市场整体表现 - A股主要指数深度回调，创业板指一周跌幅达6.15%，11月21日单日跌幅为4.02%，报收2920.08点，自10月30日高点以来累计跌幅达12% [1][5] - 科创50和深证成指一周跌幅均超5%，上证指数下跌3.90%，11月21日跌穿3850点 [1] - 港股恒生指数周跌幅超5%，恒生科技指数周跌逾7%，亚太地区韩国综合指数周跌幅近4%，日经225指数跌超3.48% [1] 个股与板块表现 - 个股抛售力度持续增加，周二、周三超4100只个股下跌，周四3800只下跌，周五下跌个股数量扩大至逾5000只 [2] - 电子板块周跌幅为5.89%，锂矿指数单日跌幅达9.67%，盛新锂能、赣锋锂业等十余只个股跌停 [2] - 算力产业链集体回调，新易盛跌8.46%、中际旭创跌5.69%、胜宏科技跌7.73%，英伟达产业链指数中富通大跌12.81%，香农芯创跌13.36% [2] 券商对市场趋势的研判 - 多家券商认为市场步入中期调整阶段，但属于牛市进程中的正常回撤，A股中长期慢牛逻辑未改变 [1][3] - 太平洋证券指出中期调整处于初跌阶段，海外风险资产共振下跌，但长期上涨趋势不变 [3] - 浙商证券认为短期有惯性调整需要，系统性慢牛仍未结束，调整后有望进入二阶段 [3] - 申万宏源提出AI产业链产业趋势大波段未结束，但出现季度级别调整符合历史规律，调整后将开启牛市2.0阶段 [3] 创业板具体分析 - 创业板指年内最高涨幅一度达90%，10月30日最高触及3331.86点，创2022年以来新高 [6] - 创业板成交额收窄，8-9月日均成交额6500亿元左右，10月份为5400亿元左右，11月份降至5010亿元左右 [6] - 创业板指市盈率回落至37.72倍，处于近五年分位数50%的中等水平，创业板ETF持续获净申购 [7] 牛市前景与支撑因素 - 光大证券认为本轮牛市在时间和空间上仍值得期待，基本面稳健改善是基础，政策提供预期改善拐点 [4] - 苏商银行特约研究员指出当前调整是牛市中的正常回撤，回调幅度未达20%历史阈值，科技成长主线未根本改变，业绩支撑强劲 [6][7]

市场表现 - 截至收盘，沪指跌2.45%失守3900点，深证成指跌3.41%，创业板指跌4.02% [2] - 互联网、传媒娱乐板块涨幅居前，有色、化工、半导体、电气设备板块跌幅居前 [2] 大跌原因分析 - 海外AI泡沫担忧加剧导致全球风险偏好下行，英伟达超预期财报未能消除市场对AI盈利可持续性的疑虑 [3] - 美联储降息预期回落扰动流动性环境，美国非农数据信号矛盾与美联储内部分歧导致12月降息概率降低，对成长板块估值形成压制 [4][5] - 国内市场处于政策与业绩真空期，缺乏新催化，临近年底市场缺乏明确主线，投资者风险偏好趋于谨慎，部分资金选择阶段性调仓或兑现收益 [6] 机构后市看法 - 短期指数不排除进一步下跌空间，或以震荡形式以时间换空间，但长期坚定看好指数再创新高，牛市基础未变 [7][8] - 指数短期调整已近尾声，中期向好逻辑未变，大盘近期震荡消化整理已相对充分，指数层面下探空间或相对有限 [9][10] 未来投资机会 - 建议采取均衡策略，关注受益于“反内卷”政策、供需格局改善的周期板块，布局估值消化充分的优质科技成长股 [11][12] - 重视红利资产的防御价值，利用市场调整优化持仓结构 [13] - 中期科技成长为主力军，新经济将带动中国资产走向盈利复苏周期，AI产业化加速、优势产业出海与“反内卷”是增长改善三大动能 [14][15] - 操作上可踏准板块轮动节奏，采取均衡配置、高抛低吸策略，选择有业绩支持的标的逢低布局，包括科技成长方向（半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等）、顺周期行业、红利股 [15] 普通投资者应对策略 - 对于短期波动需保持冷静理性看待，不宜过度解读市场调整 [14][19] - 坚持价值投资理念，关注具有长期竞争力的优质上市公司，基于基本面分析审慎做出投资决策 [16] - 权益基金配置可通过分散投资、定期定额、设置止盈止损目标等方式科学控制风险敞口，保持理性，根据自身情况合理配置资产，以长期视角稳健参与市场 [17][18]

