行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年11月消费数据整体运行平稳，服务消费保持高景气为行业增长提供动力，扩内需战略值得进一步关注 [3] - 社会消费品零售总额环比增幅回落，但服务消费表现仍好，文旅等服务性消费需求持续释放 [1][5] - 建议关注受益于旅游出行、商旅恢复、本土餐饮、演艺演出、会议会展、促就业政策及免税消费等领域的相关标的 [3] 国内宏观数据总结 - **社会消费品零售总额**：2025年11月总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增幅环比回落1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.93% [5] - **商品与餐饮零售**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2% [1][5] - **累计社零数据**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，剔除汽车类产品后同比增长4.6% [5] - **服务消费表现**：1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续三个月回升，较1-10月提升0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点 [5] - **细分服务消费**：1-11月，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额延续两位数增长 [5] - **消费者信心**：2025年10月消费者信心指数为89.4，环比略有下行，仍处于低景气度水平 [5] - **居民消费价格指数**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月的0.2%提升0.5个百分点；核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，已连续3个月涨幅在1%以上 [5] - **采购经理指数**：2025年10月服务业PMI为49.5%，环比回落，低于50%临界点 [1] - **就业市场数据**：2025年11月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比持平，同比上升0.1个百分点；全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时/周 [5] 投资建议与关注标的总结 - **旅游综合服务**：建议关注岭南控股、同程旅行 [3] - **演艺、景区、酒店**：建议关注天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - **本土餐饮**：建议关注同庆楼 [3] - **演艺演出产业链**：建议关注锋尚文化、大丰实业 [3] - **会议会展领域**：建议关注米奥会展、兰生股份 [3] - **人力资源服务**：建议关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际 [3] - **免税消费**：建议关注中国中免、王府井 [3]

300增强ETF（561300）不仅紧跟沪深300指数，还叠加了量化策略，试图在优质beta的基础上追求超额 收益。截至2025年三季度末，300增强ETF过去三年相对沪深300超额达10.92%。 招商证券指出，2026年作为中国"十五五"规划开局之年，政策定调积极，预计财政支出将保持扩张，基 建与重大项目集中落地有望带动投资（特别是基建）增速回升，与潜在的房地产企稳政策形成合力，共 同推动内需回暖。行业层面，关注顺周期与产能出清、科技创新与优势制造、扩内需三条线索，重点关 注有色金属、基础化工、食品饮料、电力设备等行业。顺周期板块收入和净利润增速触底回升，利润率 底部修复，资本开支增速处于拐点附近，在建工程持续下滑至历史低位，与历史上几轮顺周期行情高度 契合。科技创新领域，国产算力行业在外部封锁与内需爆发双引擎驱动下处于历史性机遇期，AI、服 务器、数据中心等环节加速迭代。消费服务行业有望在政策支持、经济复苏与结构转型共同作用下迎来 量价齐升的复苏周期，重点关注医疗护理、养老托育、文化旅游等服务消费领域。 （文章来源：每日经济新闻） ...

优惠券超过18万张，通过消费券直接带动的消费额已达数百万元，惠及职工数十几万人次。"让职工敢 消费、能消费、乐消费，是我们设计每一张券的出发点。"工会工作人员如此概括。 "一张券，撬动三重浪。"崂山区的职工们发现，工会的福利正以意想不到的方式渗透生活：电影票价， 工会补贴后最低只需5元;一杯市场价30元左右的精品咖啡，用券后仅需6元，比流行已久的"9块9"更具 冲击力;超市"满50减16"、崂山年卡直接半价、地铁通勤券全免……这些并非节日特例，而是贯穿全年 的"福利日历"。 当崂山工会扮演着"资源整合师"的角色，将商家让利、工会补贴、职工消费三者精密耦合。每月一期、 应季而变的主题策划，覆盖文旅、零售、出行、餐饮等多个领域。与全区五家影院、三大商超、十二家 咖啡店、青岛地铁APP等建立的稳定合作网络，确保了福利的广泛性与持续性。据统计，仅2025年发放 从观影到喝咖啡，从逛超市到游崂山，一张张看似简单的消费券，实则是工会用市场化思维激活内需 的"微型引擎"。它精准触达职工生活场景，将潜在消费意愿转化为真实交易，更在无形中培育了新的消 费习惯与生活方式，一张张消费券，从设计之初，就承载着激发潜在消费、引导消费流 ...

21世纪经济报道评论员 胡光旗 今年的中央经济工作会议提出，要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两 重"项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活 力。扩内需是明年经济工作的重中之重，而扩内需的关键是推动投资止跌回稳。同时，明年是"十五 五"的开局之年，和新质生产力以及现代化产业体系相关的各类战略性新兴产业和未来产业项目会加速 上马，金融工具和专项债的额度储备充足，"投资于人"和"投资于物"相结合的潜力还十分巨大。 11月社融数据呈现出较为明显的结构性特征 11月，社会融资规模增量24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元。而支撑社会融资规模增量走 稳的主要力量并非来自信贷需求，而主要是非标融资和企业债融资。整体来看，11月社融数据呈现出较 为明显的结构性特征。 首先，11月信贷对社融贡献度下降。11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元；金融机构新增 人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。信贷走弱折射出宏观经济运行中有效需求不足的重要特征。 从信贷的具体结构来看，11月居民部门整体贷款减少2063亿元，同比多减47 ...

