报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤焦炭价格受“反内卷”政策预期扰动大，波动率较大，把握震荡偏多机会；预计股指期货行情短期继续震荡向上；黄金短期持续向上；铁矿关注高位宽幅震荡区间突破情况；玻璃按低多思路看待；棕榈油震荡偏空对待；纸浆维持低位震荡，建议短多对待 [3][7][12][15][19][23][26] 根据相关目录分别总结 焦煤焦炭 - 2025年9月11日，焦煤期货收盘上涨26.0元，涨幅达2.33%，收于1141元 [2] - 山西安检趋严或阶段性限制产量释放，但钢厂利润修复有限，铁水产量中低位，焦炭刚需不足，焦化厂库存高企，采购意愿低迷 [2] - 煤矿供应端扰动或持续至十一前后，双焦下游采购节奏放缓，投机需求弱化，碳元素供应充裕，下游铁水有恢复预期，市场对煤炭查超产仍有预期 [3] - 焦炭、焦煤盘面升水，价格受“反内卷”政策预期扰动大，波动率较大，把握震荡偏多机会 [3] 股指期货 - 消费政策持续显效，8月核心CPI同比上涨0.9%；六部门整治汽车行业“黑公关”“口水战”乱象，预计行情短期继续震荡向上 [7] 黄金 - 美国8月非农数据不及预期，9月美联储降息概率较大，利多黄金，目前周线调整充分，短期持续向上 [12] 铁矿 - 供应端发运稳定，近期钢厂有复产迹象，铁水料维持高位运行，中下旬临近国庆，钢厂开启补库或将支撑原料 [16] - 技术面上，仍处高位宽幅震荡区间，关注突破情况 [15] 玻璃 - 日融基本维持稳定，厂库延续累积态势，下游深加工订单回暖成色不足，关注临近旺季补库情况 [20] - 技术面上，今日窄幅整理，可继续按照低多思路看待 [19] 棕榈油 - 近期油脂市场累计涨幅较大，在库存压力升高和缺少需求配合下，市场追涨动力下降，获利回吐压力升高，震荡偏空对待 [23] 纸浆 - 今日山东地区纸浆价格维持稳定，港口库存开始小幅去库，整体维持中高位，中秋旺季来临前纸浆有预期提振，但暂未好转，维持低位震荡观点，建议短多对待 [26]

近期国债市场出现一轮下跌行情，国债期货主力合约11日盘中再创近6个月以来新低，且30年 期国债期货加权指数距离年内新低仅一步之遥。同时，10年期国债活跃券收益率已升至1.8%以 上，Shibor利率品种集体上行。 这一波调整，从7月初至今，10年期国债活跃券收益率从1.63%上涨到最高1.83%，两个月时间上涨20个基 点，幅度不低，且1.80%是一个重要关口。这让债券投资者原来不如预期的收益率变得更加岌岌可危，担忧情 绪蔓延。 截至9月11日，中证综合债券指数（全部债券）今年以来累计收益仅为0.33%。刚刚过去的8月份，被动指数 型债券基金、中长期纯债型基金的平均净值均告负。 与以往债市调整不同，此次债市调整存在两大主因。一是股票市场持续走牛，赚钱效应不断释放，显著推升了 投资者的风险偏好，部分原本配置债券的资金随之流向权益市场，对债市形成直接分流压力；二是"反内卷"相 关政策逐步落地，政策预期持续升温，间接带动市场通胀预期抬头，进一步削弱了债券资产的配置吸引力。 往后看，本轮权益市场的风险偏好升温可能仍将继续，破除"内卷"已成为当前和未来一段时间的政策重心。在 这一政策预期下，沪深两市成交额连续76个交易 ...

