投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严而触底回升，HNB业务通过独家绑定英美烟草打造第二增长曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展 [8] - 公司2025年第三季度收入实现快速增长，利润增速转正，未来随着新产品和HNB业务放量，毛利率有望持续提升 [8] - HNB新品glo Hilo已逐步推广，终端和客户反馈良好，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度收入为102.10亿元，同比增长21.8%；净利润11.31亿元，同比下降14.6%；经调整净利润11.82亿元，同比增长0.1% [8] - 2025年第三季度单季收入41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%；净利润3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7%；经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8% [8] - 2025年第三季度经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [8] 业务板块分析 - **雾化电子业务持续修复**：自有品牌同比实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销；代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度而业务恢复，欧洲市场在一次性禁令后推出新产品并开发新客户，收入增速较快 [8] - **HNB业务稳步推进**：与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo于9月在日本全国上市，10月进入波兰，今年将进入意大利；公司正打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元，同比增长率分别为2.11%、66.75%、30.37% [1][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.21元、0.36元、0.47元 [1][8] - 对应2025-2027年的预测市盈率分别为67倍、40倍、31倍 [1][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为137.22亿元、161.66亿元、183.95亿元，同比增长率分别为16.30%、17.81%、13.79% [1][8] 财务数据摘要 - 公司2024年营业总收入为117.99亿元，归母净利润为13.03亿元 [1] - 截至报告日，公司收盘价为15.77港元，港股流通市值为891.77亿港元 [5] - 公司每股净资产为3.62元，资产负债率为17.88% [6]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度单季收入创下新高，达到41.96亿元，环比增长27.5%，同比增长27.2% [1] - 雾化业务显现拐点，欧洲市场维持高速增长，HNB业务开始逐步贡献增量 [2] - 公司费用率持续优化，盈利能力有望随HNB烟弹收入占比提升而持续改善 [3] - 预计公司未来几年归母净利润将显著增长，2025-2027年预测值分别为10.9亿元、20.4亿元、30.5亿元 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度累计收入为102.10亿元，同比增长21.8%；期内全面收益总额为7.85亿元，同比下降25.5% [1] - 2025年第三季度剔除股份支付费用后的经调整利润为4.44亿元，环比增长4.8%，同比增长4.0% [1] - 2025年第三季度经调整后净利率约为10.6%，低于2024年同期的13.0% [3] 业务分项分析 - **雾化业务**：受益于全球监管趋严，公司作为美国合规市场核心供应商，预计美国市场将稳步修复；在欧洲，尽管一次性政策落地，公司凭借产品创新，市场份额有望攀升，预计欧洲收入维持高增长 [2] - **HNB业务**：第三季度全力支持战略客户在全球推出HNB产品，出货量增加驱动收入快速增长；HILO品牌已进军波兰，并有望登陆意大利市场，其加热时间少的特性在欧洲吸引力强，业务有望逐季提升 [2] 费用与盈利能力 - 公司销售、管理、研发三项费用（剔除股份支付费用后）的增速低于收入增速，费用率已进入下滑通道 [3] - 当前HNB业务以烟具为主，毛利率有限，影响了整体毛利率；未来随着烟弹收入占比提升，盈利能力有望优化 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为146.10亿元、176.69亿元、212.53亿元，同比增长24%、21%、20% [4] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.18元、0.33元、0.49元 [4] - 