报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周信用债与利率债行情背离，信用债抗跌，超长期限品种修复程度最高，但行情由其他资管产品带动，持续性难测，建议中短端票息下沉 [5][27] 根据相关目录分别总结 超长期限行情如何追 - 上周利率债和信用债走势背离，利率债调整，信用债抗跌且持续修复，长久期特别是超长久期品种修复好 [3][10] - 2025年10月20 - 24日，1 - 5Y国债到期收益率部分上行，同期限AAA、AA+中票收益率下行 [10] - 除超长二永债外，超长期限信用债行情好于同期限利率债，AAA/AA+10Y中票、城投收益率下行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率下行，10Y国债收益率上行 [3][12][13] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，以AA+中票和AA城投为例测算斜率 [13] - 4 - 5Y左右信用债从绝对收益率和信用利差历史分位数看有性价比，部分中债中短票估值到期收益率和信用利差处于一定历史水平 [15] - 二永债行情走弱，2 - 5Y调整，超长期限部分修复弱于其他超长期限信用债，1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率有升有降，4年及以上部分离2025年以来收益率最低点位有差距，3年以上收益率点位突破新高 [4][17] - 二永债买盘存在但低于估值成交幅度不高，10月20 - 24日低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度大多在3BP以内 [19][20][23] - 超长期限信用债上周卖盘少，折价成交幅度不高，折价成交占比有变化，折价幅度基本在4BP以内，约24.5%折价成交幅度在4BP以上，多为中短久期弱资质城投 [21] - 超长期限信用债票息有性价比，高活跃度成交占比高，10月20 - 24日低于估值成交占比有变化，约31.5%低于估值成交幅度在4BP及以上，超长期限成交占比不高，多为2 - 5YAA(2)、AA弱资质城投 [22][25] - 上周超长期限信用债行情非由基金、理财和保险等主要非银机构带动，持续性可能不稳定，公募基金、理财、保险净买入信用债规模环比减少，基金净卖出5 - 30年信用债，其他资管产品净买入信用债且主要增持3 - 30年品种 [5][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月27日潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，重启原因包括配合政府债券供给协同财政发力、当前债市收益率曲线符合央行合意水平且市场风险下降、为银行体系补充长期流动性稳定负债预期 [1][2] - 年内降息概率相对于三季度有所提高，可观察新一轮存款利率调降；重启国债买卖后降准概率可能降低，但降准仍是满足银行对长钱需求更直接的选择 [3] - 利率已下行较多，债市虽情绪向好但下行空间需进一步支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，给出不同期限国债及国开债投资策略 [4][27][28] 根据相关目录分别进行总结 1.1 为什么重启国债买卖 - 配合政府债券供给协同财政发力，2025年11 - 12月政府债发行量预计4万亿元左右，净融资规模约1.70万亿元，受12月国债到期规模大增影响低于2024年同期，央行重启国债买卖助于协同财政 [2][14] - 当前债市收益率曲线符合央行合意水平，市场风险下降，7月以来债市情绪偏弱，基金久期低，期限利差较陡，重启后短端利率下行空间或大于长端，10Y - 1Y利差可能走阔，30Y - 10Y利差有压缩空间 [2][19] - 为银行体系补充长期流动性稳定负债预期，央行今年主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，7月中旬以来1Y同业存单利率提价，银行缺长钱，1Y同业存单利率相对短国债偏贵 [2][21] 1.2 年内是否会有其他货币政策配合 - 降息方面，外部汇率贬值压力减轻、升值压力加大，中美利差收窄，我国降息外部约束减轻；内部三季度经济增长4.8%，消费和投资放缓，政策层稳增长决心强，年内降息概率较三季度提高，可观察新一轮存款利率调降 [3][25] - 重启国债买卖可能降低降准概率，但央行短时间大量净买入国债或影响债市收益率曲线，12月国债净融资量不大，国债买卖提供长期流动性可能不足，降准仍是更直接选择 [3][26] 1.3 后续债市策略怎么看 - 利率下行较多，债市情绪向好但下行空间需支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，活跃券追涨价值不强，10年国债有效破1.7%需助力，市场情绪好时可持有利率较高位置债券 [4][27][28] - 10年国开关注250215，新券250220成主力券不确定性高；10年国债主力券已切换至250016，预计250016 - 250011利差乐观时向3BP左右压缩；30年国债超短期交易优先关注25T6，关注非活跃券利差压缩情况及部分债券持有价值 [28] - 长端利率债关注30年老券和50年国债，超短期交易关注25T6；10年利率关注250016、250215；中端利率债关注国债240006、250007、250018 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全行业信用扩张温和，企业信心不足，宏观基本面慢修复，债券市场震荡下行，“股债跷跷板”波动难反转 [1] - 行业间信用扩张存在结构性分化，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势 [1][2] - 建议关注轻工制造、电子等信用扩张行业的信用债配置机会，以及房地产、食品饮料等信用收缩行业中风险可控企业的信用债 [2] 根据相关目录分别进行总结 全行业信用扩张温和，较过往未见显著发力 - 非流动负债规模扩张延续但增速低位，2025 年上半年末同比增速 3.62%、环比增速 3.52%，企业信用扩张意愿未显著抬升，经济基本面增速难快速扭转 [9][10] - 融资流入节奏平稳，2025 年上半年同比微增 0.89%、环比增长 12.51%，未修复至高景气阶段，信用扩张信号不明显 [12][15] - 投资支出同比连续为负，2025 年上半年同比下降 1.71%、环比下降 21.83%，信用落地乏力，资金流向实体投资节奏慢 [18][19][20] 行业间结构性分化仍为信用扩张主旋律 - 非流动负债方面，基建、制造和民生类行业逆周期调节能力强，消费类行业需求承压，部分行业加杠杆积极，部分行业去杠杆 [25][26] - 融资流入方面，信用扩张方向向中高端技术制造等行业迁移，地产、传统消费等行业融资活跃度下滑 [30][31] - 投资支出方面，多数行业投融资闭环未完成，部分行业投资稳健性好，资金或来源于内部筹资 [33][34] - 综合来看，信用扩张呈结构性，部分行业信用扩张，部分行业信用收缩，需综合考量三项指标筛选行业 [36][37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场风险偏好下降，高弹性二永债迎来利率和利差下降双重利好，10月以来10年国债及5年AAA - 二级资本债收益率下行，利差收窄，二级资本债利差压缩幅度更大 [1][8] - 二永债供给偏弱，明年到期规模高，预计净融资规模下降，债市资产荒未改，利率下行 [1] - 二永债“利率放大器”放大效应减弱，交易属性降低，需求主力转变 [2][15] - 5年期二永债信用利差有较大压缩空间，投资价值不应被忽略 [3] - 定价拟合模型测算明年5年AAA - 二级资本债收益率可能下行至2.07%左右 [4] - 给出二永债三条投资思路：国有行二永债做波段交易、评级较高二永债拉久期、下沉但控制期限 [4] 根据相关目录分别总结 供给和需求分析 - 供给方面：今年国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，1 - 9月总体净融资规模较去年同期减少，明年到期规模1.12万亿，预计净融资规模进一步下降 [1][10] - 需求方面：公募基金赎回费规定、新保险及金融工具准则或冲击二永债需求，后续需关注新规落地及相关机构行为 [14] 二永债换手率统计 - 今年1 - 9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，较去年下降1.00% [2][18] - 今年1 - 9月国有行平均月度换手率16% - 25%，工行和建行成交活跃度高；股份行平均月度换手率14% - 23%，民生、浦发等银行成交活跃度高；万亿以上城农商行平均月度换手率10% - 18%，江苏、杭州等银行成交活跃度高 [2][20] 信用利差压降空间 - 截至10月23日，1、3、5年AAA - 