报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市呈“走楼梯”行情，当前流动性回归正常化，长债受制于存单价格赔率有限，内需偏弱，财政政策或四季度加码，债市仍在偏多窗口但获取超额收益难，7月10Y国债收益率或在1.6%-1.7%区间运行 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1经济预期改善，资金从紧到紧存单，长债回调，权益和商品走强 [3][31][42] - 2025年4月外部环境恶化，流动性转松，债市快速走牛，权益和商品表现较弱 [3][31][42] - 2025年5 - 6月降准降息兑现，债市下行至低位后无大幅调整风险，震荡市中挖掘利差，权益和商品受地缘风险担忧降温影响表现较好 [3][31][42] - 2025年6月是政府债供给高峰，货币财政配合下资金超预期宽松，交易盘储备久期博弈资本利得，配置盘因收益率低进行资产再平衡，基本面数据喜忧参半，消费有改善线索但受制于财政刺激力度 [3][37][41] - 2025年至今长久期国债持有体验差，常出现当月下跌抹平上月涨幅情况 [3][26][42] 流动性与负债成本：从悲观预期修正到回归常态化 - 当下利率比价关系已理顺，但长债受制于存单价格赔率有限 [4][46][101] - 6月资金面超预期宽松，20个工作日中15个DR001运行在政策利率下方，资金体验感6月>5月>4月>3月>2月，支撑点为汇率升值压力、四家大行5200亿元注资到账及常态化因素 [4][51][101] - 7月流动性宽松方向或不变，应对升值压力局面延续概率大，政府债净融资或小月不小，央行可能呵护，关注缴税高峰扰动和中长期流动性到期规模1.4万亿元 [4][59][61] - 2025Q2货币政策委员会例会显示政策或回归相机抉择 [4][66] - 6月存单收益率走出利空落空逻辑，量价双减余额下降，下行幅度不大因到期量高、实体融资需求为季节性大月、理财回表制约及市场化因素，7月利多因素或占优，1Y AAA存单可能回落到1.55%-1.60%区间 [4][78][82] - 2022年存款定期化加速，2025年到期重置银行负债成本或受益，六大行Q1到期22.11万亿元，Q2 - Q4到期30.28万亿元，定期存款利率重置对债市有利 [4][90] - 2024年8月保险预定利率下调保费冲规模，买债规模提升，2025年进一步下调或为债市带来增量资金（地方债影响大），但需注意股市分流效果 [4][93][100] 内需偏弱的根源 - 投资和消费需求不强，居民收入预期与消费需求负反馈，旧动能需求缺口短期难由新动能弥补 [5][106][111] - 物价承压下行，GDP平减指数和PPI长期在负区间，需求不足向生产内卷传导 [5][112][114] - 高频数据显示内需消费端和投资端弱于往年同期 [5][116] - 外贸景气度或回落，出口价格和汇率对出口增速贡献格局难持续，海外经济走弱 [5][120][127] - 三季度物价或磨底，通胀改善或在四季度，财政政策或四季度加码，短期利好债市 [5][130][135] 债市“走楼梯”行情的新特征 - “低利率+低利差”行情获取超额收益难度大，配置盘吸引力减小，交易盘热度降低，但交易盘仍可择时资本利得，配置盘面临制约 [6][140][144] - 债基一致性拉久期时债市不稳定性提升，但不一定调整，需外力破坏平衡，资金收紧是调整核心变量，机构行为可辅助判断 [6][149][155] - 无风险利率下降过程中，风险偏好不一定下行，仅政策提振基本面无改善时，无风险利率下行与风险偏好上行可能并存，长期权益市场多盘整 [145][147] - 利率下行阻碍包括政策利率降息节奏延后、境外投资空间拓展、高股息等权益市场扩容和资金分流 [156][160] - 债市仍在偏多窗口，赔率逼仄，短期延续挖利差交易逻辑，关注地方债、超长信用债利差和国债期货正套机会，利率突破前低需新催化剂，当前债市一致预期做多或在三季度后半段兑现 [6][163][166] - 债市利多因素有地产超预期下行、货币政策改革、央行重启买债；潜在风险有宏观审慎监管、关税超预期恶化、物价回升 [165]

资金流动性 - 资金供给端小幅收缩，需求端股权融资近两周暴增5435亿元，南向资金持续放量[8] - 公募权益新发近两周整体回暖，上周新成立份额143.6亿份[21][33] - 两融资金净流入显著提升，上周净流入约265.0亿元，较前值显著增长，近3年分位90%[38] - 股票型ETF资金情绪低点，上周净流入 -197.0亿，较前值流出明显放大，处近3年5.9%分位[50][51] - 股权融资规模持续处于高位，上周股权融资金额为1137.5亿元，处近3年99%分位[60][61] 交易拥挤度 - 金融 & TMT上行，周期多数降温，如券商热度分位上升34pct至39%，化工 -11pct至79%[8] 投资者温度计 - 上周上证指数创年内新高，推动快手A股搜索热度持续飙升[9] - 公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向消费、周期[9] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入633.0亿元，较前值减少402.1亿元，处过去五年19.2%分位[9] - 融资资金净流入265.3亿元，较上周增加300.4亿元[9]

