报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周公布的2月通胀数据略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国表示伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市再度下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 近期债市回调概率更大，一方面中东地缘冲突升级背景下原油暴涨使国内通胀风险上升，另一方面2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，党中央更重视高质量发展，当前利率绝对水平较低且央行买债规模缩减 [2][3][11][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周2月通胀数据CPI同比1.3%，PPI同比 - 0.9%略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国称伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投活跃 [1][10] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至3月13日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史偏低水平 [2][11] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [2][11] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [2][11] - 近期债市回调概率大，30 - 10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡 [2][11] 20年国开债 - 截至3月13日，20年国开债和20年国债利差为13BP，处于历史较低位置 [3][12] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [3][12] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [3][12] - 近期债市回调概率大，考虑债市处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3% [13] - 地方政府债和国债是主要细分品种，国债69,653亿占比27.5%，地方政府债170,215亿占比67.3%等 [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共60,570亿占比24.0%，18 - 25年（含）共73,537亿占比29.1%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.9 - 2026.3.15）超长债发行量下降，共发行474亿元，较上上周大幅下降 [18] - 分品种：国债320亿，地方政府债154亿，政策性银行债等为0亿 [18] - 分期限：15年的30亿，20年的16亿，30年的107亿，50年的320亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,442亿，超长国债0亿，超长地方政府债1,436亿，超长公司债0亿，超长中期票据6亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额11,303亿，占全部债券成交额比重为11.7% [27] - 分品种：超长期国债成交额8,824亿，占全部国债成交额比重为38.9%等 [27] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加532亿，占比增加1.3%等 [27] 收益率 - 上周2月通胀等因素致全周债市下跌，超长债暴跌 [39] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动5BP、6BP、9BP和9BP至2.16%、2.31%、2.37%和2.55%等 [39] - 代表性个券：30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动8.25BP至2.32%等 [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差保持在47BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来44%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP，20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来11%分位数和10%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收111.06元，增幅 - 1.53% [54] - 全部成交量47.12万手（114,506手），持仓量13.07万手（ - 2,023手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅下降 [54]

涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济、石油/大宗商品行业[1][4] * 公司：高盛 (Goldman Sachs) 及其研究团队[6][11][15][16] 核心观点与论据 **宏观经济政策与目标** * 2026年“两会”主要信息符合预期 其中实际GDP增长目标从2025年的“5%左右”下调至“4.5-5%”[1][2][3] * 政府债券发行总额为人民币11.9万亿元 与2025年持平[1] * 外交预算将增长9% 高于国防预算7%的增幅[1] * 中国人民银行行长表示“中国既没有需要 也没有意图通过货币贬值来获得贸易优势”[1] * 第十五个五年规划全文将于本周正式发布[1] **外部冲击（油价）对中国经济的影响评估** * 由于霍尔木兹海峡中断事件 高盛大宗商品团队上调油价预测 并认为价格风险偏向上行[4] * 分析显示 与亚洲其他新兴经济体相比 供应驱动的油价上涨对中国的影响相对温和 油价每桶上涨15美元将导致GDP增长降低0-0.1个百分点 整体CPI通胀上升0.1-0.2个百分点[4][9] * 这种韧性部分归因于中国的经济结构以及政府干预可能抑制全球价格上涨向消费者的传导 去年的石油储备增加以及过去几年的低通胀也降低了中国对能源价格上涨的脆弱性[4][8] **近期经济增长动能** * 2月份官方PMI数据疲软（制造业PMI为49.0 非制造业PMI为49.4） 但被认为受到今年春节时间较晚的向下扭曲[10] * 非官方RatingDog的PMI显著上升且超出预期（制造业PMI为52.1 服务业PMI为56.7） 该数据受春节时间点影响较小[10] * 综合来看 数据表明2026年初经济增长势头稳固[10] 其他重要内容 * 文档引用了高盛近期关于油价、中国消费、央行外汇管理、美国关税等主题的多份中国宏观研究报告[11] * 文档列出了高盛中国经济学团队的联系方式及成员[6][15][16] * 文档包含大量标准法律声明、监管披露和免责条款 说明报告仅为投资决策的单一参考因素 并详细说明了潜在利益冲突、报告分发范围、使用限制等[5][17][18][19][20][27][28][29][30][33][40]

核心观点 - 2月份制造业PMI受春节假期影响整体回落，但出厂价格指数连续两个月位于荣枯线以上，显示出超预期的价格改善势头，这主要由中下游领域（如消费电子）驱动，并可能带来企业销售和利润的积极变化[2][3][4][7] 一、出厂价格继续改善 - **价格指数表现强劲**：2月制造业PMI出厂价格指数为50.6%，连续两个月位于荣枯线以上，主要原材料购进价格指数为54.8%，连续8个月位于荣枯线以上[3][7][12] - **价格上涨结构分化**：统计局流通领域重要生产资料市场价格2月下旬相比1月下旬平均涨幅为-0.1%，表明价格上涨的驱动更多来自中下游领域，而非上游原材料[3][7] - **企业微观指标向好**：2月BCI企业销售前瞻指数达到69.12%，高于前值的64.71%；企业利润前瞻指数为51.16%，连续2个月高于荣枯线；企业招工前瞻指数为56.32%，好于前值55.77%[4][7] - **存储芯片涨价传导至终端**：存储芯片价格上涨正传导至消费电子终端，主要电脑厂商（联想、戴尔、惠普）发布调价函，涨幅普遍在500~1500元；国产手机（小米、vivo）新机型相同存储配置版本价格较上一代上涨300~500元[4][8] - **对PPI和CPI的影响**：计算机、通信及其他电子设备制造业分项价格有望止跌企稳，减轻对PPI的拖累；叠加消费政策，CPI通讯工具分项价格将继续回升[4] 二、制造业PMI有所回落 - **总体PMI回落**：2月制造业PMI为49.0%，较前值49.3%下降0.3个百分点[2][11] - **生产活动收缩**：PMI生产指数为49.6%，较前值50.6%回落1.0个百分点，落入收缩区间[2][11] - **需求端走弱**：新订单指数为48.6%，较前值49.2%下降；新出口订单指数为45.0%，较前值47.8%显著回落2.8个百分点[2][11][13] - **就业小幅承压**：从业人员指数为48.0%，较前值48.1%微降0.1个百分点[2][11] - **库存与采购活动**：原材料库存指数为47.5%，较前值47.4%微升0.1个百分点；采购量指数为48.2%，较前值48.7%回落；产成品库存指数为45.8%，较前值48.6%明显下降2.8个百分点[2][11][12] 三、非制造业与综合PMI情况 - **建筑业景气回落**：建筑业商务活动指数为48.2%，低于上月0.6个百分点，主要受春节假期员工返乡和项目停工影响[2][13] - **服务业略有回升**：服务业商务活动指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数位于60.0%以上高位景气区间[2][13] - **企业预期分化**：制造业生产经营活动预期指数为53.2%，较前值52.6%回升；建筑业业务活动预期指数为50.9%，较前值49.8%回升；服务业业务活动预期指数为55.8%，较前值57.1%回落[13] - **综合产出放缓**：2月综合PMI产出指数为49.5%，较上月下降0.3个百分点，表明企业生产经营活动总体有所放缓[2][14]

