报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储降息尚没有较大确定性，若未来两月失业率稳定或仅略有上行，美联储有理由保持利率不变以等待关税传导结果；关税向消费者转嫁时间拉长或意味着消费疲软和转嫁困难 [9] - 若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，当前降息预期下修提供一定配置机会 [9] - 维持美元指数在95 - 105区间运行的观点，短期美元空头回补或带来上涨空间 [6][9] 报告内容总结 美联储7月议息会议决策 - 美联储决定保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，票委鲍曼和沃勒投反对票，支持本月降息25BP [8] 鲍威尔表态要点 - **通胀方面**：以防止潜在一次性价格上涨转变为持续通胀为任务，希望保持温和限制性货币政策；关税向价格传导速度可能较慢，对通胀影响处于初期阶段，当前关税成本主要由上游企业承担，6月通胀已体现其对消费者价格的影响，预计后续影响会增多 [8][10] - **就业方面**：认为尽管存在一些下行风险，但就业市场相对稳固 [5] - **经济增长方面**：承认整体经济增速放缓，净出口巨大波动可能影响消费支出，部分信号较难解读；虽消费增速放缓，但消费者信用状况良好 [5] - **货币政策**：未对9月政策作出决定，将关注两份就业和通胀数据；多数官员认为通胀高于目标水平，就业处于目标水平，政策应有一定限制性；以实现就业和物价稳定为使命，不考虑利率变化对政府财政成本的影响；当前货币政策限制性温和，对中性利率水平看法有分歧 [10] 会议后市场表现 - 市场下调9月降息预期，短端利率明显上行，美元延续上涨，美股承压；截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行6.8BP和2.8BP，美元指数上涨0.6%至100点附近，标普500至收盘时下跌0.4% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，内部意见分歧增加宽松预期，但鲍威尔鹰派发言降低降息预期，后续或待就业等数据弱化后再降息 [2] - 截至9月FOMC会前经济数据或不足以支持美联储降息，年内首次降息在四季度概率上升 [9] - 美债短端风险三季度略有上升，长端相对稳定，建议在10y美债利率4.5%左右逢高布局；美股短期或回调，建议适当做多波动率对冲风险；美元或阶段性反弹，后续关注通胀脉冲和就业市场走弱节奏等影响 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 FOMC声明要点 - 7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25 - 4.5%，符合市场预期，经济活动放缓，不确定性高，失业率低，就业市场稳健 [2] - 两位美联储理事投反对票主张7月降息，为1993年以来首次，增加宽松预期，但鲍威尔鹰派发言降低降息预期 [2] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 维持政策利率不变，当前利率适度限制，通胀略高于2%，劳动力市场稳健但有下行风险，未明确9月是否降息 [3] - 强调美联储独立性不受政治因素影响 [3] - 短期通胀受季节性因素影响，当前接近2%目标，关税使商品通胀上升，服务通胀缓解，成本转嫁慢 [4] - 美联储不直接设定抵押贷款利率，长期住房短缺是核心问题，美联储为住房市场创造稳定环境 [5] - 消费支出放缓至“健康水平”，消费者状况稳健，需结合劳动力市场和通胀数据综合判断 [6] 市场表现 - FOMC会议前美国经济数据稳健，美债利率上行，美元走强，消费需求降温，经济有“轻度滞涨”压力 [6] - 鲍威尔发言偏鹰派，推升美债利率和美元指数，美股转跌 [6] - 收盘时2y美债上行7.79bp至3.95%，10y美债上行4.77bp至4.37%；黄金一度跌1.7%；美元指数涨1%报99.95；美股涨跌不一 [7] 后续政策路径展望 - 通胀角度，需等关税通胀脉冲高点过去，确认核心通胀读数环比明显下降才可能降息，三季度通胀或上升 [9] - 就业角度，失业率接近4.5%之前降息概率低，目前就业市场供需相对平衡，9月会前失业率上升可能性低 [9] - 美联储决策机制上，鲍威尔带领多数官员坚持偏紧立场和数据驱动模式，独立性较好 [10] 资产配置观点 - 美债：关税冲击和政策影响下，短端风险上升，长端相对稳定，建议在10y美债利率4.5%左右布局 [11] - 美股：短期或回调，波动率可能抬升，长期有配置价值，建议适当做多波动率对冲风险 [11] - 美元：或阶段性反弹，后续关注通胀和就业市场节奏，以及货币信用方面因素 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二季度REIT经营表现基本延续预期趋势，但本轮REIT行情回调正值投资者风险偏好转换、大类资产行情轮动期，基本面定价权重较小 [1][3][6][11] - 短期REIT整体行情或仍受其债性主导，投资者风险偏好转换与增量政策落地情况是关注重点；对于经营弹性低的项目，行情看宏观大类资产轮动，增量政策利好偏利空，但负债端稳定的投资者有长期配置价值；对于分子端弹性高的项目与板块，短期受市场情绪与交易者结构影响，长期核心是经营表现，可关注落地政策相关性与即时性 [4][77] 根据相关目录分别进行总结 二季度REIT业绩表现：大势未改，微澜有别 - 保障房、消费、市政环保板块多数项目经营稳健，部分消费项目租金边际下降或与商场营业额季节性回落有关；仓储板块出租率上升但租金承压；产业园延续前期走势，工业厂房类出租率和租金相对稳定，研发办公类面临“以价换量”和“量价齐跌”；高速与能源板块内部分化，高速波动源于路网改扩建、假期与天气，能源波动源于区域风光水资源变化与电价波动 [6][11] 保障房：稳中有升 - 配租类项目出租率和租金稳中有升，如北京保障房项目受扩募影响收入指标增长高，厦门安居项目出租率高且租金正增长；市场化租赁类项目经营指标稳健，如华润有巢项目量价齐升，城投宽庭以价换量 [12] 高速：季节性回落+路网影响分化 - 二季度高速板块项目收入与经营分化，受季节性变化与路网变化影响，如宁波跨海大桥受竞争性项目分流，中金山东高速因济荷高速改扩建和新高速通车车流量降低 [19] 能源：多因素交织下的分化 - 清洁能源板块收入与经营指标波动率高，需关注外部因素长期影响，电价市场化改革是主要矛盾之一；国家电投等项目受益于上网电量增速快收入正增，中航京能项目受光照等因素影响收入下挫，但可供分配金额修复 [26] 市政环保：整体维持稳健 - 市政项目经营基本稳定，济南能源项目非供暖季不确认收入，中航首钢项目受生活垃圾产生量等因素影响收入下滑，富国水务项目污水处理量下降但收入微降 [31] 产业园：持续承压 - 产业园板块延续过去走势，工业厂房类项目出租率和租金相对稳定但有压力，研发办公类项目多数出租率下行，部分“以价换量”，部分量价齐跌；收入指标同比降幅在7%-25%，仅两只工业厂房类项目可供分配金额同比收正 [36] 仓储：边际企稳 - 仓储物流板块经营韧性较足，多数项目出租率企稳回升，但租金有压力；收入指标上，过半可比项目EBITDA增速环比为正，所有可比项目可供分配金额环比收正 [49] 消费：季节性回落，但整体保持强势 - 消费板块经营稳健，部分项目收入受季节性影响环比回落，但经营指标保持高位；各项目出租率维持高位，租金水平环比下降，奥特莱斯项目季节性特征显著 [59] 交易结构造成的基本面背离 - 与一季度报披露后行情类似，二季度报披露后REIT行情整体回调，但板块结构有区别；一季度由产业园板块领跌，二季度由保障房、市政板块领跌 [70] - 一季度报披露后回调由分子端驱动，二季度报披露后回调由分母端驱动；一季度因部分强周期板块项目经营表现低于预期推动估值校准和市场情绪冲击，二季度因市场对产业园等板块更谨慎，回调围绕投资者风险偏好转变，偏债型项目跌幅更深 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储降息尚没有较大确定性，若未来两月失业率稳定或仅略有上行，美联储有理由保持利率不变等待关税传导结果；关税转嫁时间拉长或意味着消费疲软和转嫁困难 [2] - 若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，目前降息预期下修提供了一定配置机会 [2] - 美欧贸易协议后美元指数整体拉涨，短期美元空头回补或带来上涨空间，维持美元指数在95 - 105区间运行的观点 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储7月议息会议决策 - 25年7月会议上，美联储决定保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，票委中鲍曼和沃勒投反对票，支持本月降息25BP [2] 