策略观点 - 核心观点：金融系统脆弱性将倒逼主导国货币宽松，2026年有望见证大宗商品牛市与追赶国的制造业弯道超车并行 [1][6][8][9] - 上半年配置建议：增配PPI链条的石油/化工，同时关注具备弯道超车能力的中国制造，如光伏、风电、储能、工程机械等 [1][9] - 下半年配置建议：转向CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回摆的恒生科技和黄金 [1][9] - 历史经验：康波萧条期往往是追赶国（如日本在石油危机期间）在制造业实现弯道超车的阶段 [8] - 人民币资产展望：2026年人民币升值与出口高增并存，“中国制造”有望成为各类资金的共识 [8] - 商品周期判断：商品超级周期的底色是“主导国过度金融化”与“逆全球化”推动的实物商品供需缺口，全面大涨可能在一次小型“流动性危机”之后 [7][8] 社会服务（沪上阿姨） - 核心逻辑：品牌多元化覆盖不同品类与价格带，深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势 [2][13] - 财务预测：预计2025/2026/2027年收入分别为41.97/48.94/57.90亿元，归母净利润分别为4.93/5.56/6.67亿元 [2][13] - 估值水平：当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为15X/13X/11X [2][13] - 门店扩张：2025年上半年门店总数达9436家，同比增长11.84%，2021-2024年CAGR为34.44% [15] - 产品与品牌：2024年上新65款产品，覆盖茶咖两大品类及2-23元价位带；旗下“茶瀑布”品牌签约门店数量已破千 [15] - 行业看法：10-20元大众价位带仍是持续扩容的优质赛道，龙头集中度提升空间大 [13][14] 交通运输（海通发展） - 业绩表现：2025年实现营收44.43亿元，同比增长21.43%；归母净利润4.65亿元，同比下降15.30% [21] - 业务分析：境外收入28.99亿元，同比增长21.87%；境内收入12.05亿元，同比增长27.78% [21] - 盈利能力：2025年毛利率为16.29%，同比下滑1.87个百分点，主要受外贸业务毛利率下滑4.31个百分点拖累 [22] - 运力扩张：2025年新增运力18艘，控制运力总规模达502万载重吨 [22] - 行业展望：未来3年干散货航运行业运力有望维持温和增长，当前在手订单占现役船队比例仅为11.43%，处于历史低位 [22] - 盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润为8.60/11.22/13.33亿元，维持“增持”评级 [23] 钢铁（方大特钢） - 业绩表现：2025年实现营收182.33亿元，同比下降15.43%；归母净利润9.42亿元，同比增长280.18% [25][26] - 盈利能力：2025年毛利率为9.65%，同比增长4.85个百分点；净利率为5.20%，同比增长4.03个百分点 [26] - 产品结构优化：高毛利产品产销量提升（如弹簧扁钢销量增21.99%），低毛利产品产销量下降（如螺纹钢销量降3.61%） [26] - 财务预测：微调2026-2028年公司EPS分别为0.52、0.60、0.68元 [27] 非银金融（湘财股份） - 业绩表现：2025年实现营业总收入24.20亿元，同比增长10.37%；归母净利润4.64亿元，同比增长325.15% [29] - 收入结构：手续费及佣金收入12.28亿元，同比增长40.11%，主要受益于市场成交活跃 [30] - 投资业务：2025年投资收益+公允价值变动损益合计5.05亿元，同比增长9.36% [30] - 重大事项：2025年拟通过换股吸并大智慧，目前处于上交所受理阶段 [31] - 盈利预测：在不考虑并表情况下，预计2026年归母净利润为6.41亿元，同比增长38.1% [31] 非银金融（中银航空租赁） - 业绩概述：2025年实现经营收入26.19亿美元，同比增长2.4%；归母净利润7.87亿美元，同比下降14.8% [46] - 核心盈利：剔除涉俄飞机因素，核心归母利润为7.46亿美元，同比增长17.9% [46] - 资产与定价：经营租赁飞机资产213.30亿美元，经营租赁费率因子10.3%，同比提升30个基点 [46] - 机队结构：自有机队462架，平均机龄5.0年，剩余租期7.8年，70%以上租约延续至2032年或以后 [47] - 资本支出：2025年资本支出42亿美元，同比增长72%；未来已承诺资本支出高于190亿美元 [47] 非银金融（东方财富） - 业绩表现：2025年实现营业总收入160.68亿元，同比增长38.5%；归母净利润120.85亿元，同比增长25.7% [49] - 基金业务：天天基金非货保有规模7701亿元，较2024年末增长33.8%；非货销售额同比增长45.5% [49] - 经纪业务：股基成交额同比增长58.7%，代买净收入同比增长52.8%至102.47亿元 [50] - 自营业务：2025年自营投资收益同比下滑29.7%，Q4单季环比下降29% [50] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为150.6、165.6、176.3亿元 [51] 汽车（奇瑞汽车） - 业绩表现：2025年实现营收3002.9亿元，同比增长11.3%；归母净利润190.2亿元，同比增长34.6% [33] - 销量与结构：全球销量263.1万辆，同比增长14.6%；其中出口销量129.4万辆，同比增长33.2%，占比49.2% [34] - 新能源转型：新能源车型销量82.7万辆，同比增长72.5%，占比31.4%；对应新能源营收980.2亿元，同比增长66.3% [34] - 盈利能力：2025年毛利率/净利率分别为13.8%/6.5%，同比提升0.3/1.2个百分点 [34] - 品牌矩阵：涵盖奇瑞、捷途、星途、iCAR及智界五大品牌 [35] - 盈利预测：预计2026-2028年营收3532/4107/4593亿元，归母净利润236/285/341亿元 [35] 建筑材料（中国巨石） - 业绩表现：2025年前三季度营收188.81亿元，同比增长19.08%；归母净利润32.85亿元，同比增长34.38% [37] - 业务分析：粗纱及制品销量320.26万吨，同比增长5.9%；电子布销量10.62亿米，同比高增21.4% [38] - 价格走势：2025年7628电子布均价同比上涨6.7%，Q4均价环比上涨8.8% [38] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升8.09个百分点至33.12%，Q4单季毛利率环比提升6.49个百分点 [39] - 产能扩张：2026年3月10万吨电子玻纤暨3.9亿米电子布生产线点火，投产后公司电子玻纤产能全球市占率将达约28% [39] 建筑装饰（江河集团） - 业绩表现：2025年实现营收218.45亿元，同比下降2.50%；扣非归母净利润5.95亿元，同比增长42.06% [42] - 订单情况：2025年建筑装饰板块累计中标285.39亿元，同比增长5.51%；其中海外中标约98.70亿元，同比增长30% [42] - 在手订单：截至2025年末在手订单约376亿元（为2025年营收的1.72倍），其中海外在手约153亿元，同比增长51% [42] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升1.19个百分点至17.24% [43] - 股东回报：2025年现金分红5.67亿元，分红比例达92.83%；截至2026年3月20日，股息率（TTM）为6.25% [44] 北交所市场 - 核心观点：短期震荡探底，当前调整是筛选优质标的、布局长期成长红利的窗口期 [2][17] - 市场状况：近期日均成交额持续走低，超一半个股日均成交额不足3000万元，市场情绪降至冰点 [17] - 修复催化：关注流动性优化政策落地、2025年年报业绩兑现、外围风险偏好修复等边际变化 [18] - 投资建议：聚焦业绩确定性强、技术壁垒高、具备国产替代逻辑的专精特新龙头 [2][19] 家用电器行业 - 热点跟踪：天然气价格上涨驱动户储替代预期，荷兰TTF天然气期货一度暴涨35% [54] - 公司动态：顾家家居发布4款智能新品，进一步聚焦爆品打造 [54] - 投资建议：三条主线，包括首推白电（海尔智家等）、出海（泉峰控股等）、精选消费科技个股（九号公司等） [55] 通信（AI）行业 - 行业事件：NVIDIA GTC2026大会宣布2025-2027年Blackwell+VeraRubin合计订单将突破1万亿美元，预期翻倍 [58] - 技术趋势：关注光互联、液冷、CPO（共封装光学）、OCS（光线路交换机）、空心光纤等新趋势 [57][59][61][62] - 供应链瓶颈：InP激光器制造产能瓶颈是核心，NVIDIA已向Coherent和Lumentum各投资20亿美元绑定产能 [60] - 投资建议：关注高确定性的可插拔光模块、液冷散热赛道，以及CPO、OCS、DCI、空心光纤等新兴技术方向 [63] 农林牧渔（生猪）行业 - 出栏情况：2026年1~2月上市猪企出栏量3077.44万头，同比上升4.57% [65] - 收入与价格：1~2月上市猪企营业收入414.08亿元，同比下降14.04%；生猪销售均价同比降幅约19-22% [66][67] - 出栏体重：1~2月上市猪企出栏均重同比上升约5.6-6.5% [68] - 投资建议：把握板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，如牧原股份、温氏股份等 [68] 宏观与固收 - 黄金观点：避险逻辑退潮，金价受实际利率上行和美元走强压制；中长期支撑因素（央行购金、地缘风险等）依然稳固 [71][72] - 债券市场：交易盘卖出长债强度未扩大，配置盘（如保险机构）开始增配超长国债但力度有限，10年期国债利率或维持高位震荡 [75][76] - 资金流向：资金于中短期限品种避险，于长期限品种拉锯 [76] 量化与市场观察 - A股估值：本周A股总体估值收缩，银行板块因高股息（整体股息率4.5%）等因素逆势上涨 [83] - 行业比较：当前农林牧渔、非银金融等行业同时具有低估值高盈利特征；建筑材料、电力设备等行业兼具低估值与高业绩增速 [84] - ETF资金：上周A股宽基ETF中，跟踪沪深300的ETF净流入居前；行业ETF中，金融地产板块ETF净流入居前 [94] - 量化基金：本周公募中证500指增基金平均超额收益0.49%，实现正超额收益的基金占比82.28% [99]

