报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期不同行业呈现出不同的发展态势，上游能源和农业部分产品价格回落，中游化工和基建开工率有所上行但能源库存堆积，下游地产销售回落而服务行业部分指标回升[1][2] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：第八届进博会11月5 - 10日在上海举行，是中国推动高水平对外开放、主动向世界开放市场的举措[1] - 服务行业：国务院办公厅发布2026年部分节假日安排，明年春节放假调休9天，消息发出后相关票务搜索量瞬时增长；央行11月5日开展7000亿元3个月买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕[1] 行业总览 - 上游：能源方面液化天然气价格回落，农业方面棕榈油价格回落[2] - 中游：化工PX开工率上行，能源电厂煤炭库存堆积，基建道路沥青开工小幅上行[2] - 下游：地产一、二、三线城市商品房销售回落，服务国内航班班次小幅回升[2] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：11月4日玉米、鸡蛋、棕榈油、猪肉价格同比下降，棉花价格同比微升[34] - 有色金属：11月4日铜、螺纹钢价格同比下降，锌、铝、镍价格同比上升[34] - 黑色金属：11月4日铁矿石价格同比上升，线材价格同比微降，玻璃价格持平[34] - 非金属：11月4日天然橡胶价格同比下降，中国塑料城价格指数同比微降[34] - 能源：11月4日WTI原油、Brent原油、液化天然气价格同比下降，煤炭价格同比上升，PTA价格同比微升[34] - 化工：11月4日聚乙烯、尿素、纯碱价格同比下降，全国水泥价格指数同比上升[34] - 地产：11月4日建材综合指数、全国混凝土价格指数同比下降[34]

央行公告称，11月4日以固定利率、数量招标方式开展了1175亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 投标量1175亿元，中标量1175亿元。数据显示，当日4753亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼3578 亿元。市场连续净回笼，不过银行间资金面周二稳定宽松，存款类机构隔夜回购利率微升并继续在 1.31%附近徘徊。非银机构质押存单及信用债融入隔夜，报价维持在1.42%-1.43%区间。隔夜回购加权 利率很难跌破1.3%这个整数关口，利率"阶段底部"依旧坚实。月初流动性看点不多，可以关注一下央行 可能将公布的国债买卖情况，判断对流动性的支持力度。 【市场表现】 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨0.03%，10年期主力合约持平，5年期主力合约跌0.01%，2 年期主力合约跌0.01%。银行间主要利率债收益率多数上行。10年期国开债"25国开15"收益率上行0.1bp 报1.8610%，10年期国债"25附息国债16"收益率持平于1.7900%，30年期国债"25超长特别国债06"收益率 上行0.1bp报2.1410%。1年期国债"25附息国债13"收益率上行1.5bp，3年期国债"25附息国债08"、 ...

zerohedge @zerohedge · Follow Cabana: "we see room for Fed to not only end QT in October but restart balance sheet growth" zerohedge @zerohedge Scarce it is 11:42 AM · Oct 29, 2025 451 Reply Copy link Read 24 replies All Hell Breaks Loose In Repo Markets... And Why A Historic Meltup Could Follow 回购市场陷⼊⼀⽚混乱……以及为何 可能随之出现历史性的暴涨 BY TYLER DURDEN TUESDAY, NOV 04, 2025 - 02:00 AM Back on October 15, when looking at the sudden and dramatic deterioration in funding markets, we wrote "On The Verge Of A Funding Crisis ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供需预期偏紧，但因美联储降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，或使沪锡价格有所调整，建议投资者短线轻仓逢高试空主力合约，关注260000 - 270000附近支撑位及290000 - 300000附近压力位，伦敦锡33000 - 35000附近支撑位及38000 - 40000附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 