鲍威尔表态 - 表态偏鹰，对9月政策决议无前置预期，坚持数据依赖，称对9月未做政策预期，打击市场降息预期 [2] - 通胀方面，以防止潜在一次性价格上涨转变为持续通胀为任务，希望保持温和限制性货币政策；认为关税向价格传导速度可能比想象慢，对通胀影响处于初期，当前成本由上游企业承担，但6月通胀已体现对消费者价格的影响，企业有意转嫁成本，传导可能比预期慢 [2] - 就业方面，认为尽管存在下行风险，但就业市场相对稳固 [2] - 经济增长方面，承认整体经济增速放缓，认为净出口巨大波动可能影响消费支出，部分信号难解读；虽消费增速放缓，但消费者信用状况良好 [2] 市场反应 - 美联储发布会后，市场下调9月降息预期，短端利率明显上行，美元延续上涨，美股承压 [2] - 截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行6.8BP和2.8BP，美元指数上涨0.6%至100点附近；标普500至收盘时下跌0.4% [2] 后续展望 - 9月议息会议前，美联储能得到两份就业数据和两份通胀数据 [2] - 美债利率方面，若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，目前降息预期下修提供配置机会 [2] - 美元指数方面，美欧贸易协议后已回升至100点附近，短期美元空头回补或带来上涨空间，维持美元指数在95 - 105区间运行的观点 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年二季度公募债基资产配置行为呈现规模回升、债券仓位增加、加杠杆拉久期、增持信用债和利率债、重仓券高等级占比上升等特点[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 债基规模回升，纯债基规模大幅增长 - 2025年二季度四类债基资产净值合计9.26万亿元，较上季度增加5617亿元 [1][8] - 纯债基金规模大幅扩张，中长期纯债基增长2692亿元至6.46万亿元，短期纯债基增长1724亿元至1.14万亿元 [1][8] - 一二级债基规模小幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8502亿元、8077亿元，较一季度分别增加816亿元、385亿元 [1][8] 资产结构：债券仓位上升 - 四类债基一季度减持债券4584亿元，二季度大幅增持债券8007亿元 [2][13] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持有债券市值分别为7.76万亿元、1.28万亿元、9611亿元、7961亿元，较一季度分别增持3962、2247、1253、545亿元 [2][13] - 二季度四类债券基金持有债券市值占资产总值比重分别为97.75%、97.81%、96.64%、84.75%，较一季度分别增加0.25pct、0.60pct、0.37pct、0.31pct [2][13] 二季度资金转松，加杠杆拉久期 - 截至2025年二季度，中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基算术平均杠杆率分别为120%，114%，117%，114%，较一季度分别增加3.22pct、2.36pct、3.97pct、1.79pct [2][16] - 二季度中长期利率债基平均久期上升0.81年至4.23年，中长期信用债基平均久期上升0.94年至3.42年，中短期利率债基平均久期上升0.19年至1.50年，中短期信用债基平均久期上升0.16年至1.08年 [3][17] - 债基久期和债券发行平均期限变化具有一致性，中长期债基久期分歧度回升至较高位置，短期债基久期分歧度仍处于较高水平 [19][21] 券种组合：信用债、利率债均增持 - 四类债基大幅增持信用债5030亿元，增持利率债2764亿元 [3][28] - 二季度末中长期纯债基持有信用债市值3.70万亿，利率债市值3.88万亿，较一季度分别增持2062亿元、1742亿元；短期纯债基持有信用债市值1.1万亿元、利率债市值1772亿元，较上季度末分别增持1847亿元、393亿元 [3][28] - 二季度末一级债基持有信用债市值6889亿元、利率债市值1853亿元，较上季度末分别增持786亿元、374亿元；二级债基持有信用债5381亿元，利率债市值1601亿元，较上季度末分别增持336亿元、254亿元 [28] - 