报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月产业债发行显著放量，带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，资金面宽松叠加避险情绪推动，利率债收益率中枢下移，信用债整体发行利率延续小幅下行走势，但不同等级信用债发行利率走势存在分化 [3] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长，但不同类型企业发行期限走势有一定分化 [3] - 发行结构方面，各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级净融资再度转负；各券种发行量环比、同比普遍增长，除企业债和定向工具外，其他券种净融资均为正 [3] - 城投债方面，3月发行量环比增长、同比下降，募集资金用途几乎全部为“借新还旧”；分区域来看，18个地区发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口 [3] - 产业债方面，3月发行量和净融资回升至近年同期高点，产业类地方国企债和央企债发行显著放量，多数行业发行量环比、同比均有所增长，6个行业存在净融资缺口 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行整体情况 - 3月产业债发行放量带动信用债发行量和净融资环比、同比大幅回升，当月发行量1.5万亿元，环比、同比分别增长153.1%和23.6%；净融资额3523.5亿元，环比、同比分别增加2380.9亿元和4765.0亿元；1 - 3月发行量3.3万亿元，同比增长3.6%；净融资9698.0亿元，同比增加5258.7亿元 [4] - 3月主要等级信用债发行利率整体延续小幅下行，但不同等级之间存在分化，3年期和5年期AAA级和AA级发行利率环比下行，AA +级环比上行，剔除私募债后，AA +级信用债平均发行利率环比持平 [13][14] - 3月信用债金额加权平均发行期限环比拉长0.31年至3.40年，但民企平均发行期限有所缩短，科创债金额加权平均发行期限环比拉长1.3年 [18][19] - 3月信用债取消发行规模为86.0亿元，环比增加47.8亿元，但仍处历史低位，央企债、城投债和民企债取消发行规模环比增加，地方国企债取消发行规模环比减少 [22] - 分主体评级看，3月各等级信用债发行量和净融资环比、同比普遍增长，但AA级受城投债拖累，发行量同比下降20.9%，净融资转负至 - 253.2亿元 [25] - 分券种看，3月各券种发行量环比、同比普遍增长，中票、一般公司债、超短融和私募债环比增量均超过千亿；企业债和定向工具存在净融资缺口，其余券种净融资均为正 [36][37] 城投债发行情况 - 3月城投债发行量3385.7亿元，环比增长1841.0亿元，同比下降669.0亿元；净融资缺口536.4亿元，环比扩大413.0亿元，同比收窄56.8亿元，仅广东省新增1只7.5亿元城投债用于向子公司增资，其余均为“借新还旧” [43] - 分区域来看，3月18个地区城投债发行量环比回升，15个地区仍存在净融资缺口；1 - 3月8个省级地区发行量高于去年同期，4个省级区域未发行，其余地区发行量同比下滑 [43][44] 产业债发行情况 - 3月产业债发行量1.2万亿元，环比、同比分别增长7227.7亿元和3533.8亿元；净融资4059.9亿元，环比、同比分别增长2794.0亿元和4708.2亿元，科创债发行量环比大幅增长832.5亿元 [51] - 分企业性质看，3月央企债、产业类地方国企债和民企债发行量环比、同比均增长，占比分别为33.1%、61.6%和5.3%；央企债和地方国企债净融资环比、同比显著增长，民企债净融资转负至 - 375.0亿元 [54] - 分行业看，3月多数行业信用债发行量环比、同比均增长，多数行业净融资环比、同比均改善，但食品饮料等6个行业仍存在净融资缺口；1 - 3月超半数行业发行量高于去年同期，多数行业净融资为正，仅家用电器和纺织服饰两个行业存在净融资缺口 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不应过度依赖OMO操作量、净投放量等数量指标判断货币政策态度，操作规模变化并非央行发出的信号 [1][2][7] - 近期7D OMO操作量偏低是春节后现金回流和季度初流动性变化叠加导致 [1][7] - DR001显示近段时间银行体系流动性颇为充裕，OMO操作量下降未收紧银行体系流动性 [2][8] - 银行体系流动性和实体经济、股票市场流动性概念不同，不应将银行体系流动性及OMO操作量与股市涨跌相联系 [2][8][10] 根据相关目录分别进行总结 再论5亿元的OMO - 近期7D OMO操作量偏低原因：春节前央行投放大量流动性，节后现金回流银行体系，金融机构对央行流动性需求回落；季末金融机构基础货币需求大，下季初流动性回落；今年春节晚且处于季度初，导致4月1 - 2日出现5亿元“地量”操作 [1][7] - 不能仅依据OMO投放量判断货币政策取向：银行体系流动性受货币政策操作、现金投放与回笼、财政收支、外汇流动、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金结构与意愿等多因素影响，OMO投放量只是其中之一 [1][7] - 操作规模变化非央行信号：央行不太会主动将操作规模作为信号，以免与利率信号背离扰动市场预期 [2][8] - 银行体系流动性情况：DR001是观察银行体系流动性的好指标，今年2月以来DR001均低于7D OMO利率（1.4%），3月均值1.31%较2月略有下行，4月初两个交易日均为1.27%，说明OMO操作量下降未收紧银行体系流动性，反而更宽松 [2][8] - 不同流动性概念区别：银行体系流动性与实体经济、股票市场流动性概念不同，银行资金不直接流向股市，股票市场走势受潜在资金规模、投资者投资意愿及地缘政治、外部市场波动等多因素影响，不应将银行体系流动性及OMO操作量与股市涨跌联系 [2][8][10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年一季度利率债市场表现超预期，资金宽松、供需结构预期好转以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素 [2][8] - 一季度短端因流动性充裕、同业活期存款利率调降预期和避险需求交易，存单利率创新低；长端虽受权益与商品市场走强、长债供需担忧、关税裁定、沪七条政策、美伊局势和“固收+”基金赎回等扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线走势牛陡 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1利率债市场：供需改善与通胀扰动，短端亮眼，长端有韧性 - 2026年一季度配置盘“开门红”好，货币财政协调配合缓解供需结构担忧，债市表现好于预期 [5] - 短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降预期和外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端受多种因素扰动但保持韧性，收益率波动下行 [2][5] - 相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势牛陡 [2][5] 阶段复盘：收益率冲高回落，曲线陡峭化 第一阶段（12月下旬至1月7日）：供需担忧叠加股债跷板效应，长债快速上行 - 超长债供给担忧预期反复，关键期限国债单只规模强化供给担忧，叠加权益和商品市场“开门红”，ETF冲量资金回流，多重利空压制债市，10y国债最高上行至1.9%，短端在资金面平稳跨年支撑下表现较好，曲线走陡 [11] - 12月下旬央行呵护年末资金，短端好，长端受降息预期不足、保险风险因子下调利好权益市场以及超长债供需担忧扰动，机构交投偏谨慎，30年领跌，曲线走陡 [11] - 年初至1月7日，基金费率新规对债市情绪提振有限，财政发行国债引发供给担忧，商品、权益“开门红”压制债市情绪，信用债ETF遭遇大额赎回，10y国债活跃券震荡上行至季度高点1.8985%，30y最高至2.3350% [11] 第二阶段（1月8日至春节前）：权益压制减弱叠加机构持券过节，收益率下破1.8% - 供需结构担忧缓解，配置盘进场、监管降温股市、央行结构性降息，至1月底收益率震荡修复至1.8%附近 [17] - 2月初权益商品市场回撤，对债市压制减弱，央行维稳跨节资金，机构持券过节意愿强，交易盘主导收益率下行突破1.8%，盘中低点在1.7675% [18] 第三阶段（春节后至3月16日）：中短端杠杆套息极致，通胀担忧扰动长端 - 春节后首周受特朗普关税裁定和“沪七条”政策影响，债市回调；其后转向两会政策博弈，无趋势行情 [24] - 