大模型重构竞争格局，云车协同算力竞赛加剧 以VLA为代表的技术范式借助大语言模型的多模态融合与思维链推理，整合感知、认知与行动为一 体，在决策可解释性与长尾场景泛化上取得突破。VLA模型仍需通过世界模型构建动态可推演的虚拟 场景与强化学习的奖励机制闭环双轮驱动实现升维。AI与物理世界的交互能力仍待突破，进一步内化 物理世界的因果机制与时空连续性是算法迭代的长期方向。 大模型的规模化部署正推动云车协同算力竞赛进入白热化阶段，百亿参数量级的模型训练依赖云端超算 集群支撑，车端芯片算力需同步升级，车云间需实现毫秒级数据交互，强大算力成为算法迭代的关键。 智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，顶层政策区域破冰下责任体系逐渐明晰，智能驾驶技术迭代 下可靠性和成熟度趋于L3级别落地标准，新架构量产上车后的技术验证值得期待；"智驾平权"趋势确 立，高阶智能驾驶功能下探至低价格带构建消费者技术敏感性，智能驾驶车型有望迎来结构性销量拐 点；智驾技术头部车企在算法、算力、数据三方面构建差异化优势，有望在技术普惠下浪潮中重塑品牌 价值，形成竞争优势，并带动智能驾驶行业市场渗透率跃升，智能驾驶行业奇点已至。 民生证券主要观点如下： ...

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价98.43港元 [1][2][10] 核心观点 - 25Q2毛利率达17.3%创历史新高 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [10] - 25Q2净亏损4.8亿元 同比及环比均实现收窄 [10] - 25Q2交付量10.3万辆创历史新高 同比增242% 环比增10% [10] - 大众合作范围延伸至燃油和插电混动车型平台 有望持续增厚服务业务收入 [10] - "一车双能"新车周期开启 支持L4车型计划2026年量产 [10] 财务表现 - 25Q2营收182.7亿元 同比增125% 环比增16% [10] - 汽车销售毛利率14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点 [10] - 单车收入16.4万元 环比提升1.1万元 [10] - 预计2025/2026/2027年营业收入909/1303/1527亿元 [10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润-10/33/68亿元 [10] 业务进展 - 产品矩阵持续完善：2025款G6/G9、2025款X9、Mona M03 Max、G7、全新P7密集推出 [10] - 25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 落地"一车双能"战略 [10] - 小鹏人形机器人计划2026年下半年量产 [10] - 25Q3预计交付量11.3-11.8万辆 同比增143%-154% [10] - 25Q3预计总收入196-210亿元 同比增94%-108% [10] 估值比较 - 给予2025年1.9倍PS估值 低于特斯拉(10.34倍)和理想汽车(1.09倍) [10][11] - 当前市值1534亿港元 股本19.07亿股 [7]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收1160亿元，同比增长30.5%，环比增长4.2% [1][4] - 经调整净利润108亿元，同比增长75.4%，环比增长1.5% [1][4] - 汽车业务营收206亿元，同比增长234%，占总营收比重17.8% [1] - 经营利润134亿元，同比增长128.2%，环比增长2.4% [4] 汽车业务增长驱动因素 - 单季交付8.13万辆新车，规模效应降低零部件成本约25% [1][5] - 电池采购成本降低18%，自研电机成本为博世同类产品50% [5] - SU7 Ultra车型售价52.99万元，推动含税均价达28万元 [7] - 北京亦庄工厂月产能3.2万辆，每76秒下线一辆车 [8] 盈利能力优化 - 汽车业务毛利率从23.2%提升至26.4% [4] - 单车毛利达6.7万元，经营亏损从5亿元收窄至3亿元 [4] - 集团整体毛利率提升至22.5%（计算自财报数据） [4] 生态协同优势 - IoT业务收入387亿元，同比增长44.7% [10] - 互联网服务毛利率75.4%，单季贡献69亿元毛利 [10] - 车机与米家设备联动场景达32个 [10] - 苹果用户占比52.4%，女性用户占比达30% [12] 产能与订单状况 - 二期工厂Q3投产，年产能将突破50万辆 [8] - YU7系列积压订单超20万台，开售一小时大定28.9万台 [12] - 月交付3-3.5万辆可实现全面盈利 [12] 行业竞争与战略定位 - 采用"生态赋能+供应链革命"模式差异化竞争 [13] - 主销25-35万元市场面临比亚迪、特斯拉等竞品降价竞争 [9] - 累计研发投入超300亿元，单季研发投入78亿元同比增长41.2% [9]