对应市盈率估值分别为83.5倍、44.5倍、29.8倍 [3] 重要财务指标预测 - **成长能力**：预计营业收入增长率从2024年的5.64%提升至2025年的23.83%，随后两年维持在20%以上；归属母公司净利润增长率预计从2025年的-16.49%大幅改善至2026年的87.44%和2027年的49.49% [7] - **获利能力**：预计毛利率从2024年的37.39%稳步提升至2027年的40.01%；销售净利率从2025年的7.45%恢复至2027年的14.35%；净资产收益率从2025年的4.74%提升至2027年的10.88% [7] - **现金流**：预计经营活动现金流净额从2025年的5.48亿元显著改善至2027年的26.45亿元 [7]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][4][9] 核心观点 - 公司第三季度流水保持双位数增长，产品创新与渠道拓展共同驱动业绩，库销比维持稳定，折扣在行业价格竞争激烈的环境下基本维持稳定 [4][9] - 公司通过赛事赞助和球星活动提升品牌影响力，报告看好公司增长韧性 [4][9] - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.5亿元、13.5亿元、14.8亿元，同比增长8.5%、8.7%、9.4% [4][9] 第三季度零售表现 - 2025年第三季度，361度主品牌线下零售额录得约10%正增长，童装品牌线下零售额录得约10%正增长，电子商务平台录得约20%正增长，增速环比持平 [3][4][5] 流水增速分析 - 线下渠道：361度大货增长约10%，童装增长约10% [5][6] - 线上渠道：361度线上增长约20% [5][6] - 月度表现：8月表现最佳，9月压力较大 [6] 产品创新 - 跑步领域：雨屏9代跑鞋迭代上新，搭载DWS动态防水系统；专业马拉松竞速跑鞋飞燃4.5优化中底弧度和材料抗撕裂性能 [6] - 篮球领域：DVD4篮球鞋融入超跑设计语言；狂飙2 PRO成为品牌史上最轻战靴 [6] - 运动生活领域：释能骑行服采用风透科技面料；新肌PRO系列焕新上市；轻野系列推出轻野御屏冲锋衣 [6] - 儿童领域：推出跳绳鞋矩阵，包括闪羚4.0；儿童跑鞋软弹柱II代升级；青少年竞速跑鞋飞戈1.0SE和户外鞋山行1.0全新上线 [6] 渠道建设 - 超品店主打全场景品类覆盖及一站式自助购齐模式，第三季度新开设44家门店，累计达93家 [4][6] - 线上渠道与美团闪购和美团团购合作，实现平均30分钟配送，构建“线上引流+线下核销”闭环 [6] - ONEWAY门店落地郑州及济南，首家女子运动概念店在石家庄开业，增强渠道多元化 [6] 运营指标 - 库销比稳定在4.5-5.0 [7] - 第三季度零售折扣为7.0折左右，同环比小幅扩大 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为111.86亿元、123.35亿元、134.86亿元，同比增长11.0%、10.3%、9.3% [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.60元、0.65元、0.72元 [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.1%、12.1%、12.3% [10] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为9.2倍、8.5倍、7.7倍 [10] 可比公司估值 - 当前市盈率（2025E）为9.2倍，低于安踏体育（16.8倍）和李宁（16.2倍），与特步国际（10.8倍）相近 [11] - 2023-2026年预测每股收益复合增长率（g）为12.1%，PEG为0.76 [11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖哔哩哔哩港股并给予"买入"评级，目标价316.5港元，对应25E PS 4.1x [1][6][7] - 哔哩哔哩为中视频社区稀缺标的，平台生态稳固，用户高留存下保持稳健增长，广告和游戏双轮驱动业务增长 [1][5] - 看好公司AI技术赋能下广告业务的份额提升，以及新游戏催化下的盈利上修 [1][5] 社区壁垒与用户生态 - 哔哩哔哩历经十五年发展，已从早期二次元垂直社区进化为覆盖多元内容的综合视频生态平台，核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环 [2][18] - 平台以年轻群体为核心，35岁以下用户占比超8成，用户随平台成长的代际沉淀特征显著 [2][21] - 正式会员留存率超80%，十年以上老用户留存率突破84%，用户与平台深度绑定 [2][21] - 25年活跃用户平均年龄26岁，86%用户为35岁以下群体，5-35岁用户渗透率达60%，显著高于行业水平 [21][47] - 25Q1 MAU达3.46亿（同比增长8%），DAU为1.07亿（同比增长7%），用户增长重回高质量通道 [21][52][54] - 用户日均使用时长稳定在100分钟以上，高沉浸度体验成为区别于其他视频平台的核心标签 [21][57] 