评级调整 - 摩根士丹利将宁波拓普投资评级下调至平配 [1] - 摩根士丹利对宁波拓普设定的目标价为62元人民币 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 以旧换新政策延续、车企补贴等驱动汽车行业2025年第三季度营收及净利润上行，但板块业绩分化显著，其中客车及零部件板块利润增长亮眼[3] - 汽车行业高端化、智能化升级趋势明确，维持板块“推荐”评级，看好自主品牌崛起、高阶智驾普及、机器人量产、优质零部件及商用车复苏等结构性机会[4][86] 行情回顾 - 2025年1-10月申万汽车指数上涨23.8%，跑赢沪深300指数（上涨17.9%），在行业中排名第10[10] - 细分板块表现：零部件板块涨幅达34.6%，货车板块上涨22.5%，客车板块上涨18.6%，乘用车板块仅上涨2.0%[10] - 2025年1-10月汽车行业涨幅前20的公司均为零部件板块企业[22] 估值分析 - 截至2025年10月31日，汽车板块整体PE（TTM）处于近三年85.52%分位数，位于相对较高水平[13] - 近三年PE分位数：乘用车为64.83%，零部件为86.21%，客车为21.38%，货车为74.48%[13] - 今年以来PE分位数：乘用车为40.91%（处于低位），零部件为90.91%，客车为70.45%，货车为90.91%[13][14] 销量表现 - 2025年第三季度汽车批发销量871.0万辆，同比增长15.8%[3][28] - 细分销量：乘用车771.5万辆（同比+15.1%），客车14.2万辆（同比+20.9%），货车85.4万辆（同比+20.8%）[3][28] - 2025年第三季度乘用车终端零售量617.9万辆，同比增长6.9%，环比增长5.4%，表现弱于批发[33] 收入与利润 - 2025年第三季度汽车行业总营收10585.5亿元，同比增长10.1%，环比增长4.7%；归母净利润404.1亿元，同比增长9.1%，环比增长3.6%[3][38] - 乘用车板块：总营收5440.6亿元（同比+7.7%，环比+4.6%）；归母净利润124.5亿元（同比-18.6%，环比-10.2%），个股分化加剧[3][39] - 客车板块：总营收191.1亿元（同比+30.1%，环比+1.7%）；归母净利润14.7亿元（同比+95.4%，环比+12.7%），宇通客车归母净利润13.6亿元（同比+79.0%）[3][40] - 货车板块：总营收748.8亿元（同比+25.4%，环比+5.0%）；归母净利润6.6亿元（同比-4.7%，环比-12.2%），主因江淮汽车亏损拖累[3][40] - 零部件板块：总营收3956.6亿元（同比+11.0%，环比+5.1%）；归母净利润253.6亿元（同比+26.3%，环比+10.9%）[3][40] - 2025年第三季度营收同比正增长公司数量为225家，同比增加65家，环比增加23家；归母净利润同比正增长公司数量为175家，同比增加45家，环比增加13家[49][53] 重要比率 - 乘用车：2025年第三季度毛利率14.9%（同比-2.0个百分点），净利率2.3%（同比-0.7个百分点）[59] - 客车：2025年第三季度毛利率19.0%（同比+7.3个百分点），净利率7.7%（同比+2.6个百分点）[67] - 货车：2025年第三季度毛利率10.0%（同比-0.9个百分点），净利率0.9%（同比-0.3个百分点）[75] - 零部件：2025年第三季度毛利率19.0%（同比-0.3个百分点），净利率6.4%（同比+0.8个百分点）[80] 投资建议 - 自主崛起新阶段：推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯[4][86] - 高阶智驾“平价化”：推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润[4][86] - 机器人量产突破：推荐拓普集团、三花智控、北特科技[4][86] - 优质零部件：推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份[4][86] - 商用车复苏：重卡推荐福田汽车、中国重汽A，客车推荐宇通客车[4][86]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市(维持)” [5] 核心观点 - 2025年第三季度SW汽车行业基金持股总市值同比及环比均下降，板块由超配转为低配 [2][12] - 汽车零部件和乘用车板块是基金机构重点关注的方向，国内外需求共振有望推动行业稳健发展 [5][38] - 投资建议短期把握政策驱动与高端化机遇，长期布局出海领先企业 [5][38] 行业整体持仓概况 - 2025年第三季度公募基金重仓SW汽车行业总市值为1,039.78亿元，环比下降15.41%，同比下降20.64% [2][12] - 基金持仓占重仓A股市值规模比重为3.13%，环比减少1.62个百分点，同比减少1.47个百分点 [2][12] - 行业低配比例为1.15%，环比减少1.69个百分点 [2][12] - SW汽车行业基金持仓市值占比在31个申万一级行业中排名第9，但低配比例排名第23，较为靠后 [2][13] 持仓集中度与个股表现 - 2025年第三季度持仓集中度持续回落，TOP5、TOP10、TOP20个股持仓市值占比分别为32.29%、52.96%、75.88%，环比分别下降17.36、11.26、3.27个百分点 [3][18] - 前十大重仓股为比亚迪、福耀玻璃、九号公司、新泉股份、拓普集团、春风动力、浙江荣泰、赛轮轮胎、双环传动和江淮汽车 [3][30] - 前十大重仓股中除比亚迪微跌外，其余标的整体上涨，其中浙江荣泰涨幅超过100% [3][30] - 前十大加仓股股价均实现较大幅度上涨，例如新泉股份季度涨幅76.79%，浙江荣泰涨幅143.47% [31][34] 细分板块持仓分析 - 汽车零部件板块基金持仓总市值最高，为654.06亿元，环比增长31.79%，是唯一获增持的板块 [20] - 乘用车板块持仓总市值166.16亿元，环比下降61.39%；摩托车及其他板块持仓总市值139.24亿元，环比下降29.37% [20] - 汽车零部件板块持仓市值占比为62.90%，环比提升22.15个百分点；乘用车板块占比15.98%，环比下降19.03个百分点 [24] - 以细分板块流通市值为基准，汽车零部件板块超配比例为6.43%，环比回升18.48个百分点；乘用车板块低配比例为13.19%，环比下降15.89个百分点 [25] 细分板块个股持仓变动 - 汽车零部件板块：持仓市值前五为福耀玻璃、新泉股份、拓普集团、浙江荣泰、赛轮轮胎；福耀玻璃和赛轮轮胎持股数量下降，其余公司持股数量增加 [4][35] - 乘用车板块：上汽集团获较多增持，比亚迪、赛力斯、长安汽车和长城汽车均遭减持 [4][35] - 商用车板块：持仓市值前五为江淮汽车、宇通客车、中国重汽、中集车辆和福田汽车，前五大重仓个股均遭减持 [4][35] - 摩托车及其他板块：持仓市值前五为九号公司、春风动力、涛涛车业、隆鑫通用和爱玛科技，除涛涛车业外均遭减持 [4][35]

行业现状与供应链调研 - 高盛于11月3日至6日实地调研了九家中国机器人产业链企业，包括三花智控、拓普集团、双环传动等市场热门公司 [1] - 调研企业中没有任何一家证实获得确定性大额订单，也未能提供清晰的量产时间表 [1] - 供应链公司正积极规划中国及海外的产能，年化产能规划介于约10万至100万台机器人当量 [1] 产能规划与市场预测对比 - 供应链企业的年化产能规划（10万至100万台）与高盛对2035年全球人形机器人出货量138万台的预测形成对比 [1] - 这一对比凸显供应链企业对行业增长前景的乐观态度，同时也引发了市场对“产能过剩”的担忧 [1] 对产能过剩风险的评估 - 高盛认为，大多数公司计划在接到实际订单后才逐步扩大规模，因此当前的产能规划未必意味着供应过剩风险迫在眉睫 [1] - 有电新行业分析师指出，不宜对“产能过剩”过早下结论，因为人形机器人的具体应用场景和技术路径仍处于全球范围的摸索阶段 [2] - 供应链企业基于对未来需求的预判进行前瞻性产能布局，被视为应对潜在需求爆发的必要准备 [2] 行业长期趋势与技术发展 - 高盛对人形机器人技术的长期趋势持积极看法，但指出需要监控关键机器人产品的性能和具体的终端应用，以评估技术拐点是否即将到来 [1] - 当前的“订单荒”应被理解为新兴产业发展初期必然存在的试错成本和时间，不应轻易否定人形机器人的中长期产业趋势 [2] - 未来的需求体量和技术演变仍有很大变数，在订单实际到来之前，对产能过剩下定论为时尚早 [2]

