证券研究报告 | 固定收益研究*动态点评 2025 年 08 月 15 日 固定收益研究 7 月信贷偏弱怎么看 7 月社融跨季后出现季节性回落，增量 1.16 万亿元，同比多增 3893 亿 元，但较上月显著回落，主要依赖政府债券净融资 1.24 万亿元的强力支 撑，同比多增 5559 亿元；信贷融资较上月大幅萎缩，当月减少 4263 亿 元，同比多减 3455 亿元；表外非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴 现银票）合计减少 1666 亿元，其中未贴现银票减少 1638 亿元，同比多 减 563 亿元。而直接融资的增量尚小，尚不能弥补传统融资缺口。 7 月份，M1 增速延续回升趋势，同比增长 5.6%，较上月加快 1.0 个百 分点，创 29 个月的新高，主要受益于三重因素：一是去年叫停"手工补 息"导致企业活期存款骤降，当前有一定低基数效应（2024 年 7 月 M1 增速-2.6%）；二是《保障中小企业款项支付条例》清理拖欠企业账款， 企业现金流改善，活期账户款项增多；三是权益市场与商品的行情走强 推动存款向投资转化。 M2 同比增长 8.8%，增速环比回升 0.5 个百分点。尽管 M2-M1 剪刀差收 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月流动性成为债市演绎关键 短期内债市缺乏新叙事主线 风险资产与债市联动持续性待察 中长期债市仍跟基本面定价 若流动性稳定 资金流向风险资产的边际变化难主导债市行情 充裕流动性易催生“股债双牛” 月中资金面有多重扰动 需关注央行投放等情况 预计资金利率中枢维持低位震荡 但特殊时点波动需留意[1][2][14] 根据相关目录分别总结 8月，流动性或已成为债市演绎关键 - 7月以来股债、商债联动受关注 流动性在其中起双重作用 一是影响杠杆水平直接作用债市 二是驱动资产再配置使债市资金流入权益和商品市场[1][8] - 7月末银行间流动性需求大 股商齐涨分流债市资金 压制债市 资管产品净值波动使负债端承压 理财赎回放大债市调整幅度[1][8] - 8月初资金面季节性转松 大额买断式投放落地 流动性宽松利好股市和债市 风险资产对债市压制减弱 出现“股债双牛”行情[1][8] - 8/11 - 8/13 股债先“跷跷板”后“双牛” 8/11央行净回笼收敛货币宽松预期 商品和权益市场强势 多重因素拖累债市情绪 交易盘抛售放大波动 8/13股市偏强 债市有韧性 贷款数据和偏松资金面支撑其修复[1][9] - 8月后半月债市缺乏新叙事主线 流动性或继续主导行情 风险资产上涨持续性待察 其与债市联动已持续 中长期债市跟基本面定价 近期政策发力使债市情绪敏感 对负债端稳定性和赎回压力担忧升温 若流动性稳定 资金流向风险资产难主导债市行情 充裕流动性易催生“股债双牛” 月中需关注央行投放等情况[2][14] 7月，资金再起波澜 - 7月资金面先松后紧 多轮切换 资金利率脱离6月窄幅震荡 月初资金自发转松 央行回笼未改趋势 DR001逼近1.3% 大行净融出超4万亿 中旬央行投放与市场需求同步 放大税期和政府债供给扰动 大行净融出回落 资金与存单价格抬升 下旬股债、商债资金分流和政府债供给放量 央行投放护航资金平稳跨月[15] - 资金价格波动加大 隔夜资金利率多在政策利率下方 税期和月末受股商分流和供需缺口影响大幅上行 中枢持平上月 7天资金中枢下探 多在政策利率上方 波动区间收窄 月末央行投放使跨季无虞 利率走势平稳 与政策利率利差收窄 7天资金分层凸显 隔夜资金分层持平上月 波动幅度降低[17][25] - 资金数量上 中旬资金需求增加 国有大行净融出回落 货基、理财等资管产品跨季后负债端扩容 融出规模回升 资金融出微观结构变动使中旬隔夜资金利率波动增加[30] - 影响7月资金供求因素包括：公开市场投放精准滴灌 逆回购净投放1880亿 中长期净投放3000亿 特殊节点针对性应对 松紧适度 多工具配合；政府债发行环比回落、同比高位 国债发行11777亿、净融资4169亿 地方债发行12135亿、净融资8124亿 放量扰动资金面 央行提及推动财政与货币政策协同；同业存单到期超万亿 发行价格持稳 7月发行24787亿、到期28468亿 净融资为负 银行负债端压力中性 仅中旬和月末小幅抬升；6月信贷超预期 7月结构性分化 6月新增人民币贷款同比多增1673亿 7月票据利率下行 新增社融11600亿、同比多增3893亿 社融同比增速9.0%、较上月升0.1pct 人民币贷款减少4263亿、同比多减3455亿 债券融资支撑 政府债券增加12440亿、同比多增5559亿 企业债券增加2791亿、同比多增755亿[35][40][46][48] 当前资金面的几点关注 - 历史上8月资金利率中枢为下半年偏低阶段 月内走势平稳 临近月末波动加大 