广告业务增长与AI赋能 - 广告业务已进入系统化、规模化增长通道，24年整体收入同比增长27.7%，效果广告以40%增速成为核心驱动力 [3][18][84] - 平台完成广告基础设施体系搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的"三连平台"，实现全场景流量覆盖 [3][18][100] - AI技术深度融入广告业务，AI生成贴合社区画风的广告创意，InsightAgent数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化 [3][19][109] - 1H25 eCPM同比提升约10%，技术赋能增强广告转化效率 [3] - 24年广告流量结构显示，主站/短视频/播放页/PC&搜索的流量分别增长20%/60%/30%/50% [100] - 25Q1效果广告增速保持30%，电商领域家居家装类广告收入同比增长近40%，母婴宠物类同比增长超过300% [84][95] 游戏业务复苏与品类年轻化 - 游戏业务24年实现收入56亿元，同比增长40%，其中独代&自研收入44.3亿元，同比大增74% [4][19] - 增长主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布，该游戏作为公司首款SLG游戏，凭借创新玩法与社区营销成功破圈 [4][22] - 平台战略聚焦长线运营与年轻化品类，通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水 [4][22] - 年底上线《三国：百将牌》有望延续品类年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性 [4][22] - 游戏业务结构持续优化，26年储备新游聚焦年轻化棋牌赛道，有望推动业务进入新一轮增长周期 [19][22] 财务表现与盈利预测 - 公司预计25-27年收入分别为300.3亿元/327.2亿元/350.9亿元 [6][9] - 利润释放好于市场预期，经营杠杆进一步显现，预计25-27年调整后归母净利润至23.1亿元/31.8亿元/39.9亿元 [6][9] - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1216.7亿人民币，对应目标价316.5港元 [6][7] - 毛利率从2019年17.6%升至2024年32.7%，高毛利的广告与游戏业务收入占比提升驱动盈利水平抬升 [20][38] - 费用端精细化管控成效显著，销售、管理费用率从2022年55.7%的高点降至2024年37.7% [20][38] - 24Q3首次达成Non-GAAP经营利润转正，25Q2 Non-GAAP经营利润率进一步提升至6.8%，标志公司正式进入利润爬坡通道 [20][38] 与市场不同观点 - 市场关注焦点集中在公司估值体系与成长确定性，但报告认为平台价值尚未完全挖掘，自身社区壁垒优势突出 [5][23] - 市场普遍认为公司广告效率较低，但报告指出经过3年内部建设，在生成式AI辅助的推荐能力迭代下效率仍有显著提升空间 [5][24] - 报告认为公司短期相对高估值的原因在于垂直平台的壁垒和利润率上行的趋势较清晰，倾向于结合稳态利润率看待当前估值体系 [24] 内容生态与商业化协同 - 平台形成6个OGV分区、31个一级分区和212个二级内容分区，覆盖从二次元到泛生活化的多元领域 [21][62] - 24年游戏、科技品类播放量同比超20%，AI相关内容播放量突破300亿，投稿量翻倍，8000万用户常态化消费AI内容 [21][64] - VAS业务平衡社区生态与商业变现，25Q1/Q2充电收入同比增速达200%/100%，成为UP主创收新形式 [71][75] - 2025年Q1，B站动画短剧通过"充电"功能实现季度流水达2500万元，其中单月流水已超过千万元 [75]

投资评级 - 报告对361度维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为361度流水延续双位数增长，One Way品牌加快线下布局，公司通过产品、品牌、渠道的深化内功，在消费分级背景下凭借高性价比和强功能性优势，有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [2][8] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为100.7亿元人民币，同比增长20%；归母净利润为11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - 预计2025年至2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [7] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [7] - 预计2025年至2027年毛利率将稳步提升，分别为41.6%、41.7%、41.9% [7] - 2025年上半年归母净利润为8.6亿元人民币，同比增长9% [17] - 