文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，标志着美联储政策框架可能发生根本性转向，从“最后贷款人”转向“流动性守门人”，市场反应剧烈 [1] - 沃什的政策核心是“纪律派”，主张通过“降息+缩表”组合来管理经济，其关键在于通过缩表限制财政性货币发行来控制通胀，而非仅靠加息打压需求 [2][3] - 沃什时代的美联储沟通方式将改变，减少前瞻指引和官员发声，从而改变“降息预期”对市场的影响方式，市场波动性预计将上升 [7] - 对资本市场的影响将分为两个阶段：中期选举前以稳定和有限降息为主；选举后才可能渐进式推进制度改革，整体将导致市场波动率放大，高估值资产承压 [15][16][18] 沃什的政策主张与框架 - **反对量化宽松常态化**：认为QE会扭曲资产价格、加剧贫富差距，未来启动QE的门槛将显著提高 [2] - **主张“降息不等于放水”**：认为当前利率可能高于中性利率50~100个基点，中性利率在3%左右，降息预期相对克制 [2] - **推行“降息+缩表”组合**：认为通胀根源在于财政赤字扩张与QE导致的货币超发，因此主张通过缩表限制货币的财政属性来控制通胀 [3] - **收缩美联储权力边界**：质疑美联储承担了过多非央行职责，旨在提高市场干预门槛，让央行回归通过利率进行价格调节的核心职能 [3][4] - **改革货币政策操作框架**：批评当前的“充足准备金机制”，主张回归通过公开市场操作微调储备供给来控制利率，核心是让政策回归“价格调节”而非“数量兜底” [6] 对市场与流动性的潜在影响 - **货币市场波动性上升**：银行间流动性将不再无限供给，短期融资利率（如SOFR、回购利率）波动幅度会加大 [6] - **长期利率的“美联储压制效应”减弱**：美联储退出长期国债购买将导致期限溢价回归由市场供需决定，10年期美债收益率可能更反映经济基本面 [6] - **市场“美联储兜底预期”被打破**：美联储提高干预门槛将导致市场独自消化波动，VIX等波动率指标中枢抬升，高估值、高杠杆资产将高位震荡 [7] - **流动性现状构成约束**：2026年货币市场流动性已显偏紧，若强行缩表可能重演2019年回购市场危机（隔夜回购利率曾飙升至10%） [10] 特朗普的提名考量与政治约束 - **沃什的“鹰派信誉”优势**：其鹰派形象能让市场相信未来的降息是基于货币纪律而非政治妥协，为白宫想要的降息提供“学术包装” [8][9] - **匹配白宫政治时间表**：沃什的“渐进主义”特质——中期选举前稳节奏、选举后再谈改革，恰好匹配特朗普围绕“降低选民生活成本”的选举布局 [9] - **政治约束决定改革节奏**：在2026年11月中期选举前，沃什面临白宫压力，需要“履约”配合降息诉求，避免引发市场恐慌的大动作 [13][14] - **美联储内部集体决策的制衡**：决定QE/QT或调整准备金框架需19位官员集体决策，沃什想逆转政策需说服其他官员 [13] 政策推进的现实路径与资本市场影响 - **阶段一（2026年5月~11月中期选举前）**：核心是配合白宫，进行有限次数降息，同时美联储沟通方式转变，指引减少，政策路径不确定性上升 [16] - **阶段一资产负债表操作**：不会贸然加大缩表力度，除非流动性指标明显改善且不引发回购市场危机 [16] - **阶段二（中期选举后）**：无论选举结果如何，沃什的改革将采取渐进式策略，可能推动降低超额准备金利率（IORB）、简化前瞻指引框架等措施 [16] - **对资产类别的具体影响**：高估值、依赖融资环境的资产（科技成长、加密货币）将最先承压；贵金属将在“避险”与“去杠杆”叙事间切换，呈现高波动；弱美元叙事未破，但美股波动率放大将更聚焦基本面，价值板块回归值得注意 [18] - **整体市场影响**：“沃什冲击”改变的是对未来几年流动性路径的预期，而非单次利率决定，将导致期限溢价与不确定性溢价重新定价 [18]

货币政策执行与效果 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%[2] - 2025年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[2] - 2025年10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖操作[3] 政策协同与框架转变 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险分担三种模式加强协同[3] - 央行提出合并观察资管产品与银行存款以更好评估流动性，认为存款结构变化不影响总量[4] - 货币政策框架进一步转向以调控利率为主的“价格型”模式，淡化数量目标关注[4] 未来政策方向与重点 - 2026年货币政策将更强调逆周期调节的灵活与精准，总量与结构性工具并举[5] - 政策重点在于扩大内需，资源将向服务消费、新质生产力等“增量”领域倾斜[5] - 2026年贷款余额增速可能进一步回落，传统银行信贷占比将继续下降[5] - 一季度存在降准可能性以释放中长期流动性，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5]