投资评级与目标价 - 报告维持对华润双鹤的“买入”评级 [1] - 报告给出的目标价为25.65元人民币 [1] 核心观点与业绩总结 - 报告认为公司2025年业绩展现韧性，收入略有下滑但利润稳健增长，看好其专科业务引领未来增长 [1] - 2025年公司实现营收110.01亿元，同比下滑1.88%；实现归母净利润16.47亿元，同比增长1.18%；扣非净利润15.68亿元，同比增长9.50%，业绩符合市场预期 [1][5] - 收入下滑主因输液板块需求回归常态化，以及慢病板块核心产品受集采和渠道整顿影响；利润增长得益于成本控制和经营效率提升 [1][5] - 展望2026年，报告看好公司利润实现稳健增长，主要基于大输液需求企稳、专科业务多点开花、原料药效率提升及创新管线推进 [5] 分业务板块展望 非输液板块 - 2025年非输液板块收入为83.48亿元，同比增长3.41% [6] - **慢病业务**：收入32.5亿元，同比下滑5.16%。展望2026年，成熟品种集采影响逐步消弭，一类新药“速必一”有望快速放量 [6] - **专科业务**：收入30.5亿元，同比增长14.09%。2025年肾科、精神/神经、肿瘤、女性健康子板块收入分别同比增长17%、6%、45%、8%（儿科受出生率下降影响下滑）。2026年看好毓婷、腹膜透析液、替尼泊苷注射液、溴夫定等产品持续放量 [6] - **原料药业务**：收入12.6亿元，同比增长5.36%。2025年利福霉S-Na盐、依诺肝素钠、缬沙坦等原料药销量实现双位数增长。2026年有望通过技术升级和成本控制进一步提升经营效率 [6] 输液板块 - 2025年输液板块收入25.33亿元，同比下滑16.85%，主要因行业需求回归常态化及基础输液平均售价下降 [7] - 展望2026年，报告看好该板块收入企稳，公司将通过“一轴两翼”战略（调整产品结构、强化销售协同）维持规模，内封式聚丙烯输液等新品或贡献增量 [7] 研发与对外合作 - **自研管线**：公司专注小分子创新及小核酸药物赛道，储备15个创新药项目。其中DC6001片已获中美临床批件，司美格鲁肽注射液已完成III期临床给药 [8] - **外延合作**：2025年通过收购河南中帅53.28%股权进入精麻领域，并完成五个产品引进（覆盖肿瘤、儿童神经/精神等领域）。2026年将继续围绕“细分赛道龙头、创新药/技术、生物制造”方向推进合作 [8] - **合成生物布局**：已建成7大技术平台，储备20余个在研项目 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为17.71亿元、19.07亿元、20.50亿元，同比增长率分别为7.54%、7.68%、7.51% [4][9] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.71元、1.84元、1.97元 [4][9] - 基于2026年15倍市盈率（参考可比公司平均估值），得出目标价25.65元 [9] - 截至2026年3月20日，公司收盘价为18.65元，市值为193.70亿元 [2] 财务预测与比率 - 预测2026-2028年营业收入分别为116.76亿元、123.23亿元、127.66亿元，同比增长率分别为6.14%、5.54%、3.60% [4] - 预测2026-2028年毛利率稳定在57.95%-58.10%之间，净利率从15.50%提升至16.41% [18] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为13.10%、12.79%、12.49% [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为10.94倍、10.16倍、9.45倍 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 核心观点：眼底病口服给药前景可期，重点关注海西新药[3][4] - 核心观点：经过十年创新转型，中国医药产业已基本完成新旧增长动能转换，创新药显著打开增长新曲线[5] - 核心观点：展望2026年，继续看好以创新为主的医药科技主线，并坚持从“科技创新主导”和“业绩/估值修复”两大维度构建全年投资框架[5][46] 根据相关目录分别总结 1. 眼底病口服给药前景可期，重点关注海西新药 - **市场空间与增长**：全球眼科疾病患者人数从2018年的17亿人增至2023年的23亿人，预计到2032年将增至28亿人[8] 全球湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）药物市场规模预计将从2023年的58亿美元增长至2032年的106亿美元[11] 中国2024年眼部血管病变治疗药物销售额达到40亿元[11] - **现有疗法痛点**：已上市抗VEGF药物均需玻璃体腔内注射，存在患者依从性低、长期注射可能导致眼内炎等并发症、治疗成本高等问题[15] 中国患者第一年平均治疗次数为2.9次，远低于全球平均5.0次，依从性不佳[15] - **海西新药HXP056的潜力**：HXP056是一款口服小分子药物，拟治疗wAMD、糖尿病性黄斑水肿及视网膜静脉阻塞等适应症[20] 临床前研究显示其能穿透血眼屏障，在眼球分布高、系统暴露低，安全性好，并在动物模型中显示出显著抑制眼底渗漏的疗效[22][24] 该药已于2025年6月启动I期临床试验，并已在wAMD适应症上进入II期临床[24] 若成功，有望成为全球首款口服治疗上述眼底病的新药，重塑治疗体验[20] - **海西新药其他管线**：除HXP056外，公司管线C019199是一种靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多机制免疫调节剂，适应症包括骨肉瘤、乳腺癌等，有望填补二线及晚期骨肉瘤的治疗空白，预计2025年在中国启动III期临床试验[25] 2. 