投资评级 - 报告对南方航空A股维持"推荐"评级 [6][8] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度盈利同比增长主要得益于成本费用端改善，收入端仍受价格下降压制 [3] - 报告看好行业票价底部回升带来的盈利弹性，并预计公司全货机业务将稳定贡献盈利 [6] - 报告维持对公司2025-2027年的盈利预测，归母净利润分别为18.4亿元、42.4亿元、76.7亿元 [6] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司营收1377亿元，同比增长2.2%，归母净利润23.1亿元，同比增长17.4% [3] - 2025年第三季度单季营收514亿元，同比增长3.0%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.3%，扣非归母净利润34.6亿元，同比增长20% [3] - 2025年第三季度公司毛利率为16.5%，同比提升1.1个百分点 [5] 运营与收入分析 - 2025年第三季度公司整体运力（ASK）同比增长5.3%，其中国内航线增长4.5%，国际及港澳台航线增长9.4% [4] - 2025年第三季度公司整体客收同比下降3.6%，其中国内和国际航线分别下降3.6%和3.7% [4] - 2025年7-9月国内航线含燃油附加费价格同比下降4.6%，但9月单月价格同比转为上涨1.0% [4] 成本与费用分析 - 2025年第三季度公司单位成本同比下降3.5%，其中单位燃油成本为0.14元，同比下降7.3%，单位扣油成本为0.27元，同比下降1.4% [5] - 2025年第三季度公司财务费用持续下降，单季度利息支出同比压降约3亿元 [5] - 2025年第三季度汇率小幅升值贡献单季度税前利润约2亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1797.48亿元、1863.16亿元、1939.97亿元，增长率分别为3.2%、3.7%、4.1% [7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.10元、0.23元、0.42元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为68倍、30倍、16倍，市净率分别为3.4倍、3.1倍、2.6倍 [6][7]

公司财务表现 - 25年第三季度公司实现收入98.2亿元，同比下降6.0% [1] - 25年第三季度归母净利润为7.2亿元，同比增长2.7% [1] - 25年第三季度扣非归母净利润为7.1亿元，同比下降8.6% [1] - 25年前三季度累计收入为289.4亿元，同比下降6.6% [1] - 25年前三季度累计归母净利润为25.0亿元，同比增长1.7% [1] - 25年前三季度累计扣非归母净利润为24.7亿元，同比下降4.6% [1] - 预计25年至27年归母净利润分别为34.3亿元、39.9亿元、46.6亿元 [4] 行业与经营展望 - 浆纸市场供需格局改善力度有限，浆价预计底部盘整 [2] - 多数纸种原纸企业盈利修复动能不足，抑制木浆采购积极性 [2] - 第四季度公司浆纸业务盈利预计保持平稳 [2] - 箱板纸受旺季及原材料价格上涨推动，价格获得支撑 [2] - 规模纸厂已发布10月涨价计划，第四季度箱板纸盈利有望持续改善 [2] - 南宁二期浆线投产有望为浆纸业务贡献增量 [2] 产能扩张计划 - 山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计2026年第一季度试产 [3] - 山东基地拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及配套项目 [3] - 山东基地拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目 [3] - 广西基地南宁园区PM11已于2025年8月投产，PM12于2025年10月进入调试 [3] - 广西基地二期工程年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆等生产线已于2025年9月投产 [3] - 广西基地生活用纸项目PM16、PM17于2025年10月进入调试，PM18、PM19预计2025年11月调试 [3] 估值与评级 - 基于25年前三季度业绩及当前浆纸盈利水平，公司调整了盈利预测 [4] - 当前股价对应25年至27年市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [4]

