国内经济与市场 - 8月PMI制造业价格指数上涨，反映7-8月国内定价上游商品价格中枢上移，但价格传导阻塞暂不利于企业利润修复[2][5][14] - 国内处于新一轮牛市行情，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点[2][5][14] - 生产端指标临时回落，部分中上游生产指标超季节性回落，或对反内卷交易有提振作用[2][5][14] - 9月为人民币汇率升值重要观察窗口，若9-10月中美谈判有实质性进展则汇率或加速升值，否则明年上半年PPI转正后迎来趋势性升值[2][5][14] - 人民币汇率中间价周均值升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353[24] 海外经济与货币政策 - 8月美国新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人，6月数据下修至-1.3万人（2020年4月以来首现负值），失业率升至4.3%[5][15][18] - 就业数据疲软呼应Jackson Hole会议对就业风险的判断，市场定价预防式降息而非衰退[5][15][18] - 美联储年内有望降息75BP，弱美元交易或仍是未来两周主线[2][5][15] - 美国6月库存总额同比2.89%，销售总额同比3.94%，主动去库阶段因关税通胀冲击等因素明显钝化[17] 货币流动性 - 资金价格下行：DR001周均值下行1.002BP至1.3143%，DR007下行7.412BP至1.4421%[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，较上周增加2417.1595亿元[6][20] - 央行全周逆回购投放10684亿元，净回笼12047亿元[19] - 政府债净缴款规模1184.5364亿元，下周计划发行量8376.7亿元（其中国债5360亿元）[7][21] 大类资产表现 - A股高位回调：上证指数跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%[39] - 港股震荡上行：恒生指数涨1.36%[39] - 美股震荡收跌：道指跌0.32%，标普500跌0.31%[39] - 黄金价格震荡上行：COMEX黄金涨3.61%，沪金涨3.86%[39] - 原油价格震荡下行：布伦特原油跌3.85%[39]

总体库存周期 - 2025年6月美国库存总额同比增速为2.89%，前值为2.64%[1][10] - 2025年6月销售总额同比增速为3.94%，前值为3.32%[1][10] - 2025年4月以来美国由被动补库切换至主动去库，但主动去库进程明显钝化[1][10] - 2025年4-6月美国实际库存同比分别为2.2%、1.6%、1.3%[1][10] - 3月以来全球贸易量价出现明显背离，美国及全球处于主动去库阶段[1][10] 行业库存状态 - 6月14个大类行业中有7个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、纸类与林业产品、运输、汽车零部件、纺织品服装奢侈品、食品饮料烟草[5][18] - 库存同比历史分位数较高的行业：建筑材料（84.5%）、化学制品（64.6%）、技术硬件与设备（61.0%）、金属和采矿（57.0%）、家庭耐用消费品（52.5%）[5][18] - 上游行业中石油天然气自2024年6月、化学制品自2025年4月持续处于主动去库[2][18] - 中游运输行业自2025年4月进入主动去库，机械制造自2025年3月进入主动补库[3][19] - 下游汽车零部件自2024年12月、纺织品服装自2025年4月处于主动去库[4][20] 风险提示 - 需关注美国经济基本面及政策超预期风险[6]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]

报告导读： 企业利润整体跌幅收窄但结构分化，利润全面修复有待政策驱动下游需求改 善。 报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 利润改善，结构分化；报告日期：2025.08.28 报告作者： 李林芷（分析师），登记编号：S0880525040087 梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 7 月企业利润整体跌幅收窄，结构上呈现分化格局，这主要是由于当前的利润修复，主要依靠"反内卷"政策下的供给收缩和涨价，以及部分高端制造业的需求 支撑，但下游消费性需求较平淡，使得下游行业利润仍边际收缩。库存周期来看，当前处于政策驱动下的主动去库。未来企业利润全面修复需政策发力提振下 游需求，推动利润 ...

制造业PMI数据 - 7月官方制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，低于市场预期的49.6%[2] - 新订单指数降至49.4%，新出口订单继续下探0.6个百分点至47.1%，内需外需双走弱[3] - 主要原材料购进价格指数大幅上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格仅上升2.1个百分点至48.3%，价差创年内新高[3][7] 行业分化 - 装备制造业PMI环比下降1.1个百分点至50.3%，高技术制造业降至50.6%[4] - 消费品行业PMI从50.4%降至49.5%，结束连续上升趋势[4] - 大型企业PMI回落0.9个百分点至50.3%，小型企业连续两月累计下跌2.9个百分点至46.4%[4] 库存与采购 - 产成品库存指数下降0.7个百分点至47.4%，原材料库存下降0.3个百分点至47.7%，显示主动去库特征[3][8] - 采购量指数下降0.7个百分点至49.5%，跌破荣枯线[3][7] 非制造业表现 - 非制造业PMI降至50.1%，建筑业PMI大幅回落2.2个百分点至50.6%[2][9] - 服务业PMI降至50%临界点，新订单指数在收缩区间继续下探至46.3%[9] 债券市场影响 - 7月十年国债收益率上行受过度乐观预期驱动，PMI数据发布后回归基本面反映的弱现实[12] - 库存周期退回主动去库初期，企业利润受上下游挤压，债市看空操作需谨慎[12]