模型架构革新 - GPT-5采用三模型组合系统（路由模型、推理模型、非推理模型）[3] - 路由模型动态分配任务至最优模型，降低API成本22%（对比GPT-4.1）[7] - 推理模型支持5级推理强度控制，高复杂度任务完成率提升34%[7] - 非推理模型高频任务响应时延降低15%，企业服务吞吐量提升28%[7] - 提供三种规格（main/mini/nano），输入token价格最低至每百万$0.05（nano版）[8] - 支持最大400K tokens上下文窗口，但较GPT-4.1的1047K有所下降[19][20] 性能与效率提升 - 在视觉推理、代码和科学问题解决等领域，用更少token实现优于OpenAI o3的表现[9] - 智能体任务中输出token数量减少22%，工具调用次数减少45%[25] - 开发者可通过API分别控制思考过程与回复的token数量[3][13] - 在SWE-bench Verified评估中得分达74.9%，较o3版本69.1%提升[25] 核心能力优化 - 重点优化代码、写作、健康领域及职业相关任务（法律/物流/销售/工程等）[4][41] - 在多学科基准测试中领先：MMMU（图文混合）、VideoMMMU（视频理解）、HealthBench（医疗对话）[37][39] - 内部经济价值任务评估显示，GPT-5在40多个职业任务中全面超越o3和ChatGPT Agent[41] - 工具使用能力增强，支持自由文本和JSON两种调用格式[4] 用户体验改进 - 新增4种预设人格（毒舌/机器人/倾听者/技术迷）[4][50] - 谄媚回复比例从14.5%降至不足6%，减少多余表情符号使用[47] - 采用safe completions技术，在安全边界内提供最大帮助[51] - 缓解幻觉、欺骗性回答（如编程任务中虚假完成率下降）[4][49] 安全与对抗能力 - 在Agent Red Teaming基准测试中违规率为56.8%，虽优于其他模型但仍存隐患[53][54] - 对单轮网络攻击具有极高抵抗力，多轮定制化攻击需高技术门槛[55] - 微软评估认为其在前沿技术安全领域较o3有显著优势[55] 技术演进趋势 - 升级重点从显性突破转向隐性优化（推理效率/长上下文利用率/幻觉抑制）[59] - 普通用户感知滞后因优化集中于高维能力（逻辑深度/极端场景鲁棒性）[60] - 下一代感知质变需满足持续性记忆、多模态执行、自主任务管理三大信号[65] - 预计2027-2029年可能出现感知级AGI前夜[62]

产品交付与供应链 - i8首批交付覆盖20多个城市，首批交付量约200台，预计9月底交付量将快速提升至超8000台挑战1万台 [4][6] - 供应链质量稳定性是产能爬坡的核心考量，需平衡爆产能与质量管控的关系 [6] - i8试驾车准备不足与交付速度慢是前期主要挑战，公司承诺在i6车型上解决这些问题 [1][21] 技术迭代与智能驾驶 - i8交付时已搭载VLA架构（拟人化高阶智驾），9月中旬将通过OTA推送语音控车功能（小李师傅） [11][12] - VLA模型在丁字路口、视野盲区、变道超车等场景的拟人化表现优于旧架构，但功能开发需兼顾AD Max存量用户同步更新 [12][14] - 算力卡投入可加速VLA进展，但需综合评估仿真测试需求（公司提及拥有5万张卡） [16][17] 产品设计与性能优化 - 21寸运动轮毂与20寸轮毂续航几乎一致，通过定制米其林轮胎花纹（LA标识）降低滚阻，轮毂罩风阻优化设计使侧面更平整 [28][29][31] - 轮毂尺寸对续航无本质影响，传统车型大轮毂通常导致续航减少20-30公里，公司通过风阻/滚阻标定消除差异 [31][32] 充电网络布局 - 新建高速充电站将全部配备5C桩，城市站标配4C桩，老旧站点翻新周期内可能优先服务理想车主 [2][32] - 充电桩功率分配采用智能调度策略，5C/4C指单桩峰值能力而非全站同时满负荷运行 [2] 公司战略与文化 - 管理层强调自我迭代能力，认为问题根源在于内部执行而非外部竞争，提出"除非自己犯错，无人能打败我们" [2][24] - 公司反思i8项目在服务端、产品价值交付端的不足，认为需回归用户体验核心 [19][25] - 高层管理风格兼具自信与务实，如张骁同时负责多城市交付并参与一线问题解决 [7][23]

