《贸易政策之祸》 （美）道格拉斯·A. 欧文 著 李栋飏 译 上海财经大学出版社 2025年9月出版 贸易 · 政治 · 全球化泽达 POLICY DISASTER INR AUDIE Lessons from the 1930s 云世纪公年代大英家 est Vietroo | No Y - BTA 译 李栋殿 進格拉斯 · A. 欧文(Douglas A. Irwin) 著 贸易政策之 不放 20世纪30年代大萧条的启示 kkhkkjy 為果在大香油蛋糕 1月28 - 12475000 解构贸易保护主义的历史轮回 ——读《贸易政策之祸》 ◎陈 佶 20世纪30年代，世界爆发了骇人听闻的大萧条危机，给各国的社会和经济都留下了刻骨铭心的记忆。尽 管已过去近百年，但是，大萧条这一话题依然持续激发学界和公众的强烈关注。正如美联储前主席伯南 克所说："大萧条是宏观经济学研究的'圣杯'。20世纪30年代的大萧条不仅催生了宏观经济学，而且持 续影响着宏观经济学家的思想理念、政策建议和研究议程。"也正是在大萧条席卷全球的危急时刻，贸 易保护主义空前爆发，让贸易政策问题来到世界舞台的中央，受到世人瞩目。 在《贸易政策之祸》一 ...

金融业信贷需求疲软现象 - 银行主动向企业推销贷款，但企业借贷意愿低迷，问题核心在于需求端而非资金供给 [2] - 央行已将贷款利率降至1%以下，但九月份主要经济数据仍不乐观 [4] - 银行面临放贷压力，例如要求新员工一年内完成100亿贷款指标 [5] 资产负债表衰退理论 - 当前现象符合学者辜朝明提出的"资产负债表衰退"理论，该理论基于日本经济长期停滞的经验 [2] - 中国与日本相似，均以房地产行业作为重要经济背景 [2] - 未来十年可能将是一个清理资产负债表的周期 [6] 房地产市场与居民行为 - 房地产市场缺乏积极预期，导致富人阶层的投资型消费资金不愿入场 [4] - 居民倾向于减少债务而非增加负债，特别是通过贷款购房的意愿降低 [4] - 高房价被认为是资产负债表问题的市场反应 [2]

文章核心观点 - 政府处理高额债务时，可能不选择公开违约，而是通过制造通货膨胀等方式实现隐性的财富转移，实质性地削减债务价值 [11][13][14] - 投资者应关注扣除通货膨胀后的实际回报，而非名义回报，因为通胀会悄无声息地侵蚀购买力 [12][13] - 资产泡沫破裂后的经济复苏和结构性去杠杆可能是一个极其漫长的过程，而非短期反弹 [14][15] 法国“三分之二破产”事件分析 - 1797年2月，法国政府通过法案，将政府债券市值打3.3折，导致债权人承担67%的损失，史称“三分之二破产” [2] - 事件背景是十八世纪法国因连续战争导致财政崩溃，1788年国债达50亿里弗尔，年利息支出占税收收入的一半 [2] - 为应对危机，1789年推出Assignat纸币，最初以没收的教会土地作抵押发行4亿里弗尔，但至1796年累计发行超45亿里弗尔，引发恶性通胀，纸币价值从1791年兑1里弗尔银币跌至1795年的1/1000 [3] - 债务削减后，法国债务/GDP比率从120%降至40%以下，财政获得重生，但作为主要债权人的中产“食利阶层”财富大幅缩水，国家工业化进程落后英国近半个世纪 [5][6] 日本“隐性违约”模式分析 - 日本政府债务/GDP比率从1990年的60%一路攀升至250%以上，为全球最高主权债务水平，但未引发市场恐慌 [7] - 日本央行通过量化宽松大规模购买国债，至2024年持有国债总额达540万亿日元，占全部国债的52%，政府融资成本极低 [7][19] - 2023年日本通胀率达3.1%，而十年期国债收益率仅0.7%，债券投资者实际收益为-2.4%，形成每年悄无声息收割购买力的现代版债务削减模式 [9] - 日本家庭存款总额超1100万亿日元，以-1.5%的实际利率计算，每年购买力缩水约16.5万亿日元 [13] 政府债务处理方式的金融原理 - 通胀是实现“隐性违约”和财富转移的常用手段，使旧债的真实价值逐年缩水，二战后英美等国即通过“金融压制”（低利率、容忍通胀）降低债务 [11] - 1945–1980年间，发达国家平均每年通过负实际利率节省的财政成本相当于GDP的3%至4% [11][20] - 当私人部门处于“资产负债表衰退”时，企业优先修复资产负债表，家庭增加储蓄，导致货币政策效果有限，经济复苏漫长 [14]