行业观点：坚持从“科技创新主导”+“业绩/估值修复”两大维度作为全年维度的投资框架 - **近期市场表现**：3月16日至3月20日，医药指数下跌2.77%，相对沪深300指数超额收益为-0.59%[5][27] 年初至今医药指数下跌2.90%[27] 本周上涨个股56家，下跌413家[5] - **板块估值**：截至2026年3月20日，申万医药板块整体PE估值为35.19倍，处于历史相对较低位置[36] - **投资框架与建议**：报告提出2026年应坚持两大投资维度[46] - **科技创新主导**： - **创新药械及产业链**：创新药是明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、君实生物、上海谊众等[47] 产业链关注药明康德、泰格医药、百奥赛图等[47] - **脑机接口、AI医疗等新科技**：2026年有望加速发展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康等[48] - **制造出海与国产替代**：海外市场空间大，建议关注迈瑞医疗、联影医疗等[48] 国产替代关注内窥镜、电生理等领域，如开立医疗、惠泰医疗等[48] - **业绩/估值修复**： - **老龄化及院外消费**：银发经济需求稳步增长，建议关注华润三九、鱼跃医疗、同仁堂、羚锐制药等[48] - **高壁垒行业**：如需求稳健的麻药（恩华药业）和血制品（天坛生物、派林生物）行业[48] - **近期关注组合**：本周建议关注康方生物、上海谊众、中国生物制药、君实生物、海西新药[5] 3月建议关注恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、药明康德、上海谊众等[5] 3. 中国医药产业长期趋势 - **产业动能转换完成**：经过2015-2025年十年创新转型，中国医药产业基本完成新旧动能转换，创新替代仿制，出海能力提升[5] - **创新产业规模与出海**：中国创新产业已具规模，传统药企和创新药公司共同崛起[5] 中国药企已成为跨国药企重视的创新来源，医疗设备及供应链全球竞争力加强[5][46] - **需求与支付端支撑**：老龄化加速，慢性病需求提升[5] 医保收支稳健增长，商业保险等多层次支付体系正在构建[5][46] - **技术驱动新增长**：AI大科技浪潮下，AI医疗、脑机接口、肿瘤早筛等领域有望释放新的成长逻辑[5][46]

核心观点与配置建议 - 中东局势导致能源供应风险，全球原油供应缺口可能超过1000万桶/天，天然气市场脆弱，中国因供应和运输渠道多元化而具备产业链优势[8] - 能源价格高企将影响下游需求，资产配置建议关注算力基础设施、人工智能应用、创新药及必选消费等领域[8] - 利率债方面，长端赔率较高，配置首选超长期，交易首选10年期；美债方面，需观察预期差，捕捉反弹窗口[9] - 人民币汇率短期受美元指数强弱制约，中期因国内经济基本面回升及美元信用偏弱而处于有利位置[9] 全球市场表现回顾 - 截至3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势上涨；主要商品期货中黄金、原油、铝、铜收跌；美元指数周跌0.98%至99.5133[2][11] - 当周COMEX黄金价格大幅下跌10.49%，WTI原油价格高位震荡，微跌0.5%[11][14][30] - 国内权益市场风格表现为金融>消费>成长>周期，日均成交额21972亿元；申万一级行业中仅通信(+2.10%)和银行(+0.36%)上涨[2][16] 利率与债券市场动态 - 国内利率债收益率涨跌不一，1年期国债收益率下跌2.0BP至1.2568%，10年期国债收益率上涨1.56BP至1.8299%[2][11] - 美债收益率上行，2年期美债收益率当周上行15BP至3.88%，10年期美债收益率上行11BP至4.39%[2][12] - 央行前期流动性投放效果显现，中长期资金利率明显下行，季末流动性预计保持宽裕[20] 大宗商品市场跟踪 - 原油市场受地缘局势扰动，以色列海法炼油厂遇袭影响其64%的原油加工能力，布伦特原油预计在80-110美元/桶区间震荡[30][31][33] - 金属铜价格承压，SHFE电解铜当周均价环比下降2.8%至97698元/吨，精炼铜现货库存为55.37万吨，同比上升60%[56] - 欧盟对俄罗斯天然气和LNG的进口禁令已生效，欧洲天然气库存填充率仅为28.93%，市场平衡紧张[32] 国内经济数据与行业观察 - 1-2月经济数据显示投资回升、生产走强、消费稳定：固定资产投资累计同比转正至1.8%，规模以上工业增加值同比6.3%，社会消费品零售总额同比2.8%[90][91][92] - 基建投资增速大幅回升至11.4%，制造业投资升至3.1%，高技术制造业增加值同比13.1%[93][94][99] - 乘用车截至3月15日当周销量为3.74万辆，环比增长21.22%，但同比下降21.00%[11]