加拿大养老金投资委员会战略调整 - 加拿大养老金投资委员会决定逐步关闭拉丁美洲地区私募股权投资运营 包括巴西 [1] - 公司曾将拉美视为新兴经济体中具有高成长潜力的区域 在巴西 墨西哥等国投资基础设施 消费 金融科技领域项目 [1] - 在巴西参与多项能源和交通领域的私募并购交易 [1] 战略调整原因 - 全球流动性趋紧 美联储持续高利率政策影响跨境长期资本在新兴市场的估值压力 退出周期拉长及政策预期不确定性上升 [1] - 未来数月内将完成人员重组并对相关资产组合进行评估 [1] 行业影响 - 加拿大养老金投资委员会的收缩反映出全球大型机构投资者在当前宏观环境下的资产再平衡逻辑 [1] - 拉美市场对外资吸引力面临再评估 短期内或对区域一级市场融资及本地基金募集造成压力 [1] 中国资本机遇 - 国际长期资金腾挪为亚洲主权资本与政策性金融工具释放参与空间 [2] - 中国企业 政策性银行等持续加码拉美布局 在能源 基础设施 农业 通信等领域建立完善投资网络 [2] - 中国资本与拉美国家合作基于长期发展战略协同 实体项目对接与本币结算路径创新 具备跨周期抗压特性 [2] - 中资机构"逆周期"布局有望在西方资金收缩背景下发挥稳定器与补位者作用 [2]

央行公开市场操作 - 7月3日央行开展572亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，但当日5093亿元逆回购到期导致单日净回笼4521亿元 [1] - 银行间市场资金面保持宽松，隔夜利率1.36%创半年新低，非银机构拆借成本下降，一年期同业存单成交1.62% [1] - 6月短期逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，中期借贷便利净投放1180亿元，结构性工具净投放2018亿元 [3] 货币政策展望 - 央行货币政策委员会明确将加大调控强度，保持流动性充裕，引导信贷投放，推动融资成本下降 [3] - 长江固收分析认为7月流动性有望延续宽松，因季初非信贷大月且同业存单到期规模下降 [3] - 专家预计下半年央行或持续超额续做MLF，结合买断式逆回购补充中期流动性 [4] 新型政策工具 - 新型政策性金融工具资金额度或达5000亿元，投向数字经济、人工智能、水利工程等领域 [4] - 6月MLF操作3000亿元，到期1820亿元实现净投放1180亿元，为连续第4个月加量续作 [4] - 6月中期流动性净投放总额达3180亿元（含买断式逆回购） [4] 利率与政策透明度 - 6月LPR报价持稳，1年期3%，5年期3.5% [5] - 央行增设流动性投放情况表提高政策透明度 [5] - 专家预计下半年仍有降准降息空间，国债买卖操作可能重启 [5]

资金流动性 - 资金供给端小幅收缩，公募权益新发近两周回暖，杠杆资金净流入显著提升，ETF资金处情绪低点，上周净流入-197亿，处近3年5.9%分位；资金需求端股权融资近两周暴增5435亿，南向资金持续放量[4][6][21] - 两融资金上周净流入约265亿，较前值显著增长，近3年分位90%；成交额占全A比例为9.4%，较前值显著提升，参与度为近3年89%分位[13] - 上周产业资本净减持53.5亿，较前值有所下降，净减持规模处近3年63%分位；分行业看，上周净增持商贸零售7.4亿、银行2.7亿等，净减持电子18.2亿、计算机11.9亿等[29][33] 交易拥挤度 - 成长主题行业中，医疗服务交易热度分位下降至88%，军工上升6pct至87%[46][49] - 价值主题行业中，券商上升34pct至39%、家电持续下行至20%[51] - 周期主题行业热度多数下降，化工-11pct至79%[56][59] - TMT主题行业中，计算机+16pct至67%[65] 投资者温度计 - 上周上证指数创年内新高，推动快手A股搜索热度持续飙升[69] - 公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向消费、周期；24/9/18至今公募重仓股三成领涨，行业集中于电子、医药、军工等[4][84] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入633亿，较前值减少402.1亿，处过去五年19.2%分位，净流入规模下降；融资资金净流入265.3亿，较上周增加300.4亿[4][94]

跨境资金流动 - 4月非银行部门跨境资金净流入173亿美元 主要来源为货物贸易项下净流入649亿美元 [1] - 外资配置人民币资产意愿持续向好 4月净增持境内债券109亿美元 4月下旬转为净买入境内股票 [1] - 资金流出渠道平稳有序 服务贸易净流出环比持平 外资利润汇出季节性增加但低于去年同期 直接投资资金流动基本稳定 [1] 外汇市场运行 - 4月银行结汇和售汇环比分别增长12.8%和13.9% 结售汇差额基本均衡 [2] - 市场结汇意愿显著提升 结汇率64.4%环比上升6.9个百分点 购汇率65.4%环比微升1.0个百分点 [2] 政策环境支持 - 政治局会议部署扩大内需政策 包括加快专项债发行和提高中低收入群体收入 提振市场信心 [2] - 金融管理部门实施降准降息等政策组合 加大对实体经济支持力度 [2] - 中美经贸会谈取得进展 双边关税水平大幅降低 有利于经贸关系稳定发展 [2]