投资评级 - 报告对平安银行给出“增持”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为平安银行息差企稳，盈利稳步改善 [1][2] - 2025年前三季度营收1006.68亿元，同比下降9.8%，但环比上半年增速提升0.26个百分点 [1][2] - 归属于公司股东的净利润为383.39亿元，同比下降3.5%，降幅较上半年（-3.9%）收窄，显示盈利改善趋势 [1][2] 盈利能力分析 - 净利息收入665.53亿元，同比下降8.25%，占总营收比重为66.11% [2] - 非息净收入341.15亿元，同比下降12.63%，占营收比重较一季度减少2个百分点 [2] - 拨备前利润同比增速从25年上半年的-10.43%改善至前三季度的-9.84% [2] - 拨备计提规模较去年同期释放约60.25亿元利润空间，有效支持利润增速改善 [2] 息差与资产负债 - 2025年前三季度净息差录得1.79%，较25年上半年小幅下行1个基点，呈现企稳态势 [2] - 生息资产收益率3.50%，较2025年中下行5个基点；计息负债成本率显著改善，压降6个基点至1.73% [2] - 截至2025年第三季度，生息资产总计5.61万亿元，同比增长0.60% [3] - 贷款总额同比增长1.24%，占生息资产比重为59.57%，较2025年中提升1.2个百分点 [3] - 计息负债余额4.97万亿元，同比下降0.98% [3] - 存款同比下降3.06%，占计息负债比重为71.50%，较2025年中下降0.90个百分点 [3] 非息收入与资产质量 - 手续费及佣金净收入186.85亿元，同比微降0.14% [2] - 投资净收益162.75亿元，同比下降11.41%，占总营收16.17% [2] - 资产质量整体保持稳健，不良贷款率为1.05%，环比持平 [3] - 贷款拨备率2.41%，环比下降10个基点；拨备覆盖率为229.6%，环比下降8.88个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增长分别为-3.09%、+2.33%、+2.70% [4] - 预测对应现价BPS分别为23.24元、24.93元、26.65元 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为1359亿元、1383亿元、1429亿元，增长率分别为-7.38%、1.81%、3.30% [4][22] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.22元、2.27元、2.34元 [4][22] - 当前市盈率(P/E)为5.20倍，市净率(P/B)为0.50倍 [4][22]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入6.5亿元，同比增长28.6% [1] - 2025年前三季度归母净利润0.8亿元，同比增长113.3% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入2.2亿元，同比增长19.0% [1] - 2025年第三季度归母净利润0.3亿元，同比增长288.9% [1] 分业务板块表现 - 北鼎中国业务前三季度实现营业收入4.7亿元，同比增长43.0%，其中第三季度增长31.7% [2] - 海外自主品牌业务前三季度创收3642万元，同比下降16.6%，其中第三季度下降39.7% [2] - OEM/ODM业务前三季度实现收入1.4亿元，同比增长7.6%，其中第三季度增长14.6% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为46.4%，同比提升3.5个百分点 [3] - 2025年第三季度综合费用率同比下降6个百分点至35.8% [3] - 2025年第三季度销售费用率同比下降2.3个百分点至25.2% [3] - 2025年第三季度归母净利率为12.4%，同比提升8.6个百分点 [3] 增长驱动因素 - 北鼎BUYDEEM自主品牌业务是公司发展的核心驱动 [2] - 北鼎中国业务增长受益于政府积极政策与公司渠道及品类拓展 [2] - 国内产品推新和新兴渠道建设有序推进 [3]

