投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6] - 报告给予森马服饰的目标价格为6.63元 [6][13] - 报告核心观点：2025年公司业绩符合预期，直营效率显著提升，库存去化顺利；预计2026年有望持续稳健经营，并维持高分红，股息率预计超过6% [3][13] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2% [5][13] - 2025年公司实现归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 2025年扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22.2% [13] - 2025年第四季度（25Q4）收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [13] - 2025年第四季度（25Q4）毛利率同比提升3.0个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 [13] - 2025年利润下滑主要由于所得税率提升9个百分点 [13] 分渠道与分品牌运营表现 - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入同比分别增长30.3%、下降5.0%、增长4.5% [13] - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上毛利率同比分别变化-0.2、+0.4、+0.5个百分点 [13] - 2025年直营门店数量净增加48家（同比增长4.9%），加盟门店数量净减少388家（同比下降5.3%） [13] - 2025年直营单店平均面积为219平米，同比增长7.0%；直营坪效为8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装收入同比分别下降3.2%、增长5.2% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装毛利率同比分别变化+5.0、-0.6个百分点 [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装门店数量分别净减少135家、259家（同比分别下降4.8%、4.7%） [13] 库存、分红与未来展望 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 公司积极推动商品体系升级和渠道结构优化，预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [13] - 公司2025年中期及年末合计分红率为91% [13] - 假设2026年延续高分红，预计对应股息率超过6% [3][13] 财务预测摘要 - 预计2026年至2028年营业总收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，同比增速分别为5.0%、5.4%、6.2% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元，同比增速分别为15.0%、12.6%、7.1% [5] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元 [5][13] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、10.0%、10.6% [5] - 预计2026年至2028年销售毛利率稳定在45.1% [14] - 基于2026年预测EPS 0.38元及17.4倍市盈率（PE），得出目标价6.63元 [13] 估值与市场数据 - 以2026年4月2日收盘价5.49元计算，公司总市值为147.91亿元 [7] - 当前股价对应的2026年预测市盈率（P/E）为14.41倍 [5] - 可比公司太平鸟、海澜之家2026年预测市盈率平均为19.0倍，森马服饰估值低于可比公司平均 [15] - 公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍 [8] - 公司净负债率为-57.12%，处于净现金状态 [8]

投资评级 - 报告对鼎捷数智（300378.SZ）给予“买入”评级，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，鼎捷数智正经历AI加速商业化落地，且海外布局迈向规模化，看好公司在AI商业化应用方面的持续快速推进、整体营收结构的优化以及海外市场的逐步规模化 [2][5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04%；实现经营性现金流净额3.32亿元，同比增长565.70% [5] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为26.58亿元、29.07亿元、32.12亿元，对应增长率分别为9.2%、9.4%、10.5%；预计归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、3.00亿元，对应增长率分别为26.3%、19.1%、21.9% [2][5][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在57.5%-58.5%区间；净利率预计从2025年的7.2%提升至2028年的9.3%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.4%提升至2028年的9.3% [6] - **估值指标**：基于2026年4月2日38.45元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为51倍、42倍、35倍；市净率（P/B）分别为4倍、4倍、3倍 [2][6] 分地区业务分析 - **中国大陆地区**：2025年营收为11.48亿元，同比下降2.42%，短期承压。