报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 4月CPI环比转增，五一出行消费表现亮眼 [2] 根据相关目录分别进行总结 周行情回顾 - 本周（2025.05.06 - 2025.05.09），申万商贸零售、社会服务、美容护理分别+0.88%、+1.12%、+1.71%，在31个一级行业中排名第29、25、22；同期上证综指+1.92%，深证成指+2.29%，沪深300指数+2.00% [2][13] - 细分子板块来看，本周商贸零售、社会服务、美容护理多数子版块均实现上涨，化妆品、专业服务、个护用品分别同比+2.79%、+2.47%、+2.30%，旅游及景区板块回调1.30% [2][15] - 个股方面，本周A股商贸零售行业中，德必集团、华致酒行等涨幅居前，茂业商业、三江购物等跌幅居前；社会服务行业中，中金辐照、国义招标等表现较好；美容护理行业中，登康口腔、上海家化等涨幅居前，拉芳家化、稳健医疗等跌幅居前；港股方面，名创优品涨幅达7.02%，华住集团 - S涨幅达2.90% [18][19] 重点行业数据及资讯 - 4月份，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.4%转为上涨0.1%；同比下降0.1%，降幅与上月相同；核心CPI环比由平转涨，上涨0.2%；同比上涨0.5%，涨幅保持稳定 [3][21] - 5月9日，中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，贷款年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最长使用期限不超过3年，政策执行至2027年末 [21] - 美护方面，25M4天猫美容护肤类目销售额78.17亿元，同比 - 11.61%；25M4抖音美妆大盘销售额175.01亿元，其中美容护肤类目销售额118.62亿元，彩妆香水类目销售额49.48亿元；重点品牌天猫平台销售额方面，珀莱雅 - 24%、彩棠 + 84%等；李佳琦直播间开启第一轮618预售加购；毛戈平联名故宫文创香水产品“闻道东方”系列发售；KenvueQ1净利润同比增长8.78%；莹特丽Q1彩妆销售额为13亿，同比增长23.2% [3][21][24] - 出行链方面，2025年“五一”期间，预计全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，日均2.93亿人次，同比增长8.0%；2025年第18周全国民航执行客运航班量近11.2万架次；2025年“五一”假期5天全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%；重点景区方面，峨眉山市全域、黄山景区等接待游客及收入有不同程度增长；“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%；五一假期OTA酒店销量同比增长24.93%，OTA用户酒店消费支出同比增长24.8%；重点酒店集团如君亭、锦江、华住等表现良好 [4][25][31] - 潮玩方面，上海乐高乐园将于7月5日开园；蜂巧资本减持泡泡玛特 [32][33] - 零售方面，沪上阿姨港交所挂牌上市；鸣鸣很忙冲刺港股IPO；永辉超市上海第三、第四家“学习胖东来”自主调改店开业；胖东来4月销售额达17.49亿元，年度累计销售额80.27亿元 [5][33][35] 本周重点公司公告 - 祥源文旅2025年五一期间接待游客62.36万人次，同比增长112.90%；实现营业收入4040.41万元，同比增长100.71% [36] - 润本股份再竞得中新广州知识城国际生物医药创新园相邻地块，拟再投6亿元启动“生物技术研发生产基地”建设，两大地块总投资达13亿元 [37]