融资计划 - 公司近期发布总额150亿元公司债券融资预案 用于偿还有息债务 补充流动资金 项目建设及并购地产项目 [1] - 债券期限不超过10年 票面金额100元 具体发行规模和利率待定 [2] - 若此次融资获通过 公司年内公开市场已完成及计划融资规模将接近400亿元 [2] 融资成本与规模 - 作为央企 公司融资成本具显著优势 上半年新增有息负债平均成本降至2.71% 综合融资成本控制在2.89%行业低位 [2] - 2024年以来直接融资规模达359亿元 今年可能再创历史新高 [2] - 具体融资案例包括：2月发行20亿元中票利率2.60% 5月发行30亿元中期票据利率2.15% 5月底完成85亿元定向可转债综合成本2.32% 6月获准50亿元超短期融资券 8月100亿元中期票据获准注册 [2] 财务状况 - 截至2025年6月末 公司短期借款48亿元 一年内到期非流动负债688亿元 短债合计736亿元 在手货币资金1386亿元 现金完全覆盖短期债务 [5] - 资产负债率73.53% 较年初74.34%下降0.81个百分点 扣除预收款资产负债率63.3% 净负债率59.64% 较期初下降 [5] - 一年内到期有息负债占比21.4% 较年初下降2.9个百分点 [5] - 2025年上半年营业总收入1169亿元同比下降16.08% 毛利率14.6% 利润总额99亿元同比下降29.7% 归母净利润27.11亿元同比下降63.5% [6] 投资与扩张 - 上半年新增26个项目（同比多14个） 总地价509亿元同比增304% 权益地价443亿元同比增306% 均居行业第一 [5] - 连续四年高强度扩张 近三年拿地合计地价款近4000亿元 总货值约7350亿元 居行业第一 [6] - 2025年上半年新设17家子公司 收购2家企业 同时转让3家子公司及清算7家企业 [3] 盈利改善策略 - 行业处于深度调整期 公司存量项目较多 去库存与盈利改善需一定周期 [6] - 通过加快三四线城市旧项目去化 新增一二线核心城市盈利预期更好项目 实现"调仓" [6] - 积极通过存量焕新去化 改善增量投资 降本控费和做大做优资产经营与不动产服务等措施提升净利润水平 [6] 财务指标变化 - 流动比率从2022年末1.54提升至2025年6月末1.66 速动比率从0.50微升至0.54 [4] - 销售毛利率从2022年21.99%降至2025年上半年14.64% 销售净利率从9.61%降至5.62% [4] - 加权平均净资产收益率从2022年9.18%降至2025年上半年1.36% [4] - 应收账款周转率从2022年77.82次降至21.36次 存货周转率从0.26次微升至0.13次 [4]

市场表现 - A股三大指数均下跌超过1%，创业板指数日内振幅接近4% [1] - A股市场成交额达到3.17万亿元，为自8月28日以来时隔15个交易日再次突破3万亿元 [1] 市场驱动因素 - 美联储重启降息通道提振全球风险偏好，并显著改善新兴市场流动性预期 [1] - 预计A股与港股市场将迎来风险偏好修复与外资回流的双重利好 [1] 结构性机会 - 科技成长、低波红利及部分景气度回升的板块值得关注 [1] - 四季度市场或呈现"政策驱动+盈利改善"双向支撑下的震荡上行态势 [1]

美联储政策对亚洲股市的影响 - 美联储主席鲍威尔的鸽派指引可能加剧美元疲软态势，从而提振亚洲股市 [1] - 若美元重启跌势，可能刺激资金从美国流向新兴市场寻求多元化配置 [1] 亚洲股市表现的主要推动力 - 今年亚洲股市的优异表现主要来自本地资金推动 [1] - 基本面的盈利改善同样是近期亚洲股市走强的重要推动力 [1] - 受贸易协议影响，多数亚洲市场对未来一年的盈利预期已显著上调 [1] 亚洲市场面临的主要潜在风险 - 若美联储点阵图显示2026年利率预测中值维持不变，可能成为亚洲市场面临的主要风险 [1] - 若鲍威尔弱化降息前景，可能成为亚洲市场面临的主要风险 [1]