文章核心观点 - 央行2025年四季度货币政策执行报告显示，货币政策已从“先手发力”转为与财政政策“同步配合”，共同支持扩大内需[5] - 央行在流动性管理上，通过专栏分析引导市场关注“价格型”调控，并淡化对存款等数量指标的过度解读[6] - 2026年货币政策将更强调与财政政策的宏观一致性，重点支持增量需求，信贷结构将持续优化，贷款余额增速或进一步回落[9] 贷款利率与流动性状况 - 2025年末，金融机构整体贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%[2] - 其中，一般贷款利率延续回落12个基点至3.55%，而票据利率和房贷利率保持稳定，分别为1.14%和3.06%[2] - 得益于多种货币政策工具支持及10月恢复公开市场国债买卖操作，四季度流动性边际转宽，年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点[2] 财政与货币政策的协同 - 央行指出财政与货币政策主要通过三种模式加强协同：一是央行通过公开市场操作支持政府债发行；二是通过“再贷款+财政贴息”从供需两端协同发力；三是通过担保等增信方式共同分担风险，提升金融机构风险偏好[5] - 2025年货币政策从此前的先行发力转为和财政同步发力，下半年央行未降准降息，10月财政动用5000亿地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[5] - 在“促进社会综合融资成本低位运行”的要求下，政策利率大幅向下的空间不大，政府预计仍是2026年加杠杆的主体[5] 流动性观察视角的转变 - 针对居民存款增长放缓而资管产品规模增长加快的现象，央行提出将资管产品与银行存款合并观察能更好反映金融体系流动性状况[6] - 央行认为存款转向理财、资管产品后，大部分资金仍投向同业存款和存单，最终回流银行体系，更多是存款结构的改变，不影响流动性总量[6] - 将住户和企业存款、同业存款合并后，其增速与M2增长基本接近，总体未出现明显波动，这体现了央行对数量目标关注度的淡化，进一步转向通过调控利率来影响经济的“价格型”模式[6] 2026年货币政策方向与重点 - 央行对经济形势的担忧仍存，海外面临贸易壁垒、通胀风险和货币政策调整的不确定性，国内主要面临供强需弱的挑战[9] - 2026年货币政策更强调宏观政策一致性，逆周期调节将更灵活、精准，总量与结构性工具并举[9] - 政策重点仍是扩内需，新增“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，增量需求如服务消费、新质生产力等或将得到更多资源倾斜[9] - 信贷结构将继续优化，传统银行信贷占比将继续下降，2026年贷款余额增速或进一步回落[9] - 央行或继续运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具配合政府债发行高峰，不排除一季度降准以释放中长期流动性；降息则需等待时机，频次和幅度或相对谨慎[9]

货币政策效果与流动性状况 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%，票据利率和房贷利率分别稳定在1.14%和3.06%[3] - 四季度流动性边际转宽，金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[3] - 央行提出合并观察银行存款与资管产品以评估流动性，认为存款结构变化不影响总量，合并后增速与M2增长基本接近[5] 政策协同与未来取向 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险共担增信三种模式加强协同[4] - 2025年货币政策从先行发力转为与财政同步发力，例如10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖[4] - 2026年货币政策重点在于扩大内需和支持“增量需求”，如服务消费和新质生产力，传统信贷占比将继续下降，贷款余额增速或进一步回落[5] - 预计2026年政府仍是加杠杆主体，在促进融资成本低位运行的要求下，政策利率大幅下行空间有限[4] - 央行或继续运用买卖国债、逆回购等工具配合政府债发行，一季度不排除降准，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5] 央行操作框架转变 - 央行通过合并视角观察流动性，意在淡化对货币数量目标的关注，进一步转向通过调控利率影响经济的“价格型”模式[5]

