事件回顾 - 2025年10月27日，央行行长在金融界论坛年会上宣布将恢复公开市场国债买卖操作，该消息公布后债券收益率快速下行 [2] - 央行国债买卖重启的落地时间略超市场预期，次日开盘四大国债期货合约全线跳空高开 [2] 事件分析：重启原因及启示 - 重启国债买卖旨在配合财政发力，延续货币政策宽松基调，央行将继续通过包括国债买卖在内的工具与财政发债相协同 [3] - 上一轮央行国债买卖从2024年8月至12月，合计净买入规模为1万亿，由于买入国债以1年以下短期限为主，截至9月末到期规模已接近0.7万亿，存量规模较低使得重启必要性增加 [3] - 债市在经历二季度调整后，利率水平获得充分修正，收益率曲线整体较年初明显上移，短端利率与资金成本的倒挂出现明显修复，为国债买卖重启提供了条件 [6] 事件分析：买卖方式探讨 - 本轮国债买入可能仍将集中于短期限国债，但由于长端债券在二季度调整幅度更为显著，对中长久期债券进行买入也存在可能 [9] - 考虑到债市目前面临赎回新规、风险资产表现偏强等拖累因素，且估值相对合理，短期内卖出债券的可能性较低 [9] 市场影响与策略建议 - 央行买卖国债的重启对债券市场影响整体偏多，确认了货币政策宽松基调的强化和债市估值的合理性，短期内调整风险将明显减弱 [10] - 策略上，前期利用国债期货进行空头套保的可适当降低套保比例，前期推荐的TS2512合约多单仍可继续持有，同时可以关注TF合约做多机会 [1][10] - 虽然上一轮国债净买入推动债市收益率快速下行，但预计本轮央行将降低对市场的影响，期债重回高点的可能性不高 [10]

央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；短期市场有降温迹象 [3] - 国债期货短线偏多，超长债2.2的隐含利率已有足够性价比；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [3] 各目录总结 股指期现货市场表现 - 10月20日，A股四大股指有所回调，上证指数涨0.63%报3863.89点，深成指涨0.98%报12813.21点，创业板指涨1.98%报2993.45点，科创50指数涨0.35%报1367.9点；市场成交17513亿元，较前日减少2031亿元 [2] - 行业板块方面，通信、煤炭、电力设备涨幅居前，有色金属、农林牧渔、美容护理跌幅居前；从市场强弱看，IC>IM>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为4064/121/1248 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入32、 - 116、 - 101、186亿元，分别变动+497、+217、 - 274、 - 440亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为179.98、160.44、31.42与4.46点，基差年化收益率分别为 - 13.81%、 - 12.61%、 - 3.85%与 - 0.83%，三年期历史分位数分别为20%、11%、24%及37% [2] - 详细展示了IC、IF、IH、IM各合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等期现货市场表现数据 [6] 国债期现货市场表现 - 10月20日，债市调整，活跃合约中，TS下跌0.04%，TF下跌0.11%，T下跌0.14%，TL下跌0.37% [3] - 目前活跃合约为2512合约，展示了2年、5年、10年、30年期国债期货CTD券的收益率变动、净基差、IRR等数据 [3] - 公开市场操作方面，央行货币投放1890亿元，货币回笼2538亿元，净回笼648亿元 [3] - 详细展示了国债期货各合约及对应现券的涨跌幅、现价、成交量等期现货市场表现数据 [7] 经济数据 - 高频数据显示，近期社会活动、地产和基建景气度不及往期 [10] - 短端资金利率市场变化方面，SHIBOR隔夜今价1.317，昨价1.318，一周前1.314，一月前1.461 [10]

