报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市负债持续偏贵主因是“负债搬家”而非“负债荒”，负债搬家呈现资金利率自发抬升、“股债跷跷板”强化、货币政策宽松趋谨慎三重特征 [1][3][6] - 进入二季度负债搬家或阶段性回摆，资金回表支撑债市，资金和债市利率同步下行，利率债中长债新债表现更佳，无需等降准降息 [3][6][32] 根据相关目录分别进行总结 不是“负债荒”而是“负债搬家” - 债市负债端偏贵主因是“负债搬家”，居民存款等从银行体系流向非银机构，资产荒逻辑未变但债市需求侧短期弱化 [7] - “负债搬家”驱动因素是低利率环境下非银体系“体感收益”高，普通投资者感知非银收益回落滞后及2025年初资金紧平衡致“负债搬家”与资金紧张时间错位 [8][12] “负债搬家”下，债市的三点主要变化 资金利率中枢自发向上抬升 - 负债搬家是大行负债压力核心，此前存款利率调降等对国有大行冲击显著，短资金利率趋松但大行同业存单一级发行利率与同业拆借利率中枢维持高位 [15][16] - 负债搬家后非银机构接替大行供给资金，资金利率有“粘性”，中枢自发向上抬升，非银资金融出收益导向性强且不稳定，会推升资金利率 [17] “股债跷跷板”进一步强化 - 负债搬家使资金涌入非银，“债贷跷跷板”向“股债跷跷板”切换，非银机构管理规模增长影响债市定价，资金在固收和权益类资产间流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且不对称，股市走好易引发债市超调 [18][20] - 银行负债压力可能传导至信贷投放，部分传统企业融资受约束，权益二级市场资金充裕，资本市场波动可能放大 [21] 货币政策宽松可能更趋谨慎 - 存款利率调降面临两难，降息缓解银行息差压力但加速负债搬家，为制约长债过度定价，央行减少流动性投放，货币政策宽松更趋谨慎，大行负债压力凸显 [22] - “负债搬家—宽货币空间受掣肘—大行负债压力加深”可能形成循环，非银资金充裕造成长债利率过度定价，约束了宽松资金空间 [23][26] - 2025年央行维持资金紧平衡规制债市利率定价效果更好，大行负债压力可控，央行完成调节长端利率定价目标 [28] 负债搬家或阶段性回摆，利率下行不必等待降准降息 - 进入二季度负债搬家可能阶段性回摆，核心驱动是收益比价，2025年初未降存款利率且债市回调后非银固收类产品潜在收益降低，与定期存款收益差距收窄 [30][31] - 负债搬家回摆后资金回表支撑债市，资金和债市利率同步下行，利率债中长债新债表现更佳，下一轮利率下行行情“发令枪”或是大行融出增加和存单一级发行利率下行，无需等降准降息 [32] - 短期内OMO降息难期待，债市利率下行空间到前低，长期看负债搬家减弱后央行可能推动存款利率降息，呈现负债搬家与债市利率波动的潮汐 [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月26日资金面整体较为均衡，债市明显走强，转债市场主要指数集体收涨，海外各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 2025年中央部门预算集中向社会公开，财政部依法依规做好中央预算公开工作并指导地方落实预算公开主体责任 [4] - 国务院办公厅转发商务部通知，提出多项举措支持上海等五市加快国际消费中心城市培育建设 [5] - 26个公布2024年末银行业不良贷款数据的地区中，16个区域不良贷款率较年初上升，部分经济大省资产质量下滑，部分风险偏高地区不良率和规模“双降” [5] - 全国掀起新一轮“地王潮”，杭州、北京诞生新“地王”，楼面价分别达7.74万元/平方米、10.23万元/平方米 [6] 国际要闻 - 美东时间3月26日，特朗普签署行政令，宣布4月2日起对非美国造汽车征收25%永久关税，还称将对木材和药物征收关税 [7] - 圣路易联储主席穆萨莱姆和芝加哥联储主席古尔斯比认为关税对通胀影响或非暂时，关注通胀预期，特朗普关税政策使美联储下次降息时间可能延长 [8] 大宗商品 - 3月26日，WTI 5月原油期货收涨0.94%，报69.65美元/桶；布伦特5月原油期货收涨1.05%，报73.79美元/桶；COMEX黄金期货跌0.02%，报3025.40美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌0.55%至3.846美元/盎司 [9] 资金面 公开市场操作 - 3月26日，央行开展4554亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，当日有2959亿元逆回购到期，单日净投放资金1595亿元 [11] 资金利率 - 