中炬高新（厨邦品牌）电话会议纪要关键要点分析 一、 公司及行业概述 * 涉及公司：中炬高新，核心调味品业务为美味鲜（厨邦品牌）[1] * 涉及行业：基础调味品与复合调味品行业[12] 二、 2025年回顾与问题修复 * 2025年核心问题：渠道库存高企与终端动销不畅叠加，导致价格倒挂现象严重[3] * 问题根源： * 2024年底存在压货情况，对2025年宏观经济与终端市场预判偏乐观[3] * 疫情期间遗留的临期与周转压力未有效治理，2023年后为追求增长更依赖传统压货方式，进一步加剧问题[6] * 关键调整动作： * 启动主动去库存：实施“限量销售、限量促销”，对部分区域和产品锁单不发货，加大渠道库存清理费用投入[3] * 内部治理与体系建设：建立精细化数据管理体系（“两套表”），成立市场联盟管理委员会，推动厂商向“产品与服务提供者”转型[3] * 组织架构调整：推动历史问题出清，新设产品中心与效能中心[4] * 修复成效： * 2025年8月起趋势转好，主流大单品价格倒挂大面积收敛[3] * 至2025年末，价格倒挂仅剩浙江地区1-2只大单品[3] * **2026年1月，整体价盘基本恢复正常，仅剩1只大单品仍有倒挂**，窜货频次回归常态[3] * 渠道库存显著下降：**2026年1月底样本客户（覆盖当月总发货额76%）库存水平较2025年12月底略低**；**2026年2月底重点客户（占整体销量42%）库存倍数已降至2个月以内**[5] 三、 2026年经营目标与策略 * **整体目标**：整体收入不低于2024年水平，且要求动销质量与利润率优于往年[2] * **存量业务目标**：力争将收入规模恢复至2023年水平，但要求渠道库存与终端动销状态优于2023年[2][7] * **增量业务布局**：启动“五角星计划”，布局5个新业务方向，其中之一为餐饮模式打造[2][7] * **净利润目标**：在增量业务预算未完全明确的情况下，存量业务的净利润与净利润率目标超过2024年水平[15] * **中长期净利率展望**：美味鲜业务将对标行业标杆，通过供应链降本增效和扩大规模效应来提升净利率[16] 四、 增量业务战略规划 * **餐饮渠道（餐饮种子计划）**： * 背景：餐饮是调味品最大消费场所，但公司过往以民用为主，餐饮渠道薄弱[7] * 模式：通过“种子厨师+种子菜品+种子终端”闭环营销，聚焦各区域“家常系列”菜品提供解决方案[7][8] * 策略：以现有大商为基础共建，非主销区（如西安、成都、贵阳等）样本城市先行，主销区多品类全渠道拓展[13][14] * 组织能力：需构建具备“厨艺工程师”属性的服务能力及适配餐饮终端的组织与配送协同体系[13] * **复合调味品**： * 并购四川味之美，预计2026年3月并表，作为中式复调业务平台[2][8] * 计划在4月底前完成复调战略与2026年商业计划制定[8] * **渠道数字化**： * 与外部企业合作搭建S2B2b平台，定制“专供货盘”[2][8] * **计划3月底召开招商大会，4月订货，5月出货**[8] * **内容电商**： * 利用味之美柔性供应链，适配“小批快反”（新品测试频率可达单月4-5个）节奏，与内容电商业务结合[2][8] * **学生团餐**： * 2025年11月发布“厨邦零添加”学生团餐品牌，与“零添加技术”公司合作[9] * 2026年春节后已有部分学校上线，预计贡献“几千万”收入[9] 五、 产品与渠道策略 * **产品端动作**： * 成立产品中心，对存量核心品类向健康化、功能化方向增加细分[11] * 补充区域性大单品：通过并购（如味之美补齐川渝风味）、代工（如北方酱类）与自研方式丰富产品组合[11] * **渠道治理与转型**： * 成立市场联盟管理委员会，授权经销商主导本地价格、库存管理与新品建议，厂家向“平台搭建者与服务支持者”转型[2][3][17] * **计划3月底、春糖会前召开第一次全国市场联盟管理委员会会议**[17] * **商超渠道应对**： * 积极配合NKA/KA调改，推进定制化合作（如沃尔玛定制蚝油与料酒，但毛利率较低）[14] * 加大三四线及下沉市场的区域小超市覆盖，依靠经销商体系推进[14] * 通过精细化数据分析，在主销区识别终端覆盖空白、恢复异常终端动销、补充品类，以“增加品类+提升终端网点覆盖”推动增长[14] 六、 供应链、成本与激励机制 * **供应链与降本增效**： * 新设效能中心，横向推动供应链降本[2][4] * 系统性优化材料采购、生产工艺、包装物与原材料采购标准[13] * **预计2026年黄豆、味精等主要原材料价格温和上涨，但力争通过管理改进维持毛利率稳定**[13] * **激励机制优化**： * **拟于2026年重启股权激励，利用400多万股库存股**[2][19] * 推进前提是政府国资股东侧完成过会[19] * 同步优化覆盖中基层员工的激励机制，建立多元化激励体系，并设置专项激励与超额利润分享机制[19] 七、 行业竞争格局与市场观察 * **竞争格局**：基础调味品领域中小企业可能承压退出，但广深区域本就是头部品牌（海天、厨邦、李锦记等）强势市场，份额变化主要在头部品牌间分配[12] * **市场变化**：部分地方性小品牌因核心客群老化、年轻消费者倾向选择大品牌，市场容量萎缩，经营压力突出（如浙江、四川等地）[12] * **消费趋势**：清洁标签、减盐、健康化等趋势在一二线城市NKA大卖场显著，但在三四五线城市尚不明显，仍存在增长机会[14] 八、 其他关键信息 * **渠道库存健康水平**：公司认为调味品销售周期约为3个月，因此**2倍、2倍多的库存属于较理想且相对正常的状态**[5] * **经销商盈利水平**：当前经销商端整体平均利润大致在**7个点到8个点区间**，处于可盈利、相对正常状态[7] * **并购详情**：收购四川味之美的估值约为**10倍至12倍PE区间**[18] * **商超渠道表现**：永辉系统2025年关店率“好像”约40%，公司在该系统销量下滑幅度与永辉整体下滑基本一致[14]