2025年商品市场核心观点 - 2025年上半年商品市场受宏观驱动明显，计价了中美需求弱势及海外政策、地缘变化[3][6] - 下半年主旋律为经济与政策趋势，国内"反内卷"推动产能调整想象和商品价值重估[3] - 市场基本反映政策环境与过往经济变化，部分资产即期价格相对有效[3] - 供需变化节奏慢于期货市场，盈利头寸蜂拥带来长期逻辑快速兑现风险[3] 半年行情回顾 - 行情分三阶段：2月底前担忧美国政策不确定性[8]；3-5月中旬美国政策风险显现[9]；5月中旬后中美协议带动风偏回归[10] - 贵金属创历史新高，主因美元信用替代需求[18] - 5月底后部分国内定价品种如焦煤、玻璃等跌穿成本后反弹[20] - OPEC+增产重启叠加国内煤价下行导致能源价格低迷[25] 中美周期分析 - 2025H1中美周期共振导致商品承压，工业增加值计算的产出缺口为负[28] - 2023H2-2024H1中美产出缺口弥合带动商品突破2022年高点[29] - 周期错位时商品结构分化，如2016年我国供给侧改革带动黑色系反弹[30] - 国内"反内卷"措施若有效执行将加快上游库存去化[33] - 美国OBBB法案赤字高增对商品支撑有限，因边际变化不大[47][50] 商品潜在交易逻辑 能源 - OPEC+增产54.8万桶/日令原油承压[53] - 沙特等国通过增产惩罚超配额国家[54] - 国内煤炭供给侧或收缩，因超产处罚和安全要求提升[58] 有色 - 铜价受美国贸易政策影响，库存向美铜集中[60] - 几内亚加强铝土矿控制，要求50%出口由其船舶运输[62] - 印尼加强金属矿产控制，缅甸锡矿复产[65] 新能源 - 光伏和新能源汽车行业低价竞争需整治[66] - 碳酸锂面临下游汽车行业库存高压[68] - 光伏玻璃和多晶硅行业已实现减产[70] 农产品 - NOAA预测ENSO中性状态，美豆减产可能性降低[74] - 各国倾向将压榨环节利润留在国内，如乌克兰增加葵油出口[76] - 贸易政策变化可能改变农产品贸易流向[77]

总体库存周期 - 4月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.19%，前值2.50%；销售总额同比增速3.83%，前值4.38%；BEA口径下库存总额同比3.37%，前值3.43%；销售总额同比3.74%，前值4.04%，库存周期初步向主动去库切换[8] - 美国本应去年底到今年初进入主动去库，关税预期推动“抢进口”透支未来需求，后续关税调整大概率不再引发大规模补库，Q2或向主动去库靠拢[4][8] 行业库存周期 - 4月14个大类行业中有10个处于被动补库，总体库存同比历史分位数39.2%，化学制品（85.7%）、建筑材料（83.2%）等5个行业库存同比历史分位数较高[4][12] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料23年7月 - 24年5月主动补库，24年6月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[2][12] - 化学制品24年8月 - 25年3月被动补库，25年4月或进入主动去库[2][12] - 建筑材料24年2 - 9月主动补库，24年10月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] - 金属和采矿24年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][12] 中游行业 - 纸类与林业产品23年12月 - 25年1月主动补库，25年2月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 电气设备家电及组件24年7 - 11月主动补库，24年12月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[2][13] - 机械制造23年12月 - 25年2月被动去库，25年3 - 4月或进入主动补库[2][13] - 运输24年6月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][13] 下游行业 - 汽车与汽车零部件24年4 - 11月被动补库，24年12月进入主动去库，截至25年4月处于主动去库[3][14] - 家庭耐用消费品24年8月或进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[3][14] - 纺织品、服装与奢侈品24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 食品、饮料与烟草24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 日常消费品经销与零售24年7月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14] - 技术硬件与设备24年4月进入被动补库，截至25年4月处于被动补库[5][14]