核心观点与资产配置建议 - 报告核心观点为“商品供需切换，关注必选项” 中东局势持续升温导致能源供应面临巨大风险 即使采取最大限度供应措施 全球原油也可能面临超过**1000万桶/天**的供应缺口 天然气市场更为脆弱 替代中断的卡塔尔LNG出口能力有限[8] - 相较于欧洲和东亚 中国在能源供应和运输渠道多元化方面有更多保障 产业链完整的优势有望获得更多溢价[8] - 由于能源价格短期内预计维持高位 原料供应商的不可抗力将影响下游需求 进而波及其他商品 建议关注中游制造业及下游消费的必选项[8] - 资产配置角度 建议关注**算力基础设施建设**相关标的 并看好**人工智能应用、创新药、必选消费**等领域[8] 全球及国内大类资产回顾 (2026年3月16日-3月20日当周) - **全球股市**普遍收跌 **港股逆势收涨** 主要股指表现排序为：创业板指 > 恒生指数 > 日经225 > 标普500 > 纳指 > 道指 > 恒生科技指数 > 沪深300指数 > 深证成指 > 法国CAC40 > 英国富时100 > 上证指数 > 科创50 > 德国DAX30[11] - **主要商品期货**中 **黄金、原油、铝、铜收跌** 黄金当周大幅下跌受滞胀风险担忧及美联储主席鲍威尔偏“鹰派”发言影响 原油价格受中东局势扰动高位震荡[11] - **工业品期货**：南华工业品价格指数上涨 螺纹钢、水泥、炼焦煤小幅上涨 混凝土保持不变 高炉开工率环比小幅上涨 截至3月15日当周 乘用车销量**3.74万辆** 环比**21.22%** 同比**-21.00%** BDI指数环比上涨**1.38%**[11] - **国内利率债**：中债1年期国债收益率下跌**2.0BP**至**1.2568%** 10年期国债收益率上涨**1.56BP**至**1.8299%**[11] - **美债收益率上行**：2年期美债收益率当周上行**15BP**至**3.88%** 10年期美债收益率上行**11BP**至**4.39%**[12] - **外汇市场**：美元指数收于**99.5133** 周下跌**0.98%** 离岸人民币对美元升值**0.02%** 日元对美元升值**0.20%**[12] 国内权益市场回顾 - 市场风格方面表现为：**金融 > 消费 > 成长 > 周期** 日均成交额为**21972亿元**（前值24805亿元）[16] - 申万一级行业中 仅**2个行业上涨** **29个行业下跌** 涨幅靠前的行业为**通信(+2.10%)、银行(+0.36%)** 跌幅靠前的行业为**有色金属(-11.82%)、基础化工(-10.53%)、钢铁(-10.29%)**[18] 利率与汇率市场分析 - **资金面**：央行前期流动性大力投放效果体现 中长期资金利率明显下行 市场风险偏好回落有利于季末流动性保持宽裕 同业存单利率普遍明显下行[20] - **利率债**：推动收益率上行的因素持续性有待观察 预计收益率震荡格局仍成立 **当前长端赔率已较高** 配置首选**超长期** 交易首选**10年期**[9][22] - **美债**：当前的油价、利率、军事支出、美股状况均精准击中特朗普的核心经济承诺 其后续通过主动缓和地缘冲突等方式缓解压力的可能性增大 **现在可能是观察预期差而非继续悲观的时候**[9][27] - **汇率**：短期内人民币主要受制于美元指数的强弱 中期在国内经济基本面回升及美元信用偏弱的背景下 人民币仍处于有利位置[9][29] 大宗商品跟踪 - **原油**：中东局势持续 霍尔木兹海峡已被关闭 预计短期布伦特原油将在**80~110美元/桶**区间震荡 若局势恶化 油价或冲击**150美元/桶**[33] 截至3月20日当周 WTI原油收于**98.23美元/桶** 较上周微跌**0.5%**[30] 美国原油产量为**1366.8万桶/天** 同比增长**9.5万桶/天**[30] - **天然气**：欧盟对俄罗斯天然气和LNG的进口禁令已生效 欧洲天然气库存填充率紧张 3月16日填充率为**28.93%** 低于去年同期的**34.77%** 德国库存填充率仅为**21.93%**[32] - **黄金**：截至3月20日当周 金价收于**4491.67美元/盎司** 较上周下降**10.49%**[43] 2月中国央行增持黄金储备**3万盎司**[43] 长期看 美元及美债避险属性被削弱 黄金长期上涨逻辑坚挺[43] - **金属铜**：3月20日当周 SHFE电解铜结算均价为**97698元/吨** 环比下降**2.8%** 同比上涨**21.1%**[56] 精炼铜现货库存为**55.37万吨** 环比下降**5.1%** 同比上升**60%**[56] 铜价短期受宏观情绪及美元走强压制 或维持区间震荡[58] 行业高频数据与估值 - **行业高频**：截至3月20日当周 30大中城市商品房销售面积**195万平方米** 环比**26.2%** 同比**-9.5%**[83] 南华工业品价格指数为**4241** 环比上涨**1.9%** 同比上涨**14.0%**[83] - **主要指数估值分位数**：创业板指(**32.03%**) < 创业板50(**38.44%**) < 