报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格21.05港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2025H1营收60.13亿元同比增18%，净利润4.43 - 5.41亿元同比降21% - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元同比 - 9%至 + 4%，利润下降因股份开支、市场开拓及法律服务费用增加 [1] - 雾化电子烟业务受益全球市场合规化，自有品牌及企业客户业务有望延续增长 [2] - 英美烟草加热烟草新品Glo Hilo营销积极，9月日本全国上市，HNB业务作为公司第二增长曲线将贡献收入增长 [3] - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，基于技术和龙头优势维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1公司实现营收60.13亿元，同比增加18%，净利润4.43 - 5.41亿元，同比 - 21%至 - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元，同比 - 9%至 + 4% [1] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收增长受益于自用品牌及企业客户业务，英国一次性电子烟禁令重塑市场格局，美国打击非法电子烟，监管加强有望使业务延续增长 [2] HNB业务 - 英美烟草Glo Hilo采用红外线石英加热技术，6月宫城县试销告捷，9月1日日本全国上市，公司作为合作方HNB业务将贡献收入增长 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本6,188.32百万股，总市值130,264.20百万港元，一年内最高/最低23.10/7.85港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 2Q25台积电营收和营业利润率超出指引，公司上调2025年全年营收指引，且AI需求依旧强劲，公司维持未来5年AI加速器收入CAGR约45%的增长目标 [2] 报告各部分总结 2Q25业绩情况 - 营收300.7亿美元（9337.9亿新台币），同比+44.4%，环比+17.8%，超出此前指引的284 - 292亿美元 [2] - 毛利率为58.6%，同比+5.4ppt，环比-0.2ppt，符合此前指引的57.0% - 59.0% [2] - 营业利润率为49.6%，同比+7.1ppt，环比+1.1ppt，超出此前指引的47.0% - 49.0% [2] - 净利率为42.7%，同比+5.9ppt，环比-0.4ppt [2] 业绩指引 - 预计3Q25营收为318 - 330亿美元，中值324亿美元，环比+7.7% [2] - 预计毛利率区间为55.5% - 57.5%，中值56.5%，环比下降2.1ppt [2] - 预计营业利润率区间为45.5% - 47.5%，中值46.5%，环比下降3.1ppt [2] - 上调2025年全年营收指引，预计2025年以美元计的销售额增长率接近30%（此前指引为25%左右） [2] 先进制程与下游分布 - 分制程看，2Q25公司7nm及以下制程收入占比为74%，其中3nm/5nm/7nm占比分别为24%/36%/14%，3nm环比增加2ppt，5nm环比持平，7nm环比减少1ppt [2] - 分应用看，2Q25 HPC收入环比+14%、占比60%，手机收入环比+7%、占比27%，IoT收入环比+14%、占比5%，汽车收入环比持平、占比5%，DCE收入环比+30%、占比1% [2] 资本开支 - 2Q25的CapEx为96.3亿美元，较1Q25减少了4.3亿美元 [2] - 预计2025年的资本支出将达380 - 420亿美元，维持此前预期 [2] AI业务 - 维持2024 - 2028年AI业务收入CAGR约45%增长目标 [2] - 公司表示AI需求依旧强劲，正努力缩小CoWoS供需缺口 [2] 全球产能规划 - 美国总计投资1650亿美元，亚利桑那第一工厂于4Q24量产，采用N4制程；第二工厂采用3nm工艺，已建设完成，努力将量产计划提前几个季度；第三、第四工厂将采用N2和A16工艺；还将建造2座先进封装厂，预计2nm产能约30%将在亚利桑那州 [2] - 日本熊本首座特色工艺工厂已于24年底量产，良率表现出色，二厂将于今年晚些时候开始建设 [2] - 德国德累斯顿工厂按既定计划推进中 [2] - 中国台湾地区计划在未来几年内建造11个晶圆厂和4个先进封装厂 [2] - N2制程相比N3E制程，速度提升10% - 15%，功耗改善20% - 30%，芯片密度提高15%以上 [2]