"投资于人"和"投资于物"相结合的潜力十分巨大。 今年的中央经济工作会议提出，要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两 重"项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活 力。扩内需是明年经济工作的重中之重，而扩内需的关键是推动投资止跌回稳。同时，明年是"十五 五"的开局之年，和新质生产力以及现代化产业体系相关的各类战略性新兴产业和未来产业项目会加速 上马，金融工具和专项债的额度储备充足，"投资于人"和"投资于物"相结合的潜力还十分巨大。 11月社融数据呈现出较为明显的结构性特征 11月，社会融资规模增量24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元。而支撑社会融资规模增量走 稳的主要力量并非来自信贷需求，而主要是非标融资和企业债融资。整体来看，11月社融数据呈现出较 为明显的结构性特征。 首先，11月信贷对社融贡献度下降。11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元；金融机构新增 人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。信贷走弱折射出宏观经济运行中有效需求不足的重要特征。 从信贷的具体结构来看，11月居民部门整体贷款减少2063 ...

证券研究报告—宏观研究报告 撰写日期：2025 年 12 月 16 日 结构延续分化，内需有待加力 ——11 月经济数据点评 2025 年 11 月规模以上工业增加值同比增长 4.8%，较上月微降 0.1 个 百分点。从三大门类来看，采矿业录得 6.3%，高于制造业的 4.6%和水电燃 气的 4.3%，反映工业生产对传统资源型行业的依赖仍未完全缓解。而制造 业增速低于工业总体水平，或反映传统制造业复苏动能趋缓，新兴产业尚 未形成足够强的替代支撑。分行业领域来看，略显分化。新能源汽车高增速 延续强势，叠加有色金属、乙烯等产品的稳步增长，印证了高端制造、新材 料等战略性新兴产业的成长韧性。但传统高耗能产品呈现较大拖累，既与 房地产行业需求疲软相关，也体现了"双碳"目标下高耗能行业的产能优 化。需求端的约束是当前工业经济面临的核心挑战。11 月工业产品销售率 降至 96.5%，反映生产扩张与终端需求之间或存在一定错位。结合制造业 PMI 仍处于收缩区间，尽管新订单指数较上月回升 0.4 个百分点，但尚未突 破临界点，表明内需恢复仍显缓慢。此外，中小型企业 11 月 PMI 虽分别回 升，但大型企业 PMI 有所回落 ...

研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 11 月经济数据继续走弱，内需不足是主要制约 ——11 月宏观数据分析 期货从业证书号：F03116714 交易咨询从业证书号：Z0019298 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，房地产市场的转型 调整、见底回升尚需时间，国内经济的复苏不能一蹴而就。当前外部不稳定不 确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行面临不少挑战。这要求实施更加 积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，推动经济实现质的有效提升 和量的合理增长。 未来，"扩内需、反内卷"仍将是长期的、重要的政策抓手。当前金融市 场处在"弱现实、强预期"状态，市场情绪持续好转。尽管节奏上充满波折， 2025 年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需 保持耐心。 一、制造业 PMI 环比回升，但仍低于荣枯线 11 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月上升 0.2 个百分 点，景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业 PMI 为 49.3%，比上月下降 0.6 个百分点，低于临界点；中、小型企业 PMI 分别为 48.9%和 49.1% ...

在中国证券报专访中，风语筑董事长李晖分享了公司融入科技潮流的方法论，并谈到如何将具身智能机 器人、智能眼镜等最新科技产品融入线下文旅场景，用技术之力盘活线下空间。 近日，风语筑发布"非遗谷子青年艺术扶持计划"，联合艺术院校，用AI技术挖掘非物质文化遗产的新价 值。今年以来，公司与字节跳动旗下AI创作平台合作，成立了"具身智能研究院"，将具身智能机器人落 地线下场馆，"拥抱AI"成为公司今年业务发展的关键词。 加强AI技术的运用 在文博场馆，风语筑与智能眼镜公司Rokid合作，将智能眼镜用于博物馆展品展示与导览。李晖表 示，"智能眼镜让观众在参观博物馆时，可以获得更多增量信息和更沉浸式的体验。" 风语筑近期表示，将与Rokid推出联合研发的AI智能导览系统。观众佩戴眼镜参观展品时，高清摄像头 可即时完成视觉识别，自动叠加动态数字内容；设备还支持多语言语音交互，观众通过轻声提问，可以 获取文物背后的历史故事、工艺细节。眼镜还能根据观众兴趣偏好规划个性化参观需求，构建展项间的 隐性知识网络。 智能终端赋能文旅 风语筑正在将具身智能机器人、智能眼镜等借助AI技术的新产品融入文旅场景。 今年3月，风语筑成立"具身智能研 ...

