报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 金属价格呈现加速上涨态势，主要受宏微观因素共振驱动，持续看好金银铜铝锡稀土锑锂钴钽铀等金属品种，认为价格仍有上涨空间，并强调股票端估值修复的重要性 [1] - 宏观层面，美联储12月降息25个基点的概率已达86.4%，全球流动性问题缓解，风险偏好回升 [1] - 微观层面，各金属品种均出现不同程度的利好因素，共同推动价格上涨 [1] 贵金属板块总结 - COMEX金银价格分别收于4223.9美元/盎司和56.4美元/盎司，环比分别上涨3.54%和6.49% [4] - 美联储官员表态支持12月再次降息，市场对降息预期明显升温，驱动金银价格走强 [4] - 央行和ETF资金积极增持趋势延续，看好金价中长期上涨趋势 [4] - 伦敦和国内白银库存紧张，现货紧张对价格有助推作用，看好白银价格弹性 [4] - 建议关注山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等公司 [4] 工业金属板块总结 - **铜**：LME铜收报11175.5美元/吨，环比上涨3.65%；沪铜收报87470元/吨，环比上涨1.86% [4] - 供给端，中国铜原料联合谈判小组成员企业达成共识，计划在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上 [4] - 需求端，铜杆企业开工率为69.2%（环比-0.89个百分点），铜线缆企业开工率为66.89%（环比+1.22个百分点） [4] - 库存端，铜社会库存为17.35万吨，环比减少2.10万吨；LME铜库存15.94万吨，环比增加2.4%；COMEX库存37.89万吨，环比增加3.7% [4] - 持续看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [4] - 建议关注洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等公司 [5] - **铝**：LME铝收报2865.0美元/吨，较上周五上涨2.0%；沪铝收报21600.0元/吨，较上周五上涨1.41% [5] - 供应端海内外电解铝运行产能暂无变动；需求端，铝加工龙头企业周度开工率环比小增0.3%至62.3% [5] - 成本端，国内电解铝行业平均利润小幅下降至5372元/吨附近 [5] - 库存方面，中国电解铝社会库存为59.6万吨，较本周一减少1.7万吨；LME库存53.9万吨，较上周五减少1.63%；SHFE库存6.7万吨，较上周五减少3.39% [8] - 建议关注南山铝业、电投能源、神火股份、天山铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、云铝股份、中国铝业等公司 [8] - **锡**：沪锡主力合约收报304060元/吨，环比上涨4.09% [8] - 供给端，刚果金战乱地区安全风险高，可能影响锡矿后续生产及出口，类比2025年3月停产事件（年产近2万吨锡精矿，全球占比6%） [8] - 需求端，在降息周期下，大电子消费景气度或将继续向上，AI拉动效应逐渐体现 [8] - 三地（苏州、上海、广东）社会库存总量7825吨，环比增加2.2% [8] - 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等公司 [9] 战略金属板块总结 - **稀土**：氧化镨钕报价57.9万元/吨，环比上涨5.9%；氧化铽报价642.5万元/吨，环比下跌2.1% [9] - 经历2个多月的库存去化，预计磁材厂与贸易商库存较低 [9] - 受指标管控影响，12月稀土冶炼分析迎来严格调整，指标超产、环评超标企业被要求全面停产整改，供应阶段性短缺概率较大 [9] - 主流磁材厂已开始补库，带动现货价格上涨，预计春节前出口需求或加速恢复 [9] - 建议关注华宏科技、中国稀土、北方稀土、盛和资源、广晟有色、金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等公司 [10] - **钴**：电钴价格在40.15万元/吨附近震荡偏强 [10] - 刚果金出口审批仍未完成，钴中间品原料可流通货源持续偏紧，市场延续“有价无市”格局，最快到港时间在2026年第一季度 [10] - 刚果金出口禁令于10月16日结束后实行出口配额制，中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧 [10] - 建议关注华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等公司 [11] 市场表现数据总结 - 有色金属指数收盘8265.7点，5日涨幅3.3%，30日涨幅5.5%，年初至今涨幅2.2% [12] - 贵金属方面，沪金连续5日涨幅1.86%，纽约金连续5日涨幅3.54%；沪银连续5日涨幅6.49%，纽约银连续5日涨幅12.96% [12] - 工业金属方面，沪铝连续5日涨幅0.93%，伦铝主连5日涨幅1.85%；沪铜连续5日涨幅1.86%，伦铜主连5日涨幅3.65%；沪锡连续5日涨幅4.09%，伦锡主连5日涨幅5.01% [12]