核心观点 - 美联储独立性受到冲击可能放大美国经济"再通胀"风险 资源品板块或持续受益于全球投资组合分散趋势 [3] - 国内8月通胀数据呈现CPI偏弱与PPI企稳的分化特征 核心CPI连续4个月回升显示需求温和修复 [5][24][25] - 同业存单供给偏弱 1年期利率预计难以显著突破1.70% 银行司库策略以3-6个月跨年期限为主 [7][10] 宏观策略 - 特朗普政府解雇美联储理事具有里程碑意义 施压降息旨在助力任期经济企稳 [3] - 美国"对等关税"第二阶段政策蓝图与实际利率水平渐清晰 价格传导至微观经济刚显现 [3] - 美元储备货币地位与美国制度公信力或持续受影响 贵金属明显受益于投资组合分散 [3] 通胀数据 - 8月CPI同比-0.4%转负 PPI同比-2.9%降幅收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [5][24][26] - 食品价格环比涨0.5%低于季节性1.1个百分点 猪肉鸡蛋鲜果均弱于季节性 [25] - 核心CPI同比涨0.9%连续4个月回升 工业消费品价格同比涨1.5%扩大0.3个百分点 [25] - PPI降幅收窄主因煤炭加工(-10.3pct收窄) 黑色冶炼(-6.0pct收窄)等行业价格改善 [26] - 集成电路封装测试价格涨1.1% 船舶制造涨0.9% 反映新动能行业回升 [26] 银行业 - 9-12月政府债净融资约3.5万亿元 月均8700亿元较1-8月降超4000亿元 [7] - 央行通过OMO等工具确保DR001隔夜利率不下破1.3%隐性下限 [7] - 1年期同业存单利率与预算线基本吻合 显著突破1.70%概率不大 [10] - 3M/6M存单利率或存在提价诉求 与1Y利差将收窄 曲线进一步平坦化 [10] 重点公司分析 优优绿能(301590) - 2024年40kw模块收入7.4亿元同比+155% 占比50%提升29pct [11][33] - 海外收入4.2亿元毛利率50.2% 较国内高26.1pct [11][33] - 预计2025-2027年归母净利2.0/3.0/4.1亿元 同比-21%/+48%/+37% [11][35] - 高压直流模块可延伸至数据中心领域 给予2026年PE40x目标价285.7元 [11][35] 隆鑫通用(603766) - 2025H1营收97.52亿元同比+27.21% 归母净利10.74亿元同比+82.26% [12][35] - 自主品牌"无极"收入19.80亿元同比+30.23% 出口11.90亿元同比+83.31% [12][37] - 全地形车收入2.73亿元同比+44.76% 三轮车收入8.79亿元同比+38.68% [12][38] - 上调2025-2027年归母净利预测至19.06/23.07/27.13亿元 [12][39] 杭氧股份(002430) - 2025H1气体业务收入45.9亿元同比+14% 毛利率21.18%提升2.76pct [19][40] - 空分设备收入23.2亿元同比+0.04% 石化装备收入3.17亿元同比+50.28% [19][42] - DIOC中心部署13套智能空分系统 建立气体运行数据管理大模型 [19][41] - 略微下调2025-2027年归母净利预测至10.97/13.22/15.39亿元 [19][42] 开润股份(300577) - 2025H1营收24亿元同比+33% 归母净利1.87亿元同比-25% [20][29] - 代工制造业务收入21亿元同比+37% 服装制造收入7亿元同比+148% [20][29] - 品牌经营业务收入3亿元同比+9% 毛利率减少1pct [20][29] - 调整2025-2027年归母净利预测至4.1/4.9/5.8亿元 PE15/13/11x [20][31] 行业数据 - 上证综指收3875.31点涨1.65% 创业板指收3053.75点涨5.15% [14] - 恒生指数收26086.32点跌0.43% 道琼斯指数收46108.00点涨1.36% [16] - 电子行业总市值18.999万亿元 PE71x 汽车行业总市值19.434万亿元 PE24x [23] - 电力设备行业总市值16.990万亿元 PE47x 机械设备行业总市值22.728万亿元 PE65x [23]

债市调整表现 - 国债期货主力合约11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内新低[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率从7月初1.63%上涨至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] - 中证综合债券指数年内累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负[1] 调整核心原因 - 股票市场持续走牛释放赚钱效应 推升投资者风险偏好 债券配置资金流向权益市场[1] - 反内卷政策落地推动政策预期升温 间接带动市场通胀预期抬头[1] 权益市场表现 - 沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量和成交额增长均超两成[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%[2] 政策与经济环境 - 破除内卷成为当前和未来政策重心[2] - 反内卷政策带动上游行业价格上涨 但地产和出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需扭转[2] - 经济结构处于转型升级阶段 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观状态呈现强预期弱现实特征[2] - 债市将呈现上有顶下有底的震荡格局[2] - 需放弃对单边牛市的预期 保持震荡市思维[2]

（文章来源：证券时报） 与以往债市调整不同，此次债市调整存在两大主因。一是股票市场持续走牛，赚钱效应不断释放，显著 推升了投资者的风险偏好，部分原本配置债券的资金随之流向权益市场，对债市形成直接分流压力；二 是反内卷相关政策逐步落地，政策预期持续升温，间接带动市场通胀预期抬头，进一步削弱了债券资产 的配置吸引力。 往后看，本轮权益市场的风险偏好升温可能仍将继续，破除内卷已成为当前和未来一段时间的政策重 心。在这一政策预期下，沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元，期货市场前8个月成交量和成交额 增长均超两成，申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%。 但也必须看到，"火热"预期先行，而实体经济仍有待进一步"升温"。反内卷政策带动上游行业价格上 涨，尽管有预期年内通胀将温和回升，但地产和出口需求的支撑仍偏弱，需求端对物价的推升作用有 限，全年低通胀格局仍需下大力气扭转。 当前经济结构仍处转型升级阶段，适度宽松货币政策还是主旋律。从宏观状态更多呈现强预期、弱现实 的事实出发，在回归基本面过程中，债市更多时候会是"上有顶下有底"，投资者也应对债市保持一定的 定力，保持震荡市思维，放弃对于类似2024年单边牛市的执念 ...

