报告行业投资评级 * 报告标题为“涨价链和非银开门红可期”，表明对相关行业持积极看法 [1] 报告核心观点 * 2025年12月制造业PMI自3月以来首次重回扩张区间，达到50.1%，整体景气度改善 [2][7] * 工业部门中，煤炭开采、黑色金属采选、医药制造等行业景气度在底部出现改善 [2] * 大消费和地产链部分行业（如食品饮料、纺服、家具、化学原料等）量价指标增速处于历史偏低分位，但正处于持续供给出清过程中，存在困境反转机会 [2] * “反内卷”减产情绪叠加储能高景气，推动光伏产业链和锂电池材料价格相继上涨 [2][3] * 年末保险保费增速自然回落，但2026年一季度“开门红”有望推动保费和资本市场热度回升 [2][3] 工业部门分行业月度跟踪总结 * **景气改善行业**：截至2025年11月，量价指标增速环比改善的行业集中在中游制造和上游资源品，包括煤炭石油开采和加工、黑色金属采选、医药制造、汽车制造等 [2] * **困境反转与供给出清机会**：量价指标增速处于历史偏低分位且持续出清中的行业集中在大消费和地产链，包括食品饮料、非金属矿物、金属制品、纺服、家具、化学原料和制品等 [2] * **供给端去化**：截至2025年10月，存货增速和固定资产增速处于低位且继续去化的行业有医药、食品饮料、纺服、橡胶塑料、化学原料和制品等 [2] * **具体行业数据**： * 煤炭开采和洗选业：2025年11月利润总额累计同比增速为1.9%，营收累计同比增速为0.6%，工业增加值累计同比增速为0.2%，PPI当月同比为3.8% [5] * 医药制造业：2025年11月利润总额累计同比增速为2.2%，营收累计同比增速为0.9%，工业增加值累计同比增速为0.1%，但PPI当月同比为-0.5% [5] * 汽车制造业：2025年11月利润总额累计同比增速为3.1%，营收累计同比增速为0.2% [5] 各行业高频中观量价指标总结 * **消费领域**： * **整体**：消费者信心指数同比修复至近两年高位（近两年分位数100%），但四季度限额以上可选消费品社零增速继续回落 [2][8] * **汽车**：2025年12月乘用车销售增速下行，出口（同比19.4%）增长好于内销（同比9.8%）[2][8]；新能源车出口保持高增，2025年11月同比达102.9% [8] * **家电**：白电内外销面临高基数和需求透支压力，冰洗外销韧性强于内需 [2] * **纺服**：纺织品上游原料价格部分止跌回升，棉花、PTA、聚酯切片、鹅绒、纱线、生丝等价格同比修复至0附近；终端服装零售额增速连续三个月回升 [2][8] * **轻工**：文体用品、化妆品、日用品、金银珠宝零售额增速放缓 [2] * **服务消费**：入境旅客人次在高基数下依然实现双位数同比增速（2025年11月上海累计同比38.8%）；年末电影旺季，票房人次和收入同比改善 [2][8] * **食品饮料**：白酒、猪肉价格磨底，乳品和牛羊肉价格同比基本回正；CPI中医疗保健分项持续修复，11月上行至1.6% [2][8] * **医药**：国内药品零售额增速保持小个位数；海外新药上市获批数略高于2024年同期 [2] * **先进制造领域**： * **光伏**：尽管终端装机进入淡季增速放缓，但“反内卷”减产情绪较高，中游硅片库存去化较好，产业链呈现量减价增态势 [2][3] * **锂电**：锂盐价格受远期需求预期和供给复产延后支撑，正极材料头部厂商预计2026年1月集中减产检修，产业链上下游涨价持续 [3] * **工程机械**：2025年11月叉车、挖机等工程机械内外销均继续保持10%以上增速 [3]；叉车内销累计同比14.3%，外销累计同比14.0% [24] * **重卡**：销量同比持续加快，2025年11月同比达27.5%；其中新能源重卡销量延续高增，渗透率接近30% [3][24] * **科技领域**： * **电子**：DRAM市场（尤其是AI算力相关高性能产品）需求旺盛，供应紧张，价格进入加速上涨通道，2025年12月31日DRAM价格同比达410.2% [3][29]；国内手机出货增速有所放缓，市场进入存量竞争阶段 [3] * **通信**：6G等新基建支撑基站设备出货加快，2025年11月移动通信基站产量同比19.9% [29] * **游戏**：国内游戏版号审批发放数量增速保持双位数，2025年11月国产游戏审批数量累计同比28.3% [29] * **金融领域**： * **保险**：2025年1-11月险企各类保费收入累计同比增长7.6%，增速较前10个月放缓0.4个百分点；2026年一季度“开门红”有望推动保费增速反弹 [3] * **周期领域**： * **能源**：原油市场日均供应过剩超400万桶/日，预计供需失衡压力延续至2026年一季度，油价在60美元上下低位震荡 [3]；动力煤价格较2024年同期低10%左右 [3] * **有色金属**：弱美元环境下（美元指数下行至98点下方），贵金属和工业金属价格普遍加速上涨，同时月内波动放大 [3] * **化工**：国内化工品价格总指数同比降幅趋势收敛，橡胶、纯碱、PVC、氟化工、钛白粉、农化品、PX、PTA、聚酯切片等价格同比反弹回升 [3]；2025年11月化学工业PPI同比下降4.7% [3]