投资评级 - 维持对天山铝业的“买入”评级，目标价为14.85元 [4][6] 核心观点 - 报告维持公司2025-2027年每股收益预测为1.05元、1.35元、1.51元 [4] - 基于可比公司估值，给予2026年11倍市盈率估值 [4] - 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目进度符合预期，首批电解槽已于2025年11月26日通电启槽，预计2026年第2季度全部达产 [11] - 项目采用全石墨化阴极炭块等先进节能技术，将提升绿电占比，强化电力成本优势 [11] - 行业层面，冰岛世纪铝业停产21.13万吨产能及电力领域铝代铜需求增长，预计将推动2026年电解铝价格显著上涨，公司有望受益于量价齐升 [11] 财务预测与估值 - 预计公司营业收入将从2024年的280.89亿元增长至2027年的415.60亿元，年均复合增长率显著 [5] - 预计归属母公司净利润将从2024年的44.55亿元增长至2027年的70.43亿元 [5] - 预计毛利率将从2024年的23.3%略微调整后，于2026年回升至22.3%，2027年达到23.3% [5] - 预计净资产收益率将保持在较高水平，2026年达到18.9% [5] - 基于预测，公司2026年预期市盈率为9.5倍，低于部分可比公司 [5][12] 项目进展与竞争优势 - 140万吨电解铝能效提升项目顺利推进，达产后公司电解铝产量将提升至批复产能140万吨/年，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平 [11] - 项目技术先进，具有内衬寿命高、电阻率低等优点，后续将依托外部绿色电力，进一步提升绿电占比 [11] - 绿色转型将强化公司在电力成本方面的竞争优势 [11] 行业供需与价格展望 - 全球电解铝供应因冰世纪铝业停产21.13万吨而收紧，同时铜价上行可能推动电力领域铝代铜需求增长 [11] - 预计电解铝行业供需将从紧平衡转向紧缺，2026年电解铝价格可能因供需缺口放大而迎来显著上涨 [11]

公司股价与估值 - 11月28日公司收盘价为6.03元，当日上涨1.69%，滚动市盈率为21.96倍，总市值为120.03亿元 [1] - 公司滚动市盈率低于有色金属行业平均市盈率30.35倍和行业中值35.21倍，在行业内排名第29位 [1] - 11月28日公司主力资金净流入859.95万元，但近5日资金总体呈净流出状态，累计净流出1417.75万元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司主营业务为有色金属采选与冶炼和国际工程承包，主要产品包括国际工程承包、有色金属资源、装备制造 [2] - 公司在国际工程承包领域拥有NFC知名品牌，获评AAA信用等级企业，并连续多年入选美国《工程新闻记录》"全球最大250家国际承包商" [2] - 公司承建的多个项目获得国家级奖项，其"红烨"牌锌锭产品通过国内外质量认证并在上海期货交易所与LME注册 [2] 公司财务表现 - 2025年三季报显示，公司实现营业收入69.31亿元，同比微降0.21%，但净利润达到4.81亿元，同比大幅增长42.84% [2] - 公司销售毛利率为15.93% [2] 行业估值比较 - 有色金属行业平均总市值为310.34亿元，行业中值为124.59亿元，公司总市值120.03亿元低于行业中值 [3] - 行业内可比公司中，明泰铝业市盈率最低为9.96倍，总市值173.47亿元，中国铝业总市值最高为1803.06亿元 [3]