二季度中长期纯债基主要增持国债、金融债和中票；短期纯债基主要增持金融债、短融、中票；混合一级债基主要增持金融债和国债；混合二级债基主要增持国债、金融债和中票 [36] - 二季度中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基持仓政金债市值占利率债市值的比重分别为85.33%，84.54%，61.93%，50.86%，分别较上季度下降2.95pct、3.75pct、7.28pct、8.96pct [43] 重仓券分析：高等级占比上升 - 2025年二季度四类债基重仓券中利率债占比最高，达72.38%，其次是金融债，占比为15.97%，产业债和城投债占比较小 [4][48] - 相较于一季度，重仓券中利率债和同业存单占比上升，城投债、金融债、产业债占比下降 [4][48] - 二季度中长期纯债基中AAA级占比增加1.23pct至96.10%，AA +级占比下降1.11pct至3.27%；短期纯债基金中，AAA级占比增加1.94pct至94.75%，AA +级占比下降1.08pct至3.80%；一级债基中，AAA级占比增加1.70pct至93.89%，AA +级占比减少1.52pct至5.32%；二级债基中，AAA级占比下降0.21pct至97.68% [4][51] - 2025年二季度四类公募债基持有城投债多的前四大省份或地区为浙江省、江苏省、湖北省和湖南省，与一季度相比，山东城投债获得增持，浙江、江苏、湖南城投债减持较多 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在7月底展望8月，投资者对债市做多情绪下降，一致预期从做多长债及超长债转向中短利率债，资金面及权益市场成关注核心，对中低级城投债、地方债偏好减弱 [1] - 投资者对8月债市四点主流预期：长期国债收益率“上有顶下有底”；做多情绪下降，对应债市震荡、中枢上行；外部因素对宏观经济扰动有限，对三季度经济预期变化不大，短期内货币政策宽松可能性有限，货币政策及资金面和权益市场成关注核心；一致预期从做多长债及超长债转向中短利率债 [1] 根据相关目录分别进行总结 做多情绪有所下降 - 2025年7月29日发布债市调查问卷，截至7月30日17时收到133份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [8] - 投资者对10年国债利率上升预期逐步提升，对利率上行空间预期增强，但对突破关键点位判断审慎，8月情绪面对债市有冲击，宏观基本面延续偏弱修复，资金面平稳，对货币政策宽松基调预期不变 [10] - 7月以来30年国债收益率持续上升，投资者对其进一步上升预期不高 [14] - 7月伴随相关事件对宏观经济有扰动，但未见大趋势变化，三季度外部因素有扰动，投资者对三季度经济整体预期变化不大，悲观预期占比微升 [17] - 7月投资者对降准降息预期逐渐减弱，多数倾向将潜在操作后移至更远期政策窗口 [17] - 71%投资者认为“反内卷”政策利空债市，部分认为通过强化股债跷跷板效应或推升工业品价格影响债市，部分认为政策效果有限 [18] - 投资者对8月债市行情判断较平均，一致预期转为做多短债，整体走强比例低于6月 [22] - 多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位投资者占比大幅减少，认为可加仓比例上升反映潜在购买力量充裕 [27] - 7月投资者一致预期从长利率债和超长利率债转向中短利率债，对同业存单偏好上升，对地方债、中低等级城投债偏好下降 [29] - 货币政策及资金面和权益市场表现成投资者关注核心，对财政政策及政府债发行关注度持平，对基本面和机构行为博弈关注度下降 [30]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 交易台市场观点方面，不同债券表现各异，如LG Energy签合同使LGENSO 26 - 35s利差收窄，部分债券价格有涨有跌 [1] - 中国政策以经济再平衡为优先，预计4Q25政策实施窗口或开启，对市场有不同阶段影响 [2][14] - 对部分债券给出投资建议，如维持对VNKRLEs的买入评级，将YLLGSP的建议从买入改为中性 [2][8][10] 3. 