2025年民航业核心运营与财务表现 - 2025年全行业实现盈利65亿元，经营效益持续向好[1] - 全年完成运输总周转量1640.8亿吨公里、旅客运输量7.7亿人次、货邮运输量1017.2万吨，同比分别增长10.5%、5.5%、13.3%[1] - 国际航班恢复至2019年90%以上，国际旅客运输量同比增长21.6%[1] - 航空总人口超5亿，民航旅客周转量在综合交通体系中占比39%，成为全球第一航空人口大国[1] 2025年民航运行效率与安全数据 - 全行业完成运输飞行1455.1万小时、554.7万架次，飞行量同比增长5.3%[2] - 运输航空征候万时率同比下降5.9%，航班正常率超过90%，平均延误时间同比减少3.5分钟[2] - 千万级机场近机位靠桥率达85.8%，同比提高近2个百分点[2] - 全行业飞机日利用率9.1小时，同比提高0.2小时，正班客座率85.1%、载运率73.4%，同比分别提高1.8、1.3个百分点[2] 2025年国际与货运市场发展 - 国际客运方面，中亚、西亚、非洲、拉美方向旅客运输量同比分别增长59.3%、33.4%、39.0%、108.6%[2] - 中印定期客运航班复航，开辟至拉美“南向通道”航线，海南自贸港第七航权航班成功首飞[2] - 国内、国际货邮运输量同比分别增长7.3%、22.1%[2] - 中国航空企业国际货运市场份额达44%，同比提高3个百分点[2] 2026年民航业发展目标 - 2026年力争完成运输总周转量1750亿吨公里、旅客运输量8.1亿人次、货邮运输量1070万吨[1][4] - 客货运输量增长目标均为5.2%，略低于2025年，旨在为高质量发展和供给侧改革预留空间[4] - 目标设定体现行业不盲目追求增长数量，而转向提质增效和“反内卷”改革的决心[4] 行业“反内卷”与运价监管措施 - 行业将修订完善公共航空运输企业经营许可、国内航线经营许可管理等规章[5] - 科学把控国内航线航班评审节奏，严控低效航线运力供给[5] - 研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制[5] - 协调加强销售网络平台监管，旨在治理恶性市场竞争和“内卷”现象[5] - 2025年上半年，多家航司因机票售价低于200元被约谈，但部分航线在淡季仍出现“白菜价”[5] - 专家指出，建立运价监测预警机制或有助于反内卷，但也可能引发机票价格上涨的舆情[6] 国际航空枢纽体系建设规划 - 2026年将出台十大国际航空枢纽实施方案，发布国际航空枢纽运营人遴选办法，建立评价考核体系[6] - 推进“四极六轴”高空航路网建设，强化枢纽空域资源保障[6] - 优化航权时刻资源配置，进一步支持国际航空枢纽、枢纽运营人和主基地航司发展[6] - 推动航空口岸简化手续工作机制全覆盖，提升出入境便利化水平[6] - 专家认为，此举标志着国际航空枢纽建设进入制度化、标准化、市场化推进的新阶段[7] 2025年固定资产投资与国产飞机进展 - 全行业完成固定资产投资1200亿元，广州、重庆等一批枢纽机场改扩建项目完成，丽水、巴里坤、瑞金、亳州等机场建成投运[2] - 持续推进国产大飞机新型号、涡扇发动机等重点型号审定，颁发AG600型号合格证和生产许可证[2] - 持续做好C919、C909飞机证后设计优化审定，C919安全载客突破400万人次，C909成功拓展越南、老挝等国际市场[2] 通用航空、低空经济与科技创新 - 2025年传统通用航空完成飞行121.8万小时[3] - 实名登记无人机总数突破328万架，累计飞行4530万小时，同比增长近70%[3] - 颁发6型无人驾驶航空器型号合格证，累计建成并联网46个低空飞行服务站，初步形成覆盖23个省区市的飞行服务网络[3] - 出台“人工智能+民航”高质量发展实施意见，制定首批民航公共数据清单，完成机场全流程运行场景试点[3] 绿色发展与空管能力提升 - 运输机队、机场碳排放强度同比分别下降约4%、19%[3] - 稳步推进SAF（可持续航空燃料）二阶段应用试点，持续提升机场运行电动化水平[3] - 2025年，民航净增航路航线里程超1.2万公里，总里程突破27万公里[3] - 240万架次航班使用临时航线，缩短飞行距离约6370万公里，空管保障能力显著提升[3]