行业概述与现状 - 航空航天器修理行业已形成涵盖机体定期检修、发动机深度修理及关键部件专业化维护的一体化产业链体系 [1][11] - 行业主要分为机体大修及改装、部件附件修理、发动机修理以及航线维护 [4] - 2024年中国全年发射航天器285颗，在轨航天器总数达1094颗，占全球总量的9.4%，为行业创造稳定市场需求 [10] - 航空运输业保持高景气度，带动定期检修与航线维护需求显著增长，行业经济效益明显提升 [1][11] 市场规模与供给结构 - 截至2024年底，CAAC批准的国内维修单位数量为429家，与2023年底持平 [1][11] - 维修单位中，能够从事机体维修项目有228家，发动机维修项目有28家，螺旋桨维修项目有13家，部件维修项目有243家，其他维修项目有168家 [1][11] - 上游关键原材料钛合金行业市场规模从2020年的287亿元增长至2024年的432亿元，年复合增长率为10.76% [9] - 截至2024年底，CAAC批准的国内CCAR-147部维修培训机构共96家，其中59家从事航空器维修人员执照培训，56家从事机型维修培训 [13] 行业竞争格局 - 军用维修市场形成军方修理保障体系与第三方企业修理保障体系并行的双轨发展格局 [13] - 民用维修市场参与主体包括航空公司下属维修单位和独立第三方维修企业，航空公司系维修单位凭借客户资源、资金和产业链协同优势占据相对主导地位 [13] - 相关上市企业包括航新科技、海特高新、安达维尔、超卓航科等 [2] - 2025年上半年，航新科技航空维修及服务营业收入为7.92亿元，同比增长0.89% [14] - 2025年上半年，海特高新航空工程技术与服务营业收入为5.18亿元，同比增长11.88% [15] 政策与监管环境 - 行业实施严格监管体系，民航局积极推进“多证合一”改革，通过统一各地区管理局执行标准降低企业运营成本 [1][11] - 2023年10月，国务院印发《中国（新疆）自由贸易试验区总体方案》，大力发展航空器制造维护等通用航空全产业链 [6] - 2025年7月，中国航空运动协会修订印发《运动类航空器维修人员执照管理办法》，统一制定维修执照的培训要求 [6] 产业链分析 - 产业链上游主要为航空材料和零部件，包括石墨纤维、钛合金、铝合金、不锈钢、电子元器件等 [7] - 钛合金因其卓越的耐高温性能和显著的轻量化优势，成为航空航天器修理的重要原材料 [9] - 产业链下游应用领域包括民用航空、军用航空、航空物流等 [7] 技术发展趋势 - 未来行业将深度融合人工智能与数字孪生技术，实现故障预测与精准维修，推动维修模式向“预测性维护”转型 [16] - 新型材料修复工艺持续突破，重点攻关复合材料、陶瓷基复合材料及新型钛铝合金的现场修复难题 [17] - 构建全生命周期健康管理体系，通过植入式传感器网络与物联网技术实时采集运行参数，优化维修资源配置 [18]

债券发行 - 本期债券发行规模为8.3333亿元[5] - 23南01EB第一年票面利率0.5%，第二年1%，第三年1.5%[5] - 计息期限自2023年4月21日至2026年4月20日，每年4月21日付息[5] 换股情况 - 截至2025年11月25日，债券全额换股，累计换股253680706股[6] 赎回与兑付 - 截至2025年11月10日，未换股余额不足5000万元触发赎回条款[6] - 2025年4月21日至12月7日计息，票面利率1.5%，每手兑付本金1000元，派息9.493元（含税）[7] 时间节点 - 原债券到期日为2026年4月21日[7] - 全额换股日为2025年11月25日[4][8] - 提前摘牌日为2025年12月8日[4][6][10]

行业整体表现 - 2025年前三季度上市券商投行净收入达251.5亿元，同比增长24% [1][2] - A股与H股IPO规模分别同比增长61%和237%，港股IPO规模跃居全球首位 [1][2] - 行业格局呈现“头部稳固、中型突围”，业务规模前五的公司市场份额（CR5）升至52% [1] - 多家中型券商投行业务增速显著，例如华安证券增长165%，国联民生增长161% [3] 头部及中型券商具体业绩 - 头部券商中，中信证券投行净收入36.89亿元（同比增长30.9%），中金公司29.4亿元（同比增长42.6%），国泰海通26.29亿元（同比增长46.2%） [2] - 中型券商如华安证券、国联民生、西南证券、西部证券和国海证券增速位列前五，增速在59%至165%之间 [3] 2026年市场展望与热点领域 - 业内对2026年A+H股投行市场持乐观预期，A股受益于注册制深化及科创板标准放宽，港股受益于中资企业境外融资需求 [3] - 核心热点将集中在硬科技（半导体、人工智能、生物医药、新能源）、并购重组（跨市场及产业链整合）以及绿色金融与科技创新债三大领域 [4] 投行业务战略布局与举措 - 公司通过优化组织机制，强化“行业+区域+产品”矩阵协同以及“投资、投行、投研”联动来提升服务效率 [5] - 战略聚焦新质生产力核心赛道，重点布局硬科技、新能源、生物医药等产业的整合并购，并服务央国企资产整合 [5] - 深化行业研究以强化价值发现，并加强复合型人才队伍建设，引入产业背景专家 [5][6] - 搭建全公司级并购商机整合平台，设立专职并购部门并优化激励机制，深耕并购重组市场 [6] 跨境业务与港股市场布局 - 公司持续发挥跨境一体化优势，以香港为枢纽拓展境外平台，2025年已完成17单港股IPO保荐项目 [7] - 通过内地与香港团队无缝协作，为客户提供覆盖境内外资本市场的全面支持 [7] - 积极拓展香港证券市场IPO业务，争取实现突破 [8]