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [7] 报告的核心观点 - 4月CPI环比转增，五一出行消费表现亮眼，本周申万商贸零售、社会服务、美容护理多数子版块上涨，但旅游及景区板块回调 [2] 各部分总结 周行情回顾 - 本周（2025.05.06 - 2025.05.09），申万商贸零售、社会服务、美容护理分别+0.88%、+1.12%、+1.71%，在31个一级行业中排名第29、25、22；同期上证综指+1.92%，深证成指+2.29%，沪深300指数+2.00% [2][13] - 细分子板块来看，本周商贸零售、社会服务、美容护理多数子版块均实现上涨，化妆品、专业服务、个护用品分别同比+2.79%、+2.47%、+2.30%，旅游及景区板块回调1.30% [2][15] - 个股方面，本周A股商贸零售行业中，德必集团、华致酒行等涨幅居前，茂业商业、三江购物等跌幅居前；社会服务行业中，中金辐照、国义招标等表现较好；美容护理行业中，登康口腔、上海家化等涨幅居前，拉芳家化、稳健医疗等跌幅居前。港股方面，名创优品涨幅达7.02%，华住集团 - S涨幅达2.90% [18][19] 重点行业数据及资讯 - 4月份，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.4%转为上涨0.1%；同比下降0.1%，降幅与上月相同。核心CPI环比由平转涨，上涨0.2%；同比上涨0.5%，涨幅保持稳定 [3][21] - 5月9日，中国人民银行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，贷款年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最长使用期限不超过3年，政策执行至2027年末 [21] - 美护：25M4天猫美容护肤类目销售额78.17亿元，同比 - 11.61%；25M4抖音美妆大盘销售额175.01亿元，其中美容护肤类目销售额118.62亿元，彩妆香水类目销售额49.48亿元。重点品牌天猫平台销售额方面，珀莱雅 - 24%，彩棠 + 84%等 [3][21] - 李佳琦直播间开启第一轮618预售加购，预售付定时间为5月13日20点，尾款时间为5月16日20点 [22] - 毛戈平联名故宫文创香水产品“闻道东方”系列5月8日正式发售 [3][24] - KenvueQ1净利润同比增长8.78%，莹特丽Q1彩妆销售额为13亿，同比增长23.2% [24] - 出行链：2025年“五一”期间，预计全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，日均2.93亿人次，同比增长8.0% [25] - 2025年第18周全国民航执行客运航班量近11.2万架次，日均航班量16074架次，环比上周上升6.4%，同比2024年上升6.4%，同比2019年上升12.6% [25] - 2025年“五一”假期5天全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%；游客人均消费支出为574.11元，同比增长1.5% [4][28] - “五一”假期峨眉山市全域接待游客同比增长24.71%，综合收入同比增长15.82%；黄山景区接待进山游客同比增长13.82%，创历史同期新高；桂林旅游累计接待游客量同比增长约10%，营业收入同比增长约13% [4][30] - 2025年“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，商务部重点监测零售企业家电、汽车、通讯器材销售额同比分别增长15.5%、13.7%和10.5%等 [4][30] - 五一假期OTA酒店销量同比增长24.93%，OTA用户酒店消费支出同比增长24.8%。