央行货币政策操作 - 央行6月5日预告将开展1万亿元买断式逆回购操作，打破以往月末公告当月操作数据的惯例 [1] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，期限为3个月（91天） [1] - 6月买断式逆回购到期规模共计1.2万亿元，若仅6日操作1万亿元，预计当月实现净回笼2000亿元 [2] - 本次操作模式与中期借贷便利（MLF）高度趋同，包括招标方式、定价机制与公告节奏 [2] - 买断式逆回购与MLF同样采取多重价位中标机制，预计其定价或与当下同期限存单利率类似 [2] 政策透明度提升 - 央行首次系统披露5月各类货币政策工具操作明细，包括准备金、中央银行贷款、公开市场业务三类工具类型 [3][4] - 5月准备金净投放1万亿元，SLF净投放5亿元，MLF净投放3750亿元，中央国库现金管理净投放2400亿元 [4] - 5月PSL净回笼2700亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元 [4] - 央行在官网新设立"中央银行各项工具操作情况"栏目，提升政策透明度和市场沟通效率 [3][4] 市场背景与影响 - 2025年6月同业存单到期总规模预计达4.2万亿元，创单月历史新高，其中上旬和中旬分别有约9200亿元和1.95万亿元存单到期 [3] - 央行此举有助于保持银行体系流动性持续处于充裕状态，控制资金面波动，稳定市场预期 [3] - 当前政策重点在于引导银行加大对实体经济的信贷投放力度、支持政府债券发行 [3] - 6月政府债发行压力或低于5月，考虑到降准等总量工具或暂歇增量，预计MLF可能延续净投放 [5] 工具组合运用 - 央行通过买断式逆回购"平替"部分MLF到期操作，可降低资金成本，缓解银行净息差持续收窄的压力 [3] - 5月央行已通过降准释放长期资金1万亿元，MLF净投放3750亿元，整体长端流动性供给超过万亿元 [4] - 买断式逆回购将与MLF一道，共同构成中长期基础流动性工具的"组合拳" [2]

通胀与通缩的治理机制 - 治理通胀的核心是"收水"即回收市场过剩流动性 需注意节奏避免过度伤害企业[1] - 治理通缩难以通过简单"放水"实现 因可能陷入流动性陷阱 银行宁愿持有低息存款也不愿放贷[1] - 通缩环境下名义利率下降但实际利率上升 例如贷款利率3%+通缩-1%=实际利率4%[2] - 通缩中企业和居民借贷意愿低迷 政府成为主要借贷和支出主体[3] 财政政策的作用 - 政府支出分为直接投资基建和直接向民众发钱两种形式[4] - 凯恩斯主义基建投资需具备乘数效应 否则可能加剧政府债务危机[5][6] - 直接向民众发钱能更有效刺激消费 如中国"以旧换新"政策和美国疫情补贴[7] - 消费补贴存在边际消费倾向问题 日本案例显示福利提升未改变储蓄习惯[7] 通缩的社会心理特征 - 通缩本质是社会信心危机 表现为消费延迟和企业投资保守[9][11] - 日本"低欲望社会"现象：年轻人不买房不结婚 中产消费低迷[11][12] - 日本企业呈现"三不"特征：不盈利不破产不转型 大企业囤积现金[12] - 通缩具有自我强化特性 易形成"习得性无助"的社会心理[11] 历史通缩案例分析 - 美国镀金时代通缩源于金本位限制+生产力提升 属良性通缩[12][13] - 瑞士通缩由避险资金流入导致 通过负利率快速恢复[16] - 希腊通缩因欧元区货币约束 通过结构性改革历时5年走出危机[17] - 不同案例显示通缩成因各异 需针对性解决方案[18][19]

文章核心观点 文章是SOGECLAIR公司2025年上半年与Société de Bourse Gilbert Dupont流动性合约的半年度声明，展示了该时间段内股票买卖交易数据及流动性账户现金余额情况 [1] 交易数据 总体交易情况 - 2025年上半年，购买交易694笔，共买入16580股，涉及资金367635.10欧元；销售交易845笔，共卖出17525股，涉及资金386039.33欧元 [1][2] 每日交易明细 - 从2025年1月2日至6月30日，每日有不同数量的股票购买和销售交易，各交易日交易的股票数量、涉及资金金额不同，如1月2日购买54股，资金939.3欧元，销售928股，资金17106.7欧元 [2][5][6] 流动性账户情况 - 有不同时间点的股票数量和现金余额记录，如某时间点股票数量927股，现金余额42925.44欧元；另一时间点股票数量1872股，现金余额24521.23欧元等 [3][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]