报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球经济在动荡中前行，海外特朗普上任、美联储重启降息，国内信心重塑、反内卷推动供给侧改革；2026年全球政治与科技周期共振支撑风险资产，能源转型与AI投资重塑大宗商品格局 [6] - 美国中期选举扰动政策预期，财政扩张边际收敛，经济“外强中干”，通胀有粘性，经济可能走向复苏或阶段性过热 [7] - 中国“十五五”开局，经济弱复苏寻求质的提升，通胀有望改善，财政积极扩张，货币适度宽松，反内卷推动结构性牛市 [8] - 资产配置上，权益资产延续乐观，债市环境复杂，黄金受青睐，汇率市场有波动，需警惕“政策失灵”与“预期落空”风险 [16][17] 根据相关目录分别进行总结 全球经济回顾与展望 - 2025年全球经济复苏受关贸冲击承压，美国特朗普政策影响大，中国经济弱复苏转型，德国财政扩张，日本通胀高企 [62] - 2026年全球经济增长前景黯淡，预计增速放缓，通胀回落但各国分化，财政空间逼仄，中美将联袂财政扩张 [72][77] 美国经济与政策 - 经济“外强中干”，中期选举扰动政策预期，财政扩张延续但边际收敛，通胀有粘性，美联储在“防衰退”与“控通胀”间平衡，经济可能走向复苏或过热 [7] - 特朗普2026年转向国内备战中期选举，形成“双宽”合力，可能采取财政扩张、贸易关税利用、货币政策宽松等举措 [92][99] - 2026年美联储换帅，热门候选人偏向鸽派，不同候选人当选市场反应不同，鲍威尔是否留任理事也受关注 [103][104] 中国经济与政策 - 2025年国内经济呈现强预期弱现实特征，内忧外困中奋力破局，新老经济分化，物价羸弱，财政发力前置，货币政策适度宽松 [124][132] - 2026年经济弱复苏寻求质的提升，GDP增速小幅放缓，动力转向内需，通胀有望改善，财政延续积极扩张，货币适度宽松，关注反内卷 [230] 资产配置 - 权益资产：美股可能再创新高，A股围绕“十五五”规划展开结构性行情，风格或随PPI转正在下半年切换 [16] - 债市：美债收益率曲线陡峭化，中债利率有下行空间但需关注PPI转正风险 [16] - 黄金：在美联储降息、美元贬值、地缘冲突利好下，配置价值凸显，有望再破前高 [16] - 汇率市场：美元承压贬值，人民币汇率稳韧走升，但需警惕央行干预 [17] 大宗商品 - 2026年大宗商品将在震荡分化中酝酿结构性牛市，全球货币宽松奠定流动性基础，AI投资与能源转型提振需求，反内卷压缩产能 [28] - 不同商品表现分化，电力金属、数字/能源金属、关键矿物、传统能源走势各异，需关注全球电网投资、中国政策动向、AI数据中心建设、地缘政治冲突等因素 [328][329] 中国“十五五”规划 - 2025年二十届四中全会提出“十五五”规划建议，核心思路是聚焦内生，通过多方面举措推动中国式现代化 [186] - 2026年是“十五五”开局之年，不同阶段有不同观察点和市场影响，政策核心落脚点在反内卷，推动经济“增速趋稳、结构优化” [336][340] “反内卷”政策 - 2024 - 2025年多个重要会议提出反内卷政策，从政策倡导走向行业实践，整治“低价倾销”等恶性竞争 [352][353] - 与2015年供给侧改革有相似也有差异，对市场的影响路径包括短期推动情绪回暖、中长期影响企业盈利和商品价格等 [362][363][372] 库存周期 - 目前国内库存周期处于被动补库阶段，PPI与M1增速是领先指标，有望催生出新一轮库存周期，但地产与朱格拉周期可能压制其强度 [380][386][390] 人民币汇率 - 2025年人民币汇率波动加大，震荡走升；2026年美元大概率震荡小贬，人民币汇率有望稳韧走升 [402][403] 黄金与白银 - 黄金：2026年告别单边暴涨，进入“高位震荡、阶梯上行”阶段，应分批配置作为对冲宏观不确定性的核心资产 [414][415] - 白银：长期受益于降息、复苏与能源转型，短期需警惕资金面背离 [419]