报告公司投资评级 - 行业为社会服务/教育，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25H1归母净利润2.28亿 - 2.59亿，同比增长41% - 60%；25Q2归母净利润1.54亿 - 1.85亿，同比增长39% - 66%，利润积极释放 [1] - 公司深化布局个性化教育，推进多业务完善产品矩阵，Q2为营收高峰叠加精益管理和成本管控，使25Q2利润释放 [2] - 行业处于恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望优先受益，头部机构间差异化竞争格局显著 [3] - 学大教育已恢复开店节奏，24年学习中心数量增长，25年逐步恢复，产能扩张预计网点及教师增长，利用率提升后有望释放经营杠杆 [4] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25H1归母净利润2.28亿 - 2.59亿，同比增长41% - 60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿 - 2.44亿，同比增长38% - 60%，中值对应增速49% [1] - 25Q2归母净利润1.54亿 - 1.85亿，同比增长39% - 66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿 - 1.85亿，同比增长43% - 74%，中值对应增速58% [1] 业务发展 - 公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式，深化布局个性化教育垂类领域，推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，完善产品矩阵 [2] - 教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰 [2] 行业情况 - 公司主业为个性化教育培训，高中阶段学科类培训牌照有壁垒，行业处于恢复性增长期，有合规资质与品牌优势的头部机构优先受益 [3] - 头部机构之间差异化竞争格局显著 [3] 网点扩张 - 学大24年学习中心数量从240 + 所增长至300 + 所，覆盖100 + 城市，专职教师4000 + 人，全日制培训基地30 + 所；25年学习中心数量逐步恢复 [4] - 随着个性化教育业务市场需求提升，公司产能扩张，预计网点及教师有增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆 [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,212.64 | 2,785.80 | 3,392.44 | 4,090.57 | 4,887.39 | | 增长率(%) | 23.09 | 25.90 | 21.78 | 20.58 | 19.48 | | EBITDA(百万元) | 328.75 | 377.76 | 430.23 | 493.18 | 578.87 | | 归属母公司净利润(百万元) | 153.78 | 179.69 | 261.38 | 330.25 | 408.12 | | 增长率(%) | 1,312.29 | 16.84 | 45.47 | 26.35 | 23.58 | | EPS(元/股) | 1.26 | 1.47 | 2.14 | 2.71 | 3.35 | | 市盈率(P/E) | 40.91 | 35.02 | 24.07 | 19.05 | 15.42 | | 市净率(P/B) | 10.41 | 7.62 | 5.80 | 4.44 | 3.45 | | 市销率(P/S) | 2.84 | 2.26 | 1.85 | 1.54 | 1.29 | | EV/EBITDA | 15.97 | 10.12 | 9.97 | 7.71 | 4.88 | [5]

报告公司投资评级 - 2025年6月18日，中诚信国际将闻泰科技主体信用等级由AA调整至AA -，评级展望为稳定，将“闻泰转债”信用等级由AA调整至AA -；2024年6月21日，中诚信国际将其主体评级由AA +调整至AA，评级展望为稳定，将债项信用等级由AA +调整至AA [5] 报告的核心观点 - 中诚信国际下调闻泰科技评级的理由具有现实性，出售资产、大规模商誉、大幅亏损以及面临的国际政治环境等符合公司目前困境；经营端剥离低盈利能力产品集成业务聚焦半导体业务，但半导体业务盈利规模和能力边际下降；现金流端2024年投资活动现金净流出收窄，历年大规模资产减值损失侵蚀利润；资产端商誉构成过高和应收账款集中度高是潜在风险点；负债端正股价格低迷与转股价格差距大，为后续偿债压力带来不确定性；股东股权质押风险值得关注 [2][19] 外部评级下调 - 2024年评级下调原因包括光学业务停滞、产品多元化及产业链延伸受阻、资产减值及处置亏损、在建项目进度及产能消化待关注、商誉规模高且减值风险上升、可转债转股失败风险及股东股权质押风险 [5] - 