公司在AI算力、汽车零部件等高景气行业取得突破，并加速渗透工业机器人、半导体设备等领域。大客户经营实现突破，相关签约规模大幅增长131.59% [5] - **非中国大陆地区**：2025年营收为12.85亿元，同比增长11.35%。其中，中国台湾地区紧抓AI产业链等机遇，带动电子、半导体等行业实现双位数增长。东南亚业务深化布局，实现从深耕到规模化扩张，年度新增客户逾百家，收入同比增长61.86% [5] AI业务进展 - **AI产品与方案**：公司基于“鼎捷雅典娜”底座，融合微软Azure OpenAI及国内多个通用大模型能力，升级了AI智能体应用矩阵。与伙伴合作累计进行了数十个应用的开发，涉及生产、销售、财务等领域 [5] - **商业化成果**：公司已沉淀汽配、装备、电子等多个行业的可复制标杆案例。2025年AI相关业务签约金额近2亿元 [5] 运营与组织效能 - **AI赋能内部运营**：公司全面推动AI技术融入研发、营销、交付及内部运营全链路，实现从“人力驱动”向“智能辅助决策”的效能提升 [5] - **人才与组织建设**：2025年完成全集团数十个核心专业岗位的能力模型构建，以构筑数智化人才护城河。通过重构业务流程与组织响应机制，增强经营韧性 [5] - **员工规模**：截至2025年12月31日，公司员工总数为4,861人，较2024年底进一步下降 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对工商银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予工商银行A股目标价8.62元，H股目标价7.84港元 [2] - 报告核心观点认为工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0% [2][7] - 2025年实现归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7% [2][7] - 净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势 [7] - 其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加 [7] - 4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5个百分点，单季所得税同比下降59%，对净利润增速有边际正贡献 [7] 业务规模与结构 - 2025年末公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5% [7] - 2025年末贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5% [7] - 对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力 [7] - 制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业 [7] - 零售贷款同比增长0.5%，其中个人消费贷款和个人经营性贷款分别较上年末增长18.5%和15.0% [7] 净息差与资产负债管理 - 2025年全年净息差为1.28%，同比下降14个基点，降幅已呈现明显收窄企稳态势 [7] - 2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49个基点 [7] - 2025年贷款平均收益率为2.81%，同比下降59个基点 [7] - 2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41个基点 [7] - 客户存款平均付息率仅为1.36%，同比下降36个基点，成本优势突出 [7] 资产质量状况 - 2025年末不良率为1.31%，环比下降2个基点，同比下降3个基点，连续五年保持下降趋势 [2][7] - 测算单季不良净生成率环比上升13个基点至0.38%，仍处于较低水平 [7] - 公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11个基点，资产质量持续改善 [7] - 零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23个基点，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响 [7] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润增速分别为1.0%、3.1%、5.5% [7] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为86,277.0百万元、91,082.4百万元、95,704.9百万元 [8] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利分别为1.03元、1.06元、1.12元 [8] - 当前估值仅0.66倍2026年预测市净率，公司过去10年平均市净率为0.75倍，处于低估状态 [7] - 报告给予2026年预测目标市净率0.75倍，对应目标价8.62元 [7]