报告行业投资评级 - 建议聚烯烃作为化工品的空配，一季度逢高做空L - PP，若农膜旺季表现好，可在8 - 10月择机做多L - PP价差 [6] 报告的核心观点 - 2025年聚烯烃整体偏弱震荡，塑料加权跌幅22%，PP加权跌幅16%，受新增产能、需求、原油价格等因素影响；展望2026年，下游备货谨慎、开工低、信心不足，出口有韧性但大幅好转可能性不大；供给端产能投放周期未结束但放缓，聚乙烯实际新增产能390万吨、增速9.48%，聚丙烯实际新增投产460万吨、增速9.36%，企业或提高检修，净进口趋势延续下降，库存偏高，自身供需欠佳 [6] 根据相关目录分别进行总结 聚烯烃期货价格走势 - 2025年聚烯烃整体偏弱震荡刷新低点，年初新增产能、需求担忧、原油下跌致期价下跌，5月会谈情绪好转后又回归基本面下跌，6月伊以冲突反弹后回吐涨幅，6 - 8月窄幅震荡，9月旺季不及预期、新增产能、库存和成本压力使期价持续下跌 [11] 塑料 - PP期货价格 - 2025年L - PP价差先跌后涨再跌，重心下移，年初 - 5月偏弱震荡创年内低点，6月伊以冲突L反弹大，棚膜旺季L - PP价差走强，11月底回落至同期最低位 [16] 塑料现货价格 - 2025年LLDPE国内外现货价格持续下跌至2021年来最低水平 [21] 塑料基差走势情况 - 2025年年初LLDPE基差回落，特朗普加征关税使期价下跌基差反弹，现货补跌后基差再跌，金九银十旺季基差上涨，近期反内卷情绪下期价反弹、现货下跌，基差快速跌至 - 165元/吨 [25] PP基差走势情况 - 2025年PP基差走势与LLDPE类似，波动幅度小、绝对水平低，目前华北地区PP基差在 - 192元/吨，处于历年同期偏低水平 [28] 塑料产能 - 近几年全球PE产能持续投放，中国增速更高，2024年中国占比升至23.2%；2025年LLDPE产能增加273万吨至1724万吨，比重升至41.9% [29] 塑料新增产能 - 2025年PE新增产能543万吨，产能升至4114万吨，增速15.21%，投产装置以全密度为主，区域集中在华南、华东、华北；2026年预计新增产能510万吨，加上2025年底80万吨共590万吨，实际新增预计390万吨，产能增速降至9.48%，需关注华锦阿美石化和中沙古雷投产进度 [32][34] 海外塑料新增产能 - 2025年海外PE新增产能165万吨，分布在美国、葡萄牙和俄罗斯；2026年新增产能1609.5万吨，集中在美国、中东、印度、俄罗斯等地，存在装置推迟投产可能 [39] 塑料产量 - 2025年11月PE检修量环比减少14.44%至39.04万吨，同比减少39.04%，1 - 11月累计检修量466.00万吨，同比增加2.62%；11月PE产量环比增加0.25%至289.09万吨，同比增加23.56%，1 - 11月累计产量3018.51万吨，同比增加18.85% [43] 塑料开工率 - 2025年11月PE开工率环比增加1.43个百分点至83.44%，同比增加2.81个百分点，1 - 11月平均开工率82.27%，同比增加1.45个百分点，近期开工率涨至87.5%左右与去年同期持平 [46] 塑料检修装置 - 目前有北方华锦、沈阳化工等多家企业装置处于检修状态，茂名石化LDPE 2线等装置检修将在12月月底结束，2026年涉及检修产能668万吨，1季度新增计划检修产能仅中韩石化HDPE 2期 [48] PP产能 - 近几年国内PP产能投放增速高，中国PP产能占全球比重从2018年的27.3%升至2024年的37.5%，成为全球最大产能国家，进口依存度降低，预计2026年延续此趋势 [51] PP新增产能 - 2025年PP产能投放455.5万吨，新增产能至4916.5万吨，增速10.21%；2026年预计投产595万吨，实际投产约460万吨，增速放缓至9.36%，新增产能集中在华北、华南，需关注华锦阿美、中沙古雷等投产进度 [54][56] 2025年及2026年海外PP新增产能 - 2025年中东APC、东南亚Lotte Chemical Indonesia等已投产；2026年南亚HPCL RAJASTHAN、Indian Oil等计划投产 [60] PP产量 - 2025年11月PP检修量环比减少6.97%至70.64万吨，同比增加1.06%，1 - 11月累计检修量724.86万吨，同比增加9.32%；11月PP产量环比减少1.09%至346.55万吨，同比增加20.80%，1 - 11月累计产量3666.55万吨，同比增加16.84% [65] PP开工率 - 2025年11月PP开工率环比增加1.17个百分点至78.43%，同比增加3.96个百分点，近期开工率降至81.5%左右，较去年同期低2.84个百分点，标品拉丝生产比例下降至26.5% [69] PP检修装置 - 目前有大连石化、武汉石化等多家企业装置处于检修状态，中海油大榭新一线等检修装置计划到2026年1月中下旬重启开车；2026年计划新增检修产能不多，集中在3月份 [70][74] 塑料进出口 - 2025年11月中国PE进口量106.22万吨，同比减少9.93%，1 - 11月累计进口1207.71万吨，同比减少4.00%；11月出口量8.58万吨，同比增加38.58%，1 - 11月累计出口99.81万吨，同比增加30.69%；11月净进口97.6万吨，同比减少12.67%，1 - 11月累计净进口1107.91万吨，同比下降5.78%，进口依赖度降至29.3%，预计PE延续进口低位、积极出口 [80] PP进出口 - 2025年11月中国PP进口量30.49万吨，同比减少5.46%，1 - 11月累计进口303.58万吨，同比下降8.96%；11月出口量25.74万吨，同比增加38.31%，1 - 11月累计出口283.36万吨，同比增长28.25%；11月净进口4.75万吨，同比减少65.18%，1 - 11月累计净进口20.2万吨，同比下降82.05%，进口依赖度降至8.2%，预计PP净进口继续下降 [87] 塑料制品产量与出口 - 2025年1 - 11月塑料制品累计产量7187.4万吨，同比增加0.0%，11月同比增速 - 6.5%，8月以来当月同比增速负增长；1 - 11月出口金额6776.0亿元，同比增加 - 1.2%，11月同比增速 - 3.4%，10月以来当月同比增速负增长 [90] 聚烯烃下游 - 2025年PE下游开工率不佳，截至12月26日当周环比下降0.62个百分点至41.83%，农膜和包装膜订单下降；PP下游开工率春节后低迷，四季度旺季走强，截至12月26日当周环比下降0.56个百分点至53.24%，拉丝主力下游塑编开工率和订单下降 [95] 聚烯烃库存 - 截至12月26日，石化日库存环比下降5万吨至56万吨，较去年同期高2万吨；PE生产企业库存降至45.86万吨，环比下降5.98%，处于近年同期最高位，社会库存升至47.15万吨，环比上升0.60%，贸易商库存处于近年同期中性水平；PP生产企业库存降至53.33万吨，环比减少0.84%，贸易商库存10月后处于近年同期最高位，港口库存偏高 [111][116][124] 聚烯烃利润 - LLDPE各工艺利润下降且陷入亏损，甲醇制工艺亏损幅度最大；PP的PDH制、MTO制、外采丙烯制工艺利润近两年持续亏损，PDH制亏损幅度最大，目前企业因物料平衡与综合利润等因素长期停车不多 [129]

核心观点 - 2025年中国汽车产业在结构性重塑中迎来三个重要变革，指明了行业未来发展的新方向 [1] 智驾普及化 - 2025年成为“全民智驾元年”，自动驾驶技术从高端车型“奢侈品”转变为大众市场“标配” [2] - “智驾平权”趋势明显，具备L2级组合驾驶辅助功能的车型价格已下探至10万元人民币区间 [2] - 具备组合驾驶辅助功能的乘用车新车销量在2025年前三季度同比增长21.2%，渗透率达64% [2] 新能源汽车主导市场 - 新能源汽车正从市场新秀蜕变为主导力量，是2025年汽车产业发展的分水岭事件 [3] - 2025年10月，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量比重首次超过50%，达到51.6% [3] - 2025年前11月，新能源乘用车国内销量占乘用车国内销量比例为53.6%，全年突破50%成为定局 [3] - 新能源汽车产业发展驱动力已从“政策驱动”转向“市场驱动” [3] - 混动、纯电、氢能等多技术路径并行发展，充电网络建设覆盖广度与便利性持续提升 [3] - 新能源汽车的续航焦虑、充电便利性等问题基本得到解决，智能化体验和成本优势成为核心吸引力 [4] 行业竞争逻辑转变 - 行业“价格战”态势已显著缓和，恶性降价现象明显减少，竞争逻辑从“拼价格”向“拼品质”转变 [5] - 头部企业将资源聚焦于技术研发、用户服务与品质提升 [5] - 供应链生态实现系统性修复，主流车企主动将供应商付款周期缩短至60天，改善资金占压问题 [5] - 行业正摆脱对“价格战”与低端重复的路径依赖，从“量”的竞争转向“质”的竞争 [5]

基金经理孙惠成的投资框架与业绩 - 基金经理孙惠成拥有北京大学化学本科及中科院物理所博士背景，研究功底深厚，自2012年入行后专注于化工、有色金属等周期行业研究[3] - 其投资风格聚焦于自身能力圈，主要配置化工与有色金属板块的龙头公司，追求稳健，不追逐难以理解的“黑马”[3] - 其管理的中信保诚周期优选A基金，截至2025年12月4日，今年以来收益率达40.35%，同期业绩比较基准收益率为15.39%[2][23] 核心投资框架：赚取“盈利预期上调”的钱 - 投资核心逻辑是寻找市场对公司未来盈利预期即将上调的机会，股价上涨源于盈利预期的不断上修[5][26] - 第一招是寻找能持续涨价的“完美生意”，例如受国家配额管理、竞争格局稳定的制冷剂行业，适合作为长期底仓持有[5][26] - 