策略观点 - 当前市场已处于牛市之中 核心问题是此轮牛市能持续多久[5] - 参考日本90年代后三轮牛市经验 在增长低迷和低利率环境下 大规模财政刺激是牛市启动的必要条件 若政策对症且叠加外部产业趋势则可持续更久[5] - 在基本面未改善、由估值和流动性驱动的市场中 需关注政策力度滑坡、外部AI泡沫扰动、内部债务风险暴露等因素[5] 大类资产展望 - 2026年大类资产配置的关键在于判断黄金与股票牛市能否延续 中国股票与黄金的顶部判断最为重要[8] - 中国股票顶部规律显示 经济与政策信号最为有效 而黄金顶部更多取决于美联储政策 过去五轮中有四轮在政策收紧时终结[8] - 2026年趋势变化需关注增长转向、政策趋紧、估值压力、地缘冲击四个因素[8] 宏观视角 - 自2022年底ChatGPT发布以来 美股AI龙头公司股价大幅跑赢整体市场 2025年初DeepSeek出现后 中国AI龙头公司（主要在港股）也大幅跑赢大市[10] - 尽管美国相关AI企业盈利有较快增长 但风险溢价处于极低水平 反映了投资者的乐观预期 股票高估值引发对AI资产价格泡沫的讨论[10] 量化及ESG研究 - 成长与小盘风格表现受财报披露节奏影响较大 财报密集披露时资金流向基本面向好的股票（成长风格） 阶段性规避小盘风格 如1月、4月、7月等[13] - 高股息预案日效应和股权登记日效应影响红利风格表现 预案密集披露阶段（4、8月）红利风格占优 股权登记日密集阶段（6、10月）相对弱势[13] - 机构投资者风险偏好存在季节性变化 年中提高成长风格暴露以获取更高收益 年末倾向于防守型策略提高质量风格因子暴露 6月成长风格胜率高 12月质量风格胜率高[13] 全球研究展望 - 2025年全球经济和市场在贸易摩擦大幅升级下展现出超预期韧性 但总量景气掩盖了行业与地区间的分化[16] - 2026年日本经济增速或仍能实现高于潜在GDP的增长 东南亚六国平均经济增速有望继续跑赢全球 越南和印度尼西亚作为区域最高增速和最大规模市场 将持续成为产业出海与供应链多元化布局的核心受益者[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 牛市仍在但为结构牛，炒股不如股指期货，实物资源价值重估下商品期货市场有机会 [50] 根据相关目录分别进行总结 股指复盘 - 新能源、电子、有色、通信是本轮牛市主要推动者，给出申万一级行业PE、PE分位数、PE（2026E）及各指数上涨和行业贡献点数据 [6] - 展示行业表现细项，含指数周收益率、近1月收益率等多维度数据 [7] - 截止最新交易日，上证50、沪深300、中证500、中证1000风险溢价率分别为6.5%、5.2%、1.2%、0.3%，大盘股指较中小盘更具性价比 [10] - 从大小盘比值看，上证50/中证500为0.42，沪深300/中证1000为0.62，大盘股指比价略有修复；从双创板比价看，沪深300/创业板指为1.49，科创50/创业板指为0.44，科创/创业比价回归 [13] - 截至上周五，分析师对上证50、沪深300、中证500、中证1000的2026 EPS预估分别为10.6、6.8、1.8、1.1；对创业板和科创50的2026 EPS分别为7.6和4.7；分析师对大盘股指盈利改善预期趋于悲观，对中证500、创业板预期趋于乐观（但近期趋势有所减弱），对中证1000、科创50预期较为中性 [18] - 融资资金持续流入宽基指数情况有差异，全ETF、主题ETF角度下各指数流入趋势不同 [20] - 融资资金方面，一级行业中电力设备融资资金持续流入，计算机、非银金融、汽车融资资金短趋势流出；二级行业中工业金属、专用设备贡献融资增量；主题ETF资金方面，除军工、食品饮料外多数行业维持净流入趋势 [24] - 私募基金备案速度仍较慢，11月私募基金清算112只，新发54只；10月私募基金清算292只，新发608只 [25] 股期联动 - 需求、供给、价格、收入、成本、利润、估值等因素影响股价，商品期货与资源股存在关联 [29] - 