行业概述 - 铜包铝母线是一种以铝为基体、外层包覆铜的双金属复合导电材料，基于“趋肤效应”原理设计，既保留了铜的高载流量、低接触电阻和强抗腐蚀能力，又通过内部铝芯显著降低了材料重量与制造成本 [1][3] - 作为传统铜排的理想替代品，铜包铝母线能够为企业节约40%–50%的导体成本，同时保持相同的加工与使用便利性，其载流量是纯铜排的85%，选择时截面积增加10%左右可完全达到与纯铜相同载流量 [1][3] - 该材料可全面替代纯铜排，铜占比40%，铝占60%，相同规格情况下长度是纯铜排的2－2.5倍 [3] 市场规模与增长 - 中国铜包铝母线行业市场规模从2016年的155.3亿元增长至2024年的887.66亿元，年复合增长率高达24.35% [1][7] - 中国母排行业整体市场规模从2016年的815.51亿元增长至2024年的1878.26亿元，年复合增长率为10.99%，其中铜铝复合排及其他类型合计占比约55.6% [7] - 下游输变电设备行业市场规模从2018年的1.12万亿元增长至2024年的1.63万亿元，年复合增长率为6.45%，为铜包铝母线提供了广阔市场空间 [5] 产业链与上游供应 - 产业链上游为原材料和设备，包括铝（电解铝）、铜（精炼铜）以及包覆机、焊接设备、轧机等 [4] - 中国电解铝产量从2017年的3227.3万吨增长至2024年的4400.5万吨，年复合增长率为4.53%，2025年1-10月产量为3775.3万吨，同比增长3.74% [4] - 中国精炼铜产量从2017年的888.9万吨增长至2024年的1364.4万吨，年复合增长率为6.31%，2025年1-10月产量为1229.5万吨，同比增长10.08% [4] 下游应用领域 - 铜包铝母线下游应用广泛，包括输变电设备、新能源汽车动力电池组、储能系统、高低压配电装置、冶金、建筑等 [4] - 市场需求增长主要受电力基础设施升级、新能源产业高速发展、工业自动化水平提升，以及智能电网、数据中心、新能源汽车等新兴领域扩展的推动 [1][7] 行业竞争格局 - 行业正处于从规模扩张向质量提升转型的关键阶段，竞争焦点由产能规模转向技术创新能力，特别是在界面结合强度、导电一致性等关键技术指标上的突破 [8] - 代表企业主要包括烟台孚信达双金属股份有限公司、苏州市吴江神州双金属线缆有限公司、浙江盛金铜业有限公司等一批专业厂商 [2][8] - 具备完整技术研发体系、严格质量控制能力和可持续供应链管理的企业正逐步扩大市场竞争优势，行业资源向优势企业集中的趋势明显 [8] 重点企业分析 - 烟台孚信达双金属股份有限公司成立于2007年，主营电线电缆制造及铜铝复合新材料研发，形成扁排、扁线、圆线、圆棒四大系列产品，拥有71项专利，其铜铝同步连铸技术打破国际垄断 [9] - 苏州市吴江神州双金属线缆有限公司是国内大型的铜包铝漆包线生产企业，主要产品包括铜包铝母线、铜包铝漆包线等，产品规格齐全，广泛应用于电子、电机、变压器、汽车马达等领域 [10] 未来发展趋势 - 材料与工艺创新是重点，研发方向包括强化铜铝分子间冶金结合力、提升导体抗蠕变性能及结合面导电稳定性，挤压覆包与连续轧制复合成形等先进技术将逐步普及 [10] - 行业将深度融合智能制造与建立统一标准体系，通过物联网与大数据技术构建数字化产线，并建立严格的铜层厚度公差、界面结合强度等关键指标的国家与行业标准 [11] - 成本优化与环保结合，通过工艺革新提高成品率、发展精准薄铜层技术以极致降本，并关注生产过程绿色化，产品全生命周期环保性能将成为重要市场竞争力 [12][13]

