报告核心观点 - 报告旨在跟踪并展示一系列基于ETF构建的量化投资策略的表现，这些策略覆盖了风格轮动、量化选基、全球配置和大类资产配置等多个方向，长期来看多数策略均显著超越了其设定的业绩基准，体现了ETF作为资产配置工具的有效性 [3] 市场概况总结 - 2026年2月，国内股票市场主要指数表现分化，中证1000指数上涨3.71%，而科创50指数下跌1.42% [2] - 今年以来（截至2026年2月28日），中证500指数表现强势，累计上涨15.98%，沪深300指数相对较弱，上涨1.74% [2] - 市场风格上，2月份中小盘股表现优于大盘股，价值股表现略优于成长股 [2] - 行业层面，2月份表现最好的三个中信一级行业为钢铁（+9.52%）、建材（+7.72%）和机械（+7.56%），表现最差的三个行业为传媒（-4.22%）、非银行金融（-3.48%）和消费者服务（-3.37%） [2] - 债券市场方面，2月份中债国债总财富指数上涨0.26%，中债企业债总财富指数上涨0.23% [2] - 商品市场方面，2月份南华农产品指数上涨0.23%，南华黄金指数下跌1.17%；今年以来南华黄金指数大幅上涨17.11% [2] - 海外市场方面，2月份日经225指数表现突出，上涨10.37%，而恒生科技指数表现较差，下跌10.15%；今年以来日经225指数累计上涨16.91% [2] ETF策略表现总结 - 报告共跟踪7个ETF组合策略，分为风格轮动、量化选基、全球配置和多元配置（大类资产配置）四大类 [3] - 所有策略自建仓以来均实现了正收益，并大幅超越其业绩基准 [3] - **风格轮动系列**：风格轮动组合自建仓以来累计收益达104.86%，超越业绩基准（中证全指）53.29个百分点，年化波动率19.24%，最大回撤-22.20% [3] - **风格轮动系列**：二八轮动组合自建仓以来累计收益达66.89%，超越业绩基准17.31个百分点，年化波动率11.26%，最大回撤-16.39% [3] - **量化选基系列**：估值选ETF组合自建仓以来累计收益表现最为突出，达190.69%，超越业绩基准（国证价值指数）141.54个百分点，年化波动率20.37%，最大回撤-21.42% [3] - **全球配置系列**：全球配置组合自建仓以来累计收益达73.57%，超越业绩基准35.07个百分点，年化波动率13.56%，最大回撤-28.69% [3] - **多元配置系列**：动态久期策略组合自建仓以来累计收益20.44%，超越业绩基准（中国债基指数）3.32个百分点，年化波动率1.71%，最大回撤-2.38% [3] - **多元配置系列**：资产轮动策略组合自建仓以来累计收益78.61%，超越业绩基准54.43个百分点，年化波动率10.73%，最大回撤-12.17% [3] - **多元配置系列**：资产轮动策略2.0组合自建仓以来累计收益75.02%，超越业绩基准50.83个百分点，年化波动率7.44%，最大回撤-7.95% [3] - 从2026年以来的表现看，二八轮动组合（+8.95%）、资产轮动策略组合（+8.80%）和资产轮动策略2.0组合（+7.16%）年内收益领先 [13]

社会融资与货币增长 - 2023年12月至2024年1月，社会融资余额同比增速从8.3%降至8.2%，整体增长相对乏力[1] - 政府债券融资对社会融资的支撑自2023年四季度以来减弱，同时私人部门融资需求延续弱势[1] - 2023年11月至2024年1月，广义货币M2同比增速从8.0%升至9.0%，保持较快增长[1] - M2增长较快的原因包括人民币汇率偏强导致企业结汇意愿增加，以及非银存款持续偏强[1] 利率趋势与债券市场 - 社会融资余额同比增速与M2同比增速之差很大程度上决定了利率趋势[1] - 考虑到私人部门融资需求不足可能继续拖累整体融资，而企业结汇有望继续支撑存款增长，社融与M2增速之差或继续下行，这可能意味着债券利率也将进一步回落[1] - 2024年1月以来，由于银行信贷投放不足而增加债券配置，中长端利率已逐步有所下行[1] - 后续银行配置需求可能更多释放，加上央行货币政策放松可能加快，债券利率进一步下行仍值得期待[1] 通胀与市场展望 - 前期市场担心的一季度通胀超预期问题，近期因工业品价格有所回落而缓解，国内经济延续低通胀格局[1] - 总体来看，继续看好国内债券市场[1] - 建议投资者积极关注春节后通胀预期差可能带来的交易机会[1]