2025年评级下调原因包括出售产品集成业务致业务多元化和营收下降、对安世集团管控需关注、行业周期等对半导体业务转型成效影响待观察、收购安世集团商誉减值风险、2024年公司业绩大幅亏损 [5] - 出售资产方面，2024年12月30日拟出售产品集成业务相关资产，2025年完成三家子公司股权交割并收到部分价款，该业务原占2024年收入的79.17%，剥离后业务多元化下降且营收将大幅下降 [6] - 大规模商誉方面，2025年3月末商誉规模214.98亿元，占总资产比重30.39%，主要因收购安世集团形成 [7] - 大幅亏损方面，2024年净利润亏损28.58亿元，较2023年的9.67亿元大幅下滑，资产减值损失30.77亿元侵蚀利润 [7] - 国际政治环境方面，2024年12月2日公司被列入实体清单，产品集成业务采购、研发和销售受不利影响 [7] 经营状况 - 股东方面，截至2025年4月11日，闻天下持有公司12.37%股权为控股股东，张学政及其一致行动人合计控制15.38%股权为实际控制人；董事会换届，张学政离任，张秋红接任董事长；闻天下和张学政累计股份质押分别占其持有股份的36.51%、45.95% [9] - 业务营收方面，2022 - 2024年与2025年1 - 3月营收分别为580.79亿元、612.13亿元、735.98亿元和130.99亿元，2025年1 - 3月同比下降19.38%；同期净利润分别为13.60亿元、9.69亿元、 - 28.58亿元和2.58亿元，波动大 [10] - 毛利率和费用率方面，2022 - 2024年与2025年1 - 3月毛利率分别为18.16%、16.08%、9.77%、13.97%，期间费用率分别为12.39%、11.09%、8.61%、11.30%，年度均呈下降态势 [10] - 核心业务板块方面，2024年产品集成、半导体收入占比分别为79.17%、19.99%，毛利率分别为2.49%、37.52% [10] - 资产减值损失方面，2022 - 2024年分别为 - 11.10亿元、 - 9.34亿元、 - 30.77亿元，2024年主要包括固定资产减值 - 18.08亿元、无形资产减值 - 6.28亿元、商誉减值 - 2.00亿元；2025年3月末商誉214.98亿元，较2021年峰值无实质性变化，为后续减值埋下隐患 [10] - 半导体业务方面，2024年实现营收147.15亿元、净利润22.97亿元，剔除产品集成业务后公司仍有竞争力；安世集团是半导体业务承载平台，是全球领先厂商，产品料号近1.6万种；半导体业务排名逐年攀升，在细分领域领先；2024年主要收入来源于汽车等领域，主要区域为中国等；产品线重点包括晶体管等三类产品 [11][12] - 盈利能力方面，2024年半导体业务毛利率37.52%，较2022、2023年下降，收入也下降；同期末总资产收益率分别为5.38%、5.07%、 - 1.88%，下降明显 [13] 资产、现金流与债务概况 - 资产方面，截至2025年3月底总资产707.42亿元，较2024年末下降；主要构成中商誉占30.39%、固定资产占14.93%、应收账款占12.01%、存货占9.50%、货币资金占8.23%；应收账款前五大合计占比70.33%，集中度高；2024年末存货跌价准备等金额较高；还有交易性金融资产48.96亿元、无形资产44.70亿元；资产构成中商誉过高和应收账款集中度高是潜在风险点 [14][15] - 现金流方面，2022 - 2024年经营活动现金流净额分别为16.64亿元、58.24亿元、44.92亿元，有波动；投资活动现金流净额分别为 - 71.49亿元、 - 51.29亿元、 - 15.62亿元，2024年净流出收窄；筹资活动现金流净额分别为20.08亿元、 - 29.64亿元、 - 5.72亿元，波动大 [16] - 债务方面，2025年3月底有息债务173.00亿元，短期占比48.95%，期限结构一般；除可转债外以银行借款为主，短期借款56.31亿元是主要科目；偿债压力总体尚可 [16] - 债券方面，“闻泰转债”发行规模86.00亿元，到期日2027年7月28日；调整后募集资金使用计划已累计使用60.17亿元；初始转股价格96.67元/股，2024年11月12日起调整为43.60元/股；截至2025年3月31日累计转股金额258.5万元，未转股债券余额85.97亿元；截至2025年7月7日，正股收盘价与转股价有差距；2024年7月4日公告已触发向下修正条款，董事会决定本次不向下修正转股价格 [17][18] 总结 - 中诚信国际下调评级理由符合公司困境；经营端剥离低盈利业务聚焦半导体业务，但半导体业务盈利规模和能力下降；现金流端2024年投资活动现金净流出收窄，资产减值损失侵蚀利润；资产端商誉过高和应收账款集中度高有风险；负债端正股价格与转股价格差距大带来偿债不确定性；公司谨慎采用下修策略表明对未来发展有信心；股东股权质押风险值得关注 [19]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][6] 报告核心观点 - 25Q2公司营收增加2.9%至4.44亿美元，制造业务收入增加2.5%至4.33亿美元，出货量增加4.1%至1540万双，平均售价减少1.7%至28.2美元/双 [7] - 25Q4订单已确定，预计三季度启动2026年订单规划，合作新客户有序推进出货，预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [7] - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，增加生产成本，上半年盈利能力受影响，预计7 - 8月恢复正常；加速印尼工厂建设，预计2026年完工，在越南原工厂周边扩产 [7] - 25H2公司预计承担部分品牌美国订单关税成本，明年关税影响逐步减轻 [7] - 考虑产能爬坡不及预期和承担部分关税影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入16.1亿美元、17.0亿美元、17.9亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69亿美元、1.83亿美元、2.01亿美元，同比增速为 - 1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X [1][7] 相关目录总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万美元)|1499|1545|1614|1699|1793| |同比增长|-8%|3%|4%|5%|6%| |营业利润(百万美元)|154|163|170|184|205| |同比增长|8%|6%|4%|8%|12%| |归母净利润(百万美元)|141|171|169|183|201| |同比增长|20%|21%|-1%|9%|10%| |每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| [3] 基础数据 - 总股本8.37亿股，香港股8.37亿股，总市值121亿港元，香港股市值121亿港元，每股净资产1.3港元，ROE（TTM）为15.5，资产负债率21.5% [4] - 主要股东为Cordwalner Bonaventure Inc，持股比例21.0413% [4] 股价表现 |时间区间|1个月|6个月|12个月| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|2%|-11%|14%| |相对表现|0|-37%|-24%| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|828|893|860|818|845| |非流动资产|532|530|559|634|748| |资产总计|1360|1423|1420|1452|1593| |流动负债|265|279|290|307|431| |长期负债|27|27|27|27|27| |负债合计|292|306|317|334|458| |归属于母公司所有者权益|1051|1102|1088|1102|1120| |负债及权益合计|1360|1423|1420|1452|1593| [8] 现金流量表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|229|264|193|206|235| |投资活动现金流|-57|-31|-63|-111|-159| |筹资活动现金流|-91|-103|-185|-163|-76| |现金净增加额|81|129|-56|-68|0| [8][10] 利润表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|1499|1545|1614|1699|1793| |主营收入|1493|1545|1614|1699|1793| |营业成本|1126|1161|1224|1283|1346| |毛利|367|384|391|416|446| |营业支出|220|220|221|233|241| |营业利润|154|163|170|184|205| |除税前利润|161|199|194|211|231| |所得税|21|29|26|27|30| |归属普通股东净利润|141|171|169|183|201| |EPS(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| [8][10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-8%|3%|4%|5%|6%| |年成长率 - 营业利润|8%|6%|4%|8%|12%| |年成长率 - 净利润|20%|21%|-1%|9%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.5%|24.8%|24.2%|24.5%|24.9%| |获利能力 - 净利率|9.4%|11.1%|10.5%|10.8%|11.2%| |获利能力 - ROE|13.4%|15.5%|15.5%|16.6%|17.9%| |获利能力 - ROIC|13.9%|15.3%|15.0%|16.0%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|21.5%|21.5%|22.3%|23.0%|28.