量化模型与构建方式 1. 景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型 * **模型名称**：景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型[45] * **模型构建思路**：通过结合反映行业景气度边际变化的基本面因子和动量因子，构建行业轮动策略，以筛选出未来表现可能占优的行业[45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：选取两个基本面因子作为“景气度边际改善”的代理指标： * 净利润增速环比变化 * ROA(TTM)同比增速环比变化[45] 2. **行业筛选**：在每个调仓时点（如季报公布后），计算所有中信一级行业在上述两个因子上的数值并进行排名[45]。 3. **组合构建**：根据因子排名筛选行业，构建多头组合。报告示例中，在估值分位数较高的行业中，选取两个景气度改善因子排名均靠前的行业进行配置[45]。 * **模型评价**：该模型构建的行业轮动策略从2008年至今表现有效，且在2025年仍有较好表现[45]。 2. ROIC利率定价模型 * **模型名称**：ROIC利率定价模型[51] * **模型构建思路**：以权益市场的资本回报率(ROIC)为基准，通过观察其与债券市场隐含ROIC的匹配关系，并结合权益市场的盈利预期，来间接推断利率的中枢点位[51]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算权益ROIC**：采用两种口径计算。 * **A股上市公司（除金融）口径**：根据个股的利润和总资产数据，自下而上汇总计算全市场ROIC值[51]。 * **规模以上工业企业口径**：根据披露的宏观经济数据计算权益ROIC值，以反映更广义的企业投资回报情况[56]。 2. **计算债市隐含ROIC**：根据公式计算债券市场隐含的ROIC水平。公式为： $$ROIC = (无风险利率 + 股票风险溢价) \times 股权比例 + (无风险利率 + 信用风险溢价) \times 债权比例$$[51] 其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA级企业债信用利差，股权占比参考A股（除金融）数据进行合成[51][52]。 3. **推断利率中枢**：由于2014年以来权益ROIC与债市隐含ROIC数据贴合度较高，且权益市场的盈利预期已知，因此可以权益市场ROIC数据为锚进行反向推算，结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值与预期上下界[60][61]。 3. 利率多周期择时策略（基于核回归的形态识别） * **模型名称**：招商利率多周期择时策略（基于核回归的形态识别算法）[75] * **模型构建思路**：通过核回归算法刻画利率市场交易过程中的支撑线和阻力线点位，来研判短、中、长周期下利率趋势的突破情况，从而给出复合择时观点，进行波段交易[75]。 * **模型具体构建过程**： 1. **趋势形态识别**：使用核回归算法对国债到期收益率(YTM)的价量数据进行平滑处理，识别出不同周期下的趋势线（支撑线与阻力线）[75]。 2. **突破信号生成**：当利率价格突破识别出的关键趋势线时，生成相应的交易信号[75]。 3. **策略执行**：基于生成的信号，对5年期、10年期、30年期国债YTM进行趋势交易[75][77]。 4. 纯债CARRY策略 * **模型名称**：纯债CARRY策略[82] * **模型构建思路**：通过动态调整债券组合的杠杆水平，在资金成本较低时加杠杆以获取更高的票息收益，从而增厚组合回报[82]。 * **模型具体构建过程**： 1. **标的选择**：以3-5年信用债作为投资标的[82]。 2. **杠杆决策规则**：根据资金成本（R007）的高低动态调整杠杆仓位。 * 当资金借贷成本较贵（R007水平高于滚动5年历史80分位数）时，配置100%债券（不加杠杆）[82]。 * 在其余时段，均配置140%的债券（即加40%的杠杆）[82]。 5. 可转债期权定价模型 * **模型名称**：可转债期权定价模型（基于二叉树定价法）[92] * **模型构建思路**：以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行理论定价，并通过计算市场价与理论价的偏离度来评估估值高低[92]。 * **模型具体构建过程**： 1. **理论定价**：使用二叉树模型，输入正股价格、波动率、无风险利率、转股条款、赎回条款、回售条款、修正条款等参数，计算可转债的理论价值[92]。 2. **估值指标计算**：计算“定价偏离度”，公式为： $$定价偏离度 = \frac{转债二叉树理论定价}{转债市场价格} - 1$$[92] 该值为正则表示低估，为负则表示高估[92]。 量化因子与构建方式 1. 景气度边际改善因子 * **因子名称**：景气度边际改善因子[45] * **因子构建思路**：用于捕捉行业盈利能力在边际上的变化趋势，以识别景气度正在提升的行业[45]。 * **因子具体构建过程**：包含两个具体因子： 1. **净利润增速环比变化**：计算行业最新报告期的净利润同比增速与前一个报告期净利润同比增速的差值（或变化率）[45]。 2. **ROA(TTM)同比增速环比变化**：计算行业最新报告期的ROA(TTM)同比增速与前一个报告期ROA(TTM)同比增速的差值（或变化率）[45]。 2. 