11月21日，国家能源局发布的10月份全社会用电量等数据显示，10月份，全社会用电量达8572亿千瓦 时，同比增长10.4%，创下今年以来月度用电量增速新高；1至10月，全社会用电量累计86246亿千瓦 时，同比增长5.1%，其中规模以上工业发电量达到80625亿千瓦时，彰显国民经济运行稳中向好的积极 态势。 中国电力企业联合会统计与数智部副主任蒋德斌在接受中国证券报记者采访时表示，从10月份全社会用 电量等数据的相关情况可以看出，我国经济活跃度提升、消费潜力释放、产业结构优化的良好发展态 势。 多因素致用电量增速创新高 蒋德斌表示，10月份用电量增速创今年以来月度新高是多重因素协同作用的结果。一方面，去年同期基 数偏低为增速提升提供了客观条件；另一方面，今年国庆中秋假期叠加有效释放消费潜力，带动服务业 和居民用电需求攀升。此外，10月份我国"北冷南热"的气候特征显著，江南、华南北部出现大范围 的"秋老虎"高温过程，直接拉动居民制冷用电激增。其中，江西、浙江、上海居民生活10月份用电量同 比分别大幅增长65.9%、63.2%、47.0%，福建、江苏、广东等多省份增速均超20%。 数据显示，分产业看，第一产业保 ...

债市格局与驱动因素 - 市场关注点从央行买债转向基本面和权益市场表现 债市重回偏弱震荡格局 [1] - 在政策真空期下 债市从"强预期"向"弱现实"回归 因消息面平静而延续区间震荡 [1] - 上证指数重回4000点以及公募基金赎回费率新规对债市情绪产生压制作用 [1] 宏观经济基本面 - 基本面分化磨底特征未变 内需有待强化 外需有韧性但旺季逐渐过去 [2] - 10月CPI和PPI均有所修复且强于预期 但内生动能及广谱性消费需求仍偏弱制约价格修复弹性 [2] - 四季度经济仍有下行压力 但市场风险偏好偏强 政策预期积极 [5] 货币政策与流动性 - 货币政策宽松预期和宏观基本面不强是债市主要支撑 [2] - 央行重启买债有助于投放中长期流动性 保持资金总量合理充裕和资金利率偏低运行 [2] - 10月央行净买入国债200亿元不及市场预期 资金利率下行空间有限 [2] - 在"财政主导+货币配合"框架下 总量宽松不能解决结构矛盾 短期降准降息概率不大 [2] 债券市场供需与机构行为 - 四季度债市进入供给淡季 供需结构好转 但机构"抢跑"积极性或弱于往年 [5] - 银行面临负债端稳定性压力 叠加对明年一季度股市表现的期待 机构行为偏保守 [5] - 需求端对债市的支撑有限 [5] 股债市场对比与相互影响 - 在宏观面偏积极背景下 股市配置性价比高于债市 [5] - 权益市场走势对债市形成约束 [1][5] - 随着"十五五"规划落地 经济新旧动能转换进入右侧 政策重心在产业端供需平衡和科技创新 [5] - 价格端筑底企稳有望支撑企业盈利增长 有助于股指市场开启中期"盈利底"行情 对债市形成持续扰动 [5] 债市综合展望 - 当前债市多空因素交织 整体"胜率有余、赔率不足" [5] - 经济基本面不强和风险偏好偏强是主要矛盾 [5] - 四季度基本面压力较大 供给端不强和央行重启买债操作支撑债市修复 [5] - 在央行购债规模受限、宏观面偏积极、股市性价比高、基金新规待落地背景下 利率下行面临诸多约束 [5]