2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [10][11] 季度运营表现 - 2025年第三季度，主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，延续二季度亮眼表现 [8] - 截至三季度末，公司全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平 [8] - 2025年第一季度主品牌流水增速为10-15%，童装流水增速为10-15%，电商流水增速为35-40% [16] - 2025年第二季度主品牌流水增速约10%，童装流水增速约10%，电商流水增速约20% [16] 渠道发展与创新 - 核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，9月单月新开23家，截至三季度末已达93家（成人80家，儿童13家），预计全年拓店不低于100家的规划达成概率较高 [8] - 超品店凭借更大门店面积与丰富SKU组合，通过全品类覆盖与场景化体验有效提升连带率 [8] - 公司与美团闪购及团购达成合作，构建“线上引流 + 线下核销”的闭环，依托即时零售网络为线下门店赋能 [8] 产品与技术更新 - 跑步领域推出“雨屏9代”跑鞋，搭载DWS动态防水系统；专业马拉松竞速跑鞋“飞燃4.5”优化了中底弧度和材料抗撕裂性能 [8] - 篮球领域推出“DVD4”，融入超跑设计语言和人体仿生学设计；并推出品牌史上最轻战靴“狂隧2 PRO” [8] - 在户外、女子健身及儿童领域亦围绕细分场景完成产品补位 [8] One Way品牌发展 - One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加大线下布局，门店面积约100-120平米，SKU约120个 [8] - 产品覆盖专业滑雪、专业户外以及泛户外，以服装为主，产品价格如冲锋衣在1800-3700元区间 [8] - One Way优质的品牌及产品积淀与361度成熟的渠道及品牌运营互相赋能，有望在户外热潮下为公司开辟第二增长曲线 [8]

投资评级 - 报告对361度（01361HK）维持“买入-B”评级 [1][6] 核心观点 - 公司在竞争激烈的国内运动服饰市场中依托高质价比产品和超品店快速推进取得健康增长 [6] - 2025年第三季度主品牌及童装品牌线下零售流水均同比增长10电商平台零售流水同比增长20 [3][4] - 公司坚持线上线下协同发展线上与美团闪购及美团团购合作实现平均30分钟极速送达线下超品门店数量达93家预计全年有望突破百家 [5] 经营业绩与展望 - 2025Q3公司当季新品平均零售折扣约7折库销比保持在45-5个月区间运营指标保持稳定 [5] - 分品类看跑步品类继续引领流水增长公司持续加码马拉松领域2025柏林马拉松赛道上“飞燃5”“飞燃5 FUTURE”首秀并成为2025唐山马拉松顶级合作伙伴及2025泰山马拉松荣耀赞助商 [4] - 公司旗下芬兰户外运动品牌ONEWAY门店落地郑州及济南首家女子运动概念店在石家庄落地构建个性化场景体验 [5] 财务预测与估值 - 维持盈利预测预计公司2025-2027年EPS分别为062元069元076元 [6] - 以2025年10月13日收盘价计算对应2025-2027年PE约为87倍78倍71倍 [6] - 预计营业收入将持续增长2025E2026E2027E营收分别为11367百万元12714百万元14110百万元同比增长128119110 [10] - 预计归属母公司净利润将持续增长2025E2026E2027E分别为1285百万元1429百万元1571百万元同比增长119112100 [10] - 毛利率预计保持稳定2025-2027年预测均为415 [10]

投资评级 - 报告对361度(01361)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，延续亮眼表现，持续领跑运动行业，展现出较强经营韧性 [8] - 公司库存维持正常水位，全渠道库销比稳定在4.5-5倍的良性区间，终端折扣率维持在接近7折的水平，为后续可持续增长筑牢基础 [8] - 渠道创新成效显著，“超品店”拓展迅猛，截至三季度末已达93家，预计四季度继续稳步拓店，全年不低于100家的拓店规划达成概率较高 [8] - 产品矩阵持续焕新，各核心品类均推出迭代新品，技术转化与品类创新能力全方位展现 [8] - One Way品牌重启线下门店，国庆期间新开6家，加码中高端户外市场，有望为公司开辟第二增长曲线 [8] - 公司深耕运动行业二十余年，在产品、品牌、渠道等方面持续深化，兼具高性价比和强功能性优势，在体育赛事催化及高效运营下，有望持续获得快于行业的增长 [8] 财务数据与预测 - 财务数据显示，公司营业收入从2023年的84.23亿元增长至2024年的100.7亿元，同比增长20% [6] - 归母净利润从2023年的9.6亿元增长至2024年的11.5亿元，同比增长20% [6] - 盈利预测方面，预计2025年至2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [6] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [6] - 预计毛利率将稳步提升，从2025年的41.6%升至2027年的41.9% [6] - 对应市盈率（PE）预计分别为9倍、8倍、7倍 [6] 运营表现 - 2025年上半年公司营收为57.0亿元，同比增长11% [16] - 2025年上半年归母净利润为8.6亿元，同比增长9% [16] - 2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [10] - 2025年上半年毛利率上升0.2个百分点至41.5%，归母净利率下降0.3个百分点至15.1% [13]