港股近期表现与跑输原因 - 2026年开年以来港股整体跑输，恒生科技指数表现“垫底”[1][2] - 2月以来恒生指数下跌3%，同期上证指数和标普500分别小幅下跌1.3%和0.1%[2] - 2月以来恒生科技指数下跌6.5%，同期科创50和纳斯达克指数分别下跌5.8%和1.8%，恒生科技指数跌至去年7月以来新低，自10月高点回撤接近20%[2] - 港股跑输是基本面偏弱、市场担忧流动性收紧以及港股特色结构吸引力下降共同作用的结果[1][3][6] 跑输原因分析：流动性、结构与基本面 - **流动性收紧担忧**：特朗普提名“相对鹰派”且支持缩表的沃什为新任美联储主席，引发全球流动性趋紧担忧，冲击了对流动性高度敏感的恒生科技等资产[6] - **特色结构拖累**：港股特色结构（分红、互联网、新消费和创新药）并非当前市场关注焦点[3] 市场重新评估AI资本开支叙事逻辑，权重股“逆风”拖累科技板块，例如腾讯上周近10%的跌幅拖累板块表现[10] - **宏观基本面偏弱**：1-2月中国制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3，低于市场预期[11] 12月新增社会融资规模同比少增6460亿元，广义财政支出同比下降0.7%，信贷和财政支持均弱于去年同期[11] 港股后市展望框架 - 后市前景取决于三个维度：信用周期决定指数空间，产业趋势决定景气结构强弱，流动性放大波动[1][13] - **信用周期决定指数空间**：在整体信用周期震荡甚至阶段走弱情形下，市场指数层面空间有限，恒指基准点位看28000-29000点[1][13] 基准情形下，若政策仅发挥托底作用，2026年信用周期或震荡走弱[14] - **产业趋势决定结构强弱**：支撑港股和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和新消费板块[19] AI的长期产业趋势依然存在，若港股头部科技企业能找到契合自身的投入方式，向上修复的空间或更大[19] - **流动性放大短期波动**：港股作为离岸市场对外部流动性更为敏感[21] 2026年上半年预计解禁超过4500亿港币，或对港股资金面造成扰动[21] A股与港股比较 - **基本面**：A股强于港股，2026年港股盈利增速预计为3-4%（非金融增长6-7%，金融预计零增长），可能略低于A股的4-5%（非金融增长8%，金融增长1.6%）[28] - **流动性**：A股扰动较少，内部存款“活化”入市对A股支持更直接，且A股对外部美联储政策变化没有港股敏感[28] 近五年春节期间港股平均上涨2%[28][29] - **特色结构**：港股在分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块上具备稀缺性，若迎来催化或能阶段性跑赢A股[30] 行业配置框架与当前思路 - **整体框架**：根据信用周期选择方向，使用广义财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲等指标观测信用周期[31] 配置需结合基本面（盈利、估值）和资金交易（南向资金、交易拥挤度、卖空、RSI）两个维度进行轮动把握[32][34] - **策略回测**：基于每月打分结果指导下个月的行业配置策略，2019年初至今该策略累计收益达到103%，大幅跑赢同期MSCI中国指数11%的涨幅[36] - **当前配置思路**：大思路是跟随信用扩张方向，以AI科技和周期为主线[1][39] 短期内根据行业轮动打分模型，可以关注必需零售、科技硬件、新消费[1][39] - **具体板块分类**： - **优先布局（基本面强，资金适中）**：必需零售、科技硬件、新消费、媒体娱乐、交通运输板块，其中必需零售、科技硬件、新消费综合打分较高[44] - **持续关注但等待时机（基本面强，资金偏低）**：金融、生物科技、半导体、有色金属等，适合作为中期底仓或左侧配置[47] - **短期交易机会（基本面弱，交易活跃）**：房地产、能源、软件服务、耐用消费品、食品饮料烟草等，偏向事件或情绪驱动的交易机会[47] - **暂时回避（基本面弱，交易也弱）**：部分资本品、汽车及零部件、电商、家庭用品等，短期缺乏催化[47]