定价偏离度因子 * **因子名称**：定价偏离度因子[92] * **因子构建思路**：衡量可转债市场价格相对于其理论内在价值的偏离程度，作为判断转债估值贵贱的指标[92]。 * **因子具体构建过程**： 1. 如前述模型所述，首先利用二叉树模型计算每只可转债的理论定价[92]。 2. 对每只转债，计算其定价偏离度： $$定价偏离度 = \frac{理论定价}{市场价格} - 1$$[92] 该因子可直接用于横向比较不同转债的估值水平。 模型的回测效果 1. 景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型 * **测试区间**：2009年至2025年[46] * **年化收益率**：行业多头组合为18.60%，等权基准为10.12%，超额收益为8.49%[46] * **逐年收益率**：2025年多头组合收益为33.53%，基准为23.19%，超额收益为10.34%[46] 2. 利率多周期择时策略（基于5年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：2.19%[77] * **最大回撤**：0.72%[77] * **收益回撤比**：3.72[77] * **超额收益率（相对基准）**：0.78%[77] 3. 利率多周期择时策略（基于10年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：2.48%[77] * **最大回撤**：0.97%[77] * **收益回撤比**：4.29[77] * **超额收益率（相对基准）**：1.26%[77] 4. 利率多周期择时策略（基于30年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：3.26%[77] * **最大回撤**：1.71%[77] * **收益回撤比**：3.56[77] * **超额收益率（相对基准）**：2.79%[77] 5. 纯债CARRY策略 * **测试区间**：2014年12月31日至2025年12月31日[86][88] * **年化收益率**：CARRY组合为5.56%，基准（中债信用债3-5年）为4.89%[88] * **年化波动率**：CARRY组合为1.47%，基准为1.13%[88] * **最大回撤**：CARRY组合为6.07%，基准为4.46%[88] * **收益波动比**：CARRY组合为3.77，基准为4.32[88] * **收益回撤比**：CARRY组合为0.92，基准为1.10[88] * **逐年超额收益**：2023年84BP，2024年121BP，2025年21BP[83]

核心观点 - 高盛策略团队强烈看多中国股票，建议投资者“超配”A股和H股，并预测2026年及2027年将迎来年均15%至20%涨幅的稳健牛市 [1][3] 市场表现与评级 - 高盛维持对中国A股和H股的“超配”评级 [3] - 上证指数于1月6日实现日线13连阳，创出史上最长连阳纪录 [1] 上涨驱动因素：盈利与估值 - 上涨动力主要来自企业盈利实质性改善和估值体系重估 [3] - 预计2026年和2027年企业利润增长率将分别达到14%和12% [3][4] - 预计估值重估将带来约10%的估值提升 [3][4] - 推动利润加速增长的关键因素包括AI技术广泛应用、中国企业“出海”趋势以及遏制无序竞争的“反内卷”政策 [3][4] - “反内卷”政策自2025年下半年显效，有助于改善企业定价能力和利润率 [4] - AI技术和高科技制造业发展被视为提升全要素生产率（TFP）和企业盈利能力的重要长期驱动力 [4] 出口与“出海”战略 - 高盛对中国出口部门竞争力保持乐观，认为其是看好上市公司的重要逻辑 [6] - 中国出口商已成功实现市场多元化，新兴市场成为重要增长点 [6] - 中国企业的“出海”战略正从产品出口转向全球化布局，中间品和资本品出口显著上升 [6] - 预计未来几年出口量将保持年均5-6%的增长，这种结构性韧性将直接转化为相关上市公司业绩支撑 [7] 宏观政策与流动性 - 预期中国将维持相对宽松的货币政策环境，有利于股市表现 [9] - 预测中国央行将在2026年采取两次10个基点的政策利率下调 [9] - 预计为支持经济增长，央行将保持银行间流动性充裕，引导短期利率下行 [9] - 预计到2026年底，7天逆回购利率将从2025年底的1.4%降至1.2%左右 [9] - 预计广义财政赤字将进一步扩大，为实体经济和市场情绪提供支撑 [9] 汇率与外资回报 - 高盛外汇策略师认为人民币兑美元汇率目前被低估约25%，具备升值空间 [10] - 预测受强劲出口增长和贸易顺差支撑，人民币兑美元汇率将在未来12个月内逐步升值至6.85 [10] - 预计中国的商品贸易顺差将在2026年进一步扩大至1.4万亿美元 [10] - 经常账户盈余增加、美中贸易缓和及人民币国际化推动将支撑人民币走强 [12] - 人民币升值将为以美元计价的国际投资者增厚投资中国股票的总回报 [12]

