文章核心观点 - 全球主要股指因美联储降息预期降温、美国政府停摆及科技股估值回调等多重因素影响而多数下跌 [1] - 国内资产表现相对稳健 A股逆势收涨 受益于中美经贸磋商利好、央行流动性宽松及通胀数据改善 [2] - 经济基本面平淡且政策预期平稳 预计未来股债汇等大类资产将呈现窄幅波动态势 [6][7][8] 海外市场表现 - 全球主要股指多数下跌 日韩股指领跌 跌幅分别为4.07%和3.74% [1] - 美股三大指数收跌 纳斯达克指数周跌3.04% 创当年4月以来最差单周表现 [1] - 全球主要国家国债收益率多数上行 美债收益率呈现"短降长稳"格局 [1] - 美元指数下行0.18% 收于99.55 [1] 国内市场表现 - A股缩量震荡并逆势收涨 日均成交额回落至2万亿元人民币下方 [2] - 恒生指数领涨主要股指 上证综合指数周内再次触及4000点 [2] - 中国国债收益率震荡偏弱 利率债收益率小幅上行 收益率曲线转为"牛平" [2] - 人民币对美元汇率小幅震荡 [2] 关键经济事件与数据 - 美国政府停摆出现进展 民主党态度软化同意通过短期融资决议 [3] - 中国10月出口增速因抢出口效应转弱、关税扰动及高基数因素而回落 [4] - 中国10月CPI同比转涨 PPI同比降幅收窄 CPI和PPI同环比均回升 [4] - 中国重返国际债券市场发行40亿美元主权债 认购倍数高达30倍 [5] 大类资产展望 - 人民币汇率预计保持相对平稳 因美元缺乏持续走强支撑 [6] - 股市预计小幅震荡整固蓄势 因经济基本面平淡且新增政策预期不强 [7] - 债券市场收益率预计呈现平稳波动 因资金面宽松且央行购债节奏平缓 [8] - 黄金价格预计将高位盘整 [9]

市场投资者概况 - 2025年前10个月A股累计新开户2246万户，同比增长11%，投资者总数逼近2.5亿，意味着每6个中国人中就有1位A股投资者 [1] 主要股指及基金表现 - 2025年A股与港股市场表现强劲，偏股混合型基金指数取得32.47%的收益，表现超越纳斯达克等指数 [2] - 创业板、科创50、恒生科技指数涨势突出，创业板涨幅甚至超过了黄金 [2] - 商品型基金收益率接近40%，其他QDII基金涨幅达到26.46% [7] - 采用"多资产+多策略"的FOF基金取得15.84%的平均收益率，成为历史表现最佳年份之一 [7] 行业板块表现 - 在31个申万一级行业中，有30个行业实现正收益，仅有食品饮料板块小幅下跌 [3] - 年内结构分化加剧，领涨的有色板块与领跌的食品饮料板块收益率差值高达80% [3] 债券及特定基金表现 - 债券基金整体收益率仅为2.13%，表现相对逊色 [8] - 可转债基金指数年内涨幅超过20%，表现可媲美权益基金指数 [8]

海外宏观经济与货币政策 - 美联储在九月降息25个基点，政策目标转向，更关注就业数据，多数官员预计年底前至少还有两次降息，宽松周期已经打开 [1] - 美国通胀整体温和且就业市场数据疲软，推动美联储如期降息，降息交易驱动全球风险资产走牛 [2] - 在美联储降息及“去美元”交易背景下，黄金、白银等贵金属价格屡创新高 [2] 国内宏观经济与政策环境 - 国内就业形势总体稳定，核心CPI连续四个月小幅回升，政策聚焦于开发全国统一大市场，治理“内卷式”低价竞争以促使物价进入合理回升通道 [1] - 国内经济整体运行平稳，抢出口效应边际减弱，但有效需求不足的问题仍然存在，后续需关注促消费以及“反内卷”政策的持续推进 [2] - 国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，三季度反内卷政策出台后，基于对PPI数据改善的预期，股市走出一波上涨行情 [1][3] 国内债券市场表现 - 债市受到“股债跷跷板”影响，收益率中枢缓步上移，资金面处于较为平稳态势，央行维护态度明显，银行间流动性整体充裕且平稳，宽松资金面是债市后续走势的最大支撑 [1] - 由于商品、权益市场表现强劲，机构风险偏好提升，叠加基金费率新规引发对债基负债端不稳的担忧，中长期国债收益率震荡上行，利率曲线陡峭化，信用债跟随利率债调整，长期限信用债信用利差走扩明显 [2] - 债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行，在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄 [3] - 债券收益率上行显著，原因包括2024年以来债券收益率整体下行幅度较大部分透支货币政策宽松预期、权益市场上涨显著改善风险偏好、公募基金销售新规等有关费率规则调整引起投资者担忧，长端和超长端利率调整明显大于短端 [4] 国内权益市场表现 - 三季度权益市场围绕科技、军工等主线轮动上涨后高位震荡，7月初中央财经委强调“反内卷”驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高 [2][3] - 权益市场呈现高收益、低波动的特点，科技成长风格上涨显著，可转债整体方向上和股票一致，呈现震荡上涨走势 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货大多收跌；全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比+3.42万亿元、+0.79%；M2同比8.40%，环比-0.40%、-4.55%；制造业PMI49.00%，环比-0.80%、-1.61% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.70，环比-0.46、-0.46%；美元兑人民币（离岸）7.1272，环比-0.004、-0.05%；SHIBOR 7天1.42，环比+0.00、-0.14%；DR007 1.43，环比-0.01、-0.86%；R007 1.53，环比+0.02、+1.49%；同业存单（AAA）3M 1.57，环比+0.00、+0.18%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比-0.01、+0.18% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 11 - 06，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.50元、105.97元、108.54元、116.11元，涨跌幅分别为0.01%、-0.03%、-0.09%和 -0.28% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为-0.030元、-0.017元、-0.030元和0.227元 [2] 三、货币市场资金面概况 - 财政：前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 央行：2025 - 11 - 06开展928亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.313%、1.421%、1.454% 和1.534%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差等相关内容，但文档未给出具体数据 [29][33][34] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [36][39][47] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [49][53] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [56][57] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [63][65][69] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 - 股指期货展望为震荡偏强，股指期权展望为震荡，国债期货展望为震荡偏强 [7][8][9] 报告的核心观点 - 股指期货方面，昨日盘面情绪上扬，量价同步上行但股指减仓，判断为阶段性反弹，以哑铃结构应对后市 [1][7] - 股指期权方面，昨日标的市场全线上涨，期权市场成交额下降，波动率下行，情绪降波回稳，操作暂延续备兑增厚思路 [2][7] - 国债期货方面，昨日多数下跌，银行间主要利率债收益率上行，受权益市场影响债市长端收益率上行，预计债市震荡偏强 [3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有变化，当月与次月合约价差环比有变化，总持仓减少；盘面情绪上扬，量价同步上行但股指减仓，判断为阶段性反弹，原因一是美元指数下行因素未完全证伪，二是11月处于政策和财报空窗期利于小微盘；操作建议持有IM+红利指数 [7] - 股指期权：标的市场全线上涨，期权市场成交额下降，波动率下行，持仓量PCR回升，卖方delta暴露回到10月底水平；操作层面暂延续备兑增厚思路，确认情绪回暖持续性后可转做牛市价差 [2][7] - 国债期货：成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差有相应变动；央行开展928亿元7天期逆回购，当日3426亿元到期，净回笼2498亿元但资金面平稳宽松；国债期货多数下跌，银行间主要利率债收益率上行，曲线走陡，受权益市场影响债市长端收益率上行，后续重启国债买卖可能提振债市情绪；操作建议趋势策略震荡偏强，套保策略关注基差高位的多头替代，基差策略关注正套机会和基差走阔，曲线策略关注曲线走陡 [7][8][9] 经济日历 - 中国10月SPGI制造业PMI前值51.2，预测值50.9，公布值50.6；美国10月ISM制造业PMI前值49.1，预测值49.5，公布值48.7；美国10月ADP就业人数变动前值-3.2万，预测值2.5万，公布值4.2万；中国10月贸易帐美元计价预测值999.5亿美元未公布；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值预测值53.2未公布 [10] 重要信息资讯跟踪 - 医药：国家医保局开展医保经办全流程智能审核试点工作，整合系统功能，推进人工智能应用，建立通用库，统一审核标准与流程，提升审核能力，保障医保基金安全高效可持续运行 [10] - 航运：美国交通部长确认40个主要机场运力将削减10%，此前警告若政府“停摆”持续，可能关闭部分空域应对人员短缺与航空安全压力 [11] 衍生品市场监测 - 包含股指期货数据、股指期权数据、国债期货数据，但文档未提供具体内容 [12][16][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债基规模和持债规模缩量，主要受股债跷跷板和基金销售新规冲击，债基普遍调降杠杆和久期，减配利率债，倾向票息策略，中长期纯债基金最明显 [3] - 四季度债市行情回归，债基规模有望企稳，三季度末基金久期降至年内低位，后续做多空间充足，基金销售新规落地后利空出尽，将推动债市行情，年底前利率有望创新低 [3] - 三季度全市场基金规模上升但债基规模下滑，持仓上股票配置占比上升、债券配置占比下降，减配利率债增配信用债，主要受三季度债市利率大幅回调影响 [3] - 三季度权益资产业绩强，固收资产承压，短债业绩优于长债，混合二级债基优于混合一级债基，权益市场大涨带动含权资产收益率上升，债市收益率曲线熊陡，中长债表现更弱 [3] - 债基资产净值和利率债配置占比下降，各类债券均减持，利率债和金融债环比降幅最大，短期纯债基金增配政金债减配金融债，中长纯债基金减配国债增配政金债、信用债，全部债基对政金债配置比重下降，对企业债配置比重上升 [3] - 债基大幅降杠杆、降久期，三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆率分别降2.82、3.97、3.02个百分点，久期分别降0.8、1.27、0.9年 [3] 根据相关目录分别进行总结 基金总规模上升，配债规模下降 - 基金市场规模：截至2025年三季度末，各类基金1.33万只，市场份额约31.06万亿份，资产净值约35.92万亿元，较二季度末，基金数量增3.06%，市场份额增0.53%，资产净值增6.52% [7] - 基金资产配置：截至2025年三季度末，基金资产总值较二季度末增3.95%，持有股票资产市值环比增24.81%，债券环比减5.02%，现金环比增5.86%；股票资产规模占比上升，债券规模占比下降，三季度末，股票、债券、现金、其他资产占比分别为23.58%、52.81%、13.11%、9.85%，债券资产占比环比降4.98pct [15] - 基金持债分析：截至2025年三季度末，全部基金持有的券种中，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券分别环比减少8.76%、3.68%、0.85%、4.65%、6.29%；利率债占比下降最多，三季度末，金融债、信用债、同业存单配置占比分别环比提升0.18pct、0.88pct、0.13pct，利率债、其他债券配置占比分别环比下降1.16pct和0.04pct [17][19] 混合债基持股分析 - 混合二级债基、混合一级债基持股市值分别为2011亿元、63亿元，环比二季度分别增长917亿元、8.66亿元，环比增速分别为84%、16% [22] - 混合二级债基重仓持股行业中，电子、有色金属、电力设备、医药生物、传媒持有市值前五，电子、有色金属、电力设备、传媒、医药生物增配最多，公共事业、银行、建筑装饰、钢铁、美容护理减配最多 [22] 债基持债分析 - 全部债基：截至2025年三季度末，债券型基金持券种总值约11.61万亿元，较二季度末减少9101亿元，环比减少7.27%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值分别减少6123亿元、1434亿元、390亿元、738亿元、416亿元；利率债、同业存单、其他债券配置占比下降，债基持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为42.15%、20.59%、30.55%、2.35%、4.36%，环比分别变化 -1.83pct、0.35pct、1.91pct、 -0.42pct、 -0.02pct；全部债基对国债、政金债配置比重下降，对企业债、短期融资券、中票配置比重上升 [23][27] - 中长期纯债型基金：截至2025年三季度末，中长期纯债型基金持券种总值约6.88万亿元，较二季度末下降11.41%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比变化 -12.76%、 -11.94%、 -4.24%、 -24.26%、 -31.84%；配置利率债占比下降较多，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为48.62%、22.20%、25.15%、1.64%、2.4%，分别环比变化 -0.75pct、 -0.13pct、1.88pct、 -0.28pct、 -0.72pct；国债配置比重下降，政金债配置比重上升，企业债、短期融资券、中票配置比重上升 [29][32] - 短期纯债型基金：截至2025年三季度末，短期纯债型基金持券种总值约10.03亿元，较二季度末下降21.68%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比下降10.50%、30.67%、20.47%、37.44%、28.41%；配置金融债占比下降较多，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为15.67%、16.92%、64.01%、2.66%、0.74%，分别环比变化1.96pct、 -2.19pct、0.98pct、 -0.67pct、 -0.07pct；国债配置比重下降，政金债配置比重上升，企业债、短期融资券配置比重上升 [36][39] 基金重仓券结构分析 - 三季度债基重仓券中利率债结构基本不变，2025年三季度，债券型基金重仓利率债中，国债、地方政府债、政策性银行债占比分别为11.63%、1.32%、87.05%，较二季度，国债、地方债、政金债配置比例变化0.01pct、 -0.02pct、0.01pct，减少了商业银行二级资本债配置比重 [42] - 三季度债基增加了AA及以下等级产业债配置比例，减少了AAA、AA +等级产业债配置比重，2025年三季度，债券型基金重仓产业债中，AAA、AA +、AA、AA以下产业债占比分别为94.71%、4.40%、0.75%、0.15% [43] - 三季度债券型基金增加了AA +等级城投债配置比例，减少了AAA和AA及以下等级城投债配置比重，2025年三季度，债券型基金重仓城投债中，AAA、AA +、AA、AA以下城投债占比分别为60.59%、31.98%、7.10%、0.32% [44] - 2025年三季度末，债券型基金重仓城投债仍以浙江、江苏、山东为主，三季度对江苏、重庆等区域持仓占比环比提升，对山东、广东等区域持仓占比环比下滑 [45][46] 基金杠杆和久期分析 - 三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆均下降，杠杆率分别为117.38%、112.64%、110.82%，较二季度分别下降2.82、3.97、3.02个百分点 [48] - 三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基久期均下降，久期分别为2.96年、2.8年、2.92年，较二季度分别下降0.8、1.27、0.9年 [48] 基金业绩分析 - 2025年三季度，各类基金季度收益率中位数排序为：股票型基金(20.67%)>混合型基金(19.51%)>二级债基(2.6%)>货币基金(0.29%)>短期纯债基金(0.23%)>一级债基(0.19%)>中长期纯债(-0.29%)>中债国开行债券总全价指数(-1.18%)>中债国债总全价指数(-1.84%) [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

基金规模变动 - 三季度主动管理债券型基金总规模为9.32万亿元，环比减少2186.3亿元，幅度为2.29% [1] - 纯债债券基金规模显著缩水，减少7119.94亿元，幅度为9.66% [1] - 可转债债券基金规模增长115.74亿元，环比提升23.59% [2] - 偏债混合基金与混债债券基金规模分别增长187.98亿元和4629.92亿元，环比分别提升8.74%和24.3% [2] 基金申赎情况 - 三季度债券型基金总申购份额2.31万亿份，总赎回份额2.81万亿份，净赎回份额超5000亿份 [1] - 三季度有74只债券型基金因大额赎回发布提高净值精度公告，10月以来此类公告数量达25个 [1] - 永赢稳健增强债券A净申购份额达136.71亿份，环比增长250.59% [2] - 中欧丰利债券A、景顺长城景颐丰利债券F和富国裕利债券E净申购份额分别为129.67亿份、92.77亿份和81.02亿份，环比分别增长118.16%、806.03%和217.82% [2] 基金经理后市观点 - 对债券市场持审慎乐观态度，认为利率尚不具备持续大幅上行的基础，当前回调是对前期过度担忧的修正 [2] - 对债券市场配置需求仍然存在，未来存在进一步降息降准可能，将推动中短期限利率进一步走低 [3] - 对可转债资产持谨慎态度，认为其性价比低于股票，过高的转股溢价率制约未来获利空间，风险收益比偏低 [3]

核心观点 - 市场预计在11月进入高位震荡阶段，政策处于“空窗期”，经济基本面边际放缓，市场缺乏共识和明确催化，需关注年底中央经济工作会议的预期博弈 [2][3] - 行业配置上，AI产业主线虽短期调整但仍是核心，应把握布局机会；同时关注有业绩硬支撑的领域，如储能/电池、军工、存储、工程机械等；本月将有色金属调出推荐 [2][5][7] 市场观点：震荡市中寻机会 政策环境与关键节点 - 四中全会与中美新一轮谈判后，国内进入政策“空窗期”，下一个关键节点是中央经济工作会议 [3][13] - 结合“十五五”规划建议稿，2026年GDP增速目标需保持在4.5%以上，2025年的促消费、稳增长政策大概率在2026年延续或加码 [13] - 中美经贸谈判释放积极信号，美方将“芬太尼”关税从20%下调至10%，中方同意加强采购美国大豆，但谈判是长期过程，后续仍可能面临波折 [14] 流动性分析 - 央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放边际宽松信号，但受外部汇率压力掣肘，宽松幅度有限 [3][17] - 若流动性宽松带来利率下行，可能引发“股债跷跷板”效应，对股市微观流动性形成拖累 [3][21] - 微观流动性再度充裕难度加大：估算国内公募基金权益仓位已处于高位；人民币汇率持续走弱，外资流入尚待观察 [3][22] 经济基本面数据 - 经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振 [3][4][23] - 预计10月主要经济指标：社零同比增长2.9%，固定资产投资累计同比增长-0.7%（其中制造业投资累计同比3.8%、基建投资增速1.3%、地产投资增速-14.0%），出口同比4.5%，CPI同比-0.5%，PPI同比-2% [4][25] - 10月制造业PMI为49%，较上月下降0.8个百分点，生产指数年内首次回落至荣枯线下方 [26] 行业配置：布局和坚守新一轮科技行情 主线一：AI产业链 - AI产业景气趋势明确，三季报继续验证成长风格业绩相对优势，是本轮行情最核心方向 [5][7][39] - **算力端**：关注CPO、PCB、液冷、光纤等领域。