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.5%|0.4%|0.3%|0.7%|7.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.2|3.0|2.7|2.0| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.4| |营运能力 - 资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.2|1.1| |营运能力 - 存货周转率|5.8|5.8|5.9|5.8|5.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|5.1|5.9|5.9|6.0| |营运能力 - 应付帐款周转率|15.1|13.1|12.5|12.5|12.5| |每股资料 - 每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |每股资料 - 每股经营现金(美元)|0.29|0.32|0.23|0.25|0.28| |每股资料 - 每股净资产(美元)|1.32|1.34|1.31|1.33|1.35| |每股资料 - 每股股利(美元)|0.13|0.22|0.20|0.22|0.24| |估值比率 - PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|6.5|5.8|6.0|5.5|4.9| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 拓荆科技2025Q2业绩表现出色，先进制程机台步入量产阶段，ALD设备增长强劲，毛利率环比大幅改善，控费能力进一步优化，预计2025 - 2027年收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 拓荆科技7月17日发布2025Q2业绩预告，预计2025Q2实现营业收入12.10 - 12.60亿元，同比增长52.18 - 58.47%，中值12.35亿元，同比增长55.33%，环比增长74.26%；实现归母净利润2.38 - 2.47亿元，同比增长100.64% - 108.22%，中值为2.43亿元，同比增长104.43%，环比扭亏为盈；实现扣非净利润2.15 - 2.24亿元，同比增长235.06% - 249.09%，中值为2.20亿元，同比增长242.08%，环比扭亏为盈 [5] 市场数据 - 截至2025年7月17日，拓荆科技当前价格156.55元，周价格区间101.40 - 216.52元，总市值43,791.59百万，流通市值43,791.59百万，总股本27,972.91万股，流通股本27,972.91万股，日均成交额408.84百万，近一月换手20.55% [6] 相关报告 - 《拓荆科技（688072）2024年报及2025年一季报点评：2025Q1业绩短期承压，混合键合设备加速发展（买入）》《拓荆科技（688072）2024年业绩预告点评：2024Q4收入同环比高增，设备品类持续丰富（买入）》《拓荆科技(688072)深度报告：薄膜沉积设备国内领军者，混合键合设备第二成长曲线（买入）》《拓荆科技（688072）2024年半年报点评：2024Q2业绩高增长，产品种类持续丰富（买入）》 [7][8] 投资要点 - 先进制程机台步入量产阶段，ALD设备增长强劲，基于新型设备平台和反应腔的先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模增加，ALD设备2025Q2收入超2024全年 [7] - 2025Q2毛利率环比大幅改善，控费能力进一步优化，新产品验证机台完成技术导入并量产突破和优化，期间费用率同比下降，预计2025Q2经营活动产生的现金流量净额为14.8 - 15.8亿元，同比大幅增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为56.11、72.27、89.83亿元，归母净利润分别为9.90、13.81、19.29亿元，对应PE分别为44、32、23倍 [7] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4103|5611|7227|8983| |增长率(%)|52|37|29|24| |归母净利润（百万元）|688|990|1381|1929| |增长率(%)|4|44|40|40| |摊薄每股收益（元）|2.46|3.54|4.94|6.90| |ROE(%)|13|16|19|21| |P/E|61.96|44.24|31.71|22.70| |P/B|8.10|7.08|5.89|4.76| |P/S|10.42|7.81|6.06|4.88| |EV/EBITDA|69.55|34.22|24.91|18.77|[9] 