报告投资评级 - 对扬杰科技（300373.SZ）的评级为“买入（维持）” [4] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，扬杰科技2026年第一季度业绩预计稳健增长，主要驱动力来自下游旺盛需求及产品结构优化 [5] - 公司长期增长由汽车电子与海外业务双轮驱动，聚焦汽车电子、高端电源等成长赛道，加速构建SiC、IGBT、MOSFET产品矩阵，并加强海外品牌和供应链布局 [4][9][11] - 考虑到公司汽车电子新产品持续放量、海外业务规模提升，预计2026-2028年归母净利润为16.5/20.0/23.9亿元，维持“买入”评级 [12] 公司基本状况与近期业绩 - **2026年第一季度业绩预告**：预计营收超过21亿元，同比增长30%以上，环比增长15%以上；预计归母净利润3.3~3.8亿元，同比增长20%~40%，环比增长15%~34%；按21亿元营收计算，净利率中值约17%，同比基本持平，环比提升约1个百分点 [6] - **2025年全年业绩**：营收71.3亿元，同比增长18%；归母净利润12.59亿元，同比增长26%；毛利率34.27%，同比提升1个百分点；净利率17.46%，同比提升1个百分点 [7] - **2025年第四季度业绩**：营收17.82亿元，同比增长11%，环比下降6%；归母净利润2.85亿元，同比下降14%，环比下降23% [8] 业务驱动因素分析 - **下游需求强劲**：AI、新能源汽车、储能及工控需求强劲，功率行业维持高景气度，驱动公司营收快速增长 [6][7] - **汽车电子业务爆发**：2026年第一季度汽车电子业务收入预计同比翻倍，构成核心增长动力 [6] - **产品结构优化与降本增效**：公司聚焦主业、落实产品领先战略，持续完善高附加值产品矩阵；通过精益生产与全流程精细化管控，2026年第一季度毛利率环比提升 [6][7] - **海外业务增长**：2025年海外销售收入达16.5亿元，同比增长21%，占总营收23%；海外毛利率达47.5%，同比提升2个百分点 [7] 产品与技术进展 - **SiC（碳化硅）**：首条SiC芯片产线顺利量产爬坡，关键参数指标达国内领先水平；首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，已获多家国际、国内主流Tier1客户订单；新增多种模块产品，车载模块全自动化产线完成升级 [9] - **IGBT**：基于Fabless+自主IDM模式，完成全系列650V/1200V IGBT芯片开发和优化迭代，并在客户端全系列批量出货；在新能源光储充、车规单管（如PTC、压缩机控制器）领域实现大批量交付 [10] - **MOSFET**：前瞻推进12吋平台开发；车规NMOS通过多家头部客户测试并步入量产，PMOS车规产品已完成开发并通过验证；新一代SGT MOSFET工艺平台核心性能指标FOM较市面主流水平领先20%以上 [11] 海外战略与产能布局 - **品牌与市场策略**：实行“双品牌”+“双循环”模式，“YJ”品牌主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌主打欧美市场 [11] - **海外产能建设**：美微科（越南）车规级封装及晶圆工厂量产，标志着公司从产品出海向制造与技术出海战略升级；MCC（越南）封装工厂已量产，月产能12亿只；越南首座海外车规级6吋晶圆工厂设计年产能240万片，预计2027年第一季度量产 [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为87.14亿元、104.36亿元、122.74亿元，同比增长率分别为22%、20%、18%；预测归母净利润分别为16.51亿元、20.02亿元、23.90亿元，同比增长率分别为31%、21%、19% [4][12] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益（摊薄）分别为3.04元、3.69元、4.40元 [4] - **估值水平**：基于2026年04月02日收盘价71.74元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、20倍、16倍 [4][12]

投资评级 - 报告对燕京啤酒（000729.SZ）的评级为“买入”，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，燕京啤酒2025年圆满收官，核心大单品U8保持强劲增长势能，2026年第一季度业绩超预期，同时公司内部改革深化推动降本增效，利润弹性持续释放，净利率有望向行业头部靠拢 [4][5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入146.67亿元，同比增长3%；归母净利润10.56亿元，同比增长64% [1] - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [5] - **2026年第一季度指引**：公司预计2026年第一季度归母净利润为2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65% [5] - **未来预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为153.33亿元、161.37亿元、167.33亿元，同比增长5%、5%、4%；归母净利润分别为16.79亿元、20.5亿元、23.5亿元，同比增长59%、22%、15% [1][5] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率同比提升3.75个百分点至10.95%，预计2026-2027年净利率将进一步提升至14.9%和16.4% [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价12.93元，报告预测公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为22倍、18倍、16倍 [1][5][6] 业务与运营分析 - **核心单品表现强劲**：2025年公司啤酒总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中核心大单品U8销量达90万千升，同比大幅增长29.31% [5] - **产品结构升级**：2025年公司吨营收同比增长3.3%，第四季度吨价同比增长4.22%，显示产品结构持续优化 [5] - **利润增长驱动因素**：2025年利润增长主要得益于：1）成本红利释放；2）U8等产品放量带动结构升级；3）内部改革成效兑现，运营效率提升；4）子公司土地收储款确认 [5] - **改革成效显现**：伴随公司改革推进和卓越管理体系深入，降本增效效果逐步体现，是利润率提升和业绩超预期的重要原因 [5] 行业与公司对比 - **净利率对比**：2025年燕京啤酒归母净利率为10.95%，同期青岛啤酒为14.13%，报告认为燕京啤酒净利率有望持续提升并向行业头部靠拢 [5]