机构对长期利率债的配置行为与驱动因素 - 本轮长期债券行情主要由配置型资金驱动 交易盘券商及基金在1月1日至2月6日期间净卖出剩余期限20年以上的超长利率债1086亿元 而配置盘保险资金和城商行、农商行同期分别净买入1206亿元和500亿元 险资和城农商行的净买入额同比分别多增554亿元和688亿元 [1] - 尽管交易盘大幅净卖出导致收益率回升 但这反而提升了超长利率债的配置价值 吸引了城农商行及险资加大配置力度 [1] - 当前债券收益率曲线陡峭 城农商行负债成本虽已大幅下行 但配置7年期以内国债的利差较低 需要通过拉长久期来获取收益 [1] - 机构预计到2026年第一季度 过半城农商行的负债成本率将降至1.6%以下 优秀银行的负债成本率将降至1.5%以下 届时配置10年期以上政府债券才能获得较好利差 [1] - 信贷需求低迷以及银行负债成本下行 共同提升了银行配置政府债券的动力 [1] 央行操作与市场流动性环境 - 2026年1月 央行买入国债1000亿元 较上月增加了500亿元 后续可能维持或超过这一购买力度 以改善政府债券的供需关系 [1] - 1月银行存款增长较好 叠加央行货币工具降息 银行发行同业存单的动力较低 [1] - 在央行宽松政策下 机构预判1年期大型银行同业存单利率将走向1.55%以下 资金利率可能保持低位低波动状态 [1] 相关国债ETF的市场表现与产品特征 - 截至2026年2月9日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.03% 跟踪该指数的国债ETF5至10年(511020)上涨0.08% 实现连续3个交易日上涨 最新价报116.1元 [3] - 从更长时间看 截至2026年2月9日 该国债ETF近一周累计上涨0.23% [3] - 流动性方面 该国债ETF在2月9日盘中换手率为1.99% 成交额2317.02万元 近一年日均成交额为6.00亿元 [3] - 规模方面 该国债ETF最新规模达到11.66亿元 [3] - 回撤方面 该国债ETF今年以来最大回撤为0.21% 相对基准的最大回撤为0.08% 回撤后的修复天数为5天 [3] - 费率方面 该国债ETF的管理费率为0.15% 托管费率为0.05% [3] - 跟踪精度方面 该国债ETF近三个月的跟踪误差为0.024% [3] - 该国债ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数从沪深交易所或银行间市场上市的记账式附息国债中 选取发行期限为5年、7年和10年的债券作为样本券 采用非市值加权计算 以反映上述三个期限国债活跃券的整体表现 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年政府债增量预计明显减少，影响或为节奏性，非趋势性 [3][33] - 当前债市核心压力在需求端，近期需求端有望改善，1月债市或震荡，月底供给冲击后有望修复 [4][5][36] 根据相关目录分别进行总结 一季度政府债发行计划 - 国债发行计划与去年差异不大，但单只规模放量，后续是否持续放量待观察，2024 - 2025年一季度和四季度一般国债单期发行规模偏低，二、三季度较高 [3][8] - 地方债发行计划规模或低于去年，2026年一季度26个地区计划发行2.1万亿元，低于2025年的2.5万亿元，净融资1.4万亿元低于去年同期2.3万亿元；发行节奏更前置，1月计划发行和净融资高于去年，2 - 3月预计低于去年；已披露地区期限整体缩短，但全国层面变化待观察 [1][13][16] 往年政府债发行特征 - 2025年一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏慢于预期，2026年一季度预计延续该特征 [2][23][25] - 2025年专项债发行进度较慢，非自审自发地区拖累明显，受自审自发地区方案落地时间影响，发行节奏仍需观察 [29] - 近年来政府债发行期限整体拉长，2021 - 2025年地方债平均久期从11.95年拉长至15.62年，2022 - 2025年国债发行期限从6.34年提升至8.33年 [30] 供给压力为扰动，长债需求是核心 - 预计2026年政府债增量明显减少，融资增量有限，1月集中投放使后续投放空间下降，影响是节奏性的 [3][33] - 2025年末长债配置行情落空因配置盘需求不足、交易盘抛券，近期需求端有望改善，包括大行承接空间释放、保险开门红成色足、交易盘做空力量减弱 [4][33][35] - 1月债市或震荡，短期利率有冲高可能，月底供给冲击后有望修复，短期以短端加杠杆策略为主 [5][36][38]

