利好持牌机构 [43] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）的落地推动了机构需求，机构为满足资产配置和风控要求，更青睐与合规交易所合作 [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场占全球份额高，2024年占比达52.4%，且预计将持续增长 [44] - HashKey在全球6个司法管辖区持有13张合规牌照，是香港唯一实现零售与专业投资者服务双覆盖的持牌机构，具备强大的合规竞争优势 [48][51] - 公司通过一体化生态体系（交易、链上服务、资管）降低了机构参与市场的门槛与风险，增强了客户粘性和竞争壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预计PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到公司在港股市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS（基于2027年预测收入23.38亿港元），得出281亿港元估值及10.14港元目标价 [60][62]

投资评级与核心观点 - 报告维持对索尼的“买入”评级，但将目标价从5,400日元下调至5,000日元 [2][6][8] - 报告核心观点：索尼第三财季业绩超预期，游戏、音乐和传感器业务表现强劲，但需关注2026年存储芯片涨价对硬件利润的潜在挤压 [1][2] - 报告长期看好索尼通过剥离非核心资产和收购优质IP，加速向轻资产与内容业务转型的战略 [2][5] 第三财季业绩表现 - 截至2025年12月31日的第三财季，索尼收入为3.7137万亿日元，同比增长1%，基本符合预期；营业利润为5150亿日元，同比增长22%；净利润为3773亿日元，同比增长11%，超出彭博一致预期5% [2] - 业绩超预期主要得益于手机图像传感器量价齐升，以及网络服务与第一方游戏表现强劲 [2] - 基于第三财季表现，索尼上调了2025财年全年指引：收入指引上调3%至12.3万亿日元（同比增长2.2%），净利润指引上调8%至1.13万亿日元（同比增长5.9%） [2] 分业务表现与展望 - **游戏及网络服务业务**：第三财季营收同比下滑4%，但营业利润同比增长19% [3]。尽管PS5硬件销量周期性下滑，但网络服务和第一方软件销售强劲 [3]。公司将该业务全年营业利润指引上调2%至5100亿日元 [3] - **音乐业务**：第三财季营收同比增长13%，营业利润同比增长9%，主要受益于流媒体收益和现场活动拉动 [3]。公司将该业务全年营业利润指引大幅上调16%至4450亿日元，其中约450亿日元得益于花生漫画并表带来的一次性重估收益 [3] - **影像及传感解决方案业务**：第三财季营收同比增长21%，营业利润同比增长35%，主要得益于大客户智能手机对高端传感器的旺盛需求以及产品组合优化 [3]。公司上调了该业务的全年营业利润指引13% [3] 主要风险与公司应对 - 行业存储芯片短缺是主要关注点，TrendForce预测2026年第一季度通用DRAM合约价将环比上涨约90-95%，NAND Flash合约价预计环比上涨55-60% [4] - 存储芯片涨价可能直接挤压PS5等硬件的毛利率，并可能通过抑制智能手机需求间接影响图像传感器（CIS）的需求 [4] - 索尼表示已锁定满足下个财年销售旺季所需的最低内存供应量，并正与供应商讨论获取额外供应，同时通过优化产品规格等方式降低内存价格波动影响 [2][4] 公司战略转型 - 索尼正通过业务重组聚焦“创意娱乐”核心业务 [5] - **剥离硬件业务**：2026年1月20日，索尼宣布与TCL电子签署谅解备忘录，计划成立合资公司承接其家庭娱乐业务（包括电视和家庭音频设备），旨在优化硬件业务成本结构并提升资本回报率 [5] - **强化IP布局**：2025年12月19日，索尼宣布收购花生漫画约41%股权，旨在最大化史努比等角色IP与索尼IP运营的协同效应 [5] - 报告长期看好索尼持续剥离非核心资产，聚焦高增长、高壁垒业务（游戏、音乐、半导体）的战略 [5] 财务预测与估值 - 考虑到存储涨价影响，报告将索尼FY26-FY27的归母净利润预测均下调3.8%，最新预测分别为1.183万亿日元、1.231万亿日元和1.329万亿日元 [6][18] - 报告采用分类加总估值法，下调目标价至5,000日元，对应FY26E市盈率25.0倍 [6][18] - 各业务板块估值倍数均基于可比公司平均市盈率给予一定溢价：游戏及网络服务业务为27.6倍，音乐业务为27.0倍，影视业务为19.0倍，影像及传感解决方案业务为20.0倍，娱乐、技术及服务业务为20.0倍 [19][20]