中证1000(**64.28%**) < 上证180(**75.00%**) < 中证500(**76.21%**) < 上证50(**76.28%**) < 沪深300(**78.20%**) < 科创50(**91.59%**)[86][89] - **行业估值分位数**：周期类中有色金属PETTM分位数最低(**30.03%**) 消费类中食品饮料(**12.92%**)和农林牧渔(**15.22%**)分位数较低 科技类中通信分位数较低(**27.59%**) 金融地产中房地产和非银金融分位数极低(分别为**0.00%**和**0.03%**)[87][88] 重要市场数据与事件 - **国内1-2月经济数据**：规模以上工业增加值同比**6.3%** 社会消费品零售总额当月同比**2.8%** 固定资产投资累计同比**1.8%** 投资增速自去年8月以来首次回正[90] 基建投资增速大幅回升至**11.4%** 制造业投资升至**3.1%**[94] - **3月FOMC会议**：美联储维持利率在**3.50%-3.75%**区间不变[104] 点阵图维持2026年降息一次的预期但分布更趋谨慎[104] 经济预测同时上调了2026-2027年的经济增长和核心PCE通胀预期[105]

核心观点 - 中国医药制造业正经历由ESG（环境、社会和治理）驱动的深刻转型，行业从被动满足环保合规的“绿色底线”转向主动通过技术创新和严格管理构筑“创新高线”，以重塑核心竞争力[2] - 在ESG法规趋严的背景下，行业ESG报告披露率显著攀升，企业将可持续发展融入核心战略，绿色转型、研发创新与质量安全成为关键增长点[2][7] - 尽管行业长期转型趋势明确，但短期市场表现承压，报告回顾期内（3.16-3.21）所关注的医药生物所有子板块均未录得正收益[1] 医疗新观察 (ESG重塑医药制造) - **ESG融入战略与披露提升**：随着国内ESG信息披露法规日益严苛，医药制造企业开始将ESG融入企业治理与经营决策，ESG报告披露率显著攀升[7] - **研发创新成为核心驱动力**：中国医药产业已进入全面研发创新药阶段，2023年全国研究与试验发展经费支出达33,278亿元，同比增长8.1%[10]。例如，海尔生物2023年研发投入达3.21亿元，通过高研发投入打破国际在低温存储市场的垄断[10] - **绿色转型从成本中心转向增长点**：面对环保高压，企业通过绿色生产实现降本增效。江中药业通过中水回用系统实现年节水量14万吨；健康元药业通过全废水管理体系提升效率并带来经济效益，证明绿色转型可规避政策风险并创造新增长点[10] - **产品质量与数据安全备受重视**：在MSCI评级中，产品安全与质量管理议题在医疗制造子行业的权重高达27.1%[11]。康龙化成利用AI技术缩短药物研发周期；迈瑞医疗建立严密信息安全体系，实现个人信息泄露事件为0[11] 医药板块行情回顾 (3.16—3.21) - **二级行业市场表现**：报告关注的申万医药生物6个二级行业本周均下跌，无一录得正收益[1]。跌幅较小的为中药Ⅱ（-1.16%）和生物制品（-1.79%），跌幅较大的为医药商业（-4.01%）和医疗服务（-4.32%）[14] - **二级行业估值水平**：估值（PE-TTM）最高的两个行业为生物制品（84.41倍）和化学制药（72.41倍），估值最低的为中药Ⅱ（28.90倍）和医药商业（20.04倍）[14] - **三级行业市场与估值**：在三级行业中，本周跌幅最小的为体外诊断（-0.68%）、中药Ⅲ（-1.16%）和其他生物制品（-1.37%）[17]。估值水平最高的三个子行业为疫苗（1379.69倍）、体外诊断（85.18倍）和其他生物制品（79.45倍）[17] 医疗产业热点跟踪 - **国际合作与外资信心**：中国商务部部长王文涛会见礼来制药董事长兼首席执行官，双方就中美经贸关系及在华业务进行交流[21]。礼来制药看好中国市场，宣布未来十年将新增30亿美元对华投资[21] - **行业监管迈向新阶段**：中国首部《医疗器械管理法》已提上2026年立法日程，旨在构建全生命周期监管框架[22]。新法拟将临床试验审批时限压缩至30个工作日，并推动与欧美标准互认以降低企业出海成本[22] - **地方产业政策与规划**：湖南省召开生物医药及医疗器械产业链年度会议，指出生物医药已被定位为“新兴支柱产业”[25]。2025年该省新增2个国家第三类创新医疗器械注册证，总数在中部地区排名第1，但仍在创新药研发等方面存在短板[25]

报告行业投资评级 - 行业评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于国产抗体偶联药物在2026年欧洲肺癌大会上披露的优异临床数据，认为这是行业的重要催化事件 [3][24] - 报告认为新药板块后续仍有多个催化值得期待，包括学术会议、数据读出、多个BD兑现等，因此建议持续关注相关标的 [2][23] 根据相关目录分别总结 1. 本周新药行情回顾 - 2026年3月16日至3月22日，新药板块涨幅前五的公司为：三生国健（+23.14%）、旺山旺水（+12.90%）、派格生物医药（+10.29%）、海思科（+10.12%）、泽璟制药（+9.53%）[1][19] - 同期跌幅前五的公司为：迈博药业（-25.71%）、开拓药业（-24.81%）、轩竹生物（-14.00%）、药捷安康（-10.50%）、亚虹医药（-10.30%）[1][19] 2. 