房地产调整对家庭消费的影响 - 中国房地产市场快速发展期（2004-2021年）长于日本泡沫时期（1986-1990年），家庭部门参与度更深，个人住房贷款增速更为迅猛，2021年中国个人住房贷款余额是2004年的23.55倍，是2014年的3.61倍，而日本1990年家庭房贷余额仅为1985年的2.11倍 [4] - 房地产调整对中国家庭影响更大的原因包括：债务累积速度快（2005-2020年个人住房贷款余额CAGR超过20%，2010年第一季度增速曾达52.6%）、财富集中于高成本房产、期房销售模式放大风险（遭遇“烂尾楼”问题将导致家庭面临重大财务冲击）[5] - 日本经验显示，房价跌幅放缓后，收入预期对家庭消费影响更为重要，20世纪90年代后期日本家庭消费降级与劳动力市场显著恶化时期更为一致，1998年起尽管地价跌幅收窄，但失业率升高、劳动报酬负增长导致家庭消费支出长期收缩 [7] 政策应对措施 - 短期政策方面，中国政府自2024年起以以旧换新政策为支撑协同地方政府加码促进消费，2025年1月国家发改委财政部发布通知进一步扩容以旧换新政策范围，地方政府如汽车置换更新补贴基本达到中央规定上限 [9] - 为应对服务性消费支出增长放缓，商务部等九部门于2025年9月联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五大部分共19项具体措施 [10] - 长期政策着眼于制度改革，借鉴日本安倍内阁“第三支箭”的结构性改革经验，在劳动、养老、育儿等方面培育消费潜力，包括引导新就业形态纳入社会保险、解决少子化问题、夯实养老体系等 [11][12][13][14][15] 低线城市及县域消费潜力 - 中国城乡居民收支差距持续收窄，2005年城镇居民人均消费支出是农村居民的2.93倍，到2024年这一差距缩窄至1.79倍，农村居民消费增速显著高于城镇居民，且在房地产调整周期和疫情等事件影响下韧性更强 [17] - 低线城市社会消费品零售总额增速明显高于北上广深一线城市，过去一年增速趋于平稳并有一定上升迹象，乡镇家庭住房基本来自自建或购买，住房相关开支较少，受本轮房地产价格调整影响有限 [17][20] - 中国区域经济平衡发展、广泛的基建投资、移动互联网变革以及低生活成本等因素支撑低线城市和县域消费潜力，部分“小镇青年”开始回归家乡安居乐业，消费潜力得到更大释放 [25] 年轻世代消费特征 - 中国父母祖辈相较日本和西方更有意愿为子女提供资助，且未引入遗产税使得财富代际传承更为顺畅，为年轻一代消费提供支撑 [3][26] - “Z世代”注重情绪价值和社交化属性，成为新时代消费主力军，催生谷子经济、宠物、手游、潮玩、低度酒等新兴行业，数字经济等新型业态发展使“斜杠青年”拥有多渠道收入，形成收入多元、消费升级的良性循环 [3][27] - 如果企业部门活力持续，劳动市场和收入预期能够避免长期恶化，家庭部门则可能进入理性但不极端的消费模式，房地产市场调整的影响能够以更温和方式逐步消解 [29]

经济下行与风险偏好关系 - 历史上仅由产业周期兴衰轮转导致的经济下行对总体影响幅度有限且时间较短 [1] - 若经济下行叠加资产负债表萎缩将导致不稳定性上升例如家庭因房价和收入下降而被动去杠杆 [1] - 过去一年通过大规模化债财政发力稳消费和稳定资本市场等精准施政使经济正从潜在的资产负债表衰退风险中走出 [1] 风险偏好回升驱动因素 - 投资者意识到政策正全力托底最坏时期系统性风险在降低因此风险偏好的回升是对政策治本方向的提前定价 [2] - 风险偏好的回升领先于滞后的经济数据并驱动资产价格转向这标志着一个新趋势的开始而非短暂反弹 [2] 红利资产表现分析 - 在经济下行期红利资产作为避险资产受追捧而在风险偏好修复初期市场无风险利率的锚重塑引发对稳定高分红资产的价值重估 [2] - 红利的吸引力由风险消退和价值重估双重驱动其基础比过去更为牢固 [2] - 当前政策致力于修复经济和现金流这增强了红利资产背后企业现金流的可持续性 [2] 相关投资工具 - 提及相关ETF包括港股央企红利ETF513910和红利低波ETF基金159547 [3]