投资评级与核心观点 - 报告对东阳光药（06887 HK）给予“强烈推荐”的首次投资评级 [4][8] - 报告核心观点：东阳光药作为中国吸收合并及介绍上市第一股，已构建研产销一体化平台，研发聚焦抗感染、慢病（代谢）、肿瘤三大领域，管线储备丰富，已上市产品快速放量，开启全球创新新篇章 [1][8] 公司概况与战略定位 - 东阳光药是一家以“创新”和“国际化”为核心驱动的综合性制药企业，业务覆盖药物研发、生产与商业化，于2025年在港交所主板挂牌上市 [13] - 公司管理层经验丰富，董事长张英俊博士拥有超过16年创新药研发和商业管理经验，执行董事兼总经理李文佳博士拥有超18年相关经验 [20] - 公司技术平台持续迭代优化，拥有小分子、抗体、小核酸、ADC、CAR-T、PROTAC、干细胞、AI等多元药物研发平台 [21][24] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为4019百万元，同比下降37%，预计2025年将恢复增长至4295百万元，同比增长7% [3] - 公司2024年归母净利润为-207百万元，预计2025年将转正为564百万元，2026年预计达到1107百万元，同比增长96% [3][8] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应PE分别为45倍、23倍、18倍 [3][8] 抗感染领域研发管线 - 抗感染领域重点围绕乙肝功能性治愈布局，公司同时开发乙肝 siRNA（HECN30227）和 ASO，是国内同时开发两种分子的企业 [27][34] - HECN30227（siRNA）在体外药效对比中，其对多个靶点的抑制作用强于阳性对照VIR-2218，且安全窗更高 [31] - 公司小核酸平台具备多递送平台储备和“一药双靶”设计，适应症已拓展至感染、心血管与代谢疾病等多个领域 [37][40] 慢病治疗领域研发管线 - 针对特发性肺纤维化（IPF）的伊非尼酮已推进至III期临床，并取得FDA孤儿药资格，II期临床结果显示其疗效和安全性优于对照药吡非尼酮 [43][44] - 代谢疾病领域公司拥有完备的减重产品矩阵，代表分子包括GLP-1/GCG/GIP三靶点注射/口服剂（HEC007）、GDF15（HEC301）等 [52][54] - GLP-1/FGF21双靶点激动剂HEC88473已于2024年11月授权给Apollo Therapeutics，首付款1200万美元，协议总金额最高达9.38亿美元 [68] 抗肿瘤领域研发管线 - 公司抗肿瘤领域布局合成致死、PROTAC、新一代ADC、CAR-T、TCE等技术平台 [71] - 克立福替尼是国产首个进入III期临床的FLT3抑制剂，针对急性髓系白血病（AML），在仅经历1线治疗、FLT3突变阳性的病人中，其40mg组CR/CRh率达到30.8% [75][76] - HEC921是全球首创的4-1BB x LY6G6D双抗，解决了4-1BB的肝毒性问题，在结直肠癌模型中显示单药药效显著 [77] AI技术平台与应用 - 公司通过自主研发和对外合作（如华为云、深势科技）构建“AI+医药”平台，平台上研发的首个创新药HEC169584已进入临床阶段 [83][85] - 通过AI辅助获得的HEC169584是在已上市MASH药物MGL-3169基础上优化的分子，体外活性优于MGL-3169 [85] 已上市产品线与商业化 - 儿科线为核心护城河，明星产品磷酸奥司他韦颗粒（可威）在抗流感化药领域市场份额约占70%，公司是全球最大的奥司他韦生产企业 [89] - 丙肝线拥有唯一的基因特异型和泛基因型方案的国产组合，公司丙肝专线销售架构具备深度基层覆盖能力 [96] - 慢病（代谢）线方面，公司5款二、三代胰岛素产品全部中选集采，甘精胰岛素已于2023年12月向美国FDA递交BLA，出海可期 [99] 收入拆分与增长动力 - 报告预计公司抗感染药物2025-2027年营业收入分别为29.35亿元、41.35亿元、48.35亿元 [101][102] - 预计慢病治疗药物2025-2027年营业收入分别为13.60亿元、17.90亿元、21.60亿元 [101][102] - 公司整体收入增长动力来源于创新管线的进展和已上市产品的快速放量 [8][101]