3月26日，资金面整体均衡，DR001上行0.30bp至1.784%，DR007上行7.57bp至1.982%，各质押式回购加权利率、银行同业拆借利率、回购定盘利率有不同变动 [12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月26日，大行加大配置力度且受降准传闻提振，债市走强，10年期国债活跃券240011收益率下行2.85bp至1.7775%，10年期国开债活跃券250205收益率下行3.50bp至1.8175%，各期限国债、国开债收益率有不同变动 [15][16] - 债券招标情况：25农发11（增3）发行规模110亿元，中标收益率1.5489%；25农发10（增10）发行规模130亿元，中标收益率1.9558% [17] 信用债 - 二级市场成交异动：3月26日，1只产业债“H0中骏02”成交价格涨超29% [17] - 信用债事件：荣盛发展拟制定以股抵债方案；中诚信亚太撤销舟山普陀城建“BBBg-”长期信用评级 [18] 可转债 - 权益及转债指数：3月26日，A股缩量整理，三大股指收跌，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体收涨，成交额596.24亿元，较前一日缩量6.97亿元，个券多数上涨，回盛转债涨超14%，天源转债、永安转债跌逾3% [19] - 转债跟踪：3月28日，永贵转债上市，太能转债开启网上申购；3月26日，双良转债下修转股价格，金23转债、凯盛转债不下修转股价格，凌钢转债即将触发下修条件；火炬转债即将提前赎回，聚隆转债即将触发提前赎回条件 [24] 海外债市 - 美债市场：3月26日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大2bp至37bp，5/30年期美收益率利差扩大3bp至61bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行2bp至2.37% [22][23][25] - 欧债市场：3月26日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国不变，法国上行1bp，意大利、西班牙不变，英国下行3bp [26] - 中资美元债每日价格变动：截至3月26日收盘，万科地产（香港）有限公司等涨幅居前，中芯国际集成电路制造有限公司等跌幅居前 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 山东省经济规模位居全国前列，2024年政府债务增长快，但财政实力强，一般公共预算收入对政府债务覆盖程度处于全国中上游，财政收入质量一般 [5][6][9] - 近年来山东省社融增量有波动，2024年新增社融规模仍居全国前列，融资以表内融资、直接融资和政府债券为主，化债背景下政府债券发行扩容，表内和直接融资占比下降 [18] - 山东省城投平台非标债务集中于青岛、济南及潍坊，近年来出现多起非标负面舆情，2024年以来省政府采取措施化债，城投平台非标存量规模持续收缩，融资租赁占比上升，债权计划及信托融资下降 [37][44] 根据相关目录分别进行总结 山东省经济及财政概况分析 - 山东省战略地位重要，区位优越、资源丰富，经济规模居全国前列，2024年GDP为98,566亿元，增长5.7%，产业呈“三二一”布局，一般公共预算收入7,711.5亿元，增长3.3%，税收收入占比65.4%，财政收入质量一般 [5][6] - 2024年山东省政府债务年末绝对规模位列全国第二，但财政实力强，债务风险可控，各地市经济和财政收支平衡能力分化明显，债务主要集中于经济大市，青岛和济南财政实力强、债务压力小，潍坊债务负担重 [9][11] - 山东省有众多支柱产业，近年来深化新旧动能转换，确立“十强”产业集群，未来产业类企业融资需求或回升 [15] 山东省社融情况分析 - 近年来山东省社融增量有波动，2024年末社融余额23.8万亿元，新增社融22,921亿元，表内融资、直接融资和政府债券占社融增量的89.2%，化债背景下政府债券发行扩容，占比在GDP前五省份中最高 [18] - 表内融资是社融最重要部分，2024年新增占比56.2%，近年来规模收缩，年末银行法人机构254个，不良贷款率1.10%，区域银行备用流动性充足 [22] - 直接融资受市场和舆情影响规模收缩，2024年增量占比降至9.9%，A股融资总额59.01亿元，非金融和金融企业债券净融资规模分别为1,716.80亿元和1,706.05亿元，发债主体主要是城投和金融企业，济南和青岛融资活跃 [23][24] - 2024年山东省发行地方政府债6,490.01亿元，增长17.70%，新增和再融资占比分别为53%和47%，2025年预计债券总偿还规模14,914.55亿元，再融资需求大 [26] 山东省非标债务表现 - 