核心观点 - Robotaxi与量产家用汽车智能辅助驾驶在出发点、技术路径、成本结构、开发模式和运营责任等方面存在显著差异 导致二者发展路径分化 但未来仍存在技术融合与经验共享的可能 [2][4][5][9][18][21] 技术路径差异 - Robotaxi采用多传感器融合+高精地图技术路线 传感器数量达30个左右 激光雷达普遍4个以上 单车传感器成本达数万美金 [4][9] - 量产家用智驾技术路径呈现多样化：特斯拉/小鹏采用纯视觉路线 理想/华为采用多传感器融合路线 传感器数量约20个或更少 激光雷达普遍1个 [9] - Robotaxi依赖高精地图提供高精度道路信息 家用智驾更注重实时数据分析 与高精地图结合较弱 [4][9] 商业运营模式 - Robotaxi基于商业运营逻辑 通过替代人类司机收取运营费用实现盈利 聚焦有限场景下的绝对安全 [4] - 量产家用智驾主要作为车辆卖点和附加值 通过后期软件订阅费用盈利 需应对全场景安全问题 [5] - Robotaxi为重资产运营商 全国数量仅数千辆级别 家用智驾车辆达数千万级别 规模相差一万倍 [9][18] 开发与成本结构 - Robotaxi与汽车制造商合作定制生产专用车辆 设计优先考虑无人驾驶需求 [9] - 部分家用智驾车企在现有量产车型基础上改装升级 智能驾驶团队话语权相对较弱 [9] - Robotaxi单车成本远高于家用智驾车辆 传感器布置更注重安全实用而非美观 [10] 政策环境与责任划分 - 政府对Robotaxi态度积极 越来越多城市开放试点运营 [15] - 政府对家用智驾态度更为渐进审慎 车企竞争热度较年初明显下降 [15] - Robotaxi运营企业对出行服务负绝对责任 家用智驾责任划分复杂 驾驶员始终是主要责任人 [18] 运营场景与难度定义 - Robotaxi在主城区成熟运营后可实现车内无安全员 但在高速路/快速路态度谨慎 以速度划分难度 [19] - 家用智驾过去主攻高快NOA 目前竞争主城区NOA 以场景复杂度划分难度 [19] - 小马智行于8月4日在上海浦东金桥和花木地区推出常态化Robotaxi服务 运营时间每周一至周五7:30-21:30 [1]

政策与市场表现 - 国内汽车市场前7个月产销分别达1823.5万辆和1826.9万辆，同比增长12.7%和12% [3] - 新能源车以39.2%的增速领跑，渗透率突破45% [3] - "以旧换新"政策驱动下，消费者换车成本大幅降低 [3] 展会概况 - 2025齐鲁车展（秋季）将于9月4日-8日在山东国际会展中心举办 [1] - 展会集结行业巨头，释放重磅优惠，融合前沿科技与汽车文化 [1] - 展会已从交易平台跃升为汽车文化象征，将推出文化活动与购车优惠 [8] 参展品牌与车型 - 汇聚超百个汽车品牌，包括特斯拉、小米、比亚迪、蔚来、理想等新能源巨头 [5] - 林肯、沃尔沃、奥迪、凯迪拉克、仰望等豪车品牌将亮相 [5] - 上汽大众、别克、福特、日产、起亚等合资、国产主流品牌悉数参展 [5] - 现场将有千款车型展示，优惠力度空前 [7] 特色活动与服务 - 推出"万人购车大团购"活动，联手多款汽车品牌提供专属优惠 [10] - 开通抖音直播间，由专业主播实时讲解优惠信息，实现线上线下联动 [10] - 山东数字文化集团将推出国内首个车展交互智能体，提供AI荐车等服务 [11] 展会时间与地点 - 时间：2025年9月4日-8日 [12] - 地点：山东国际会展中心 [12]

奥迪E5-Sportback定价与市场定位 - 奥迪E5-Sportback预售价格为23.59万-31.99万元 并提供终身免费辅助驾驶、座舱升级和免费选装电子后视镜等权益 [2] - 该车型以二十万出头价格直接进入中国新势力腹地 对标蔚来ET5T和极氪001等车型 [2] - 奥迪内部期望E5正式上市后达到月销1万台的目标 并视其为及格线 [4] 产品设计与技术特点 - 车型采用淡紫金属外观和未来感车身设计 内部座舱与新势力接轨 融入奥迪RS6、RSQ概念车和初代TT的设计精髓 [3] - 采用零束科技的电子电气架构、中央计算平台和智能云平台 智能驾驶采用与智己同源的Momenta方案 [3] - 颠覆传统开发模式 直接针对中国市场从零开发 接入上汽供应链体系以实现高竞争力定价 [2][3] 奥迪在华战略调整 - 上半年奥迪在华销量28.76万辆 同比下滑10.2% 纯电动销量7897辆 同比下滑23.5% [5] - AUDI品牌被定位为长期战略项目 计划2025-2027年每年推出一款纯电车型 覆盖中到大型细分市场 [6] - 新品牌跳出BBA传统竞争圈 直接对标新势力 目标重新获取中国市场主动权 [4][6] 合作模式与供应链整合 - 奥迪与上汽合作开发AUDI品牌 采用本土供应链包括零束和Momenta 缩短研发周期 [3][6] - 新合作模式摆脱德国总部主导开发 完全基于中国市场需求进行车型开发 [4] - 项目旨在提升上汽大众盈利能力 并带动智己品牌发展 巩固上汽集团品牌向上攻势 [6]

