财富管理月报 2025年4月 主要股票市场月度涨跌幅(%) 主要债券市场月度涨跌幅(%) | 股票市场 | 月度 | YTD | | --- | --- | --- | | 标普500指数 | -0.76 | -5.31 | | 纳斯达克100指数 | 1.52 | -6.86 | | 道琼斯指数 | -3.17 | -4.41 | | 欧洲Stoxx 50指数 | -1.68 | 5.40 | | 富时100指数 | -1.02 | 3.94 | | 德国DAX指数 | 1.50 | 13.00 | | 法国CAC40指数 | -2.53 | 2.89 | | 恒生指数 | -4.33 | 10.27 | | 恒生科技指数 | -5.70 | 13.86 | | 上证指数 | -1.70 | -2.17 | | 沪深300指数 | -3.00 | -4.18 | | 富时中国A50指数 | -2.03 | -3.31 | | 日经225指数 | 1.20 | -9.65 | | 东盟指数 MSCI | 2.17 | -0.06 | | MSCI 印度指数 | 3.59 | 0.17 | | 债券市场 | 月 ...

Table_First|Table_Summary 华福证券 固定收益专题 2025 年 5 月 12 日 【华福固收】财税视角看县域经济 投资要点： 24 年县域社会消费增速高于全国，比重也有近三成，对全国的消 费拉动作用明显。县域消费更加具备活力，与城镇化、区域财力适当 下沉、区域内体制内职工就业与工资的相对稳定、网络普及消费观念 改变（个性化、悦己型）、供给端日益丰富和完善（包含电商下沉、 "最后一公里"的完善、《县域商业三年行动计划（2023—2025 年）》 政策）、大城市年轻人口回流、生育政策的改善、县域旅游热度提升等 密切相关。 政策端，如 23 年印发的《县域商业三年行动计划（2023—2025 年）》明确，到 2025 年，在全国打造 500 个左右的县域商业"领跑 县"，建设改造一批县级物流配送中心、乡镇商贸中心（大中型超市、 集贸市场）和农村新型便民商店。 观察近年各县及县级市税收及增速，近四年复合增速较高的县域 包括巴里坤哈萨克自治县、房县、枝江市、沙雅县、蒲县、西乌珠穆 沁旗、宜都市、达拉特旗、习水县、汾阳市、舞阳县、山阴县、应城 市、景宁畲族自治县、临颍县、中阳县等，税收增速高的县 ...

债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor 固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 35 月债市在波折中前行 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 12 日 5 月债市在波折中前行 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 12 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 [➢Table_Summary] 五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收 益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年 来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情 绪。中美贸易谈判也取得 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受季节性因素和发行利率下行拉动，4月信用债融资大幅提升，发行量1.49万亿元，环比、同比分别增长23.1%和6.4%，净融资由负转正，环比、同比分别增加3663亿元和549亿元 [3] - 4月城投债和产业债融资延续分化，城投债发行量环比、同比减少，净融资为负且融资缺口环比扩大；产业债发行量和净融资环比、同比均增加 [3] - 发行结构方面，分评级、企业性质和券种来看，各有不同表现，如AAA级信用债发行量和净融资环比、同比均增加等 [3] - 城投债方面，4月半数省份发行量环比、同比减少，19个省份净融资为负；1 - 4月累计，超半数省份净融资弱于去年同期 [3] - 产业债方面，4月多数行业发行量环比增加，23个行业净融资为正；1 - 4月累计，多数行业净融资低于去年同期，部分行业净融资为负 [4] 各部分总结 信用债发行整体情况 - 4月信用债发行规模环比、同比大幅提升，净融资由负转正，发行量1.49万亿元，环比、同比分别增长23.1%和6.4%，净融资2427亿元，环比、同比分别增加3663亿元和549亿元；1 - 4月累计，融资情况弱于2024年同期 [5] - 4月城投债和产业债融资分化，城投债发行量环比、同比减少，净融资缺口环比扩大、同比小幅收窄；产业债发行量和净融资环比、同比均增加 [5] - 4月信用债整体发行利率环比下行，全体信用债以及主体评级AAA级、AA + 级和AA级信用债金额加权平均发行利率分别为2.22%、2.06%、2.50%和2.82%，环比分别下行25.4bps、23.5bps、17.0bps和11.4bps [17] - 受发行利率下行影响，4月信用债发行期限环比拉长，金额加权平均发行期限为3.80年，较3月拉长0.35年，仅民企债发行期限环比缩短 [22] 信用债发行结构 - 分主体评级看，4月仅AAA级信用债发行量环比、同比增加，AAA级净融资由负转正，AA + 级融资缺口环比扩大，AA级融资缺口环比收窄 [25] - 城投债方面，4月各评级发行量环比均减少，仅AA级融资缺口环比、同比有所收窄；1 - 4月累计，各评级发行量同比下降，AAA级净融资转负，AA + 级融资缺口同比扩大，AA级融资缺口同比收缩 [25][26] - 产业债方面，4月仅AA级发行量环比小幅减少，各评级净融资环比均增加，AAA级和AA级净融资由负转正；1 - 4月累计，AA + 级和AA级发行量同比减少，AAA级小幅增长，各评级净融资同比减少 [28] - 分企业性质看，4月各企业性质产业债发行量和净融资环比均增加；同比仅产业类地方国企债发行量和净融资有所减少；1 - 4月累计，产业类地方国企债发行量同比下降，净融资同比减少，央企债和广义民企债发行量和净融资有不同变化 [32] - 分券种看，4月除定向工具发行量环比、同比减少，企业债和（超）短融发行量同比减少外，其他各券种发行量均环比、同比增加；各券种净融资环比均增加，同比仅一般公司债和私募债有所增加；1 - 4月累计，中票、一般公司债和私募债发行量同比增加，其他券种发行量同比减少，仅私募债累计净融资为正且同比增加 [37] 分区域和行业信用债发行情况 - 城投债方面，4月多数省份发行量环比减少，19个省份净融资为负；1 - 4月累计，超半数省份发行量和净融资同比下降，部分省份有不同表现 [42] - 产业债方面，4月多数行业发行量环比、同比均增加，23个行业净融资为正；1 - 4月累计，多数行业发行量及净融资弱于去年同期，煤炭、建筑材料、国防军工和纺织服饰行业累计净融资为负 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周长债收益率上行，收益率曲线走陡，受五一消费数据、中美贸易缓和预期、4月进出口数据超预期等因素扰动，长债此前已充分定价宽货币政策，利好出尽，短端利率因降息降准和资金面宽松大幅下行 [1] - 本周债市料延续震荡格局，4月进出口数据超预期有一定利空，但基本面偏弱有支撑，资金面将进一步宽松，新一轮大行下调存款利率和恢复国债买卖操作有望打开短端下行空间并传导至中长端，不过中美贸易谈判进展使风险偏好回升，给长端利率造成利空，10年期国债收益率将在1.6%-1.7%区间波动，整体或小幅上行，短端利率将进一步走低，收益率曲线继续走陡 [1] 根据相关目录分别进行总结 前两周市场回顾 二级市场 - 上周债市整体震荡，长债收益率小幅上行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.01%，10年期国债收益率较前周三上行1.08bp，1年期国债收益率较前周三下行4.05bp，期限利差大幅走阔 [2] - 4月28日，央行副行长表态使市场宽货币预期升温，资金面宽松，债市回暖，10年期国债收益率下行1.24bp，10年期主力合约涨0.03% [2] - 4月29日，五一长假临近，资金面无忧，市场抢跑交易4月PMI数据，债市延续强势，10年期国债收益率下行2.42bp，10年期主力合约涨0.23% [2] - 4月30日，4月官方及财新PMI数据走弱，市场预计关税影响二季度显现，债市偏强，10年期国债收益率微幅上行0.02bp，10年期主力合约跌0.06% [2] - 5月6日，五一消费数据好、中美贸易缓和压制情绪，但4月PMI回落使降息降准预期升温，债市窄幅震荡，10年期国债收益率上行0.55bp，10年期主力合约持平 [2] - 5月7日，受中美贸易接触谈判和降准降息幅度不及预期影响，长债利好出尽上行，短债因宽货币政策下行，10年期国债收益率上行1.20bp，10年期主力合约跌0.19% [4] - 5月8日，降息降准落地，资金价格下行，资金面宽松，中美谈判进展不确定，债市走强，短端下行幅度更大，10年期国债收益率下行0.87bp，10年期主力合约涨0.17% [4] - 5月9日，进出口数据超预期压制债市情绪，后受一季度货币政策执行报告提及恢复国债买卖操作提振，债市小幅回暖，10年期国债收益率上行0.20bp，10年期主力合约跌0.01% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债50只，环比增加18只，发行量5786亿，环比增加4435亿，净融资额2353亿，环比增加1006亿，国债、政金债、地方债发行量环比均增加，国债净融资额环比增加，地方债、政金债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，7只国债中2只为凭证式记账国债，剩余平均认购倍数为3.06倍，15只政金债平均认购倍数为3.99倍，28只地方债平均认购倍数为26.38倍 [11] 上周重要事件 - 4月官方制造业PMI大幅下行至49.0%，比3月下降1.5个百分点，非制造业商务活动指数、建筑业商务活动指数、服务业PMI指数、综合PMI产出指数均下降，制造业PMI下降一是因美国加征关税使外需下滑，二是季节性下行，服务业PMI回落符合季节性规律且仍处扩张区间 [11][13] - 4月CPI同比下降0.1%，上月为下降0.1%，1-4月累计同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%，上月为下降2.5%，1-4月累计同比下降2.4%，CPI同比连续两月保持-0.1%，因贸易战使国际原油价格下跌传导至国内能源价格，抵消食品价格同比降幅收窄，PPI环比续跌、同比跌幅扩大，因美国关税政策冲击、国内需求偏弱、终端消费不足 [13] - 4月关税战影响开始体现，但冲击烈度低于预期，以美元计价，4月出口额同比增长8.1%，增速比3月低4.3个百分点，对美出口同比下降21.0%，增速比上月低30.1个百分点，进口额同比下降0.2%，降幅比3月收窄4.1个百分点，自美进口同比为-13.8%，降幅比3月扩大4.4个百分点，出口增速回落因中美关税冲击和上年同期高基数，进口降幅收窄因寻求美国进口替代，5月进出口或受负面冲击 [13][14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量上升，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率下降 [15] - 需求端，BDI指数、出口集装箱运价指数CCFI下降，30大中城市商品房销售面积减少 [15] - 物价方面，猪肉价格微幅上涨，大宗商品价格多数上涨，原油和铜价上涨，螺纹钢价格回落 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金7817亿元 [28] - 上周R007、DR007大幅下行，股份行同业存单发行利率大幅下行，各期限国股直贴利率均下行，质押式回购成交量明显回升，银行间市场杠杆率大幅下行 [30][31][34]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 05 12 年 月 日 固定收益定期 一文全览科创债 5 月 7 日，国新办发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示，前期中国人民银行 会同有关部门，积极准备推出债券市场"科技板"，5 月 9 日，银行间债券市场 "科技板"正式上线。 人民银行、证监会联合发布公告，从丰富产品体系和完善配套支持机制等方面支 持发行科技创新债券。主要包括：一是支持金融机构、科技型企业、私募股权投 资机构和创业投资机构发行科技创新债券。二是发行人可灵活设置债券条款，鼓 励发行长期限债券，更好匹配科技创新领域资金使用特点和需求。三是为科技创 新债券融资提供便利，优化债券发行管理，简化信息披露，创新信用评级体系， 完善风险分散分担机制等。四是将科技创新债券纳入金融机构科技金融服务质效 评估。五是鼓励有条件的地方提供贴息、担保等支持措施。此外，创设科技创新 债券风险分担工具，人民银行提供低成本再贷款资金，并采用多样化增信措施， 为科创债券融资提供支持。 科创主题债近年来不断推陈出新、规模持续扩大。早在 2016 年 3 月，3 只新三 板挂牌公司发行了全国首批双创债。201 ...

证券研究报告 | 2025年05月12日 公募 REITs 一季报全透视 韧性领航，分红突围 一季度业绩回顾：整体表现稳健，分红积极性提升。2025 年一季度，公募 REITs62 只上市产品共实现营业收入 47.79 亿元，实现净利润 8.4 亿元，剔 除新上市项目，基于可比口径，一季度营业收入同比下降 3%，环比下降 2%； 净利润同比下降 14%，环比增长 144%。其中 55 只产品实现盈利，占比为 89%。 年初至今，公募 REITs 总分红金额达到 38.29 亿元，是去年同期的 1.29 倍， 其中有 10 只 REITs 产品分红超过 1 亿元，分红金额最多的三只分别为中信 建投国家电投新能源 REIT（4.16 亿元）、中金安徽交控 REIT（3.08 亿元）、 平安宁波交投 REIT（2.60 亿元）。 年初至今，公募 REITs 在不确定性因素加大的环境中表现出较强韧性。中证 REITs 指数涨幅为 7.5%，跑赢主要股债指数，受益于政策推动，截至 2025 年 5 月 7 日，公募 REITs 总市值达到 1904 亿元，较去年年末增长 350 亿元。 从不同项目属性来看，今年产权类、 ...