2024.1.1 - 2025.11.20，黄金涨幅93%，黄金股涨幅117%；白银涨幅99%，白银股涨幅118%，定价源于宏观流动性溢出，金融需求远超实物供给 [35] - 2024.1.1 - 2025.11.20，铜期货涨幅25%，铜股涨幅69%；铝期货涨幅9%，铝股涨幅83%，定价因AI缺电，电网建设需铜加大需求，电解铝所需电力被挤出压榨供给 [38] - 2024.1.1 - 2025.11.20，碳酸锂跌幅7%，锂矿股涨幅59%；2024.12.26 - 2025.11.20，多晶硅涨幅25%，多晶硅股涨幅33%，二者均定价反内卷（政策），碳酸锂还定价底部反转 [42] - 2024.1.1 - 2025.11.20，焦煤期货跌幅41%，煤炭股涨幅10%；玻璃期货涨幅45%，地产股涨幅12%，焦煤短期供给过剩（当下定价），煤炭分红稳定（远期定价）；玻璃同样供应过剩（当下定价），但地产有反转可能（远期定价），焦煤较玻璃更上游后续更稳 [46] - 在充分出清行业中，可通过股价 - 期价联动估算成本占比比重，进而算出期货与股票弹性，对比回归成本占比比重与产业现实，可看出商品和股票谁更高估/低估 [47] - 一般成本占比比重越高，股票相较于期货弹性越大，铝>铜>锂>银>金 [48] 投资建议 - 牛市还在但为结构牛，炒股不如股指期货，实物资源价值重估下商品期货市场有机会 [50]

市场行情判断 - 上证指数在4000点展开拉锯战，市场处于热点板块和交易风格快速切换的“慢牛”行情 [1] - 当前市场将是宽幅震荡、逐步向上的格局，这一趋势可能持续到明年两会结束 [3] - 市场正经历从投资理念到市场风格的周期变迁，板块轮动是在政策引导、产业变革和资金结构变化共同作用下的新常态 [7] 产业趋势与投资主线 - 市场的整个产业逻辑依然围绕着AI浪潮下的景气扩散在延续 [3] - AI浪潮带动电力板块崛起，相关上下游产业链供需格局优化 [3] - 以储能为代表的大量中游制造上市公司估值体现出较大的吸引力，相应板块配置有比较合理的潜在回报率 [3] 投资策略建议 - 投资者应享受“慢牛”行情的细水流长，因市场处于一个新的产业趋势和中国新的创新周期 [5] - 个人投资者应避免“听消息炒股”，需将投资视为专业工作，坚守能力圈，赚认知范围内的钱 [5] - 理解市场底层逻辑的演变并建立系统化的投资框架，是穿越周期波动和把握结构性机会的关键 [7] 机构角色与市场建设 - 九方智投控股旗下九方金融研究所主办机构交流会，旨在联合多方机构观点，深挖市场走势与投资主线 [1] - 公司秉持“买方投顾”理念，深化自身投研能力建设，帮助投资者构建适配自身需求与偏好的投资体系 [9] - 机构活动成为市场参与者共同探索适应新常态的起点，旨在助推国内资本市场的高质量、可持续发展 [9]

市场表现 - 今日A股三大指数集体收跌，上证指数跌0.40%，深证成指跌0.76%，创业板指跌1.12%，北证50跌1.00% [1] - 全天成交额1.72万亿元，较上日缩量200亿元，超3850只个股下跌 [1] - 板块方面，海南、银行、锂矿板块走高，中船系、化工、旅游板块调整 [1] - 本周市场表现疲弱，大盘指数收出3阴1阳，赚钱效应差 [1] 市场回调原因 - 原因之一是机构在11月公募基金结算月锁定收益，投资诉求从追求超额收益转向锁定全年利润 [2] - 重仓TMT等板块的机构在前三季度积累丰厚浮盈，四季度出现“他人兑现即自身受损”的囚徒困境，引发连锁卖出反应 [2] - 原因之二是美联储降息前景存疑，打破市场对流动性宽松的期待，影响全球资本流向，给亚太地区股市带来估值回调压力 [3] - 原因之三是中日关系紧张，日本首相错误言论及中方反制措施引发市场对双方经贸前景的担忧，影响A股做多热情 [4] 后续行情展望 - 短期内市场大概率维持调整态势，因导致回调的因素仍在发挥作用 [4] - 技术指标显示风险信号，包括重要均线跌破、上升趋势支撑线失守、MACD日线级别多重顶背离 [5] - 市场成交量缩减至1.7万亿元左右，若不能快速回到2万亿元以上，指数层面难有上涨行情，震荡调整态势恐将延续 [5] - 中长期看，支撑牛市的逻辑未变，国内科技军事实力提升、政策力度有增无减，预计市场经过震荡调整后仍有望重回上行区间 [4] 关键时间节点与配置策略 - 12月中旬左右的中央经济工作会议是关键时间节点，届时明确的政策信号有望凝聚市场共识，推动新一轮上攻 [7] - 投资者宜采用均衡配置策略，不宜一味重仓高位科技股，应在低位的AI应用、大消费、医药、红利资产等板块间合理持仓 [7] - 风偏较低的投资者可趁后续反弹修复机会适当降低仓位，待行情明朗后再重仓出击 [5]