大会概况 - 2025年上海Inclusion·外滩大会于9月10日至13日举行 主题为“重塑创新增长” [2] - 首次设立“创投Meetup”活动 由蚂蚁集团战略投资部主办 联合8家顶尖创投机构共同打造 [2] - 为创业团队与投资人搭建高效开放的面对面交流平台 通过1对1创投交流及项目路演实现精准赋能 [2] 参与机构与资源 - 蚂蚁集团战略投资部深度参与宇树科技、智谱华章等明星项目成长 提供全链路支持 [2] - 明势资本、金沙江创投等8家机构曾成功培育理想汽车、滴滴出行、智谱AI等标杆项目 [2] - 形成“1+8”创投矩阵 聚焦AI科技赛道投资 具备深厚积淀与精准眼光 [2] 活动形式与安排 - 活动时间为2025年9月12日下午13:30-15:30 地点为上海黄浦世博园区H馆 [4][12] - 设置AIGC、具身智能、智能硬件、芯片及设备四大赛道及专属交流区 [5] - 采用15分钟1对1对话模式 投资人提前研读BP 现场直击商业化路径及技术壁垒等关键问题 [6] - 全程通过外滩大会官方小程序直播 扩大项目曝光度 [7] 参与条件与报名 - 面向处于AB轮中早期的创新者及专注前沿科技的企业 [4] - 需深耕AIGC、具身智能、智能硬件、芯片及设备四大赛道 [4][8] - 报名时间为2025年8月12日至9月5日 最终筛选32个优秀项目（每赛道8个）获得入场资格 [11][12] 资源对接价值 - 项目精准匹配对应赛道投资人 深入沟通产品设计、技术细节及商业逻辑 [5] - 联动蚂蚁集团生态资源与机构力量 提供从资本到落地的全链路支持 [2][7] - 项目可进入超12000人的“AI产品市集”社群 获得AI新品资讯及曝光渠道 [4][9]

行业趋势：汽车快消品化 - 国内车企日均新车迭代率攀升至3.2款，更新节奏从"三年一改款、五年一换代"提速至"半年一改款、一年一换代" [1][2] - 电动汽车换车周期缩短至3-5年（燃油车为6-8年），核心原因包括电池健康度在8年后降至70%以下及智能硬件算法遵循摩尔定律快速迭代 [2] - 新能源汽车首年贬值率高达50%，部分车型两年价格腰斩，远高于燃油车"三年打六折"的传统贬值节奏 [3] 市场竞争态势 - 新势力车企集体跨过盈亏平衡点，竞争焦点从"上量"转向技术、品牌和生态的终极竞争 [1] - 车企通过卷参数配置（如冰箱彩电大沙发、隐藏式门把手）应对技术同质化，但部分配置被质疑非真实需求 [4] - 2024年1-7月全国汽车产销分别完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比增长12.7%和12%，新能源车持续产销两旺 [3] 企业战略与挑战 - 频繁推新导致车企研发测试周期承压（新车型需36-48个月测试周期，电池包可靠性测试需1年以上），部分企业采用供应商模块化解决方案提升效率 [3][6] - 理想i8因市场竞争加剧（乐道L90前备箱设计、特斯拉Model Y L等）上市一周即降价改配，反映产品生命周期缩短至半年 [6][7] - 蔚来同时预售高端ES8和交付性价比乐道L90，同一定位车型引发内部竞争担忧 [7] 市场格局演变 - 摩根士丹利预测全球电动车市场供过于求，中国车企盈利状况将分化 [10] - 行业集中度提升，年销300万辆可进入主牌桌，100万辆成为生存底线，未来十年将形成"七雄"格局 [10] - 特斯拉通过减配（真皮变织物座椅、全景天窗变金属天窗）应对竞争，预示消费市场可能回归物理按键等实用功能 [9]