政策推动算力基建，如工信部要求到2027年实现城域算力中心毫秒互联 [42]。三季报显示AI算力公司业绩高增，如中际旭创归母净利同比增125.0%，新易盛增205.4% [44]。高端PCB市场预计保持高扩张增速，2025年全球光模块市场规模同比增速有望达32% [46][47]。液冷服务器市场2024-2029年CAGR预计达46.8%，2029年市场规模将达162亿美元 [48] - **应用端**：关注机器人、游戏、软件等。游戏行业2025Q3累计归母净利同比增速高达88.6% [52]。AI大模型快速更新，如OpenAI发布Sora 2，微软推出整合AI功能的Microsoft 365 Premium服务 [53] 主线二：业绩硬支撑领域 - **电力设备（储能/电池）**：2025年1-9月国内储能新增装机31.77GW/85.11GWh，保持高增速；2025年1-6月中国储能企业新增海外订单规模163GWh，同比增长246% [57] - **军工**：临近“十五五”规划开局之年，军费有望迎来扩张预期；国际地缘冲突及美国重启核试验等事件构成潜在催化 [58][59] - **存储半导体**：AI需求激增带动存储价格快速上行，NAND Flash（64GB 8Gx8 MLC）价格从年初4.3美元上涨至6.4美元左右，已步入新一轮景气上行周期 [62] - **工程机械**：行业周期一般为3-5年，当前正处新一轮上行期；2025年2月挖掘机销量同比增52.8%，出口持续增长，尤其“一带一路”沿线国家需求旺盛 [63][65] 配置调整 - 将有色金属调出本月推荐，因贵金属受中美关系缓和及美联储降息预期收敛影响，能源金属价格大涨已过度反应需求预期 [7][41]

核心观点 - 截至2025年第三季度，全市场公募基金管理规模和份额稳步提升，但权益类基金与债券类基金规模走势出现分化 [1] - 在净值改善推动下，股票混合型基金规模大幅增长，而纯债基金规模下降；同时，公募基金指数化程度持续加深，ETF规模再创新高 [1] - 在权益市场慢牛预期下，采用均衡配置策略的二级债基规模扩张明显，固收+产品的配置价值凸显 [1] 公募基金整体规模与结构变化 - 截至2025年10月31日，股票型基金份额达到312,419亿份，管理规模达到53,875亿元，环比分别提升1.12%和26.16% [2] - 受股债跷跷板效应影响，债券型基金份额自2025年第二季度达到历史峰值95,956亿份后持续回落，截至2025年10月31日，份额为91,336亿份，管理规模为107,585亿元，环比分别回落4.82%和1.41% [2] - 2025年第三季度，被动权益指数产品份额环比提升3,103亿份，公募基金被动化趋势显著 [3] 固收+产品表现与配置价值 - 2025年第三季度，二级债基的份额较2025年第二季度大幅上升3,847亿份，规模扩张明显，这主要得益于其含权属性以及慢牛预期下权益市场的持续走强 [3] - 在月度收益层面，2025年10月以来，混合一级债基、混合二级债基、可转债基金分别录得0.43%、0.20%和-0.65%的收益，大幅跑赢普通股票型（-1.96%）、偏股混合型（-2.14%）和灵活配置型（-1.12%）基金，展现出较强的防御属性 [4] - 截至2025年第三季度，公募基金持有可转债规模达到3,529亿元，创下历史新高；其中，二级债基与被动债券指数基金持有可转债规模环比分别大幅增长46.8%和158.6% [4] - 在季度收益方面，2025年第二季度，二级债基录得11.71%的收益，大幅优于可转债型基金的3.50%，显示出优异的捕获超额收益的能力 [17] 可转债市场跟踪 - 从行业指数看，近一周以来，万得可转债能源指数、工业指数、信息技术指数表现较好，涨幅分别为1.51%、1.33%和1.08% [26] - 从债券评级看，近一周AA指数和AA-及以下指数表现突出，涨幅分别为1.24%和0.75% [26] - 报告建议2025年11月关注上银转债、首华转债、晶科转债、康泰转2、保隆转债等个券 [25] 投资策略展望 - 展望2025年第四季度，受益于均衡配置理念以及在权益慢牛市场中捕获超额收益的能力，以二级债基为代表的固收+产品未来有望持续扩容 [3] - 固收+基金中的可转债配置具备较强的博弈价值，一方面其债底保护较强，另一方面，若正股资金回流至防御板块，基本面的催化或条款博弈落地可能为投资者带来超额收益 [4]