盈利预测表 - 涵盖盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力等财务指标，以及利润表、资产负债表、现金流量表等内容的预测 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 杭州银行作为银行板块首家披露 2025 年半年度业绩快报的银行，营收增速回升，利润维持高增，资产质量指标优异，可转债转股后资本得到有效补充，未来成长空间有望进一步打开 [1] - 杭州银行业绩延续高增速，预计 2025 年业绩增速会继续保持行业领先地位，存贷增速季节性下降，负债端下降更明显或因转股后替代补充负债，资产质量保持优秀，资本补充后 ROE 有所摊薄，长期来看盈利能力有望进一步提高，建议长期价值投资 [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 35016、38381、40370、44640、48647 百万元，同比增长 6.3%、9.6%、5.2%、10.6%、9.0%；营业利润分别为 16287、19259、22356、24913、27686 百万元，同比增长 25.3%、18.2%、16.1%、11.4%、11.1%；归母净利润分别为 14383、16983、19755、22068、24611 百万元，同比增长 23.2%、18.1%、16.3%、11.7%、11.5%；每股收益分别为 2.31、2.69、3.15、3.53、3.95 元；PE 分别为 7.3、6.1、5.3、4.8、4.3；PB 分别为 1.1、0.9、0.8、0.7、0.6 [2] 基础数据 - 总股本 7249 百万股，已上市流通股 7249 百万股，总市值 122.1 十亿元，流通市值 122.1 十亿元，每股净资产（MRQ）20.1，ROE（TTM）12.2，资产负债率 93.4%，主要股东为杭州市财开投资集团有限公司，持股比例 18.17% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 2%、15%、33%，相对表现分别为 -3%、9%、18% [5] 估值对比表 - 对比北京银行、成都银行等多家银行，杭州银行 2024 - 2026E EPS 分别为 2.69、3.15、3.53，盈利增长率分别为 18.1%、16.3%、11.7%，PE 分别为 6.1、5.3、4.8，PB 分别为 0.9、0.8、0.7，ROE（TTM）为 12.2，市值 122.1 十亿元 [2][34] 财务预测表 - 对 2023A - 2027E 价值评估、每股指标、利润表、资产负债表、资产质量、盈利能力、资本状况、流动性等多方面指标进行预测，如净利息收入、净手续费收入、营业收入等指标的增速及相关占比等情况 [38]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 若羽臣2025年半年度业绩预告显示业绩高速增长，自有品牌绽家、斐萃发展良好，随着品牌建设与市场拓展推进，公司业绩有望保持高速增长，预计2025 - 2027年EPS分别为0.79/1.21/1.66元，当前股价对应PE分别为67/43/32倍 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 公司预计2025H1归母净利润0.63 - 0.78亿元（同增62% - 100%），扣非净利润0.60 - 0.75亿元（同增58% - 97%）；2025Q2归母净利润0.36 - 0.51亿元（同增36% - 94%），扣非净利润0.35 - 0.50亿元（同增35% - 92%） [4] 自有品牌发展 - 绽家凭借差异化优势多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2025Q1全渠道销售同增150%，上半年抖音GMV同增458%；后续将强化品牌心智，加大香氛洗衣液投入，发力衣物柔顺剂等细分高潜品类 [5] - 斐萃自2024年9月上线后迅速放量，2025Q1位列天猫营养补充食品店铺热度榜、引流榜TOP1，5月推出独家原料红宝石油产品并建立新品牌VitaOcean；当前斐萃系列已布局SKU达7款，预计年内扩充至10款，有望打造公司第二增长极 [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.79/1.21/1.66元，当前股价对应PE分别为67/43/32倍 [6] 财务数据预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1,766|2,967|3,790|4,570| |增长率（%）|29.3%|68.0%|27.7%|20.6%| |归母净利润（百万元）|106|172|265|362| |增长率（%）|94.6%|62.9%|53.9%|36.9%| |摊薄每股收益（元）|0.64|0.79|1.21|1.66| |ROE（%）|9.6%|13.9%|18.2%|20.8%|[10] 