投资评级 - 报告对恒生电子(600570)给出“买入”评级，并予以维持 [7][8] 核心观点 - 公司2025年收入略低于预期，但利润超预期，盈利能力持续提升，信创项目进展顺利，并全面拥抱AI趋势 [6][8] - 公司通过聚焦核心赛道、优化业务结构、加强费用管控实现降本增效，驱动利润及现金流高质量释放 [8] - 公司构建多元化股东回报体系，2025年分红占归母净利润32%，并宣布2026年启动中期分红计划 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入57.83亿元，同比下降12.13%[8]；实现归母净利润12.31亿元，同比增长18.01%[8]；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长21.46%[8]；第四季度单季归母净利润7.76亿元，同比增长30%[8] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.1%，归母净利润率为21.3%[5][8]；净资产收益率(ROE)为12.5%[5] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降21.72%至4.25亿元，管理费用同比下降18.99%至7.33亿元，研发费用同比下降11.33%至21.80亿元[8][10] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为10.67亿元，同比大幅增长22.91%[8] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年收入预测至59.42亿元、65.18亿元（原预测为75.07亿元、82.40亿元），新增2028年收入预测70.21亿元[8]；上调2026-2027年归母净利润预测至13.98亿元、16.91亿元（原预测为13.11亿元、14.68亿元），新增2028年归母净利润预测17.55亿元[8] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为2.7%、9.7%、7.7%[5]；预计同期归母净利润同比增长率分别为13.6%、20.9%、3.8%[5] - **估值**：基于2026年预测归母净利润，对应市盈率(PE)为34倍[8] 业务进展与战略 - **信创与核心系统**：自主可控实践加速推进，新一代核心业务系统UF3.0全年签约客户已达20余家[8]；国金证券、方正证券、财通证券、山西证券等客户的核心或账户系统实现自主可控上线或升级[8] - **投资交易系统**：新一代投资交易系统O45在全行业保持较高中标率，其智能交易终端、境外交易系统等创新子系统均完成战略客户签约及交付[8] - **AI与数据业务**：控股子公司恒生聚源持续推进场景化智能应用升级，并构建AI友好型数据库及数据MCP订阅服务[8] - **创新业务**：恒云业务2025年在香港市场新增订单量同比增长，并助力香港客户完成核心交易结算系统升级，打造标杆案例，相关收入增长预计在2026年体现[8] 股东回报 - **2025年分红**：2025年度利润分配方案为每10股派发现金2.0元(含税)，派现总额3.78亿元；加上以现金方式回购股份，2025年合计分红金额4.0亿元，占归母净利润的32%[8] - **未来计划**：公司宣布2026年将启动中期分红计划[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价为25.36元，一年内最高/最低价分别为40.22元/23.50元[8]；流通A股市值为480.23亿元[1] - **基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产5.20元，资产负债率32.47%，总股本及流通A股均为18.94亿股[1]；市净率为4.9倍，股息率为0.39%[8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告期内公司整体业绩强劲增长，营业收入达354.93亿元，同比增长34.33%，归母净利润达137.02亿元，同比增长42.18% [6][9] - 公司财富管理及投资管理业务具备显著的品牌与投研优势，预计将在“十五五”期间显著受益于资本市场改革等政策红利 [7][30] - 基于公司当前股价17.99元，预计2026年、2027年P/B分别为0.99倍、0.93倍，估值具备吸引力 [7][30] 2025年财务与运营概况 - 公司2025年加权平均净资产收益率(ROE)为10.16%，同比提升2.72个百分点，基本每股收益为1.68元，同比增长46.09% [6][9] - 2025年拟每10股派发现金红利5.00元（含税），全年分红总额占归母净利润的34.11% [9] - 收入结构变化：经纪业务和投资收益（含公允价值变动）收入占比提升至27.0%和38.8%，成为主要收入来源；资管和利息收入占比下降至21.7%和6.3% [10] 分业务线表现 经纪与财富管理业务 - 合并口径经纪业务手续费净收入为95.97亿元，同比大幅增长44.32% [6][13] - 代理股票基金交易额达40.38万亿元（双边），同比增长68.64%，其中代理股票交易量市场份额回升至4.05%，同比增加0.19个百分点 [13] - 代销金融产品规模达13785.33亿元，同比增长44.21%，期末保有规模超3700亿元，同比增长42.65%，代销金融产品业务净收入10.91亿元，同比增长67.28% [14] - 期货经纪业务净收入8.01亿元，同比增长23.98%，市场份额有所提升 [14] 投资银行业务 - 合并口径投行业务手续费净收入为8.84亿元，同比增长13.62% [6][15] - 股权融资主承销金额达187.93亿元，同比大幅增长116.85%，其中IPO主承销金额13.18亿元，同比增长63.73% [15] - 债权融资主承销金额达3188.57亿元，同比增长7.60%，创近年来新高 [15] - 境外股权融资业务完成23单港股项目，发行规模1067.75亿港元，在中资券商中排名第5位 [15] 资产管理业务 - 合并口径资管业务手续费净收入为77.03亿元，同比增长11.88% [6][19] - 券商资管规模为2108.74亿元，同比下降16.82%，但实现资产管理业务净收入5.46亿元，同比增长29.66% [19] - 公募基金业务贡献突出：控股子公司广发基金管理规模16632亿元，非货币规模10152亿元，行业排名第3；参股的易方达基金管理规模25705亿元，非货币规模18179亿元，行业排名第1 [20] - 公司实现基金管理业务净收入71.57亿元，同比增长10.72% [20] - 私募股权业务（广发信德）实现营业收入3.32亿元，同比大幅增长99.77% [20] 投资交易业务 - 合并口径投资收益（含公允价值变动）为137.68亿元，同比大幅增长61.18%，是业绩增长的主要驱动力 [6][26] - 权益类与固收类自营业务均取得良好投资业绩 [26] - 另类投资业务（广发乾和）实现营业收入8.75亿元，同比大幅扭亏为盈 [26] 资本中介业务 - 合并口径利息净收入为22.25亿元，同比下降5.24% [6][27] - 融资融券业务余额达1389.79亿元，同比增长34.04%，创历史新高，市场份额为5.47% [27] - 股票质押式回购业务余额持续压降至72.63亿元，同比下降23.19% [27] 财务预测 - 预计公司2026年、2027年营业收入分别为352.06亿元、371.47亿元，归母净利润分别为141.50亿元、149.37亿元 [7][34] - 预计2026年、2027年每股收益(EPS)分别为1.72元、1.83元，每股净资产(BVPS)分别为18.22元、19.27元 [7][35]

报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [5] - 当前价格：15.34元人民币 (A股) / 14.54港元 (H股) [5] - 合理价值：15.68元人民币 (A股) / 15.16港元 (H股) [5] 核心观点与业绩回顾 - **核心观点**：公司主业稳健，通过外延扩张与改扩建项目夯实长期价值 [3] - **2025年业绩**：实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%（调整后），主要系建造服务收入较上年减少15.88亿元所致 [5] - **主业表现**：剔除建造服务收入后，通行费等主业收入为50.82亿元，同比增长13.3%（调整后） [5] - **归母净利润**：2025年为18.77亿元，同比下降1.57%（调整后） [5] 路产运营与收入分析 - **核心路产增长强劲**：受益于宣广项目改扩建完工通车，宣广高速/广祠高速通行费收入同比分别增长51%/38%，广德北环段产生收入 [5] - **部分路段稳健增长**：受春运良好态势及差异化收费政策影响，合宁高速通行费收入同比增长7% [5] - **部分路段受分流影响**：宁宣杭高速/连霍高速/泗许高速通行费收入同比分别下降11%/4%/5% [5] - **高界高速表现稳定**：车流量较为稳定，通行费收入同比增长0.5% [5] 资本运作与战略发展 - **高分红政策持续**：2025年利润分配预案拟每10股派发现金红利6.60元（含税），现金分红比例达60.06%，连续29年不间断派发现金股利 [5] - **资产收购**：报告期内完成现金收购阜周高速、泗许高速淮北段100%股权，新增优质路产 [5] - **项目拓展**：成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段三个特许经营权项目 [5] - **改扩建工程**：高界改扩建工程顺利开工 [5] - **对外投资**：参股深高速、战略投资山东高速，迈出“走出去”战略坚实步伐 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.81亿元、19.74亿元、21.70亿元 [3][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22元、1.16元、1.27元 [3][8] - **估值方法**：基于DDM模型测算合理价值，并给予85%折价 [5] - **市盈率预测**：预计2026-2028年市盈率分别为12.6倍、13.3倍、12.1倍 [3][8] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为15.2%、13.6%、14.1% [3][8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 上调目标价至17.83元人民币 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司实现营收76.07亿元，同比下降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%；归母净利润率10.66%，同比提升0.26个百分点 [1] - 第四季度（Q4）营收18.25亿元，同比下降2.0%；归母净利润0.56亿元，同比下降32.1% [1] - 