回顾2025年，更加积极的财政政策在保障国家重大战略实施，扩内需、稳增长、惠民生方面取得积极成 效。 展望2026年，财政政策在制定与执行的过程中将紧密结合投资于物和投资于人。中央经济工作会议提 出，要继续实施更加积极的财政政策。中国财政科学研究院院长杨志勇在接受中国证券报记者采访时表 示，这明确了2026年将继续采取扩张性财政政策的基调，对财政政策力度提出了要求，具体政策也将结 合实际不断优化。 更加积极的财政政策发力显效 回顾2025年，财政资金"集中力量办大事"，更加积极的财政政策发力显效、成效明显。 "财政政策在提振消费、扩大投资上发挥了积极作用，有力促进扩大内需。"杨志勇表示，2025年，财政 政策在投资于物方面总体达到预期目标，财政政策与货币政策等宏观政策协同，促进年度经济社会发展 目标的实现。在投资于人方面，育儿补贴、免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费等政策，都属 于投资于人的政策，既是民生工程，又在促进人口高质量发展方面作出贡献。 "展望2026年，投资于物和投资于人紧密结合是高质量发展的必然要求，也是推动居民提升生活质量的 必由之路。"中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英表示，民生支出 ...

核心观点 - 海外方面，美联储于2025年12月如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，并启动技术性扩表，初始购买400亿美元短期国债，但其内部对利率决策的分歧显著加大 [1][9] - 国内方面，中央经济工作会议定调积极，明确“扩内需”为来年首要经济工作任务，并首次提出“推动投资止跌回稳”及重提房地产“去库存”，政策着力于稳增长与产业升级 [1][2][10] 美联储12月降息落地并开启扩表 - 2025年12月美联储议息会议宣布降息25BP，联邦基金利率目标区间降至3.5%-3.75%，符合市场预期，但内部分歧显著，12位FOMC投票委员中有3人反对，为2019年以来首次 [1][9] - 美联储启动技术性扩表，通过准备金管理购买工具初始购买400亿美元短期国债，后续数月将维持较高购买规模，旨在应对流动性压力，该操作被强调与量化宽松目的不同 [1][9] - 经济预测方面，美联储全面上修2025-2028年GDP增速，同时下修2025-2026年PCE及核心PCE通胀指标，显示对经济和通胀前景边际更乐观 [1][9] 国内经济与产业政策 - 2025年中央经济工作会议指出国内“供强需弱”矛盾突出，将“扩内需”继续作为来年首要经济工作任务，科技创新、整治“内卷式”竞争成为政策关键词 [2][10] - 会议明确财政政策要“更加积极”与“内需主导”，并首次提出“推动投资止跌回稳”，同时时隔十年重提房地产“去库存” [2][10] - 中央政治局会议定调，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][10] - 产业层面，中国光伏协会宣布“多晶硅产能整合收购平台”正式落地，实行“承债式收购+弹性封存压产能”的双轨运行模式 [2][10] - 发改委会议强调要综合整治“内卷式”竞争，大力培育新兴产业和未来产业，深化拓展“人工智能+”行动 [12] - 财政部会议指出2026年将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，发行超长期特别国债，持续支持“两重”建设与“两新”工作 [12] 资本市场动态 - 监管聚焦提高资本市场包容性与规范，证监会主席提出对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限以提升资本利用效率 [3][14] - 国家金融监管总局发布通知，下调保险公司部分业务风险因子，如对长期持仓的沪深300等指数成分股、科创板股票下调风险因子 [3][15] - 证监会发布《上市公司监督管理条例》征求意见稿，核心内容包括完善公司治理、强化信息披露、规范并购重组、加强投资者保护及打击违法违规行为 [3][15] - 央行及金融监管总局会议强调坚定维护金融市场平稳运行，推进金融支持融资平台债务风险化解工作，并支持稳定房地产市场 [3][14][15] - 中国人民银行召开会议，继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击相关非法金融活动 [3][16] 全球地缘与经济跟踪 - 全球地缘方面，印度简化向中国专业人士发放商务签证的审批流程，旨在结束技术人员紧缺造成的产能损失 [4][17] - 中美经贸牵头人举行视频通话，围绕落实两国元首共识进行交流，推动经贸关系稳定向好 [4][17] - 中法两国元首共同见证签署核能、农食、教育、生态环境等多领域合作文件 [4][17] - 美国贸易代表办公室宣布，将针对中国301条款关税的豁免延长至2026年11月10日 [17] - 经济数据方面，美国11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低水平 [4][19] - 美联储降息后，纽约联储计划未来30天买入400亿美元短债，预计2026年一季度准备金管理购买规模保持高位 [4][19] 未来重要事件展望 - 近期重要事件包括：12月16日美国11月非农数据公布、12月18日海南自由贸易港全岛封关运作启动、同日美国11月CPI与PPI数据发布、12月19日日本央行议息会议以及12月22日中国12月LPR报价 [21]