3月初美伊冲突成全球资产走势主线，权益下挫，“固收+”赎回拖累债市，油价飙升引发通胀担忧，国内经济“开门红”，收益率回到1.8%上方 [24] - 短端在同业活期存款降成本、避险需求推动下走出独立行情，1y存单下行至1.53%附近，曲线陡峭化 [24] 第四阶段（3月17日至月末）：市场转向交易经济放缓，收益率小幅下行 - 沪指破位跌至3800点附近，月末美伊谈判信号初现，债市对通胀担忧钝化，担忧油价上涨导致外需走弱，收益率小幅下行至1.81%附近 [30] - 3月17 - 18日资金面宽松，保险等机构增持债券，债市情绪偏暖；18 - 20日全球流动性收缩担忧使沪指下挫，10y转为上行；3月最后一周央行维稳跨季资金，1y存单利率逼近1.5%，美伊谈判有分歧，权益市场企稳，港口吞吐量放缓，10y国债季度末小幅收至1.81% [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各省市经济财政表现：广东、江苏、山东、浙江和四川GDP位居前5，近年来变动不大；增速上，前4名是西藏、甘肃、河南、河北，山东等并列第5，后4名是辽宁、广东、山西、海南，云南和青海并列第5。2025年，财政自给率高于50%的有9个省市，其他低于地方平均数，财政自给率较低的省市有西藏、青海等[3]。 - 值得关注的地市州GDP：2025年GDP增速在6.7%及以上的有13个地市，增速在2.7%及以下的有15个地市[3]。 - 值得关注的地市州一般预算收入：自然口径下一般预算收入增速达40%以上的有3个地市，负增长的有37个地市[3]。 - 值得关注的地市州基金预算收入：已公布2025年政府性基金收入或增速的地市中，六成以上为负增长，增速最高达179.8%，最低为 -67%，增速达70%以上的有4个地市[3]。 根据相关目录分别进行总结 各省市级经济财政表现 - 经济基本面：2025年全国GDP总量140.19万亿元，同比增速5.0%。体量上，广东、江苏等位居前5；增速上，西藏、甘肃等居前，辽宁、广东等靠后[7]。 - 财政收入：2025年全国一般公共预算收入21.60万亿元，比上年下降1.7%。体量上，广东和江苏超1万亿元，浙江等超5000亿元；增速上，西藏以14.7%居首，吉林和新疆次之[7]。 - 政府性基金预算收入：2025年全国政府性基金预算收入5.77万亿元，比上年下降7%。体量上，江苏居首，浙江次之；增速上，多数省份同比下降，陕西和江苏降幅超20%，天津等增幅较高[8]。 - 债务端：债务率方面，上海等省份在300%以下，其余超300%；广义债务率方面，广西等省份较高，在1000%以上[8]。 - 财政自给率：2025年，财政自给率高于50%的有9个省市，其他低于地方平均数，较低的省市有西藏、青海等，均在30%及以下[11]。 哪些地市州GDP值得关注 - 整体情况：2025年各地级市GDP增速主要分布在4.5%-6.5%区间，300多个地市州GDP增速算术平均值5.04%，负增长地区有3个，增速在9%及以上的有2个[14]。 - 增速较高的地市：2025年GDP增速在6.7%及以上的有13个地市[16]。 - 增速较低的地市：GDP增速在2.7%及以下的有15个地市[17]。 哪些地市州一般预算收入值得关注 - 增速差异：2025年不同地区一般预算收入增速差异大，自然口径下，最高达64.8%，最低为 -24.24%，多数处于0% - 10%之间[19]。 - 负增长和高增速地市：一般预算收入负增长的有37个地市，增速达40%以上的有3个地市[19]。 哪些地市州基金预算收入值得关注 - 整体情况：2025年受房地产市场影响，各地土地出让收入下降，财政压力加重。已公布数据的地市中，六成以上为负增长，增速最高达179.8%，最低为 -67%，多数处于 -30% - 20%之间[22]。 - 高增速和降幅大的地市：增速达70%以上的有4个地市；基金预算收入增长超30%的有25个地市，降幅超40%的有16个地市[22][24]。 如何看待财政自给率 - 衡量逻辑：财政自给率越高，地方财政创造能力越强；越低，中央对地方支持力度越强，部分地区因特殊因素获较高市场认可度[29]。 - 分布情况：全国财政自给率多数集中在9% - 60%区间，有“长尾效应”；各省份地市财政自给率分配与各省走势相似，部分省份呈两级分化；东部地区财政自给率高于中部、西部和东北地区，中西部中西藏、青海等更低，省会财政自给率更高[29][30][34]。 小结 - 各省市经济财政表现：同核心观点中各省市经济财政表现内容[35]。 - 值得关注的地市州GDP：同核心观点中值得关注的地市州GDP内容[36]。 - 值得关注的地市州一般预算收入：同核心观点中值得关注的地市州一般预算收入内容[37]。 - 值得关注的地市州基金预算收入：同核心观点中值得关注的地市州基金预算收入内容[38][39]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月转债市场受地缘冲突影响，正股波动大，转债估值面临挑战，短期内策略需谨慎，应做好仓位管理，等待增配信号 [1][3][4] - 美伊冲突增加市场不确定性，影响投资逻辑链条，建议短期用防御性仓位应对，待局势明朗再做决策 [2] - 拉长时间看，纯债收益荒趋势难逆转，固收+需求有保障，可关注高平价区间估值消化和海外冲突解决两大增配信号 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾：地缘冲突的考验 - 3月地缘冲突致市场风险偏好承压，正股波动大，转债高估值受考验，月底行情企稳但资金观望氛围浓 [9] - 3月结构行情由避险逻辑主导，银行、公用事业表现较好，高位品种回撤大 [12] - 3月转债估值显著压缩，但仍处历史高位，不同平价估值分位数有差异 [16][17] 2. 宏观不确定性难消除，权益市场应对为重 2.1 美伊冲突进程难以预判 - 美伊冲突是3月权益市场波动核心因素，影响原油价格和全球经济金融市场，战争进程难预判 [22][29] - 战事发展会影响投资逻辑链条，建议接受不确定性，用防御性仓位应对，等待确定性转折 [26][29] - 历史经验显示此类冲突一般3个月内有相对清晰结果，降波和格局明朗后入场配置安全性更高 [33] 2.2 权益市场当下观望意愿同样较强 - 权益市场近期量能偏弱，资金观望氛围浓厚，融资余额和股票型ETF资金净流出 [35] - 3月正股市场常现“普跌”，板块行情延续性不强，押注板块逻辑收益和胜率低 [39] 3. 转债的高难度期 - 美伊冲突未解决前，正股不确定性难消除，对转债估值支撑有限，短期内策略需谨慎 [44] - 转债估值处于历史高位，用历史经验抄底效果可能不佳，交易难度高 [47] - 转债市场存在结构性问题，如估值未回归温和、高价券鸡肋程度提升、信用资质进入定价区间 [49][50][55] 4. 转债策略：蛰伏为先，布局下一阶段 4.1 市场策略：谨慎进行仓位管理 - 面对宏观不确定性和转债高难度期，应做好仓位管理，等待地缘冲突缓和或稳市预期明朗再加仓 [59] - 4月中下旬谨慎博弈小微盘行情，可关注低估值行业补涨机会 [59] - 纯债收益荒趋势难逆转，固收+需求有保障，可关注高平价区间估值消化和海外冲突解决两大增配信号 [62][66][71] 4.2 行业&个券推荐：关注新老能源、科技 - 列出短期内值得关注的十大转债标的，涉及银行、钢铁、汽车等行业 [75][76] - 红利板块转债有配置价值，考虑保险增量投资和海外不确定性 [77] - 科技链条存量标的有博弈价值，包括AI、机器人、低空经济、智能驾驶等领域 [80] - 中东冲突致油价高企，传统能源和新能源领域转债值得关注 [84] - 中游制造板块与AI纷争相对脱敏，国内通胀回升，相关标的值得关注 [90] - 扩内需为首要任务，大消费品种尤其是筹码结构好的标的值得重点关注 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月1日和2日OMO逆回购操作量为5亿元是2021年以来单日最低操作量，部分投资者认为这说明货币政策收紧或央行对前期较低资金利率不满意，但此观点值得商榷 [1] - 月初OMO逆回购操作量一般较低，4月初操作量处于低位正常，如2024年8、9月月初操作量低但货币政策未收紧，今年1月最初5个工作日日均操作量仅为最后5个工作日的5.9% [1] - 过度依赖OMO操作量等数量指标判断货币政策态度不妥，会导致以偏概全甚至与事实相反的结果 [2] - 2024年4月7天期逆回购操作方式调整为固定利率、数量招标，人行多数情况下能满足一级交易商需求，4月初“地量”体现银行体系流动性充裕、金融机构对央行基础货币需求降低 [2] - 现阶段DR利率走势不再体现货币政策态度，可利用稍长期限CD利率体会货币政策态度微调 [2] - 近一个季度CD利率趋势性下行是货币政策加大逆周期调节力度的“微表情”，CD利率日度波动由金融机构行为决定，中长期走势由货币政策主导 [2] - 今年一季度CD利率下行表观是银行体系流动性充裕、银行发行CD需求下降，但背后是人行通过买断式逆回购、MLF等工具给予大量流动性，体现货币政策加大逆周期调节力度 [3] 根据相关目录分别进行总结 5亿元的OMO说明了什么 - 4月1、2日OMO逆回购操作量为5亿元是2021年以来单日最低，部分投资者对其反映的货币政策情况有不同观点，但报告认为这些观点值得商榷 [1] - 月初OMO逆回购操作量通常较低，4月初操作量低属正常，举例2024年8、9月月初及今年1月不同阶段操作量情况说明 [1] - 不应过度依赖OMO操作量等数量指标判断货币政策态度，2024年4月逆回购操作方式调整，4月初“地量”反映银行体系流动性充裕、金融机构对央行基础货币需求降低 [2] - 现阶段DR利率走势不体现货币政策态度，可用CD利率体会货币政策态度微调，近一个季度CD利率下行是货币政策加大逆周期调节力度的“微表情”，其日度波动由金融机构行为决定，中长期走势由货币政策主导 [2] - 今年一季度CD利率下行表观是银行流动性充裕、发行CD需求下降，实则是人行给予大量流动性，体现货币政策加大逆周期调节力度 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 4月1日资金面维持宽松，债市继续承压调整，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1][2] 债市要闻 国内要闻 - 国务院总理李强在四川调研时强调加快能源结构调整优化，为经济社会高质量发展提供有力支撑 [4] - 央行等四部门联合召开科技金融工作交流推进会，强调“十五五”时期科技金融要为科技强国提供更优质服务 [4] - 国家税务总局税收数据显示今年我国经济开局好、基础稳、质量优，制造业发展量稳质升，新动能产业稳步发展 [5][6] 国际要闻 - 美国3月制造业活动指数升至52.7，投入品价格支付指数单月涨7.8个点至78.3，但新订单与积压订单增长步伐放缓，就业分项指数基本持平 [7] - 美国2月零售销售环比增长0.6%，汽车销售强劲回升是主要拉动力，但油价持续高企可能挤压其他领域消费 [8] - 美国3月私营部门新增就业岗位6.2万人，高于预期，留职员工年薪增幅维持在4.5%，跳槽员工薪资增幅提升至6.6% [9] 大宗商品 - 4月1日，WTI 5月原油期货收跌1.24%，布伦特6月原油期货收跌2.70%，现货黄金涨1.91%，NYMEX 5月天然气期货价格收跌2.36% [11] 资金面 公开市场操作 - 4月1日，央行开展5亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有785亿元逆回购到期，单日净回笼资金780亿元 [12] 资金利率 - 4月1日，资金面维持宽松，DR001下行0.35bp至1.269%，DR007下行0.04bp至1.423% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：4月1日，受股市上涨、基金开始净赎回影响，债市继续承压调整，10年期国债活跃券260005收益率上行0.75bp至1.8185%，10年期国开债活跃券250220收益率上行0.60bp至1.9660% [16] - 债券招标情况：报告列出了26进出清发02、26进出清发007（增发1）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [18] 信用债 - 二级市场成交异动：4月1日，4只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H1万科06”涨超11%，“22万科MTN005”“22万科MTN004”涨超13%，“H9龙控01”涨超45% [19] - 信用债事件：万科2025年营收下降，归母净亏，已完成332.1亿元公开债务偿付；信达地产2025年营收下降，净亏损，拟计提资产减值损失等 [20][21] 可转债 - 权益及转债指数：4月1日，A股高开高走，三大股指集体收涨，转债市场主要指数集体跟涨，转债市场成交额较前一交易日放量，个券多数上涨 [22] - 转债跟踪：4月1日，本川智能、爱科科技发行转债获证监会注册批复；九强转债、神宇转债公告即将触发转股价格下修条款；天业转债、睿创转债公告即将触发提前赎回条款 [28] 海外债市 - 美债市场：4月1日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大1bp至52bp，5/30年期美债收益率利差收窄2bp至94bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行1bp至2.31% [26][27][29] - 