居民储蓄行为与风险偏好 - 2025年前三季度中国居民存款总额增加12.73万亿元，其中9月单月暴增2.96万亿元，同比多增7600亿元，扭转了前两个月的少增趋势[1] - 当前银行活期存款利率降至0.05%至0.2%，定期存款利率约为1%，但居民仍选择增加存款，显示出低风险偏好[1] - 日本居民在“失落的三十年”中面临长期低利率和资产荒，风险偏好明显降低，更多持有货币和存款，截至2024年底金融资产中现金存款占比达50.9%[2][17] 日本股市表现与驱动因素 - 日经225指数从2009年3月的7054点历史低点上涨至2025年10月9日的48580.44点，期间持有相关ETF的年均复合收益率可超10%[2] - 日本央行是日经指数上涨的重要外部推动力，其持有的ETF账面价值相当于东证主板市场总市值的7%左右，甚至成为众多日本企业的最大股东[3] - 日经225指数的每股盈利从2012年的442.1日元增长至2023年的1214.4日元，增幅达172.7%，远高于同期市盈率17.4%的增幅，表明盈利驱动是主要动力[15] - 日本上市公司分红总额在2023年达到近16万亿日元历史新高，2024年股票回购额创历史新高达到16.81万亿日元[8] 日本股市结构演变 - 日经225指数编制方式为价格加权，核心成分从2010年前的银行和公用事业公司转变为“科技高端制造+消费创新”，占比分别达到近50%和23.1%[8] - 东京威力科创在30年间回报率达4564%，10年回报率达2511%；爱德万测试30年回报率达2364%，10年回报率达1610%[10] - 东证所推动优胜劣汰，计划到2028年下半年将东证指数成分股数量减少4成至约1200家，经营不善公司被推动退市或私有化[7] 中国资本市场与ETF发展 - 中国ETF市场规模在2025年已突破5万亿元，正式超越日本成为亚洲最大ETF市场，但相比美国约12万亿美元的规模仍有空间[31] - 个人投资者在ETF中的持有比例从2014年的不足20%提升至2023年末的44.3%，2025年股票型ETF的持有比例已上升至47%以上[31] - 2024年00后投资者数量同比激增212%，Z世代投资者占比在2025年达到35%，对ETF的接受度远超传统主动基金[31] 沪深300指数结构与比较 - 沪深300指数由沪深交易所规模最大、流动性最好的300只A股组成，金融地产权重最高占比超20%，工业和主要消费分别占比约15%至20%[23] - 指数经历“去地产化”和“科技权重上升”的结构演变，信息技术和医疗保健等“新经济”板块权重显著提升但未形成结构性主导力量[23] - 2025年上半年全市场上市公司营收同比增长0.16%，净利同比增长2.54%，沪深300指数市盈率为13.36，处于历史61.79%分位水平[25][28]