价差与库存情况 - 沪锡基差为正且基本处于合理区间，月差为负且基本处于合理区间，源于缅甸佤邦锡矿复产缓慢引导供给偏紧预期，国内外精炼锡总库存量环比下降，但美联储未来降息预期转鹰，美元指数走强及流动性偏紧，国内传统消费淡季来临，建议暂时观望套利机会 [9] - LME锡(0 - 3)合约价差为正且基本处于合理区间，(3 - 15)合约价差为正且基本处于合理区间，沪伦锡价比值低于近五年50%分位数，源于欧美10月制造业PMI表现偏弱，伦金所LME精炼锡库存量趋增但仍处相对低位，建议暂时观望LME锡(0 - 3)和(3 - 15)合约价差的套利机会 [11] - 上期所精炼锡库存量较上周增加；中国锡锭社会库存量较上周减少；伦金所精炼锡库存量较上周增加；国内外精炼锡总库存量较上周减少 [13] 第二部分 中上游供给情况 - 国内锡精矿日度加工费震荡趋降，或预示国内锡矿供给预期偏紧 [20] - 印尼关闭邦加勿里洞1000座非法锡矿，纳米比亚Uis矿第二座选矿厂调试且月处理矿石量最高4万吨，缅甸佤邦部分硐口复采，刚果金Bisie锡矿复产，泰国暂停缅甸锡矿借道出口，或使国内锡矿11月生产量、进口量环比增加 [24] - 中国再生锡11月生产量或环比增加 [25] - 云南及中国（江西）精炼锡产能开工率较上周下降（持平）；中国精炼锡11月生产（库存）量环比增加（减少） [29] - 印尼国有锡矿公司计划增产，印尼锡出口商协会预测25年精炼锡出口量增加，或使中国精炼锡11月进口（出口）量环比增加（减少） [32] 第三部分 下游的需求情况 - 光伏焊带日度加工费环比下降，或使中国锡焊料11月产能开工率（库存量）环比升高（增加） [36] - 中国焊带11月进口(出口)量或环比减少(增加) [37] - 中国镀锡板11月生产量（进口量、出口量）或环比减少（减少、增加） [40] - 中国铅蓄电池产能开工率较上周下降，锡是铅酸蓄电池重要添加元素 [44]

1. 价值因子得分提高 在《求同存异：宏观量化与因子动量的左右侧配合》中，我们将宏观量化给出的因子选择观点与因子动量的观点进行结合，选择产生共振的因子，而对其他因子，除了成长因 子任意方法选择即配置，其他因子若为市值、基本面因子则参考宏观结果，若为价量、分析师预期因子则参考因子动量结果。 在具体根据宏观给出观点时，我们将经济、流动性、信用的宏观实际结果与各自在权益市场中的微观映射结合，若宏观实际与微观映射形成偏差，则使用市场微观映射对宏观 指标进行修正： | 宏观维度 | 宏观指标方向 | 微观映射方向 | 修正后方向 | | --- | --- | --- | --- | | 经济 | + | + | + | | 流动性 | + | | | | 信用 | + | | | 本期我们主要按照对经济敏感、对信用不敏感来选择得分前三的因子，成长的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然选中，而价值的得分明显提高、沪深300中成为共振因 子；虽然流动性对小市值支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍然被选中： | 时间 | 沪深 300 | 中证 500 | 中证 1000 | | --- | --- | --- | -- ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月资金面变数增加但平稳可期 存单刚性供给增加 其行情受新型政策性金融工具和高息存款流失情况影响 分积极 中性 消极三种情形演绎 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 10月：资金超季节性平稳、存单提价 复盘：10月资金面的几点特征 - 资金超季节性平稳：今年10月资金平稳超往年 前三周DR001持续低于1.35% 最后一周跨月税期共振 资金利率温和抬升但波动小于季节性 主要因扰动因素有限 流动性供给不弱 [10] - 存单净融资转正、发行提价：10月存单净融资6112亿元 为6月以来首次转正 中下旬周度净融资创新高 结构以股份行和6M期限为主 月初存单提价 反映银行负债端可能阶段性承压 [16][18] - 央行恢复购债，或有额外利好：10月27日央行行长提及恢复国债买卖操作 市场反应积极 恢复购债或基于基础货币投放需要 债券需求变化为其提供逻辑支撑 [24] 聚焦：存单为什么提价 - 发行攀升主导提价行情：10月存单供给增加 净融资转正 股份行、6M品种发行与净融资规模明显增加 原因包括股份行赶备案进度 考虑成本和负债资金缺口 以及拉长存单发行期限诉求 [28][29] - 银行买盘支撑相对有限：10月存单买盘结构“银行偏弱、非银偏强” 国有行、农商行等银行配置力量相对缺位 理财和货基买入力度增加 对存单利率上行有一定约束 [38] 11月关注：变数增加但平稳可期 复盘：季节性因素影响有限 - 不同年份11月资金利率走势不同：2020、2022年波动大 受事件型冲击主导；2021、2024年走势平稳 受充裕流动性供给主导；2023年单边上行 受流动性需求增加主导 [46][47] - 季节性因素影响有限：财政支出通常支撑资金面 