行业整体经营表现 - 2025年民航业总体实现盈利65亿元，在2024年扭亏为盈的基础上，经营效益进一步向好 [2] - 新冠疫情期间，民航业三年累计亏损近4000亿元，2023年虽大幅减亏但亏损额仍超疫情前任何一年，2024年实现扭亏为盈 [3] - 2025年盈利提升得益于旅客量、货邮量持续增长，油价下行及运营效率提升 [3] - 2025年全行业完成运输总周转量1640.8亿吨公里，旅客运输量7.7亿人次，货邮运输量1017.2万吨，同比分别增长10.5%、5.5%、13.3% [3] - 2025年飞机日利用率达9.1小时，同比提高0.2小时，正班客座率85.1%，载运率73.4%，同比分别提高1.8和1.3个百分点 [3] - 2025年旅客运输量增幅（5.5%）相较2024年的17.9%有所下降，货邮运输量增幅（13.3%）也低于2024年的22.1% [3][4] - 2025年全行业盈利65亿元，但并非所有航司和机场都能赚钱，前三季度上市航司均盈利，但四季度传统淡季的亏损情况是关键 [4] 2026年行业展望与监管重点 - 民航局预计2026年旅客量将进一步增长，但增幅比2025年进一步下降，力争完成运输总周转量1750亿吨公里，旅客运输量8.1亿人次，货邮运输量1070万吨 [4] - 2023年国内旅客运输量已超疫情前2019年水平，客座率不断走高，2025年再创年度新高，但背后是“以价换量”策略 [5] - 2024年经济舱平均票价同比下滑12.7%，2025年进一步下滑2.9% [5] - 民航局在2025年多次提出加强价格监测和监督检查，维护市场秩序，并专题部署整治“内卷式”竞争工作 [6] - “内卷”表现为部分航空公司为争夺市场份额过度低价、扎堆投放运力，导致收益水平低，出现“旺丁不旺财，增收不增利”现象 [6] - 民航局将在2026年研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制，协调加强销售网络平台监管 [6] - 民航局正在向航空公司收集数据以测算不同航线成本，为“运价监测预警”提供依据，防止低于成本价的恶性竞争 [6] 国产化进程与成果 - “国产化”是2025年民航工作会关键词，包括国产飞机、零部件及设备 [7] - 2025年C919飞机安全载客突破400万人次，C909支线客机成功拓展越南、老挝等国际市场 [7] - 国产运行控制系统关键技术与应用示范项目正式立项，完成了航空轮胎、液压油、润滑油等国产航空零部件及航油航化产品的适航审定并推广应用 [7] - “十四五”期间，运输机队中国产飞机达220架，空管核心通信导航监视设备全部实现国产化，空管系统新增主要装备国产化率达到96% [7] - 国产客机机队占比已从2019年的1.3%提升至4.5% [7] - 2026年要统筹推进重点型号以及C919、C909设计优化审定，有序推进机载设备、辅助动力装置等关键产品审定，加强适航双边合作，助力国产航空产品拓展国际市场 [7] - “十五五”期间要进一步提升重大技术装备、关键生产运行系统等自主可控水平 [7]

行业财务表现与运营效率 - 2025年民航全行业实现盈利65亿元，在2024年扭亏为盈的基础上经营效益进一步向好 [2][3] - 2025年全行业完成运输总周转量1640.8亿吨公里、旅客运输量7.7亿人次、货邮运输量1017.2万吨，同比分别增长10.5%、5.5%、13.3% [4] - 2025年行业运营效率提升，飞机日利用率达9.1小时同比提高0.2小时，正班客座率85.1%同比提高1.8个百分点，载运率73.4%同比提高1.3个百分点 [4] - 2025年旅客运输量增幅为5.5%，相较2024年17.9%的同比增幅有所下降 [5] - 2025年前三季度所有上市航司均实现盈利，但四季度传统淡季的亏损情况对全年盈利构成关键影响 [5] 2026年行业展望与监管重点 - 民航局预计2026年旅客运输量将进一步增长，目标为完成运输总周转量1750亿吨公里、旅客运输量8.1亿人次、货邮运输量1070万吨，但增幅预计比2025年进一步下降 [3][5] - 民航局将在2026年重点整治“内卷式”竞争，研究制定旅客运输成本调查办法，探索建立运价监测预警联动机制，并协调加强销售网络平台监管 [3][7] - 监管机构正在向航空公司收集数据以测算不同航线成本，为“运价监测预警”提供依据，防止低于成本价的恶性竞争 [8] 市场竞争与票价趋势 - 行业存在“以价换量”策略，2024年经济舱平均票价同比下滑12.7%，2025年进一步下滑2.9% [6] - 部分航空公司为争夺市场份额过度低价、扎堆投放运力，导致收益水平低，出现“旺丁不旺财，增收不增利”的现象 [6] - 航空公司面临竞争压力，若不跟随降价会面临客源显著减少的风险 [6] 国产化进程与装备发展 - 国产飞机方面，2025年C919飞机安全载客突破400万人次，C909支线客机成功拓展越南、老挝等国际市场 [9] - 国产零部件与设备方面，完成了航空轮胎、液压油、润滑油等国产航空零部件及航油航化产品的适航审定并推广应用 [9] - “十四五”期间，运输机队中国产飞机达220架，空管核心通信导航监视设备全部实现国产化，空管系统新增主要装备国产化率达96% [9] - 