2022年政府债净融资缩量、留抵退税和央行上缴利润支撑流动性 月末信贷投放使资金利率抬升 9月社融超预期 2023年月初提及防资金套利空转 政府债净融资抬升 月末资金波动放大[53] - 当前需关注：存单到期规模超3万亿 关注续发压力 银行负债端压力中性 提价发行诉求有限；政府债供给压力延续 8月发行或提速 国债有普通和特别国债发行 地方债拟发行9633亿 特殊再融资债发行渐近尾声 若提前发行2万亿特殊再融资债将放大供给压力 预计央行多工具维稳资金面；中长期流动性到期1.2万亿 规模仍高 8/8落地7000亿3M买断式逆回购 投放节奏前置 释放呵护意图 预防月中税期资金压力[61][62][64] - 8月资金面有政府债供给、存单到期、税期走阔等扰动 但季节性因素使税收收入低 财政净支出补充流动性 货币政策支持性立场不改 预计资金利率中枢维持低位震荡 中旬政府债放量、税期走款和存单到期共振 以及临近月末机构跨月资金需求增加时 需关注资金利率波动和央行操作[4][66][67]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年8月14日转债缩量回调，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 中证转债指数环比下降0.41%，上证综指环比下降0.46%，深证成指环比下降0.87%，创业板指环比下降1.08%，上证50指数环比上涨0.59%，中证1000指数环比下降1.24% [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长环比下降0.06%，大盘价值环比上涨0.26%，中盘成长环比下降1.10%，中盘价值环比下降1.05%，小盘成长环比下降1.06%，小盘价值环比下降0.78% [1] - 可转债市场成交额为984.02亿元，环比减少1.64%；万得全A总成交额为23062.83亿元，环比增长6.03%；沪深两市主力净流出543.42亿元，十年国债收益率环比上升0.79bp至1.73% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为129.36元，环比昨日下降0.46%，价格中位数为130.53元，环比昨日下降1.06% [2] - 偏股型转债收盘价为176.24元，环比上升3.27%；偏债型转债收盘价为118.34元，环比下降0.01%；平衡型转债收盘价为126.84元，环比上升0.07% [2] - 130元以上高价券个数占比51.76%，较昨日环比下降3.74pct；占比变化最大的区间为120 - 130（包含130），占比30.62%，较昨日上升2.42pct；收盘价在100元以下的个券有2只 [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为30.05%，环比昨日下降0.14pct；整体加权平价为97.57元，环比昨日下降1.35% [2] - 偏股型转债溢价率为9.66%，环比上升0.94pct；偏债型转债溢价率为91.78%，环比下降1.71pct；平衡型转债溢价率为23.74%，环比下降0.51pct [2] 行业表现 - A股市场中，29个行业下跌，跌幅前三位行业为国防军工（-2.15%）、通信（-2.12%）、钢铁（-1.97%）；唯一逆势上涨的行业为非银金融（+0.59%） [3] - 转债市场26个行业下跌，跌幅前三位行业为汽车（-2.52%）、国防军工（-2.17%）、建筑装饰（-1.62%）；仅两个行业逆势上涨，分别为环保（+2.62%）、建筑材料（+2.30%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.25%、制造环比-1.04%、科技环比-1.16%、大消费环比-0.66%、大金融环比-0.25% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+1.4pct、制造环比+1.8pct、科技环比+1.3pct、大消费环比+2.0pct、大金融环比+1.5pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.58%、制造环比-1.86%、科技环比-2.05%、大消费环比-2.03%、大金融环比-0.02% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.33pct、制造环比-1.8pct、科技环比-1.8pct、大消费环比-0.87pct、大金融环比-0.3pct [3] 行业轮动 - 正股仅非银金融上涨，日涨跌幅为0.59%；转债市场中，环保和建筑材料上涨，日涨跌幅分别为2.62%、2.30% [3][58] - 