2025年全年及12月工业企业利润数据核心观点 - 2025年全年规模以上工业企业利润累计同比增长0.6%，其中12月单月利润同比增长5.3%，实现V型反弹 [1] - 利润改善由量价利协同发力驱动，具体表现为工业生产活跃度提升、PPI降幅收窄以及利润率大幅回升 [1] - 政策红利、低基数效应及年末订单集中交付等因素共同促成了此次反弹 [1] - 企业已开启主动去库存，12月当月营业收入跌幅扩大，显示终端需求基础仍不牢固 [1] - 后续利润修复的节奏将依赖于内需回暖与政策效应的持续传导 [1] 利润改善的结构性特征 - 上中游行业利润占比提升，修复势头强劲 [1] - 下游行业利润表现出现分化，仅汽车、食品等少数行业盈利出现收缩 [1]

总体利润表现 - 2025年全年规模以上工业企业利润累计同比增长0.6%[4] - 12月单月利润同比增长5.3%，较11月的-13.1%大幅回正，呈现V型反弹[1][4] 反弹驱动因素 - 量价利协同改善：12月工业增加值同比从4.8%回升至5.2%[5]，PPI同比降幅从2.2%收窄至1.9%[5] - 利润率是核心驱动：12月累计利润率从前月的5.29%升至5.31%[5] - 年末订单集中交付、政策红利及低基数效应共同促成反弹[1][4] 行业结构分化 - 上中游利润占比提升：12月上游、中游、下游行业利润占比分别为29.6%、53.7%和16.7%[6] - 上游原材料行业（如煤炭、有色）利润改善强劲，主要由价格提升和利润率改善驱动[6][9] - 下游行业分化：汽车和食品行业利润收缩，成为主要拖累项[6][9] 库存与需求状况 - 企业转向主动去库：1-12月产成品存货增速为3.9%[10] - 终端需求不牢固：12月营业收入当月同比减少3.2%，跌幅较前月扩大[10] - 营收累计同比增长1.1%，略低于前月[10] 前景与风险 - 利润修复的持续性依赖内需回暖与政策效应传导[1][15] - 风险提示：外部不确定性加剧，国内需求修复不及预期[1][16]