本周建议关注标的 - **存在海外数据催化的品种**：包括贝达药业、映恩生物、和黄医药等 [2][23] - **已获MNC认证未来海外放量确定性高的品种**：包括三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][23] - **下一个可能海外授权MNC的重磅品种**：包括复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][23] - **新的创新药技术突破领域**：包括小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][23] 3. 本周新药行业重点分析 - **科伦博泰TROP2 ADC (sac-TMT) 数据**：在EGFR突变非小细胞肺癌三线治疗的OptiTROP-Lung03临床中，sac-TMT组与多西他赛组的中位总生存期分别为20.0个月 vs 11.2个月，风险比为0.45；未经交叉治疗校正的中位总生存期为20.0个月 vs 13.5个月，风险比为0.63；研究者评估的中位无进展生存期为7.9个月 vs 2.8个月，风险比为0.23 [25][26] - **百利天恒EGFR×HER3双抗ADC (iza-bren) 数据**：联合斯鲁利单抗用于初治广泛期小细胞肺癌一线治疗的II期临床显示，总体客观缓解率为88.3%，确认的客观缓解率为77.9%，中位无进展生存期为8.2个月 [29][30] 4. 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准 [4][31] - 本周国内有3个新药或新适应症的上市申请获受理，包括艾伯维的乌帕替尼缓释片、默沙东的帕博利珠单抗注射液以及南京力博维/优科的YK-2001注射液 [4][32] 5. 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有63个新药的临床申请获批准 [5][33] - 本周国内有27个新药的临床申请获受理 [5][33] 6. 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - **三生制药**：其罗赛促红素α注射液（新比澳）于3月19日获批上市，用于治疗慢性肾脏病引起的贫血，是首个获批上市的国产重组促红细胞生成素创新药 [14][40] - **百利天恒**：其全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren联合斯鲁利单抗治疗初治广泛期小细胞肺癌的II期研究取得积极成果，并入选ELCC 2026口头报告 [14][40] - **开拓药业**：其潜在同类首创的KX-826酊1.0%治疗中国成年男性雄激素脱发的关键性III期临床试验达到主要研究终点 [14][40] 7. 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - **强生**：其Icotrokinra于3月18日获FDA批准上市，用于治疗12岁及以上患者的中重度斑块状银屑病 [15][41] - **诺华**：于3月20日宣布收购Synnovation Therapeutics及其泛突变选择性PI3Kα抑制剂SNV4818 [15][41] - **礼来**：于3月19日宣布其GIPR/GLP-1R/GCGR三靶点激动剂Retatrutide的III期TRANSCEND-T2D-1研究达到主要终点，受试者A1C平均降低高达2.0%，平均减重高达36.6磅（16.8%）[15][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股市延续调整，债市震荡偏弱，转债多数收跌，偏债型转债估值大幅压缩 [1][2][7] - 后续地缘冲突不确定高，A股波动或大，转债短期以个券机会为主，建议关注半导体等板块 [2][17] 各部分内容总结 市场走势 - 股市：上周整体调整，日成交额缩至2 - 2.4万亿，科技板块波动大，上游资源品分化，防御性板块抗跌，申万一级行业多数收跌 [1][6][7] - 债市：资金面宽松，但收益率上行，全周震荡偏弱，周五10年期国债利率1.83%，较前周上行1.56bp [1][7] - 转债市场：多数个券收跌，中证转债指数-3.15%，价格中位数-3.31%，算术平均平价-5.54%，全市场转股溢价率+2.71%，各行业收跌，总成交额3167.23亿元，日均633.45亿元，较前周下降 [7][10][15] 观点及策略 - 美伊冲突、油价上行致市场避险，沪指失守4000点，转债随正股调整，价格中位数回落至134元附近 [2][17] - 结构上，平价120元以上转债溢价率回升，偏债型转债估值压缩，平均纯债溢价率从15.28%降至11.39% [2][17] - 近几周转债估值调整，平价[90,125)区间溢价率接近去年底水平，但仍处2023年以来94%高位 [2][17] 估值一览 - 偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率处于2010/2021年以来较高分位值 [18] - 偏债型转债平价70元以下平均YTM为-2.95%，处于较低分位值 [18] - 全部转债平均隐含波动率为46.08%，与正股长期实际波动率差额为4.55%，均处较高分位值 [18] 一级市场跟踪 - 上周上26、博士转债公告发行，统联转债上市，下周暂无转债发行和上市公告 [25][29] - 上周交易所同意注册1家，上市委通过4家，股东大会通过2家，董事会预案1家，无新增交易所受理企业 [29] - 截至目前，待发可转债100只，合计规模1672.2亿，其中已同意注册4只，规模64.3亿；上市委通过12只，规模118.9亿 [29]