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日KR市场，LGENSO 26 - 35s利差收窄6 - 12bps；中国IGs中，CNOOC/JD 39 - 50s长端价格下跌0.4 - 0.7pt；ZHOSHK 28利差再收窄8bps；金融债、保险债、香港债券、中国地产债等均有不同表现 [1] - 今日上午，LGENSO 27 - 35s利差扩大2 - 3bps；ZHOSHK 28利差再收窄1bp；BBLTB 34 - 40s利差收窄2 - 5bps；部分债券价格有变动 [2] - 非地产债中，EHICAR 26/27上涨0.4 - 1.2pts；东南亚ADSEZ 27 - 31s上涨0.1 - 0.2pt [3] - CNH市场，新发行的部分债券价格下跌；CNH LGFVs中，KCGZIG定价3年期14亿人民币债券；SOE永续债中，SPICPD Perp上涨0.1pt [4] - 昨日表现最佳和最差债券有GWFOOD 3.258 10/29/30上涨2.5，JMUDIV 6.9 05/30/27下跌1.3等 [5] 宏观新闻回顾 - 周三，S&P跌0.12%、Dow跌0.38%、Nasdaq涨0.15%；美国联邦基金利率不变；7月ADP非农就业人数增10.4万；2Q25 GDP季环比增3.0%；特朗普称将对印度加征至少25%关税；美国国债收益率上升 [6] 分析员市场观点 - VNKRLE方面，万科获深圳地铁不超8.69亿人民币贷款，累计获贷227亿人民币，维持对VNKRLEs的买入评级 [8] - YLLGSP方面，仁恒置地进一步回购4665万美元债券，将其建议从买入改为中性 [10] - 中国政策方面，政治局会议信号显示宏观政策转向经济再平衡，预计4Q25政策实施窗口或开启，对市场不同阶段有不同影响 [14] 中国地产债券推荐 - 给出CHJMAOs、DALWANs等多只债券的到期时间、询价价格和到期收益率等信息 [12] 离岸亚洲新发行债券 - 今日无新发行债券定价 [22] - 成都与欧洲工业园区计划发行3年期美元债券，定价7.3%，未评级 [23] 新闻和市场动态 - 昨日发行66只信用债，金额380亿人民币；本月累计发行2033只，金额2.11万亿人民币，同比增12.8% [25] - 涉及多家公司动态，如京东收购德国零售商、美团股东减持等 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月政治局会议强调“十五五”规划关键节点，延续“四稳”主线，政策更加注重精准落地与动态调整，首次提出“强化宏观政策取向一致性”，对债市预期扰动或暂告段落，10年期国债收益率有望回归理性 [1][3] - 财政政策更积极，加快政府债券发行使用，当前地方政府专项债券进度已超90%，财政提速提振经济效果显现，二季度GDP同比增长升至5.2% [2] - 货币政策维持“适度宽松”，倚重结构性政策工具精准投放，支持科技创新、提振消费等行业 [2] - 内需强调民生与消费联动，深化改革重视“反内卷”，推进全国统一大市场建设和重点行业产能治理 [3] 根据相关目录分别进行总结 会议背景与经济形势判断 - 2025年7月会议决定召开二十届四中全会，部署下半年经济工作，我国经济运行稳中有进，需巩固拓展回升向好势头 [1][6] - 与2025年4月和2024年12月会议对比，各时期经济形势和面临挑战不同，政策侧重点也有所差异 [6] 宏观政策 - 财政政策延续“更加积极”定调，要求加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，今年财政赤字率上浮、政府债提速 [2][6] - 货币政策维持“适度宽松”，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下行，支持特定行业，今年多倚重结构性政策工具 [2][6] - 首次提出“强化宏观政策取向一致性” [1] 内需与改革 - 内需方面强调民生与消费联动，在保障改善民生中扩大消费需求，培育服务消费新增长点 [3] - 深化改革重视“反内卷”，纵深推进全国统一大市场建设，治理企业无序竞争和重点行业产能 [3] 债市影响 - 会议定调偏重政策连续性与结构优化，增量刺激布局符合市场预期，政治局会议短期对债市预期扰动或暂时结束 [3] - 预计在无新降息预期下，随着长期议题短期冷静，10年期国债收益率将重回1.7%中枢，资金宽松时处于1.65%-1.7%区间 [3] 其他政策举措 - 积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，推进地方融资平台出清，增强资本市场吸引力和包容性 [7] - 扩大高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘，帮助外贸企业，优化出口退税政策，建设开放平台 [7] - 实施就业优先政策，促进重点群体就业，落实惠民政策，做好民生保障和安全稳定工作 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度REIT经营表现基本延续预期趋势，保障房、消费、市政环保板块多数项目经营稳健，仓储出租率升但租金承压，产业园延续前期走势，高速与能源板块内部分化 [4][6] - REIT二季度报披露后整体行情走低，与一季度报披露后行情板块结构差异大，本轮回调正值投资者风险偏好转换和大类资产行情轮动期，基本面定价权重小 [4][38] - 短期REIT整体行情或受债性主导，经营弹性低的项目关注宏观大类资产轮动主线，负债端稳定的投资者可考虑长期配置价值；分子端弹性高的项目与板块短期受市场情绪和交易者结构影响，长期看经营表现 [4] 根据相关目录分别进行总结 二季度REIT业绩表现 - 保障房板块整体经营稳健，配租类和市场化租赁类项目收入指标多同比环比正增，部分项目受扩募、税收等因素影响 [7] - 高速板块项目间收入与经营分化，受季节性和路网变化影响，不同项目营业收入同比增速在 -12% - 16%不等 [11] - 能源板块因“看天吃饭”属性，收入与经营指标波动率高，电价市场化改革是主要影响因素，不同项目收入表现分化 [16] - 市政环保板块整体经营稳定，部分项目受供暖季、垃圾处理量、污水处理量等因素影响，收入有不同程度变化 [19] - 产业园板块延续过去经营走势，工业厂房类项目相对稳定，研发办公类项目多面临“以价换量”和“量价齐跌”情况，收入指标同比降幅多在7% - 25%区间 [22] - 仓储物流板块经营韧性较足，多数项目出租率企稳回升，但租金仍承压，过半可比项目EBITDA增速环比为正，可供分配金额环比收正 [27] - 消费板块经营稳健，部分项目收入受季节性影响环比回落，但经营指标保持相对高位，奥特莱斯项目季节性特征显著 [31] 交易结构造成的基本面背离 - 与一季度报披露后行情不同，二季度报披露后REIT行情虽整体回调，但板块间分化小，主要由保障房、市政板块领跌，产业园板块跌幅小 [38] - 一季度报披露后回调由分子端驱动，二季度报披露后回调由分母端驱动，本轮回调围绕投资者风险偏好转变，REIT市场偏债型项目跌幅更深 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期“反内卷”政策扰动债市，长期债市或反转利多，资产荒驱动配置盘买债逻辑未变 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 如何看待债市波动加剧 - 近期权益与商品轮番压制债市，利率运行区间或小幅抬升，但仍维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期不能轻视“反内卷”政策对债市的扰动，长期对应机会 [10] - 短期“反内卷”政策对债市扰动逻辑有三点：风险偏好压制逻辑，商品和权益市场定价“反内卷”，高风偏资产分流债市资金；通胀/滞涨预期逻辑，类比2016年供给侧改革，部分债市机构投资者对价格紧缩信心动摇；情绪及脆弱性扰动逻辑，债市新增仓位点位低且策略脆弱，易受情绪扰动，行情驱动时止盈或止损诉求强 [11] - 长期债市可能演绎反转利多逻辑：市场对反内卷概念预期可能自行纠偏，本轮反内卷与2016年供给侧改革核心差异在产能定性，目前去产能压力或小于2016年，通胀压力待观察；需求政策配套预期可能弱化，反内卷定价或走出“先定价通胀→后定价需求走弱”的反转下行节奏；中美谈判持续进行，内需政策需走一步看一步，短期债市波动或放大，利率中枢或上移，下半年债市交易核心在把握波段节奏 [13][16][17] - 资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑未变，波动对应做多机会，负债端稳定的机构可把握调整空间 [3] - 本轮市场调整中，除基金恐慌性抛售外，其他配置型机构净买入力度增加：利率债方面，农商行是主要承接盘，7.21 - 7.25净买入2573亿元，略高于基金净卖出规模；信用债方面，理财、保险等机构净买入力度增强，但承接力量弱于基金净卖出力量，7.21 - 7.25主要非银买盘净买入规模降至318亿元；二级债方面，大行、股份行等是5年以下二级债主要承接方，保险是5年以上二级债主要承接盘，2 - 5年二级债非银买盘总体规模下滑至 - 152亿元，5年以上二级债保险承接力量较强，主要非银买盘总体净买入规模未明显回落 [21]