文章核心观点 - 高盛实地调研报告显示中国人形机器人供应链公司正进行大规模产能规划 年化产能规划区间约10万至100万台机器人当量[1] - 供应链的积极产能规划与高盛对2035年全球出货量138万台的预测形成对比 凸显供应链对行业增长前景的乐观看法[1] - 当前行业处于订单真空期 被调研的九家产业链公司均未证实获得确定性大额订单或提供清晰量产时间表 引发市场对产能过剩的担忧[1] - 有上市公司表示产能规划是基于大客户给出的产能指引进行安排 属于前瞻性布局[1] - 业内人士认为不宜对产能过剩过早下结论 前瞻性布局是新兴产业崛起前的典型特征[2] 高盛调研报告主要发现 - 高盛于11月3日至6日调研了九家中国机器人产业链企业 包括三花智控、拓普集团、双环传动等市场热门公司[1] - 调研的机器人零部件公司正积极规划中国及海外产能[1] - 供应链公司目前尽可能做好准备 产能规划规模是根据大客户给的产能指引进行安排[1] 行业现状与市场反应 - 供应链公司年化产能规划区间约10万至100万台机器人当量[1] - 高盛预测2035年全球人形机器人出货量为138万台[1] - 供应链的产能规划与预测出货量之间的对比引发市场对产能过剩的担忧[1] - 当前行业处于订单真空期 尚无公司获得确定性大额订单[1]

核心观点 - 人形机器人供应链企业正积极规划年化10万至100万台产能，显示出对行业前景的极度乐观 [3][4] - 高盛调研的九家供应链企业均未证实获得确定性大额订单或提供清晰量产时间表，导致市场对“产能过剩”产生担忧 [3][4] - 业内观点认为，当前“订单荒”是新兴产业发展初期的典型特征，基于客户指引的前瞻性产能布局是为应对潜在需求爆发的必要准备，定义产能过剩为时尚早 [5][12][13] 供应链产能规划 - 拓普集团计划在泰国、墨西哥和美国建立人形机器人产线，泰国工厂设计年产能高达100万台，总投资额预计70亿-80亿元 [7] - 三花智控在泰国购买了约20万平方米土地专项用于仿人机器人执行器组装，并已启动泰国基地产能 [7] - 敏实集团已完成年产能1万套的头部与面部总成生产线建设，预计2026年一季度实现量产，公司预计到2030年人形机器人相关业务收入将达50亿元 [7][8] - 双林股份预计到2025年底将行星滚柱丝杠产能扩大到30万套以满足海内外客户需求 [8] 上市公司订单现状与回应 - 拓普集团相关负责人表示，由于北美大客户尚未下达具体订单，公司目前没有在手订单，产能规划规模是根据大客户给的产能指引进行安排 [11] - 均胜电子相关负责人表示，客户的机器人图纸在今年下半年更新后进入小批量试生产，量产时间依据客户进度，具体应用场景尚不明确 [11] - 三花智控和双环传动相关负责人均表示，机器人业务信息对外严格保密或暂时不方便对外披露 [10] 行业背景与前景分析 - 高盛对2035年全球人形机器人出货量的预测为138万台，供应链企业的产能规划区间约10万至100万台，凸显其乐观看法 [4] - 拓普集团、三花智控、均胜电子等公司本身已在汽车领域经营多年，前三季度营收规模均超过200亿元（均胜电子超400亿元），主营业务稳定，扩展至机器人领域是为寻找新增长引擎并利用现有产能协同效应 [12] - 高盛认为，大多数公司打算在接获实际订单后逐步扩大规模，因此当前规划未必意味着供应过剩风险迫近，该机构仍对技术的长期趋势持积极看法 [13]

核心观点 - 人形机器人赛道出现预期与现实的激烈碰撞，A股相关概念股股价翻倍，但高盛调研显示九家供应链企业尚无明确量产时间与大额订单[2] - 供应链企业对行业增长前景持乐观态度，正积极规划年化10万至100万台产能，但当前处于订单真空期，引发市场对产能过剩的担忧[3] - 业内观点认为，前瞻性布局是新兴产业崛起前的典型特征，基于当前产业初期阶段定义产能过剩为时尚早[3][8] 供应链产能规划 - 大多数机器人零部件供应商正积极规划中国和海外产能，以支持人形机器人的潜在量产，海外产能主要集中在泰国和墨西哥[4] - 拓普集团计划在泰国、墨西哥和美国建立产线，泰国工厂设计年产能高达100万台，总投资额预计70亿-80亿元[4] - 三花智控在泰国购买约20万平方米土地专项用于仿人机器人执行器组装，并已启动泰国基地产能[4] - 敏实集团已完成年产能1万套的头部与面部总成生产线建设，预计2026年一季度实现量产，公司预计到2030年人形机器人相关业务收入达50亿元[4][5] - 双林股份预计到2025年底将行星滚柱丝杠产能扩大到30万套[5] 上市公司订单与业务现状 - 高盛调研的九家产业链公司均未证实获得确定性大额订单，也未能提供清晰的量产时间表[3] - 三花智控表示机器人业务对外严格保密，双环传动表示机器人业务信息暂时不方便对外披露[6] - 