二级资本债信用利差分别为8.81bp、19.99bp、41.29bp，处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2bp、31.2bp、63.7bp，处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%历史分位数 [3][24] - 5年AAA - 二级资本债信用利差仅略低于7年AA + 中票，9月以来二者信用利差接近，二永债投资价值不应被忽略 [3][26] 定价拟合模型 - 用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率拟合 [4][29] - 假设明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%，二永债净融资、城投债与产业债净融资下降，二级周度需求为300亿元、200亿元、100亿元，5年AAA - 二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23% [4][38] 二永债估值规模全梳理 - AAA二级资本债存续规模占比96%，平均估值2.12%；AAA银行永续债存续规模占比96.2%，平均估值2.35% [4][39] - 投资思路：国有行二永债做波段交易；评级较高二永债拉久期，如平安、民生等银行；下沉但控制期限，如营口、盛京等银行 [4][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨重启国债买卖对债市的影响，认为此次恢复国债买卖短期提振债市情绪，但信号意义大于实质影响，债市中长期趋势仍需等待关键政策落地和降准降息，且央行会关注市场利率下行节奏并调整操作力度和节奏 [4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 为何重启 - 此前今年 1 月央行暂停国债买卖操作，原因是债市利率下行过快、10Y 国债收益率大幅下降且债市风险累积，同时人民币汇率面临阶段性压力 [12] - 当前重启的原因包括：债市点位回到相对高位，10Y 国债震荡区间来到 1.8%-1.9%；向市场投放流动性，今年仅降准一次且年末有季节性压力；去年买入的部分短债今年面临到期问题；降低潜在供给冲击，“提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额”等政策可能带来供给压力 [13] 对债市有何影响 - 买入期限上可能延续“买短”，“卖长”必要性降低，央行期限选择或延续去年“买短”模式，与大行买债行为印证，当前 10Y 国债点位合理，可跟踪大行买债行为判断央行操作动向 [14] - 此次恢复国债买卖短期提振情绪，10 月 27 日 10Y 国债活跃券收益率下行 5BP，但信号意义大于实质影响，难以扭转债市运行逻辑 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量和净融资增加，30Y 地方债发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高，四季度计划发行约 1.3 万亿元；二级市场 15Y 和 5Y 地方债二级利差较高，贵州地方债换手率较高 [1][6][8] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为 2472 亿元，净融资 1658 亿元，环比增加 1855 亿元 [1] - 发行期限：30Y 地方债发行占比最高为 27%且上升较多，20Y 地方债发行占比下降约 17 个百分点，10Y 及以上发行占比为 74%，较上周有所下降 [1][14] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债 214 亿元，2025 年已有 33 个地区披露拟发行置换隐债专项债合计 20479 亿元；本周发行特殊专项债 320 亿元，截至本周末，2025 年特殊专项债已披露发行 12508 亿元 [18][22] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.2bp，较上周增加，15Y 地方债加权平均发行利差最高达 24.7bp，7Y 利差收窄，20Y 和 10Y 利差走阔，部分地区加权平均发行利差超 20bp [2][27] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 15.1%，冷链物流等基础设施建设占比下降 7.9% [2][30] - 发行计划：35 个地区披露 2025 年四季度地方债发行计划，合计接近 