截至2025年，国产客机机队占比已从2019年的1.3%提升至4.5% [9] - 2026年民航局将统筹推进C919、C909设计优化审定，有序推进机载设备等关键产品审定，并加强适航双边合作以拓展国际市场 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观情绪偏暖，日内工业品以涨为主，V2605涨3.38%收于4919元/吨；近期部分装置重启，PVC产能利用率环比上升，下游制品开工率环比下降，社会库存高位小幅积累；电石法、乙烯法工艺成本下降，利润小幅修复；1月氯碱装置检修影响季节性偏弱，行业开工率预计维持在偏高水平；终端地产、基建正处低温淡季，硬制品开工率或维持下降趋势，海外市场竞争激烈，出口提振有限；市场交易2026年“反内卷”与增量政策预期，PVC盘面估值修复，现货贴水主力合约；弱现实与强预期博弈，PVC盘面预计宽幅震荡，日度区间预计在4720 - 5000附近 [2] 根据相关目录分别总结 期货市场 - 收盘价:聚氯乙烯(PVC)为4919元/吨，环比上涨155 [3] - 成交量为1740594手，环比增加970429手 [3] - 持仓量为1026198手，环比增加68221手 [3] - 期货前20名持仓买单量为985727手，卖单量为1064508手，净买单量为 - 78781手，环比增加1492手 [3] 现货市场 - 华东地区乙烯法PVC价格为4600元/吨，电石法为4492.69元/吨，环比下降13.08元/吨 [3] - 华南地区乙烯法PVC价格为4700元/吨，电石法为4543.75元/吨，环比下降19.38元/吨 [3] - 中国PVC到岸价为640美元/吨，东南亚到岸价为600美元/吨，西北欧离岸价为660美元/吨 [3] - 基差为 - 319元/吨，环比下降55元/吨 [3] 上游情况 - 电石华中主流均价为2700元/吨，华北为2606.67元/吨，西北为2415元/吨 [3] - 液氯内蒙主流价为 - 150元/吨 [3] - VCM:CFR远东中间价为407美元/吨，CFR东南亚为448美元/吨 [3] - EDC:CFR远东中间价为189美元/吨，CFR东南亚为194美元/吨 [3] 产业情况 - 聚氯乙烯(PVC)开工率为78.63%，环比上升1.4%；电石法开工率为78.36%，环比下降0.13%；乙烯法开工率为79.29%，环比上升5.01% [3] - 社会库存总计52.52万吨，环比增加1.14万吨；华东地区总计48.06万吨，环比增加1.15万吨；华南地区总计4.46万吨，环比减少0.01万吨 [3] 下游情况 - 国房景气指数为91.9，环比下降0.53 [3] - 房屋新开工面积累计值为53456.7万平方米，环比增加4395.31万平方米 [3] - 房地产施工面积累计值为656066.2万平方米，环比增加3127.17万平方米 [3] - 房地产开发投资完成额累计值为42024.57亿元，环比增加3041.6亿元 [3] 期权市场 - 历史波动率20日为22.76%，环比上升0.08%；40日为17.31%，环比上升0.11% [3] - 平值看跌期权隐含波动率为17.09%，环比下降0.58%；平值看涨期权隐含波动率为17.1%，环比下降0.57% [3] 行业消息 - 12月27日至1月2日，PVC工厂开工率环比上升1.4%至78.63% [3] - 12月27日至1月2日，PVC下游开工率环比下降0.58%至43.94%，其中管材开工率环比下降0.6%至35.6%，型材开工率环比下降0.79%至29.78% [3] - 截至1月2日，PVC社会库存在107.67万吨，环比上周上升1.46% [3] 观点总结 - 近期韩华宁波、新浦化学装置重启，PVC产能利用率环比上升 [2] - 下游PVC制品开工率环比下降，管材、型材开工率均环比下降 [2] - 截至1月2日，PVC电石法成本当周值在5011.17元/吨，环比下降0.14%；乙烯法成本当周值在5008.38元/吨，环比下降0.57% [2] - 电石法利润环比增加46.74元/吨至 - 713.56元/吨，乙烯法利润环比增加56.36元/吨至 - 279.49元/吨 [2] - 1月氯碱装置检修影响季节性偏弱，现有检修计划偏少，行业开工率预计维持在偏高水平 [2] - 终端地产、基建正处低温淡季，管材、型材等硬制品开工率或维持下降趋势 [2] - 海外市场竞争激烈，出口提振有限 [2] - 市场交易2026年“反内卷”与增量政策预期，PVC盘面估值修复，现货贴水主力合约 [2] - 弱现实与强预期博弈，PVC盘面预计宽幅震荡，日度区间预计在4720 - 5000附近 [2]