拓普集团相关负责人确认由于北美大客户尚未下达具体订单，公司目前没有在手订单，产能规划是根据大客户给的产能指引进行安排[6] - 均胜电子表示客户的机器人图纸在今年下半年更新后进入小批量试生产，量产时间依据客户进度，具体应用场景尚不明确[6] 行业背景与公司基础 - 积极布局的供应链企业如拓普集团、三花智控、均胜电子、双环传动等本身已从事汽车领域多年，主营业务经营稳定[7] - 三花智控、拓普集团前三季度营收规模均超过200亿元，均胜电子收入超400亿元[7] - 这些公司希望通过扩展到机器人零部件领域寻找新的增长引擎，并借助既有生产协同效应更好地利用现有产能[7] 市场分析与行业观点 - 高盛对2035年全球人形机器人出货量的预测为138万台，供应链的产能规划凸显出对行业增长前景的乐观看法[3] - 供应链企业的积极筹备旨在展现其技术能力和具扩展性的生产就绪状态，而非单纯押注量产预期[7] - 行业分析师认为，人形机器人的具体应用场景和技术路径尚在摸索阶段，订单真空是产业发展初期的必然现象，当前规划是应对潜在需求爆发的必要准备[8] - 高盛表示大多数公司打算在接获实际订单后逐步扩大规模，因此当前规划未必意味着供应过剩风险迫近，该机构仍对长期趋势持积极看法[8]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 10月乘用车批发销量293万辆，同比+7%，环比+4%，创历史当月最高，但基数原因导致零售同比预计仅微增[2][8] - 新能源车10月批发162万辆，同比+18%，环比+8%，渗透率达55%，同比提升5个百分点，环比提升2个百分点[8] - 政策退坡影响逐渐消除后，板块有望迎来修复行情，潜在催化剂包括明年春节后零售好于预期、出口好于预期及政策好于预期[8] - 四季度投资机会依旧集中在高风偏领域[8] 行业数据总结 销量表现 - 10月狭义乘用车产量295万辆，同比+11%，环比+4%[2] - 10月自主车企批发214万辆，同比+12%，环比+8%，自主占比73.1%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.6个百分点[8] - 10月出口57万辆，同比+23%，环比+3%[8] - 预计四季度零售773万辆、同比+6%，批发867万辆、同比-1%；全年零售2423万辆、同比+6.7%，批发2961万辆、同比+8.6%[8] 库存与价格 - 10月渠道加库约3万辆，历史季节性为加库10-15万辆，加库表现弱于历史季节性[8] - 当前总库存约310万辆，燃油车库存约85万辆，整体库存高于去年同期[8] - 10月下旬行业折扣率9.6%，环比微升0.1个百分点（油车为主），同比提升1.1个百分点[8] 主要车企新能源销量 - 比亚迪43.7万辆、吉利17.8万辆、五菱11.4万辆、奇瑞10.5万辆、长安9.9万辆、零跑7.0万辆、特斯拉6.1万辆、赛力斯4.9万辆、小米4.9万辆、长城4.6万辆、东风4.2万辆、小鹏4.2万辆[8] 投资建议 整车板块 - 推荐布局吉利汽车、比亚迪，重点提示吉利明年估值仅个位数[4] - 继续推荐江淮汽车，明年产品周期确定性较强且空间可观[4] 零部件板块 - 机器人领域推荐敏实集团、爱柯迪，调整后的头部标的值得配置，包括拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子、常熟汽饰、星宇股份[4] - AI/智驾领域重点推荐地平线机器人，建议关注黑芝麻智能、禾赛科技、速腾聚创[4] - 液冷领域继续推荐银轮股份、凌云股份[4] 板块估值 - 申万乘用车指数最新PE为26.2倍[49][50] - 申万零部件指数最新PE为27.3倍[51][53] - 申万乘用车指数最新PB为2.5倍[51][54] - 申万零部件指数最新PB为3.1倍[51][55]