投资评级 - 报告对361度的投资评级为“推荐”，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 公司大装及童装业务齐头并进，坐拥两条成长曲线，叠加体育运动及户外运动红利期和国货新机遇，长短期均呈现较强韧性 [3][6] - 2025年三季度运营表现佳，主品牌及童装品牌线下零售额均实现同比增长10%，电子商务平台整体流水同比增长20% [3][6] - 公司通过产品迭代、品牌建设（如作为亚运会官方合作伙伴）及线上线下协同的渠道发展战略，持续提升运营表现 [6] 主要财务数据与预测 - **营收与利润增长**：预计2025-2027年营业收入分别为11335百万元、12659百万元、14078百万元，同比增速分别为12.5%、11.7%、11.2%；归母净利润分别为1292百万元、1465百万元、1655百万元，同比增速分别为12.5%、13.4%、13.0% [5][6][9] - **盈利能力**：毛利率预计稳定在41.1%-41.5%之间，归母净利率预计从11.4%微升至11.8%，ROE预计维持在14.6%-14.7%水平 [5][9] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为8.7倍、7.7倍、6.8倍，预测市净率分别为1.1倍、0.9倍、0.8倍 [5][9] 公司运营与战略 - **产品策略**：公司对跑步、篮球、户外、女子健身及儿童领域的产品进行迭代升级 [6] - **品牌建设**：作为第20届亚运会官方合作伙伴，为超3.2万名志愿者提供装备，拓展全球品牌影响力 [6] - **渠道发展**：坚持线上线下协同，线上与美团闪购、团购合作；线下截至2025年9月30日全国超品门店达93家 [6] 公司基本情况 - 公司属于纺织服装行业，总股本为2067.68百万股，总市值约为112.07亿元，每股净资产为4.86元，资产负债率为25.56% [1]

投资评级 - 对腾讯控股（0700.HK）维持“买入”评级，目标价为773港元 [1][22] 核心观点 - 报告预计腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，核心业务增长动能充足，AI技术持续赋能生态 [1][6][22] - 预计2025Q3营业收入为1886亿元，同比增长13% [6] - 游戏业务预计同比增长14%，广告业务预计同比增长22%，金融科技与企业服务预计同比增长11% [6] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标市值6.5万亿元人民币（约7.1万亿港元） [22] 主要财务指标前瞻 - **整体收入**：预计2025Q3营业收入1886亿元（YoY+13%），其中增值服务916亿元（YoY+11%），在线广告业务367亿元（YoY+22%），金融科技和企业服务589亿元（YoY+11%） [6] - **盈利能力**：预计毛利率为56%（YoY+2.6个百分点），毛利润1051亿元（YoY+18%）；NON-IFRS经营利润714亿元（YoY+17%），NON-IFRS归母净利润679亿元（YoY+13%） [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为7486/8403/9236亿元，NON-IFRS归母净利润分别为2578/2954/3299亿元 [22] 游戏业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3游戏业务收入591亿元（YoY+14%），其中国内游戏增长8%，海外游戏增长29% [7][8] - **国内游戏**：长青游戏稳健，射击品类突出，《三角洲行动》单季度流水或超80亿元；《王者荣耀》十周年活动有望提升活跃度与流水 [10] - **海外游戏**：Supercell旗下《皇室战争》流水同比大增281%，《三角洲行动》以GaaS模式切入主机市场，全球主机游戏市场体量超420亿美元 [11][12] - **未来储备**：国内关注《洛克王国手游》《王者荣耀：世界》等，海外关注《无畏契约手游》《刺客信条》等 [13] 营销服务（广告）业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3广告营收367亿元（YoY+22%，QoQ+3%），微信生态广告是主要增长引擎 [13][14] - **广告位驱动**：视频号广告收入预计同比增长60%以上，小程序广告预计同比增长40%以上，搜一搜广告预计同比增长70%以上 [14] - **行业驱动**：增长主要来自直营电商（微信小店）、教育（YoY+117%）、自媒体（YoY+37%）及本地生活（YoY+28%）等高景气行业 [18] 金融科技与企业服务业务分析 - **整体表现**：预计2025Q3该业务营收589亿元（YoY+11%，QoQ+6%） [20] - **金融科技**：支付业务预计同比中大个位数增长，理财小贷业务保持双位数增长；微信上线“Tenpay Global全球收银台”拓展海外市场 [21] - **企业服务**：云业务加速增长，同比增速有望超20%；腾讯发布混元3D 3.0生成模型，助力游戏、影视等行业3D内容创作 [21] 估值与盈利预测 - **估值方法**：采用SOTP估值法，对2026年各项业务进行加总，得出目标市值6.5万亿元人民币（约7.1万亿港元） [22][23] - **盈利预测**：预计2025-2027年Non-IFRS口径EPS为28/32/36元，对应PE分别为21/18/16倍 [22]