政策基调与目标 - 删除“稳增长、稳就业、稳预期”三稳表述，转向“促进经济稳定增长、物价合理回升”及“不断巩固拓展经济稳中向好势头”[1] - 2025年5%增长目标已完成，2026年一季度经济增速有望在去年四季度基础上回升[1] - 将“物价合理回升”置于更靠前位置，重视程度上升[1] 货币政策工具与空间 - 降准降息需前置条件，关注国内外经济金融形势和金融市场运行情况，需出现经济放缓风险、海外冲击或金融市场异常波动之一[2] - 2026年中性降息空间或与去年持平为10个基点，明显超过20个基点的可能性不大[2] - “社会综合融资成本”表述从“推动下降”调整为“促进低位运行”[2] 流动性管理与利率 - 明确“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，更注重DR001与7天逆回购利率的利差[3] - DR001可能取代DR007成为央行重点关注的指标，其明显偏离政策利率的情况或更少出现[3] 信贷投放与结构 - 重提“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，一季度信贷大幅超出去年同期的可能性下降[4] - 强调“做优增量、盘活存量”，支持方向聚焦扩内需、科技创新、中小微企业，删除了“稳外贸”[4] 外部环境与风险 - 对海外风险担忧上升，表述从“全球金融市场风险仍需关注”改为“全球金融市场波动风险积聚”[5] - 对财政脆弱性表述从“财政可持续性隐忧依然存在”改为“财政脆弱性明显上升”[5] - 海外通胀仍有粘性，美联储下一任主席相对鹰派，海外货币政策不确定性上升[5] 汇率政策 - 在摘要中明确“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，指向前期人民币汇率升值可能已在发挥此功能[6]

文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，标志着美联储政策可能从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向，其“纪律派”风格主张“降息+缩表”组合，核心在于通过缩表管理通胀、为降息腾出空间，并收缩美联储的权力边界 [2][3][6] - 沃什的政策主张面临政治约束、市场现实和美联储内部制衡，预计将分两阶段推进：中期选举前以配合白宫、有限降息和稳定市场为主；选举后才可能渐进式推进其长期制度改革 [20][25][27] - 沃什时代对资本市场的影响关键在于改变了市场对长期流动性路径的预期，将导致波动率中枢抬升、期限溢价回归，高估值和高杠杆资产首当其冲，市场需要在基本面与流动性收紧预期之间重新定价 [11][29][30] 沃什的政策主张与定位 - 沃什被定位为“纪律派”，关注央行边界、金融条件长期后果及资产负债表扩张的制度成本，对量化宽松常态化持反感态度 [3] - 其政策主张核心有三点：1) 反对将QE作为常规工具，未来启动QE门槛将显著提高 [5]；2) 支持降息，但强调应基于中性利率的技术判断（认为当前利率高于中性利率50-100个基点，中性利率约3%），而非政治妥协 [5]；3) 主张通过缩表来限制货币的财政属性，从而为降息腾出空间，控制通胀 [6] - 沃什试图收缩美联储的权力边界，提高其在市场动荡时的干预门槛，扭转其作为“最后兜底者”的角色，这与鲍威尔以避免系统性冲击为核心的灵活决策风格形成根本不同 [6][7] 沃什的履历背景 - 沃什履历横跨华尔街、白宫和美联储：曾在摩根士丹利担任高管，使其对利差、流动性和融资条件等市场信号高度敏感；后在小布什政府担任经济政策特别助理，负责政策协调；2006年进入美联储理事会，参与危机应对 [13][14][16] - 其华尔街背景塑造了其偏好用“市场信号”而非“统计数据”判断经济的思维方式，为其“趋势依赖而非数据依赖”的主张埋下伏笔 [13] - 2011年离开美联储后，沃什在斯坦福胡佛研究所进行研究，形成了更明确的制度批评框架，其婚姻背景（配偶为雅诗兰黛家族成员）也嵌入了美国老牌资本与政治网络 [16][17] 特朗普提名沃什的考量 - 特朗普选择沃什是在“政治可控性”与“市场独立性”之间寻求平衡：沃什既有通过私交让白宫放心的沟通渠道，又有华尔街背景和联储经历带来的专业信誉，是均无明显短板的候选人 [17][18] - 沃什的“鹰派信誉”成为其竞争优势，市场相信其推动降息是基于货币纪律（如对中性利率的判断）而非政治妥协，这能为白宫想要的降息提供“学术包装” [19] - 面对2026年中期选举压力，特朗普需要既不过于激进引发市场恐慌、也不拒绝任何宽松的主席，沃什“渐进主义”特质（选举前稳节奏、选举后再谈改革）恰好匹配白宫的政治时间表 [20] 沃什政策面临的约束 - 流动性现实构成约束：2026年初货币市场流动性已偏紧，隔夜逆回购(ONRRP)接近零，SOFR-ONRRP息差升至32bp历史高位，若强行缩表可能重演2019年回购市场危机（隔夜回购利率曾飙升至10%） [21][24] - 