资产负债表预测 |资产负债表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计（百万元）|1,189|1,506|1,858|2,268| |非流动资产合计（百万元）|362|350|339|329| |资产总计（百万元）|1,551|1,856|2,197|2,597| |流动负债合计（百万元）|407|574|703|813| |非流动负债合计（百万元）|40|40|40|40| |负债合计（百万元）|447|614|743|853| |股东权益（百万元）|1,104|1,242|1,454|1,744|[11] 利润表预测 |利润表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,766|2,967|3,790|4,570| |营业成本（百万元）|979|1,537|1,916|2,276| |营业税金及附加（百万元）|8|9|11|14| |销售费用（百万元）|526|1,009|1,281|1,531| |管理费用（百万元）|98|163|205|242| |财务费用（百万元）|-11|2|1|-3| |研发费用（百万元）|26|45|61|78| |营业利润（百万元）|131|211|322|439| |利润总额（百万元）|128|207|319|437| |所得税费用（百万元）|22|35|54|74| |净利润（百万元）|106|172|265|362|[11] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率（%）|29.3%|68.0%|27.7%|20.6%| |归母净利润增长率（%）|94.6%|62.9%|53.9%|36.9%| |毛利率（%）|44.6%|48.2%|49.4%|50.2%| |四项费用/营收（%）|36.2%|41.1%|40.8%|40.4%| |净利率（%）|6.0%|5.8%|7.0%|7.9%| |ROE（%）|9.6%|13.9%|18.2%|20.8%| |资产负债率（%）|28.8%|33.1%|33.8%|32.9%| |总资产周转率|1.1|1.6|1.7|1.8| |应收账款周转率|7.2|6.8|7.0|7.3| |存货周转率|4.3|4.1|4.3|4.6| |EPS（元/股）|0.64|0.79|1.21|1.66| |P/E|81.2|66.5|43.2|31.6| |P/S|4.9|3.9|3.0|2.5| |P/B|7.8|9.2|7.9|6.6|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖菲利华，给予“买入”评级 [3][5][114] 报告的核心观点 - 菲利华布局的石英纤维电子布或成算力时代 M9 PCB 核心材料之一，半导体和光学业务受益国产替代趋势，航空航天、光伏、光通讯业务维持基本盘 [3] - 预计菲利华 2025/2026/2027 年 EPS 分别为 1.16/1.65/2.45 元，对应 PE 分别为 52.2/36.7/24.8 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 国之重器——石英龙头的产业脊梁 - 六十年技术沉淀铸就护城河：菲利华从事高性能石英玻璃等研发生产，服务多高新技术领域，是中国率先通过集成电路芯片准入资格认证的石英材料供应商，全球少数有石英纤维批量生产能力的企业；2015 - 2024 年营收 CAGR 约 20%，2024 年因多板块业务下滑营收下降；2015 - 2024 年毛利率超 40%、净利率超 15%，2025Q1 盈利能力回升；2020 年以来研发费用增长，2024 年研发费用率升至 15.1%，获多项荣誉 [15][16][20] - 全产业链布局打造核心优势：石英玻璃有诸多优点，产业链包含从上游原料到下游应用全过程；菲利华在石英玻璃产业链补链、延链、强链，收购上海石创、成立融鉴科技、收购中益科技等，拥有六个生产基地和三大研发平台，打造全品类和全产业链服务优势 [22][26][27] 深耕石英玻璃全产业链 -- 颠覆性材料瞄准算力蓝海市场 - 低介电电子布是决定 PCB 性能的核心材料之一，石英纤维有望脱颖而出：玻璃纤维布是覆铜板核心材料，低介电电子布可改善 PCB 介电性能、减少信号延迟和串扰；石英纤维介电损耗低于普通玻璃纤维，有望成高频高速覆铜板最佳材料之一 [30][31][37] - 算力革命催化低介电电子布需求，石英纤维电子布迎来蓝海市场：人工智能芯片市场规模快速增长，英伟达 GB200、GB300 等芯片及高性能交换机对 PCB 性能要求提高，M8 及以上级别覆铜板更适合高性能芯片，石英纤维有望替代玻璃纤维成 M9+覆铜板低介电电子布材料之一，2025 