预计阅读时间：16分钟 许久没有露面的传奇投资人安东尼·波顿（Anthony Bolton）最近参加了一个对谈节目。 这位被贴 上"英国彼得·林奇"、"逆向大师"种种标签的投资大师，对当下有明确的判断："我今天的看法是， 我们处于中国新一轮牛市的初期阶段。"，"真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价了， 不是前景本身。" 今年75岁的安东尼·波顿， 1979年加入富达（Fidelity），并迅速成为其传奇的投资经理之一。 他 的投资哲学强调耐心与坚持，尤其在市场情绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被过度追捧或忽 视的资产。 他经历过多次重大市场危机如1987年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年"9·11"事件……但 仍保持了稳定的高回报，展现了其逆向投资策略的韧性。波顿的成功秘诀在于他对企业基本面的深 入研究和对市场信息的独特理解，他甚至不讳言，自己相对基本面"更痴迷于解读投票器——通过 股东变动、内部交易等捕捉市场情绪"。 这次对话中，他讲到很多实操上的内容。 有意思的是，他讲到"特别喜欢非对称回报的投资机会"， 这点跟霍华德·马克斯一篇备忘录的内容灵魂呼应了。在霍华德·马克斯看来，不对称性只 ...

逆向投资哲学 - 逆向投资的本质在于与市场主流行为相反，因为随大流最终会导致泡沫破裂 [8][9] - 逆向投资者需要具备独立思考能力、不受情绪干扰以及耐心等待的特质，这些特质往往与生俱来 [12][13][14] - 最佳投资机会通常出现在市场情绪极度悲观或令人不安的时刻，此时需要承受压力并坚持信念 [16][18] 投资方法论 - 首次分析股票时首先观察其价格走势图，判断入场时机和长期表现 [25][26] - 重点关注中小型公司，通过深入研究可以比市场更了解这些企业 [27] - 特别青睐非对称回报机会，即下行风险有限但上涨潜力巨大的标的 [34] - 投资决策是渐进式的，通常从0.5%仓位开始，随着信心增强逐步加仓 [32][33] 市场观点 - 当前处于中国新一轮牛市初期阶段，中国资产是全球最典型的逆向机会 [4][35][41] - 美国市场估值高企且处于历史高位，建议减持美国资产 [35][43] - AI红利将传导至中国公司，不应仅局限于少数美国科技股 [37][39] 投资组合管理 - 牛市期间增加持股数量，熊市期间集中投资最有信心的领域 [45] - 听取对立观点至关重要，需特别关注空头理由以验证投资逻辑 [46][47] - 区分优秀与普通投资经理的关键在于避免过多失败而非追求成功 [55] 市场效率与行为 - 被动资金和趋势跟踪导致市场异常现象持续时间更长且修正更剧烈 [59][61] - 投资委员会一致同意的决策往往是趋势尾声的信号 [61] - 需平衡新旧投资，既不能忽视现有持仓也要持续寻找新机会 [63] 职业经历 - 曾经历连续三年亏损（1989-1991年），但最终证明逆向策略的有效性 [66][67] - 机构支持对逆向投资风格至关重要，需要管理层具备长远眼光 [68][69]

投资策略与风格 - 青侨基金属于偏左侧逆向的长线成长风格，主要投资尚未得到市场广泛关注的非主流标的或非共识标的 [1] - 核心投资策略是寻找"现在市场不认但未来不得不认"的生物医药资产 [1] - 逆向投资的核心思路是寻找潜在低风险但预期高收益的被错误定价标的 [2] - 港股医药市场拥有更多"现在市场不认但未来不得不认"的医药资产，相比A股和美股更具投资价值 [6] 估值与定价逻辑 - 资产估值可能偏离合理定价，出现"低风险+高收益"或"高风险+低收益"的情况 [2] - 创新药产品价值随研发阶段推进呈阶梯式增长：临床前1-2亿元→1期5-6亿→2期10-15亿→3期30-50亿→国内获批80-100亿→全球授权150亿→海外放量200-300亿 [4] - 2024年港股医药标的出现极端低估现象，许多优质成长标的估值跌至折现估值通道下轨之下甚至破产清算价 [4] - 创新高耗企业案例：年增长13%-15%，股价跌至合理公允值的0.3-0.4倍 [4] 行业分析与展望 - 创新高耗具备科技、消费和制造三重属性，带来强劲成长动力和优秀远端预期 [7] - 高耗集采政策自2021年关节集采后趋于优化，龙头企业净利率降幅有限而竞争格局改善 [7] - 港股高耗企业整体亏损压力2022年最大，随后在营收高增和成本控制推动下快速改善 [7] - 创新高耗行业预计未来10年增速显著超出医药行业平均水平 [7] - 创新药对外授权大BD交易在2023-2024年有特殊性，未来可能回调放缓 [7] 投资案例与经验 - 港股骨科龙头企业案例：2021年关节集采后2024年核心产品涨价续标，预计全年净利超50%增长，净利率将回到20%以上 [7] - 港股某双抗药企案例：2021年因临床数据优异加仓，年底受市场趋势拖累破位下跌，2022年2-3月股价跌近2/3 [12] - 美股生科投资案例：2020-2021年放弃确定性标的转向技术故事标的导致亏损，确定性标的后来逆势大涨 [16] - 错失生科标的案例：2022-2023年因市场恐惧放弃投资决策，该标的随后1年多大涨5-6倍 [13] 投资方法论 - 需要从多角度研究以确保对未来图景判断的清晰和正确 [9] - 投资中需平衡产业长逻辑、业绩中逻辑和催化短逻辑 [12] - 常见错误包括"左倾冒进"（过早重仓对抗趋势）和"右倾投降"（研究不深导致随波逐流） [10][13] - 解决错误的方法：建立全局战略认知、深入研究形成清晰判断、简化投资决策底座 [11][13]