国内流动性及央行操作 - 上周五（12月19日）央行净投放357亿元以呵护流动性，资金面延续宽松 [2] - 本周一至周四，央行操作呈现净回笼与净投放交替，具体为周一净回笼1836亿元，周二净回笼760亿元，周三净回笼208亿元，周四投放888亿元 [2] - 12月15日，央行进行了4000亿元1年期MLF操作，当月有3000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元 [2] - 截至本周四（12月25日），相较于上周五，DR001下行1个基点至1.26%，DR007上行4个基点至1.48% [2] 海外央行政策动态 - 欧洲央行执行理事会成员Isabel Schnabel表示，在可预见的将来预计不会加息，除非出现意外事件，利率很可能在相当长一段时间内保持稳定 [3] - 日本央行10月会议纪要显示，委员们一致认为如果经济和物价预测得以实现，将继续加息，但考虑到美国劳动力市场疲软等下行压力，目前应保持观望 [3] 国内债券市场动态 - 2025年11月，中债登托管量净增1.10万亿元至128.16万亿元，上清所托管量净增0.38万亿元至50.09万亿元，合计净增1.48万亿元 [4] - 11月除境外机构和券商外，其余主要机构均增持债券，商业银行重回持债主力，且主要以利率债为主 [4] - 广义基金持债力度明显减弱，主要由于其持债占比较高的同业存单供给再次转负，而券商、境外机构等交易盘则在整体减持债券 [4] - 债券配置需求在边际回暖，企业结汇需求若进一步释放可能带动银行存款增速持续走高，从而支撑银行配债需求 [4] - 当前债市主要扰动因素如基金新规、地产估值波动等逐步落地后，交易盘和保险机构可能重新转向固收类资产 [4] - 在财政政策力度已经很大的情况下，进一步的宽松可能需要更多依赖货币政策 [4] 国开ETF产品介绍 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场的国开债 [5] - 政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好的特点，是值得考虑的投资标的 [5] - 该产品特点包括流动性好、信用风险低、波动较低、风险收益比合理，可现金申赎、场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [5]

近期长债和超长债波动原因 - 近期长债和超长债波动幅度加大，可能主要源于商业银行负债端压力 [1] - 压力一方面与监管考核等季节性因素有关 [1] - 另一方面在央行延续货币政策框架改革背景下，或被央行扩表工具的投放逐步对冲 [1] 超长债配置前景与建议 - 考虑次年财政端压力或相对可控 [1] - 在资金宽松而降息降准等宽货币工具仍待落地的大环境下，长远来看超长债仍具一定的配置意义 [1] - 建议关注短期利率超调后的配置机会 [1]

国内资金市场动态 - 上周五央行净投放资金1622亿元，本周一净投放2557亿元，市场资金供给充裕，资金面边际转松 [1] - 本周二央行净回笼54亿元，资金面维持平稳偏宽态势，隔夜资金持稳，DR007加权略降 [1] - 本周三央行净回笼972亿元，资金面维持偏宽态势，DR001加权微降，跨月资金价格略升 [1] - 本周四央行投放564亿元，资金面延续宽松，主要资金价格变动不大 [1] - 截至本周四，相较于上周五，DR001下行1个基点收于1.31%，DR007上行1个基点收于1.45% [1] 国内债券市场机构行为 - 10月各类机构持债行为发生反转，利率债供给延续放缓，但同业存单规模转为明显回升 [3] - 10月广义基金、券商等交易盘转为增持债券，银行转为减持，境外机构继续减持 [3] - 受利率债供给放缓影响，商业银行减配债券，但在存贷差增速放大背景下，商业银行对债券配置需求未来几个月可能仍较高 [3] - 10月交易盘持债力度明显回升，存单供给回升下，广义基金大幅增持债券，券商明显加大国债增持力度 [3] - 年末股市或震荡，风险偏好的潜在回落或带动非银资金对债券配置需求继续回暖 [3] 特定投资产品分析 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场国开债，其基础资产政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好特点 [3] - 国开ETF（159650）产品特点为流动性好，信用风险低，波动较低，风险收益比合理，可现金申赎、场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [3] 海外经济与政策 - 日本首相高市早苗称经济刺激方案并非鲁莽支出，本财年日本国债发行规模将低于去年，将密切关注利率走势以降低债务与GDP之比 [2] - 美国9月耐用品订单初值环比增长0.5%，高于预期的0.3%，前值从2.9%修正为3% [2] - 美国扣除运输的耐用品订单初值环比增长0.6%，高于预期的0.2%，扣除飞机非国防资本耐用品订单初值环比增长0.9%，高于预期的0.2% [2] - 美联储褐皮书显示大部分辖区经济活动基本持平，2个辖区经济小幅下滑，1个辖区小幅增长，整体前景基本未变但部分人士指出未来几个月经济活动放缓风险加大 [2]