欧债市场：4月1日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国、法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行1bp、4bp、7bp、4bp、9bp [30] - 中资美元债每日价格变动：报告列出了截至4月1日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码等信息 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月PMI重回扩张区间但环比回升幅度中等，呈现供需双强、外需回暖特征，需求修复强于供给，预计3月出口数据不错，中小企业表现较弱，建筑业修复动能偏弱，服务业低位温和修复 [2][12][13] - 根据3月主要原材料购入价格PMI，预测3月PPI同比约1.1%，结合油价水平利用主要原材料购进价格PMI预测PPI同比能修正油价对通胀的影响 [4][21][25] 根据相关目录分别进行总结 3月PMI数据怎么看 - 数据方面，3月官方制造业PMI为50.4%重回扩张区间，非制造业商务活动PMI为50.1%，建筑业PMI为49.3%，服务业PMI为50.2% [10] - 3月PMI重回扩张区间主要得益于节后复工复产季节性带动，但环比回升幅度1.4pct在历史同期中处于中偏低水平 [2][12] - 3月PMI供需双强，生产PMI为51.4%、环比回升1.8pct，新订单PMI升至51.6%、环比回升3pct，需求端回暖明显，出口支撑需求，新出口订单PMI升至2024年5月以来新高、环比大幅回升4.1pct [3][13] - 高频数据印证外需不弱，装备制造、高技术制造业景气度抬升，消费品制造业修复动能不足，预计3月出口数据不错 [14] - 3月制造业PMI需求修复强于供给，新出口订单支撑需求，供给受原材料购进价格上涨和产能过剩担忧拖累，未来生产端有上行空间 [3][15] - 库存指标显示企业补库存意愿弱，采购量和生产经营活动预期指标释放积极信号 [16] - 规模结构上，中小企业表现较弱，大型企业3月PMI为51.6%、环比增加0.1pct，中型企业为49%、环比增加1.5pct，小型企业为49.3%、环比增加4.5pct [16] - 建筑业修复动能偏弱，服务业低位温和修复，建筑业PMI处于收缩区间，服务业PMI进入扩张区间 [17] 如何从3月PMI数据读取3月PPI数据 - 3月PMI中主要原材料购进价格和出厂价格大幅回升，原材料购进价格63.9%、环比增加9.1pct，出厂价格购进指数为55.4%、环比增加4.8pct [18] - 历史上主要原材料购进价格PMI与PPI环比正相关，结合油价水平限定范围，推算出3月PPI环比约为1.5%，同比约1.1% [19][21][23] - 利用主要原材料购进价格PMI预测PPI同比能修正油价对通胀的影响，因油价向工业价格传导非完全传递 [22][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月PMI数据显示产需两端超预期回暖，一是复工复产带来的季节性抬升，二是外需改善拉动显著，三是国际大宗商品涨价对价格端的抬升作用较强，但“出厂 - 原料价格”剪刀差或制约企业利润修复；目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，券商自营借贷量处于高位且交易策略分歧度较高，30年期国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2026年3月，制造业PMI抬升1.4pct至50.4%，高于万得一致预期；非制造业商务活动指数为50.1%，较上月抬升0.6pct；其中，建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，但仍在荣枯线以下；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至临界点以上 [5] 事件评论 - **制造业** - 3月制造业PMI走强，春节后加快复工复产，产需两端同步扩张：生产端，生产指数抬升1.8pct至51.4%，升至荣枯线以上，采购指数抬升2.7pct至50.9%，进口指数抬升4.2pct至49.80%，产需恢复带动企业采购进货意愿增强；需求端，外需改善幅度更大，新订单指数重返扩张区间、抬升3pct至51.6%，新出口订单指数上升4.1pct至49.1%；库存端，产成品和原材料库存指数仍低于临界点但均上升，且“在手订单 - 产成品库存”指数差值走阔2.2pct转正至0.4pct，指向春节后消化库存，供需关系改善 [8] - 受地缘冲突推升原料成本的影响，价格非对称回升或使得企业利润承压：制造业原材料购进价格环比抬升9.1pct、同比抬升14.1pct至63.9%，出厂价格环比抬升4.8pct、同比抬升7.5pct至55.4%，“出厂价格 - 原材料购进价格”指数差值进一步走阔至8.5pct，原料与产成品价格的非对称回升或对企业利润构成压力；从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品等行业价格指数均高于70%，相关行业购销价格明显上涨 [8] - 大型企业支撑作用持续显现，高技术制造业延续扩张，装备、消费品制造业景气度重新站上荣枯线：分企业规模看，大型企业景气度小幅抬升0.1pct至51.6%，延续扩张态势，中小型企业景气度较大幅度回升，分别上升1.5pct、4.5pct至49%、49.3%；分行业看，四大基础行业不同程度回升，其中装备制造业和消费品行业分别抬升1.7pct和2.0pct至51.5%和50.8%，重新回到扩张区间，高技术制造业持续领跑，抬升0.6pct至52.1%，保持增长动能扩张，基础原材料行业抬升1.1pct至48.9%，或有望进一步恢复 [8] - **非制造业** - 非制造业景气度升至临界点以上，服务业和建筑业均改善，但仍需关注实物工作量落地情况：3月建筑业商务活动指数环比抬升1.1pct至49.3%，其中建筑业新订单、投入品价格分别环比抬升1.3pct、3.6pct至43.5%、52.7%；服务业商务活动指数环比抬升0.5pct至50.2%，升至荣枯线以上；分服务业行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数则均低于临界点；建筑业新订单与价格季节性改善，而3月石油沥青装置开工率进一步降至低位，指向节后实物工作量落地进度或仍偏缓 [8] - **债市情况** - 从PMI数据来看，产需两端超预期回暖，PMI数据公布当日，市场对基本面超预期变化有所定价，债市整体回调，10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.9BP、1.45BP至1.811%、2.288%；但目前交易盘超长债筹码有限，公募基金持有超长债头寸较少，或意味着30年国债活跃券收益率上行至2.3%后很难继续大跌，预计二季度债市修复行情有望继续 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年第一季度货币政策委员会例会基本延续 2025 年四季度例会、两会主要观点，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节；外部环境变化影响加深，国内经济总体平稳但面临供强需弱和外部冲击挑战；预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5% [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - 世界经济动能疲弱，外部环境不确定性加深，国内经济总体平稳、稳中有进，但面临供强需弱和外部冲击挑战，美伊冲突带来的原油价格波动对我国经济有影响，扩内需是主要任务之一 [3] 货币政策工具 - 央行对降准降息政策工具使用意愿不强，当前商业银行净息差处于历史低位，降准降息会加大银行息差压力 [3] 物价情况 - 物价回升是 2026 年主线之一，例会强调加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升，与此前重要会议提法一致 [4] 信贷市场 - 例会新提规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，与 2026 年政府工作报告提法一致，汇率部分删除防范汇率超调风险，表明人民币汇率升值趋缓 [4] 房地产 - 第一季度例会未提金融支持房地产相关举措，经济新旧动能转化持续推进，房地产旧动能金融政策支持力度减弱 [5] 债市观点 - 预计 10 年国债目标区间 2 - 3%，中枢或为 2.5%，原因包括经济修复加速周期回升、宽货币下收益率或先降后升、预计通胀回升、资金利率或因通胀回升收紧、地产是滞后指标 [5]