1.3 万亿元，11 月为 7256 亿元，新增债和再融资债分别计划发行 8357 亿元和 4533 亿元；下周计划发行 2707 亿元，净融资 1780 亿元，环比增加 122 亿元 [3][32] 二级市场情况 - 二级利差：15Y 和 5Y 地方债二级利差较高，分别达 15.5bp 和 15bp，15Y 和 30Y 利差走阔，其余期限收窄；5Y 和 7Y 地方债二级利差历史分位数较高，各区域 3Y - 5Y 地方债二级利差较高 [6][36] - 成交情况：本周地方债成交量 3569 亿元，换手率 0.67%，较上周均上升，贵州地方债成交量 470 亿元，换手率最高达 2.4% [6][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前利率和利差点位或处于央行合意区间，且其暂停和恢复国债买卖的时点反映维护收益率稳定的政策意图，支持债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断 [3] - 恢复国债买卖提供增加基础货币供给的渠道，若国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [3] 相关目录总结 央行恢复国债买卖的原因 - 去年底债市利率快速下行、市场买入力量强劲，年初以来因债市供求不平衡暂停国债买卖操作，如今供需矛盾变化乃至逆转，故重启 [3] 国债买卖操作的意义 - 价格发现意义强于流动性调节意义 [3] 基础货币投放与 M2 增速推演 - 截至今年 9 月，我国基础货币投放同比增长 1.86%，假设年底基础货币同比增速保持此水平，货币乘数达 8.9，对应 M2 同比增速仅为 6.4%（推演路径 1） [3] - 若在推演路径 1 基础上增加 5000 亿元基础货币供给，今年底 M2 同比增速将达 7.8%（推演路径 2），较 9 月同比增速下降，但高于 2024 年的 M2 增速 [3] - 若要不降准使今年年底 M2 同比增速与 9 月持平（8.4%），需在推演路径 1 基础上增加 7000 亿元基础货币供给（推演路径 3） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市波动精彩，央行在金融街会议宣布宽松支持方针不意外，前期预期OMO等降息等弱化不少，买债有一定预期但最高峰在9月，当前市场预期衰减，相关买债新闻超市场预期 [2] - 目前情绪释放较为充分，国庆以来交易难度大，银行、居民能否改变债券类产品赚钱效应的中期观念，重新形成资金配置牛，是债券能否出现赚钱行情的核心，目前较难看到 [2] - 不排除市场重新演绎老故事，财政有话语权和付息压力需控制发债成本，利率有上限顶；购买债券和对非银机构流动性支持扩展买债期限和品种，会压缩金融机构carry且与防范金融风险相悖 [2] - 10年下破1.7%概率不高，大行三季度以来储备短债对市场直接影响有限，情绪定价更强 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘前情况 - 因周日马来西亚会谈较好，利率上行较多，权益市场继续上修，出现红利/农业银行+科技双涨局面 [2] - 市场预期MLF续作延续上次买断式回购降息，已接近政策利率历史定价极限 [2] - 金融街会议是盘前有所期待的，是降息/宽松交易在10月份末日期权的最后一个时间点，上一个时间点是20号的LPR调降 [2] 盘中情况 - 上午收盘盘前TL在115.2出现罕见1600手多单，暗示下午走势不简单 [2] 盘后情况 - 会后盘后现券继续追涨，10年25016期下5BP到1.8左右、30年2506下5.75到2.15，接近关税定价幅度 [2] 大行买债情况 - 近期大行每日买入短债量不低，每日小几百亿，和9月规模接近，9月大行对短债买入是央行买债对市场冲击的“小型模拟”，5年一口气下5.5BP对银行来说和1年mlf相比是“负carry” [2] - 10月大行买入3Y以内国债规模接近2000亿，但5年以上量非常少 [2] 央行买债影响 - 央行买债在曲线上做陡曲线，预备各类机构行为风险，包括中小银行自营亏损风险和探索对非银机构提供流动性安排机制 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 聚焦保险自营、资管机构（不含公募基金）和公募基金，分析其综合收益率计算中的成本因素、政策影响及配债偏好 [3] - 不同机构配债偏好不同，主要因影响综合收益率的因素存在差异，整体上银行自营配置以利率债为主，保险配置倾向长期债券投资，基金则偏好政金债与信用债 [3] 各部分总结 保险自营 - 保险自营偏向长期投资，受资产负债端匹配和偿付能力要求约束，配债更偏好中长期债券，综合收益率计算除税收成本外，还需考虑风险偿付成本 [17] - 风险偿付成本计算公式为信用风险基础因子×综合偿付能力充足率×年化综合收益率，信用风险基础因子受久期与信用评级影响，政府债券为 0，非政府债券随信用评级下调、久期拉长而升高 [18][19] - 综合偿付能力充足率和年化综合投资收益率对风险偿付成本影响明显，综合偿付能力充足率起决定性作用 [24] - 保险资管业务范围广泛，资金来源多样，系统内保险资金 2023 年占比达 67.63%，保险资管运营业务适用 3%增值税率，其他业务适用保险自营税率，非资产管理运营业务需考虑风险偿付成本 [28][29] - 国债、地方债等政府利率债相比企业债、金融债对保险自营更有投资性价比，期限在 5Y 以上的非政府债券综合收益率多为负值 [33] 资管机构（不含公募基金） - 2025 年 8 月 8 日起实施的债券税收新规推动机构重新测算新老债券综合收益率，平衡过程有三种情景 [9] - 新券名义收益率完全上行，10Y 国债、国开债、地方政府债等新券名义收益率上升 6 - 7bp；老券名义收益率完全下行，最终“打平”值低于新券上行情景；新老券名义收益率同时变动，理论收益率介于前两种情景之间 [37][41][46] 公募基金 - 公募基金综合收益率计算只考虑税收成本，在利息收入所得税、资本利得等方面有税收政策优惠，相比其他机构有节税优势 [50] - 2025 年 9 月费率新规落地，债券型基金吸引力下降，短期持有成本上升，削弱其“流动性工具”属性 [51] - 动态测算显示，公募基金在资本利得方面免税优势明显，2025 年 1 - 9 月持有收益高于资管机构和银行自营 [53] - 银行自营通过基金间接投资可规避所得税征收，得到较高综合收益率，但费率新规对赎回费率的调整影响银行实际收益率，银行可能重新权衡投资性价比 [55] 机构配债行为 - 银行自营以利率债为主，同业存单配置受流动性管理需求驱动，未来通过基金间接投资比例可能下降 [11] - 保险机构以中长期债券为主，偏好利率债，尤其青睐地方政府债，也会适当配置信用债和同业存单，持债周期长 [71][72][75] - 公募基金偏好政金债和信用债，倾向中短期限品种，货币基金重点配置 1Y 以内同业存单与政金债，与农商行在 7 - 10Y 政金债上呈现“买卖互补”特征 [77][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月27日央行行长表示将恢复公开市场国债买卖操作，对市场形成明显利好，债市应声上涨，各期限国债利率普遍下行 [1][7] - 国债买卖是常规化操作，年初暂停因市场供求不平衡、风险累积，目前重启是因债市整体运行良好，当前利率上行风险有限，债市安全度提升 [1][7] - 去年央行买入国债今年陆续到期，存量规模减少，预计今年需买入0.7 - 1万亿国债以保持规模稳定 [2][8] - 央行买卖国债可能有三种方式，今年更可能一次或多次从大行买入，大行从市场购入短期或有限，以控制对债市影响 [3][12][13] - 央行开启国债买卖会增加流动性投放，可能降低年内降准可能性，但降息依然必要，货币将继续宽松 [4][13] - 四季度债市处于趋势性修复过程，建议哑铃策略，增配30年国债、10年国开、5年二永，10年国债利率有望修复至1.65%左右 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖重启原因 - 落实中央金融工作会议部署，增进货币政策与财政政策协同，保障货币政策传导和金融市场平稳运行 [1][7] - 年初暂停是因债券市场供求不平衡压力大、风险累积，目前债市整体运行良好 [1][7] - 去年买入国债今年陆续到期，存量规模减少，需重启买卖保持规模稳定 [2][8] 国债买卖方式 - 央行一次性或多次从大行购入，大行不立即向市场购入，对资金利好确定，对债市供需影响有限，后续大行补券或形成渐进利好 [2][12] - 央行逐步委托大行从市场买入，集中于短端，可能使短端利率降至低位，今年采用可能性有限 [3][12] - 央行委托大行全曲线买入，整体利率中枢下行，长端更受益 [3][12] 对货币政策和债市影响 - 增加流动性投放，可能降低年内降准可能性，但物价偏低时降息仍必要，货币将继续宽松 [4][13] - 买卖国债对短端利好确定，释放信号改善市场情绪，带动长端利率下行 [4][14] - 四季度债市趋势性修复，建议哑铃策略，10年国债利率有望修复至1.65%左右 [4][14]