2025年债券市场整体展望 - 明年债市整体将呈现低波动震荡行情，核心原因是需求持续偏弱且居民收入改善未出现明显拐点，经济结构转型所需时间比市场预期更长[1] - 债券收益率大幅上行的风险较低，因财政部门难以容忍长期限政府债利率大幅上行从而增加利息支出[1] - 利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上进一步下移20BP，明年十年国债利率中枢大致在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小[2] 货币政策预期 - 明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间[2] - 债券收益率的下行空间高度依赖广谱利率开启新一轮下行，包括存款利率和政策利率的下调[1] - 央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具已进行阶段性调整，明年政策利率是否会再次下调值得期待[1] 影响市场节奏的关键因素 - 明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏以及市场预期的通胀上行节奏[2] - 需重点跟踪两类窗口期：财政支出力度较大可能引发利率波动的时期，以及商品市场再次交易反内卷、通胀叙事的阶段[2] - 在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化会带来阶段性行情波动[3] 财政政策作用与展望 - 转型过程中结构性需求的支撑仍来自中央政府，财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端[1] - 明年是"十五五"开局之年，财政安排与支出投向对经济结构转型的支撑力度需进一步跟踪[3] - 今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年消费补贴政策如何落地需关注[3] 十年国债投资价值与相关产品 - 明年十年国债若出现调整，将是非常值得配置的资产，明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期[3][4] - 十年国债在整条收益率曲线上兼具配置价值与部分交易价值，是性价比最高且最均衡的期限段[4] - 推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数，组合配置的债券久期基本在6.5-10年，支持T+0交易和质押式回购[4] 短期市场走势 - 债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期[4] - 今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q3新发债基数量环比增加 债基总体规模略有回落 混合债基规模环比大幅增长 债基加权平均净值上涨但较Q2回落 公募基金对债券配置比例下降 股债配置比例回升 债基杠杆久期双降 转债持仓规模整体上升 [3] - 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 多数绩优基金提示权益市场短期风险 转债估值高 需等待回调后的波段操作机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场概况：Q3新发债基数量继续上升 混合债基规模环比大幅增长 - Q3新发债基数量环比继续上升 但新发债基份额仍处于近年来低位 2025Q3新发债基88只 环比增加17只 新发行份额1466亿份 略高于去年同期 但仍处近5年相对低位 [6][10] - Q3债基总体规模略有回落 但混合债基规模环比大幅增长 债券型基金规模环比下降0.17万亿至10.74万亿 货币基金规模环比增加 混合债券型基金规模环比增长23.84% 中长期纯债基金和短期纯债基金规模均由增转降 [3][13][18] 组合管理：机构降杠杆降久期 混合债基净值大幅上涨 - 股强债弱背景下债基收益相较Q2回落 偏债混合型基金表现最佳 2025Q3权益市场强势 债市波动加大 债券型基金加权平均净值上涨0.78% 较Q2回落 混合债基表现偏强 中长期纯债基金出现负收益 [3][21] - Q3公募基金配置债券和现金的比例均下降 股票配置比例回升 