长城汽车休假制度调整 - 公司将于2026年实行周末双休制度，完成了从“每月单双休”到“大小周”，再到“大小周+高温假”，最后到“周末双休”的四次迭代 [1] - 作为调整的一部分，公司取消了原有的10天高温假，但其中有5天可用年假抵扣，因此净减少假期天数为5天 [1] - 有员工反馈，减少5天高温假以换取全年稳定的双休是划算的，有利于家庭陪伴 [1] 汽车行业“内卷”现状 - 中国新能源汽车品牌平均研发周期仅1.6年，而国外品牌需要5.4年 [2] - 2025年多家车企单月平均加班时长达到70-100小时，部分车企甚至出现“研发两班倒”的情况 [2] - 工信部与中国汽车工业协会曾表态，认为内卷式竞争不利于行业健康发展 [2] 行业“反内卷”趋势与外部压力 - 欧盟将于2027年底实施《反强迫劳动法案》，要求出口产品在任何环节不得涉及强迫劳动，包括每周超过40小时的加班（自愿也不行） [4] - 在多重因素推动下，2026年可能成为汽车行业“反内卷”元年，高质量发展将成为主旋律 [4] - 长城汽车此次实行双休，被视为打响了行业“反内卷”的第一枪 [2] 主要车企的战略与经营调整 - 比亚迪在2025年年中调整策略，从“追求市占率”转向“追求盈利质量”，通过缩减SKU、聚焦高毛利车型来改善经营状况 [4] - 宁德时代宣布给1-6职级的基层员工每月基本工资上涨150元 [4] - 长城汽车2025年销售新车132.37万辆，同比增长7.33%，创历史新高 [4] - 公司2025年新能源车型销售40.37万辆，同比增长25.44%，海外销售50.61万辆，同比增长11.68%，两者均刷新纪录 [4]

文章核心观点 - 2026年中国经济政策主线“反内卷”正深刻影响制造业 基础化工大炼化行业是典型样本 行业正从“规模竞赛”向“高质量发展”转型 [1] - 东方盛虹作为行业千亿巨头 其激进的扩张战略与行业周期错配 在行业进入深度出清之年陷入异常艰难的被动局面 其困境折射出整个行业的共同挑战 [1][2][3] 行业背景与政策转向 - “反内卷”已成为中国经济政策的清晰主线 正从宏观叙事下沉至具体产业 尤以产能过剩、竞争激烈的制造业领域为甚 [1] - 大炼化行业是“内卷”典型样本 持续数年的产能扩张已将PTA、聚酯等环节推入恶性竞争 [1] - 2025年10月 工信部召集头部企业召开产业发展座谈会 明确要求提交产能、产量及反内卷措施建议 标志行业转型大幕拉开 [1] - 2026年是大炼化行业真正进入深度出清的关键之年 预计后续政策将围绕淘汰落后产能、鼓励技术升级、推动企业联合减产等方向展开 [5] - 行业竞争逻辑将发生根本性转变 从过去的“谁能建得快、规模大” 转向“谁能效率高、成本优、技术强” [5] 东方盛虹的战略与困境 - 公司发展轨迹是一部激进扩张史 从下游印染起步 通过一系列大手笔并购 在短短数年内迅速构建起覆盖“油、煤、气”三大源头的超级一体化平台 [2] - 当同行或聚焦深耕核心环节或采取渐进式延伸时 公司选择了全面铺开、急速多元化的路径 [2] - 2021年行业景气高点 公司净利润一度突破45亿元 [2] - 2022至2024年行业产能集中释放期 公司恰好处在资本开支与固定资产折旧的高峰期 战略与周期出现错配 [2] - 2024年 在同行普遍承压但尚能维持微利或可控亏损的背景下 公司归母净利润巨亏近23亿元 同比下滑超420% 净利润率跌至-22.84% 在主要竞争对手中表现最为惨淡 [3] - 公司困境的本质是扩张型企业在错误的时间窗口 以最高的杠杆 押注了最不确定的未来 从而在行业拐点到来之际率先陷入被动 [3] 财务风险与债务压力 - 截至2025年9月末 公司总负债规模已攀升至逾1750亿元 资产负债率高达82.17% 远超行业平均水平及主要竞争对手 [4] - 债务结构值得警惕 短期借款规模激增 而同期货币资金与经营性现金流却持续承压 [4] - 2025年第一季度 公司经营活动产生的现金流净额为-26.92亿元 表明其主营业务的“造血”功能已无法覆盖日常运营与债务偿还需求 [4] - 公司财务模式呈现“短债长投、内生失血”的特点 在“反内卷”政策背景下脆弱性被急剧放大 [4] - 庞大的短期债务如同一把悬于头顶的“达摩克利斯之剑” 任何市场利率波动或信贷政策微调都可能触发其脆弱的资金链 [4] 2026年行业展望与公司前景 - 2026年行业将加速出清 资源将加速向头部企业集中 那些在扩张高峰遭遇周期逆转且财务结构高危的企业 其生存空间将被前所未有地压缩 [5] - 对于公司而言 2026年是决定其未来走向的分水岭 亟需在化解巨额债务压力与推进战略转型之间找到平衡点 [5] - 行业整体盈利空间在出清过程中难免被进一步压缩 公司自身能否有效提升资产利用效率、优化产品结构以增强抗周期能力仍是未知数 [5] - 最终能够穿越周期、在新格局中立足的企业 必然是那些不仅规模庞大 更具备卓越运营效率、稳健财务结构和可持续创新能力的企业 [5] - 对市场观察者与投资者而言 关注企业的资产负债表健康度及其在高质量发展路径上的真实进展 其重要性已远超对短期景气周期的追逐 [5][6]