M0、缴准等构成小幅扰动 资金更易受非季节性因素影响 央行流动性投放是关键变量 [54] 今年11月的变与不变 - 需求方面：季节性因素影响有限 非季节性扰动增多 可预见流动性需求增加 包括中长期流动性回笼、存单到期规模增长、地方债发行等；结构性因素影响包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、高息定存到期流失情况、存款活期化非银化趋势 [62] - 供给方面：货币政策支持性立场下 央行呵护意图强 资金“低位低波” 恢复国债买卖或提供额外支撑 四季度降准概率边际提升 [76] - 总体情况：11月资金面有望延续低位窄幅震荡 但流动性需求上升等因素增加不确定性 需关注高息定存流失和政策性金融工具撬动力度 [78] 存单行情怎么看 - 刚性供给增加：11 - 12月存单到期规模略高于往年 预计发行规模相应抬升 部分银行“赶进度”也将推升发行规模 [79] - 边际影响因素：新型政策性金融工具对信贷的撬动力度和高息存款到期流失情况增加存单供求变数 [79] - 三种情形分析：积极情形下供需均衡 存单利率温和下行；中性情形下供需紧平衡 存单利率波动加大；消极情形下供给放量 存单利率承压上行 [81][82][83]

核心观点 - 报告核心观点为宏观经济环境呈现“经济好转、流动性偏弱和信用收缩”的格局，在此背景下，资产配置倾向于提升A股权重，降低黄金配置，并在因子和行业选择上强调对经济敏感、对信用不敏感的风格，价值因子得分显著提高 [3][8][26] 价值因子表现与选择 - 根据宏观量化与因子动量结合的方法，当前选择对经济敏感、对信用不敏感的因子，价值的得分明显提高，在沪深300中成为共振因子 [3][8] - 成长因子的宏观得分进一步下降，但结合动量后仍然被选中；小市值因子虽流动性支持力度不大，综合其他宏观因素后本期仍被选中 [3][8] - 2025年10月，沪深300中的成长因子IC仍为正，而价值、红利因子反弹明显；中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤 [9][10][12] - 2025年11月的综合因子选择显示，沪深300中选中的因子为成长、价值、红利；中证500中为成长、价值、低波动率、短期反转、小市值；中证1000中为成长、低波动率、小市值 [9] 宏观经济指标方向 - 经济前瞻指标模型提示，2025年11月处于2025年9月以来上升周期的中部，预计未来3个月小幅上行，在2026年3月达到顶部拐点 [3][14] - 具体领先指标显示，固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比等多个指标处于上升周期中 [14][18][19] - 流动性方面，10月利率信号偏紧（长端和短端利率均高于均线），但货币量信号宽松（货币净投放为正，超储率高于历史同期），综合流动性指标维持略偏松 [3][21][22][24] - 信用指标总体呈现小幅扩张，但社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升 [3][25] 大类资产配置观点 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境，债券观点偏弱，黄金因动量转弱配置比例降至10%，A股配置提升 [3][26] - 2025年11月大类资产配置的激进型权重为：A股70%、黄金10%、国债10%、企业债10%，商品和美股配置为0% [26] 市场关注点变化 - 市场关注点正从流动性驱动转向经济基本面，2023年以来信用和通胀关注度高，近阶段流动性持续为最受关注变量，但10月末PPI关注度小幅超越经济，处于交替期 [3][27][28] 行业配置建议 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格 [3][29][30] - 对经济最敏感的行业前三位是公用事业、煤炭、建筑装饰；对信用最不敏感的行业前三位是商贸零售、钢铁、银行；综合得分最高的行业前三位是钢铁、煤炭、建筑装饰 [30]

核心观点 - 价值因子得分明显提高，成为沪深300中的共振因子，而成长因子宏观得分进一步下降但仍被选中[3][8] - 大类资产配置提升A股至70%，黄金因动量转弱配置比例降至10%，债券观点偏弱[3][29] - 经济前瞻指标维持上升趋势，预计2025年11月处于9月以来上升周期中部，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - 流动性整体略偏松，利率信号偏紧但货币量投放维持宽松，超储率高于历史同期[3][23][26] - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用结构小幅回升[3][28] - 市场关注点从流动性转向经济基本面，10月末PPI关注度小幅超越经济[3][30] - 行业配置倾向于对经济敏感、对信用不敏感的偏价值行业，如钢铁、煤炭、建筑装饰等[3][33] 因子选择与表现 - 价值因子得分明显提高，在沪深300中成为共振因子，成长因子宏观得分下降但结合动量后仍被选中[3][8] - 