本期债券基本情况 - 债券名称为南山集团有限公司2023年非公开发行可交换公司债券（第一期）（品种一），简称23南01EB，代码137175.SH [2] - 债券发行规模为8.3333亿元，发行期限为3年期 [5] - 债券为固定利率，其中23南01EB第一年票面利率为0.5%，第二年票面利率为1%，第三年票面利率为1.5% [2] - 债券计息期限自2023年4月21日起至2026年4月20日止，付息日为每年4月21日 [3] 触发赎回条款情况 - 根据募集说明书约定，当本期债券余额不足5,000万元时，发行人有权决定赎回全部或部分未换股债券 [6] - 截至2025年11月10日公告披露日，本期可交债未换股余额已不足5,000万元，已触发有条件赎回条款，发行人决定行使赎回权 [6] 提前赎回具体安排 - 债券原到期日为2026年4月21日，现因触发赎回条款将提前兑付 [8] - 本次赎回的计息期限为2025年4月21日至2025年12月7日，合计231天 [7] - 当期票面利率为1.50%，每手债券兑付本金1,000.00元，派发利息9.493元（含税） [2][7] - 债券最后换股日与债权登记日均为2025年12月5日，赎回资金发放日与提前摘牌日均为2025年12月8日 [2][4][9][10][11] 兑付及税务安排 - 南山集团将委托中国证券登记结算上海分公司进行债券兑付兑息，并承诺在资金发放日前2个交易日足额划付资金 [12] - 本期债券个人投资者的利息所得需按利息额的20%征收个人所得税，由付息网点代扣代缴 [15] - 根据相关政策，在2018年11月7日至2025年12月31日期间，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税 [13]

沪投资品指数市场表现 - 指数于11月25日报收7120.52点，单日上涨0.92% [1] - 当日成交额为581.4亿元，换手率为1.12% [1] - 指数成份股中33家上涨，14家下跌，中金黄金以4.15%涨幅领涨，三星医疗以1.88%跌幅领跌 [1] 十大权重成份股详情 - 权重排名第一的紫金矿业（权重6.27%）收涨1.82%，总市值达7577.26亿元 [1] - 洛阳钼业和华友钴业在十大成份股中涨幅居前，分别上涨4.04%和3.97% [1] - 中国神华股价持平，中国船舶下跌1.58%，是十大成份股中跌幅最大的公司 [1] 指数成份股资金流向 - 指数成份股合计主力资金净流入10.55亿元，游资资金净流出6.31亿元，散户资金净流出4.24亿元 [1] - 华友钴业主力资金净流入3.00亿元，净占比6.98%，为成份股中最高 [2] - 江西铜业主力净流入1.57亿元，净占比达14.40%，显示强劲的主力资金关注度 [2] 相关行业分布 - 十大权重股中，有色金属行业公司占据四席，包括紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业和华友钴业 [1] - 电力设备行业有三家公司入选十大权重股，分别为隆基绿能、特变电工和国电南瑞 [1] - 国防军工、机械设备及煤炭行业各有一家公司入选十大权重股 [1]

债券发行 - 本期债券发行规模为8.3333亿元[2] 债券利率 - 第一年票面利率为0.5%，第二年为1%，第三年为1.5%[3] 债券期限 - 计息期限231天，自2025年4月21日至2025年12月7日[5] - 原债券到期日为2026年4月21日[6] 关键日期 - 最后换股日为2025年12月5日[2][7][9] - 债权登记日为2025年12月5日[2][9] - 资金发放日为2025年12月8日[2][9] 兑付与税收 - 每手兑付本金1000元，派息9.493元（含税），年利率1.50%[2][5][6] - 个人投资者利息所得税按利息额20%征收[10]