证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-05-12 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:崔超 SAC 登记编号:S1340523120001 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《债市行情从短端开始——货币政策 点评 20250507》 - 2025.05.07 固收周报 生产延续回落，物价走势分化 ——高频数据跟踪 20250511 核心观点 高频经济数据关注点：第一，受假期影响，生产热度仍呈现下行 趋势，化工、轮胎开工率处于季节性低位，焦炉产能利用率下降，螺 纹钢产量降至去年同期水平之下，高炉、沥青开工率有所回升。第二， 商品房成交面积回落，土地成交面积持续回升，均与去年同期水平接 近。第三，物价走势分化，原油价格低位回升，焦煤、螺纹钢下降， 铜价相对稳定；农产品整体延续季节性下行趋势，水果涨幅较大。短 期重点关注新一轮稳增长刺激政策落地、房地产市场恢复情况及大宗 商品价格走势。 生产：化工、轮胎开工率季节性下降，沥青、高炉回升 5 月 9 日当周，焦炉产能利用率下降 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周（5.6 - 5.9）双降落地引导资金利率下行，大行融出增加，基金杠杆小幅上行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率下行；现券买盘主力为基金，增持规模上升，主要增持 1Y 以内和 1 - 3Y 信用债，农商行转为净买入，保险增持 15 - 30Y 超长利率债 [2] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 16178 亿元逆回购到期，央行累计投放 8361 亿元逆回购，全周净回笼 7817 亿元，5 月 15 日有 1250 亿元 MLF 到期 [3][8] - 截至 5 月 9 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.52%、1.58%、1.49%、1.54%，较 4 月 30 日分别变动 -33.21BP、-25.91BP、-29.45BP、-25.77BP，分别位于 22%、9%、20%、3%历史分位数 [3][14] - 主要融出机构全周净融入 -4639 亿元，较前一周净融入规模减少 6833 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 759、2005 亿元，较前一周分别增加 469、3092 亿元 [17] - 质押式回购日均成交量为 6.81 万亿元，单日最高达 7.05 万亿元，较前一周日均值增加 45.74%；隔夜回购日均占比为 85.8%，单日最高达 88.9%，较前一周日均值上行 4.71 个百分点，截至 5 月 9 日位于 86.3%分位数 [3][24] - 截至 5 月 9 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 102.4%、207.1%、128%、105.7%，环比 4 月 30 日分别变动 -0.34BP、1.48BP、-0.82BP、0.17BP，分别位于 1%、31%、69%、44%历史分位数 [3][27] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量为 8577.3 亿元，较前一周增加 6083.9 亿元；到期总量 5235.6 亿元，较前一周增加 1832 亿元；净融资额为 3341.7 亿元，较前一周增加 4251.9 亿元 [3][32] - 股份制商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 2686.9 亿元、2876.9 亿元、2084.8 亿元、580.1 亿元，较前一周分别变化 1556.5 亿元、2454.9 亿元、1369.1 亿元、437 亿元 [32] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 288.3 亿元、2160.1 亿元、1824.3 亿元、1102.1 亿元、3202.5 亿元，较前一周分别变化 159 亿元、1583.3 亿元、878.7 亿元、919.9 亿元、2543 亿元 [33] - 本周存单到期总量 5235.6 亿元，较前一周增加 1832 亿元；下周到期量 5762 亿元 [3][38] - 各银行存单发行利率、各期限存单发行利率均下行，国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 4 月 30 日环比变化 -7.25BP、-4.28BP、-2.17BP；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 4 月 30 日变动 -5.83BP、-11.51BP、-7.62BP [41] - 截至 5 月 9 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 4 月 30 日变动 -26.3BP、-24.3BP、-22.7BP、-5.9BP、-5.4BP 至 1.5%、1.52%、1.55%、1.68%、1.7% [43] - 截至 5 月 9 日，AAA 中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.57%、1.61%、1.64%、1.64%、1.66%，较 4 月 30 日分别变动 -7.02BP、-12.5BP、-9BP、-9.05BP、-7.5BP [45] - 截至 5 月 9 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.15%、1.14%、1.12%、1.13%，较 4 月 30 日分别变动 -5BP、-3BP、-7BP、-8BP [3][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘为基金，净买入 1616 亿元，较前一周增加；主力卖盘为股份行，净卖出 1769 亿元，较前一周增加 [3][49] - 基金净买入现券 1616 亿元，其中利率债增持 424 亿元（主要增持 3 - 5 年），信用债增持 577 亿元（主要增持 1 - 3 年），其他（含二永）增持 490 亿元，存单增持 126 亿元 [49] - 理财净买入现券 650 亿元，其中利率债增持 95 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 98 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 116 亿元，存单增持 340 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 680 亿元，其中利率债增持 560 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 1 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 43 亿元，存单增持 76 亿元 [51] - 保险净买入现券 75 亿元，其中利率债增持 4 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 0.5 亿元（主要增持 1 - 3 年），其他（含二永）减持 141 亿元，存单增持 212 亿元 [51]

固定收益 | 动态跟踪 短期可适当做陡曲线，长端以震荡思路对 待 固定收益市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 05 月 12 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 二永债可适当拉长久期：2025 年 4 月小品 | 2025-05-09 | | --- | --- | | 种月报 | | | 5 月债市重点关注资金面：固定收益市场 | 2025-05-05 | | 周观察 | | | 债市静待新催化剂：固定收益市场周观察 | 2025-04-28 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明 ...