本周市场表现复盘 - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第28位，港股汽车与零部件板块在香港二级行业中排名第18位 [19] - 细分板块涨跌幅排序为：SW商用载客车(+0.8%) > SW汽车零部件(-0.2%) > SW汽车(-1.2%) > SW商用载货车(-3.2%) > SW乘用车(-3.4%) [4][13] - 本周已覆盖标的中涨幅前五为潍柴动力、中国重汽H、耐世特、蔚来-SW、继峰股份 [4][13] 行业核心动态 - 特斯拉1万亿美元薪酬方案获批，业绩目标包括累计交付2000万辆汽车、FSD活跃用户达1000万、Robotaxi商业化运营100万辆、Optimus机器人交付100万台，以及年度调整后EBITDA达到4000亿美元 [6][7][13] - 小鹏科技日发布VLA 2.0、首款全栈自研Robotaxi、全新一代人形机器人IRON、汇天两套飞行体系 [6][8][13] - 赛力斯、小马智行、文远知行在港股正式上市 [6][8][13] 2025年行业景气度预测 - 预计2025年国内乘用车零售销量2370万辆，同比增长4.1%，其中新能源乘用车销量1341万辆，渗透率达56.6% [53][54] - L3级城市NOA智能化在新能源车中的渗透率预计达20%，L2+高速NOA渗透率预计达33% [55][56] - 重卡市场2025年批发销量预计105万辆，同比增长16.9%，其中内销75万辆（+24.9%），出口29.5万辆（+1.6%） [58][59] - 大中客市场2025年批发销量预计13.68万辆，同比增长18%，其中国内销量增长15%，出口增长20% [60][61] 板块配置策略 - 汽车行业处于电动化红利尾声、智能化黎明前夜、机器人产业0-1阶段的新旧逻辑切换期 [9][15] - AI智能车主线建议关注Robotaxi/Robovan先行及C端跟进，下游标的包括特斯拉、小鹏、地平线、德赛西威等，上游供应链关注代工厂、芯片、域控制器、传感器等环节 [9][15] - AI机器人主线建议关注拓普集团、均胜电子、新泉股份等零部件企业 [9][15] - 红利与好格局主线建议关注宇通客车、中国重汽、潍柴动力、春风动力等标的 [10][15] 年度金股组合调整 - 2025年下半年金股组合调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [71][72] - 组合风格权重向高股息红利风格倾斜，并新增"3年战略品种"与"确定性品种"维度 [73][74] - 2025年上半年金股组合中，小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期，上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期 [76][78]

行业现状与市场预期 - 人形机器人供应链企业正积极规划中国及海外产能，年化产能规划区间约10万至100万台机器人当量 [2] - 高盛对2035年全球人形机器人出货量的预测为138万台，供应链的产能规划凸显出对行业增长前景的乐观看法 [2] - 当前行业面临预期与现实的碰撞，A股机器人概念股股价翻倍，但供应链企业尚无明确量产时间与大额订单 [1] 供应链企业产能布局 - 拓普集团计划在泰国、墨西哥和美国建立产线，泰国工厂设计年产能高达100万台，总投资额预计在70亿-80亿元 [3] - 三花智控在泰国购买了约20万平方米土地，专项用于仿人机器人执行器组装，并已启动泰国基地产能 [3] - 敏实集团已完成年产能1万套的头部与面部总成生产线建设，预计2026年一季度实现量产 [3][4] - 双林股份预计到2025年底将行星滚柱丝杠产能扩大到30万套，以满足海内外客户需求 [4] 订单与量产能见度 - 高盛调研的九家产业链公司中，尚无任何一家证实获得确定性大额订单，也未能提供清晰的量产时间表 [2] - 拓普集团相关负责人明确表示，由于北美大客户还没下达具体订单，公司现在没有在手订单 [1][6] - 均胜电子表示客户的机器人图纸在下半年更新后进入小批量试生产，量产时间依据客户进度，具体应用场景尚不明确 [6] - 三花智控和双环传动对机器人业务信息对外严格保密或暂不方便披露 [5] 企业对业务前景的规划与预期 - 供应链企业的产能规划规模是根据大客户给的产能指引进行安排，以应对未来潜在需求 [1][2] - 敏实集团预计到2030年人形机器人相关业务收入将达50亿元 [4] - 拓普集团、三花智控、均胜电子等公司本身已在汽车领域经营多年，营收规模庞大，希望通过扩展到机器人零部件领域寻找新的增长引擎 [7] 关于产能过剩的讨论 - 在需求尚未明确的情况下，激进的产能布局引发市场对“产能过剩”和公司高估值缺乏订单支撑的担忧 [6] - 业内人士认为，前瞻性布局是新兴产业崛起前的典型特征，因终端产品设计尚未固化且技术路径在摸索中，定义产能过剩为时尚早 [6][7] - 高盛表示大多数公司打算在接获实际订单后逐步扩大规模，因此当前规划未必意味着供应过剩风险迫近 [7]