2025年酒店业务实现营收70.94亿元，同比下降1.95%；利润总额9.12亿元，利润率12.86%，同比提升0.51个百分点 [2] - 2025年全年不含轻管理酒店的整体平均可出租客房收入（RevPAR）为163元，同比下降2.7%；平均每日房价（ADR）为242元，同比下降1.3%；入住率（OCC）为67.2%，同比下降1.0个百分点 [2] - 第四季度（Q4）不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比增长0.3%；ADR为236元，同比增长0.8%；入住率65.4%，同比下降0.3个百分点，显示ADR企稳转正带动RevPAR改善 [1][2] 业务经营与发展战略 - 公司坚定“规模为先”战略，2025年全年新开门店1,510家，同比增长11.6% [1][3] - 新开门店中，标准管理酒店为832家，同比增长17.2%，占全部新开店比例达55.1%，同比提升2.6个百分点 [3] - 公司以特许加盟为主要扩张方式，全年特许加盟新开店1,491家，占新开店比例98.7%；期末特许加盟门店比例提升至92.9% [2][3] - 截至2025年末，公司门店总数达7,802家；中高端酒店房间量占比提升至42.3%，同比提升1.1个百分点 [3] - 如家3.0及以上产品占如家品牌比例由2024年末的71.8%提升至81.5% [3] - 2026年公司计划新开1,600-1,700家门店；期末储备店达1,584家，其中标准管理酒店1,181家，同比增长25.2%，占比达74.6%，同比大幅提升20.5个百分点 [3] 费用与盈利能力 - 2025年公司销售费用率和管理费用率分别为8.74%和11.21%，同比分别上升1.29和0.40个百分点；销售费用率上升主要系在线旅行社（OTA）订单营销投入及会员卡摊销增加所致 [2] - 期末特许加盟门店占比达92.9%，轻资产属性不断强化，驱动整体盈利能力稳步提升 [2] 盈利预测与估值分析 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至9.05亿元和10.14亿元（较前值分别下调7.6%和7.3%），并引入2028年归母净利润预测10.57亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.81元、0.91元和0.95元 [4][11] - 参考可比公司彭博一致预期2026年预测市盈率（PE）均值22倍，给予公司2026年22倍PE，对应目标价17.83元 [4][12] - 截至2026年4月2日，公司收盘价为15.57元人民币，市值为173.86亿元人民币 [7]

投资评级 - 报告对东方钽业（000962.SZ）维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 公司作为国内钽铌行业龙头，受益于AI、高温合金等高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目落地进一步完善并扩张一体化产能，有望迎来量价双升局面 [6] - 供需矛盾突出推动钽价上行趋势明确，公司凭借优势的原材料保障体系有望深度受益 [6] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营收15.43亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润2.58亿元，同比增长21.12%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增长20.52% [6] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营业收入3.44亿元，环比下降14.26%，同比下降10.64%；实现归母净利润0.50亿元，环比下降21.33%，同比下降12.52%；实现扣非归母净利润0.37亿元，环比下降35.12%，同比下降21.06% [6] - **钽铌主业经营**：2025年公司实现钽铌等产品销售约949吨，同比增长35%；测算钽铌主业经营利润1.80亿元，同比增长19.32% [6] - **投资收益**：2025年公司实现投资收益8089.02万元，同比增长25.49%，占利润总额比重约30.68% [6] - **联营企业表现**：2025年，西材院实现营收13.14亿元，同比增长20.05%；实现净利润2.89亿元，同比增长25.34% [6] - **存货情况**：截至2025年底，公司存货为9.27亿元，同比增加约86%，其中原材料约4.35亿元，同比增长116% [6] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为4.03亿元、5.43亿元、6.91亿元，对应2026年4月2日收盘价的PE分别为55倍、41倍、32倍 [6][7] 业务与运营进展 - **产能与销量**：2025年钽铌产品销量同比增长35%，主要得益于前期扩张产能逐步释放以及AI（钽电容、半导体钽靶材）、高温合金添加剂等行业需求快速增长 [6] - **定增项目**：2026年3月公司定增项目落地，募集资金约11.90亿元，发行价格为52.66元/股，有助于缓解产能瓶颈并优化产品结构 [6] - **项目建设**：年产400支铌超导腔智能生产线建设项目已完成主要设备安装调试；钽铌火法冶金熔铸产品生产线建设项目进入试生产阶段；钽铌湿法冶金数字化工厂、钽铌火法冶金熔炼产品、钽铌高端制品生产线等项目进入实质性建设阶段 [6] - **原材料保障**：2025年公司已和集团收购的Taboca公司成功签订3000吨铁钽铌合金合同，有力保障了钽铌原料供应安全 [6] 行业与价格趋势 - **钽价走势**：2025年，钽矿价格从79美元/磅上涨至101美元/磅；2026年第一季度，因占据全球供应15%的刚果金钽矿出现矿难，钽矿价格进一步加速上涨至约260美元/磅，供需矛盾短期难以缓解，钽价上行趋势明确 [6]