宏观经济形势与动能转换 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，旧经济出清更利好债市，而新经济崛起更利好股市[1] - 经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置正重塑资本市场生态，经济尾部风险降低，通缩压力缓和[1] - 宏观叙事是趋势性的，一系列政策变化显示出解决供需不平衡的决心，产业进展体现了经济转型的成绩[1] - “十五五”时期是基本实现社会主义现代化的关键时期，产业端突破、需求端跟进及供需平衡有望继续得到验证[2] - 名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期[2] 流动性环境与资金配置 - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息可能，推动全球流动性趋于宽松[2] - 海外资产估值普遍偏高，海外投资者对中国资产的兴趣增大，国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，利好股市[2] - 中长期资金入市后，保险机构加大权益资产配置，年金养老金是三季度最大增量资金来源[5] - 存款、理财到期后资金再配置需求强烈，有望通过“固收+”、ETF等含权产品入市，外资关注度提升亦是潜在新增资金来源[5] - 中长期资金持续流入有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器”，并提升资源配置有效性[5] 市场策略与投资机会 - 构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合是较好选择，交易层面建议依托赔率博弈波段，关注市场过度乐观或悲观引发的反向操作机会[3] - 市场风格上，上半年小盘+红利的哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长，年末投资者倾向于调仓换股[4] - 科技股、资源股和资本品可能仍是市场焦点，科技股聚焦算力链、自主可控，非银、军工、工程机械等行业可适度配置，高股息板块可降低组合波动率[4] - “十五五”规划将为市场提供主题性投资机会，在地缘秩序失序、AI革命纵深发展背景下，事件驱动特征明显[2] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，但中长期在分母端更受益于美联储降息带来的流动性宽松，分子端受益于AI革命和创新药等产业变革[4] 产业政策与“反内卷” - “反内卷”主题服务于高质量发展，旨在推动供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转[3] - 当前供需不平衡原因比2015年更复杂，涉及民企、先进产能与地方保护，光伏和新能源车是典型行业[3] - 统一大市场政策正在落地，诸多行业资本开支已放缓，部分领域如耐用品的限价和补贴变化对终端价格形成支撑[3] - “反内卷”过程会短期抑制投资需求和生产活动，其主线扩散需要需求端的跟进[3] - 行业上将继续以内卷的新兴行业为重点，方式上更依赖市场化手段，速度上更偏温和渐进[3] 资本市场长期展望 - 资本市场长期向好基础不断夯实，源于新旧动能转换迈入右侧阶段，产业升级、科技进步的“势”已形成[6] - “十五五”期间预计更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力企业崛起[6] - 居民存款、理财资金到期再配置需求释放，以及全球资金对中国关注度提升且潜在配置空间广阔，将为资产价值重估提供增量支撑[6] - 类平准基金的引入有望降低市场非理性波动，护航资本市场行稳致远[6]

宏观经济图景 - 宏观经济呈现积极转变，经济尾部风险降低，新旧动能转换进入新阶段，通缩压力缓和，国内外流动性保持充裕，资本市场生态持续改善 [1] - 宏观叙事的变革是趋势性的，过去几年旧经济出清更利好债市，而未来新经济崛起更利好股市 [3] - 名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期 [3] 新旧动能转换与产业突破 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置重塑资本市场生态 [1][2][3] - 二十届四中全会公报指出“十五五”时期是关键时期，产业端进一步突破、需求端跟进、供需平衡有望继续得到验证 [3] - “十五五”规划将为中长期发展定调，期间预计有更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力的企业崛起 [1][10] 流动性环境与资金配置 - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息，推动全球流动性环境趋于宽松 [1][3] - 国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐 [3] - 中长期资金（如保险、年金养老金）持续流入，有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器” [9][10] - 全球流动性宽松背景下，海外投资者对中国资产兴趣增大，外资是潜在新增资金来源 [3][9] 市场展望与投资策略 - 资本市场长期向好的基础不断夯实，源于新旧动能转换进入右侧阶段、长线资金入市及全球资金关注度提升、类平准基金引入降低非理性波动 [1][10] - 事件驱动特征明显，建议构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合以分散风险，交易层面依托赔率博弈波段 [4] - 市场风格上，上半年小盘+红利哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长，年末投资者倾向于调仓换股 [6] - 科技股（算力链、自主可控）、资源股、资本品、非银、军工、工程机械等行业是关注焦点，可适度配置高股息板块以降低组合波动率 [7] “反内卷”与供需平衡 - “反内卷”主题推动中国经济供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转 [6] - 当前供需不平衡原因比2015年更复杂，涉及民企、先进产能与地方保护，光伏和新能源车是典型行业 [6] - “反内卷”服务于高质量发展，方式上更依赖市场化手段，速度上偏温和渐进，其扩散需要需求端的跟进 [6] 货币政策与港股市场 - “支持性”货币政策基调将维持流动性合理充裕，预计通过结构性工具加大支持科技创新企业，适时降准为“十五五”开局营造良好流动性环境 [9] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，波动可能更大，但中长期在分母端受益于美联储降息，分子端受益于AI革命和创新药等产业变革 [7]