10月沪深300中成长因子IC仍为正，价值、红利因子反弹明显，中证500中价值因子同样反弹，成长因子出现回撤[9][11] - 因子选择方法结合宏观量化与因子动量，对经济敏感、对信用不敏感的因子得分靠前[6][8] - 2025年11月沪深300选中成长、价值、红利因子，中证500选中成长、价值、低波动率、短期反转、小市值因子[9] 宏观经济指标 - 经济前瞻指标显示2025年11月处于9月以来上升周期中部，预计未来3个月小幅上行，2026年3月达到顶部拐点[3][14] - PMI新订单指标2025年10月为48.8，处于2025年8月以来上升周期末期，预计未来小幅下降[14][19] - 固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期，预计2026年1月达到顶部[14][19] - 产量挖掘机当月同比位于2025年3月以来上升周期中期，预计持续上升至2026年5月达到峰值[19][20] - M2同比位于7月以来下降周期中期，预计未来持续下降，金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值位于2025年7月以来上升周期顶部[18][19][20] 流动性环境 - 10月利率信号偏紧，长端利率快速上升后小幅回落但仍高于均线，短端利率略高于均线[3][23][24] - 货币量投放维持在0以上，超储率水平回升至1.51%，高于历史同期，综合流动性指标维持略偏松[3][23][26] - 近三个月流动性综合信号均为1，其中2025年10月利率观点偏紧，货币净投放0.41倍标准差偏松，超储率1.51%偏松[23] 信用状况 - 信用指标总体呈现小幅扩张，社融存量同比连续2个月下降，信用总量指标继续回落，信用结构小幅回升[3][28] - 信用价格指标偏宽松，信用利差、贷款利率、信托收益率均高于12个月均线，信用总量指标中新增社融累计同比偏宽松但社融存量同比偏紧[28] - 信用结构指标中居民加企事业单位贷款占比偏紧，长期减短期贷款占比偏宽松[28] 市场关注点变化 - 2023年以来信用、通胀关注度较高，近阶段流动性持续为最受关注变量，市场受流动性驱动较多[3][30] - 经济、PPI相关关注度近期持续回升，10月末PPI关注度小幅超越经济，当月处于交替期无最受关注变量[3][30] - 通过Factor Mimicking模型跟踪代理组合波动变化，识别市场最关注宏观变量[30] 行业配置建议 - 行业选择倾向于对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体偏价值风格[3][33] - 经济得分最高行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[33] - 信用得分最高行业包括商贸零售、钢铁、银行、房地产、社会服务、建筑装饰[33] - 综合得分最高行业为钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、房地产[33]

央行公开市场操作 - 11月3日人民银行开展783亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有3373亿元逆回购到期，公开市场实现净回笼2590亿元 [1] - 上周（10月27日-31日）央行公开市场逆回购净投放12008亿元，MLF净投放2000亿元 [1] 货币市场利率表现 - 税期首日（10月27日）R001快速上行至1.51%，R007跳涨至1.65% [1] - 伴随央行加大流动性投放，资金利率回落，跨月前隔夜利率降至OMO利率以下 [1] - 跨月当日R001小幅回升至1.41%，处于同期月末较低水平，R007月末收于1.49% [1] 未来资金面展望 - 本周（11月3日-7日）7天逆回购到期规模上升至20680亿元，周五有7000亿3M买断式逆回购到期 [2] - 政府债净缴款规模下降至368亿元，11月5日为缴准日 [2] - 预计资金面或继续维持宽松态势，关注DR001是否能突破1.3% [2] - 分析预计R001或回归1.35%附近，7天利率或重回OMO上方5-10BP水平 [2] 货币政策立场与工具 - 央行行长潘功胜表示将继续坚持支持性货币政策立场，实施适度宽松的货币政策 [2] - 将综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松 [2] - 央行恢复公开市场国债买卖操作，反映基本面环境仍需货币宽松支撑 [2][3] - 分析指出四季度降息有其必要性，但落地时点存在不确定性，降息周期或未结束 [3] 政策工具功能与信号 - 恢复国债买卖传递了更加重视稳增长的信号，广义财政激发需求需与适度宽货币协同 [4] - 一轮稳增长政策通常具有连续性、组合式特征，后续政策空间包括降准、降息等 [4] - 分析认为恢复购债不等同于降准降息“前奏”，国债买卖更侧重于基础货币投放功能 [4]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]