核心观点 - 贵州茅台2025年第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，低于市场预期的425亿元，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 在行业下行、需求疲软及“禁酒令”影响下，公司业绩仍实现正增长，展现出韧性，但增速创近年新低 [6] - 公司主动为渠道减负，报表数据基本反映实际动销，行业正处于主动去库存的后半段 [6][7] 整体业绩 - 第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 业绩低于市场预期，主因市场基于上季度增速线性外推，低估了公司释放渠道压力的决心 [1][11] - 毛利率小幅提升0.2个百分点至91.4%，销售费用率下降1个百分点至3.1%，管理费用率保持平稳 [4][25] 产品结构分析 - 茅台酒营收349亿元，同比增长7.1%，但增速环比前两个季度下滑，是业绩的压舱石 [2][15] - 系列酒营收41亿元，同比下降33.7%，主因价格倒挂、渠道高库存及需求萎靡，公司基本放弃向经销商压货 [3][17] - 系列酒库存水平高，1935库存超2个月，完成全年增长目标难度极大 [17] 销售渠道分析 - 直营渠道营收156亿元，同比下降14.8%，直营占比回落至40% [3][20] - 直营渠道下滑反映终端需求疲弱，非标酒批价下滑也影响了消费者的申购意愿 [3][20] - 合同负债（即“蓄水池”）为78亿元，同比下滑22%，但相比二季度45%的降幅有所收窄，显示经销商资金压力得到缓解 [3][22] 行业环境与展望 - 白酒行业需求疲软，商务需求持续萎靡是批价下跌、调整期长的核心原因 [6] - 行业处于主动去库存后半段，特征为终端动销环比改善、批价磨底、报表持续出清 [7] - 若需求持续恢复，乐观估计2026年上半年可过渡至被动去库存阶段，结合2025年低基数，或迎来估值修复 [7]

国内经济与市场 - 8月PMI制造业价格指数上涨，反映7-8月国内定价上游商品价格中枢上移，但价格传导阻塞暂不利于企业利润修复[2][5][14] - 国内处于新一轮牛市行情，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点[2][5][14] - 生产端指标临时回落，部分中上游生产指标超季节性回落，或对反内卷交易有提振作用[2][5][14] - 9月为人民币汇率升值重要观察窗口，若9-10月中美谈判有实质性进展则汇率或加速升值，否则明年上半年PPI转正后迎来趋势性升值[2][5][14] - 人民币汇率中间价周均值升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353[24] 海外经济与货币政策 - 8月美国新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期的7.5万人，6月数据下修至-1.3万人（2020年4月以来首现负值），失业率升至4.3%[5][15][18] - 就业数据疲软呼应Jackson Hole会议对就业风险的判断，市场定价预防式降息而非衰退[5][15][18] - 美联储年内有望降息75BP，弱美元交易或仍是未来两周主线[2][5][15] - 美国6月库存总额同比2.89%，销售总额同比3.94%，主动去库阶段因关税通胀冲击等因素明显钝化[17] 货币流动性 - 资金价格下行：DR001周均值下行1.002BP至1.3143%，DR007下行7.412BP至1.4421%[6][20] - 银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，较上周增加2417.1595亿元[6][20] - 央行全周逆回购投放10684亿元，净回笼12047亿元[19] - 政府债净缴款规模1184.5364亿元，下周计划发行量8376.7亿元（其中国债5360亿元）[7][21] 大类资产表现 - A股高位回调：上证指数跌1.18%，深证成指跌0.83%，创业板指涨2.35%[39] - 港股震荡上行：恒生指数涨1.36%[39] - 美股震荡收跌：道指跌0.32%，标普500跌0.31%[39] - 黄金价格震荡上行：COMEX黄金涨3.61%，沪金涨3.86%[39] - 原油价格震荡下行：布伦特原油跌3.85%[39]

总体库存周期 - 2025年6月美国库存总额同比增速为2.89%，前值为2.64%[1][10] - 2025年6月销售总额同比增速为3.94%，前值为3.32%[1][10] - 2025年4月以来美国由被动补库切换至主动去库，但主动去库进程明显钝化[1][10] - 2025年4-6月美国实际库存同比分别为2.2%、1.6%、1.3%[1][10] - 3月以来全球贸易量价出现明显背离，美国及全球处于主动去库阶段[1][10] 行业库存状态 - 6月14个大类行业中有7个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、纸类与林业产品、运输、汽车零部件、纺织品服装奢侈品、食品饮料烟草[5][18] - 库存同比历史分位数较高的行业：建筑材料（84.5%）、化学制品（64.6%）、技术硬件与设备（61.0%）、金属和采矿（57.0%）、家庭耐用消费品（52.5%）[5][18] - 上游行业中石油天然气自2024年6月、化学制品自2025年4月持续处于主动去库[2][18] - 中游运输行业自2025年4月进入主动去库，机械制造自2025年3月进入主动补库[3][19] - 下游汽车零部件自2024年12月、纺织品服装自2025年4月处于主动去库[4][20] 风险提示 - 需关注美国经济基本面及政策超预期风险[6]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]