美联储内部集体决策机制形成制衡：FOMC由19位官员集体决策，去年12月重启储备管理购买(RMP)时获全票通过，沃什想推动重大转向必须先形成内部共识 [24] - 政治约束决定改革时间表：中期选举前需“履约”，配合白宫降息诉求并避免引发恐慌的大动作（如激进缩表），改革更可能在选举后才有空间推进 [25] 对资本市场的影响与传导 - 市场影响的核心在于预期改变：市场开始相信新主席更在意货币纪律、对资产负债表更谨慎，这将导致波动率(如VIX)中枢抬升，长端利率的“美联储压制效应”减弱，期限溢价回归市场定价 [11][29] - 政策节奏以2026年11月中期选举为分水岭：1) 选举前：美联储沟通方式可能转变（削减点阵图、减少发声），政策路径不确定性上升，降息预期对风险资产的提振效果减弱；资产负债表不会贸然加大缩表力度 [27]；2) 选举后：沃什或采取渐进式改革，如降低超额准备金利率(IORB)、简化前瞻指引框架 [27][28] - 资产价格重定价逻辑：高估值、依赖融资环境的资产（如科技成长股、加密货币）将最先承压；贵金属将在“避险叙事”与“去杠杆”之间呈现高波动；波动会自我强化，资产价格回撤可能引发对流动性进一步收紧的担忧，导致二次抛售 [29][30] - 配置启示：在波动率放大背景下，投资应更聚焦基本面，注意价值板块回归，同时控制高估值与高杠杆敞口；国内投资者应构建均衡化组合以防范美国流动性冲击的传导 [31]

流动性环境 - 2026年1月BCI中小企业融资环境指数为50.27，环比上升6.62% [4] - 2025年12月M1与M2增速差为-4.7个百分点，环比收窄1.6个百分点 [4] - 本周伦敦金现价格为4967美元/盎司 [4] 基建与地产链条 - 价格变动：螺纹钢价格环比-0.93%，水泥价格指数环比-0.28%，橡胶价格环比-2.45%，焦炭价格环比+0.00%，焦煤价格环比-1.28%，铁矿价格环比-3.99% [5] - 开工率变动：全国高炉产能利用率环比+0.00个百分点，水泥开工率环比-3.40个百分点，沥青开工率环比-1.3个百分点 [5] - 热卷周度库存处于5年同期偏低水平 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比+0.00%，玻璃价格环比+0.28% [6] - 钛白粉毛利润为-1880元/吨 [6] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [6] 工业品链条 - 主要商品价格：冷轧价格环比-0.53%，铜价环比-4.34%，铝价环比-6.21% [7] - 对应毛利变化：冷轧毛利扭亏为盈，铜亏损环比扩大10.37%，铝利润环比下降17.83% [7] - 全国半钢胎开工率为72.76%，环比下降2.08个百分点，处于五年同期高位 [7] 细分品种表现 - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨环比持平，综合毛利润为1944.04元/吨环比增长1.17% [8] - 电解铝：价格为23110元/吨环比下降6.21%，测算利润（不含税）为6072元/吨环比下降17.83% [8] - 电解铜：价格为100100元/吨环比下降4.34% [8] - 钨精矿：价格为674500元/吨环比上涨11.49% [8] - 取向硅钢价格创2018年以来新低 [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值为4.09 [10] - 热卷与螺纹钢价差为60元/吨，处于5年同期最低水平 [9][10] - 上海冷轧与热轧价差为370元/吨，环比增加10元/吨 [10] - 不锈钢热轧与电解镍价格比值为0.10 [10] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）价差为180元/吨，环比下降10.00% [10] - 中厚板与螺纹钢价差为110元/吨 [10] 出口链条 - 2026年1月中国PMI新出口订单为47.80%，环比下降1.2个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1122.15点，环比下降4.55% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为76.00%，环比下降0.90个百分点 [11] - 自2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理 [11] 板块估值与表现 - 