国债市场行情 - 国债期货主力合约9月11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内低点[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率自7月初1.63%升至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] 债券市场表现 - 中证综合债券指数年初至今累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值均为负值[1] 债市调整驱动因素 - 股票市场走牛释放赚钱效应 推升风险偏好导致债市资金分流至权益市场[1] - 反内卷政策落地推动通胀预期抬头 削弱债券资产配置吸引力[1] 权益市场与政策影响 - 沪深两市成交额连续76个交易日突破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量与成交额同比增长均超20%[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅达54%[2] 经济现状与政策预期 - 反内卷政策推动上游行业价格上涨 但地产与出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需政策扭转[2] - 经济结构处于转型期 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观环境呈现强预期弱现实特征 债市将维持上有顶下有底的震荡格局[2] - 投资者需保持定力并放弃对单边牛市的预期[2]

**行业与公司** * 行业涉及中国整体宏观经济与通胀环境 涵盖食品（猪肉） 汽车 家用电器 衣着 黄金饰品 煤炭 钢铁 光伏 新能源汽车等多个细分领域[1][4][5] **核心观点与论据** * 8月中国CPI同比下降0.1% 低于市场预期 主要受食品价格下跌拖累 其中食品项CPI同比下降4.3% 猪肉价格同比下降16.1%[1][3][4] * 非食品消费品价格有所改善 家用电器和衣着价格延续上涨 汽车行业因反内卷政策遏制价格战 交通工具价格改善[1][4] * 黄金和铂金饰品价格受国际金价推动同比大幅上涨36.7%和29.8% 拉动整体CPI上涨约0.22个百分点[1][4] * 服务消费活跃度高 医疗 教育和旅游等服务价格同比均上涨[1][4] * 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为近半年首次收窄 主因去年低基数及反内卷政策推动产能治理[1][3][5] * 行业表现分化 上游原材料（煤炭 钢铁）及部分行业（光伏 新能源汽车）出厂价改善显著 而中游制造及下游消费品生产价格大多持平或走弱[1][5] **其他重要内容与未来展望** * 未来食品价格尤其是猪肉仍面临高基数带来的下行压力[1][6] * 反内卷政策有望延续 或将继续推动汽车等行业的价格改善趋势[1][6] * PPI同比下行压力预计将因基数走低而缓解 但中下游生产行业仍承压[2][6] * 需重点关注反内卷政策的扩围效果及能否向中下游传导 PPI同比有望实现温和修复[2][6]