君亭集团酒店五一平均RevPAR超过550元，锦江酒店4月30日 - 5月4日累计接待人次近890万，较去年同期提升约13%，华住集团旗下酒店假期总接待人次近630万，是去年同期的1.3倍，整体入住率超84%，较去年同期微增约1pct [4][31] - 潮玩：上海乐高乐园将于7月5日开园，“开园限量纪念年卡”及“开园限量酒店套餐”已开售 [32] - 蜂巧资本减持泡泡玛特，累计卖出1191万股，占公司总股本0.89% [33] - 零售：沪上阿姨港交所挂牌上市，系2025年以来第四家成功上市的新茶饮品牌 [5][33] - 鸣鸣很忙冲刺港股IPO，2022 - 2024年公司收入分别为42.86亿元、102.95亿、393.44亿元，净利润分别为0.81亿元、2.35亿元和9.13亿元 [34] - 永辉超市上海第三、第四家“学习胖东来”自主调改店开业，6月底永辉调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家 [35] - 胖东来4月销售额达17.49亿元，年度累计销售额80.27亿元 [5][35] 本周重点公司公告 - 祥源文旅2025年五一期间接待游客62.36万人次，同比增长112.90%；实现营业收入4040.41万元，同比增长100.71% [36] - 润本股份再竞得中新广州知识城国际生物医药创新园相邻地块，拟再投6亿元启动“生物技术研发生产基地”建设，两大地块总投资达13亿元 [37]

胖东来现象分析 - 胖东来在过去一年内登上热搜12次，平均每月一次，成为商超行业"顶流" [1] - 2024年10月单店盈利超过所有商超上市公司的数据曝光事件登上微博热搜首位 [1] - 2024年11月员工结婚政策（如禁止收彩礼）引发争议，微博话题阅读量达9.2亿次 [1] 蹭名牌现象的经济学解释 - "智猪博弈"模型显示：大猪（胖东来）承担行动成本时，小猪（蹭名牌者）可通过"搭便车"获得4单位收益 [8][10] - 现行规则下，小猪不参与行动是其最优策略，导致大猪被迫承担全部成本 [10][12] - 模型揭示蹭名牌行为本质是制度缺陷下的理性选择 [4][6] 规则优化方向 - 奖励策略：调整分配比例或行动成本，使小猪参与行动可获得3单位收益（原为1单位） [12] - 惩罚策略：对不参与者实施禁令，如禁止未按按钮的小猪进食 [14] - 税收政策类比显示：差异化成本分担可激励各方参与（富人高税率/穷人低税率） [12] 山寨品牌现状 - 市场已出现"胖都来"、"胖南来"、"胖西来"等明显蹭流量的山寨品牌 [16][18] - 现行法律对商标侵权认定存在争议空间，但道德层面应予以抵制 [16] - 需通过制度设计（如立法）阻断蹭名牌行为的获利通道 [14][16]

行业投资评级 - 买入（首次评级）[1] 核心观点 线下零售 - 永辉超市调改进程持续推进，截至2025年5月9日调改店数量达71家，新开7家门店位于深圳、重庆、西安等地，调改特点包括：商品下架比例60%-70%、烘焙熟食占比提升至20%以上、员工薪资增幅不低于20%[11][12] - 2025年第三批调改门店达41家，创单批次规模新高，覆盖48座城市（含12座首开城市），预计6月底全国调改门店总数将达124家[11][12] - 调改门店数据亮点：重庆西城天街店单品汰换率60%[12]，万州万达店鲜食比例从5%跃升至28%[12]，西安西咸吾悦店员工薪资平均增长50%[12] 线上零售 - 2025年618大促战线进一步拉长，较去年提前1周开启，平台策略分化：淘宝/抖音简化玩法（85折起官方立减），京东/快手保留丰富玩法（满200减20+国补叠加）[16][17][18] - 行业生态呈现平台融合趋势：小红书与淘宝合作"红猫计划"实现种草直达[17]，B站与京东/淘宝升级数据合作（商家数据识别量提升30%）[19][20] - 平台补贴力度：抖音投入亿级现金+千亿流量[18]，快手提供千亿流量+20亿补贴[19] 行业数据追踪 - 4月第4周天猫+京东GMV同比+51.43%[21][22] - 热门品类增速TOP5：家具家装、家用电器、消费电子、鞋包、医疗保健[21] 行情回顾 - 上周（2025/05/06-05/09）商贸零售板块涨0.88%，跑输大盘（沪深300涨2.00%），在申万一级行业中排名第28[27][28][32] - 个股表现：茂业商业(-11.48%)、步步高(-9.19%)领跌[32]，德必集团(+18.61%)、华致酒行(+13.40%)涨幅居前[33] 投资建议 腾讯控股 - AI+云服务需求提升驱动边际改善，微信生态持续强化：视频号小店升级提升转化率，搜一搜商业化检索量同比增长[4] - 广告业务增速稳健，核心游戏递延收入待释放[4] 美团 - 