供需情况 - 基建开工率季节性位置回升，磨机、水泥发运率至历史中位，但水泥出库量处同期低位，房建项目水泥用量降幅高于基建，建筑工地资金到位率同比低于2024年农历同期[2][14][15] - 工业生产开工保持季节性中高位，化工链和汽车半钢胎开工率处历史高位，焦化企业开工率略弱[2][24] - 建筑需求偏弱，螺纹钢等表观需求低于历史同期，汽车销售转弱，乘用车四周滚动销量同比回落，中国轻纺城成交量处同期高位[2][31][34] 商品价格 - 国际大宗商品中原油与基本金属震荡下行，黄金上行；国内工业品震荡偏弱，南华工业指数平稳，黑色系、煤炭、多数化工品下行，水泥、沥青价格反弹，玻璃磨底；食品价格稳中略升[3][42][43][53] 地产成交 - 新建房成交同比由正转负，全国30大中城市商品房成交面积均值较上两周环比回落23%，较2023、2024年同期分别变动 -41%、 -7%，一线城市成交面积同比略增[4][61] - 二手房成交量价齐升，截至3月24日挂牌价指数回升，近两周北京、上海、深圳成交面积较2024年同期分别同比 +31%、 +44%、 +62%[5][62] 交通运输 - 居民出行方面，近两周北上广深地铁客运量平均值同比下降0.8%，国内执行航班数平均值同比上升1.0%[6][68] - 出口运输高频指标指向3月出口同比或将回升，近两周出口运价回落，预计3月出口同比约7%[6][70] 流动性 - 近两周资金利率震荡上升，截至4月3日，R007为1.74%，DR007为1.70%，央行实现货币净回笼6483亿元，质押式回购成交量共62万亿元[5][77][79][81] 风险提示 - 大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期[6][84]

关税情况 - 2025年美国对华出口商品新增关税税率达54%，其中4月3日宣布征收34%，2月和3月各加征10%[3] 关税对出口影响 - 模型显示中国出口价格上涨1%，出口数量下降0.62%；若54%关税全由中国出口商承担，中国对美出口约下降33.5%，致中国出口总额降4.9个百分点；若承担一半，影响约2.5个百分点[2][10] 关税对GDP影响 - 若2025年中国出口损失4.9个百分点，对GDP直接影响1.25万亿元，间接影响8000亿元，综合影响约2.05万亿元，影响增速1.53个百分点；若关税仅由中国出口商承担一半，影响2025年GDP增速约0.76个百分点，此估算为下限[2][18][19] 内需现状与潜力 - 2024年最终消费支出实际增速3.9%，低于2012 - 2019年及2020 - 2023年平均5.2%的增速；资本形成总额实际增速3.1%，仅高于2022年的2.7%[2][20] - 2025年最终消费支出增速恢复到2020 - 2023年平均5.2%，对GDP增速贡献达2.93个百分点；恢复到2019年5.96%的增速，贡献达3.36个百分点；资本形成总额增速提升至2019 - 2021年4%左右，对GDP贡献达1.65个百分点[2][23] 政策与风险 - 政府采取财政扩张措施，宏观政策转向提振内需，若政策有效提振内需，可对冲关税冲击实现增长目标[20][23] - 需关注美国关税实际落地、宏观政策落地及后续政策加力程度，存在政策力度不及预期、地缘政治和全球衰退风险上升等风险[2][23]

