行业投资评级 - 看好沪深300指数截至2026年底的表现 [1][5] 核心观点 - 反内卷和服务消费是"十五五"规划期间的关键投资主题 [1][3] - 反内卷措施可能推动行业周期性好转及沪深300指数2025年下半年和2026年整体每股收益目标实现 [1][3] - 服务消费领域有望受益于提高居民收入的目标 [1][3] - 居民资产配置向股市迁移支持未来12个月市盈率上升 [1][5] 反内卷主题分析 - 反内卷可能成为18-24个月行情 旨在让价格和投资回报率回到正常水平 [3] - 涉及行业包括汽车、电池、锂、光伏、水泥、化学制品、煤炭、钢铁、乳制品、生猪、白酒和物流 [1][7] - 按市值筛选主要个股 例如比亚迪自由流通市值33.4亿美元 宁德时代105.9亿美元 [7] - 反内卷措施执行得当可能通过股票升值带动居民财富增长 [3] 服务消费主题分析 - 中国服务消费占比约46% 类似美国1973年水平(49%) [5] - 中国人均收入2024年底为5,660美元 美国为74,505美元 [5] - 假设年复合增长率5% 五年后中国人均收入达7,655美元 服务消费比重预计51% [5] - 医疗保健支出占比9%(美国17%) 金融支出极低(美国8%) 文教娱乐支出10%(美国13%) [5] - 按市值筛选非金融股 自由流通市值超过10亿美元 3个月日均成交额超过2,000万美元 [5][8] 沪深300指数展望 - 未来12个月市盈率达14.4倍 较2016年以来中值高1.7个标准差 [5] - 2025年上半年每股收益同比增长率5.9% 全年一致预期增速14.1% [5] - 2026年每股收益一致预期323元 摩根大通预期315元(-2%) [33] - 反内卷措施和适度财政支持可能稳定未来12个月每股收益预期 [1][5] 个股筛选标准 - 反内卷主题个股筛选标准：按市值超过10亿美元 [7] - 服务消费非金融股筛选标准：自由流通市值超过10亿美元 3个月日均成交额超过2,000万美元 过去12个月每股收益为正 净资产收益率高于5% [5][8] - 金融服务股筛选标准：自由流通市值超过50亿美元 3个月日均成交额超过5,000万美元 过去12个月每股收益为正 净资产收益率高于8% [5][9]

新华社香港9月17日电（记者孟佳）香港特区行政长官李家超17日上午在特区立法会发表其任期内 第四份施政报告，主题为"深化改革 心系民生 发挥优势 同创未来"。 李家超说，今年是国家"十四五"规划的收官之年，也是"十五五"规划的谋篇布局之年。这份施政报 告既是香港全力"拼经济、谋发展、惠民生"、加快迈向由治及兴的进程表，也是香港主动对接国家发展 战略、实现突破新局面的策略部署。 李家超表示，改善民生是施政的最终目标。今年的施政报告围绕两大主轴——经济和民生。他表示 会加快发展北部都会区，成立由他领导的"北都发展委员会"。同时，在"一国两制"下，香港拥有"引进 来、走出去"的独特优势。过往较注重"引进来"，香港从中也得益不少，但香港未来的新机遇将更集中 在"走出去"。为进一步强化治理，他会建立"部门首长责任制"，还会成立"AI效能提升组"。 李家超说，施政报告详细阐述施政目标、关键措施及绩效指标，同时制定附篇，细列其他措施及事 宜。 ...