本周沪深300指数下跌1.33% [12] - 周期板块中工程机械表现最佳，上涨4.35% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.50，其历史分位（2013年以来）为60.06%，历史最高值为0.82（2017年8月） [12] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为84.30% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月资金面月初短暂波动后整体平稳，央行积极投放稳定预期，结构性工具降息且总量宽松有空间；2月资金缺口压力与1月接近，跨春节资金或维持平稳，但需关注银行间市场跨春节资金进度慢带来的潜在波动[2][52][71] 根据相关目录分别进行总结 1月资金面和流动性回顾 资金面回顾 - 2026年1月隔夜资金波动区间放大，7D资金波动区间收窄，两者未倒挂；资金运行月初平稳宽松，月中短暂摩擦后趋稳，次周受税期等影响价格上行后小幅修复，月末抬升压力可控；资金分层压力和波动率处季节性低位，交易量日均成交规模小幅上行，银行和货币基金融出规模有波动[10][11][16] 流动性回顾 - 流动性总量上，1月基础货币或增16亿，月末超储或减6920亿，超储率1.3%左右，狭义超储率0.7%左右；公开市场操作方面，短期逆回购小幅回收，MLF投放9000亿，到期2000亿，买断式逆回购净投放3000亿，国债净买入1000亿，还开展国库定存等操作[33][39][44] 1月货币政策追踪 - 1月结构性工具降息25bp，降准降息有空间，汇率和净息差约束缓和；央行通过MLF、买断式逆回购净投放1万亿中期流动性，买债规模加码至1000亿元；未来或创设对非银提供流动性支持工具，推进金融市场互联互通和离岸人民币市场建设[52][53][55] 2月缺口预判 刚性缺口 - 2月存款小月，一般存款环比增加消耗超储约345亿，MLF到期3000亿，买断式逆回购到期1.2万亿，3M买断式逆回购续作8000亿[58] 外生冲击 - 春节时点偏晚，2月货币发行或消耗超储1.2万亿，非金融机构存款或消耗965亿[62] 财政因素 - 2月政府债发行大，政府存款对流动性消耗或在4434亿左右[67] 综合判断 - 2月资金缺口压力与1月接近，主要来自春节前取现、政府债缴款，但银行体系流动性状态及央行操作思路使跨年资金或平稳，大幅波动风险可控；央行“长钱”投放充裕，14D逆回购启动早，但银行间市场跨春节资金进度慢，需关注节前一周资金安排和潜在波动；政府债供给放量，2月央行买债或维持积极[71][73][76]

核心观点 报告认为，在央行提供充足中长期流动性的背景下，尽管面临春节前政府债供给高峰和取现需求等扰动，资金面预计将保持平稳[8][12]。地方债方面，2月供给节奏因春节前置明显，超长期品种供给占比高，导致其与国债利差走阔；随着供给冲击边际减弱，报告建议关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会，并指出部分期限和地区个券具有配置价值[5][12][14][42]。 1 主要观点 1.1 货币政策与流动性观点 - 春节前央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖操作，年初以来累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节[5][8] - 本周（2月9日-13日）资金面扰动因素较多：政府债净缴款上升至6437亿元，考虑调休后同业存单到期规模为9719亿元，同时春节取现需求可能集中释放[5][8][12] - 上周存单利率因再融资优势继续低位运行，本周开始需关注其提价情况[5][8] 1.2 地方债观点 - **供给情况**：受春节影响，2月政府债供给节奏前置，春节前地方债总发行9018亿元，已超过1月实际发行规模[5][12][14]。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债（20Y、30Y）发行9421亿元，占比达53%；置换债发行5899亿元，较2025年同期的3781亿元大幅增加[5][12][14]。调整后2-3月发行计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右[5][12][14] - **投资机会**：1月下旬以来，受供给担忧影响，超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔；在央行跨节流动性呵护下，供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续建议关注超长端地方债与国债品种利差的压缩机会[5][12][14][42]。