核心观点 - 新动能加快培育壮大，成为上海经济逆势而进的主要推力，并带动消费和出口增长 [1][2][4] 总体经济表现 - 前三季度上海实现地区生产总值40721.17亿元，同比增长5.5%，增速快于全国的5.2% [2] - 第三产业增加值同比增长5.9%，占GDP近八成，金融业和信息服务业发挥引擎作用 [2] 工业新动能表现 - 三大先导产业制造业产值增长8.5%，其中人工智能、集成电路、生物医药分别增长12.8%、11.3%、3.6% [2][5] - 工业战略性新兴产业产值增长7.3%，占全市工业总产值比重提高至44.1% [2][5] - 高技术制造业产值同比增长10.3%，其中航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业产值分别增长20.6%和13.4% [2][5] - 风力发电机组、储能用锂电池产量同比分别增长1.0倍、27.9倍 [5] - 全市规上工业增加值同比增长5.3%，工业总产值同比增长5.7% [6] 服务业新动能表现 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值5277.43亿元，同比增长15.5% [2] - 金融业增加值6965.27亿元，增长9.8% [2] 消费市场表现 - 前三季度社会消费品零售总额12302.77亿元，同比增长4.3%，其中三季度7～9月份分别增长7.8%、13%和9.2% [7] 出口竞争力提升 - 三大先导产业出口总额1936.7亿元，大幅增长10.3% [2][12] - 医药品、西药原料药出口分别增长21.5%和40.7% [12] - 工业机器人、航空航天装备、高端机床、石化机械出口分别增长41.6%、39%、36.5%、29.6% [12] - “新三样”产品出口同比增长6.3%，锂电池出口321.5亿元增长20.7%，混动汽车出口196.1亿元增长2.1倍 [12][13] - 绿色航运装备异军突起，液货船出口206.3亿元大幅增长82.7% [13] 未来产业布局与投资 - 前三季度工业投资增长20.3%，快于全市固定资产投资增速14.3个百分点 [11] - 1～8月全市工业企业利润增长16.3%，工业企业利润率达到6.3% [11] - 上海提出到2027年培育20家左右未来产业生态主导型企业，到2030年成为具有世界影响力的未来产业引领地 [11] - 上海港集装箱吞吐量完成超4100万标准箱，单昼夜吞吐量达172395标准箱刷新历史纪录 [14] 具体产业发展 - 生物医药产业规模预计今年将突破1万亿元，2021至2025年9月获批上市国产1类创新药合计30个 [9] - 人工智能领域实现创新企业、产业规模、人才数量“三个倍增”，累计培育12家国家卓越级智能工厂和254家上海市先进级智能工厂 [10]