山东省城投平台非标债务余额及占比相对较高，对非标债务有一定依赖，2023 - 2024年上半年非标存量规模持续收缩，各地市非标类型占比分化 [29] - 截至2023年末，山东省城投平台非标债务总额约3,612亿元，居全国第4名，主要为融资租赁，青岛、淄博、潍坊等地市城投企业非标债务占比较高 [30] - 2021年以来山东省城投平台非标存量规模收缩，租赁融资和其他非标融资占比上升，信托融资规模下降，债权计划先扬后抑 [33] - 2024年山东省城投企业出现较多负面舆情，省政府采取措施化债，发行特殊再融资券偿还存量债务，取得初步成效 [37][38] - 近年来山东省债权计划登记只数及规模逐年下降，区域集中于省本级、济南和青岛，行业以城投和煤炭为主，城投行业登记数量逐年下降，煤炭行业先降后升 [39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上世纪90年代初日本泡沫经济破灭后，高预定利率存量保单与快速下降的投资收益率形成巨大利差损，给寿险公司经营带来巨大压力，改变了保险业资产负债及行业格局；日本寿险业在负债端和资产端采取了一系列应对策略，还进行了广泛并购重组；我国保险业在低利率环境面临利差损风险时，可借鉴日本经验应对[1][4]。 根据相关目录分别进行总结 利差损危机的爆发 - 泡沫经济破裂后股市、房地产价格暴跌，寿险公司投资收益急剧缩水，资产贬值；同时，经济高速期积累的大量高预定利率保单形成沉重负债，泡沫破裂后负债成本居高不下，新保单销售乏力，存量高利率保单占比攀升[8]。 - 巨大利差损给日本寿险业带来巨大经营压力，保费收入下降、投资收益下行、保险金赔付增加、经常利润快速下行，部分寿险公司资不抵债破产；日本低增长、工资涨幅停滞的经济大环境导致损险业需求端不足，利差损对损险业危机的影响有限[12][15]。 负债端应对策略 - 下调预定利率：1989 - 2001年间，日本寿险业六次下调新单预定利率，将10 - 20年保单预定利率从6%降至1.5%，2013年再降至1%；1995年颁布《保险业务法》进行存量保单管控，降低利差损风险，保单分红占保费收入比重从3% - 5%降至接近0[20]。 - 产品结构转型：增加健康保险销售，健康险久期更短、费差更高；健康险新单销售件数占比从1989年的12%提升至2023年的37%，终身寿险和年金险占比下降[23]。 - 费用管控与渠道改革：1993年后营业费用大规模削减，占保费收入比重由1985年的18%降至2012年的12%；缩减专属营销员和个人代理店数量，增加法人代理店数量，降低运营成本[24]。 资产端调整与投资策略 - 风险偏好降低，大幅增配日本国债：经济泡沫破裂后，日本寿险业减配贷款、不动产和股票，增配债券，国债仓位不断增加，2022年占寿险业有价证券近半规模；损险业也减配贷款和房地产、增配国债，稳定持有信用债和股票[29][30][33]。 - 海外资产配置：国内低利率环境下，寿险业和损险业增配海外投资提升收益；寿险公司海外证券占比2002年后稳定在26%上下，2012年后在30%上下波动，以债券为主；损险业2013年后将资本投资重心转向外国证券，2023年外国证券占有价证券比例达40%[40]。 - 拉长资产久期：日本寿险业为提升偿付能力和锁定长久期资产，持续提升国债配置占比，缩小资产负债久期缺口，目前已缩小至约1 - 2年[45]。 监管与政策支持 - 监管体制改革与强化：监管体制由集中管理变为三方协作管理，1996年颁布《新保险法》，1998年成立金融监督厅，2000年改组为金融厅，三方协作管理使监管更精准高效，遏制保险公司高风险行为[47]。 - 监管框架的完善：引入“偿付能力比率”指标，促使寿险业提高责任准备金水平，2023年已从36570亿日元上升到90567亿日元；压力测试常态化，增强保险业抗风险能力[48][49]。 并购重组提升竞争力、外资系和损险系险企份额提升 - 日本保险业掀起2次并购重组浪潮，第一次在2001 - 2002年，人寿保险公司谋求自救；第二次在2009 - 2010年，外资系进入日本市场；并购提升了资本筹集能力与管理灵活性[53]。 - 日本寿险业传统险企市场份额下降，外资系、损险系寿险公司崛起；传统寿险公司新增保单金额和存量保单金融市场占比从2000年的82%和91%下滑至2023年的59%和58.8%；损险系占比从2000年的4.5%和1.7%上升至2023年的10.1%和9.4%；外资系占比从2000年的9.4%与5.4%升至2023年的22.3%和25.4%[54][55]。 中国低利率环境对寿险业的影响 - 我国监管方在预定利率调整方面相对审慎，保险业负债端成本风险相对可控；我国人身险保险密度和深度较低，市场存量潜力有待开发，低利率新保单销售和产品结构调整可对冲部分利差损[61][64]。 - 我国保险公司资产配置以债券为主，近年国债配置占比上升，资产负债匹配预计加强，但投资收益率较低，考虑存量保单负债成本仍产生利差损风险[66]。 - 我国保险业面临利差损风险时，可借鉴日本经验，包括增加低利率产品销售并调整产品结构、调整营销方式降低运营成本、进一步做好资产负债匹配缩小久期缺口、适度增配海外资产增厚投资收益[68][71]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 苏南区域在推动经济增长及城市化进程中积累债务，各地债务压力分化明显，有息债务多集中于城投企业，且城投债务行政层级下沉 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”理念开展债务监管工作，取得进展，镇江市采取多种方式推进债务化解，缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，但市场化转型成效未完全显现，近年化债成效突出，不同区域间发行成本和发行利差分化收敛 [3] - 苏南五市在“控增量、化存量”思路下化债进展明显，随着化债政策加码和土储专项债重启，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 苏南区域在推动经济和城市化进程中积累债务，各地债务压力分化，有息债务集中于城投企业，且城投债务行政层级较苏北下沉 [3] - 改革开放后形成“苏南模式”，经济高速发展带来资金需求，税制改革弱化财政自给能力，推升融资需求和债务规模，城投托市拿地加剧债务压力 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”开展债务监管，镇江市采取多种方式化解债务，省级政策支持缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，市场化转型成效未显，近年化债成效突出，“一揽子化债”政策后净融资额由正转负，发行成本和利差分化收敛 [3] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 主要债务特征 - 苏南区域债务规模高企，2019 - 2023年末宽口径债务余额年复合增长率达10.99%，截至2023年末五市宽口径债务余额合计约占江苏省同期末一半，超广东、湖北，与四川相当 [6] - 区域分化明显，镇江市和南京市宽口径债务率高，但南京财政自给率高，镇江财政平衡能力弱、债务风险突出，常州、无锡和苏州财政自给好、债务率低 [6] - 城投债务占比高且向区县级下沉，截至2024年12月31日苏南五市城投企业占江苏省近半，2020 - 2023年末城投平台有息债务余额/地方政府债务余额超5倍，截至2023年末区县级城投平台有息债务余额约占总额66% [6] 高额债务成因 - 改革开放后形成“苏南模式”，通过促进投资实现经济增长，在区域竞争中发展，苏南地区经济总量居江苏省前列，近十年GDP总量占比维持在57%左右 [9][10] - 区域经济高速发展使城镇化水平提升，人口净流入，产业扩张，为满足人口和产业需求，基础设施等投入大，资金缺口促使政府举债，镇江市债务负担加重、风险凸显 [15][16][17] - 苏南地区投资创税能力强，但财政自给率呈下降趋势，土地出让收入贡献度下降，城投托底拿地增加债务压力，土储专项债重启有望缓解压力 [19][20] 化债举措及成效 - 苏南五市围绕“三债统管”理念，从降本控量、压降融资性平台和加强风险监测三方面开展债务监管，镇江市还盘活资产、争取支持、推动“银政企”合作等 [24][25][27] - 苏南地区在隐性债务、债务风险等级、融资成本、平台数量等方面取得管控成果，如部分区域超额完成化债目标、实现隐债清零，部分地区债务风险等级下降，融资成本压降，平台数量减少 [30] 发债城投基本面观察 - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，主体信用等级以AA和AA + 为主，高信用等级分化显著，苏州和南京AAA发债主体多，镇江较少 [33][34] - 化债背景下资产向头部平台集中，近年资产规模逾千亿和超500亿的平台占比上升，低于100亿的占比下降，南京和苏州资产体量高、增速快，镇江最低 [36] - 苏南五市城投企业营收规模增长，无锡最快，但除镇江外获利水平下滑，对政府补助依赖度提高，收现比受财政压力影响下滑 [40][41] - 镇江市城投新增举债需求减少，其余四市债务增速未放缓，城投托市拿地是原因之一，土储专项债重启或控制债务扩张，五市融资成本下行，债务结构改善 [44][45] - 2024年苏南五市城投债净融资额转负，融资向间接融资转移，筹资现金流净流入，镇江市再融资环境改善，与其余四市成本差异缩小，苏南四市利差压缩 [47][48] 总结 - 