造纸行业 - 4月纸浆报价延续上涨，Q2全球浆厂加速减产，短期浆价或震荡偏强，后续通胀预期有望支撑浆价，建议关注浆纸一体、盈利改善企业[2] 家居行业 - 预计3月工厂接单改善，但受1 - 2月国补空窗期及24Q1高基数影响，Q1收入端同比小幅下滑，更新需求占比较高企业有望迎来更好表现[2] 消费行业 - 润本防晒啫喱快速起量，晨光提升IP产品重视度，中宠、布鲁可受关税影响小，智能眼镜板块有望迎新一轮催化，建议关注相关企业[2] 两轮车行业 - 爱玛25Q1预计稳健增长，九号有望继续领跑中高端市场，建议关注综合竞争力领先企业[3] 电工照明行业 - 稳健类资产价值凸显，公牛积极推新拓渠，巨星议价能力强，欧普照明经营压力延续但股息率约5%，建议关注相关企业[3] 美护行业 - 毛戈平定位高端东方美学，品类与渠道扩张并举，预计5月推13款东方调香水，建议关注该企业[3] 黄金珠宝行业 - 老铺黄金长期店效空间打开，潮宏基3月销售靓丽，建议关注相关企业[3] 出口及跨境电商行业 - 美国关税仍存转折预期，关注短期超跌标的；美国关税加征靴子落地，头部卖家危中求机，建议关注相关企业[4] 母婴童行业 - 孩子王、爱婴室24年业绩显示母婴主业改善显著，积极拓展新业务，预计打开25年业绩增长空间，建议关注相关企业[4][5] 包装行业 - 永新股份、裕同科技经营稳健，关税影响可控，两片罐25Q1或承压、后续提价预计顺利，关注相关企业[5]

交易逻辑 - 经济和通胀预期同向时，经济坏消息是联储宽松催化剂和市场利好，2009年美联储资产负债表扩张2.7倍[2] - 经济和通胀预期反向时，经济坏消息是市场坏消息，美国经济处于滞胀阶段[3] - 经济周期逆势时，无宽松预期的坏消息是真坏消息；顺势时，类似SVB事件驱动联储定向扩表，市场快速收复失地[3] - 美债牛陡、美股暴跌但美元仅止跌企稳，本轮资金流向非经典Risk - Off，前期2至3月“过热回吐”交易时美元净流出，本轮关税冲击下资金因换汇成本等暂躲进美债[3][4] - 黄金暴跌或因股市下跌使场内杠杆资金出现流动性危机，黄金成补充流动性优先来源，中期内黄金仍是滞胀基准情况下资产配置“版本答案”[6] - 美股右侧交易信号未出现，基本面路标一是美国财政宽松，上半年通过国会难度高；二是联储态度改变，观察信用溢价等传导链条[7] 关税乱局展望 - 本轮关税政策具“特朗普色彩”，关税“最终解释权”在白宫，白宫短期要“百日新政”政绩，关税上要贸易和政策妥协但不会全取消[8] - 关税基准10%税率难降，主要谈判空间是10%以上部分，按2024年美国进口3.3万亿美元规模算，10%税率10年至少增超3万亿美元收入[9] - 特朗普和白宫短期软肋是美元贬值和关税加征带来的双重通胀冲击，中期是美联储不配合、债务压力下的市场流动性挑战及外资流出[10] - 美国最大外部风险是“关税反制同盟”，2024年中国、欧盟、加拿大、墨西哥占美国进口比例超60%，中国已“对等”反制加征34%关税[10][12] - 低关税时代结束，预计10%是底线；联合反制或因“囚徒困境”难实现；谈判会泛化至地缘政治领域[10][11]

股票市场 - A股缩量走弱，中证2000、中证1000、沪深300、上证50指数分别下跌1.1%、1.0%、1.4%、0.7%，微盘股上涨1.6%[1] - 港股连续四周下跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌2.5%、3.5%[1] - 美股大幅下跌，标普500和纳斯达克100指数周四、周五累计下跌均超10%[1] 成交情况 - 本周日均成交1.14万亿元，较上周下降9.8%，周三成交不足万亿[1] - 全A周度换手率1.3%，换手率ZScore较上周下降0.4至0.2[1] 估值情况 - 截至周四收盘，沪深300市盈率12.4，2015年以来市盈率ZScore等于 - 0.3，中证1000市盈率38.1，ZScore - 0.4[1] 债券市场 - 债市总体向暖，收益率全期限下行，1年、10年、30年期中债国债到期收益率单日分别下行5.7BP、7.1BP、7.5BP[2] 汇率和商品市场 - 美元指数小幅下跌1.1%收102.9，美元兑人民币离岸汇率上涨0.4%收7.30[2] - 黄金全周下跌1.5%收至3037美元/盎司，布伦特原油、WTI原油分别下跌10%、9.7%，伦敦铜下跌10.6%[2]