9月市场回顾 - 9月市场赚钱效应较8月减弱，短期资金博弈放大市场波动 [1] - 经济高频数据显示供给偏强、需求偏弱，对经济弹性预期的约束仍未扭转 [1] - 市场以盘整消化前期估值为主，轮动围绕产业催化和中报景气展开 [1] - 两融余额在月中突破历史新高，显示市场做多情绪依旧较高 [1] 10月市场展望 - 历史数据显示10月是权益市场表现更活跃的阶段，有"红10月"之说 [1] - 国内政策方向和季度业绩指引或将为A股提供上行催化 [1] - 随着十一、中秋黄金周长假结束，A股市场有望再度回归活跃 [1] 宏观政策环境 - "十五五"规划对产业发展方向的重要增量指引或将成为10月核心宏观变量 [2] - 政策端推动全国统一大市场建设、行业反内卷等战略层面引导 [2] - 发展新兴制造业承接经济增长新动能已是大势所趋 [2] - 10月下半旬将召开第二十届中央委员会第四次全体会议，研究制定"十五五"规划建议 [3] 业绩与景气度 - 10月作为三季报披露期，业绩端对行业景气度有重要指引作用 [2] - 三季报与年报前瞻对行业景气有较强指示意义 [3] - 当前市场存在业绩兑现和预期抢跑的分歧，有待业绩指引进一步明确 [3] 海外环境 - 预计将面对美联储持续降息的友好流动性环境 [2] - 在美国就业疲弱背景下，因当前美国实际利率偏高，预计对经济偏限制性水平的利率依然需要下行 [2] - 10月底美联储议息会议需密切跟踪劳动力市场是否存在进一步疲软迹象 [4] - 中美经贸关系方面，需密切跟踪双方下阶段进一步谈判磋商的进程 [3] 行业配置建议：科技制造 - 科技制造处于政策大力支持的发展阶段，业绩有望兑现高增长 [4] - 建议关注股价赔率相对合适的AI应用和国内半导体先进制程等方向 [4] - 新能源（储能、风电）、机器人、军工（军贸）均有产业积极进展，部分方向能有订单兑现和量价齐升对短期业绩的支撑 [4] 行业配置建议：创新药和有色 - 美联储重启降息过程或将在未来一年持续，受益海外流动性和经济复苏的相关品种有望迎来盈利持续改善 [5] - 创新药短期处于估值消化期，后续需关注海外BD的持续落地 [5] 行业配置建议：消费 - 消费行业短期业绩仍有压力，但股价已较多反映了中期悲观预期 [6] - 随着"十五五"规划明确中期经济增速和发展模式，行业盈利有望在较低基数下迎来2026年的温和增长 [6] - 白酒等部分传统消费品种的股息率体现出性价比，在年末布局估值切换行情背景下或呈现超额收益 [6]

全社会用电量总体情况 - 中国全社会月度用电量连续两个月突破1万亿千瓦时，8月用电量达到10154亿千瓦时，同比增长5.0% [2] - 1至8月累计，全社会用电量各产业均实现正增长，第一产业用电量1012亿千瓦时，同比增长10.6%；第二产业用电量43386亿千瓦时，同比增长3.1%；第三产业用电量13297亿千瓦时，同比增长7.7%；城乡居民生活用电量11094亿千瓦时，同比增长6.6% [2] 第二产业用电分析 - 第二产业用电量在总用电量中占比最高，其3.1%的稳定增长表明工业基本盘依然稳固 [3] - 在复杂外部环境下，工业生产的持续运行为整体经济平稳提供了基础支撑，实体经济部门保持着必要的生产强度 [3] 第三产业与居民用电分析 - 第三产业用电量7.7%的增速是经济结构向服务业主导转型的长期趋势的直接体现 [3] - 城乡居民生活用电量6.6%的增长从侧面反映了居民消费能力的稳定和生活水平的提升 [3] - 服务业用电量的快速攀升是观察消费市场潜力与现代服务业发展的直接指标 [3] 新兴驱动力与结构变迁 - 以人工智能为代表的数字经济正成为新的电力消耗大户，大模型的训练与应用需要巨大算力支撑，背后是高能耗的数据中心 [3] - 第三产业用电量的攀升与数字经济和人工智能产业的快速扩张有直接关系，标志着经济动能正从传统要素驱动向创新驱动转换 [4] - 新的增长动能正在逐渐浮出水面，经济呈现出双轨驱动图景：工业基本盘稳固，数字经济作为新引擎强势崛起 [4] 能源供需与产业机遇 - 新技术革命带来的能源需求对电力供应的结构和质量提出了更高要求 [4] - AI革命等新科技应用创造了巨大的绿色电力需求，而风电、光伏等可再生能源的快速发展为满足这一需求提供了可能 [4] - 这一趋势既是对能源供应可持续性的挑战，也为绿色能源产业创造了空前机遇 [5]