7月企业利润整体表现 - 企业利润整体跌幅收窄 [1] - 利润修复呈现结构性分化格局 [1] 利润修复的结构性驱动因素 - 利润修复主要依靠"反内卷"政策下的供给收缩和涨价 [1] - 部分高端制造业的需求对利润形成支撑 [1] - 下游消费性需求较平淡 导致下游行业利润仍边际收缩 [1] 当前库存周期阶段 - 当前处于政策驱动下的主动去库阶段 [1] 未来企业利润修复展望 - 企业利润全面修复需政策发力提振下游需求 [1] - 未来需推动利润从结构性修复转向全面回升 [1]

制造业PMI数据 - 7月官方制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，低于市场预期的49.6%[2] - 新订单指数降至49.4%，新出口订单继续下探0.6个百分点至47.1%，内需外需双走弱[3] - 主要原材料购进价格指数大幅上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格仅上升2.1个百分点至48.3%，价差创年内新高[3][7] 行业分化 - 装备制造业PMI环比下降1.1个百分点至50.3%，高技术制造业降至50.6%[4] - 消费品行业PMI从50.4%降至49.5%，结束连续上升趋势[4] - 大型企业PMI回落0.9个百分点至50.3%，小型企业连续两月累计下跌2.9个百分点至46.4%[4] 库存与采购 - 产成品库存指数下降0.7个百分点至47.4%，原材料库存下降0.3个百分点至47.7%，显示主动去库特征[3][8] - 采购量指数下降0.7个百分点至49.5%，跌破荣枯线[3][7] 非制造业表现 - 非制造业PMI降至50.1%，建筑业PMI大幅回落2.2个百分点至50.6%[2][9] - 服务业PMI降至50%临界点，新订单指数在收缩区间继续下探至46.3%[9] 债券市场影响 - 7月十年国债收益率上行受过度乐观预期驱动，PMI数据发布后回归基本面反映的弱现实[12] - 库存周期退回主动去库初期，企业利润受上下游挤压，债市看空操作需谨慎[12]

2025年商品市场核心观点 - 2025年上半年商品市场受宏观驱动明显，计价了中美需求弱势及海外政策、地缘变化[3][6] - 下半年主旋律为经济与政策趋势，国内"反内卷"推动产能调整想象和商品价值重估[3] - 市场基本反映政策环境与过往经济变化，部分资产即期价格相对有效[3] - 供需变化节奏慢于期货市场，盈利头寸蜂拥带来长期逻辑快速兑现风险[3] 半年行情回顾 - 行情分三阶段：2月底前担忧美国政策不确定性[8]；3-5月中旬美国政策风险显现[9]；5月中旬后中美协议带动风偏回归[10] - 贵金属创历史新高，主因美元信用替代需求[18] - 5月底后部分国内定价品种如焦煤、玻璃等跌穿成本后反弹[20] - OPEC+增产重启叠加国内煤价下行导致能源价格低迷[25] 中美周期分析 - 2025H1中美周期共振导致商品承压，工业增加值计算的产出缺口为负[28] - 2023H2-2024H1中美产出缺口弥合带动商品突破2022年高点[29] - 周期错位时商品结构分化，如2016年我国供给侧改革带动黑色系反弹[30] - 国内"反内卷"措施若有效执行将加快上游库存去化[33] - 美国OBBB法案赤字高增对商品支撑有限，因边际变化不大[47][50] 商品潜在交易逻辑 能源 - OPEC+增产54.8万桶/日令原油承压[53] - 沙特等国通过增产惩罚超配额国家[54] - 国内煤炭供给侧或收缩，因超产处罚和安全要求提升[58] 有色 - 铜价受美国贸易政策影响，库存向美铜集中[60] - 几内亚加强铝土矿控制，要求50%出口由其船舶运输[62] - 印尼加强金属矿产控制，缅甸锡矿复产[65] 新能源 - 光伏和新能源汽车行业低价竞争需整治[66] - 碳酸锂面临下游汽车行业库存高压[68] - 光伏玻璃和多晶硅行业已实现减产[70] 农产品 - NOAA预测ENSO中性状态，美豆减产可能性降低[74] - 各国倾向将压榨环节利润留在国内，如乌克兰增加葵油出口[76] - 贸易政策变化可能改变农产品贸易流向[77]