核心观点 - 四季度A股有望更进一步 核心驱动力来自政策和流动性 风格层面更为均衡 股权风险溢价显示的股票性价比依然不错 估值仍有扩张空间 [7] - 行业配置围绕科技成长和"反内卷"叙事两条脉络展开 重点关注计算机 电力设备 基础化工 [7][84][86] 经济环境 - 2025年8月我国制造业PMI小幅回升至49.4% 服务业PMI回升至50.5% 生产 新订单 新出口订单等PMI分项均有所改善 [13] - 2025年8月我国PPI同比负增长从7月的-3.6%收敛至-2.9% 反映"反内卷"政策开始逐步见效 PPI负增长收敛有望带动工业企业盈利边际改善 [13] - 中美关税2次延期 截至2025年9月第1周我国港口集装箱吞吐量高于2024年同期水平 9月前10日韩国出口同比由负转正 反映我国出口增长仍具有较强韧性 [16] - 2025年7月工业企业利润累计同比已经开始负增长收敛 我国工业企业正在从主动去库阶段向被动去库阶段过渡 [19] - 截至2025年9月10日我国石油沥青装置开工率大幅上升 远高于2024年同期水平 2025年1-7月项目中标额的快速增加反映我国部分重大基建项目有望在2025Q4发力 [22] - 截至2025年9月13日我国11核心城市二手房成交面积接近2024年同期水平 截至2025年第36周我国30大中城市商品房成交面积和100大中城市土地成交面积略低于2024年同期水平 [25] - 2025Q3我国已下达第三批超长期特别国债资金690亿元用于支持消费品以旧换新 小于前两期1600亿元的1/2 消费国补支持政策的退坡导致2025年9月上旬我国乘用车销量回落至2024年同期水平以下 [28] 流动性状况 - 预计年内美联储降息幅度为50-75BP [7][41] - 8月社融同比增速年内首次回落 主要受政府债券发行放缓影响 居民和企业存款从定期向活期和非银渠道迁移 带动M1上升 M2-M1剪刀差收窄至近三年低点 [44] - 9月以来短期资金面保持充裕 DR007均值为1.46% 环比下降2.54BP 中长期利率则有所抬升 同业存单利率均值录得1.67% 环比上行1.76BP 十年期国债收益率均值为1.84% 环比上行8.39BP [47] - 截至2025年9月12日融资余额已升至2.33万亿元 已超过2015年的历史峰值 融资买入占市场成交额的比例持续抬升 已达到12%的高位 [50] - 2025年6-8月权益基金共新发287只基金 其中被动指数基金179只 发行规模合计819.15亿元 主动权益基金新发108只 发行规模合计563.04亿元 [53] - 2025年三季度我国ETF资金整体仍为净流出 7月ETF资金大幅净流出704.75亿元 9月截至2025年9月12日ETF资金净流出32.50亿元 [56] 政策导向 - 10月党的二十届四中全会将研究讨论《"十五五"规划建议》 预计将继续以高质量发展作为"十五五"规划时期经济发展的主基调 [62][63] - "十五五"期间预计我国经济将围绕经济结构调整 科技创新 数字化与绿色转型 区域协调 矿产资源 安全发展及民生福祉等维度构建新发展格局 [64] - "人工智能+" "反内卷"受益领域 服务消费等领域政策有望加大倾斜力度 加快落地进度 [7][65] - 2025年下半年政策密集聚焦于服务消费 如家政 养老 生育 体育和文化旅游等产业 四季度服务消费政策有望进一步加力实施 [68] - 2025年8月26日国务院颁布《关于深入实施 "人工智能 +" 行动的意见》 提出到2027年率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端 智能体等应用普及率超70% [69] - 2025年四季度"反内卷"政策有望在多个行业加力提效 当前主要通过行业自律形式呈现 若PPI数据未有明显好转 政策力度可能进一步加大 [73] 市场展望 - 当前万得全A估值约22倍 假设十债利率水平维持在1.8%/上升到2% 股权风险溢价回到1% 估值抬升空间为63%/52% 如果股权风险溢价回到0 估值抬升空间为154%/129% 意味着全A还有至少50%涨幅空间 [78] - 四季度市场风格在一定程度上可能向价值回归 成长价值均有机会 成长/价值比价截至2025/9/12来到阶段性高位 已明显超过2024年"924"行情的极值水平 [81] 行业配置 - 计算机行业:海外亚马逊 谷歌等互联网大厂资本开支继续大幅增长 甲骨文在手订单进一步验证算力景气 随着ASIC技术趋势向上以及国内大厂需求有望增加 国产算力景气或同步上行 [90] - 电力设备行业:储能/固态电池等新技术趋势向好 2025年新型储能 固态电池等均被列为未来重点发展的新技术领域 潜在空间较大 储能行业已有超预期表现 固态电池未来两年也将迈入量产阶段 [94] - 基础化工行业:资本开支水平已来到历史偏低位置 归母净利润同比近一年也呈改善趋势 "反内卷"有望推动供给格局进一步优化 与新兴产业相关的领域或海外供给格局变化的领域均出现亮眼表现 [98]