贸易摩擦情况 - 4月3日特朗普宣布对全球额外加10%基准关税，4月9日生效对等关税，对中国额外加征34%税率，今年累计加征54%[3] - 4月4日我国对美采取反制措施，对美进口商品加征34%关税，实施多项出口管制等[3] 对我国影响 - 2024年底我国从美进口总额1652亿美元，占进口总额6.4%，加征关税对进口影响可控[3] - 对美加征关税或影响农产品、航空航天器等进口，短期扰动农产品价格，中长期对通胀影响不大[3][4] - 反制后将加速国产替代，汽车厂商获市场空间，半导体等领域有望突破[4] 财政增收 - 按2024年进口额算，反制关税理论增收4000亿，占2025年预算收入1.8%，相当于赤字率上调0.3个点[7] - 上轮贸易战后我国对其他国家进口关税降低，关税总收入未明显增加[7] 市场表现 - 中方反制后全球股市暴跌，标普500指数两日累计跌超10%，道指和纳指分别跌9.3%和11.4%[6] - 本轮市场后续或不重演2020年3月情形，短期情绪释放后进入基本面验证阶段[8] 投资建议 - 权益市场规避海外营收占比高的家电、电子、汽车行业，关注地产、消费等行业[9] - 债券市场避险情绪和宽松预期或推动利率挑战前低，关注货币政策和资金面态度[11][12] - 人民币汇率摆脱低波动，关注中间价指引[11][12]

就业数据情况 - 3月季调后非农就业人口增22.8万人，预期增13.5万人，前值从增15.1万人修正为增11.7万人[2] - 3月失业率4.2%，预期4.1%，前值4.1%[2] 各部门就业表现 - 服务业零售和休闲住宿分别新增2.4万人和4.3万人，较上月分别多增6万人和2.6万人，3月时薪环比增速分别上行0.7%和0.6%[2] - 政府部门联邦政府3月就业岗位减少0.4万人，州政府和地方政府雇佣分别增加0.6万人和1.7万人[2] - 生产部门整体就业新增1.2万人，较上月减少1.4万人，耐用品制造业和采矿伐木分别减少0.3万人和0.2万人，耐用品制造业时薪环比增加1.0%[2] 劳动参与率与失业率 - 16岁以上劳动参与率反弹至62.5%，前值62.4%；20到24岁上升至72.1%，前值71.3%；25到54岁下降至83.3%，前值83.5%[2] - 3月失业率小幅上行至4.2%，新生劳动力失业人数从2月的66万人上升至74万人[2] 移民与市场影响 - 2024年1月 - 10月移民人口数100万人，特朗普2024年11月胜选后涨到180万人[2] - 非农数据公布后美债利率及美元指数小幅回升，市场受“对等关税”影响避险情绪浓厚，鲍威尔表示美联储可等关税影响评估后再考虑政策调整[2] 风险提示 - 美国通胀上行超预期，美国经济下行超预期[2]