苏南地区经济发展加剧资金需求，财政平衡能力弱化，镇江市债务负担重，五市围绕“三债统管”制定监管措施，取得进展，镇江市缓释了债务压力 [50] - 苏南地区城投债务行政层级下沉，化债背景下资产整合加快、向头部平台集中，融资成本和债务结构优化，不同区域发行成本和利差分化收敛，但四市债务增速未放缓，市场化转型成效未显 [51] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 军工行业需求端因强军备战和军费增长确定性强，供给端央企主导且民参军队伍扩大，产业链分工协作，当前处于基本面投资时代，财务指标可反映景气度，股权激励能释放业绩，航空装备、航空发动机、消耗类弹药等是优质赛道 [6][25][31] 根据相关目录分别进行总结 行业框架 - 需求端目标是2027年实现建军百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、2050年建成世界一流军队，需求主体多样，有阶段性放量特点，供给端以十大军工集团为主体，存在资质等多种壁垒，产业链高度分工协作，监管和采购定价有多种方式 [4] 需求端 - 国防支出稳步增长，2024年军费增幅7%，稳定增长是军工行业长期成长基本盘，叠加装备费占比攀升支撑企业业绩 [9] - 军贸出口产品多样，美、法出口有增长，俄下降，中国有望获更大份额，装备受关注 [11] - 装备定型初期小批量生产，完成后快速放量，行业需求呈阶段性特点 [12] 连接供需 - 需求侧监管主体为装备发展部和财政部国防司，供给侧为国防科工局和国资委 [19] - 常用定价方式有激励约束定价、竞标定价和询价定价，引入议价环节 [20] 供给端 - 形成十大军工集团为主体，地方国企和民参军企业为辅的供给体系 [26] - 高可靠性和保密要求形成资质壁垒，企业需取得“三证”，市场与技术壁垒高，竞争格局稳定 [28][30] 投资框架 - 军工行业经历主题投资、蛰伏期，现进入基本面投资新时代，“十四五”装备放量采购，核心元件国产化加速，盈利改善 [32] 财务指标 - 军工行业缺乏中观数据，可借助资本开支等前瞻性指标判断景气情况 [36] - 景气沿产业链从上游向下游传导，配套环节放量领先、业绩更具弹性，24Q1 - Q3行业营收和归母净利润下降，因订单延迟和军品价格调整 [38] - 24Q1 - Q3行业毛利率稳定、净利率下降、期间费用率提升，因营业收入下降使研发费用率提升 [39] - 24Q3合同负债回落、预付款项增加、存货增加、固定资产增加、在建工程下降 [42] 股权激励 - 政策推动股权激励数量攀升，实施后大部分公司经营能力和创收能力提升 [47] - 振华科技2018年实施股权激励，业绩和股价高增长，盈利能力快速提升，激励效应显著 [49][52] 不同产业链环节 - 下游需求推动上游扩充产能和拓展产品类别 [54] - 军工元器件国产替代需求迫切，平台型企业有望优先享受装备信息化和国产替代机遇 [57] 优质赛道 - 航空装备批产型号新一轮采购、新型号导入，航天交付任务需求增长恢复，产能突破瓶颈，格局稳定，部分赛道有结构性增量 [59] 航空装备 - 歼 - 35一机多型亮相航展，我国成第二个有两款隐身飞机国家，有望受益空海军建设，军贸和维修打开发展空间 [62] 航空发动机 - 我国航空发动机推重比落后美、俄，航展有展品和订单，型号批产叠加模式创新 [67][69] 消耗类弹药 - 消耗类弹药高精尖与低成本并进，代表性产品有导弹等，实战训练等推动需求 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债尤其是地方债的发行情况进行了详细分析，涵盖发行计划、实际发行、特殊债发行进展等多方面内容，并通过图表展示了地方债净供给、发行进度、利差等关键指标[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 3月24日 - 3月28日地方债披露发行3363亿元，其中新增债1618亿元（新增一般债290亿元，新增专项债1327亿元），再融资债1745亿元（再融资一般债348亿元，再融资专项债1397亿元）[2][6] - 3月17日 - 3月21日地方债共发行1571亿元，其中新增债382亿元（新增一般债39亿元，新增专项债342亿元），再融资债1189亿元（再融资一般债149亿元，再融资专项债1040亿元）[2][7] 特殊债发行进展 - 截至3月21日，第四轮特殊再融资债共披露37252亿元，其中2025年已披露13373亿元，下周新增披露1334亿元，披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏5647亿元，湖北1950亿元，山东1972亿元[8] - 