竞争壁垒稳固：用户心智与骑手调度算法构成核心优势，京东补贴难撼下沉市场基本盘[5] - 商家端当前佣金差异未跟进，骑手规模与数据积累形成护城河[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 零食量贩行业发展形成双足鼎立格局，未来门店数量有望达7 - 8万家，龙头有望提升市占率，中长期多业态并存，零食量贩在下沉市场有优势 [2][4] - 各食品饮料细分板块有不同发展态势和投资建议，白酒行业景气度下行趋缓仍具配置意义 [47][48][49] 根据相关目录分别进行总结 周专题：如何看待零食量贩行业的变化与机遇？ 1.1 鸣鸣很忙：万店零食量贩龙头，上市募资强化供应链 - 鸣鸣很忙是中国规模最大休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%，营收393.4亿元，同比+282.2%，门店14394家 [1][11] - 旗下有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两品牌，主要在三线及以下城市运营，二线城市门店占比逐年提升 [1][11] - 股权结构集中，实控人投票权62%，管理层为原班底，募资用于完善供应链和提高产品开发能力等 [12][14][17] 1.2 零食量贩行业复盘：从区域走向全国，双足鼎立格局逐步成型 - 2024年中国休闲食品饮料零售市场规模达37380亿元，同比+4.1%，预计2029年达49477亿元，2025 - 2029E CAGR达5.7% [18] - 行业发展分三阶段：2010 - 2019年商业模式摸索，规模限于单区域；2020 - 2022年供应链升级，全国加速扩张；2023年至今竞争加剧，品牌加速整合，形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立格局 [2][21][24] 1.3 零食量贩VS传统零售业态有何差异？ - 零食量贩具备低毛利、低费率特征，22 - 24年鸣鸣很忙和万辰集团毛利率7 - 10%，销售和管理费用率低，净利率有望提升 [26][29] - 零食量贩周转效率高，对上游无明显账期，存货、应收、应付账款周转天数低于传统零售业态 [36] 1.4 如何看待后续发展机遇和空间？ - 看好行业门店数量达7 - 8万家，龙头有望提升市占率，中长期多业态并存，零食量贩在下沉市场有优势 [41][44] 1.5 板块观点更新 - 大众品中软饮料进入旺季，推荐东鹏饮料、农夫山泉；休闲零食景气度高，推荐盐津铺子、卫龙美味；调味品餐饮需求承压，推荐海天味业、安琪酵母 [47][48] - 白酒行业景气度下行趋缓，仍具配置意义，推荐贵州茅台、五粮液等 [49][50] 行情回顾 - 本周（5.6 - 5.9）食品饮料（申万）指数收于18020点（+1.76%），沪深300等指数有不同涨幅 [51] - 周度申万一级行业涨跌幅前三为国防军工、通信、电力设备，食品饮料子板块涨跌幅前三为保健品、烘焙食品、预加工食品 [52][54] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年3月全国白酒产量37.80万千升，同比 - 0.80%，5月10日飞天茅台等批价有变动 [62] - 乳制品：2025年5月2日生鲜乳主产区平均价3.08元/公斤，同比 - 9.7%，1 - 3月累计进口奶粉27.0万吨，同比+2.4% [66] - 啤酒：2025年3月啤酒产量312.80万千升，同比+1.9%，1 - 3月累计进口啤酒数量7.44万千升，同比+23.6% [67] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 吕梁一季度规模以上工业增加值同比增长6.7%，白酒下降2.2%；江苏一季度白酒、啤酒产量同比下降 [73] - 今世缘淡雅系列增长，消费有降档降频现象；青岛啤酒6.65亿元收购山东即墨黄酒厂100%股权 [73] - 多家上市公司近期有股东大会等重要事项 [74][75]