M2货币供应增长 - M2总量从1956年的175亿元增长到2013年突破100万亿元，用时57年 [2] - 从2020年突破200万亿元到2023年底接近300万亿元，用时不到7年，2023年9月已达289.67万亿元 [2] - 过去40年人民币贬值1400多倍，年均贬值率20%，1978年的1万元购买力相当于现在的1447万元 [10] 货币超发的影响与问题 - 货币供应增加未能均匀流向居民，大量资金沉淀在银行体系或大型项目中，实体经济感受有限 [2] - 2020年至2023年M2从200万亿元增至300多万亿元，但居民消费未同步跟上 [2] - 货币供应增加23.24万亿元，但居民收入仅增加2.29万亿元，占比不到10%，表明资金未有效流入普通居民口袋 [4] - 资金出现空转，在银行体系内循环多，进入实体经济少 [6] 居民消费与储蓄现状 - 中国居民储蓄率极高，居民存款在过去7年内翻倍 [2] - 生活成本上升，食品、住房、医疗等必需品支出占收入大头，许多居民房贷车贷月还款额占工资一半 [4] - 青年失业率一度高达46.5%，其他年龄段就业形势亦不乐观，收入不稳定导致消费能力下降 [4] - 出现资产负债表衰退现象，房价下跌导致家庭财富缩水，居民对未来预期悲观，倾向于增加储蓄 [6] 债务与宏观经济风险 - 总债务据估计超过600万亿元，年利息支出约50万亿元，占GDP一半 [10] - 地方政府债务近38万亿元，城投债54万亿元，外债8000多亿美元 [10] - 通缩螺旋风险显现，需求疲弱导致生产减少和就业恶化，形成恶性循环，CPI持续低于2% [6] 政策建议与解决方案 - 专家建议居民进行多样化投资，将资产分散至股票、债券、黄金、房地产等，减少现金持有 [4][12] - 政府需推行结构性货币政策，优化信贷资源配置，重点投向关键领域 [8] - 根本解决之道在于稳定就业、提高收入分配公平性，而非单纯依靠货币刺激 [10][12] - 需开辟更多资金蓄水池，如发展REITs、数字资产、扩大债券市场容量，并推进人民币国际化以吸收海外投资 [12]

日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 - 日央行自1999年以来在非常规货币政策方面进行前沿实验，政策演进涵盖利率、数量和质量三个维度 [2][8] - 1999年零利率政策仅覆盖利率维度，2001年量化宽松政策增加数量和质量维度但质量仅含期限溢价，2010年全面货币宽松更关注风险溢价，2013年QQE+政策在三个维度均突破边界 [2][8][9] - 基于费雪方程，宽松货币政策通过压降名义利率曲线和抬升通胀预期实现实际利率下移，当实际利率低于自然利率时产生实质性宽松效果 [2][12] 日央行非常规政策的有效性评估 - QQE+政策显著改善金融条件，央行购买国债累计压降10年期日债利率约100bp，银行贷款利率和企业债融资利率持续下行 [3][16][25] - 货币宽松推动日本摆脱通缩陷阱，反事实研究表明QQE实施后实际GDP水平上涨0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI通胀率上行0.6-0.7个百分点 [3][51] - 日元贬值是宽松政策另一表现，但日元汇率主要受美债利率主导而非日央行政策 [33][34][39] 日央行政策正常化进程与展望 - 2024年3月例会取消负利率并放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]，7月例会再次加息至0.25%左右 [5][66][88] - 根据中性利率框架，日央行估计实际中性利率区间为[-1%,0.5%]，对应名义中性政策利率区间为[1%,1.5%] [5][96][97] - 2024年7月例会启动缩表，计划每季度减少约4000亿国债购买量，使2026年1-3月期间购买量降至约3万亿，预计未来一年半持有国债规模减少7-8% [5][101][106] 政策正常化对经济和市场的影响 - 缩表对长端利率影响有限，定量研究表明日央行持有国债市场份额每下降1个百分点，10年期日债利率仅上升2bp，完全停止购买的影响约20-30bp [129][134] - 政策利率和美债利率对日债影响更显著，政策利率每上升1个百分点推升10年日债利率58bp，美债利率每上升1个百分点推升23bp [135] - 日本经济复苏呈现外强内弱特征，2024年1-2季度实际GDP连续负增长，私人消费已连续4个季度同比负增长 [77][78][83]