核心观点 报告认为，2026年银行业净息差有望企稳，基本面最差时期已过，行业资产配置价值面临重估[1] 看好银行股的配置价值，选股应聚焦股息与成长[7] 行情回顾 - 2025年银行指数全年上涨7%，但跑输上证指数11个百分点[3][12] - 板块内部分化轮动，全年涨幅由高到低依次为：国有行（16.48%）、城商行（9.87%）、农商行（8.50%）、股份行（6.66%）[17] - H股银行表现显著领先A股，H股银行平均涨幅28.12%，远超A股的10.21%[16][17] H股具备高股息（均值6.27%）和低估值（PB均值0.46倍）的双重优势[16] 资金面回顾与展望 - 2025年前三季度，保险资金是增持银行股的主力，大幅增持约570亿元，其中仅平安人寿三季度就增持农业银行约300亿元、邮储银行约100亿元[23] - 保险资金运用余额持续增长，截至2025年9月已达37.5万亿元，且股票配置比例自2024年一季度以来从6.7%逐季上升至2025年三季度的10.0%[26] - 普通型人身险预定利率下调，进一步增强了银行股等高股息资产的吸引力，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强[4][26] - 主动权益基金目前显著低配银行股，25Q3持仓占比仅为4.1%，相对于标准行业配置比例低8个百分点，公募业绩比较基准新规落地有望带来补仓机遇[37][38] - 2025年银行股ETF成为重要的增量资金来源，与往年主要依赖宽基ETF的情况不同[36] 行业业绩回顾与归因 - 银行业盈利持续向好，25年前三季度营业收入同比转正至0.9%，归母净利润增速（+1.5%）高于营收增速[41] - 核心业绩驱动力：生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器，普遍贡献8%-11%的增长[5][45] 息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄至25H1的-9.17%[5][45] - 关键积极变化：手续费收入明显改善，25年前三季度增速快速转正至+4.6%[41] 从24年的拖累项（-1.10%）转变为25年的正贡献项（+0.79%）[45] - 投资收益持续高增（20%+），占比提升至11%，成为重要增长极[41] - ROE（净资产收益率）环比提升，主要得益于银行增持国债等低风险权重资产，导致“资产/风险加权资产”比率上升[5][45] - 板块内部业绩分化：从利润增幅看，城商行 > 农商行 > 国有行 > 股份制银行[48] 监管政策分析 - **反内卷整治**：多地银行业协会跟进，剑指高息揽储、房贷返点等问题，旨在遏制恶性价格战以缓解净息差压力[53][54] - **修订《银监法》**：将监管范围延伸至银行主要股东与实际控制人，并丰富了风险处置工具，旨在化解存量风险和整治乱象[53][54] - **推动数字金融**：政策鼓励数字金融聚焦服务科技创新、先进制造、绿色经济等实体经济关键领域[53][54] - **货币政策**：2026年将延续适度宽松，但强调工具多样性，“灵活高效运用多种政策工具”取代“适时降准降息”，降准降息有空间但非必选项[56][57] - **财政政策**：2025年财政政策积极，赤字率上调至4%，新增地方政府专项债额度4.4万亿元，发行超长期特别国债1.3万亿元，并安排5000亿元特别国债为国有大行补充资本[63] 2026年将继续实施更加积极的财政政策，但表述从“提高财政赤字率”变为“保持必要的财政赤字”，可能边际减弱[63] 息差展望 - 2025年第三季度商业银行净息差为1.415%，自2022年以来首次实现季度环比持平，出现企稳迹象[71][73] - 2026年贷款重定价压力不大，且在反内卷政策导向下，新发放贷款利率有望企稳[6][72] - 2026年将迎来存款到期重定价高峰，2022-2023年居民定期存款新增规模达13.7万亿元、16万亿元，这部分存款（主要是2-3年期）集中到期重定价将推动银行负债成本改善[76] 测算显示，存款重定价有望改善负债成本约11.4个基点[79] - 综合资产与负债两端，净息差预计在2026年企稳，与2025年相比差距不大[6][80] 信贷规模展望 - 在宏观经济弱复苏、财政政策边际减弱的背景下，预计2026年信贷规模增速将放缓[6][85] - 2025年11月末，人民币贷款同比增速为6.40%，较2024年末下降1.20个百分点，但商业银行总资产同比增8.62%，较24年末上升1.42个百分点，增长动力主要来自政府债券等非信贷资产的配置[89] - 住户贷款增速下滑更大，25年11月末同比仅增0.97%，其中与房贷紧密相关的中长期消费贷增速是主要拖累[93] - 企业贷款结构显示，短期贷款和票据增长好于中长期贷款，后者增速下滑部分原因是化债置换了中长期贷款[91] 投资建议 - 看好银行股配置价值，理由包括：基本面改善（净息差企稳）、估值与股息仍具吸引力（H股/A股股息率均值分别为5.22%/4.42%，PB均值分别为0.58/0.62倍）、资金面有支撑[100] - 选股聚焦两条主线：一是低估值、股息率较高的标的；二是经营效率高、ROE高、未来分红有望增长的标的[7][100] - 报告列举的目前阶段受益标的包括：浦发银行、齐鲁银行、杭州银行、招商银行[7][100]