市场整体表现 - A股三大指数集体回调，沪指跌0.40%收报3931.05点，深证成指跌0.76%收报12980.82点，创业板指跌1.12%收报3042.34点 [3] - 沪深两市成交额17082亿元，较昨日小幅缩量177亿元 [3] - 个股表现疲软，约1400家上涨，3600家下跌，下跌中位数为0.75%，主力资金流出600亿元 [7] 市场动态与驱动因素 - 指数高开受英伟达三季报超预期推动，其盘后股价上涨5%，带动亚太市场高开 [7] - 英伟达相关概念股“易中天”及国产替代“纪联海”均高开低走，半导体板块当日跌幅约1%，反映科技板块获利盘兑现压力 [8] - 盘中“YYDS”板块（银行、运营商、电力、石油煤炭）启动护盘，银行板块整体指数上涨1%，工商银行与中国银行创历史新高，中国银行两天盘中最大涨幅接近10% [6] - 临近午间房地产行业贴息支持消息引发板块异动，推动指数反身向上，但午后效应有限地产板块回落 [6][7] 行业与板块表现 - 券商行业合并消息（中金证券拟合并信达证券与东兴证券）未能有效提振板块，中信证券高开低走 [8] - 港股恒生指数及恒生科技股指数已进入下行通道，其行情调整领先于A股 [9]

核心观点 - 券商板块在特定时间段内涨幅领先于银行和保险板块，但因其高波动性给投资者造成“涨得慢”的错觉 [1][2][3] - 银行和保险板块因稳定性高、股息率有保障且受“国家队”资金支持，在慢牛行情中表现更稳健 [6] - 券商板块是“牛市放大器”，其业绩与市场热度直接相关，在全面牛市中有更强的爆发力，当前处于为下一波行情蓄力的阶段 [9][15][16][17] 板块表现对比 - 从2024年9月24日算起，券商板块整体涨幅超过47%，银行板块超36%，保险板块略超33% [4] - 从2025年4月7日算起，券商板块涨幅为14%，跑赢了银行的9%和保险的5% [6] - 农业银行自2024年9月24日以来单股涨幅快30%，2025年4月7日以来区间涨幅接近57%，其“明星股效应”放大了银行板块整体上涨的印象 [6][9] 银行与保险板块特性 - 银行和保险是“稳重型选手”，业务基础稳定，银行吃利息差，保险赚长期保费，基本盘不会大起大落 [6] - 银行保险板块股息率常年稳定在3%-5%，提供分红兜底，且“国家队”资金占比高，市场震荡时具有抗跌性，吸引寻求安全边际的资金 [6][16] 券商板块特性 - 券商行业β值高，波动性大，涨跌幅度都较为剧烈，导致持股体验对部分投资者不友好 [6] - 券商收入与市场热度直接挂钩，包括交易佣金、两融收入、自营和投行收入，在牛市中有更强的业绩弹性 [9] - 2024年9月的“924行情”中，券商板块短期内涨幅巨大，部分龙头股翻倍，因前期涨势过猛而进入休整期 [10][11] 当前市场格局与未来展望 - 2025年市场被判断为结构牛、慢牛，资金更看重安全边际，利于银行保险板块表现 [15][16] - 若2026年开启全面牛市，成交量放大和新股发行提速将促使券商业务全面开花，业绩增速可能远超银行保险 [17][18] - 券商板块存在“春节攻势”的季节性规律，过去5年在1-2月的上涨概率高达80%，年底至春节前后是布局时机 [19] 行业内部因素 - 券商行业竞争激烈，佣金持续下降，头部券商与中小券商差距拉大，板块内部轮动快，行情显得不集中 [12] - 2024年第四季度因“924行情”券商业绩基数高，导致2025年第四季度同比增速在数据上可能显得不突出 [13][14] - 券商股散户关注度高，市场预期容易提前拉满，主力资金可能通过震荡洗盘，不会轻易抬轿 [12]