日本资管行业在"失去的30年"中的发展背景 - 日本经历长达30年的经济停滞，股市熊市和接近零利率环境导致权益和债券投资机会普遍缺失 [3] - 资管行业发展与国民经济环境密切相关，需在资本回报下降和利率低迷的逆境中寻找出路 [3] 宏观层面经济衰退原因 - 20世纪90年代日本主动刺破资产泡沫后陷入通缩螺旋，政策限制性过强未及时调整 [6] - 潜在经济增速从1990年约4%骤降至1995年约1%，内外需双弱导致企业压降成本、政府降低物价 [6] - 经济进入内需通缩螺旋：降薪裁员预期减少消费→需求不足产能过剩→进一步裁员降薪→居民收入减少债务增加 [6] 金融体系层面问题 - 银行业不良贷款问题加剧，地价下跌导致抵押物价值不足，企业销售现金流问题凸显 [7] - 银行通过"常青"延期贷款掩盖不良贷款，虽维持企业运营但加剧坏账累积 [7] - 监管部门以时间换空间策略失败，地价上涨预期未实现反而消耗更多公共资源 [7] 资本市场层面变化 - 私人部门从"利润最大化"转向"债务最小化"，1994年起实体部门净借款新增额开始负增长 [8] - 融资需求大幅下滑导致资产供给减少，债券市场呈现国债单一品种独大局面 [8] - 1995年利率降至0%附近仍无法刺激融资，金融机构和居民均面临"资产荒" [8] 居民资产配置特征 - 现金为王主导配置结构，权益和基金类资产配置量大幅下滑 [9] - 外汇保证金交易盛行，散户外汇交易量占日元总交易量20%~30% [9] - 外币债券（Uridashi债券）受欢迎，主要配置高利率货币如澳元、新西兰元、巴西雷亚尔和土耳其里拉 [9] 银行机构投资策略 - 增持国债减少贷款，反映贷款标准收紧和需求低迷 [12] - 拉长债券久期获取超长期限债券正回报 [12] - 扩大海外贷款尤其新兴市场业务，增加非息业务收入弥补净利息收入下降 [12] 保险公司投资调整 - 1997-2001年间七家中型人寿保险公司倒闭，因承诺收益率超过投资收益 [13] - 留存保险公司增加外国证券和股票配置，延长日本国债平均配置期限 [13] - 2011年起海外证券收益明显高于国内证券和贷款 [13] 公募基金行业演变 - 投资信托基金规模受股票与固定收益证券相对回报影响呈现周期性波动 [14] - 2001年债券基金采用市值法估值叠加超低利率环境，导致规模持续萎缩 [15] - 2016年利率降至负值后货币市场基金消亡，中长期国债基金多数清盘 [15] - 当前仅余少量长期债券型基金和货币储备基金（MRF），债券基金管理人仅余八家 [15] - 基金行业配置呈现拉长久期、增配海外债券特征 [15]

核心观点 - 消费市场风向转变 高溢价品牌面临严峻挑战 百果园因品质信任危机和错误的市场定位导致业绩大幅下滑 反映整个消费升级泡沫正在破裂 [8][12][14] - 供需结构变化驱动行业转型 供给端过度扩张导致同质化竞争 需求端因居民资产负债表衰退和储蓄率上升而趋向理性消费 性价比成为竞争核心 [16][17][21][23] - 消费品行业向两极分化发展 一端是效率驱动的成本竞争型模式 另一端是价值壁垒驱动的体验型模式 中间定位品牌面临双重挤压 [25][27][28] 百果园业绩与问题 - 2025年上半年收入43.76亿元 同比下降21.8% 净亏损3.42亿元 门店数量减少27%至4386家 [8] - 品质信任危机频发 2022年曝光腐烂水果制作果切事件 导致品牌溢价基础动摇 [9] - 高成本结构难以为继 核心商圈租金 冷链运输和庞大员工体系推高价格 但品质不稳定加剧消费者流失 [10] - 创始人"教育消费者"言论暴露品牌与客群心理错位 进一步削弱消费者信任 [12] 行业趋势与案例 - 新茶饮赛道头部品牌降价 喜茶基本停售30元以上产品 奈雪推出"轻松喝"系列转向大众化定价 [12] - 咖啡行业价格战激烈 瑞幸和库迪以9.9元咖啡拉低消费者价格预期 行业向日常消费品转型 [14] - 现制饮品行业过度扩张后收缩 过去一年奶茶店净减少3.92万家 咖啡店净增仅1.6万家 超20万家门店消失 [19] 供需结构变化 - 供给端高度拥挤 2021年新消费领域融资超千亿元 催生大量同质化品牌 导致产能过剩和价格压缩 [16][17] - 需求端理性化加剧 北京上海社零增速跑输全国 居民储蓄率高位运行 消费偏好转向性价比 [21] - 2024年社零增速波动 1-6月累计增长5.0% 但6月单月增速回落至4.8% 多数品类增速低于上半年平均 [22] 消费品竞争格局重构 - 效率驱动型模式代表 山姆和Costco通过会员制压降毛利率 瑞幸和蜜雪冰城依托万店规模降低采购成本 [25] - 价值驱动型模式代表 社区烘焙坊依靠产品独特性 精品咖啡馆依靠社群归属感 避开价格战 [27] - 中间市场品牌面临双重压力 百果园在价格战中缺乏成本优势 在高端市场缺乏体验独特性 便利性不足以构成护城河 [28]