CPI数据 - 8月CPI同比下降0.4%，低于预期的-0.2%和前值0.0%[3] - 食品项CPI同比下降4.3%，较上月-1.6%继续扩大拖累，猪肉价格同比大幅下降16.1%[5] - 核心CPI同比上涨0.9%，连续第四个月扩大并创18个月新高[5] - 服务项CPI同比上升0.6%，工业消费品同比上涨1.5%，其中家用器具和文娱耐用消费品分别上涨4.6%和2.4%[5] PPI数据 - 8月PPI同比下降2.9%，符合预期且较前值-3.6%收窄[3][8] - PPI环比由前值-0.2%回升至0.0%，为2024年11月以来首次止跌[4][8] - 黑色金属采选和冶炼PPI环比分别大幅改善至+2.1%和+1.9%，前值分别为-1.1%和-0.3%[8] - 有色金属冶炼PPI环比由前值+0.8%回落至+0.2%，石油开采环比由+3.0%转为-1.1%[8] 政策与展望 - "反内卷"政策对PPI价格的提振作用逐步显现，内需品种价格回升[4][8] - 未来CPI有望在度过食品高基数后温和回升，PPI可能在国际大宗商品与政策共振下企稳[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利空因素发酵使焦煤期现货价格同步回落，供需双弱下基本面表现较好，多空围绕“反内卷”政策与需求走弱博弈，供应偏紧支撑价格但上行空间有限，预计延续高位震荡态势 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 价格情况 - 8月以来焦煤期货主力合约由1328元/吨跌至1075元/吨，累计跌幅超19%，期价下行带动现货价格同步走弱，主流品种下跌30 - 150元/吨 [2] 库存情况 - 截至9月5日当周，523家煤矿精煤库存为529.24万吨，环比减少14.32万吨，略高于去年同期；港口和洗煤厂库存显著低于去年同期，同比分别下降31.83%、34.52%；终端库存高于去年同期，全样本独立焦化厂和247家钢厂焦煤库存同比分别增长7.72%、10.78%；口岸库存持续去化，甘其毛都口岸库存6月中旬以来累计减少153.48万吨，同比下降35.07%；全口径焦煤库存为3034.82万吨，环比减少36.78万吨，低于去年同期，同比下降20.70% [3] 供应情况 - 截至9月5日，523家炼焦煤矿山产能利用率为75.78%，环比下降8.26个百分点；原煤、精煤日均产量环比分别下降18.55万吨、6.01万吨，均降至近5年同期低位，与去年同期相比分别下降14.58个百分点、33.56万吨、9.72万吨；本周煤矿陆续复产，但产能利用率难回升至上半年高位，9月煤矿产量恢复受阻，国内供应偏紧 [4] - 7月我国进口炼焦煤3873.2万吨，环比增长13%；1 - 7月累计进口6244.53万吨；焦煤现货价格偏高使进口买盘增加，蒙煤车辆通关数据回升，截至9月5日当周，三大口岸整体日均通关2166辆，环比增长5.81% [5] 需求情况 - 截至9月5日当周，全样本独立焦化厂和247家钢厂合计焦炭日均产量连续两周下降；焦化企业利润改善，部分产区吨焦利润超100元，限产结束后复产意愿高，叠加“十一”补库需求，短期需求有改善空间，但下游钢材市场矛盾累积，需求增量或有限；下游焦钢企业采购意愿低，多刚需补库，市场观望情绪浓，原料采购谨慎 [5]

报告行业投资评级 - 螺纹操作评级为三颗白星，代表短期多/空趋势处在相对均衡状态，盘面可操作性较差，以观望为主 [1] - 热卷、铁矿、硅铁操作评级未明确颜色，推测为白星，代表短期多/空趋势处在相对均衡状态，盘面可操作性较差，以观望为主 [1] - 焦炭、焦煤操作评级为一颗红星，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1] 报告的核心观点 - 钢材市场预期偏悲观，盘面反弹动能不足，短期偏弱震荡，关注市场风向及旺季建材需求环比改善力度 [2] - 铁矿预计高位震荡为主 [3] - 焦炭、焦煤价格受“反内卷”政策预期扰动大，波动率较大，价格矛盾力度增加 [4][6] - 硅锰、硅铁需观察“反内卷”相关政策延续性 [7][8] 各品种总结 钢材 - 螺纹表需、产量回落，库存累积；热卷需求回暖，产量回升，库存小幅回落 [2] - 高炉复产，铁水产量回升，但吨钢利润欠佳制约复产空间，市场有潜在负反馈压力 [2] - 地产投资下滑，基建、制造业增速放缓，内需弱，钢材出口维持高位 [2] 铁矿 - 供应端全球发运大幅回落，国内到港量下降，港口库存企稳回升，无显著累库压力 [3] - 需求端终端需求回升，铁水本周有复产预期，钢厂有节前补库诉求 [3] - 国内政策利好待释放，海外降息预期升温，市场投机情绪存在 [3] 焦炭 - 日内价格偏强震荡，焦化第二轮提降在途，关注铁水复产节奏 [4] - 焦化利润尚可，日产小幅下降，整体库存抬升，贸易商采购意愿下降 [4] 焦煤 - 日内价格偏强震荡，关注铁水复产节奏 [6] - 受阅兵影响煤矿产量环比回升，现货竞拍成交走弱，终端库存下降 [6] - 炼焦煤总库存环比下降，产端库存累增，前期停产逐渐恢复 [6] 硅锰 - 日内价格走弱，关注北方某大型钢厂招标定价，目前询盘价5800元/吨 [7] - 需求端铁水产量短期下行后有恢复预期，整体影响小 [7] - 产量增加，库存未累增，期现需求好，锰矿远期报价抬升，预计现货价格跟随上涨 [7] 硅铁 - 日内价格走弱，关注北方某大型钢厂招标定价，目前询盘价5700元/吨 [8] - 需求端铁水产量短期下行后有恢复预期，出口维持3万吨左右，金属镁产量环比下行 [8] - 供应回升，期现需求好，表内库存小幅去化 [8]