关键要点总结 涉及的行业或公司 * 债券市场（固收）[1] * 宏观经济（中国经济）[1][5] * 基金行业[1][9] 核心观点和论据 **1 三季度债市回顾** * 三季度债市调整幅度小但持续时间长 10年期国债活跃券收益率在三个月内下跌约20个基点[3] * 调整模式与一季度不同 一季度在一个多月内急跌30个基点 但投资者因年初心态好而迅速采取降久期措施 三季度则多次出现短暂修复后再下跌 导致市场误判[3] * 调整对市场情绪造成影响[1][3] **2 四季度债市表现预期** * 预计四季度债市表现将优于三季度[1][4] * 10年期国债活跃券收益率可能先触及1.7% 突破后有望进一步降至1.65%[1][4][10] * 收益率进一步下降空间有限 四季度存在修复机会[1][2][4] **3 基本面影响** * 中国经济前三季度环比增长均超1% 同比增速在5%以上 表明经济未明显走弱[1][5] * 当前低利率环境与偏弱的基本面相匹配[1][5] * 要实现更低利率需要基本面进一步走弱 但目前未看到此趋势[1][5] * 预计全年经济增速在5%左右 意味着不会出台过多刺激政策 基本面仍对债市友好[5] **4 中美贸易摩擦影响** * 中美贸易摩擦不确定性持续存在 特朗普政府政策可能反复[1][6] * 市场对特朗普政策的预期存在很大不确定性 即使达成妥协 新的关税协定也要等到11月份才能确定[7] * 从现在到10月底 市场行情波动不大 即便10月份达成协议 债市可能回吐35个基点 但整体影响有限[7] * 贸易摩擦通过两条路径影响债市[8] * 权益市场路径 当股市在3000点上涨到3500点期间 股债跷跷板效应明显 但当股市达到3900点以上时 对债市的负面影响减弱 权益下行则可能导致债市报复式修复[8] * 货币宽松路径 若11月中美谈判破裂 央行采取双降（降准和降息）的概率将大幅提高 央行政策调整更多基于外部冲击数据[8] **5 基金费率与机构行为影响** * 四季度基金销售费率和赎回费率提高对市场的最大冲击阶段已过去[1][9] * 赎回费率全额计入基金财产 不会导致投资者整体损失 对曲线整体点位没有显著影响[9] * 费率调整可能对长信用 二永 政金债等品种产生冲击[1][9] * 银行的部分短债投资资金仍可通过同业存单 指数基金或场内ETF重新进入市场[9] * 四季度看不到特别大的风险或赔率变化[9][10] 其他重要内容 * 对2026年的具体展望将在年度策略报告中详细阐述[10]

债基赎回压力升温 - 国庆假期后A股市场强势开局，上证指数年内涨幅达16.84%，突破3900点整数关口，而债基市场出现明显流动性波动 [1] - 截至10月16日，本月以来已有超16家基金公司披露旗下债券型产品遭遇大额赎回，相关提升净值精度的公告数量超20条 [1][2] - 债基赎回压力与三季度债市调整引发的机构资产配置调整相关，同时公募基金费率改革征求意见稿也影响了资金面 [1][2] 债基净值表现与产品压力 - 截至10月15日，近三个月内出现净值回撤的债基数量达3566只，占比近半（48%），其中77%的产品曾在7月创下净值新高 [3] - 纯债型基金尤其是中长期纯债产品压力最显著，近七成产品区间收益为负，在跌幅前100的债基中有86只为纯债型基金 [3] - 万得中长期纯债型基金指数年内涨幅已缩至0.41%，730只中长期纯债基金回吐此前全部收益，年内回报由盈转亏 [3] 影响债市的核心因素 - 市场核心关注点集中于外部环境压力演变、内部增长动能修复节奏及央行政策平衡，股债"跷跷板效应"近期仍较为明显 [4] - 公募基金销售费用管理规定征求意见稿拟调整赎回费率，业内认为新规落地可能降低债券基金作为流动性管理和短期波动交易的需求 [2] - 贸易摩擦再起短期或利于债市情绪修复，但市场普遍认为本次影响小于4月，对债市的边际影响或有所弱化 [5] 四季度债市展望与机构观点 - 机构认为此前几轮"股强债弱"行情结束普遍因权益市场走弱，高风险偏好回落后风格有轮动切换迹象，权益市场对债市的压制可能阶段性好转 [4] - 利率进入底部震荡区间的可能性更大，主要考虑到地产行业尚未触底，且触底后预计还将经历数年的横盘阶段 [5] - 公募销售新规悬而未决是债市一大心结，新规正式落地后相关风险与市场情绪或才可能充分释放，但对长期走势影响有限 [6] 投资策略与市场机会 - 在资金面宽松预期下，信用债的息差价值仍在，短端配置的支撑作用仍强，因信用债相较定期存款利差明显走阔且四季度存款到期压力持续 [6] - 转债市场有所修复，波动可能不逊于正股，但相对正股的性价比不足，短期更多是跟随股市节奏 [6] - 操作上建议以进行波段操作和挖掘结构性机会为主，关注题材催化和性价比尚可的低价标的，并积极关注上市新券和条款博弈机会 [6]