2025年整体业绩 - 全年营收97.84亿元，同比下降18.62% [3] - 归母净利润8.91亿元，同比下降13.62% [3] - 扣非净利润7.69亿元，同比下降21.86% [3] - 营收下降主要因公司主动收缩低毛利业务 [3] - 研发投入6.59亿元，同比增长2.79% [7] - 研发人员1326人，占员工总数近20% [7] - 汇兑损失对业绩负贡献约2500万元 [16] CDMO业务（核心增长引擎） - 营收21.98亿元，同比增长16.66% [3] - 毛利9.94亿元，同比增长28.54% [3] - 毛利率45.24%，同比上升4.18个百分点 [3] - 已成为公司毛利贡献最大的业务板块 [3] - 进行中项目1311个，同比增长32% [3] - 商业化项目398个，同比增长12% [4] - 研发阶段项目913个，同比增长42% [4] - API项目152个，同比增长31%，其中25个已商业化 [4] - 与713家创新药企签订保密协议，年度新增141家 [4] - 未来三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元 [4][11] - 四季度毛利率达48%，因商业化项目占比提升，具可持续性 [9] - 收入70%以上来自大型跨国药企（bigpharma） [17] 原料药业务（行业低谷期） - 营收61.65亿元，同比下降28.74% [5] - 毛利8.34亿元，同比下降35.59% [5] - 毛利率13.53%，同比下降1.44个百分点 [5] - 收入下降主因为主动减少低毛利业务及产品价格下行 [5] - 2025年被视为业务谷底，四季度已环比改善 [6] - 通过工艺改进，API产品成本下降超1.5亿元 [6] - 在产API品种超50个，14个产品的DMF已完成注册申报 [6] 药品业务 - 营收11.55亿元，同比下降18.42% [6] - 毛利7.08亿元，同比下降7.3% [6] - 毛利率61.55%，同比上升0.74个百分点 [6] - 收入下降部分受集采产品续约影响 [6] - 新立项项目26个，在研项目65个，报告期内获批9个 [6] - 司美格鲁肽两个适应症的三期临床已完成入组 [6] 成本、价格与运营 - 原料价格总体平均上涨约12%，占成本比例约6-8个百分点 [9] - 特殊原料如硫酸价格翻倍，溴素涨幅显著 [9] - 产品价格随行就市，与客户有月度协商或订单锁定机制 [9] - 库存周期约为2至2.5个月 [9] - 原料成本采用加权平均法计算 [9] 未来发展与规划 - 医美化妆品原料业务目标在未来3-5年规模达10亿元 [10] - 预计未来每年研发投入保持5%到8%的增幅 [12] - 重点布局多肽、ADC等新技术平台 [5][12] - 固定资产投资全年完成约5.64亿元，未来将保持稳定强度 [7] - 2025年分红（含回购）总额超8.2亿元，占利润92%以上，未来预计保持高比例 [15] - 对CDMO事业部的考核包括营收增长率、毛利率及行业对标 [14]

核心观点 - 阿斯利康中国核心高管、市场准入负责人黄彬离职，这是继前中国区总裁王磊离任后，公司高层人事持续调整的一部分，反映了跨国药企在中国市场面临的挑战以及公司内部战略转型的深化 [3][4] - 尽管面临人事变动，公司正积极推动战略优化，聚焦下一代创新药，特别是细胞治疗领域，并宣布了大规模投资和在中国建立细胞疗法生产与创新中心的计划 [4][5] 人事变动与组织架构调整 - 阿斯利康中国副总裁、市场准入部门负责人黄彬于3月18日正式离职，他是公司元老级人物，曾担任多家在华关联公司法定代表人，并于2024年5月至2025年6月期间先后卸任这些职务 [3] - 黄彬是市场准入核心人物，曾带队参与26场国家医保谈判，推动多款创新药纳入医保，因其谈判表现和言论被称为“金牌谈判手” [3] - 自2024年前中国区总裁王磊离任后，公司中国区高层架构进入密集调整期，包括设立新事业部、优化业务板块，并将“企业事务及市场准入部”拆分为独立部门 [4] 行业背景与市场挑战 - 跨国药企在国家医保谈判中面临越来越大的挑战，包括在价格方面作出让步，即便是刚上市的创新药 [4] - 行业人士曾呼吁应考虑到对创新原研企业前期研发投入的保护和鼓励，并积极呼吁延长创新药的专利保护期限，以应对专利到期后面临的残酷“价格战” [4] 公司未来战略与投资 - 公司组织架构高频调整的背后是战略优化，正积极发力布局下一代创新药，聚焦细胞治疗等前沿领域 [4] - 继宣布2030年前对中国投资超过千亿元人民币的计划后，公司计划在上海临港新片区建立细胞疗法商业化生产供应基地与创新中心，用于在中国及其他亚洲市场商业化生产及供应自体CAR-T细胞疗法 [5] - 公司还将在上海张江高科技园区建立阿斯利康亘喜细胞疗法创新中心，覆盖从早期研究到临床生产及注册支持的全链条 [5]