全市场基金合计减配债券10840.38亿 增配股票17896.62亿 开放式债券型基金大幅减配债券9152.33亿 纯债基金和混合债基的债券配置比例均大幅下降 货币基金的债券配置比例同样下降 [3][29][30] - 中长期纯债基金增配信用债 混合型债基再度减配可转债 短期纯债基金继续增配利率债 中长期纯债型基金继续增配信用债 混合债基增配利率债并减配信用债、可转债 [37] - Q3债基杠杆久期双降 纯债基金信用下沉力度继续降低 纯债基金和混合型债基杠杆率均大幅下降 各类债基均不同程度降低久期 中长期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落 短期纯债基金和混合型债券基金配置有所上升 [48][49][50] - 受到市场缩量影响Q3公募继续减持转债 债基转债配置比例上升 2025Q3公募基金转债持仓规模上升 债券型基金的转债持仓比例环比上升 混合型基金的转债持仓比例下降 各评级转债持仓规模均有不同程度上升 公募对石油石化、电力设备、计算机等转债板块增持幅度较大 [57][58] - Q3金融机构和非金融机构总体均减持转债 仅广义公募增持 由于转债市场整体规模下滑以及部分投资者止盈 多数金融机构与非金主体均减持转债 广义险资、广义券商、广义外资和非金主体减持幅度分别达15.72%、11.92%、34.75%和8.34% 广义公募逆市增持9.78% [61] 机构观点：债市整体已具备配置价值 高波动的权益市场需关注结构性机会 - Q3绩优债基降久期控制回撤 混合债基依靠权益仓位大幅增厚收益 2025年三季度纯债类资产操作偏谨慎 多数绩优纯债与混合债券型基金产品降低债券久期 绩优混合债券型基金聚焦半导体、AI等科技板块 减持银行、医药等板块 转债层面配置偏股和平衡型个券 仓位先降后升注重止盈 [69] - 多数机构强调债市整体已具备配置价值 权益市场将进入高波状态 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 绩优混合债券基金对债券市场中性乐观 长期看好A股市场 但短期将进入高波状态 转债需消化高估值 关注结构性机会 [78][79] - 可转债基金根据估值动态调整仓位 预计转债估值将继续维持高位 多数绩优可转债基金根据估值变化动态调整组合仓位 及时减仓止盈 主要在AI硬件等科技成长板块挖掘投资机会 认为转债估值将继续维持高位 股票市场有冲高回落风险 重点把握股市结构性机会 [87][88]

国内资金市场动态 - 上周五（10月31日）央行维持净投放，当日净投放1871亿元，DR001加权微升，资金跨月无忧 [1] - 本周一（11月3日）央行净回笼2590亿元，资金面扰动消退，宽松预期下边际转松 [1] - 本周二（11月4日）央行净回笼3578亿元，资金面维持稳定宽松，资金利率窄幅震荡 [1] - 本周三（11月5日）央行净回笼4922亿元，资金面继续宽松，资金利率变动不大，央行公开市场进行7000亿元3个月买断式逆回购操作 [1] - 本周四（11月6日）央行净回笼2498亿元，资金面延续平稳宽松态势，相较于上周五，DR001收平于1.32%，DR007下行3个基点收于1.43% [1] 海外经济与政策信号 - 美东时间11月3日，美联储理事斯蒂芬·米兰表示，若未来经济数据符合预期，美联储应再次降息50个基点 [2] - 美联储理事丽莎·库克表示支持近期联邦公开市场委员会的降息决定，愿意考虑进一步降息，但尚未就12月降息与否做决定 [2] - 11月5日，美国最高法院就美国总统特朗普大规模征收关税的合法性展开辩论，此案被视为对特朗普总统权力边界的重要考验，可能对全球经济产生影响 [2] 国内宏观经济数据 - 中国10月官方制造业PMI为49%，较前值49.8%下降，官方非制造业PMI为50.1%，较前值50.2%下降，综合PMI为50%，较前值50.6%下降 [3] - 10月产需两端双双下行，均处于收缩区间，主要原材料购进价格分项和出厂价格分项均较前月小幅下降 [3] - 预计10月PPI同比降幅或大致持平9月，后续工业品价格或更多取决于需求走势 [3] 投资策略与产品分析 - 考虑到经济或有所降温、政策空间尤其是货币政策空间增加，以及债券供求关系呈现改善逻辑，建议投资者积极关注相应配置机会 [3] - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场国开债，政策性金融债信用评级高、体量大、流动性好 [3] - 国开ETF（159650）产品特点为流动性好、信用风险低、波动较低、风险收益比合理，可现金申赎、场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [3]