地方如何打造区域比较优势？ ——规划引领 破解地方同质化发展困局（四） 杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；邹威系申万宏源证券研究所首席研究员 □地方打造区域比较优势，建议重点从区位优势、制度优势、市场优势和品牌优势四方面发力。其中，区位优势是城市发展的核心硬件基础，制度优势是提升城市 能级的重要软环境，市场优势是地区各类比较优势的综合体现，品牌优势是地区综合竞争力的重要表征，直接影响城市形象和吸引力 □区位优势近年来随着流量经济的快速发展与区域战略的深入推进，其内涵得以极大拓展。在此背景下，各地如何更好地发挥城市群的载体作用、抢占流量经济枢 纽节点地位，以及围绕沿海、沿边、沿江、沿线、沿带创新发展路径，已成为挖掘和培育区位优势的核心关键 □ 制度优势是区域竞争中的重要软实力，更是决定城市吸引力的核心因素。其不仅体现在构建市场化、法治化、国际化的营商环境上，更体现在支持数字经济发展 的软环境上，还体现在根植区域特色、激发创新活力的文化软实力等方面。建议各地在编制"十五五"规划时，要注重培育和打造制度优势，持续提升地方竞争的软 实力 □市场优 ...

人民财讯9月17日电，9月17日，银河证券研报称，随着"十五五"期间我国全面深化改革的推进及新旧动 能转换的提速，建材行业将进一步深化产业改革，以高质量发展为核心目标，推动建材行业在结构优 化、绿色化转型、数字化升级、国际化布局四个方向上进一步突破。水泥行业在"反内卷"背景下，去产 能有望加速推进，叠加水泥纳入碳交易市场，行业供需结构将逐步优化，市场集中度向龙头企业聚拢， 龙头竞争力有望进一步巩固。随着电子信息、新能源等新兴产业快速发展，我国高端玻纤产品的市场需 求将进一步增加，具备技术研发能力与规模生产优势的玻纤企业将受益于新兴领域的需求增长，业绩增 长动力充足。消费建材龙头企业通过"国内+海外"双市场协同发力破局，一方面，企业在国内市场积极 推动"反内卷"，助力行业重塑健康经营秩序，带动企业自身盈利水平修复；另一方面，龙头企业加速海 外产能布局，国际业务有望成为未来业绩增长的重要增量来源。 ...

宏观研究报告核心观点 - "十五五"规划将确定我国中长期目标和阶段性任务 重大项目是国家战略意图和资源支持方向的集中体现 预计延续"民生、科技+产业、基础设施、生态建设、安全工程"5大类项目布局 特别关注水利基建、科技产业融合、城市更新等新项目部署[3] - 自"十三五"规划起实施重大项目清单式管理 "十四五"规划包含102项重大项目 成为稳经济重要抓手[3] 金融工程研究报告核心观点 - 截至2025年9月12日转债市场定价偏离度指标达5.27% 处于2018年以来99.3%分位数水平 估值维持高位震荡[4] - 转债长期配置价值较低 绝对收益投资者应优先降低偏股转债仓位 偏债策略可维持正常配置权重[4] 公司研究报告核心观点 - 科锐国际作为人服行业首家A股上市企业 以猎头业务起家 通过收并购拓展招聘和灵活用工业务 已形成技术+服务+平台全产业链生态模式[5] - 公司建立自有AI大模型 赋能产业互联平台禾蛙 智能化、生态化、国际化形成壁垒 中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工三大业务基础扎实[5] - 预计2025-2027年实现营收150.9/189.3/228.2亿元 归母净利润3.0/3.7/4.3亿元 当前股价对应PE 20.1x/16.4x/13.9x 估值具提升空间[5] 行业表现数据 - 通信行业表现最佳：1月涨幅18.6% 3月涨幅58.4% 1年涨幅123.5%[1] - 综合行业：1月涨幅17.1% 3月涨幅43.1% 1年涨幅123.0%[1] - 电力设备行业：1月涨幅16.2% 3月涨幅39.0% 1年涨幅68.5%[1] - 国防军工行业表现最弱：1月跌幅7.6% 3月涨幅11.4% 1年涨幅51.5%[1] - 银行业：1月跌幅4.4% 3月跌幅5.1% 1年涨幅30.0%[1]