行业趋势 - 零售企业自有品牌销售额增速达40%，远超快消品整体2%的增速[2] - 山姆自有品牌Member's Mark在17个品类中市场份额超0.5%[2] - 渠道商自有品牌从生活用品、农产品渗透至牛奶等高品牌化品类[20] 品牌商困境 - 代工业务面临渠道商"极致压价"，部分产品毛利仅为自有品牌一半[6][8] - 渠道商要求代工厂透明化所有成本细节，包括吸管、电费等分摊费用[9][10] - 自主品牌被迫降价应对渠道自有品牌价格冲击（如29 9元/瓶牛奶）[12] 代工业务权衡 - 头部粮油企业采取"我们不做别人也会做"的开放态度[4] - 中型企业通过代工获取现金流，反哺自主品牌高端化（定价高30%-40%）[17][22] - 乳企利用代工消化过剩奶源，但定制订单需达到一定规模以控制供应链成本[18] 渠道合作模式 - 盒马通过多供应商比价机制选择最低价合作方[7] - 永辉强调与供应商共创产品而非单纯贴牌，货架资源按动销分配[22] - 沃尔玛等渠道商逐步取消中间商，直接对接代工厂以压缩成本[14] 竞争动态 - 小众品类（如枸杞）存在渠道自有品牌与第三方品牌互斥现象[20] - 乳制品行业因全产业链投入形成品牌壁垒，渠道自有品牌销量表现不佳[22] - 部分渠道商因供应链管理难度回归与品牌商直接合作[23]

核心观点 - 零售商提升自营品占比的根本动力是追逐更高利润，但行业集体效仿可能导致品牌商面临"至暗时刻"[1][3] - 零售商自有品牌需保证基本品质且足够便宜，低价能放大其在自有生态中的优势[2] - 中国零售业市场分散导致零售商品牌价值不足，前100名零售商市场份额不足9%，而美国前20名占比达60%[6] 零售商自有品牌发展现状 - 国内线下零售渠道自营品占比快速提升：苏宁易购2024年JSAV专供商品销售占比达22.6%，永辉计划将自营品营收占比提升至40%[5] - 欧美市场自有品牌占比显著更高：英国2000年左右超过40%，而2022年中国超市TOP100企业自有品牌销售占比仅为5%[5] - 德国ALDI自营品占比高达90%，但属于特例，其成本控制能力极强（员工工资是沃尔玛1.5倍但工作量达3倍）[10] 品牌商应对策略 - 品牌商需考虑三大因素：自身产能是否过剩、代工会否削弱品牌价值、是否与零售商自营品直接竞争[9] - 部分品牌商接受零售商定制订单以消化过剩产能，部分则担忧沦为代工厂[8] - 零售商自营品更多作为与品牌商谈判的砝码，而非完全替代品牌商[9] 行业生态影响 - 行业集体提高自营品占比可能引发"内卷"，低价产品挤压高质量品牌空间并提高顾客价格敏感度[11] - 零售商降低坑位费反映选品能力提升，通过降低固定成本吸引优质品牌商[13] - SKU管理是保证自营品与品牌产品公平竞争的关键，市场选择决定最终产品组合[14] 零售商品牌价值 - 自有品牌是渠道品牌的延展，任何有品牌影响力的渠道都可能向产品端延伸[15] - 产品分层满足不同消费者需求即创造价值，如全食超市高价有机食品与ALDI低价商品形成差异化[10][16]

公司概况 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于4月28日向港交所递交上市申请，定位为下沉市场零食量贩龙头[1] - 公司由零食很忙与赵一鸣零食于2023年合并成立，创始人晏周和赵定分别起家于湖南长沙和江西宜春[3] - 截至2024年底在营门店超1.5万家，58%门店位于县城与乡镇，深度覆盖下沉市场[1][4] 财务表现 - 营收呈爆发式增长：2022年42.8亿元→2023年102.9亿元→2024年393.4亿元，复合年增长率203%[1][2] - 2024年GMV达555亿元，净利润从2022年7.17亿元增至2024年82.92亿元[2] - 毛利率保持稳定：2022年7.5%→2023年7.5%→2024年7.6%[2] 行业趋势 - 2025年被视为中国社区折扣超市元年，财通证券预计行业规模将达2.28万亿元（2022-2025年CAGR 11%）[19] - 硬折扣模式崛起：奥乐齐入华6年后首次走出上海，200余款产品最高降价45%[10][16] - 消费两极分化明显，"质价比"成为新趋势，典型表现为三只松鼠转型线下、七号仓库服装均价低于百元[8][12] 