截至3月21日，2025年特殊新增专项债共披露1168亿元，2023年以来共披露13073亿元，披露规模前三分别为江苏1251亿元，湖北1069亿元，新疆910亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为河南156亿元，陕西150亿元、吉林146亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 - 展示了2月和3月地方债计划与实际发行情况，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行和实际发行金额[14][16] - 3月17日 - 3月23日地方债净供给1318亿元，预告净供给3165亿元[20][21] - 呈现了地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况，涉及多个地区和不同类型债券[22][24] 地方债净供给与发行进度 - 截至3月21日，新增一般债发行进度34.50%，新增专项债发行进度15.45%[29] - 展示了截至3月21日再融资债减地方债到期的当年累计规模[29] 特殊债发行明细 - 截至3月21日特殊再融资债统计情况，包含多轮发行数据及各地区情况[32] - 截至3月21日特殊新增专项债统计情况，展示了不同年份各地区的发行金额[34][35] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况[39] - 呈现了分区域二级利差情况，涉及多个地区不同时间的利差数据[41] 新增专项债投向 - 展示了新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论，报告聚焦地方政府债务结构、各省市债务率水平及优化债务考核和管控措施的影响三个问题进行分析，指出多数区域债务率在300%以下仍有加杠杆空间，关注专项债替代效应，城投债净融资或仍难放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债务包含哪些，结构如何 - 地方政府债务分为显性和隐性债务，显性债务含一般债和专项债，分别投向无收益和有一定收益的公益性项目，2024年末专项债占比65%，规模2020年超一般债，多年同比增速超20% [1][9] - 隐性债务2018年下半年审计认定，指法定限额之外举借的债务，在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前需化解总额从2023年末14.3万亿元降至2.3万亿元，估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，加上47.5万亿元显性债务，2024年末全口径债务余额为58.14万亿元 [1][12][14] 多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 - 参考财政部方法测算各地债务率，经调整债务率计算公式为（地方政府债务余额 + 估算的隐债规模）/（一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 一般公共预算上级补助），地方政府整体经调整债务率约200%左右 [2][15][16] - 估算各省2023年末隐债规模，江苏较大，其次是湖南、山东等，再减去2024年相关特殊债规模得2024年末隐债规模，结合相关数据测算各省2024年末经调整债务率，绝大部分省份在300%以下，200%以下省份达12个，北京、上海和西藏低于150%，多数省份较2023年有上升但幅度不大 [17][21][25] 关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 - 优化地方政府债务考核和管控措施影响体现在三方面，部分自发自审省份今年发行专项债规模增加、进度加快，2025年以来截至3月25日，新增专项债发行规模前十省份中八个自发自审省份规模超全国七成达6083亿元，较2024年同期接近翻倍，自发自审省份在提前下达的2025年新增专项债限额中占比大 [3][28][31] - 部分债务率接近阈值区域受益考核优化，使用专项债资金发展经济积极性提高，债务率掣肘减弱，专项债考核弹性加大，新增用于项目建设的专项债暂不纳入债务率测算范围，适合专项债项目建设的省份可放开手脚 [3][28][38] - 关注专项债替代效应，化债背景下地方政府通过城投平台举债诉求不强，叠加城投发债政策难放松，城投债净融资或仍难放量，专项债融资成本低、期限长，可替代城投平台融资 [3][28][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产债处于风险出清末期，整体违约风险下降，政策强调防范房企债务违约风险，伴随地产销售企稳等因素，其估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [1][36] - 