文章核心观点 - 券商板块自关键时点以来的整体涨幅实际领先于银行和保险板块，市场感觉其涨势落后是一种视觉误差 [1][2][3][5][6] - 银行保险板块因稳定性高、股息有保障且有国家资金支持，在慢牛行情中表现更稳健，而券商板块因高β属性波动更大，持股体验不同 [7][8][15] - 农业银行等个别银行股的突出表现放大了整个银行板块强势的印象，但板块内部分化严重 [9][10][11] - 券商板块前期涨幅过大正处休整期，为未来行情蓄力，其在全面牛市中的爆发力将远超银行保险 [12][15][16] 板块表现对比 - 从2024年9月24日至近期，券商板块整体涨幅超过47%，领先于银行板块的超36%和保险板块的略超33% [3] - 从2025年4月7日以来，券商板块反弹涨幅为14%，跑赢银行板块的9%和保险板块的5% [5] - 同期农业银行区间涨幅接近57%，远超其他大金融个股，造成板块强势的错觉 [5][10] 银行保险板块特性 - 银行保险为稳重型选手，业务模式稳定，银行吃利息差，保险赚长期保费，基本盘波动小 [7] - 股息率常年稳定在3%-5%，提供分红兜底，且国家资金占比高，具有抗跌性 [7][8] - 在市场震荡时，资金倾向于流入此类安全资产 [8] 券商板块特性 - 券商是牛市放大器，具有高β属性，业绩与市场热度直接挂钩，包括交易佣金、两融收入、自营和投行业务 [6][12] - 板块竞争激烈，佣金下降，头部与中小券商差距大，内部轮动快，行情显得混乱 [13] - 因2024年Q4“924行情”业绩基数高，导致2025年Q4同比增速看似不亮眼，但绝对水平仍高 [14] 未来行情展望 - 2025年为结构慢牛行情，资金更看重安全边际，券商板块正处于蓄力阶段 [15] - 若2026年开启全面牛市，成交量爆炸及新股发行提速将促使券商业务全面开花，业绩增速远超银行保险 [16] - 券商板块存在“春节攻势”的季节性规律，过去5年在1-2月的上涨概率高达80% [17]

会议背景与核心展望 - 2026申万宏源资本市场策略会在上海举行，2026年是“十五五”开启之年，中国经济和资本市场将进入高质量发展新阶段 [2][3] - 首席经济学家赵伟认为2026年经济有望经历从“信心筑底”到“非典型”复苏，A股策略首席分析师傅静涛判断牛市远未结束，并划分为两个阶段 [4] 资本市场高质量发展新阶段 - “十五五”规划将科技创新引领新质生产力放在突出位置，2024年中国研发经费投入总量突破3.6万亿元，与GDP之比约为2.69%，研发投入规模已超过日韩 [5] - 数据要素成为驱动经济增长新动力，中国算力总规模达到280 E-FLOPS，居全球第二位，AI专利数占全球六成 [7] - 资本市场将深化科创板、创业板、北交所改革，提升对科技创新企业的全链条服务能力，专业机构投资者持股市值占比在2024年末已超过20% [7][8] 宏观经济与政策展望 - 实现2035年社会主义现代化目标，要求名义GDP与实际GDP增速分别达到4%左右和4.4%左右或更高 [10] - 产业政策更强调产业统筹协同，注重传统产业升级、新兴与未来产业壮大、服务业扩容提质并重，明确四大战略性新兴产业与六大未来产业 [10] - 2026年经济复苏节奏或为“前低后高”，出口韧性得益于发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和及中国产业竞争力提升 [11] A股市场策略与牛市展望 - 牛市分为两个阶段：2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，2026年春季可能是阶段性高点；2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [4][15] - 2026年中游制造领域供给出清，产能形成增速低于需求增速中枢的行业增加，自下而上选股胜率提升 [15] - 2026年中“政策底”可能是验证时刻，基本面改善、产业趋势强化、居民资产配置向权益迁移及中国全球影响力提升共振，最终支撑全面牛市 [15]