第二招是蹲守价格跌至底部、即将反弹的行业，如氨纶、大炼化、煤化工，关键在于判断推动价格反转的供需力量[6][27] - 第三招是关注“先进产能”的认知差，通过深入研究提前布局市场尚未确信但能成功投产并创造利润的新生产线，赚取从怀疑到相信的收益[6][27] 有色金属行业市场展望 - 投资主线需跟随“全球通胀”和美联储政策，将其比作宏观时钟，在不同阶段配置不同品种[9][29] - 当前至明年上半年，在美联储偏鹰派（政策偏紧）环境下，实物消费属性强的品种占优，更关注铝，其次是铜[9][29] - 看好铝的原因在于供给端受限（全球明年新增产能很少，海外缺电制约产能释放），且需求有支撑，铝价上涨可能带来相关公司利润的显著弹性[9][29] - 明年下半年开始，宏观主题可能切换，若美国实施财政刺激且美联储开始降息，全球通胀预期将起，此时应逐步加大黄金配置以对冲通胀[10][30] 化工行业市场展望 - 化工板块被视为国内从“通缩转通胀”过程中弹性较大、逻辑较顺的板块，因其与地产关联度低于钢铁，且海外需求敞口大、下游分散[11][31] - 投资主要抓两条线：一是抓价格弹性，关注PPI整体回升背景下，对价格敏感、股价处于低位的煤化工龙头，有望实现利润与估值双击[12][32] - 二是抓“反内卷”政策下的格局优化，政策正清理落后产能，重点关注三个方向：成本差距大、小厂难以为继的氨纶行业；处于景气底部、等待老旧装置淘汰和地炼整顿的大炼化；以及关注龙头企业能否“自律”减产保价的PTA-涤纶链[12][13][14][32][33][34] - 当前化工行业的核心矛盾在供给侧而非需求侧，“反内卷”政策持续推行有望大幅改善子行业竞争格局，带来投资机会[14][34]

投资评级与核心观点 - 报告对荣盛石化（002493.SZ）维持“优于大市”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司作为民营炼化龙头，其炼化利润有望修复，同时硫磺业务将提供显著的业绩增量 [1] - 报告预计公司合理估值区间为11.23-13.54元，相对当前股价（11.01元）有2%-23%的溢价空间 [4][7] 公司概况与产能布局 - 荣盛石化是国内民营炼化龙头企业，核心资产为浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力 [1][18] - 公司拥有全球最大的PX和PTA产能，合计设计产能分别为PX 1040万吨（权益609万吨）、PTA 2150万吨（权益1101万吨） [1][18] - 公司产品链丰富，还拥有成品油1366万吨（权益697万吨）、PET瓶片530万吨、聚酯薄膜43万吨、涤纶长丝（POY/FDY/DTY）142万吨等产能 [18][19] - 2022年起，公司推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，预计2026-2027年陆续投产 [1][28][29] 行业与公司基本面分析 - **PX供需改善**：供给端，2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端，下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外调油需求影响PX实际产量，推动PX议价能力增强 [2][72] - **PX价差显著提升**：截至2025年12月19日，PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88% [2][79] - **PTA盈利有望修复**：PTA行业此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝需求预计同比增长4-5%，供需将改善；当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间 [2][93] - **行业“反内卷”政策推进**：2025年工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，科学调控乙烯、PX新增产能投放节奏，推动行业竞争格局优化 [44][66] - **公司直接受益**：作为全球聚酯链龙头，公司将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重驱动 [2] 成品油与硫磺业务机遇 - **海外炼厂扰动推高裂差**：2025年下半年，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂，以及美国电力紧张与秋季检修，导致全球汽柴油裂解价差冲高 [3] - **成品油价差大幅上涨**：2025年11月，欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶，较年初分别上涨286%/125%/92%；柴油价差最高达41/33/48美元/桶，较年初分别上涨174%/93%/110% [3] - **公司依托配额受益**：公司拥有1366万吨成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利 [3][12] - **硫磺价格暴涨带来利润弹性**：硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，2025年12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160% [4] - **公司硫磺产能居行业前列**：公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润 [4] 财务预测与业绩展望 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8亿元、22.7亿元、25.7亿元，同比增长90.9%、64.2%、13.1% [4] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.14元、0.23元、0.26元 [4] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为3045.15亿元、3223.09亿元、3304.89亿元 [6] - **利润率改善**：预计EBIT Margin将从2024年的1.9%提升至2026年的4.9%；净资产收益率（ROE）将从2024年的1.7%提升至2027年的5.7% [11] - **估值指标**：基于2026年预测净利润，报告对应市盈率（PE）为46.4倍 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [1][2] 报告核心观点 - 核心观点认为，两项新的补贴政策即将落地，此前市场对行业2026年总量的担忧有望得到修复 [2] - 投资主线基于“智能化+中高端+反内卷”，看好智能化有优势的新势力车企、核心Tier1供应商、受益于行业反内卷涨价的二手车及经销商、业绩有α支撑且估值低的零部件公司，以及央国企改革带来的机会 [2] 行业情况与市场表现 - **行业销量**：根据乘联会数据，12月第三周（12月15-21日）全国乘用车市场日均零售7.7万辆，同比去年12月同期下降11%，但较上月同期增长9% [2][49] - **原材料价格**：最近一周，传统车原材料价格指数环比上升1.3%，新能源车原材料价格指数环比上升5.6%；最近一个月，两者分别上升1.0%和6.8% [2][62] - **市场行情**：报告期内（12月22-28日），汽车行业指数收于7863.75点，全周上升2.74%，涨幅高于同期上涨1.95%的沪深300指数，在申万一级行业中涨幅排名第11位，较上周上升10位 [2][6] - **个股表现**：报告期内行业个股上涨172个，下跌94个，涨幅前三的个股是超捷股份、隆基机械、浙江世宝，分别上涨41.6%、33.7%、33.3% [2][11] - **行业估值**：汽车行业市盈率为29.17，在申万一级行业中位列第19位，估值处于中等水平 [8][9] 重要事件与政策动态 - **政策优化**：国家发改委提出优化收费公路政策，并健全自动驾驶相关法规，旨在提升交通基础设施效率，适应智能交通发展 [3][41] - **L3级自动驾驶落地**：长安汽车获得国内首块L3级自动驾驶专用正式号牌，并在重庆开启规模化上路运行，首批46辆长安深蓝汽车获准在指定路段通行 [24][44] - **行业规范**：国家发改委表示将对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业综合整治“内卷式”竞争，以维护公平环境并提高行业集中度 [45] - **技术标准**：全球首个电动汽车电耗强制性国家标准将于2026年1月1日起实施，标准较上一版加严约11%，以2吨车型为例，百公里电耗不应超过15.1度电 [42] 投资分析意见与推荐标的 - **智能化与中高端主线**：看好在该领域有相对优势的新势力车企，包括小鹏、蔚来、理想，以及华为系的江淮、北汽、赛力斯等；同时推荐核心Tier1供应商德赛西威、经纬恒润、科博达等 [2] - **反内卷涨价受益**：认为行业反内卷涨价周期利好二手车企业盈利修复及经销商盈利水平改善，推荐优信 [2] - **α与估值修复**：考虑到市场对明年需求的不确定性，推荐业绩有α支撑、估值相对低位且有提升潜力的零部件公司，包括银轮股份、双环传动、继峰股份、敏实集团、星宇股份、宁波华翔等 [2] - **央国企改革**：建议关注上汽集团及东风集团股份因央国企改革可能带来的突破性变化 [2] - **中低端需求与补贴受益**：看好以中低端需求为主的比亚迪、吉利，以及基本面α弹性显著的北汽蓝谷、江淮汽车 [2] 行业新闻与公司动态 - **产品与技术**：一汽丰田全新卡罗拉上市；魏牌蓝山智能进阶版上市，搭载VLA大模型；东风风行雷霆增程版上市；广汽昊铂A800启动L3有条件自动驾驶高速测试 [19][25][27][36] - **合作与收购**：三星电子旗下哈曼国际以15亿欧元（约合17.7亿美元）收购采埃孚的ADAS业务；联发科与DENSO合作开发车用ADAS与智能座舱SoC芯片 [28][46] - **资本运作**：吉利汽车完成对极氪汽车的私有化，极氪成为其全资附属公司；优信获得蔚来资本等5000万美元融资 [31][90] - **公司公告**：多家公司有战略合作、设立子公司、股份回购或减持、筹划发行H股等动态，涉及宁波华翔、伯特利、新泉股份、中鼎股份等 [80][82][85][87]

文章核心观点 - 2026年全球金融市场将进入降息周期末端，投资逻辑需从利率驱动的估值抬升转向盈利驱动 [20][25][26] - 投资者需调整心态：克制赚快钱欲望、降低收益预期、拉长投资周期，预计2026年亏损账户可能增多 [5][6] - 长期投资理念不变：重视低利率环境、拥抱优质股权、进行多元资产与地区分散配置 [3][4][104] 全球宏观与利率环境 - **全球进入降息周期末端**：2026年将是本轮降息周期尾声，之后各主要地区降息空间逼仄 [20][25] - 美国降息空间最大，预计2026年降息2-3次，合计50-75个基点 [23] - 中国对继续降低OMO利率态度审慎，政策优先级为降准>降息，降息至多不超过1次且时间较晚 [24] - 日本已于2025年12月率先开启加息周期 [24] - **对主要资产的影响**： - **美股**：交易主线围绕降息节奏，但地产、消费等板块仍受“绝对利率水平太高”制约 [27] - **A股**：利率进一步大幅下行空间有限，估值抬拉作用减弱，但全社会资金仍需在股市寻找结构性机会 [27] - **汇率**：因美国降息幅度更大，美元指数预计走弱，人民币升值幅度取决于央行对出口与汇率的权衡 [27] - **美债**：受益于降息预期，但美元走弱会侵蚀收益，性价比下降 [28] - **中债**：前所未有的低利率环境延续，短端利率维持低位，期限利差维持高位（如1年-30年国债利差接近100个基点），债券处于高胜率、低赔率、低波动区间 [29] 地缘政治与政策趋势 - **逆全球化依然是主流**：全球产业链重构、民粹主义盛行趋势不变，资源配置效率下降 [30] - **宽财政成为统一应对招数**：从美国、中国到德国、日本，各国均选择宽财政刺激经济，这对股市是利好因素 [30][32] - **中美关系**：预计2026年上半年关系相对友好（如4月可能访华），但11月美国中期选举带来不确定性；中美关系会有节奏变化，但不会有质的改变 [33][34][36] - **长期投资主线**： - 国内自主可控板块及内需刺激改革是坚定长期路线 [37] - 中美瓜分全球高端产业利润是趋势，投资应做好地区分散，而非执着于东西方宏大叙事 [37] A股市场展望 - **投资逻辑转变**：从关注“估值绝对水平低”转向重视“在大类资产中的相对性价比” [38][48] - **A股的三层核心作用**： - 新的居民财富蓄水池及充实社保的工具 [50] - 稳定社会预期的最佳载体 [50] - 为硬科技造血的平台，让投资者分享科技进步成果 [50] - **资金面变化**： - 2022-2023年居民定存超高速增长，大量资金在26年到期后，面临低利率环境再配置，形成一股力量 [53] - 理财“打榜模式”进入尾声，与存款到期潮叠加，推动各类型“固收+”产品发展 [55][56] - **主要结论**： - 优质股权投资的大时代继续，股市是资金“不得不去”寻找机会的金矿 [59] - 权益及“固收+”投资难度显著加大，赔率下降，预计亏钱人数比2025年更多 [59] 港股市场展望 - **估值优势明显**：经历下半年盘整下跌后，港股各板块相对A股有明显估值优势，适合长期配置型资金 [60][66] - **资金流入**：2025年南下资金创历史新高；2026年因险资配置比例已较高，预计机构资金流入规模放缓，但净流入绝对值依然较高 [63] - **市场定位**：因A股IPO向特定硬科技领域开放，港股成为收纳内地企业融资需求的唯一通道，有利于形成完整产业生态 [65][66] 金融行业生态 - **分化与出清加速**：银行、券商合并进程继续，城商行领域可能出现更多省内合并案例 [68][69] - **财富管理转型**：净值化转型与优质股权投资时代到来，机构能力分化将体现在经营业绩分化上 [69] - **细分领域趋势**： - **基金行业**：龙头集中趋势不变，ETF板块在突破6万亿大关后开启品牌化元年 [69] - **理财子公司**：“理财打榜”商业模式面临挑战，进入拼投研、产品布局与渠道服务能力的阶段 [70] 财富管理行业 - **多元资产配置元年开启**：净值化转型、刚兑打破、地产预期转变等因素共同驱动 [71][74][75] - **发展难点**： - 工具匮乏，如QDII额度不足，公募QDII基金限额是大势所趋 [78] - 投资者教育需要更长时间和专业陪伴，渠道专业能力差异将导致结果巨大分化 [78] - **市场先行者**：招商银行已领先一步，预计蚂蚁等头部电商将加速拓展多元资产目标FOF产品 [76][77] 人工智能(AI)产业 - **进入大分化时代**：讨论泡沫为时尚早，核心是关注谁能存活并胜出 [81][82] - **竞争关键**：在于谁拥有终端客户并能构建生态闭环 [81][87] - **2026年核心**：预计是“应用”层面的大乱斗，终端用户的使用和粘性是收入基础 [85][87] - **代表企业动态**： - 谷歌Gemini对ChatGPT产生巨大压力 [88] - 阿里推出千问、阿福抢占C端用户 [88] - 字节豆包市占率提升，并通过豆包手机以“软硬结合”抢夺流量入口 [88] - **投资关注点**：既要关注应用端变化以支撑硬件高估值，也要重视AI全产业链包括算力背后的能源体系竞争 [89] 国内经济与产业趋势 - **反内卷是2026年重头戏**：近期制造业投资加速下滑即是推动结果之一 [90] - **具体表现方向**： - 推动供给端低端、高耗产能出清 [92] - 加快建设全国统一大市场 [92] - 希望通过劳动法整治加班、五险一金等问题，从文化层面减少对“苦难式打工”的歌颂 [92] - **对投资的影响**：需关注那些可能发生持续性盈利改善的周期性行业；当前消费不振部分原因在于缺乏消费场景 [92][93] - **大出海时代到来**： - **两个维度**：居民与产业资金的全球化配置；中国企业的产能出海与品牌出海 [94][95][97] - **投资机会**：随着海外供应链关系明晰，早前出海建厂的企业将有不错表现 [96] - **伴随变化**：产生大量跨境金融服务需求；个人出海求职方向明确；我国综合配套能力（如法律、教育）有待加强 [99][100] 社会与政策趋势 - **地方政府加速资产证券化**：为应对地产收入下滑，例如Reits供给可能进一步提升，“能够Reits的全面Reits化” [101][102] - **社会K型分化**：这对银行私行业务是最大机遇 [103] - **对个人投资者的建议**：拥抱优质股权时代，仓位是核心，配置要均衡；有能力者自建投资组合，无能力者依托专业机构如基金投顾 [104]

化工板块市场表现 - 2025年12月29日，化工板块出现回调，反映板块整体走势的化工ETF（516020）场内价格下跌1.49% [1] - 当日部分成分股跌幅显著，其中多氟多下跌超8%，新凤鸣下跌超5%，盐湖股份、天赐材料下跌超4%，彤程新材、星源材质、鲁西化工等多股下跌超3% [1] - 化工ETF（516020）当日成交总额为4.78亿元，换手率为13.78%，振幅为1.72% [2] 化工板块年度表现与历史回顾 - 截至2025年12月26日，化工ETF跟踪的细分化工指数年内累计涨幅达40.35%，表现显著优于同期上证指数的18.26%和沪深300指数的18.36% [2][3] - 细分化工指数近五年年度涨跌幅分别为：2020年上涨51.68%，2021年上涨15.72%，2022年下跌26.87%，2023年下跌23.17%，2024年下跌3.83% [3] “反内卷”行情与行业自律 - 2025年化工板块表现占优，被认为受益于“反内卷”行情 [2] - 在周期底部阶段，瓶片、有机硅、己内酰胺等细分行业出现集体自律行为 [3] - 本轮“反内卷”浪潮有望强化化工企业自律，引导化工品价格及盈利水平逐步回归理性 [3] 机构后市观点与行业展望 - 中国银河证券认为，2024年以来化工行业资本开支迎来负增长，叠加“反内卷”及海外落后产能出清，供给端有望收缩 [4] - “十五五”规划建议“坚持扩大内需”及美国降息周期开启，有望打开化工品需求空间 [4] - 供需双底基本确立，政策预期形成催化，2026年化工行业或迎来周期拐点向上，开启“戴维斯双击” [4] - 东兴证券指出，随着化工品供需格局改善，以及原油、煤炭等原材料价格回落缓解成本压力，2026年化工行业景气度有望改善，迎来布局良机 [4] 化工ETF产品概况 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域 [4] - 其持仓近5成集中于大市值龙头股，如万华化学、盐湖股份等，其余5成仓位布局于磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）进行布局 [4]

行业供需与生产动态 - 全国硅锰行业开工率小幅提升，上周187家独立硅锰企业样本开工率为36.78%，较上周增加1.17% [1] - 行业日均产量同步增加，上周日均产量为27,510吨，环比增加620吨 [1] - 内蒙古有新增产能释放，一家硅锰合金厂点火一台66,000KVA矿热炉，预计半个月后出铁，设计日产量约400吨 [2] 期货市场数据 - 锰硅期货仓单近期呈现短期下降、月度增长的态势，12月26日仓单为23,277张，较上一交易日下降187张 [2] - 最近一周，锰硅期货仓单累计下降374张，降幅为1.58% [2] - 最近一个月，锰硅期货仓单累计增长2,088张，增幅为9.85% [2] 现货市场与成本分析 - 现货市场报盘以小幅上涨为主，工厂报盘积极，前期市场看跌情绪有所好转 [4] - 工厂成本支持较强，低位出货意愿不强，但厂家库存压力仍然存在 [4] - 成本端港口锰矿市场整体维稳运行，焦炭价格暂稳，即期成本变动不大 [4] - 外盘矿山报盘持续坚挺，贸易商鉴于远期成本挺价意愿犹存 [4] 锰矿市场结构性变化 - 受期货盘面反弹带动，锰矿现货价格有所抬升 [5] - 当前锰矿港口库存存在结构性问题，平衡性相对脆弱 [5] - 硅锰冶炼端追求性价比，更改入炉锰矿配方，若氧化矿减量较多，对更便宜的半碳酸矿需求可能增加 [5] - 上周半碳酸锰矿价格已有所抬升 [5] 下游需求与行业观点 - 下游钢厂询盘一般，鉴于近期钢招水平，采购仍较为谨慎 [4] - 需求端铁水产量呈现季节性下降 [5] - 硅锰周度产量小幅下降，社会库存也小幅下降 [5] - 机构观点认为市场震荡偏强运行，下游利润有所向好改善，询盘较积极 [4] - 有机构建议交易策略上可考虑逢低试多 [5]

文章核心观点 2025年中国汽车产业经历结构性重塑，主要体现为三大变革：智能驾驶技术实现普惠化并成为市场刚需、新能源汽车销量占比过半成为市场主导力量、行业竞争从“价格战”转向以品质和技术为核心的理性竞争 [1] 智能驾驶（智驾）普及化 - 2025年被视为“全民智驾元年”，自动驾驶技术从高端车型配置转变为大众市场标配 [2] - “智驾平权”趋势明显，具备L2级组合驾驶辅助功能的车型价格已下探至10万元人民币区间 [2] - 具备组合驾驶辅助功能的乘用车新车销量在2025年前三季度同比增长21.2%，渗透率达到64%，智驾正从“尝鲜选项”变为“购车刚需” [2] 新能源汽车成为市场主导 - 新能源汽车正从市场新秀蜕变为主导力量，2025年10月其新车销量占汽车新车总销量比重首次超过50%，达到51.6% [3] - 2025年前11月，新能源乘用车国内销量占乘用车国内销量比例达到53.6%，全年突破50%已成定局，标志着产业从“政策驱动”转向“市场驱动” [3] - 技术层面，混动、纯电、氢能等多技术路径并行发展，满足多元化需求；基础设施层面，充电网络覆盖与便利性持续提升，有效缓解里程焦虑 [3] - 新能源汽车的续航焦虑、充电便利性等问题基本得到解决，其智能化体验和成本优势成为核心市场吸引力 [4] 行业竞争逻辑转变 - 行业“价格战”态势在2025年下半年已显著缓和，恶性降价现象明显减少，头部企业将资源聚焦于技术研发、用户服务与品质提升 [5] - 供应链生态实现系统性修复，2025年主流车企主动将供应商付款周期缩短至60天，改善了资金占压的恶性循环，推动产业链从“零和博弈”转向“协同共赢” [5] - 行业正摆脱对“价格战”与低端重复的路径依赖，竞争从“量”的竞争转向“质”的竞争 [5]