核心人事任命 - 核准李丽艳担任京东安联财险审计责任人 完善公司治理架构 [2] - 核准张李利担任广东分公司副总经理 强化区域业务管理 [2] - 李丽艳为资深审计专家 2009年获国际注册内部审计师资格 2012年加入公司全面负责内部审计工作 [5] - 张李利具有泛华保险运营管理经验 2022-2024年担任深圳营销服务部负责人 华南市场经验丰富 [5] 公司发展历程 - 前身为2003年安联保险集团在华设立的首家财产险公司（广州分公司） [5] - 2010年改建为独立法人子公司"安联财产保险（中国）有限公司" [5] - 2018年引入京东等新股东 注册资本从8.05亿元增至16.1亿元 [8] - 2019年更名为"京东安联财险" 业务进入提速期 [8] 经营业绩表现 - 保费收入从2018年12.41亿元增长至2024年63.96亿元 主要受益互联网场景业务协同 [8] - 2023年实现净利润0.30亿元 2024年净利润0.86亿元同比增长184.4% 创历史新高 [8] - 退货运费险2024年增长64.4% 但平均费率从1.07%降至0.36% 存在以价换量特征 [9] - 退货运费险连续三年亏损：2022年亏损1647万元 2023年亏损6256万元 2024年亏损1092万元 [9] 股权结构与治理 - 安联(中国)保险控股持股53.33%为第一大股东 京东系公司持股33%为第二大股东 [10] - 中原信达持股9.40% 深圳汇京通达持股4.27% 分别为第三、四大股东 [10] - 高管团队呈现年轻化特征 核心管理成员多为80后 近半数拥有外企任职经历 [6][7] - 形成"一正三副"管理格局：总经理梁海健（德勤/安永背景）及三位副总经理分管不同区域 [7] 业务布局特征 - 业务覆盖广东（含深圳）、上海、北京、四川四大核心区域 [6] - 退货运费险为战略支柱险种 深度依托京东生态场景优势 [9] - 总部位于广州 广东分公司为重要区域运营主体 [2][5]

港股市场回购规模 - 截至9月9日，223家港股上市公司累计回购53.20亿股，涉及金额1225.69亿港元，规模创近年来新高 [1] 头部企业回购情况 - 腾讯控股以488.52亿港元回购金额位居首位，汇丰控股251亿港元、友邦保险176.93亿港元分列二三名，中国宏桥53.98亿港元、中远海控29.64亿港元进入前五 [7] - 44家公司回购金额超1亿港元，其中16家超5亿港元，10家超10亿港元 [3] 行业回购特征 - 互联网与金融巨头主导高强度回购，同时行业分布多元化，医药保健、可选消费、信息技术等行业回购活跃 [4][7] - 回购方式出现分化，部分公司选择注销股份提升每股收益，另一些储备库存股用于战略布局 [7] 政策与市场环境 - 港交所库存股机制改革提升上市公司回购灵活性，释放政策红利 [5] - 美联储降息预期升温及美元走弱迹象增加外资回流新兴市场可能性，增强港股吸引力 [5] 盈利与市场表现 - 港股整体营业总收入同比增长0.67%，归母净利润同比增长3.59% [8] - 医疗保健、材料等板块净利润增速超40%，股价涨幅领先 [9] - 恒生指数和恒生科技指数年内均上涨约30%，南向资金净流入超1万亿港元 [9] 市场信心与驱动因素 - 盈利能力改善为港股上涨提供支撑，市场有望继续震荡向上 [9] - 上市公司回购形成三重驱动格局：政策机制优化、头部企业示范效应、盈利改善与外资回流 [9]

财务表现 - 营业收入152.31亿元 [1] - 综合毛利率36.35% 较上年同期22.59%上升13.76个百分点 [1] - 毛利额55.36亿元 同比增加19.03亿元 同比增长52.40% [1] - 净利润7.48亿元 同比增加7.10亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.09亿元 同比增加4.72亿元 [1] 现金流与融资 - 经营活动净现金流26.87亿元 同比增长38.15% [1] - 新增借款平均成本2.85% [1] - 综合融资成本3.64% 较上年末下降42个基点 [1] 信用评级 - 中诚信国际信用评级有限公司维持公司AAA主体信用评级 [1] - 中证鹏元资信评估股份有限公司维持公司AAA主体信用评级 [1]