眼下，央企控股上市公司的"十五五"规划编制正加速推进中。在近期密集举行的上市公司上半年业绩说 明会上，多家央企向投资者透露了"十五五"规划编制的最新进展及发力点。 多家央企明确表示，"十五五"期间将加快打造第二增长曲线，加速形成具有竞争力的新增长极，战略性 新兴产业和未来产业成为重要方向。 "公司'十五五'规划初稿将于9月底完成，9月下旬起就开始逐步进入审核讨论阶段，确保规划科学合 理。"太钢不锈董事长吴小弟日前在业绩说明会上表示，在全国不锈钢产能超5000万吨、开工率为70% 左右的行业背景下，公司将不做大额产能类投资，聚焦产品高端化、绿色化和制造智能化三个维度发 展。 据了解，湖北能源已于2025年一季度启动"十五五"规划编制工作，截至目前已完成重点业务及新业务专 题研究、外部对标企业调研、公司未来发展定位与目标研讨。公司将坚持"立足湖北，点拓全国，辐射 海外"的战略目标，致力于做精水电、做强火电、做大新能源、做优综合能源，形成多板块协同发展的 能源产业格局。 "整体而言，'十四五'期间环境变化较大，但大部分目标基本达到。"国药一致表示，"十五五"时期公司 的发展方向将会围绕市场环境未来的变化、央企社会责 ...

股市表现 - 沪指冲上3900点创阶段新高 创业板指站稳3000点 科创50一周暴涨超5% [1] - 电子板块受甲骨文订单暴增359%至4550亿美元影响强势反弹 单周涨幅超4% [4][5] - 美光宣布全线产品涨价20%-30% 暂停部分存储器报价 反映科技硬件真实需求 [7] - 农林牧渔板块因反倾销税政策（保证金率最高达62.4%）及生猪调控政策 单周上涨4.52% [7] - 房地产板块受深圳限购政策调整刺激 单周涨幅接近6% [7] - 市场成交额跌破2万亿元创阶段新低 抱团现象明显 [7] 债市表现 - 各期限利率集体上行 2年期国债利率上行1.75个基点至1.42% 10年期涨2.2个基点至1.79% [9] - 30年期国债利率飙升5.15个基点至2.08% 主因股市赚钱效应引发资金转移及资金面边际收紧 [10] 商品市场分化 - 黄金突破3600美元/盎司创历史纪录 单周上涨1.58% 受美联储降息预期及地缘政治推动 [11] - WTI原油微涨1.33% 地缘冲突推升油价但美国原油库存创2023年以来最大增幅抑制涨幅 [11] - 螺纹钢价格下跌0.36% 总库存达653.86万吨 供需矛盾持续（产量同比增33.4万吨 消费量同比减51.85万吨） [11] 政策与行业驱动 - 战略金属（稀土/钨/锑）受益于全球博弈逻辑 [11] - 能源金属（锂/钴）受"反内卷"政策推动估值修复 [11] - 工业金属（铜/铝）供需紧平衡 新兴产业需求释放但供给增量有限 [11] 关键事件展望 - 中国8月经济数据（工业增加值/社会消费品零售总额）将验证内需复苏力度 [13] - 美联储会议关注降息25个基点可能性及点阵图指引 市场已定价年内三次降息 [15] - 日本央行政策受首相辞职影响存变数 或冲击日元汇率及全球资本流动 [17] - 商务部拟于9月出台扩大服务消费政策 具体内容及效果待观察 [19]

申万宏源策略 【申万宏源策略 | 国内政策】十五五将全力因地制宜推进要素市场化改革 原创 阅读全文 ...

地方如何打造区域比较优势？ ——规划引领 破解地方同质化发展困局（四） 杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；邹威系申万宏源证券研究所首席研究员 □地方打造区域比较优势，建议重点从区位优势、制度优势、市场优势和品牌优势四方面发力。其中，区位优势是城市发展的核心硬件基础，制度优势是提升城市 能级的重要软环境，市场优势是地区各类比较优势的综合体现，品牌优势是地区综合竞争力的重要表征，直接影响城市形象和吸引力 □区位优势近年来随着流量经济的快速发展与区域战略的深入推进，其内涵得以极大拓展。在此背景下，各地如何更好地发挥城市群的载体作用、抢占流量经济枢 纽节点地位，以及围绕沿海、沿边、沿江、沿线、沿带创新发展路径，已成为挖掘和培育区位优势的核心关键 □ 制度优势是区域竞争中的重要软实力，更是决定城市吸引力的核心因素。其不仅体现在构建市场化、法治化、国际化的营商环境上，更体现在支持数字经济发展 的软环境上，还体现在根植区域特色、激发创新活力的文化软实力等方面。建议各地在编制"十五五"规划时，要注重培育和打造制度优势，持续提升地方竞争的软 实力 □市场优 ...