利润增速情况 - 1 - 5月规上工业企业利润累计同比增速为 -1.1%，低于1 - 4月的3.2%，5月同比增速为 -9.1%，较4月回落12.1个百分点[3][4] 影响因素分析 - 5月量、价连续第二个月双双边际回落，规上工业增加值同比增长5.8%，较前一月回落0.3个百分点，5月PPI同比增速为 -3.3%，较前一月跌幅扩大0.6个百分点[5] - 5月营收利润率累计值为5.0%，当月值为5.3%，较4月回落，同比跌幅明显扩大，企业生产成本和费用同步抬升，营业利润率面临走低压力[5] 行业利润占比 - 5月上游和下游行业利润占比均回升2个百分点，中游利润占比则从前月的54%回落至49%[6] 具体行业表现 - 外向型行业利润增速回落明显，专用设备、电气机械利润增速回落超20个百分点，电子设备利润增速回落18个百分点，汽车利润增速回落幅度也较大[10] 行业利润驱动因素 - 上游行业主要受量价拖累，中下游行业中外向型行业利润率拖累较大，机电产品对美出口同比下降幅度较大，出口转向发展中国家市场，议价能力不足[13] 库存周期情况 - 1 - 5月工业产成品存货增速为3.5%，连续第二个月去库，企业营收1 - 5月累计同比增速为2.7%，5月当月同比增长0.8%，均较前月有所回落[16] 未来展望 - 下阶段外部扰动持续，油价上涨带来输入性通胀，企业利润能否修复取决于促内需政策能否接续见效，预计积极政策将持续发力带动国内需求改善[3]

工业企业利润表现 - 5月工业企业利润同比增速为-9 1%，较4月回落12 1个百分点 [1] - 1-5月规上工业企业利润累计同比增速为-1 1%，低于1-4月的3 2% [2] - 三大驱动因素量价利润率齐跌，其中PPI同比增速为-3 3%，较前一月跌幅扩大0 6个百分点 [4] 行业结构变化 - 中游行业利润占比从54%降至49%，上游和下游行业利润占比均回升2个百分点 [5] - 上游行业受国际大宗价格下行影响，量价齐跌导致利润边际走低 [9] - 中游外向型行业如专用设备、电气机械利润增速回落超20个百分点，电子设备回落18个百分点 [7] 利润驱动因素分解 - 上游行业仅有化工利润边际改善，主要受益于油价下跌带来的利润率提升 [9] - 中下游外向型行业因出口去向变化导致价格传导能力减弱，专用设备、电气机械利润率同比明显回落 [9] - 汽车行业利润增速回落幅度较大，食品行业利润增速也有较大回落，医药行业利润增速回升 [7] 库存与需求动态 - 1-5月工业产成品存货增速为3 5%，连续第二个月主动去库 [11] - 企业营收1-5月累计同比增速为2 7%，5月当月同比增长0 8%，均较前月回落 [11] - 机电产品对美出口同比下降幅度较大，转向发展中国家市场导致议价能力不足 [9] 政策与展望 - 国泰海通证券预计积极政策将持续发力，带动国内需求改善 [1] - 6月国际大宗价格回升或对企业利润产生一定改善作用 [11]

数据表现 - 2025年1 - 5月工业企业利润累计同比增速为 - 1.1%，1 - 4月为 + 1.4%；营收累计同比增速为 + 2.7%，1 - 4月为 + 3.2%[2] - 2025年5月工业企业利润同比增速自上月的 + 3.0%降至 - 9.1%[4] 驱动因素 - 5月工业企业面临利润率走低、工业品价格同比跌幅扩大、工业生产放缓三重约束[4] - 5月工业企业利润率降至5.3%，低于上月的5.4%，营业成本增加及投资收益等短期因素基数高是主因[4] - 5月PPI同比跌幅自上月的2.7%扩大至3.3%，受国际油价及国内煤炭、建材价格下跌影响[5] - 5月全国规模以上工业增加值同比增速放缓至 + 5.8%，低于上月的 + 6.1%[5] 行业结构 - 2025年1 - 5月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降29.0%、增长5.4%、增长3.7%，1 - 4月分别为下降26.8%、增长8.6%、增长4.4%[14] - 2025年5月，原材料、中游装备、下游消费品制造业利润当月同比增速分别为 - 4.0%、 - 3.3%、 - 6.0%[20][21][22] 市场主体 - 2025年1 - 5月，国有企业、私营企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业利润累计同比增速分别降至 - 7.4%、 + 3.4%、 - 1.5%、 + 0.3%[26] 库存情况 - 2025年1 - 5月，工业企业产成品库存累计同比增长3.5%，较1 - 4月下降0.4个百分点；营收累计同比增长2.7%，较1 - 4月下降0.5个百分点[28] 展望与风险 - 工业企业利润修复情况待观察，出口前景、工业品价格、利润率修复均有不确定性[3][33] - 存在政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期风险[34]