宏观经济表现 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%[1] - 社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%[1] - 1-8月固定资产投资326111亿元，同比增长0.5%[1] - 高技术产业工业增加值同比保持9.3%的较高增速[4] - 三季度GDP增速预计维持在5%附近[2] 投资领域压力 - 8月制造业投资同比降幅扩大至-1.3%（7月为-0.3%）[4] - 广义基建投资同比增速从7月的-2.0%降至-6.4%[7] - 水利环境和公共设施投资增速由-2.8%降至-5.8%[7] - 1-8月房地产投资累计增速回落至-12.9%[8] 消费与就业状况 - "以旧换新"政策效应衰减，家电家具等品类对社零形成拖累[3][7] - 汽车消费出现边际回暖[7] - 8月城镇调查失业率上升，16-24岁青年失业率可能进一步恶化[3][15] - 2025年高校毕业生规模达1222万人（2024年为1179万人）[3] 政策与展望 - 专项债投向基建占比回升，9月沥青开工率大幅上升释放积极信号[7][33] - 10月将下达最后一批"国补"资金，增量消费政策亟待出台[7][8] - 房地产市场需强化政策支持以释放改善性需求[8]

首富更替现象 - 四川省新首富为百利天恒实控人朱义 身家153亿美元（约1089.5亿元人民币）超越刘永行（112亿美元）和刘汉元（85亿美元）[1][4] - 河南省新首富为泡泡玛特创始人王宁 身家238亿美元（约1694.8亿元人民币）超越牧原股份秦英林（215亿美元）[3][7] - 江西省新首富为寒武纪创始人陈天石 身家206亿美元超越米哈游罗宇皓（43亿美元）[9] - 陕西省新首富为巨子生物范代娣夫妇 身家49亿美元超越隆基绿能李振国（35亿美元）[9] 公司股价与业绩表现 - 百利天恒股价年度累计涨幅达78.9% 年内最高触及414.02元/股[5] - 泡泡玛特年内股价累计涨幅超210%[9] - 百利天恒2024年营收激增超9倍[13] - 寒武纪2024年营收大幅增长超60%[13] - 巨子生物2024年营收增长超50%[13] - 泡泡玛特2024年营收同比增长超106%[13] 行业特征与创新动力 - 新首富企业集中于生物医药、潮玩、AI芯片等新质生产力领域[11][14] - 百利天恒在生物医药领域拥有针对晚期癌症的靶向药高技术壁垒[12] - 寒武纪在AI芯片实现硬件突破和软件优化创新[12] - 泡泡玛特重构潮玩行业商业模式 实现IP孵化到全球化渠道的全链条控制[12] - 国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》推动行业全生命周期政策支持[6] 经济结构转型趋势 - 新首富更替反映中国经济动能引擎向新兴产业转移[3][14] - 财富增长源于技术突破与产业升级深度耦合 包括核心技术突破和商业模式创新[3][12] - 资本市场对高增长前景行业体现结构性牛市特征[15]

工业企业利润表现 - 前7个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7% 降幅较上半年收窄0.1个百分点 [2] - 7月规上工业企业利润同比下降1.5% 降幅较6月收窄2.8个百分点 连续两个月收缩 [2] - 7月高技术制造业利润同比增长18.9% 较6月下降0.9%实现大幅逆转 拉动规上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点 [2] 高科技制造业引领作用 - 生物医药行业通过长期积累形成国际竞争力 人工智能行业在不利条件下通过差异化竞争保持全球第一梯队地位 [2] - 寒武纪股价超过贵州茅台成为A股最高价公司 反映市场对科技企业未来增长预期强烈 [3] - 6月23日以来行情由企业和机构投资者主导 体现市场对技术创新企业的风险投资共识 [3] 行业结构性分化 - 上游原材料行业持续承压 消费服务业面临有效需求不足冲击 [4] - 非高科技行业体量更大且涉及利益主体复杂 构成经济重点风险隐患 [4] - 前7月外商及港澳台投资企业、私营企业实现利润正增长 国有控股企业利润独降 [5] 制度保障与改革方向 - 需尊重企业经营自主权 通过降低监管成本和保护产权支持高科技企业发展 [4] - 需建立市场化退出机制 完善破产清算制度 推广个人破产试点（深圳、厦门） [4] - 国企需推进现代企业制度改革 市场化转型是唯一出路 [5] - 权力部门应限定行权范围于公共外部性领域 为企业创新提供制度便利 [5]