海外 ESG 政策 - 欧盟推迟 CSRD 和 CSDDD 法规实施，提议修订 CSRD 适用范围，将约 80%公司移除报告要求[9][10] - 欧盟要求 EFRAG 2025 年 10 月 31 日前完成简化 ESRS 技术建议，2027 财年公司应用新标准[11][13] - 澳大利亚发布"监管指南 280"，指导企业按新气候报告法准备可持续发展报告，不同规模公司适用时间不同[14][15] - 美国 SEC 停止为气候披露规则辩护，虽未撤销但实际放弃要求公司报告气候风险和排放法规[16] - ISSB 推出司法管辖区路线图开发工具，支持采用或使用可持续发展报告准则[17] 国内 ESG 政策 - 2024 年有色金属行业 ESG 白皮书发布，上市企业披露率达 46%（70 家），央国企 74%，民营企业 29%[19][20] - 全国碳排放权交易市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，预计新增 1500 家重点排放单位，覆盖排放总量超 60%[21][22] - 我国建成全球最大生态环境质量监测网，生态环境部谋划"十五五"监测网络布局[25] - 生态环境部征集温室气体自愿减排项目方法学建议，常态化开展遴选发布[26] - 国家发改委公布第二批 27 个国家碳达峰试点名单，要求 2025 年 4 月 25 日前报送实施方案[27] 其他 - 2025 年上海将推进美丽上海建设，完成清洁空气计划，打造 200 个"无废城市细胞"，启动排污权交易试点[30]

投资策略 - 我国手机直连卫星实验开始，若成功或拉动卫星互联网建设加速，2024年底支持直连天通卫星功能手机款型达25款，累计销量超1600万台[4][13] - 发射端和地面基建逐步完善，国家基金持续注入，2025年我国商业航天公司计划发射可回收火箭，截至3月我国有6个发射场地、22个发射工位和5个海上发射平台，国家军民融合产业投资基金二期注册资本596亿元[4][14] - AI agent升级叠加开源策略，算力需求或持续增长，OpenAI将发布新开放权重语言模型，智谱发布AutoGLM沉思Agent [5][16] 行业要闻 - 我国成功发射卫星互联网技术试验卫星，若实验完成或完善低轨卫星互联网商业闭环 [8][17] - DeepSeek月访问量超ChatGPT，2月访问量达5.25亿次，市场份额6.58%，全球排名第三 [8][18] - 智谱发布AutoGLM沉思Agent，具备深度研究和操作能力，tokens消耗或激增 [8][19] - OpenAI官宣将发布自GPT - 2以来首个开放权重语言模型，算力需求或加深 [8][20] 本周回顾 - 本周通信(中信)下跌0.76%，走势稍弱于大盘，建议关注卫星互联网、算力相关领域 [7][21] 行业新闻 - 华为2024年收入8621亿元，净利润626亿元，研发投入1797亿元，占全年收入20.8% [26] - 2月国内市场手机出货量1966.2万部，5G手机占比91.5% [30] 上市公司公告 - 烽火通信2024年营业收入285.03亿元，同比减少8.44%，净利润69933.69万元，同比增加38.38% [43]

就业数据 - 3月美国新增非农就业22.8万，高于彭博一致预期的14万，前2个月累计下修4.8万[2] - 3月失业率回升0.1pp至4.2%，高于预期的4.1%；劳动参与率62.5%，高于预期和前值的62.4%[2] - 3个月移动均值来看，3月从18.2万回落至15.2万[2] 行业表现 - 3月零售业、休闲酒店业分别环比回升2.6万人、6万人；政府部门新增就业环比回升1.8万人[2] - 商品部门3月新增非农就业环比减少1.4万人至1.2万人，与3月美国制造业PMI走弱一致[5] 工资情况 - 3月小时工资环比增速小幅上行至0.25%，小时工资三个月环比折年增速由前月的3.4%回升至3.6%[5] - 服务部门小时工资环比微升0.02pp至0.22%，商品部门小时工资环比上行0.19pp至0.55%[5] 关税影响 - 4月2日特朗普提出或近百来年最高关税，若长期生效，美国衰退概率或将过半[2] - 全球总关税壁垒存在螺旋上升风险，若最终执行关税税率不明显下调，美国经济衰退或为基准情形，核心通胀可能被推升2 - 3个百分点[3] 市场与联储动态 - 数据发布后，市场定价的2025年累计降息幅度维持在4次左右；美元指数小幅反弹但总体回升动力较弱[2] - 4月非农数据极为关键，若走弱，联储5月降息的合理性将大幅上升[3]