商业模式 - 核心策略包括供应链集采（自营品牌占比最高达90%）、非黄金地段选址（月租金成本4000-5000元/店）、极致周转效率[20][22][27] - 自有品牌成为差异化关键，山姆/胖东来等案例显示自牌产品可提升渠道信任度与复购率[25][26] - 创新方向包括垂直大模型应用（如百灵鸟AI大模型）缩短产品创新周期至3个月[31] 竞争格局 - 万辰集团旗下"好想来"签约门店数同步突破1.5万家，行业进入万店规模竞争阶段[4] - 传统商超转型艰难：永辉股东京东世贸亏损20亿清仓，阿里退出实体商超亏损近500亿[14][16] - 国际巨头奥乐齐与本土品牌胖东来形成示范效应，后者员工月薪达9886元（行业均值3倍）[24]

超市自有品牌发展现状 - 国内零售商自有品牌营收占比达到35%后会强制要求第三方品牌进行单品差异化调整[1] - 中国零售商自有品牌市场份额在10%-20%左右，欧美国家普遍超过30%[4] - 国内自有品牌在中低端市场发展更快，如永辉"惠相随"、大润发"大润发优选"，高端路线有盒马有机蔬菜等[3] 国际与国内市场差异 - 欧美自有品牌如Costco的Kirkland营收占比达30%，依赖长期供应链整合[4] - 欧洲ALDI主打超低价策略，中国盒马等尝试"优质中价"路线[4] - 中国农产品标准化程度低导致自有品牌生鲜品控不稳定，损耗率高达15%[5] 消费者信任度挑战 - 仅38%中国消费者认为自有品牌"质量有保障"，欧美比例超60%[5] - 提升信任措施包括公开透明营销（盒马展示生产线）、权威认证（永辉大米SGS认证）、降低尝试风险（大润发30天无理由退换）[6] - Costco实行"无条件退货"政策，ALDI采用"精简商品种类"策略[6] 渠道竞争不公平现象 - 沃尔玛中国2023年自有品牌在纸巾、粮油品类货架占比从35%提升至50%，同期部分中小品牌销售额下降20%[7] - TESCO等零售商将自有品牌置于黄金位置导致第三方品牌曝光率减少30%[7] - 零售商要求第三方供应商接受90-120天账期，自有品牌账期仅30天[9] 政策与监管建议 - 现行法规未对货架资源分配作具体规范，执法案例寥寥无几[2] - 建议引入"货架公平比例"指标，设置自有品牌占比上限[2][7] - 建立供应商投诉快速仲裁机制，要求竞争品牌与自有品牌分隔陈列[2][7] 未来发展趋势 - 一线城市会员店自有品牌占比可达50%，低线城市仍以第三方品牌为主[10] - 供应链成熟后头部零售企业自有品牌收入占比可能突破40%[10] - 需构建消费者全链路行为数据库指导产品研发，建立差异化品质壁垒[10]

渠道商自有品牌趋势 - 2024年上半年零售企业自有品牌整体销售额增速达40%，远高于快消品整体2%的增速[1] - 山姆自有品牌Member's Mark在17个品类中市场份额超过0.5%[1] - 渠道商自有品牌从生活用品、农产品等品类扩展到牛奶等高品牌化品类[14] 品牌商面临的压力 - 代工产品毛利率比自主品牌低近20个百分点[5] - 渠道商要求代工厂列出所有成本明细，包括原料、生产、包装等各项费用[6] - 品牌商自主品牌被迫跟随渠道自有品牌降价促销[9] - 渠道商掌握货架资源，自有品牌商品占比高（如盒马某店干货区43/46 SKU为自有品牌）[15] 代工业务利弊分析 - 解决奶源过剩问题，但供应链成本可能增加[13] - 保证收入来源（如夏新公司沃尔玛贡献超两成营收）[10] - 合作周期短（一年一签约），易被其他供应商取代[11] - 可借此与渠道建立信任基础，反哺自主品牌发展[12] 品牌商应对策略 - 头部粮油企业采取开放态度，"不做别人也会做"[2] - 农产品企业选择高端路线，定价比市场平均高30%-40%[16] - 乳制品企业认为全产业链投入形成的品牌壁垒难以跨越[16] - 部分渠道商转向与品牌商直接合作，放弃自有品牌尝试[17] 渠道商合作模式 - 盒马采用多供应商比价机制，选择最低报价[4] - 永辉强调与供应商共创产品而非简单贴牌[16] - 渠道商偏好差异化产品，"大厂"更易满足特殊需求[3] - 代工合作对渠道商供应链管理能力要求极高[17]