债市表现 - 长假前后六个工作日（2025年9月28日至9月30日、10月9日至10月11日）债市情绪回暖，收益率连续多日下行 [1] - 10年期国债收益率走低逾5BP [1] - 收益率主要跌幅出现在9月30日和10月11日 [1] 影响因素 - 9月30日收益率下跌受到央行重启国债买卖传闻推动 [1] - 10月11日收益率下跌因美国再度威胁加征关税大幅提振市场避险情绪 [1] 机构观点 - 债市短期仍将面临权益市场与政策等方面的较多扰动因素 [1] - 自7月以来的调整已持续三个月，跌势虽有所放缓 [1] - 利率下行打破震荡格局仍需更多催化 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市方向不确定性较大，票息策略性价比进一步提升 [3][35] - 推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，以及关注二永超跌带来的票息机会，超长期限仅建议配置类机构考虑 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 四季度票息性价比提升 - 上周债市空头力量不弱，但利率企稳，信用债跌幅高，二永和超长期限信用债超跌 [1][10] - 超长期限信用债行情走弱，超长二永债表现不佳，超长久期策略三季度收官惨淡 [1][12] - 各期限二永债跌幅超普信债，空头力量强，交易盘抛售，配置盘买入但力度弱 [2][17][20] - 超长期限信用债卖盘行情走强，机构售出意愿不弱，市场买入意愿弱 [22][25] - 一季度债市调整因资金面收敛，信用债中短端弱；三季度因商品和权益市场强，机构谨慎久期，短久期抗跌 [3][29][32] 推荐投资策略 - 四季度推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，相关城投债收益率 2.09% - 2.32%，存量债余额大 [3][35] - 二永超跌明显，3 年大行资本债、2 年 AA 永续债等收益率有吸引力，4 - 5 年大行资本债是优质票息资产 [3][35] - 超长期限票息性价比提升，但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [3][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行重启14天逆回购，季末资金面偏紧，市场传闻基金费率改革以及大行买债，债市先抑后扬，超长债收益率创新高 [1][3][9][36] - 8月经济下行压力继续增加，GDP同比增速约3.8%较7月下滑，8月CPI为 -0.4%，PPI -2.9%，通缩风险依存，本轮债市调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹 [2][3][10][11] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃，期限利差和品种利差走阔 [1][9] 超长债投资展望 - 30年国债：截至9月26日，30年和10年国债利差35BP处于历史较低水平，经济下行和通缩风险下，债市有望超跌反弹 [2][10] - 20年国开债：截至9月26日，20年国开债和国债利差8BP处于历史极低位置，经济下行和通缩风险下，债市有望超跌反弹 [3][11] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.3万亿，截至8月31日，剩余期限超14年的超长债233,878亿，占全部债券余额14.9%，地方政府债和国债是主要品种 [12] - 按品种，国债62,973亿占比26.9%，地方政府债157,431亿占比67.3%等；按剩余期限，14 - 18年61,096亿占比26.1%，18 - 25年64,199亿占比27.4%等 [12] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较多但较上上周大幅下降，共发行1,386亿元，地方政府债1,386亿，发行期限15年161亿，20年482亿，30年743亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共256亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12,544亿，占全部债券成交额比重13.4%，交投活跃度小幅回落 [29] 收益率 - 上周超长债收益率创新高，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动1BP、3BP、2BP和3BP至2.11%、2.21%、2.22%和2.28%等 [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为35BP，较上上周变动3BP，处于2010年以来15%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为8BP，20年铁道债和国债利差为19BP，分别较上上周变动1BP和4BP，处于2010年以来8%分位数和13%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收114.19元，减幅0.6%，全部成交量74.25万手（ - 56,124手），持仓量17.17万手（2,178手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [53]

国债期货市场表现 - 9月25日国债期货市场整体延续下跌但午后有所拉升 30年期主力合约收涨0.11% 10年期 5年期和2年期主力合约均下跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一 10年期国债活跃券250011收益率下行0.75个基点至1.8075% 30年期国债活跃券2500002收益率持平于2.114% [1] - 10年期国开活跃券250215收益率上行0.35个基点至1.9575% [1] 利率债二级市场成交 - 各期限国债收益率表现分化 3年期国债收益率上行0.5个基点至1.5300% 而5年期和10年期分别下行0.5和0.75个基点 [2] - 国开债方面 1年期收益率下行2个基点至1.5500% 5年期和7年期分别上行0.75和0.5个基点 30年期下行1个基点至2.2000% [2] - 农发债和进出口银行债多数期限收益率上行 地方债各期限收益率全线上行 其中10年期地方债收益率上行2.5个基点至1.9525% [2] 债市调整驱动因素 - 债市调整原因包括政策层面预期落空 国新办发布会未释放进一步宽松信号且9月LPR维持不变 [3] - 公募费率新规提升短期赎回成本 对债基尤其是短债形成赎回抛压 [3] - 股债跷跷板效应带来市场情绪变化 风险偏好提升及经济预期企稳回暖对债券行情驱动力不足 [3] 债市未来展望 - 短期债市已有一定调整存在反弹可能 中长期波动将圈定未来市场波动区间 [3] - 短期利空因素需时间消化 债市或将震荡偏弱 中期需重点关注央行是否会重启国债买卖及经济数据是否持续改善 [3] - 近期调整更多与基金赎回费等监管政策及机构行为因素有关 从底仓配置层面看当前依然是配置机会 [3] 投资策略建议 - 交易型资金建议谨慎而为 关注超跌后的波段交易机会并严格进行仓位控制 [3] - 配置型资金建议采取渐进式分步式布局 若收益率持续上行可逐渐增加配置力度 [3] - 久期层面建议优先考虑流动性更优的中短久期品种和高等级信用债 可安排曲线陡峭化相关策略 [3]