年南亚新材开启 M9 系列石英玻布高速材料测试 [42][45][56] - 菲利华依托全产业链优势积极扩产，瞄准算力时代蓝海市场：石英纤维电子布产业链包含上中下游及终端应用；菲利华形成石英纤维电子布全产业链优势，是全球第四大石英玻璃材料厂商、少数可量产石英玻璃纤维的厂商，积极扩产卡位高端电子布战略支点 [59][65][68] 半导体国产化先锋，光学材料赋能大国重器 - 半导体：国产替代主战场，夯实公司重要增长极：半导体零部件对设备关键，半导体行业需高纯、耐高温石英玻璃制品；菲利华母公司和子公司上海石创形成产业链一体化优势；全球半导体石英制品市场规模增长，国产替代带来增量市场；菲利华半导体制程用气熔石英玻璃材料及子公司石英玻璃制品通过多家公司认证，2024 年半导体板块营收同比增长 11% [70][73][79] - 光学：高端材料赋能大国重器：石英玻璃在光学领域应用广泛，熔融石英是光刻机光学系统重要材料；菲利华布局光学高端材料，研发多种合成石英成为紫外光学优选材料，光掩膜板精密加工项目填补国内空白 [83][84][87] 石英纤维构筑航空航天材料基石，光伏和光通讯守正出奇 - 航空航天：石英纤维是航空航天现代化的材料基石：石英纤维是航空航天材料“隐形冠军”，有诸多优点，中国航空航天产业推动其应用深化；菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，石英纤维在航空航天多场景有出色应用 [90][92][94] - 光伏和光通讯:立足产业趋势，守正出奇：石英材料及其制品广泛应用于光伏行业，光伏用高纯石英砂和石英坩埚市场前景广阔，菲利华为光伏客户提供全产业链配套服务，与多家光伏企业合作；石英玻璃是光纤制造不可或缺的材料，菲利华与光纤光棒厂商保持长期战略合作关系 [96][99][102] 盈利预测与估值 - 盈利预测：从下游应用领域看，石英纤维电子布、半导体、光学、航空航天、光伏和光通讯业务营收有望增长；从产品类型看，石英玻璃材料、制品及石英纤维电子布营收和毛利率有望改善 [104][105][107] - 估值：选取宏和科技、石英股份和凯德石英为可比对象，截至 2025 年 7 月 16 日，菲利华 2025 - 2027 年 PE 低于可比公司平均值 [109]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7][8][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球 PCB 钻针龙头，凭借产品、成本、交付、客户等优势，市占率稳步提升，2023 年全球市占率为 26.5%，龙头地位稳固 [1][7][122] - 短期来看，AI 算力及终端创新需求共振，公司主业业绩拐点持续兑现；长期来看，公司凭借技术同源性，自制磨床切入丝杠生产领域，有望受益人形机器人发展浪潮，打开成长天花板 [1][7][122] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司是制造业单项冠军，实现“工具 + 材料 + 装备”全产业链布局，产品广泛应用于多个行业，客户覆盖知名厂商，2023 年全球钻针市占率约为 26.5% [14] - 公司钻针主业稳健增长，多赛道布局开启多重增长曲线，2018 - 2024 年营收 CAGR 为 33.07%，净利润 CAGR 为 37.72%，刀具产品为主要收入来源，海外营收占比逐步提升 [21][22][25] - 公司是家族企业，股权集中，实控人产业经验丰富，子公司分工明确，2023 年发布股权激励草案，彰显长期发展信心 [42][43][47] 传统主业 - 结构性需求驱动 PCB 景气度回升，AI 有望成为 PCB 需求主要增长动力，2029 年服务器用 PCB 市场需求有望达 189 亿美元，2024 - 2029 年 CAGR 为 11.6%，公司盈利能力逐季提升 [51] - 公司产品、成本、产能、客户优势铸就深厚壁垒，2020 - 2023 年全球钻针领域市占率从 19%提升至 26.5%，盈利能力处于行业领先水平，未来市占率有望进一步提升 [7][73][79] 潜在期权 - 丝杠制造瓶颈在于高精度磨床，我国高精度数控磨床依赖进口，进口替代空间广阔 [7][100][110] - 公司具备“设备自研”基因，近三年平均研发费用占比达 14%，凭借技术同源性切入机器人领域，已完成行星滚柱丝杠样品试制，有望打开成长空间 [7][111][115] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 20.52、25.08、30.14 亿元，同比增速分别为 29.92%、22.21%、20.17%，净利润分别为 3.39、4.54、5.54 亿元，同比增速分别为 49.45%、33.91%、22.09%，对应 PE 为 53.1、39.6、32.5 倍 [7][8][120] - 考虑到公司主业成长性较高，且机器人业务可作为未来成长期权，首次覆盖，给予“增持”投资评级 [1][7][122]