制造业PMI表现 - 2026年2月官方制造业PMI为49.0%，较前值下降0.3个百分点，表现不及市场预期[3][4] - 生产指数下降1.0个百分点至49.6%，新订单指数下降0.6个百分点至48.6%，均位于收缩区间[4][8] - 新出口订单指数大幅下降2.8个百分点至45.0%，进口指数下降2.3个百分点至45.6%，表明内外需均较弱[4][8] - 大型企业PMI提升1.2个百分点至51.5%，位于扩张区间；而中、小型企业PMI分别下降1.2和2.6个百分点至47.5%和44.8%[4][15] - 原材料购进价格指数下降1.3个百分点至54.8%，出厂价格指数持平于50.6%，两者价差收窄至4.2个百分点，企业盈利空间扩大[4][20] - 产成品库存指数下降2.8个百分点至45.8%，原材料库存指数微升0.1个百分点至47.5%，企业补库动力不足[4][20] 非制造业PMI表现 - 2026年2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比小幅提升0.1个百分点[3][5] - 建筑业商务活动指数下降0.6个百分点至48.2%，服务业商务活动指数上升0.2个百分点至49.7%[5][21] - 受春节假日效应推动，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60%以上的高位景气区间[5][21] 风险提示 - 主要风险包括政策不确定性、宏观基本面变化超预期以及海外地缘政治风险[5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月制造业PMI和非制造业PMI连续两月低于50 ，经济呈弱势但内需表现亮眼 ，3月旺季数据有望好转 [4][30][7] 各部分总结 第一部分 中国制造业和非制造业PMI数据表格回顾 - 2026年2月制造业PMI为49 ，较上月降0.3 ，绝大部分分项下降 ，仅生产经营预期、原材料库存和内需分项上升 [3][4] - 2026年2月非制造业PMI商务活动为49.5 ，较上月升0.1 ，各分项大部分下跌 ，投入品价格、存货、商务活动和内需分项上行 [3][30] 第二部分 02月制造业PMI体现经济弱势 - 制造业PMI连续2月低于50 ，大部分分项下降 ，内需达2025年4月以来最高 、历史同期次高水平 ，原材料库存微幅上涨显示经济主体预期相对乐观 [4][6] - 制造业PMI及部分分项处于除2020年外历史最低水平 ，内需处于除2019年外历史同期最高 ，各类企业和不同行业2月PMI分化 [6] - 1、2月数据下滑受季节性因素影响 ，3月旺季需求回升数据或好转 ，春节出行情况预示数据尚可 [7] 第三部分 2月非制造业PMI内需也是亮点 - 非制造业PMI连续两月低于50 ，各分项大部分下跌 ，内需达2025年5月以来最高 ，逆势上行是亮点 [30] - 2月非制造业PMI各分项多处于9年来除2020年外历史同期最低水平 ，建筑业PMI下滑但销售价格分项筑底 ，房价环比或企稳但持续性待察 [30][32]

固收与宏观经济观察 - 提出科学评价“春节月”PMI的三种方法：传统方法看是否超过50%；关注当期值相对于上一期值的变化；与历史分位数（如中位数和1/4分位数）相比 [5] - 2025年四季度以来推动物价回升的积极因素不断累积，2025年12月CPI当月同比涨幅达到0.8%，较8月提高了1.2个百分点 [5] - 判断通过各类政策措施协同发力改善总供求关系，实现“居民消费价格涨幅2%左右”的预期目标是有条件的 [5] 能源与碳中和政策 - 2026年政府工作报告提出培育壮大新兴产业和未来产业、实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程、大力发展绿色低碳经济 [5] - 政府工作报告对单位国内生产总值二氧化碳排放提出具体目标：2026年降低3.8%左右，“十五五”期间累计降低17% [5] 汽车行业政策与展望 - 2026年汽车行业政策延续消费提振+产业升级的核心导向 [7] - 判断以旧换新政策延续，预计2026年汽车总量或仍靠政策驱动 [7] - 判断高阶智驾或迎商业化拐点，国内外人形机器人规模量产在即，看好零部件的结构性投资机会 [7] 食品饮料行业观点 - 白酒板块：全年维度继续推荐，核心在于地产价格企稳对居民财富效应预期改善，政府工作报告提及制定城乡居民增收计划 [7] - 大众品板块：当前阶段首推速冻主线，“再通胀”主线下冻品价格逻辑有望改善；休闲食品建议逢低布局；乳制品板块看好银发经济逻辑 [7] 医药生物行业政策与方向 - 政府工作报告明确打造生物医药等新兴支柱产业、培育脑机接口等未来产业 [7] - 报告提及实施医疗卫生强基工程、完善儿科和精神卫生服务体系、有效防控基孔肯雅热等传染病疫情 [7] - 报告涉及健全基本医保参保长效机制、优化医药集采措施、推出商业健康保险创新药目录、长期护理保险制度覆盖3亿人 [7] 海底捞公司跟踪 - 海底捞2026年春节超预期的经营数据，验证了其复苏韧性与龙头壁垒 [8] - 公司短期业绩与长期逻辑均获强化，驱动因素包括管理层更迭后的效率提升、新品类带来的增长潜力及高股息的价值支撑 [8]

文章核心观点 - 文章旨在提供一种科学评价受春节假期影响的“春节月”PMI数据的方法，指出传统以50%为荣枯线的方法指导意义有限，并提出了三种替代评价方式，包括计算1-2月均值、观察环比变化以及与历史分位数比较 [4][5][6] 制造业PMI分析 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，较前月下降0.3个百分点，主要受春节假期（始于2月15日）等因素影响 [4] - 为平抑春节效应，将1月与2月数值平均：2026年1-2月制造业PMI均值为49.15%，较2月单月值提高0.15个百分点 [4] - 2026年1-2月制造业PMI均值（49.15%）低于2025年12月的50.10% [5] - 与更长期均值比较：2026年1-2月制造业PMI均值（49.15%）低于2025年11-12月均值（49.65%）及2025年10-12月均值（49.43%） [5] - 与历史分位数比较：在2024年9月至2025年12月共16个月的数据中，制造业PMI的1/4分位数为49.38%，中位数为49.68%；2026年1-2月均值（49.15%）略低于该1/4分位数 [5][6] 非制造业PMI分析 - 非制造业通常以商务活动指数反映总体变化 [6] - 2026年1-2月非制造业商务活动指数均值为49.45% [6] - 与历史分位数比较：在2024年9月至2025年12月共16个月的数据中，非制造业商务活动指数的1/4分位数为50.08%，中位数为50.25%；2026年1-2月均值（49.45%）低于该1/4分位数 [6] - 建筑业方面：2026年1-2月建筑业商务活动指数均值为48.50% [6] - 与历史分位数比较：在2024年9月至2025年12月共16个月的数据中，建筑业商务活动指数的1/4分位数为49.68%，中位数为50.85%；2026年1-2月均值（48.50%）低于该1/4分位数 [6] 综合PMI产出指数分析 - 综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，反映全行业产出变化 [7] - 2026年1-2月综合PMI产出指数均值为49.65% [7] - 与历史分位数比较：在2024年9月至2025年12月共16个月的数据中，该指数的1/4分位数为50.35%，中位数为50.60%；2026年1-2月均值（49.65%）低于该1/4分位数 [7]

2026年2月PMI数据核心观点 - 制造业PMI边际回落主要受“史上最长春节假期”（共9天）的季节性扰动影响，但高技术制造业保持扩张，消费品行业有所改善 [1][2] - 非制造业景气度出现结构性分化，服务业整体平稳但内部差异明显，建筑业则因假期停工而处于低位 [1][3] - 宏观政策基调维持积极，预计后续仍有降准降息空间，财政政策将更注重效率与精准度，扩内需政策将统筹提振消费与扩大投资 [4] 制造业PMI分析 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点 [2] - 生产活动受假期拖累明显，对中、小型企业影响更为显著 [2] - 行业表现分化：高技术制造业继续位于扩张区间；消费品行业PMI为48.8%，比上月上升0.5个百分点；装备制造业和高耗能行业PMI则边际回落，处于收缩区间 [2] 供需与价格指数 - 生产指数降幅符合延长春节的季节性特征 [3] - 需求端新出口订单指数降幅明显，但剔除季节性因素后内需表现尚可 [3] - 行业供需分化：农副食品加工、计算机通信电子设备等行业供需扩张；纺织服装服饰、汽车等行业供需指数继续低于临界点 [3] - 价格指数暂稳：主要原材料购进价格指数边际回落，出厂价格指数暂稳，或有助于改善企业盈利预期 [3] - 需关注地缘冲突（如美伊冲突）引发的原油等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀影响 [3] 非制造业景气度 - 服务业商务活动指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，结构分化明显 [2][3] - 居民出行消费相关行业活跃度高：住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业业务总量增长较快，零售、航空运输等行业商务活动指数升至高位 [3] - 部分行业景气度低位运行：资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行 [3] - 建筑业商务活动指数为48.2%，比上月下降0.6个百分点，主因春节假期员工返乡导致项目暂停施工 [2][3] - 春节后全国工地开复工率农历同比略有增加，后续情况需进一步跟踪 [3] 宏观政策展望 - 政策基调维持积极：财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，与去年基调一致 [4] - 预计后续仍有降准降息空间 [4] - 财政政策在延续高强度的同时，将更注重资金使用的效率和精准度 [4] - 扩内需政策将更注重统筹提振消费和扩大投资，例如加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施，提高养老、托育、医疗等民生类投资比重，高质量推进城市更新 [4]

核心观点 - 报告认为2026年2月制造业PMI的回落主要受春节季节性因素影响，经济有望平稳增长，并建议关注长债调整带来的投资机会 [2][7][10] - 报告指出2025年信用债市场存量风险整体缓释，但违约事件结构分化加剧，并分析了多个典型违约案例 [3][11][12] - 报告对三家北交所公司进行了点评，分别看好其基于核心产品增长、消费电子需求复苏及大单品放量带来的发展前景 [3][5][16][20][25] 宏观经济与固定收益 - **2月PMI季节性回落**：2026年2月制造业PMI为49.0%，较前月下降0.3个百分点，主要受春节影响，今年春节扰动弱于过往同期 [2][7] - **非制造业PMI略有扩张**：2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比上升0.1个百分点，其中服务业指数为49.7%（环比+0.2pct），建筑业指数为48.2%（环比-0.6pct） [2][7][9] - **企业规模分化明显**：2月中型企业PMI为47.5%（环比-1.2pct），小型企业PMI为44.8%（环比-2.6pct），显示中小型企业受春节停工影响更大 [2][8] - **产需与出口收缩**：2月PMI生产指数为49.6%（环比-1.0pct），新订单指数为48.6%（环比-0.6pct），新出口订单指数为45.0%，为2025年5月以来最低点，环比下降2.8个百分点 [8] - **高技术与装备制造业回落**：2月装备制造业和高技术制造业PMI分别降至49.8%和51.5%，分别较上月下降0.3和0.5个百分点 [8] - **价格指标承压**：2月主要原材料购进价格指数为54.8%（环比-1.3pct），出厂价格指数为50.6%（与上月持平），成本压力仍存 [8] - **2026年经济展望**：报告认为消费端政策支持力度或较2025年回落，基建和地产投资对经济的拖累或将持续，一季度外贸或存在压力，但PPI同比降幅可能收窄 [9] - **债券市场投资建议**：报告认为长债调整或是机会，预计10年期国债收益率一季度低点或到1.75%，二季度低点有望到1.70%，30年期国债活跃券二季度可能走向2.1%，建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债机会 [2][10] 信用债市场分析 - **违约风险整体缓释**：2025年新增发生债券实质性违约的发行人为13家，为2018年以来第二低水平（仅次于2023年的11家），信用债市场存量风险在逐年化解 [3][12] - **违约结构特征**：2025年公司债为主要出险品种；民营企业是出险重灾区；房地产行业违约或展期规模在过去五年中显著多于其他行业；广东、北京、上海、福建、湖北违约或展期规模分列前五位 [12] - **典型违约案例**：报告盘点了天乾资管&天盈投资（地方AMC信用风险暴露）、天安财险&天安人寿（中国保险业史上首例债券违约）、富力地产（激进扩张后的债务困局）以及广汇汽车（汽车经销商近五年首例债券违约）四个典型案例 [3][13][14] 北交所公司点评：开发科技 (920029.BJ) - **2025年业绩稳健增长**：预计实现营业收入30.2亿元，同比增长2.99%；归母净利润7.067亿元，同比增长19.99%；扣非归母净利润7.158亿元，同比增长22.31% [3][16] - **2025年第四季度增长加速**：预计第四季度实现营收7.1亿元，归母净利润1.5223亿元，同比增长约30% [16][17] - **增长驱动因素**：核心产品市场渗透率提升，高毛利产品收入占比提高，产品结构优化 [16][17] - **市场格局**：形成“境外主导+境内突破”格局，欧洲市场稳固（意大利出货份额近半），并成功拓展至中东、中亚等新兴市场，2025年上半年境外市场收入同比增长18.37% [17] - **国内市场快速突破**：凭借海外技术经验，2025年上半年国内市场收入同比大幅增长132.86%至2.4亿元，已中标国家电网多个项目 [17] - **未来增长点**：巴西建厂旨在快速响应南美需求，深化全球布局；战略上计划向物联网、能源服务、新能源及储能等领域延伸 [3][18] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润为7.1亿元、8.6亿元、9.9亿元，对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [18] 北交所公司点评：天工股份 (920068.BJ) - **全年业绩承压，四季度显著回暖**：2025年预计营业收入6.31亿元，同比下降21.25%；归母净利润1.40亿元，同比下降18.83% [5][20] - **2025年第四季度盈利大幅反弹**：预计第四季度归母净利润7512万元，同比大幅增长143% [5][20] - **业绩波动原因**：全年业绩下滑主要因下游消费电子领域需求阶段性减少；第四季度回升得益于消费电子等领域的新一轮需求提升 [20] - **未来催化因素**：行业信息显示iPhone 18 Fold或转向钛合金框架，有望带动2026年行业出货量，公司作为重要供应商（通过客户常州索罗曼隶属于众山集团）或将深度受益 [21][22] - **新业务布局**：积极布局钛合金粉末业务，收购相关资产并投资建设新生产线，预计初步实现钛粉材年产能1000吨，目标应用于航空航天、医疗器械等领域的3D打印及MIM工艺 [22] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润为1.40亿元、2.05亿元、3.08亿元，对应市盈率分别为94倍、64倍、43倍 [23] 北交所公司点评：康农种业 (920403.BJ) - **2025年营收增长，净利润受非经常性因素影响**：预计实现营业收入3.62亿元，同比增长7.43%；归母净利润8030.53万元，同比减少2.78%；扣非归母净利润6988.54万元，同比增长15.52% [5][25] - **2025年第四季度表现强劲**：预计第四季度实现营收3.21亿元，同比增长12.75%；归母净利润8619.35万元，同比增长17.98% [25] - **业绩驱动与影响因素**：营业收入及扣非净利润增长主要得益于杂交玉米品种“康农玉8009”在黄淮海夏播区销售量进一步增加；归母净利润同比下降主要因计提的存货跌价准备增加及营业外收入减少 [5][26] - **成本与费用优化**：西北主要制种基地成本下降带动杂交玉米种子毛利率增长，同时加强应收账款回款管理使信用减值损失减少 [26] - **全国化布局深化**：玉米种子已覆盖西南、黄淮海、南方丘陵区域，正在加速进入东华北和西北市场，2025年底有多个新品种通过国家审定 [27] - **海外市场拓展**：已具备向东南亚、非洲等地区供应种子的条件，并与BlackStone Solutions, LLC合作，种子有望进入巴西市场 [27][28] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润为0.8亿元、0.97亿元和1.14亿元，最新收盘价对应市盈率分别为33倍、28倍、24倍 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月制造业PMI受春节假期影响景气水平环比下降，非制造业PMI环比提升，综合PMI环比下降；短期内市场内需不足或仍将持续，价格方面呈现积极信号；债市预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 国家统计局公布2026年2月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.0%，环比下降0.3pct；非制造业PMI为49.5%，环比提升0.1pct；综合PMI为49.5%，环比下降0.3pct [3] 2月PMI数据分析 - 2月制造业PMI受春节假期影响景气水平环比下降0.3pct，低于市场预期；从分类指数看，生产、新订单、新出口订单指数环比均下降，生产经营活动预期指数环比提升 [4] - 短期内市场内需不足或仍将持续，制造业和非制造业新订单指数均处于收缩区间；价格方面呈现积极信号，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为54.8%和50.6%，出厂价格指数连续两个月保持在扩张区间 [5] - 受春节假期影响，建筑业、服务业PMI呈现分化走势，建筑业PMI下降，服务业PMI上升；建筑业业务活动预期指数环比提升，重回扩张区间 [5] 债市观点 - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%；基本面经济修复不及预期证伪，叠加年初宽信用、宽财政加速周期回升；若有宽货币政策收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升资金收紧，短端债券收益率上行；本次稳增长发力点或不在地产，地产或滞后见底 [6]