价值投资的误区与实践 核心观点 - 价值投资在实践中常被误解为"长期死扛"，而真正的价值投资是动态调整的过程，需根据内在价值与市场报价的偏离度进行买卖决策 [5] - 普通投资者面临五大经典误区：伪长期主义、缺乏逆向勇气、沉没成本绑架、分散幻觉、风格漂移 [5][6][7][8] - 专业投顾通过深度研究、估值锚定、逆向思维等方法系统化践行价值投资 [9][16] 投资误区分析 - **伪长期主义陷阱**：价值投资不等于被动持有，需动态评估公司经营变化与估值水平，多数人用"等待价值回归"掩盖决策惰性 [5] - **逆向投资缺失**：市场极端低估时，投资者常被群体恐慌情绪支配，无法坚持价值回归信念 [6] - **沉没成本效应**：投资者因持有时间过长而拒绝止损，将持股情感化而非理性评估 [6] - **虚假分散风险**：持有同行业或同风格的多只股票无法真正分散风险，安全边际与持股数量无关 [7] - **风格漂移问题**：投资者频繁切换策略，放弃低估标的去追逐短期热点，破坏复利积累 [8] 专业投顾方法论 聚沙成塔策略 [9][10][11][12][13] - **逆向思维**：重点捕捉市场情绪导致的错杀机会，利用非理性波动建仓 - **深度研究**：通过系统化学习建立估值标准，消除持股过程中的情绪干扰 - **核心+卫星策略**：70%-80%主仓位长期持有深度价值标的（2-3年），20%-30%卫星仓位捕捉短期套利机会 - **估值锚定**：建立明确的高估/低估判断标准，次新股破发潮中挖掘优质标的短线机会 金凤凰策略 [16][18][20][21] - **信念内化**：将投资理念转化为行动准则，避免市场波动干扰决策 - **错误定价捕捉**：利用A股高波动特性，聚焦核心竞争力分析获取超额收益 - **竞争力分析框架**：差异化行业关注品牌建设（如消费品），同质化行业聚焦成本控制 - **财报验证**：通过财务数据交叉验证企业核心竞争力，规避基本面风险 市场认知差异 - A股市场的高波动性反而为价值投资者提供更多错误定价套利空间，价格围绕价值波动的规律长期有效 [20] - 公司分析需直击本质，区分"树干"（核心竞争力）与"树枝"（次要因素），避免研究偏离核心 [21]

聪明投资者将这篇珍贵的对话精译出来分享给大家。Enjoy it～ 编者按 许久没有露面的传奇投资人安东尼·波顿（Anthony Bolton）最近被挪威银行投资管理公司CEO尼古拉·坦 根（Nicolai Tangen）请进了最新一期的播客节目。 这位被贴上"欧洲股神"、"英国彼得·林奇"、"逆向大师"种种标签的投资大师，真是一点都不含糊，很敢 下判断："放眼全球，几乎所有市场都处于历史高位，唯独中国在低谷徘徊——这本身就是最典型的逆向 机会。""（你会做什么？）很简单：减持美国资产。""我今天的看法是，我们处于中国新一轮牛市的初期 阶段。""真正关键的是：市场已经对前景作出什么样的定价，不是前景本身。" 今年75岁的安东尼·波顿，1979年加入富达（Fidelity），并迅速成为其传奇的投资经理之一。曾管理 Special Situations Fund 约28年，获得年化超20%的回报率。他的投资哲学强调耐心与坚持，尤其在市场情 绪高涨时，波顿能够保持冷静，识别出被过度追捧或忽视的资产。波顿经历了多次重大市场危机如1987 年股灾、2000年互联网泡沫破裂、2001年"9·11"事件……但仍保持了稳定的高 ...