筛选出存量债规模大、流动性好且估值相对稳定的35家活跃房企，并分析其估值波动规律 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降 - 2024年以来地产债风险出清进入末期，新增展期或违约主体数量骤降，2024年8月至今无新增 [9] - 目前未违约/展期且有境内存量债的民企和公众企业仅16家，部分企业存量债规模及担保债情况各异，雅居乐境外债已违约 [10][12] 地产债供给持续缩量，3年以内品种为主 - 2021 - 2024年地产债发行额持续下降，净融资有波动，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量 [13] - 2022 - 2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家，华润置地净融资规模最大 [18] - 地产债供给以3年及以内品种为主，发行期限有变化，存量债剩余期限3年以内余额占比达92% [20][23] 地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大 - 地产债利差走扩受信用债整体走势、政策收紧和风险事件影响，修复需政策放松、风险事件平息和地产销售回暖 [28][29] - 2024年以来不同房企估值波动差异度减弱 [33] 哪些房企债成交活跃且估值稳定 - 地产债整体违约风险下降，估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [36] - 筛选出35家活跃房企，包括15家央企、14家地方国企、2家公众企业和4家民企 [38] - 部分央国企存量债超140亿元且月均换手率高，1年以内品种收益率和月均换手率处于较高水平 [40] - 活跃房企估值波动性有三点规律：第一梯队央企在大型调整阶段抗跌，中小型阶段不占优；部分企业调整阶段抗跌且流动性修复快；建发房地产和金融街抗跌但流动性萎缩明显 [3][42][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月24日央行公告自本月起中期借贷便利（MLF）采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作 [2] - 2025年债市对资金利率不敏感，可能因当前债市逻辑与2016年类似且市场有对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 维持债市观点不变，10年国债收益率目标2.5%以上，2025年4 - 5月或是全年债市和转债的胜负手 [5] - 若未来4 - 5月海外利空有限、出口正常，宽财政和宽信用政策组合下今年二季度GDP同比或保持良好水平 [5] - 此情况下央行或基于宏观审慎政策将资金利率保持在高于OMO利率水平，债市按DR007的1.8%重新定价，对应10年国债利率水平或为2.2% - 2.5%，即2025年债市收益率上行“三步走”的第二步：降息预期或完全退潮 [6] - 转债市场二季度或将确认盈利同比的拐点，市场风格逐步切换到与经济相关性高的大盘转债 [6] 根据相关目录分别进行总结 2016年央行公开市场操作回顾 - 2016年1 - 2月，央行开展7天OMO利率2.25%，28天OMO利率2.6%；3 - 8月，开展7天OMO利率2.25%，暂停28天OMO操作；9月13日，开展7天OMO利率2.25%，重启28天OMO操作且利率调至2.55%，下调5BP [3] - 受央行下调影响，债市态度回暖，市场认为央行调降28天逆回购利率使债市收益率下降，且资金面宽松预期未变，对去杠杆担忧缓和，政策维护跨十一流动性，虽短期资金价格上升但长端下降，货币政策不会有太大转向 [3] - 2016年8月开始资金利率波动放大、中枢抬升，央行下调28天OMO利率未改变此趋势，截至年末DR007利率2.5% - 2.6%，高于7天OMO利率30BP，下调原因或是降低银行长期负债成本 [4] - 2016年尽管央行未上调OMO利率，但因资金利率抬升和降息预期回落，10年国债收益率从2.64%上行至3.37%，幅度73BP [4] 2025年债市情况 - 2025年至今资金利率DR007持续回升，高于7天OMO利率20BP，但债市对此不敏感，原因一是当前债市逻辑与2016年类似，对央行持乐观态度；二是市场对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 从股市、债市、商品市场走势看，或已开始定价二季度经济回落、央行资金利率重回宽松及降息落地 [5]