报告还给出各行业周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅、正股估值分位数等数据 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高股息策略收益含资本利得和股息收入两部分，本质是投资成熟企业，形成“稳定盈利 - 持续分红 - 提升 ROE”正向循环支撑高胜率 [8] - 市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和 Smart Beta 红利策略，在加权方式等方面差异显著 [8] - 高股息策略存在三大认知差，需纠正对其“熊市避风港”、利率影响、“填权行情”的错误认知 [8] - 配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子、规避筹码拥挤，重视预期股息”法则 [8] - “现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，界定需关注现金存量和流量，理解本质关键在于商业模式 [8] - 不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式，投资需结合商业模式范式与产业周期 [8] 各部分总结 高股息策略的收益来源与本质 - 收益来源分为资本利得与股息收入，资本利得源于股价变动和价值回归，股息收益即分红 [22][26] - 收益来源拆解显示，纯红利宽基红利类策略防御属性由盈利贡献，市场向好时估值驱动，红利质量类策略盈利估值共同驱动特征明显 [30] - 高股息策略本质是投资成熟企业，这类企业投资回报不高、营收和净利润增速低，分红成利润分配选择，分红增厚 ROE，且高股息企业现金流保障能力强 [33][37] 高股息策略可投工具巡礼 - 主流高股息策略指数包括纯红利指数、宽基红利增强、Smart beta 红利策略等，挂钩产品规模上红利低波指数与中证红利领先 [48] - 加权方式有股息率加权、波动率加权、综合得分加权、自由流通市值加权；选样方法多数要求连续分红并对股利支付率有约束；成分个数多为 50 或 100；其他约束考虑公司属性等因素 [61] - 中证红利和红利低波行业相对集中，中证红利银行权重上升，红利低波权重集中度更高 [64] - 年初至今红利指数整体跑输万得全 A，长期跑赢的红利指数关注盈利质量和成长性 [67] - 中证红利指数挂钩产品规模大但内部规模分化，红利指数增强产品在特定行情有配置价值 [72] - 绝大多数高股息指数相对全 A 换手率位于较低水平 [81] - 截至 2025 年 7 月下旬，上证红利、中证红利、S&P 红利机会股息率占优，部分高增长指数处于“低估值 + 不拥挤”阶段 [87] 高股息策略的三大认知差 - 高股息策略不仅仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘，如 2006 - 2007 年底牛市、2008 年和 2022 年上半年调整、2011 - 2013 年震荡市、2015 - 2018 年“熊 - 牛 - 熊初换”及 2021 年“结构牛” [95][98] - 利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率上行期通胀支撑顺周期资产，下行期“类债券属性”使股息收益优势放大，资金驱动高股息资产 [141] - “填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益概率低于 50%，相对收益“填权”行情多发生在 180 个交易日后，高股息个股分红后填权行情弱于低股息个股 [151][158] 高股息资产该如何配置 - 配置高股息资产应坚持长期主义，在风格均衡市场中长期持有效果好，可精选指数，构建“高股息 + 低换手率”组合，重视预期股息率 [178] - 操作上红利资产最优投资方式是 Buy & Hold，可沿杠铃策略微笑曲线布局，寻找低位红利资产 [184] - “高股息 + 低换手”策略在沪深 300 和全 A 样本池中超额收益显著，控制波动能力强 [190] - 关注预期股息率可规避强周期行业股息率陷阱，可通过预期净利润、预期分红比例和总市值运算得到预期股息率 [196] “高股息”到“现金奶牛” - 从现金存量和流量两个角度，结合资产负债表和现金流量表界定 A 股现金奶牛股票池，考虑现金阈值、增速和经营性现金流量净额与折旧摊销关系 [211] - 基于财务视角构建现金流创造研究框架，从资源配置模式分类并提炼范式，资产轻重影响折旧摊销和资本开支，负债高低影响财务费用对净利润的侵蚀 [229][237] 重资产与轻资产行业的现金奶牛范式 - 重资产高负债行业盈利驱动“产能为王”，个股分化小，“赢家通吃”，负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利稳定 [249][254] - 重资产低负债行业盈利驱动“成本领先”，定价接近成本基础定价法，盈利能力来自成本管理领先 [258] - 轻资产行业商业模式可分为渠道驱动和品牌 / 产品驱动，消费大类行业先渠道“推力”后品牌“拉力”，非消费大类行业产品 + 渠道驱动，通过议价能力争取高现金流 [270][282] - 现金奶牛范式分为重资产高负债、重资产低负债、轻资产高负债、轻资产低负债四类，重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛 [299][305] 如何投资现金奶牛 - 现金奶牛择时最佳时点是产业周期由成长向出清周期切换时优选基本面龙头，在产业成熟和二次成长时淘汰弱者和未转型者，若产业周期与宏观周期共振则为最佳路径 [307] - 一键投资现金奶牛并非最佳路径，现金流指数存在年报信息滞后、考核周期短、小微盘敞口暴露过高等问题 [312]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 城投债提前兑付此前以面值兑付为主流的形势已转变，发行人倾向提供更公允价格提前兑付；以面值兑付与债券发行方式、发行人区域及资质有关，呈现私募债比例更高、不同区域有分化、隐含评级越低比例越高三大特征 [4][30] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来城投债提前兑付情况如何 - 截至2025年8月12日，2025年以来拟提前兑付城投债规模558亿元，节奏较2023Q4、2024Q4放缓，未形成明显高峰，仅2025Q2规模稍高为285亿元 [1][9] - 2025年以来提前兑付较多区域有重庆、云南、湖南、江苏、四川、湖北等；部分2023 - 2024年提前兑付规模大的区域如贵州、辽宁、安徽、浙江等2025年以来提前兑付少 [1][11] - 2023Q4以面值兑付为主流，比例达75%，2024Q2开始下滑，2025年以来总体维持在半数以下，2025Q3仅22%；23Q4 - 24Q2溢价债券以面值兑付为主，24Q3以来比例明显下降 [2] 哪些溢价债券以面值兑付 - 私募债拟以面值兑付比例较公募债高，截至2025年8月12日，2023Q4以来私募债占比61.23%，公募债占比45.24%，2025Q2以来差距更明显 [3] - 拟提前兑付规模大的区域中，贵州、广西、黑龙江以面值兑付溢价债券比例超90%，辽宁、浙江、湖北超80%，重庆、江苏、安徽较低 [3][26] - 各行政层级分布差异不大，区县级、国家级园区比例相对较高，分别为64%、60%，地级市为56% [26] - 隐含评级越低，拟以面值兑付溢价债券比例越高，AAA - AA - 以下依次为0%、8%、28%、47%、68%、100% [4][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募REITs整体收入同比增速边际下行3pct至 -3%，财务完成度保持在高水平，消费、保障房仍是收入增速高的绩优板块，仓储物流好于预期，能源收入完成度高但可供分配金额季度波动拖累行情表现，业绩偏弱的板块主要是产业园、交通 [2][3] - 6月下旬以来，风险偏好回升，稳定、高股息资产走弱，REITs价格有所下行，估值压缩是季报期交易主旋律，REITs或进入震荡区间，稳定板块仍是优选 [4][5] 各部分总结 REITs整体 - 全市场REITs收入同比增速 -3%，较25Q1下降3pct，产权类收入同比增速 -4%，经营权类收入同比增速 -2%，能源业绩相对好 [17] - 剔除新券扰动后，全市场营业收入完成度96%，能源可分配金额完成度相对低，其余板块完成度都在94%以上 [18][23] 行情反应 - 6月下旬以来，风险偏好回升，稳定、高股息资产走弱，中证REITs全收益于6月20日触顶，至7月29日回调3%，估值压缩是季报期交易主旋律，使得REITs涨跌与业绩不完全匹配，部分个券交易预期差 [27] 分板块 产业园 - 收入同比下降14%，增速较上季度下降4pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为93%、96%，出租率普遍环比下行，租金涨跌不一，厂房类项目业绩有韧性，新增供给导致竞争加剧 [31] 仓储物流 - 收入同比下降4%，增速较上季度提升2pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为97%、98%，以价换量，多数资产的出租率稳中有升，经营压力主要来源于周边新增竞品 [36] 保障房 - 收入同比增长6%，增速较上季度提升6pct，剔除新券后的板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为100%、98%，底层资产出租率涨跌不一，波动幅度多在2pct以内，整体波动不大 [45] 消费 - 收入同比增长4%，剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为102%、114%，财务完成度高，收入环比分化，华夏首创奥莱、华安百联的收入环比较其他个券至少低10pct [46] 交通 - 收入同比下降2%，降幅较25Q1扩大2pct，剔新券后板块收入完成度、可供分配金额完成度分别为95%、97%，经营表现较为突出的包括平安广州广河、中金安徽交控、华泰江苏交控 [51] 能源 - 收入同比上升1%，较25Q1提升19pct，收入、可供分配金额完成度分别为99%、48%，光伏、风电等新能源REITs应收账款占用偏高，导致可供分配金额完成度明显低于收入完成度，下半年可供分配金额完成度有望逐渐提升 [55] 公用事业 - 除银华绍兴原水外，收入完成度在95% - 110%的较高水平，中航首钢生物可供分配金额完成度低主因垃圾处理量下降、北京市生活垃圾处理费回款减少，银华绍兴原水收入完成度低或因实施原水应急Ⅱ级响应 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贷款下降经济仍可能回升，经济回升阶段私人部门还贷合理，国内政策稳增长2025下半年经济有望稳定，经济预期修正下债券收益率有望上行 [4][5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 贷款与经济关系 - 即使私人部门目标转变致贷款下降，经济仍可能回升，如2008-2011年美国贷款余额下降但经济、股市、美债收益率上行 [4] - 经济回升阶段私人部门还贷合理，经济下行时其还贷能力有限，经济企稳后收入和还贷能力改善 [5] 国内经济形势 - 2025年7月新增人民币贷款规模转负不影响下半年经济稳定，新增贷款持续为负概率低，政府扩张可对冲私人还贷影响，社融是更重要指标 [6] - 2025年下半年经济保持较好有两种可能，一是私人不扩张政府继续扩张，二是私人受政策带动扩张政府保持稳定 [7] 债券收益率 - 2025年7月新增贷款为负但社融增速回升，下半年经济有望企稳，预计下半年10年国债收益率目标1.9 - 2.2%，经济预期修正下债券收益率有望上行 [8] - 历史上10年国债收益率合理水平在DR007 + 40到70BP区间，若政策见效通胀正常化，DR007中枢提高，10年国债收益率合理区间也将上调 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月M1同比增速强于预期，经济内生动能仍待加强，M1增速回升和信贷结构改善释放积极信号，但居民端信贷疲软和政府债依赖等问题依然存在，下半年社融存量增速或将放缓，M1同比改善趋势有望持续 [6][26] - M1同比增速对国债收益率存在约6个月的领先性，近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强 [7][8][27] 根据相关目录分别进行总结 金融数据点评 - 2025年7月社融存量同比8.98%，新增社会融资规模11600亿元，社融增量主要依赖政府债发行，政府债融资新增12440亿元，占比107.24%，同比多增5559亿元，扣除政府债券后的社融增速为6.02%，随着专项债发行高峰渐过，存量社融增速或已逐步筑顶 [5][13] - M0同比11.80%，M1同比5.60%，M2同比8.80%，M1延续高增趋势，核心驱动在于单位活期存款异常低基数效应，展望后市，M1同比改善趋势有望延续至9月 [2][19] - 新增人民币贷款 - 500亿元，主要依赖票据冲量，票据融资当月新增8711亿元，同比多增3125亿元，7月国有股份制银行票据转贴现利率下行至0.40%，创2022年5月以来新低 [3][5][22] 金融数据与债市展望 - HP滤波周期项分析显示，2020年后M1周期项拐点持续领先10年期国债收益率拐点约半年，M1增速扩张预示实体经济活跃度提升，债券收益率上行，收缩则预示经济动能减弱，债券收益率下行 [7][27] - 需警惕线性外推的局限性，若单位活期存款活化进程未实质改善，可能削弱领先关系的预测效力 [7][8][27] - 近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，十年国债收益率中枢由1.65%上移至1.70%附近，若权益市场站稳关键点位，可能对债市仍有利空 [8][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲投资级债券市场在美CPI数据公布后表现坚挺，市场对2025年9月和10月降息预期定价充分 [1] - 预计4季度美元兑人民币汇率可能再次下跌，年底达到7.10 [2][17][20] - 维持对INDYIJ 8.75 05/07/29的买入评级，认为该债券是良好的利差交易选择 [2][7][13] 交易台市场观点 昨日市场情况 - 亚洲投资级债券市场开盘坚挺，新发行的WYNMAC 6.75上涨0.7pt，部分债券价格有变动，如MGMCHIs、MTRC perps等上涨，中国房地产部分债券如ROADKG 28 - 30s、CSCHCN 4 ½ 08/19/27下跌 [1] - 市场对2025年9月25个基点降息和10月再次降息有较高预期并已基本定价 [1] 今日早盘情况 - SHIKON收紧5bps，香港银行二级资本债收紧3bps，韩国市场利差不变至收紧2bps，MIZUHO/SUMIBK浮息债收紧2 - 3bps，MTRC部分永续债上涨0.4pt [2] 分析员市场观点 INDYIJ情况 - 2025年上半年Indika Energy收入同比下降20%至9.57亿美元，主要因煤炭ASP下降和销量减少，运营利润和调整后EBITDA分别下降49.4%和28.1% [7][8] - 公司积极进行债务管理，6月签署3.75亿美元5年期贷款安排以更低成本再融资，有提前赎回债券的历史 [12] - 维持对INDYIJ 8.75 05/07/29的买入评级，该债券在业绩公布后上涨1.4pt，当前价格98.7，到期收益率9.2% [2][13] 中国经济情况 - 社会融资持续复苏，7月政府债券和企业债券发行强劲，但实体经济人民币贷款为负，M1和M2供应增长 [17][18] - 新增人民币贷款低迷，家庭和企业部门信贷需求不振，票据融资增加 [19] - 央行将维持宽松流动性，可能在4季度降准50个基点和下调LPR 10个基点，预计年底美元兑人民币汇率达到7.10 [17][20] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数涨0.32%、道琼斯指数涨1.04%、纳斯达克指数涨0.14%，美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.67%/3.77%/4.24%/4.83% [6] 离岸亚洲新发行情况 已定价 - 成都中法生态园投资发展发行1亿美元3年期债券，票面利率6.8%，未评级 [22] - 河南水利投资集团发行5亿美元3年期债券，票面利率4.3%，评级 -/-/A- [22] 发行管道 - 今日无离岸亚洲新发行债券管道 [23] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行94只信用债，金额700亿元，本月累计发行930只，金额8450亿元，同比增长9.5% [24] - 多家公司有相关动态，如Adani太阳能子公司被起诉、Adani Ports接受债券投标、Azure Power寻求债务再融资等 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月以来债市延续震荡走势，卖方看多观点锐减近三成，债市从对利空免疫转向对利多免疫，当前需思考“利空是否出尽”与“利好是否出尽”[2] - 多头面临的利空挑战偏定性，像市场情绪的因变量，难言利空出尽；空头面临的利好因素多为定量，成势难度大，从实际利率看，当前风险比2024年更甚，通胀定价模型显示市场仍有未回吐的做多“执念”，天平或向空头倾斜[3] - 债市面临风格切换和年底上行压力，但短期仍有做多机会，机会源于曲线形态、利差定价、机构行为给出的空头回补可能、资金宽松下银行配置意愿提升以及新券发行后央行流动性配合带来的利率下行机会[4][12] 根据相关目录分别进行总结 利好与利空因素 - 利好因素：8月社融信贷、9月社保征缴与美联储潜在降息、10月起CPI/PPI及其他经济数据高基数、供给侧到需求侧的传导等[5] - 利空因素：资金宽松的空间有限、权益/商品市场的继续施压、主流宏观叙事的转变、债市增值税新规的长期影响（短期或为利好）、5000亿政策性金融工具等后手政策等[5] 短期做多机会分析 - 30Y - 10Y利差走阔至2024年以来最高，目前10年国债与30国债到期收益率分别为1.72%与2.02%，利差接近30bp，曲线陡峭化或与经济基本面改善预期、参与机构缺位、基金久期调降等因素有关[7] - 隐含税率跌回2024年4月以来最高，利差走扩与机构行为有关，利差是否进一步走扩取决于债市方向，向上空间不大，牛市来临有望带动利差压缩[8][11] - 230023的借贷集中度再度回到30%的高位，25特别02的集中度近两周快速攀升，可视为空头集中短线做空30Y的情景[12] - 近几月资金价格回落带来正CARRY，叠加7月信贷数据压力，银行配置盘情况值得留意，8月13日盘中交易显示银行整体配置意愿偏强[12] - 增值税政策后新券上市以及央行的流动性配合，可能给连续调整的债市带来再审视机会[12]