当前财政相对较弱地区30Y地方债收益率在2.48%-2.49%，其余地区在2.45%-2.46%[5][12][14] - **机构行为**：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险在集中上市时超配，单日净买入规模接近150亿元，需关注2月10日3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y地方债[5][15][43] - **估值分析**： - 隐含税率：截至2月6日，10Y、15Y、20Y、30Y地方债隐含税率分别约为4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出[5][15][43] - 曲线形态：最新曲线凸点位于0.5Y（收益率约1.40%）、2Y老券、9Y老券和15Y[5][15][44]。期限利差方面，30-20Y利差约3bp，30-10Y利差为46bp，3-2Y利差处于极低分位点[5][15][44] - **个券关注**：报告从流动性角度列举了5Y、10Y、15Y、20Y、30Y等关键期限值得关注的地方债个券[17] 2 货币市场利率跟踪 - 2月2日-6日，在央行提供跨节流动性呵护下，资金面非常宽松：DR001从1.36%下行至1.28%，R001从1.43%下行至1.36%，DR007从1.49%下行至1.46%，R007从1.54%下行至1.53%[18] - 同期，银行资金融出规模迅速抬升，国股行日度净融出余额从5.31万亿元上升至5.86万亿元；货币市场基金日度净融出余额从1.04万亿元下降至0.75万亿元[23] - 票据利率先降后升：3M国股贴现利率从0.90%回升至1.01%，半年国股转贴利率从0.85%回升至0.95%[25] 3 公开市场操作跟踪 - 截至2月6日，央行公开市场操作整体余额为152945亿元，其中质押式逆回购余额10055亿元，买断式逆回购余额69000亿元，MLF余额69500亿元[29] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，包括质押式逆回购净回笼7560亿元（7D净回笼13560亿元，14D净投放6000亿元）和3M买断式逆回购净投放1000亿元[29] - 2月9日-13日，质押式逆回购到期4055亿元，国库现金定存发行1500亿元[29] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 2月2日-6日，国债发行3970.00亿元，净融资2120.00亿元；地方债发行5796.73亿元，净融资5789.27亿元[35] - 预计2月9日-13日，国债发行1300.00亿元，净融资-2498.90亿元；地方债发行3221.36亿元，净融资3204.98亿元[35] 4.2 政府债缴款 - 2月2日-6日政府债净缴款4604.01亿元，其中国债净缴款600.00亿元，地方债净缴款4004.01亿元[40] - 预计2月9日-14日政府债净缴款6436.87亿元，其中国债净缴款1663.90亿元，地方债净缴款4772.97亿元[40] 4.3 地方政府债策略 （内容与1.2节“地方债观点”高度重合，已总结，此处不重复列出） 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 2月2日-6日同业存单发行5062亿元，环比增加1295亿元；净融资3364亿元，环比增加3881亿元[52]。2月9日-13日到期规模为9719亿元，到期续发压力大幅回升[52] - 分银行类型看，城商行发行规模最高（2086亿元）；分期限看，9M发行规模最高（1693亿元）[52] - 整体发行成功率为93%，其中国有商业银行成功率最高（99%）；1M和9M期限发行成功率最高（均为96%）[52] - 发行利率方面，各银行1Y发行利率稳定在1.58%-1.68%之间；分期限看，1M发行利率大幅上行，9M大幅下行，1Y发行利率为1.63%[53] 5.2 同业存单二级市场 - 2月2日-6日二级市场存单利率整体低位震荡，6M、9M、1Y收益率下行1bp[65]。截至2月6日，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.54%、1.57%、1.58%、1.59%和1.59%，曲线进一步走平[65] 6 超储率跟踪 - 根据估算，2025年12月末超储率为1.59%[69] - 2月2日-6日，央行公开市场净回笼6560亿元，政府债净缴款4604亿元，合计减少超储规模11164亿元[69]